发布时间：2023-03-02 15:02:07
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概括而言，产业投资基金是指一种主要对未上市企业和公司直接提供资本支持，并从事资本经营与监督的集合投资制度，是通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资本分成的投融资方式。通常，基金发起人会联合主要投资者出资设立基金管理公司，由其担任基金管理人并管理和运用基金资产，同时选定一家商业银行作为基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资份额共享，投资风险由投资者共担。产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，以促进产业升级与结构高度化。产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运用这种投融资方式。
根据有关研究，中国产业投资基金业的总体目标是成为一个具备一定规模的金融产业，其举足轻重的作用仅次于商业银行和保险公司。参照美国等发达国家金融业结构比重，中国产业投资基金的资产规模应占金融业资产规模的1％—3％。按中国现有金融资产规模约40万亿元匡算，产业投资基金规模应在4000亿元到8000亿元，最终达到占金融资产3％的目标。在影响上，产业投资基金的发展将改善我国企业的融资格局，加快金融市场的改革进程，促进国民经济的发展，提高资源配置的效率。
二、产业投资基金的发展环境
当前，中国正在经历一段高新技术、基础设施投资活跃的时期，投资主体既有政府，也有私营部门。一方面，是国内高新技术、基础设施投资需求显著增长，而政府面临财政压力和职能转变，需要减少债务，并将投资风险转移到私营部门；同时相对较高的估值推动更多的资产转手，进而促进了较快的资本投入。另一方面，在需求作用下，资金被吸引到国内高新技术，尤其是基础设施行业，基础设施资产已成为具有长期投资等级，富有吸引力的固定收益产品；而且在宏观经济向好的情况下，股本投资将产生较高的股息收益，能充分利用杠杆实现增长，并与通货膨胀挂钩。这些都为中国私募股本投资创造了极好的机会，也为中国产业投资基金发展提供了良好的环境。
从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。
从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、产业投资基金的投融资特点
从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。
产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。
然而,保险资金的运用具有特殊性,目前我国的基金管理公司管理保险资金难以满足保险资金运用的要求。因此,设立保险投资基金及基金管理公司,按保险资金负债特性进行组合,已成可行且有必要。
一、建立我国保险投资基金的必要性
(一)建立保险投资基金有利于保险金的保值、增值。基金投资是国际上保险公司资金运用的通常方式。基金作为一种金融投资工具,80年代以来,在全球范围迅速发展。基金的卓越表现深受发达国家的成熟保险业的青睐。基金通过组合投资的方式避免或减少投资风险,同时由于基金的投资方式将以国债、股票等证券投资为主,从而使其具有较好的安全性、较强的流动性和较高的收益性,这恰恰与保险资金的运用特点相一致,符合保险资金运用的要求。投资基金经营稳定,收益可观,一般来说,基金风险比股票低、收益比债券高。例如,香港股票基金回报率,1991年为40.5%,远东认股权证基金回报率为37.8%。而且基金上市后,还有可能获得供求差价。
(二)建立保险投资基金有利于实现保险资金集中运用,专业管理。通过设立保险投资基金,同时设立专业的基金管理公司,可以把各家保险公司的资金相对集中运用,减少管理成本和交易费用,实现规模效益,同时,也有利于保险公司一心一意办理保险业务。
(三)建立保险投资基金,有利于我国基金市场与国际接轨。金融市场的国际化、自由化是未来全球金融业的发展趋势,中国作为一个在国际政治舞台上占有重要地位的大国,其金融业的发展必然也将融入国际化的发展潮流之中。成立保险投资基金是我国市场与国际接轨的重要标志。
(四)建立保险投资基金,有利于为国内保险公司培养一支高素质的保险资金管理队伍,为民族保险业的长远发展打下基础。国外保险公司的经验表明,成功的保险公司都应拥有一批高素质的投资专业人才,通过科学的资金管理提高资金回报。同时,保险公司良好的资金管理经验和业绩也有利于保险销售业务的发展。
(五)建立保险投资基金,有利于保险险种创新。保障与投资相结合的保险应成为保险险种创新的一个重要方面。尤其是一些长期性寿险险种,其主要特点是寿险与投资相结合,使被保险人既可享受寿险保障又可取得投资收益,减轻通货膨胀的影响。如香港北美人寿保险公司的“金牌计划”既是一个终身寿险保单,又是一个简单稳健的投资计划。可供选择的投资方式有三种基金,分别为高风险高收益,中等风险中等收益和低风险固定最低收益。
成立保险投资基金,使国内寿险公司开发出适合保户需求的现代非保证型产品成为可能。该产品的特点是:保户利益不事先确定,而是以寿险公司的投资业绩为基础进行调整。现代非保证型产品主要有分红保单和万能保险。分红保单采用较低的预定利率,将利率变动的风险转嫁给保单持有人,当公司收益上升时可以给予保单持有人一定的红利。万能保险是在保证寿险公司规避利率风险的同时,具有很大的灵活性。
二、建立我国保险投资基金的构想
(一)保险投资基金的设立。
保险投资基金是为满足保险资金的投资需求而设立的。其基金来源主要是保险公司的保险基金。
1、基金的发起人与募集方向。国内主要保险公司应作为发起人,发起人中也可包括专门设立的保险投资基金管理公司。待条件成熟时,也可由一家保险公司作为独家发起人发行保险投资基金。保险公司不仅可以从基金中得到稳定的回报,而且可以通过管理基金得到丰厚的管理收入,从销售、赎回基金等业务中获得可观的中介费用。
还可考虑由国内保险公司与国外的投资机构同时作为发起人,这可以使我们学习到国外先进的投资管理经验并加以借鉴。在选择国外的投资机构时应选择那些历史悠久,有丰富的保险投资基金管理经验,业绩较佳的投资机构。
2、基金的类型。应采用开放式契约型基金。国外的开放式基金是专为保险资金的投资而设立的。发行在外的基金单位可以随时根据实际需要和经营策略而增加或减少。保险公司可以根据需要决定增加基金单位或决定退回基金单位。
从基金开元、金泰到目前为止,我国证券市场已有17只基金,规模已达400多亿元。特别是允许保险资金通过证券投资基金间接进入股市,必然对证券投资基金的发育和成长产生积极影响,这为开放式基金的设立创造了良好的条件。
3、基金的投资范围及组合。保险投资基金也属证券投资基金,其投资范围主要是股票、债券等金融工具。考虑到我国目前保险资金的大部分资金是存银行和买国债,因此在保险投资基金中的国债比例可适当降低,适当增加金融债券、企业债券比例。保险投资基金的资产主要应是国内股票,同时,应逐步创造条件,允许保险投资基金在海外较为成熟的资本市场进行投资,这样可以减少投资风险,获得最佳投资组合。
(二)保险投资基金的投资策略。
保险公司的投资资金主要来源于三方面:(1)资本金;(2)非寿险保费收入;(3)寿险保费收入。
由于资金来源不同,不同的保险投资基金对于安全性、流动性、收益性、风险承受能力的需求是不同的。在运用时,既要寻求尽可能高的收益,又要采取适当措施准备应付未来的结构性支付。保险公司为了追求降低非系统风险和收益最大化目标,必然要求投资的广泛性,追求在风险一定的情况下使风险降低到最低限度,或者是在风险一定的情况下使收益最大化的资产组合。因此,根据经营目标和投资目标的不同,收入型基金、收入成长混合型基金、成长价值型基金及平衡型基金较适合于保险投资基金。
(1)收入型基金:主要投资于债券、优先股或经常以现金形式分红派息的普通股,以获得最大的当期收入,并使资金本金的风险降至最低。这将使股市上经营业绩稳定、派现较多的上市公司成为首选。
(2)收入成长混合型基金:主要投资于可带来收入的证券及有成长潜力的股票,以达到控制风险基础上的既有收入又能成长的目的。这类基金一方面投资于能够分配股利的股票,同时又投资于股价波动较小的成长潜力股。
(3)平衡型基金:较成长型基金保守,较以上两种基金又表现激进,能够做到弱市抗跌、强市获利,既保证了当期收益,又兼顾成长。其投资对策较分散,既有成长股,又有业绩稳定的价值类股票。
(4)成长价值复合型基金:类似于平衡型基金,与之不同的是更注重于价值型投资。其投资对象较偏重于价值型股票,兼顾成长类股票。
(三)保险资金进入证券市场法律环境的完善。
近年来，证券市场中的惯性与反转现象逐渐成为研究热点。所谓惯性现象，是指过去的赢(输)家组合持续成为赢(输)家组合，而反转现象是指过去的赢(输)家组合成为未来的输(赢)家组合。惯易策略是以股票过去的表现作为买卖判断的基础，即买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而反转策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。一般认为，这两种现象产生的原因在于股票价格对过去或公开的信息发生具有规律性反应。惯性与反转现象的发现，被视为“市场异象”。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战，冲击着当代金融理论的基石。从投资实践的角度看，把握资产价格的这些规律性变动，可以给投资者带来超常收益，增加获利空间。关于惯性与反转现象以及相应投资策略的研究，无疑具有理论与实践的双重意义。
目前，比较成熟的研究主要建立在国外市场发达的交易机制和成熟的投资环境基础之上。本文以中国偏股型封闭式基金和偏股型开放式基金的投资行为为研究对象，这主要基于两点考虑：一是因为基金的投资决策是市场发展趋势的方向标；二是从1998年3月中国发行第一支基金至今，证券投资基金资产总规模达5008.2亿元，沪深两市上市的封闭式基金共有54家，开放式基金102家，发行基金单位6551.13亿份，基金资产净值1050亿元，可见中国基金业取得了超常规的快速发展。在当前的市场环境下加强对证券投资基金投资行为的研究，不仅有利于倡导正确的价值观和投资理念，发展壮大投资基金，而且有利于推动证券市场的健康稳定发展和金融体制的健全完善。
二、研究设计
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定，基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告，并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细，即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”，并以其作为研究样本，样本以一个季度为间隔，时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求，本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金，共49支；投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金，共24支，作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站*，采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型，做出如下改进：
首先，GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志，如超常收益率进行排序，选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合，并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为，由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应，并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应，因此本文基于行为金融的理论和研究方法，选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象，以基金重仓持有的股票为样本，基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组，分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数，一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标，是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列；二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响，个体差异较大，以上证综合指数来构筑赢家、输家组合，可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次，GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性，比如：投资组合中的某只股票的权重变化为负值，有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言，投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而，本文希望测量的是增加的交易量本身，而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示，中国基金进出股票相当频繁，持股仍以中短期为主。因此，本文将基金买卖股票的行为分为三类：完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响，并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来，权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值)，并且，在没有惯性(或反转)交易的零假设下，每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容，本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为：
其中，T表示股票j在基金投资组合中出现的次数；N表示基金投资组合中所考察的股票支数，因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本，所以N的最大取值为10；Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率，按表示基金投资组合中股票j的权重，Pjt表示t季度股票j的季末价格，Hjt表明t季度投资组合中股票j的股数。用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，则M>0，表明基金采取追涨的惯性策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M>0，表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略；当Rj,t-k<Rm,t-k时，若wj,t<wj,t-1，则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之，M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果，如果M>0，表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略；如果M<0，表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期减持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投资组合；ImM(i)=∞，表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度，当1等于1时，是对连续季度的投资权重变化进行检验；当1等于2或4时，检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时，M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；当k=1时，M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、实证结果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时，采用的是t—统计检验，本文考虑到每个季度的估计值不一定独立，采用Fama-MacBeth方法，对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明，全体股票、新进入股票这两列M值，其均值和中位数，不论是t—检验还是符号检验，都大于零，表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值，无论是均值还是中位数，都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值，这表明基金在买入股票时，追涨现象十分显著；在只考虑完全退出股票时，M的均值和中位数都为负，即存在反转交易行为，这表明基金在卖出股票时，高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值，本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见，对于持仓调整策略而言，虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小，但均为正值。例如，对于一个季度(k=1，l=1)的滞后回报，封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974，中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例，0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长，均值的估计值上升，而中数却仍然很小。此外，所有M估计值的分布都是偏斜的，中位数比均值小。在持仓调整的情况下，所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数，并且在统计上显著，虽然显著值非常小。可见，不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据，基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看，当k=0时，M值的均值大多大于k=1时的均值。可见，绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构，即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因，一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场，当大盘开始启动后，个股存在着较大的上涨惯性；当大盘开始下跌，无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势，才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前，对于多种风格、不同风险收益目标的基金，各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台，又为了获取市场认同，在业绩上不输给同业，不得不采取谋求短期盈利的行为，导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
四、结论及建议
本文以偏股型证券投资基金为研究对象，分析这些基金是否存在收益的惯性反转现象。实证结果表明：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。M值在考虑有新股票进退时，显著大于其他各种情况，这表明基金经理在选择新股进入投资组合时倾向追涨。并且选择股票时偏好收益率高于上证综合指数的股票。M值在考虑股票完全退出的情况下，所有的M值均为负值，说明基金在进行投资组合调整时，都倾向采用完全退出并投资新股的策略。可见在偏股型证券投资基金中，基金投资跟风、同质现象依旧存在。要改变这一现状，一方面要提高上市公司的质量，增加具有投资价值的股票数量；另一方面也应使基金的投资风格向多元化方向发展。
关键词行为金融；证券投资基金；羊群效应；熟悉偏好；过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中，对金融市场的行为进行了理想化的假设，20世纪80年代以来，研究学者日益重视金融市场上的各种异象，而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后，将人类心理与行为纳入金融学的研究，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人，并不具有完全理性，而是行为人，只具有有限理性，不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下，投资者的心理容易受到其他投资者的影响，模仿他人决策，而不仔细考虑自身的信息，也就是行为金融理论中的“从众行为”，而如果涉及到多个投资主体，就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外，投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”，即将成功归于能力，而将失败归于运气和机会的作用，过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外，投资者在进行投资时，会选择其感觉非常精于评估的风险事件，避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件，即“熟悉偏好”。总之，人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体，伴随着行为金融的发展，相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位，集中投资者的资金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和运用，从事股票、债券等金融投资，作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者，其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响，所以此时就必须考虑现实中人的心理因素，利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的，而证券投资基金主要进行股票和债券的投资，充当市场中机构投资者的角色，所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设，即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1．证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向，并在这些机构投资者采取行动时，立刻采取相似的行动，这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握，也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利，或者更可能是由于害怕与众不同，必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益，而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时，由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动，形成群体性的跟风购买行为，并最终导致“羊群效应”。这时，许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是，为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”，政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量，使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策，从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2．证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险，但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场，即那些相对熟悉的领域，投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场，从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布，而更熟悉的环境使其感到处于优势，即行为金融中所谓的“熟悉偏好”，但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放，大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现，适时推出做空机制，改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”，使证券投资基金采用足够分散化的投资策略，采取理性的投资决策，从而规避风险锁定获利。
3．证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不总是理性的，会或多或少受到认识与行为偏差的影响，有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地，当基金管理人处于过度自信时，可能高估自身的能力，为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资，给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在，基金管理人在损失出现后，常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的，而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性，不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上，不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力，还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外，还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向，避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
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[3]史金艳、李凯、李亚宁.行为经济学对经济人假设的重新审视[J].商业研究，2006(5).
[关键词]中国；房地产信托投资基金；可行性
一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。
3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。
4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。
5．中国房地产投资信托基金的设立模式。(1)章程的确立和公布。章程是确定房地产投资信托基金的权利文件，它对基金的存在理由加以说明，申明成立的目的。章程由信托基金的发起人制订，提交首届成立大会通过后，交公证人认可，报政府有关主管部门审查登记，并在指定的媒介上予以公告。它应详尽说明如下内容：基金的名称、经营地址、目的、资本总额、经营人和保管人的名称和职责、基金的受益凭证的发行与转让、基金的投资政策和限制、经营情况的信息披露、会计和税收、终止和清盘等。(2)订立信托契约(契约型房地产投资信托基金)。其包括投资人与管理人签定的委托管理契约、投资人与保管人订立的委托保管契约以及投资人由于购买信托基金受益凭证而形成的契约等。(3)受益凭证的发行与认购。可以采取公募和私募两种方式，通过募股说明书对于该基金加以详尽的说明。投资者通过购买信托投资公司或基金管理公司发行的受益凭证来实现投资(如果是公司型信托基金，投资者则通过购买公司股份的形式实现)。(4)信托基金的信息公开披露。管理人对房地产信托基金的投资人情况、基金的运营情况、财务状况、管理人情况、保管人情况、资产净值、变动情况等重要信息必须及时进行公开披露。(5)受益凭证的购回与转让。一般可由基金公司购回受益凭证使投资人实现退出，如基金上市则可在证券市场上通过交易实现退出。
一、香港单位信托简介
1.单位信托的概念与信托契约（trustdeed）
在香港注册登记的500多种基金中，大多采用单位信托的方式。根据香港的《证券条例》第二条，所谓“单位信托（unittrust）指任何安排，而其目的或效果是指提供设施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、处置证券或任何其它财产而产生的利润或收入”。在香港《单位信托及互惠基金守则》（以下简称“《守则》”中），单位信托及互惠基金一起被统称为“集合投资计划”。虽然在香港法律规范中，单位信托被规定为“安排”、“计划”，但从有关定义关键法律词汇“单位信托”及“信托受益人”来看，实质上，它是根据信托契约集合他人资金而进行投资的组织。它通过向投资者出售基金单位（unit）而集合资金，待资金汇集后交由投资管理公司在受托人监督下进行投资。投资者因认购基金单位而持有基金单位的证明书，并凭借基金单位证明书取得相应的权力。
单位信托的信托契约是单位信托的基石，其地位相当于公司的组织章程。《守则》对信托契约没有硬性规定，它一般是由单位信托发起人（通常情况下为管理公司）在筹组基金过程中草拟的，由受托人、管理公司签署，声明基金单位持有人受信托契约规定的约束，并且由基金单位持有人授权及要求受托人和管理公司履行信托契约规定职责的协议。信托契约的内容十分广泛，主要有：（1）单位信托的名称，成立目标，以及为达到成立目标而采取的投资政策；（2）信托受托人。受托人根据基金单位持有人的信托授权，代表基金单位持有人的权益，以受托人的名义托管单位信托中所有属于基金单位持有人的财产；（3）信托管理公司。管理公司根据基金单位持有人的授权及信托契约的规定，以为基金单位持有人谋求利益为原则管理单位信托；（4）投资及借进款项的限制；（5）资产的估值及定价；（6）暂停交易及延迟交易；（7）费用及收费；（8）基金单位持有人大会；（9）与关连人士交易的限制，目的是避免使单位信托因与受托人及／或管理公司相关连人上交易而受损失；（10）帐目报告及其审核；（11）基金单位的发行及赎回办法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契约的修订及终止等。
2.单位信托的法律主体
单位信托的法律主体有三个，即基金单位的持有人，受托人及管理公司。
第一，基金单位的持有人。《守则》没有对基金单位的持有人明文加以规定。一般认为基金单位的持有人即通过认购基金单位而持有基金单位证明书的公众人士。持有人因在认购基金单位时授权受托人及管理人信托其财产，与受托人及管理人之间形成了信托法律关系，持有人实际上就是信托的委托人。同时持有人因在认购基金单位时即受信托契约的约束，并因持有基金单位而可享有对单位信托的权益，所以他又是单位信托财产的最终实益拥有人（beneficiaryowner），即受益人。
第二，受托人，即根据信托契约中基金单位持有人授权及契约的约定，托管基金单位持有人财产，代表基金单位持有人权益，并监督管理公司履行其信托契约之义务与责任的机构。受托人须为香港证监会接纳的下列机构，（1）根据《银行条例》第十六条而获发牌的银行或其附属信托公司；（2）根据《受托人条例》第viii部注册的信托公司；（3）在香港以外地方成立的从事银行业务的机构或信托公司。根据《守则》第四章规定，受托人只负责持有单位信托的资产；以自己的名义将现金及可注册资产注册；确保基金单位在出售、发行、购回、赎回及注销等方面符合信托契约的规定；以及在年报内向基金单位持有人作出有关管理公司对单位信托的投资管理是否符合信托契约规定的报告，但单位信托的受托人并不具有一般信托受托人所拥有的对信托财产的管理权。
第三，管理公司，即公司主要任务为基金管理，公司发行及实收资本及资本储备最少须为一百万港币或等值外币，公司借出的款额不能占其资产重大比例，并在任何时候须维持资产净值的专业投资管理公司。管理公司具体类型需根据公司在香港执行的业务而定，通常情况下，它们是按照《证券条例》的规定注册为投资顾问的公司，但如果其在香港担任分销职能或进行证券交易，则必须同时根据《证券条例》注册为交易商或豁免交易商。管理公司的责任主要是根据基金单位持有人的利益及信托契约的规定对单位信托的投资进行管理。
3.单位信托的法律性质
由上所述，单位信托的基本法律性质是信托，即基金单位持有人为了自身利益，将自己的资金在法律上的权力转移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契约中的授权及要求代其管理并处分财产的法律行为。它通过将资金所有人人格分离为实益拥有人（beneficiaryowner）及法律拥有人（legalowner），使受托人作为法律拥有人可以其名义在法律上拥有单位信托的财产（受托人因此也可称作名义拥有人），而基金单位持有人作为实益拥有人享有单位信托的受益权。
单位信托具有独立性。这首先是因为基金单位持有人是不特定的社会公众人士，每个基金单位持有人根据具有同一目的的信托契约，与受托人及管理人建立信托关系，使个人基金单位持有人不能凭个人意志干涉单位信托的运作。这体现在信托契约中就是对持有人大会及独立财务报告的约定。其次，因为英美法系中信托法可以通过分离基金单位持有人的人格，即实益拥有人与法律拥有人的分离，使单位信托的独立性在法律上固定下来。根据对英美法系中信托法的理解，除非信托受托人违反在信托契约中的义务，受益人一般不得干涉受托人对信托财产的管理及运作。另一方面，由于信托法在英美法系中渊远流长，有关判例、成文法关于信托的裁决和规定可全面保护受益人的利益，因此人们可放心地接受单位信托这种投资方式。所以，虽然单位信托不是根据香港《公司条例》注册的公司，不受《公司条例》的保护，但它仍是一个组织，并可独立上市。
与一般信托不同的是，鉴于单位信托的对象是社会公众人士，为保护社会公众利益，香港有关法律规范规定了（1）信托财产管理权与受托人的分离；（2）投资项目的限制，如禁止单位信托取得可使其承担无限责任的资产或加入可使其承担无限责任的经济组织，禁止投资房地产，限制卖空，禁止提供空头期权等等，但这并不影响其为信托的本质。
二、中国内地证券投资基金的法律地位及相关法律关系
第一，证券投资基金的定义与独立性。《管理办法》第二条规定，所谓证券投资基金“是指一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票，债券等金融工具投资。”这一定义虽然在某些技术术语上，如“集合证券投资方式”，“基金单位”，“托管人”及“管理人”等，与《守则》关于单位信托定义中的词汇相同或类似，但它却没有可确认证券投资基金法律地位的关键法律词汇，因此其法律地位从定义角度看并不明确。
另外，《管理办法》还规定，证券投资基金财产应独立于基金托管人和基金管理人的资产；证券投资基金应有独立的帐户；证券投资基金应具有持有人大会；证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任等。据此法律规定证券投资基金有独立性。
第二，证券投资基金契约及托管协议。《管理办法》没有明确规定证券投资基金契约的含义。根据中国证监会的《证券投资基金契约的内容与格式（试行）摘要》（以下简称“《基金契约摘要》”）的内容，证券投资基金契约是由发起人、托管人、管理人签署的，由证券投资基金持有人接受并承认的，规定发起人、托管人、管理人及持有人权利及义务关系的协议。除当事人权利义务关系外，其内容还有证券投资基金的目的、依据、原则；证券投资基金的基本情况（如名称，类型等）；证券投资基金单位的发行；证券投资基金的成立和交易安排；证券投资基金的托管；证券投资基金的目标、范围、限制、信息披露；证券投资基金持有人大会；以及证券投资基金的终止和清算等。它与香港单位信托不同，一是，证券投资基金持有人、托管人及管理人职责及权利与义务不单独由契约约定，而且也由法律规定。特别是《管理办法》第十九条第七款，第二十六条第六款，第二十九条第六款规定管理人、托管人及持有人除应履行或享有法定职责或权利外，还须履行或享有“基金契约规定的其它职责”或“基金契约规定的其它权利”。由于法律规定优于合同约定，因此，基金契约并不单独构成证券投资基金所涉及法律关系的基础。在香港，《守则》是由香港证监会公布的指导性文件，其本身不具有法律效力，因此单位信托主要靠信托契约来规范。二是，《基金契约摘要》单独规定发起人的权利与义务，并把发起人单独引出作为基金契约的当事人及签署人。而在香港单位信托中，发起人只起到起草信托契约的作用，并且它因认购基金单位而享有并承担与一般基金单位持有人相同的权利与义务；它因被授权及被委托为管理人而享有并承担信托契约规定的管理人的权利与义务。三是，《基金契约摘要》并没有象《守则》一样明确管理人及托管人是根据基金单位持有人的授权及委托管理及运用基金。
《管理办法》第十九条第七款还规定，托管人应履行托管协议规定的其它职责。根据《证券投资基金托管协议的内容与格式（试行）摘要》（以下简称“《托管协议摘要》”）的内容，托管协议是对证券投资基金托管的专门事项作出约定的协议，它在形式上应是对证券投资基金契约有关托管规定的细化。而《守则》中并没有托管契约的规定，有关受托人的权利义务关系由信托契约约定。同时还应注意的问题是，根据《托管协议摘要》对当事人的规定，托管协议应记载当事人的名称、住所、法定代表人、注册资本、经营范围、组织形式、存续期限等。这一规定明显把自然人排除在外。由于自然人构成证券投资基金投资者的一部分，而托管须先有委托才能有保管，当事人中如不包括自然人，托管人持有部分证券投资基金资产的权利从何而来就不明确。
第三，证券投资基金的法律主体。《管理办法》规定了证券投资基金的四个当事人，即持有人，托管人，管理人，及发起人。
（1）持有人。综合《管理办法》有关条文的规定，所为持有人即通过认购证券投资基金单位而持有基金单位证明书，并享有基金资产所有权，收益分配权及其他相关权利，承担相应义务的不特定的投资者。与单位信托不同的是，证券投资基金的持有人享有基金资产所有权及收益分配权，而不是信托法意义上的实益拥有权。
（2）托管人与管理人。所谓托管人是接受委托，履行《管理办法》及基金契约和托管协议规定的职责，保管经批准设立的证券投资基金资产，执行管理人投资指令，监督管理人投资运作的银行。所谓管理人是经证监会批准，接受委托作为证券投资基金管理人管理和运用证券投资基金资产的管理公司。由于《基金契约摘要》没有明确托管人及管理人根据谁的授权而托管或管理证券投资基金资产，而《管理办法》第十五条规定，经批准设立的证券投资基金应委托托管人及管理人，所以，从字面含义看是“证券投资基金”来委托。但根据中国内地一般的法学理论，证券投资基金第一不可能是自然人，第二由于证券投资基金资产归其持有人所有，证券投资基金本身没有自己的财产，也没有自己的组织机构和场所，所以它也不能成为法人，第三因为证券投资基金持有人对基金的亏损或终止只承担有限责任，与合伙人在这一情况下需承担无限责任相违背，所以它又不可能是合伙。因此，证券投资基金本身不具有民事主体资格，不能委托。在这里，尽管《管理办法》与《守则》规定不同，但因为证券投资基金持有人是证券投资基金资产所有人，所以，有关委托应是由持有人在承认接受基金契约时授权予托管人与管理人的。
从托管人与管理人的关系看，在证券投资基金中并不是单由托管人为监督管理人，并由托管人单独代表证券投资基金持有人的利益。根据《托管协议摘要》托管人与管理人均有权力监督对方，而《管理办法》第二十条第二款和第二十七条第二款也规定，为了证券投资基金持有人的利益，只要托管人有充分理由认为需要更换管理人，或管理人有充分理由认为需要更换托管人，那么管理人或托管人则应退任，所以二者之间的关系是制约平衡的关系。但《守则》规定受托人有权代表基金单位持有人监督管理人，这一监督权是单向的。
（3）发起人，顾名思义即为发起设立证券投资基金的人。《管理办法》第七条规定，证券投资基金主要发起人须为“按照国家有关规定设立的证券公司，信托投资公司和基金管理公司。”在中国内地实践中与香港不同的是，在中国内地，发起人常常组建独立于发起人的管理公司。因此，发起人的权利义务及法律地位具有独特性，这一点反映到立法上，即是对发起人单独的法律规定。
三、证券投资基金的法律性质
根据上述证券投资基金与单位信托的比较，我们不难得出以下结论：
第一，证券投资基金的法律实质不是信托而是委托。首先，证券投资基金的定义并没有说明基金是信托关系。其次，从中国内地现有法律规范看，中国内地除人民银行对信托金融机构有关于信托的规定外，并无其他信托法律规范，所以除非在信托金融机构作为委托人一种情况下，方可产生信托法律关系，其他情况均无产生信托关系的法律依据。《管理办法》规定托管人须是商业银行，根据《商业银行法》第四十三条“商业银行不得从事信托投资业务”的明文规定，排除了证券投资基金的托管人是信托法律关系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的区别，是信托财产必须转到受托人名下，以受托人名义管理，而委托财产不需转到受托人名下来。根据《管理办法》的规定，证券投资基金的持有人享有证券投资基金资产所有权。因中国内地没有信托法，以及证券投资基金的托管人不可能是信托法律关系上的受托人，所以证券投资基金持有人享有的基金资产所有权，也不会产生信托法律关系上的法律拥有和实益拥有的分离，在理论上，证券投资基金因而也不会由托管人以其名义管理。其四，从证券投资基金托管人与管理人相互监督的关系上看，托管人并不是单独代表持有人利益而监督管理人的受托人。因此，在证券投资基金设立过程中，资金所有人是根据法律及基金契约规定，将其对资金的占有权授予托管人，将其对资金的经营管理权授予管理人，并在他们之间形成了委托的法律关系。这一点体现在《管理办法》中，就是《管理办法》关于托管人及管理人需“接受委托”的规定。
第二，证券投资基金是具有法定独立性的契约式组织。首先，证券投资基金持有人通过用自己所有的资金购买基金单位而接受并承认其与托管人及管理人之间的委托关系，以使其把对自有资金的占有权委托给托管人，并把对资金的经营管理权委托给管理人。由于证券投资基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份证券投资基金单位单独保管或经营，因此《管理办法》通过明文法律规定使其具有独立性。其次，基金契约与一般的委托契约不同，它不但约定了委托法律关系中当事人的权利与义务，还约定了与公司章程相似的诸如基金设立目的、依据、原则；基金的成立；基金的目标、范围、限制；持有人大会；及清算和终止等条款。这样，由于证券投资基金持有人在购买证券投资基金单位时接受并承认受基金契约约束，就使证券投资基金的独立性在契约上固定下来，并使证券投资基金持有人通过组成基金而成为一个集合体。
第三，证券投资基金具有较强的法律规范性。除《管理办法》本身比《守则》有较强的法律规范性外，由于证券投资基金的法律本质是委托，并具有独立性而与一般仅由合同约束的委托不同，《管理办法》对其作了许多明示的法律规定。首先它体现在《管理办法》对托管人及管理人主要职责，以有持有人主要权利与义务明文规定上；其次，这也体现在除颁布《管理办法》外，还颁布《基金契约摘要》及《托管协议摘要》作为当事人制定基金契约的指导。
第四，证券投资基金具有鲜明的中国内地特色和创造性。首先它是证券投资基金在中国内地实践的结果，例如《管理办法》对发起人的规定，以及对托管人及管理人相互监督制约关系的规定；其次，从《管理办法》立法整体来看，它参考了香港单位信托的有关法律规范，例如某些技术法律词汇的采用，但《管理办法》根据中国内地大陆法系的一贯特点，并没有采用信托的法律概念，而是在委托关系基础上，以法定方式确认证券投资基金具有独立性。
总之，根据《管理办法》，证券投资基金是具有法定独立性的契约型组织。它的基本法律性质是委托，即资金所有人（基金持有人）通过购买证券投资基金单位，而把其对资金的保管权委托给托管人行使，把其对资金的经营管理权委托给管理人行使，并且保留自己对资金的所有权及根据持有的基金单位获得收益的法律行为。
「参考文献
〔1〕d.j.hayton：“thelawoftrust”，sweetmaxwell，1993.
基金上市前后中国股票市场收益率波动的变动情况进行分析,运用Granger因果检验和VAR模型
对证券投资基金投资行为与中国股票市场收益率波动之间的相关性进行研究,结果表明:中国证
券投资基金采取与股票市场波动同方向的投资行为,一定程度上加大了股票市场的波动性。
关键词:中国股票市场证券投资基金投资行为EGARCH模型
一、引言
股票市场的稳定性不仅与投资者的收益紧密相关,而且是一国金融体系健康运行的基础。
股票市场的稳定性一方面与宏观经济变量紧密相连,另一方面与微观主体的投资行为息息相关。
证券投资基金的投资行为与股票市场之间互相影响,市场状况直接决定了证券投资基金投资行
为;反过来,证券投资基金的投资行为也会对市场产生影响,而其中最突出、最显著的影响,
就是对股票市场稳定性的影响。股票市场的稳定性是指,相对于价格的异常波动而言,股票市
场的价格处于理性且与宏观经济运行相适应的波动状态。
近二十年来,证券投资基金的发展速度十分迅猛,对世界金融体系乃至全球经济都产生了
全面而深远的影响。各国的证券监督管理层都试图通过证券投资基金来抑制市场的过度投机,
防范、化解市场风险,引导长期、理性的投资价值观,加强证券市场的稳定性。然而,在实际
运作中,证券投资基金的投资决策失误,不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失,而且可
能引致其他社会、经济问题,带来宏观经济的系统风险。在美国“新经济”、“网络股”带来的
纳斯达克(NASDAQ)指数的飙升与狂跌中,在墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融
危机期间,证券投资基金的投资行为都起到了推波助澜的作用,对一国金融体系产生了强烈的
冲击。
2006年以来,中国股票指数的强力攀升,成就了中国基金业的规模跃进。以证券投资基金
为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量,对股票市场的影响力也越来越大。此时,考
察证券投资基金的投资行为到底是促进了市场稳定,还是加大了市场波动,显然有着重要的理
论价值和实际意义。近年来,行为金融学获得蓬勃发展,其从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他
机构投资者的行为展开了研究。证券投资基金的投资行为是指,投资者为获得预期收益,在投
资动机的推动下,利用有效的手段在适宜的环境下收集、分析、研究与证券有关的各种信息,
确定投资目标并付诸实践的投资决策活动。
目前,行为金融理论针对证券投资基金投资行为的研究工作主要从两方面展开。一是所谓
的羊群行为(HerdBehavior),指市场参与者在投资过程中存在对他人的模仿与跟从行为,表现
为投资者股票买卖以及交易时机的趋同性。①二是惯性反转投资行为(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投资者以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础。其中,惯性
投资行为是买入近来的强势股,卖出近来的弱势股;而反转投资行为是卖出近来的强势股,买
入近来的弱势股。②主流观点认为,这两种投资行为概括了证券投资基金的主要行为特征。国外
学者的研究始于20世纪80年代,已经取得了大量丰富的成果,如:弗兰德(Friend)、布鲁姆
(Blume)和克罗克特(Crockett)于1970年最早发现证券投资基金会模仿前期较为成功的同行
的投资选择,并称之为“跟随领导者行为”,这是羊群行为的典型特征。③莱克尼肖克
(Lakonishok)、施莱费尔(Shleifer)和维什尼(Vishny)以美国1985—1989年间769支基金的
季度数据为样本进行研究,发现羊群行为显著。④沃默斯(Wermers)、诺夫辛格(Nofsinger)
和西亚斯(Sias)等采用不同的研究方法,均发现了羊群行为。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美国股市为研究对象,首次发现了长期(3—5年)的反转现象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年发现美国股市中期的(3—12月)惯性现象。⑦
随后,国外的相关研究不断跨越时间和空间,越来越多的学者对证券投资基金的惯性反转投资
行为展开研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他们均发现证券投资基金不同程度地采用惯性反转投资行为。⑧国内学者对此也进行了研究。
如:施东晖、吴福龙、曾勇和唐小我等的研究结果表明,中国证券投资基金存在较严重的羊群行为。①方军雄、徐捷、肖峻、谢赤和禹湘等都通过实证研究发现中国证券投资基金普遍采取惯
性投资行为。②
既然国内外大量研究表明,证券投资基金存在显著的羊群与惯性反转投资行为,那么具有
这些行为特征的证券投资基金究竟是起到了抑制股价剧烈波动、稳定证券市场的作用,还是恰
恰相反?国内外学者对此争议颇大,席勒(Shiller)、费希尔(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙尔夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等学者认为证券投资基金的羊群
行为以及惯性反转投资行为对金融市场具有非稳定作用,它们会导致价格泡沫的产生,增加价
格波动与市场风险。③而德邦特、泰勒、莱克尼肖克、施莱费尔、维什尼、爱德华兹
(Edwards)和张新(Zhang)等学者则认为证券投资基金作为机构投资者拥有大量的专业人才以
及广泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏观经济形势、国家的方针政策、上市公司的生产
经营状况,能运用先进的投资技术与策略,因而相对于中小投资者,更能够准确评估股票的基
准价值,是稳定股市的中坚力量。④也有学者认为,不同机构投资者掌握的资源不同,获取的信
息不同,即使对同一信息,不同机构投资者的反应也不一样。对某一特定股票,总有一些机构
投资者在买入,而另一些机构投资者在卖出,机构投资者之间的交易所产生的影响可相互对冲,
故对股价影响不大。
目前,国内学者对证券投资基金投资行为的研究,主要侧重于从微观角度,对个体与机构
投资者的羊群行为或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限,以及个体、
机构投资者交易数据很难获取,造成研究结论差异较大。而对机构投资者行为与股市稳定性的
研究更多地集中在理论层面,缺乏规范的实证研究,且鲜有作者从宏观角度,结合行为金融理
论,从投资行为的角度,来分析证券投资基金投资行为与股市稳定性之间的关系。
投资行为是个抽象的概念,基金经理的动机、需要、情绪、偏好、预期、对信息的认知与
加工能力以及对风险的知觉与态度等,都将决定证券投资基金的投资决策与行为。因此,把抽
象的投资行为定量化,是首先需要解决的问题。分析基金经理投资行为的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投资组合中股票的构成与变动是基金经理认知结果与决策过程的综合反映,
基金经理的信息处理过程及行为结果均反映在基金经理的持股结构与持股比例的变动中。基于
此,为了增强实证结果的说服力并避免理论研究上的争议,本文不拟分析证券投资基金的羊群
行为及单支证券投资基金的惯性反转投资行为,而是选择证券投资基金整体持股比例变量作为
衡量指标,分析证券投资基金总体投资行为对股市稳定性的影响。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻画中国股市的波动性特征,通过比较
证券投资基金上市前后股票市场收益率变动的情况,研究引入证券投资基金后对市场收益率波
动的影响。然后构建证券投资基金投资行为的衡量指标,并将EGARCH模型刻画的波动率序列
剔除宏观经济变量的影响,进一步通过协整检验和VAR模型的方法来确定证券投资基金的投资
行为对市场收益率波动的影响。
二、研究样本选择与变量定义
本文实证研究所涉及的变量主要有上证综合指数收益率、相关宏观经济变量、证券投资基
金投资行为的衡量指标。
1.1996年12月16日中国股市引入了10%的日收益率涨跌停板制度,旨在压制过度投
机。①因此,本文采用引入涨跌停板制度之后,从1996年12月16日至2007年9月30日共
2605个交易日样本数据。
2.理论研究通常采用综合性指数的收益来替代市场平均收益。鉴于目前中国还没有统一的
市场基准,本文选择上证综合指数收益率作为市场组合收益率。一是因为其作为国内外普遍采
用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综
合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为上证综
合指数与深证成分指数具有较大的相关性,因此仅选择上证综合指数。收益率采用对数收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt为t期期末上证综合指数的收益率,Pt-1为t-1期期末上证综合指数的收盘价格,
Pt为t期期末上证综合指数的收盘价格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的国内第一支规范的封闭式证券投资基金———
基金开元成功发行上市。该基金上市的第一个交易日为1998年4月7日,本文研究该时间点前
后股票市场波动率的特征。
4.证券投资基金的资产配置变化反映了其投资的变动情况,体现了证券投资基金对前期市
场波动的反应和对后期市场波动趋势的判断。本文用证券投资基金整体持股占A股流通市值之
比来衡量证券投资基金投资行为的变化,计算公式为:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt为t时期的基金持股比例,FUNDnt为t时期基金n所持有股票的流通市值,
N为t时期基金的数目;STOCKit为t时期股票i的流通市值,M为t时期股票的数目。
基金持股比例变动TRADEt从整体上反映基金的投资行为,计算方式为t时期的基金持股
比例减去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明证券投资基金在t时期整体增持股票,减小表明证券投资基金在t时
期整体减持股票。根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准
则第五号〈证券投资基金信息披露指引〉》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截止日后15个工作日内编制完整的投资组合公告。根据公告可统计出每个季度证券投资基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究样本数据取自中国股票市场数据库(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),该数据库由香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术
有限公司合作开发。本文宏观经济变量数据来源于国家统计局公布的季度数据。
三、研究方案设计
考察证券投资基金投资行为对股票市场稳定性的影响,最直接的方法就是比较证券投资基
金出现前后股票市场的收益率是否出现显著的差异。根据已有文献的做法,本文主要采用两种
方法来研究证券投资基金对股票市场稳定性的影响。
第一种是通过参数检验的方法,构建EGARCH模型,通过比较证券投资基金上市前后股票
市场收益率变动的情况,研究证券投资基金引入市场后对市场收益率波动的影响。
第二种是采用时间序列模型,通过协整检验和VAR模型的方法进一步研究证券投资基金投
资行为对市场收益率波动的影响。本文将影响股票市场波动率变化的原因分为两类:基本波动
性(FundamentalVolatility)与临时波动性(TransitoryVolatility)。基本波动性源于股票基本
面因素的变化,如:国内生产总值、货币供应量、通货膨胀率、利率等;而临时波动性则主要
是由投资者的非理性投资行为,如惯性反转投资行为及羊群行为所引发。
(一)基于EGARCH模型的证券投资基金上市前后收益率变动研究
针对金融时间序列波动的集聚性和收益率分布的非正态性,恩格尔(Engle)在研究英国的
通货膨胀率时提出了自回归条件异方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基础上,提出了广义的自回归条
件异方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),该模型
能更恰当地描述和预测金融市场变化的行为特征,同时捕捉到金融时间收益率序列的波动聚集
趋势。②1991年,纳尔逊(Nelson)提出了指数广义自回归条件异方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相对于GARCH模
型来说,EGARCH模型具有两个突出的优点:第一,不需要限制参数来保证条件方差方程隐含
的条件波动总为正;第二,允许利空、利好消息的影响具有不对称性。表1给出了上证综合指
数收益率样本的基本统计特征。统计结果表明,上证综合指数收益率具有尖峰厚尾的非线性特征,偏度为-0139,左偏峰
度为9105,远高于标准正态分布偏度值为0、峰度值为3的水平。Jarque2Bera检验也拒绝了正
态分布的假定。因此可使用GARCH类模型来描述金融数据的特征。
本文通过增加虚拟变量的方法,考察证券投资基金上市前后市场收益率波动的变化。所构
建的EGARCH模型,具体表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程构成。在均
值方程中,本文实证没有通过自相关函数和偏自相关函数来确定AR(Autoregression)项和
MA(MovingAverage)项的滞后阶数。省略定阶过程并不表示所研究的收益率时间序列不存在
前后相关关系,而是因为在均值方程中本文关注的是证券投资基金上市前后对收益率均值水平
的变化,通过设计虚拟变量来直观地反映出不同变量之间的关系。其中,DUMt为虚拟变量,证券投资基金上市前取0,上市后取1。系数γ0代表收益率的均
值,γ1表示证券投资基金上市前后对收益率均值水平的影响,γ2描述了收益率中的风险溢价。
γ3为杠杆效应系数,γ3>0,意味着利好消息对股价波动性的影响比利空消息大;γ3<0,意味
着利空消息对股价波动性的影响比利好消息大。γ4为虚拟变量的系数,γ4>0,意味着证券投资
基金上市后加大了股票市场的收益率波动;γ4<0,意味着证券投资基金上市后减小了股票市场
的收益率波动。
由于增加了虚拟变量,不能直接通过EGARCH模型的回归得到结果,本文通过极大似然估
计法得到各个参数的估计结果。
(二)证券投资基金投资行为与股票市场波动率的协整研究
宏观经济因素从不同方向直接或间接地影响股票价格,对股票市场的波动性具有相当大的
影响。为加强研究的针对性,我们将EGARCH模型所估计的上证综合指数收益率波动与宏观经
济变量的影响相结合,来考察证券投资基金投资行为与收益率波动之间的关系。综合考察国内
外文献后,考虑到所选取变量的代表性、影响力及数据的可得性,最终确定如下变量:
1.国内生产总值。国内生产总值是决定股票价格长期走势的最重要因素,持续、稳定增长
的国内生产总值表明国民经济运行状态良好,投资者对当前和未来的实体经济预期良好,企业
对未来经济发展充满信心,投资需求强烈,因此,股票市场内交易频繁,呈现繁荣景象。在其
他条件不变的情况下,投资需求曲线向右上方移动,最终推动股票价格上扬。反之,国内生产
总值的降低表明经济不景气,这时,往往出现市场资金匮乏,融资速度减慢,企业与投资者的
投资需求降低,在其他条件不变的情况下,投资需求曲线向左下方移动,容易造成股票市场价
格的下跌。经取自然对数后的国内生产总值用变量GDP表示。
2.通货膨胀率。这一因素对股票市场的影响比较复杂。它既有刺激股票市场价格的作用,
又有抑制股票市场价格的作用。如果是因为货币供给量增加所导致的通货膨胀,可以促进生产提高投资者对股票的需求,促进股票市场的繁荣,导致股票价格上涨。但当通货膨胀发展到一
定阶段后,政府往往会抑制其发展,而采取紧缩的财政或货币政策,以促进利率上升,从而导
致股票价格下跌。本文采用城镇居民消费物价指数,用变量CPI表示。
3.货币供给量。按照弗里德曼的观点,货币供给量对股票市场的影响可通过三种效应实
现:第一,预期效应。当中央银行实行扩张或紧缩性货币政策时,将影响投资者对未来货币市
场的预期,改变股票市场的资金供给,影响股票市场的价格和规模;第二,投资组合效应。当
中央银行实行扩张性的货币政策时,投资者持有的货币量增加,但单位货币的边际效用(投资
收益)递减,在其他条件不变时,所持有的货币超出日常交易需要的部分,将进入股票市场寻
求收益,导致股票价格的上涨,反之亦然;第三,股票内在价值增长效应。当货币供给量增加
时,利率下降,投资增加,通过乘数效应,股票投资收益提高,进而刺激股票价格的上涨。可
见,一般而言,货币供给量增加,会导致股票市场价格的上涨。①本文采用广义货币供应量,用
变量M2表示。
4.利率。是影响股票市场走势最为敏感的因素之一。理论上,股票价格等于未来各项每股
预期股息和某年出售其价值的现值之和,利率下降将导致上述现值上升,从而股票价格上升,
反之亦然。从中国人民银行的多次降息和股票价格变动的关系来看,中国股票市场的价格变动
与利率存在着高度的负相关性。本文采用一年期定期存款利率,用变量INT表示。
5.除以上宏观经济变量之外,实体经济中还存在其他影响股票收益率波动的宏、微观因
素,用变量Vt表示,也可将其视为消除以上宏观经济变量影响之后的股票收益率波动。
由于宏观经济变量的宣告时间不同,而股票收益率波动为日数据,为保持时间序列在时间
点上的匹配性,以下方程中的时间序列变量均采用季度数据。为减轻中国证券市场因结构性变革给股票收益率带来的异常波动,分别剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三个交易日的数据。原因在于:2001年6月14日,
国有股减持办法出台,国有股减持的消息一经公布,上证指数暴跌。2002年6月24日停止国有
股减持,股票市场又发生非理性上涨。2005年,股权分置改革引起了证券市场股票价格的巨大
变动。中国证券监督委员会于2005年4月29日了《关于上市公司股权分置改革试点有关问
题的通知》。2005年5月9日,股权分置改革正式拉开序幕。
根据模型(5)的结果,得到经调整的收益率波动Vt,再对Vt和t时期证券投资基金的季
度持股比例变动TRADEt进行协整检验。因协整检验只证明了变量序列间存在的长期均衡关系,
为了提高准确性,采用Granger因果检验(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)进一步验证模型的结果。
如果证券投资基金确实起到减少股价波动,稳定市场的作用,那么当价格偏离其基准价值
时,证券投资基金将进行相反方向的操作。具体地说,当价格高于其基准价值且继续上涨时,
证券投资基金的季度持股比例应减少,而当价格低于其基准价值且继续下跌时,证券投资基金的季度持股比例应增加,即Vt的变化方向与TRADEt的变化方向应相反。如果Vt的变化方向
与TRADEt的变化方向一致,则说明证券投资基金加大了股票市场的波动性,如果Vt的变化方
向与TRADEt的变化方向相反,则说明证券投资基金增加了股票市场的稳定性。
四、实证结果与分析γ1系数表明了证券投资基金上市后对股票的收益率均值的影响。不同时期的γ1均为负值,
说明证券投资基金上市不会引起股票收益率的上升,反而会引起股票收益率的下降。
γ3均不为零,表明中国股票市场存在着显著的EGARCH效应,即显著的杠杆效应。1998
年4月7日之前的γ3为01810561,说明利好消息比同样大小的利空消息对市场波动性的影响更
大。而在1998年4月7日之后,以及整个样本考察期间,γ3分别为-01869314和-01971723,
均小于零,说明利空消息比同样大小的利好消息对市场波动性的影响更大。由此可以看出,中
国投资者的投资理念还不成熟,其投资行为极易受到各种消息的影响。
γ4为本文研究重点关注的参数,反映证券投资基金在其上市前后,股票市场收益率波动变
化的特征。统计结果为0118519,在5%的置信水平下显著。这表明证券投资基金上市加大了股
票市场收益率的波动。既然研究结果表明证券投资基金进入市场后加大了股票市场收益率的波动,接下来,进一
步研究是否由于证券投资基金的投资行为引起市场的不稳定性。先对模型(5)进行单位根检
验,ADF(AugmentedDickey2Fuller)检验的结果表明,各时间序列均接受存在单位根的原假
设,对其一阶差分序列进行平稳性检验后,则拒绝存在单位根的原假设,即各变量的一阶差分
序列平稳。由于序列变量为多变量,为避免伪回归,故采用Johansen法进行协整检验。在协整
检验之前,模型滞后期的选择至关重要。一方面,在实际应用中,通常希望滞后期足够长,从
而完整地反映所构造模型的动态特征;但另一方面,滞后期越长,模型中待估计的参数就越多,
自由度就越少。因此,应在滞后期与自由度之间寻找均衡。本文采用VAR模型,通过AIC准则
(AkaikeInformationCriteria)、SC准则(SchwarzCriteria)、F统计量,确定最优的滞后阶数为1。
通过似然比检验表明:在1%显著性水平下该方程最多只有一个协整关系。可见,
EGARCH模型刻画的波动率与各宏观经济变量之间存在长期均衡关系,根据检验结果估计出协
整关系式为:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根据模型(6)得到经调整的收益率波动Vt之后,先判断Vt和TRADEt之间是否存在协整
关系。经一阶差分后,Vt和TRADEt均平稳,根据极大似然法,按照AIC和SC准则,得到表
3的结果。比较极大似然比统计量与1%显著性水平下的临界值,可以发现在Vt和TRADEt之
间至少存在一个协整关系。协整检验证明了变量序列间存在着长期的均衡关系,但Vt和TRADEt之间是否存在因果关
系,还需进行Granger因果检验,结果如表4所示。从检验结果看,证券投资基金的投资行为与
股票市场的波动互为因果关系。可见,股票市场的波动性也会促使参与市场的投资者形成一定
特征的投资决策倾向。究其原因,可能是在目前中国金融市场上,缺乏品种丰富的金融衍生产
品,可供证券投资基金选择的投资渠道十分狭窄,金融市场的非系统风险较大,导致证券投资
基金的赢利空间更多地存在于股票市场收益率指数走高的情况之下。尤其在市场波动较大时,
证券投资基金经理面临巨大风险和不确定性时,为了保证基金投资者的高赢利,获取市场认同,
在业绩上不输给同行,往往倾向于谋求短期赢利,并与其他基金经理的投资行为保持一致,因
为这样至少可以保持平均业绩而不至于损害自己的声誉。其结果不仅加剧了股票市场的波动性,
而且还导致证券投资基金选股和投资行为趋同。要判断TRADEt和Vt之间是正向还是反向关系,具体由两者间相关系数的符号及数值大小
决定,本文采用VAR模型作进一步分析。VAR模型假定所有变量是内生的,不需要考虑何为
因、何为果,其原理与Granger因果关系检验类似,首先根据AIC和SC准则,确定变量的滞后
系数均为1,得到如下一组方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,说明模型的拟和优度高。通过观察解释变量的估计
系数和符号,可判断式(7)中,波动率的滞后项系数为010773,说明股票市场的波动率受到前
期波动的影响。式(7)中TRADEt的滞后项系数为01612,式(8)中Vt的滞后项系数为
01293。这不仅进一步验证了证券投资基金的投资行为与股票市场的波动率互为因果关系,而且
表明证券投资基金持股比例的变化基本与股票市场的波动率同方向变动。即当股票市场波动率
增大时,证券投资基金持有股票的比例上升;而当股票市场波动率减小时,证券投资基金持有
股票的比例下降。这说明证券投资基金的投资行为会加大股票市场收益率的波动。
造成该现象的原因很多,本文仅从投资行为的角度推断。在股票市场上,个人投资者和证
券投资基金等机构投资者所获得的信息不对称,在信息不对称市场上,知情投资者可以通过投
资行为不断向证券市场传递私人信息,其他投资者也会观察到交易中的异常行为,并学习和推
测其可能包含的信息内容。证券交易是一个信息不断到达市场并融入股票价格的价格发现过程。
证券投资基金的基金经理作为微观活动主体,与其他投资者一样,也是在既定的环境约束下选
择收益的最大化,但与个体投资者的投资行为具有显著差异的是,基金经理作为机构投资者可
以利用自己的影响干预其他相关利益主体,并对既定的制度与市场环境施加影响,使之朝有利
于自己的方向发展。如果基金经理受到股票历史收益率或自身保守性心理的影响,购买一支过
去表现良好的股票,并从这支股票的交易中获得利益,很可能会利用自己在资本市场上的影响
力,向外界有利于该股票交易的信息,进一步选择恰当时机赚取股票价差。如果该支股票
的价格继续上升,购买这支股票的基金经理就会获得高额的收益、优良的业绩。这些业绩优良
的基金经理会吸引公众及同行的注意力,有关这些基金经理的成功经验会在业内得到广泛传播,
形成一种潮流,并引发其他投资者对该支股票的市场预期产生变化,导致未来价格预期上升,
最终造成投资需求增加,产生新一轮的价格上升,从而吸引更多的基金经理采取同样的惯性投
资行为。
与此同时,中小投资者也会通过不同途径逐渐观测到基金经理的投资行为,由于缺乏专业
知识,处于信息劣势,在面临高度不确定性时,他们往往倾向于把专业投资者的认知与判断作
为自己投资决策的依据,进而采取跟风行为。股票价格上升后,中小投资者会认为价格中包含
自己仍未获得的信息,于是对股票未来收益的预期提高,产生乐观的情绪,并认为整体经济、
某行业或某公司的业绩能够在较长时期保持快速的增长,资产价格也将不断上升。因此,增加
对股票的购买。当基金经理预期到中小投资者的这种行为倾向时,则会进一步加强其惯性投资
行为。
如果采取这种惯性投资行为的过程未被中断,将会产生多轮的跟风行为,即羊群行为,进
一步提高未来价格上升的预期。虽然市场上存在着大量理性的投资者,但整个市场的非理性很
快就把这类理性的投资者淹没,最终使得市场上存在连续的惯性投资行为与羊群行为。在这样的过程中,由于基金经理在信息处理、信息传递以及市场影响力等方面均存在优势,所以推动
了惯性效应链的产生、发展与扩散。但由于市场整体缺乏对未来经济发展的准确信息及前期经
济真实面的有利变化,如边际生产力的提高、经济结构的调整、经济的快速增长以及企业年报
的高盈余等。随着价格的不断上升,逐渐达到投资者的心理极限时,市场上越来越多的买方转
为卖方,当这一过程积聚了相当的势能后,悲观情绪开始主导整个市场,资产价格急速反转而
下。一般而言,投资者对市场建立信心的时间要长于信心崩溃的时间,反映在资产价格上表现
为,股票价格上升的时间长于股票价格崩溃的时间,或者说,股票价格上升阶段平均单位时间
的涨幅小于股票价格崩溃阶段平均单位时间的跌幅。由于市场上的高价格是由未来价格上升的
预期所带来的,并没有价值支撑,因此,最终泡沫会破裂,从而导致股票市场的波动性增强。
五、小结
中国证券市场作为新兴加转轨的证券市场,与西方成熟市场相比较,无论是在市场结构、
制度基础、交易方式、运行机制,还是在市场投资者的投资理念和外部环境等方面,都有显著
不同。实证研究表明,中国证券投资基金的投资行为对股票市场收益率波动存在显著的正向影
响,加剧了股票市场的波动性,但证券投资基金等机构投资者数量的增加不是导致市场非理性
投资的充分条件;同时,EGARCH效应明显,利空消息与利好消息在不同时期对收益率波动造
成不同的影响。通过协整检验考察中国股票市场波动与宏观经济因素之间的关系发现,中国股
票市场波动与宏观经济变量之间存在长期均衡关系,宏观经济变化是引起股票市场波动的一个
直接原因,尤其是货币政策变量M2和INT的影响最为显著。Granger因果检验结果表明,证券
投资基金的投资行为与股票市场的收益率波动互为因果关系。这些现象的产生与存在,部分是
关键词：证券投资基金犯罪违法行为
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。
就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
（1）商业银行；
（2）证券交易所；
（3）证券公司；
（4）证券投资基金管理公司；
（5）其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：
（1）在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”，这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的，因为这类犯罪有其明确的目的，或是为了非法谋取经济利益，或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪，其犯罪行为的实质就是违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
（2）我国刑法明确规定：“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”，这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则，以处罚过失犯罪为特殊的精神，说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文，可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪，所以笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，而不存在过失。
参考文献：
[1]高铭暄,马克昌.刑法学.北京大学出版社,高等教育出版社,2000.
