发布时间：2023-02-02 12:55:36
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关键词：《投资学》；课程设计；研究报告
中图分类号：G642.0?摇 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2013）33-0083-02
根据美国著名金融学教授Ross（2010）[1]所给的定义，金融学内容可以划分为公司财务管理、投资学、国际金融和金融机构等四个部分。投资学，作为金融学专业的核心课程之一，也是体现对经济学、会计学、财务管理、金融市场与机构等课程知识综合运用的课程。作为高年级的课程，还必须充分体现在实践运用方面的训练，为将来的专业工作做好准备。笔者在多年从事该课程的教学实践中，总结出一些体会和经验，希望通过本文与其他专家学者交流。
一、社会需要与课程体系的设计思路
现资学的知识内容，是基于市场经济而建立起来的。中国在计划经济时代，政府决策替代了企业投资和个人投资决策，导致现代意义上的金融投资活动不存在。改革开放以后，中国经济逐步建立起市场经济，也构建了各层次的金融市场，金融机构、商业机构以及个人投资者参与的金融投资活动种类越来越多，交易量越来越大，参与者需要有投资理论和方法来指导。
投资学这门课的教学体系需要围绕社会需求来设计。投资学课程全面介绍投资抉择、投资市场运作、投资估值和投资组合管理方面的知识。要使学生了解如何选择投资机会、如何进行投资交易、以及如何对投资工具进行估值分析，以帮助金融专业学生为未来的职业道路和进一步学习深造打好基础。本课程在不同大学的教学计划中可能有不同的名称，比如笔者所在的北京师范大学珠海分校的金融学专业即使用“投资分析与管理”的课程名称。
第一，教材的选用。中国内地大学的金融学专业多数课程在教学上都存在一个教材选用的难题。在中国日新月异的改革中，到了学生手里时，书上描绘的内容都已经成为历史[2]。作为国内的新学科，国外教材的翻译都是一个困难的事情。鉴于国内目前也缺乏高质量的翻译教材。笔者认为，内地有条件的学校直接使用原版的外国优秀教材是一个很好的选择。北京师范大学珠海分校的金融学专业在过去十年与国外著名大学（如英国卡斯商学院和澳洲墨尔本大学等）联合举办金融学2+2国际合作课程的经验基础上，逐步推行在所有金融学专业的前两年学科基础课和专业基础课中进行中英双语教学，取得了良好的效果。目前“投资分析与管理”课程选用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合编的INVESTMENTS[3]。该教材被西方著名大学普遍使用，而且也是国际顶级金融投资类别职业资格考试CFA（注册金融分析师）的指定参考教材。该书每隔三年左右即有最新版本，内容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危机案例的讨论。不过该教材内容覆盖的范围太广，如果全部内容都安排在一个学期（56学时、每周3学时）没法完成讲授。因此该教材的内容需要根据本科教育的要求进行取舍和安排。
第二，课程内容设计。作为本科教育的高年级课程，投资学的主要内容包括了投资领域的基本理论和方法，其中的核心就是公司投资价值研究。同时本课程还需要介绍与金融投资相关的知识点。笔者在讲授本课程的时候设计了如下几个模块的内容。模块1：投资环境与金融市场概况。这部分内容包括证券市场的整体环境，如实物资产与金融资产的区别、证券市场对经济的贡献、投资工具的类别、市场的主要参与者及金融工具创新等。在课程讲授的过程中，教师尽量引用国内金融市场的实例予以解释。模块2：公司投资价值分析。这部分内容是本课程的重点，希望让学生学会如何撰写一份公司投资价值分析报告。在课堂讲授的过程中需要讲解如何进行宏观经济分析、行业分析、公司财务报表分析与公司投资价值分析。模块3：技术分析理论和方法。技术分析的理论和方法设计投资策略的讨论以及技术指标的解读和分析运用。理论方面重点是介绍技术分析流派的古典理论道氏理论。该理论强调对于市场长期趋势的研究，教师需要引导学生把系统性风险和非系统性风险概念结合在一起进行思考，确立一种立足长线投资和分散投资的理念。另外，要给学生介绍移动平均线、趋势线分析、形态分析、K线图分析、波浪理论等主要的技术分析方法。技术分析方法易学难精，其作为预测参考技术得到了市场人士的重视，尤其是一般投资大众的股评人士，需要经常使用这些方法做解盘分析，所以它是一种职业的知识和工具。技术分析工具本身比较形象地勾画出市场的变化，容易让一些学生误认为技术分析是“点金术”，因此教师在教学中需要给学生予以正确的引导。模块4：有效资本市场理论与行为金融研究。有效资本市场假设是金融领域的重要理论，通过对市场有效程度的分析，投资者可以确定合适的投资策略。另外，传统的金融理论的基本假设是“市场的参与者都是理性的”。但事实上，由于投资者在很多情况下呈现出很多非理性的行为，传统的投资理论常常没法完满解释现实的现象。正因为如此，最近十多年来，主要研究投资者的非理的行为金融学得到了业界的重视。在这门课中，简要介绍了行为金融学的一些基本理论和方法，如过分自信、过分保守、心理账户和预期理论等，让学生对学科前沿研究有一些基础认识，以期培养他们将来对相关科学研究的兴趣。模块5：债券的投资管理。债券的基本知识和估值方法，学生在二年级的公司财务管理课程中已经学习过。在本课程的教学中，重点是讲解债券投资风险管理和组合管理策略，内容包括债券利率风险分析、久期计算、债券凸度、积极的债券投资组合管理和消极的债券投资组合管理等。模块6：衍生工具与交易市场。本模块主要介绍期权和期货交易。期权和期货是最重要的金融衍生工具品种，其他的各种衍生工具的创设多数都与期权和期货的运作机制有相同之处。内容主要包括期权交易分析，如期权交易与股票交易价值比较，以及各种期权交易策略的组合运用，如受保护的买权和卖权、期权价差、对敲、双限期权等，以及买卖权平价关系。
二、实践教学环节的安排
有些学者（如王闽等[4]）强调实践教学需要到证券公司等机构进行实习。笔者认为，金融机构很难安排大批学生的实习，即使能安排也基本上属于拉客户之类的岗位。毕业生未来在从事投资类工作的时候，经常需要对现实问题做分析，从而形成研究报告、操作建议、策划方案、口头观点表述等工作成果，本课程的教学实践环节主要有两种形式：案例讨论、研究报告和研讨会。
同时，证监会临时召开了新股发行体制改革的会议，并宣布重启IPO发行。会议的内容很明确，重启新股发行，就目前已经过会的83家在审企业，后续如何按照新的改革要求，落实完毕并核发批文。会议称，这83家企业是本轮改革后最新推出的一批企业，这批企业是否真正能够成功地将改革的措施充分体现，对后续的新股审核与发行有重要的示范作用。
证监会副主席姚刚在此次会议上做了一个总体的部署，警告以保荐机构为首的中介机构，改革是把双刃剑，不能以为新股开闸了，先发了再说，一旦出现问题，谁都逃不了干系。而那些抱着圈钱走人的上市公司，现在可有亿万双眼睛盯着，跑不了的。
改革是把双刃剑
姚刚在会上首先对加强保荐机构责任进行了强调，保荐机构仍是IPO工作过程中的牵头人，哪个问题都逃不了干系。例如会计报表有错，会计师事务所有责任，保荐机构同样逃不了干系；律师事务所的问题也是一样。
“从今年财务大检查开始，追究中介机构的责任是从未有过的严厉。现在说要推行注册制，注册制最重要的一条是中介机构归位尽责。”姚刚给保荐机构敲警钟，“大家要重视责任，而不是说现在开闸了，先把股票发行了再说，也有听到个别中介机构说，别管承诺不承诺，先发了再说，请中介机构千万别有这样的想法。”
《改革意见》规定，招股说明书预披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。如信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，监管机构将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。此外，发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，将依法追究中介机构及相关当事人责任。进一步明确了保荐机构及人员在发行过程中的独立主体责任。未来，券商业务能力的高低将可能直接影响投资者对发行人投资价值的判断。
姚刚还提出，现在有部分企业上市还有圈钱的那种状态。但在《改革意见》里，做了许多新的制度安排，比如老股的发售，券商的自主配售，券商和发行人定价，今后发行逐渐市场化，长远看这些制度安排会对市场产生重大影响，但是在很短的一段时间内，或在某一只股票上，会产生让企业可能在客观上还是会有定高价的这种冲动的作用。
姚刚举例称，比如老股转让，原来都是锁三年、锁一年，现在老股可以在新股发行时与新股一个价格转让。发新股时价格定价比较高，超募时要减持老股。所以当老股东想转让一些老股时，股东会想办法把发行价格抬高。所以第一批企业出来时，又是亿万双眼睛在盯着。
证监会提醒券商要高度重视，真正地平衡好各方的关系，而不是像以前那样与发行人一起不停地抬高价格进行超募。尤其像老股转让，不仅是上市公司圈钱，老股东也在圈钱。原来进上市公司的钱，现在直接进了老股东。上一轮改革，这些钱还会冻结，现在都没有了。姚刚最后称，所有的改革措施都是一把双刃剑。
信息披露是核心
“信息披露”无疑成为此次改革的核心关键词。《证券市场周刊》记者统计，《改革意见》中有关“信息披露”一词出现了24次。信息披露到底该披露啥？披露内容又该如何监管呢？
姚刚在新股发行制度改革会议上称，“十八届三中全会讲到注册制改革，注册制最重要的是信息披露，以强制性信息披露为中心。信息披露是什么？就是与投资者沟通的招股说明书。”《改革意见》中对信息披露的要求更为严格，比如一受理就预披露，其他的发达国家的审核，一受理就披露也很少。
《改革意见》规定，“招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请”。这一点体现出了招股说明书的严肃性和权威性。同时，这意味着在材料过户和审核当中材料出现矛盾、虚假陈述等问题都将得到严厉的惩处。信息披露在细节方面的改进对于相关发行人和保荐人都有极强的约束性。
证监会发行部二处处长蒋彦称，即时性的信息披露，正式的名称是关于招股说明书财务报告审计截止日之后主要的财务信息和经营状况披露指引。2012年以来市场上发生了几起比较恶性的事件，有几家上市公司上市以后业绩迅速下滑，证监会参考了上市公司的季度报告、半年度报告等披露要求以及它的预警制度后，对首发企业的信息披露作了进一步的要求。
《改革意见》还突出了以信息披露为中心的监管理念，进一步细化信息披露的细则要求，强化新股发行中信息披露的真实性、准确性和完整性，有助于强化监督，促进投资者做出客观的投资决策。
姚刚称，中国媒体的监督非常强大。当初推出这条措施的时候，大家也会担心，是不是会遇到敲诈勒索的情况。但在现行情况下，媒体的监督也是一种有效手段，当然毫无依据的敲诈勒索也没有意义，目前也有例子，谁去敲诈谁就要承担相应的法律责任。
所以提前预披露，接受社会监督，会对信息披露的质量提高有推动作用。这里其实分两类事项：非故意的材料的失误错误和故意的虚、误、漏的事项，而在改革后的预披露提前这样的情况下，都要承担相应的责任。这次改革中，对信息披露的要求更加强化，信息披露的要求贯穿新股审核、发行定价到减持的各个环节。同时，《改革意见》中也明确了信息披露违规的相应处罚。
审慎定价
证监会创业板主任宗成对承销定价做了介绍。宗成称，创业板设立以来，三高问题就更为市场所关注。上市企业355家，平均市盈率是54.38倍，拟上市公司超募的现象也较多。资金紧张，股权融资成本也很高。另一方面，上市初期，买新股的中小投资者损失较大。因此，发行价格，一定要跟企业的现实情况相吻合，要有关联度。
《改革意见》对承销定价的问题围绕着市场化。涉及的老股转让，一定是由企业自己来做出一个符合逻辑的安排，让老股东觉得是合理的，让市场觉得是公平的。
宗成称，《改革意见》允许了自主配售、老股转让，定价报备与询价监管部门事前不参与。监管部门要加大事中、事后的监管，对承销而言提出了更高的要求。一方面，在新股承销环节要做到充分的准备工作，确保首批企业的顺利发行；另一方面，本次改革是向注册制推动的重要一步。
从长远来看，承销的角色要更为重要。一边是发行人，一边是投资者。新股配售，这就是在培养机构投资者，看能不能给投资者发行有成长基因的企业，看你推荐的公司购买能否得到回报。而作为发行人，是否因为资本的投入增加新的活力，可以做大做强，成为行业的龙头，使双方受益。如果只有单方受益，利益是不均衡的。质量控制、内控机制、品牌声誉、深入的客户关系维护是承销业务的重点。
《改革意见》后，市场上也有质疑的声音，监管部门对定价不再进行干预了，也不再要求事前报备了，可以随意定价了，三高问题会越来越严重了，这种声音监管部门会高度重视。定价的市场化改革，定价要更加审慎，需要有支撑性的东西，像投资价值分析报告，这是要对外披露的。这就需要券商在出具投资价值分析报告时一定要做到独立、客观、公正。估值要保守、要实事求是。
此外，路演推介要规范，不要夸大，做不必要的承诺。对确定发行价格要有充分的依据，包括盈利情况、经营情况、募集资金量、行业发展情况、询价过程中体现的供求关系等，不能通过新股发行将风险向二级市场转移。之前对新股发行定价的环节，监管部门的监管是比较薄弱的，重在审核方面。今后要对发行过程加大监管力度。
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第一条 根据双方协商同意，甲方聘请乙方作为甲方的常年金融顾问，乙方同意接受甲方聘请。甲乙双方在平等互利，协商一致的基础上，达成本协议。
第二条 常年金融顾问的宗旨及目的是：及时了解国家金融政策和法规的最新信息，维护委托方的合法权益，规范委托方公司的行为，保证国家有关法律法规的正确实施。
第三条 乙方保证将指派资深专业人员为甲方提供以下服务：
1．为甲方提供公司治理结构、公司经营发展和公司资本经营方面的咨询、服务；
2．为甲方提供金融证券市场的咨询与服务，包括但不限于理财咨询、投资组合咨询服务；
3．设立fsi顾问专线电话，在工作日上班时间（每天9：00－17：00），随时接受会员对证券市场有关问题的咨询；
4．每年为会员公司管理人员免费提供两人在fsi进行不超过一个月的研修（食宿自理）；
5．为甲方提供企业重组、公司购并、市场融资、战略发展等方面的方案策划服务；
6．向甲方提供服务年度内的全部研究成果，包括年度研究报告、定期研究期刊和其他研究成果。
第四条 根据甲方的特殊委托，乙方将为甲方提供以下服务，其具体内容由特别委托合同另行约定：
1．依据特别委托为有会员资格的甲方提供在_________的公关策划、公关运作和公关服务；
2．依据特别委托为甲方提供企业重组、公司购并等方面的具体运作服务；
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4．依据特别委托为甲方研究特定上市公司的投资价值分析报告等专项服务。
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第十一条 如乙方应过错违反了本合同规定的义务，应如数返还所收费用；如甲方违反了本合同规定的义务，则乙方不再承担完成约定义务的责任，所收费用不予返还。
第十二条 遇有下列情形之一的，可以修改协议：
1．任何一方提出修改协议的建议，另一方不反对；
2．因发生不可抗力事件，协议必须修改。
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第十四条 有下列情形之一的，协议终止：
1．委托工作已完成；
2．甲乙双方同意终止；
3．因发生不可抗力事件，协议必须终止。
协议终止必须是书面的。协议终止，本合同项下甲乙双方的权利和义务随即终止。
本合同于甲乙双方代表签字之日起生效；本合同一式两份，由签字方各持一份。
甲方（盖章）：_________ 乙方（盖章）：_________
法定代表人（签字）：___ 法定代表人（签字）：___
关键词：资本市场 信息供给 信息需求 信息系统
中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)06-044-04
信息是资本市场的“轴心”和“生命”，资本市场是信息最重要、最集中、最不对称、时效性最强、价值体现最充分的市场，可以说，现代资本市场也是一种“信息市场”①。要实现资本市场的有效运行，就必须研究信息的供求机制和运行系统。从系统论的角度看，资本市场本身就是一个信息运行系统，它由信息供给、信息需求、信息传播与流通等组成。
一、资本市场信息的供给分析
信息的供给，就是信息的生产、加工和提供等过程的总称。信息的供给是资本市场信息的“源泉”，没有信息的供给，就谈不上信息系统的运行，信息的需求也就成了无源之水。因此，信息的供给是研究资本市场信息系统的起点。
在资本市场发展的早期阶段，投资者所需的信息基本上都是由自己“生产” 并加以选择的，是一种由私人进行的独立的、分散的、小规模的个体化生产。这种私人生产的优点是，投资者的信息可以直接满足自己的需要，即信息的供给和需求是结合在一起的。但是，随着资本市场的深化和复杂，以及信息量的急剧增加，信息私人个体化生产存在的速度慢、成本大、误差大等弊端越来越暴露出来，客观上决定了这种信息生产方式的原始性和落后性，难以适应现代资本市场运行对信息的需求。正因为如此，在现代资本市场上，信息的生产方式逐渐向社会专业化生产转变。
信息的专业化生产是指资本市场上的信息由专门的机构或部门来生产，形成了社会化、专业化、集团化的特点。信息生产的专业化，实现了“规模经济”效应，大大提高了资本市场信息的生产效率，降低了信息成本及其在金融产品价格中的比重。因为专业信息机构可以集中一流的人才、一流的设备和庞大的网络，大批量地收集、整理、加工和生产信息，一方面速度大大提高，质量也有保障；另一方面单个信息产品的成本也大为降低。另外，专业化生产的同一信息可以同时出售给多个投资者使用，可以使信息机构的收入来源增加，可以实现信息的连续化生产。也就是说信息的专业化生产克服了个体化生产的弊端，提高了信息生产的效率，因而成为现代资本市场信息生产的主导方式。也正因为实现了信息生产的社会化和专业化，现代资本市场才成为真正意义上的信息市场。
在资本市场上，信息的供给是由以下主体完成的，这些主体提供着不同的信息，具有各自的特点。
（1）政府信息部门。如证监会、中央银行、财政部等。它们负责制定、收集、整理和有关经济、金融的制度、法规、政策以及统计资料、形势报告，一般属于宏观方面的信息。政府部门信息一般具有权威性、准确性和及时性，往往站在公正的立场上，以国际利益和经济大局为重，对资本市场的影响宏观、深远而广泛。在一个法制完善、程序规范的国家，这方面的信息不是一个任意变化的变量，而具有一定连续性、稳定性和可预测性。相反，在一个“人治”的社会或法制不健全的国家，政策的随意性较强，信息的不确定性较大。
（2）证券交易所。证券交易所是资本市场上证券集中交易的场所，它既是资本市场体系的组织中心，也是资本市场的信息中心。所有上市证券包括股票、债券、基金等品种的交易信息，例如成交的品种、数量、价格、时间以及未成交的委托情况，证交所的各类指数、公告等，都是市场参与者需要的信息，也是监管部门重要的信息来源。证交所的信息，主要生成于自动交易系统，在通讯技术非常发达的今天，即时传输的速度基本上能满足人们的需要，这方面信息在时间上、准确性和公正性上也是有保障的。
（3）上市公司。上市公司是资本市场股票和公司债券的发行者，因而是资本市场微观信息的主要来源。上市公司作为信息来源主要是现代资本市场普遍实行的“信息披露制度”的要求，各国的《公司法》、《证券法》等相关法律法规都对上市公司的信息披露的内容、时间、格式等作了严格具体的规定。上市公司必须遵守这些规定，对公司经营情况、经营业绩、财务报告、重大事项等信息及时向社会予以公布。上市公司的信息基本上属于微观经济信息，这类信息直接关系到公司的社会形象和公司股票的投资价值，也是公司股价波动和实现再发行和再筹资的主要依据，因此，上市公司对信息披露都十分重视。公司信息有利好信息和有利空信息之分，公司在信息披露方面掌握着主动权，因此不排除公司在事关重大的信息方面弄虚作假的可能性，在准确性、及时性和全面性和真实性方面有可能存在“噪声”，投资者在使用这些信息时需要甄别。
（4）证券中介机构。主要指证券公司，广义来说也包括会计师事务所、律师事务所等。证券公司作为信息源，主要是以其拥有的研发中心，对资本市场的基本面、技术面、行业发展状况、上市公司个股情况进行调查和研究，形成市场走势分析报告、行业分析报告、投资价值分析报告等信息产品，向社会公布或出售。证券公司的信息具有明显的功利性，难免会有各种“噪声”存在，甚至会有虚假和误导的成分，信息的真实性、公正性需要投资者注意和选择。另外，会计师事务所和律师事务所也是重要的信息源，一般出于职业道德和行业信誉，它们的信息可能是对公司信息或其他证券信息的真实性的“鉴别”和“过滤”，相对具有真实性和公正性。
（5）投资者。资本市场上，投资者也是信息供给者，主要表现在两个方面：一是投资者行为信息，如投资品种、持股比例、持股数量、持股价格、买卖时间等，这些信息在交易发生后立即成为一种信息，不仅对个体投资收益有直接影响，而且汇集起来能够反映出市场的总体走势，成为一种“公共”信息。二是投资者作为市场参与者，通过自己的分析和研判也会形成一些信息，这些信息主要依赖于自己的经验判断、分析研究，除了自己使用之外，也可能通过不同渠道进行传播，例如形成“小道消息”，在朋友之间散布，对别的投资者产生影响。很显然，这些信息的准确性和质量是没有保证的，需要引起信息接受者的注意。
二、资本市场信息的需求分析
信息需求，顾名思义就是指市场参与者对信息的需求。市场参与者之所以需要信息，就是希望信息能够在不确定性条件下使自己的效用最大化。信息需求不同于一般物质商品的需求特征，它是一种派生性需求。也就是说，信息需求不是为了满足一般性物质欲望，而是为了减少风险，获得最大化收益，这是信息需求产生的根本原因所在。
针对不同的市场参与者，信息需求的形式也会千差万别，但无论信息需求的具体形式多么复杂和变化，它们在本质上都可以划分为两种形式：即消费性信息需求和生产性信息需求。前者如消遣性知识需求，后者如企业对经济信息和市场信息的需求一样。但是，在实际经济活动过程中，人们往往难以将这两种信息需求严格地区分开来。在这种情况下，为了与市场参与者效用最大化假设相一致，信息经济学通常假定市场参与者的信息需求均为生产性信息需求。
资本市场上，所有的市场参与者都是信息的需求主体。不同的市场主体在信息的要求上，在信息的收集途径与方式上，在信息加工处理能力上，以及在信息的最终用途上都是不同的。具体来说，信息的需求主体及其各自特点如下：
（1）投资者。投资者是资本市场上最大的信息需求者。投资者参与资本市场的目的就是实现投资收益的最大化。而投资收益的最大化就要减少不确定性，规避风险，信息正是减少不确定性的主要因素和增强投资决策准确性的主要依据和基础。因此，资本市场的投资者最需要的就是信息。投资者主要有机构投资者和个人投资者两大类。不管是那一类投资者，信息无疑是实现其目的的主要手段，它们都会花费大量的物力和财力，采用一切手段进行信息的收集、加工、处理等工作。基于内部利益诱导和外部竞争压力而产生出的强烈的信息需求，促使投资者优化信息资源的配置，千方百计挖掘信息的价值。在这方面，机构投资者比个人投资者具有更强、更大的需求动机。可以说，正是因为有了大批这样的机构投资者，资本市场信息的有效性才得以实现。它们是信息需求的主力军，通过它们的利己动机实现了资本市场对资源（特别是信息资源）的优化配置。这部分需求主体的状况如何，很大程度上决定了资本市场信息的有效性。
（2）上市公司。上市公司是资本市场的主体之一。资本市场既是公司筹集资本的场所，也是其进行资本运营的舞台，上市公司的收购兼并活动都是在资本市场上展开的。上市公司的这些行为，都依赖于信息的占有。因此，来自资本市场的各种信息，都是公司管理层十分需要和重视的。但是，这有一个前提条件，即上市公司的体制是健全的。如果现行的制度安排使得上市公司无破产、被兼并、被收购的压力，公司的法人治理结构不完善，高层管理人员的聘任升降是行政任命或关系安排，而与公司业绩无直接关联，那么公司对市场信息的反应可能是非理性的、迟钝的、短期化的。然而，一个正常环境中的上市公司，则对市场信息的反应是灵敏的，需求是强烈的，甚至信息是决定一个公司决策准确、竞争获胜、持续发展的关键因素。
（3）证券公司等中介机构。证券公司等中介机构既是信息的生产者，也是信息的需求者。因为，信息生产也是对原始信息的加工和处理，需要具备“信息资源”进行投入，也就是说，其对信息的需求多是一种“生产性需求”。但是，证券公司等中介机构在资本市场上只是起到一个“中转”的作用，只是在整个证券交易活动中为投资者提供交易和信息服务，因此，他们对信息的需求具有明显的功利性，并不一定对信息的使用效果负完全的责任。据此有人（汤光华，2000）认为，证券公司等中介机构缺乏信息需求的真正动力。我们认为这是不完全正确的。从现实来看，一方面，证券公司除了为客户服务的证券经纪业务外，还有证券自营业务，而自营业务对信息的需求是直接的、有动力的；另一方面，即使是经纪业务也是长期的博弈过程，必须赢得客户的信任才能留住客户，并在“供过于求”的买方市场竞争中站稳脚跟，这样，它们对信息的需求也是真实的、有动力的。可见，信息对于证券公司等中介机构来说，并不是可有可无的，而是十分重要的；证券公司等中介机构无疑也是资本市场上重要的信息需求主体。
（4）监管部门。证监会等资本市场监管部门的主要任务是监管整个市场的运行，制定市场交易的基本规则，监管市场参与者的“博弈”行为，维持资本市场的正常秩序。作为资本市场“看得见的手”，监管部门的法规制定和政策出台等决策行为是以大量、广泛、真实、准确的信息为基础的。显然，证监会及其分支机构等监管部门是资本市场上重要的信息需求者之一。它们除了掌握有关国内外宏观经济形势和金融政策方面的信息以外，还要了解市场参与者行为的信息，包括上市公司、投资者、证券商以及新闻媒体等机构行为的信息。监管当局信息收集的渠道和方式一般是正规的，而且有明显的行政命令性，由下而上地汇报得来。信息收集和处理的能力及效率与行政的层级结构、工作作风、管理制度等有直接关系。监管部门的制度效率决定了其信息效率，信息效率进而决定了监管效率，而监管效率最终影响着整个市场的效率。因此，作为现代资本市场的“掌门人”，证监会等监管部门也是信息的需求者，必须做好信息工作。否则，盲目决策、政策滞后、信息泄露等行为只能给市场造成伤害。
三、资本市场信息的传播与流通
信息系统的效率不仅取决于信息生产的效率，还取决于信息传播的媒介及其效率。信息的传播是信息系统的一个重要组成部分，信息传播的终点是到达信息需求者手中，因此，信息传播是联结信息供给和信息需求的桥梁和纽带。
信息传播是通过一定的信息渠道完成的，在信息经济学中，信息渠道又叫“信道”，包括媒体和其他多种方式。资本市场上，信息的传播渠道多种多样，归纳起来主要有以下几种：
（1）证券交易系统。它主要是以交易所系统为中心的证券商信息网络。交易所系统作为信息渠道主要反映在交易所上市的所有品种的全部交易信息，这些信息具有速度快、数量大、时效强、公开、公正等特点，是广大投资者进行投资决策最直接、最客观、依赖性最强的信息来源。例如国内的上海证交所、深圳证交所就是中国资本市场最大的“信息源”。证券商作为信息渠道，一方面传输交易所适时行情信息，为在其开户的投资者提供证券交易经纪业务服务；另一方面向其客户进行技术分析、现场解盘及有关咨询等信息服务。
（2）媒体渠道。媒体是资本市场信息传播的主要渠道，主要有报纸、杂志、广播、电视、互联网等。一些国家规定了信息披露的指定媒体。媒体上既转载交易行情，也刊载信息公告，还发表大量分析报告如大势研判、个股点评、行业分析、公司分析等加工过的信息。各种媒体构成了一个多层次、多形式、时效快、立体化的信息传输网络，使资本市场信息得到及时、快捷、广泛的传播。尤其是网络时代的到来，更是便捷了资本市场信息的传播，使广大投资者可以足不出户获得信息，进行投资操作。国际资本市场上著名的信息媒体很多，如美国的《华尔街日报》，英国的《金融时报》等；国内也存在一些专业的信息媒体，著名的有《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》等“三大”证券报，还有中央电视台的“今日证券”以及各地电视台的证券类栏目等。
（3）非正式传播渠道。除了交易系统信息、主要媒体等正式信息传播渠道以外，还有一些小范围的非正式的信息传播渠道，例如投资咨询机构设立的信息网络，地方开设的证券声讯语言信箱，各地举办的不定期的股票讲座、证券培训班、资本市场研讨会、俱乐部性质的组织等，也起着信息传播的作用。
（4）其他传播渠道。例如熟人之间的自然传播，各种“小道消息”的散播等也是一种民间的、非正规的、难以阻挡和管理的信息传播渠道。
信息传播除了以上主要渠道以外，还取决于一些技术条件等“基础设施”。一个比较理想的信息运行系统的“基础设施”包括两大部分：一是运行系统的“硬件”设施，即保证信息系统有效运行的各种通讯传输设备、组织机构设置等有形部分；二是信息运行系统的“软件”环境，即保证系统有效运行的各种制度安排、政策规定等无形部分。这些硬件设施和软件环境是信息系统正常运行必不可少的两条“腿”，缺一不可，否则，现代资本市场信息系统的运行都可能是“跛脚”的，难以有效的。
四、资本市场信息运行系统
以上我们分别论述了信息供给、信息需求、信息的传播与流通等情况，其实，这些部分都不是孤立的、分离的，而是相互联系的、相互作用的，它们共同构成了现代资本市场完整的信息运行系统。这一运行系统如下图所示：
资本市场信息运行系统其涵义是：信息是资本市场有效运行的内在要素，它是市场参与者进行证券交易、进而实现资本融通的决策基础；市场参与者既是信息需求者，同时又是信息供给者，它们的交易活动既需要信息，又会产生和显示信息；资本市场既是资本交换的场所，又是信息交换的场所，正是从这个角度讲，我们说现代资本市场也是一个信息市场。
综上所述，信息在资本市场的重要性要求我们在资本市场运行和管理中给予信息因素以应有的地位，在资本市场制度设计方面予以足够的重视。一方面通过信息供求机制和传播渠道保证信息的生产、交流的顺畅，使信息真正成为资本市场的轴心。另一方面，坚持资本市场的“市场化”趋向，使各种信息能迅速、快捷、准确地反映到证券价格中去，变成价格的内在成份；尤其重要的是，要建立完善的强制性信息披露制度，减缓资本市场信息不对称程度，实现资本市场的公平交易和有序运行。
注：
① 马广奇，2006：资本市场博弈论[M]，上海财经大学出版社，第68~102页。
参考文献：
1.马广奇，2006：资本市场博弈论[M]，上海财经大学出版社，第68~102页。
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5.张建伟，1999：噪声交易、金融泡沫与金融市场多重均衡理论[J]，当代经济科学，第4期。
6.汤光华，2000：证券投资的不确定性[M]，北京，中国发展出版社，第162~165页。
瑞银证券今年以来保荐的为数不多的两个项目，即比亚迪和庞大集团，上市后首份半年报均告“变脸”，其中比亚迪三项指标垫底，庞大两项指标位列倒数前三名。
作为中国证券市场上首家由外资直接入股的全牌照证券公司，其保荐代表人也有着多年从业资格，如此拙劣的表现着实让市场错愕，瑞银证券也因此被推到了风口浪尖。
“瑞银证券注意到最近媒体关于比亚迪和庞大集团IPO的报道。瑞银证券勤勉履行IPO保荐机构义务，并将继续遵照中国监管部门相关要求，履行监督责任。”瑞银证券发言人JoannaSin告诉时代周报记者。
只荐不保
将瑞银证券推到风口浪尖的是比亚迪8月24日的半年报。
其半年报数据显示：比亚迪上半年实现营业利润3.27亿元，同比下降87.55%；实现净利润2.75亿元，同比下降88.63%；实现扣除非经常性损益后净利润1.71亿元，同比下降92.13%。其中，在营业利润、净利润、扣除非经常性损益后净利润等财务指标的降幅上，均在中小板垫底。
而比亚迪挂牌中小板上市时，其保荐代表人瑞银证券保代人汤双定、丁晓文激情饱满的演讲还犹在耳畔，“请广大投资者拭目以待”，并邀请“广大投资者共同分享公司发展的丰硕果实”。事实是，比亚迪2011年上半年净利润不但没有达到预期，反而同比大幅下降近九成，这给了瑞银一记响亮的耳光。
几天后的8月29日，瑞银保荐的另一家公司，庞大集团上市以来的首份半年报业绩：上半年实现营业利润5.15亿元，同比下降40.36%；实现净利润4.1亿元，同比下降36.2%；实现扣除非经常性损益后净利润3.51亿元，同比下降43%。在营业利润、扣除非经常性损益后净利润等财务指标的降幅上，均列沪市主板倒数前三名。
瑞银证券今年以来保荐的为数不多的两个项目全军覆没。作为保荐机构，本应该在上市之初对公司资质进行尽职调查、在上市后又需要跟进持续监督，瑞银证券的相关保荐人被质疑未有尽责。
作为保荐机构，瑞银证券在两公司IPO招股书中风险提示严重不足。翻看比亚迪招股书，瑞银证券只字未提经销商退网带来的风险、以及国家取消低排量汽车销售补贴带来的市场风险等；甚至未提及汽车销售市场的景气度出现了转折的风险，从而未做到风险尽职调查的责任。
“比亚迪汽车销量的下滑，除了政策大环境外，经销商的退网是主要原因之一。瑞银方面有意模糊概况。”一位参加比亚迪路演的投资公司研究总监告诉时代周报记者，“如果瑞银充分揭示了这种业绩风险，显然很难在发审委那里过关。”
瑞银证券预计庞大集团公司2011年净利润将达到18.1亿元。但现实却是公司上半年业绩同比下降36.2%。在很多行业人士看来，上半年净利只有4亿元的背景下，庞大集团若要完成瑞银证券上述预测指标可能性极小。从比亚迪中期业绩来看，全年营业利润踩过下滑50%的“红线”已是意料之中。按照相关规定，保荐代表人受罚是大概率事件。
根据保荐业务管理办法第72条，发行人在持续督导期间，公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑50%以上，中国证监会可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。
研报独立性遭质疑
瑞银证券零售行业分析师赵琳、潘嘉怡撰写的庞大集团投资价值分析报告中，提出“随着公司近年销售网络的扩张，销售费用率及管理费用率主要将跟随前线销售人员及管理人员数量及成本的提高而上升”，却依旧预计庞大集团今年净利润将至18.1亿元。事实是，正是销售费用、管理费用的大幅增长导致庞大集团上半年净利润大降36.2%，仅4.04亿元。
逻辑何在？有投行人士在微博上质疑，“研究部上百号人拼死拼活干一年也就是几千万佣金，连发工资都得靠给投行项目写报告分成，这种情况下，研究部何谈客观性？”
“研究员被投行利益要挟是普遍问题。只是程度有深有浅而已。”有券商分析师（日信证券分析师吴煊）告诉时代周报记者。“像瑞银这种国际大行，一般的研究报告还是有一定水准和风范的，但在比亚迪和庞大的问题上，错得离谱。这不是能力问题，更多是道德的问题。”
瑞银投价报告预计比亚迪公司2011年、2012年、2013年的净利润将分别增长-19.6%、70%和14.2%，分别达到20.3亿元、34.5亿元和39.4亿元，三年复合增长率为16%。比亚迪半年报的数据显示，相差太远。
对于瑞银证券而言，由于其承销保荐费用直接与企业募资规模挂钩，越高的发行价格显然可为其带来更多的中介收入。凭借着庞大集团的高价发行，瑞银从庞大集团一单业务获得了2.28亿元巨额“佣金”。对于瑞银来说，不管庞大集团跌不跌，数亿甚至十亿元的保荐费用落入囊中。
瑞银证券发言人JoannaSin在接受时代周报记者采访时表示，“我们已经与证监会沟通过。瑞银内部有严格的风控、内控制度。可以说，瑞银的整体研究能力比一般的证券公司是要好的。”但据搜狐金罗盘券商研究能力评测的数据显示，在最近60日的中线测评里，瑞银共发了217份研究报告，成功率29，成功率仅为13.36%，排在所有券商倒数。
今年7月，证监会披露2011年证券公司分类评级结果，96家受评公司全部为正常经营公司，中信、中金、申银万国等16家券商被评为AA级，A级券商有24家。去年国泰君安、中信、中金、光大、国信、海通、华泰、银河、招商、中信建投等10家证券公司已评为AA级，此次安信、广发、申万、齐鲁、平安和华西证券6家是首次拿到AA级。合资投行中，高盛高华获得A级评价，而瑞银证券仅获得B级评价。
这个分类结果是证券监管部门根据审慎监管需要，以券商风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和合规管理水平，对券商进行综合性评价，主要体现的是券商合规经营、财务稳健和风险控制的整体状况。
瑞银沦陷
其实，瑞银保荐的公司上市后业绩大变脸的不仅仅是比亚迪和庞大。
瑞银证券在中国内地承揽的第一个IPO项目西部矿业，就被质疑存在发行保荐质量问题。瑞银证券对西部矿业重要股东实际控制人这一重大变化信息,在项目审查过会期间并没有向中国证监会发审委如实反映。
2007年10月11日，瑞银亚洲矿业主管白仲义在其撰写的中国神华H股的投资评级报告中，将中国神华H股的目标价从此前的35.15港元陡然提升至101港元。在很短的时间内，神华基本面不可能发生太大变化，这种预测曾沦为笑谈。
相关数据统计，最近5年，瑞银证券参与主导了12家企业的IPO保荐，其中上市后一年内破发为7家，且均集中在本应业绩相对稳健的主板中。而大部分保荐企业上市业绩都出现了大幅变动。比如中国中铁上市后半年跌去61.1%，中海集运、美邦服饰等。作为国内唯一一个具有全牌照和管理权的合资券商，瑞银被誉为国际化和本土化兼备。其投行业务在中国的推进也算顺风顺水。但去年瑞银最为资深的中国投资银行家蔡洪平辞职被指对瑞银冲击很大。在蔡洪平的领导下，瑞银成为中国股票承销方面首屈一指的全球性投行。
虽然瑞银证券亚洲投资银行部主管金弘毅接受媒体采访时表示，当前不少中资券商都在积极推动自身的国际化进程，但恐怕仍需假以时日，而瑞银会力争通过加快自己本土化的进程来缩小差距。但瑞银被指为已经在吃老本。
拷问保荐机构问责机制
上市公司业绩变脸频繁，保荐机构该当何责？根据保荐业务管理办法第七十二条(下称72条)，发行人在持续督导期间，公开发行证券上市当年营业利润比上年下滑50%以上，中国证监会可根据情节轻重，自确认之日起3个月到12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。
公开信息显示，至今尚未有保荐代表人因72条的保荐公司业绩变脸而受到监管层相应处罚。在二季度召开的保荐代表人培训中，监管层相关人士表示，拟上市企业“粉饰”申报材料已一个突出问题。资料显示，目前证监会已将90家拟上市公司列入黑名单，其中50家企业因IPO材料造假被迫撤回申请，另外40家企业则因申报材料造假在IPO过会时被否。
保荐人“重发行保荐，轻持续督导”已是普遍问题。直到现在，保荐人也没有改变对持续督导的轻视。投行人士告诉时代周报记者，现在保荐人还相对稀缺，往往业务繁忙，工作重心主要在IPO发行保荐，很少有时间进行项目的实地核查。
而违规成本过低，则是保荐人只荐不保和粉饰业绩的根本原因。
关键词：卷烟行业；市场；销售；供需关系
前言
近年来，随着人们的生活的逐步提高，卷烟的消费结构也发生了较大的变化，中高档卷烟的销量不断攀升，随之而来的是高档卷烟的投放量逐年加大，低档卷烟的投放量在急剧减少。但就县城而言，特别是广大农村地区从低档卷烟的消费向中高档卷烟消费还需一个长期的、漫长的转变过程，市场培育也需要一个长期的过程，转变速度过快，势必造成低档卷烟需求量的紧缺以及紧销烟供不应求的现象，出现了供需之间的矛盾，这一矛盾如果不能得以解决，不仅影响了烟草公司与卷烟商户的关系，而且还影响着商户的经营积极性。
一、卷烟市场供需矛盾的基本情况
通过市场调查和综合分析，卷烟市场供需矛盾的基本情况主要有以下几种情况：一是是市场供需不合理。市场需求量小的高档卷烟市场供应饱和，而需求量较大的中低档卷烟却供货不足。市场投放的省内外高档卷烟品牌数量多、货源充足，但所占销售比例却相对较小；而市场销量较大的中低档卷烟（尤其是四类烟）品牌数量少、供货量不足的问题较为突出；二是合理布局的问题。农村卷烟零售户数量大，办证较多，但网络户布局不尽合理，有些乡镇市场覆盖率还很低，经营户从非法渠道进货和经销假烟现象仍然存在；货源分配上，同类别客户分配的标准也不一致，货源分配上不公平，欠合理，客户意见大；不同品牌在不同区域认可度不同；三是是没有或较少从客户角度出发考虑问题的情况普遍存在，零售户的合理利润保障不到位；四是信息沟通的问题。客户大都反映客服人员对新品牌上市前宣传不够，相关货源信息传递不及时不准确，客户根本难以把握。有的卷烟牌号销售刚看好却断档，导致客户促销积极性难以发挥。搭建信息沟通平台，搞好卷烟信息宣传、交流，维护融洽客我关系工作迫在眉睫。力争使农网建设实现了“九个到位”即：服务到位，人员到位，宣传到位，配送到位，网络覆盖到位，市场监管到位，设施配备到位，客户利益到位，打造经营户终身亦农亦商身份到位；五是以市场为导向的指导思想和以计划为为主导的运行机制存在矛盾，市场基础仍然十分薄弱，部分从业人员工作基础不扎实；产品结构高低不协调；月底压量问题严重，经营行为不规范；六是供货品牌有待调整。
二、卷烟市场供需矛盾的形成原因
（一）市场因素
中国加入WTO后，加快整合力度，关、停、并、转小型工业企业；工业企业为了提高竞争能力，加快技术改造速度，生产成本居高不下；部分商业企业唯利是图，片面追求高谋利卷烟；客观上造成了低档烟供应严重不足，加剧了卷烟市场的供需矛盾。
（二）其他因素
企业近几年经济效益的提高是由于城乡居民收入水平提高的拉动作用和行业改革、整顿规范的推动作用，但在一定程度上也有少数企业不顾市场需求片面追求税利指标增长的因素。有的商业企业不是根据市场需求来组织采购，而是只看重卷烟产品的毛利率。二是结构调整有脱离实际之嫌。消费层次多样性将长期存在，这就决定了低档卷烟消费将长期存在。因此，卷烟产品结构的调整必须与国民经济的发展和人民生活水平的提高相适应，必须采取积极稳妥的方式，不能超出市场的承受能力。三是没有充分考虑零售客户的利益，影响了与零售客户的长远关系。目前，客户对烟草公司很不满意，一是有效货源供应，客户要的牌号没有，客户不要的牌号硬推；二是毛利不高，许多牌号达不到5%，有些甚至无利可图，只是作为销售其他商品的搭售品；
三、卷烟市场供需矛盾的解决途径
（一）搞好市场调查和预测，及时调整营销策略
市场调查与预测具有极其重要的作用。因为企业正确的经营决策和良好的经营成果的取得，都有赖于市场。充分注意市场，以市场需要决定生产，首先要进行的工作就是市场需求的调查和预测。所产生的预测结果大多具有针对性和准确性，能够有效地调整生产与经营，起到引导市场开发和产品开发的作用。并根据分析情况，及时调整营销策略：
1、运用价格杠杆。一些商户报怨零售卷烟利润很低，一方面这在很大程度上是由于个别商户为了所谓的薄利多销，随意降低零售价格，导至商户间出现恶性的价格竞争。另一方面是一些零售商户以卷烟为龙头带动副食销售，把卷烟以烟草公司批发价售给消费者和售烟小户，来带动副食的销售，这也是微利烟产生的根源。实行明码标价是行之有效的解决办法。
2、调整投放节奏和投放艺术。市场瞬息万变，对于畅销品牌不仅要把握投放节奏，更应注意投放艺术。对畅销烟一般投放量过大，市场就会混乱，品牌形象就会受损，同时对一些滞销烟的销售就会有影响。所以说把握好货源投放节奏和投放艺术是规范市场秩序、保证商户零售利润的有效措施。
3、妥善解决滞销烟的供求问题。有些品牌的滞销是暂时的，包括一些新上市的品牌，烟草公司要通过各种途径，与商户加强沟通，加强引导，耐心做好宣传工作。同时，还可以通过行业内调剂，把一些在本地市场滞销且库存过大而在异地市场货源短缺的货源，通过一定的审批手续及时调剂给系统内单位，这样既可以减轻滞销烟库存大的压力，又可缓和与商户之间的供需矛盾。
（二）树立正确的服务理念，实行个性化服务
卷烟零售户情况各异，多因经济实力、地理位置、消费群体以及社会关系等因素的影响，销售的品牌结构必然千差万别。对零售户实行差异化服务，是我们提升服务质量、取信于零售商户的必由之路。一是要经常召开零售商户座谈会，倾听商户的心声，为他们解决一些实际问题；二是适当组织职工与商户联欢等活动，拉近职工与商户之间的距离；三是开展诚信经营评比活动，对优秀零售客户要给予精神和物质上的鼓励，并通过新闻媒体进行宣传报道，树立诚信经营的榜样，通过开展个性化服务，让零售客户主动拉近与烟草公司的感情距离，以此来支持我们的工作，以此化解因货源结构而产生的矛盾和抵触情绪。四是提升电话订货服务质量。电话定货可以有效地避免面对面带来的人情困扰、接送货产生的争执及退货时的尴尬。因此，要强化电话定货服务，将货源结构矛盾尽量消化在定货环节中。五是及时总结本辖区销售结构的基本规律。可以说当日商户的定货情况，就是我们卷烟市场的“晴雨表”。六是收集市场信息。通过客户经理了解客户的个性特征及心理，收集客户意见，增强服务的针对性和有效性，为客户提供周到细致的个性化服务，从而提高客户的满意度和忠诚度，密切客户关系。
（三）树立浓厚的品牌观念，加大品牌培育力度
在卷烟销售上，要打造出自己的销售品牌，体现出自己的区域特色，尤其是需重点培育的新品牌，要充分体现出区域特色。一是要遵循市场导向的原则，压缩品牌，实现品牌集中化、规模化、精减化。要转变思想观念，彻底解决品牌多而杂的错误认识。二要采取扶优限劣，加大对优势品牌的扶持力度，营造有利于优势品牌发展的良好环境。三是加大宣传力度，加强市场引导，解决顺应消费的思想观念。尤其是在低档烟及紧俏烟紧缺的情况下，要采取措施加大品牌卷烟的宣传力度，争取多销，以此缓解因有效货源紧缺造成的市场波动。
四、小结
总之，只有遵重市场规律，充分发挥市场机制在卷烟资源配置中的基础作用，实现卷烟购销市场化，烟草公司与零售客户之间的货源供需矛盾才能从根本上逐步消除，才能进一步提升诚信服务的质量和诚信经营的水平，才能不断提高商户的经营积极性，为卷烟网络建设成果的巩固发展及卷烟销售升档扩量增效奠定坚实基础。
参考文献：
