发布时间：2023-03-07 15:04:56
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的多层次资本市场样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
多层次资本市场是指为满足多样化资本市场需求而建立起来的分层次产权交易市场。主要包括以下方面：（1）主板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“晴雨表”之称。（2）二板市场，与主板市场相比，二板市场具有前瞻性、高风险、监管要求严格、具有明显的高技术产业导向等特点，在二板市场上市的企业标准和上市条件相对较低，主要针对中小成长型新兴公司而设立，具有明显的高技术产业导向特点。（3）三板市场，即代办股份转让业务，是指经中国证券业协会批准，由具有代办非上市公司股份转让业务资格的证券公司采用电子交易方式，为非上市公司提供的特别转让服务，其服务对象为中小型高新技术企业。
二、推动我国多层次资本市场体系建设的必要性
（一）适应我国多层次经济发展水平的需要。单一资本市场已不能满足我国经济发展多层次和不平衡性的现状。我国是经济发展不平衡的国家，各地区资源优势不同，同一地区会出现有很多不同的自然资源、人才优势，各个地区的产业组织结构也很不相同，各类企业在资产规模、技术水平、市场条件、销售收入、盈利能力等方面差别相当复杂，只建立单一的资本市场会导致严重失衡。这也决定了各个投资者的复杂需求，从而决定多层次的经济。
（二）有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次需要。从资金供应方来说，根据对风险偏好的不同，可以把投资者划分为风险爱好者、风险中立者以及风险厌恶者三种，这也决定了其投资策略不同，会采用不同的投资工具。但是，我国只有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够种类的投资品种和交易场所。从资金需求方来说，处于不同发展阶段、不同规模、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。目前的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。
（三）优化融资结构，防范金融风险的需要。直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。当前，我国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。因此，多层次的资本市场可以通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。
三、我国资本市场层次结构中的问题
（一）交易所市场的竞争被行政部门严格限制，市场效率与创新动力受到影响。尽管电子化交易模式取代了固定交易场所，但这并不是取消竞争的理由，因为市场监管、公司监管、上市条件、交易模式等方面都有很多值得完善的地方。我国深沪交易所目前在领导层的任命、发行审核与上市审核、退市条件等方面由证监会决定，甚至企业的上市地选择也由政府部门来越俎代庖，并且从行政上规定了深交所只能发展中小企业板，上交所发展大型企业。同时，作为一个经济高速发展的大国，除了全国易所以外，没有区域易所的存在也是一个明显不足。
（二）三板市场发展受到严格限制，不能形成多层次资本市场中有效的组成部分。2001年6月29日为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司和交易所退市公司股份转让问题，中国证券业协会开办了证券公司代办股份转让系统。它是目前除上海、深圳证券交易所之外唯一可办理股份交易的柜台交易系统。但作为柜台交易市场，除了退市公司之外，并没有其他吸引上柜公司的功能，也没有法定的转板规则，而且采用与深沪股市相区别的单独账户，其结果是公司数量少，交投极不活跃。所以从本质上来讲，三板只是政府为了规避主板市场退市、公司风险爆发的应急之举，并不是自发形成的有序市场。
（三）证券市场有待于进一步建立和完善退出机制。证券市场要提高运行质量，退市是必不可少的措施。而长期以来，我国没有建立起证券市场的退出机制，证券市场结构层次单一，由此带来一系列问题，不利于股权的流通，难以为上市公司的退出留出足够的空间和余地。从目前看，仅仅由指定的证券公司来实现退市股票的转让还远远不够，因为证券公司的营业网点有限，其处理信息的能力也有限，迫切需要建立一个能使上市公司能上能下的体系。
四、发展我国多层次资本市场体系的政策建议
（一）发展交易所市场，恢复交易所的竞争市场格局，实现交易所市场板内分板的分层模式。正如NASTAQ板内分板的分层模式一样，我国的交易所市场同样也可以在内部进行不同层次的划分，如深交所同时存在主板与中小企业板，但这种分层的权力应该是交易所从市场角度出发所拥有的自。要发展交易所市场还涉及到交易所几个关键的自力，如选择上市公司的权力，设立退市条件、决定企业退市的权力，以及设计交易模式与创新交易品种的权力。新修订的《证券法》将发行审核与上市审核进行适当分离，首次明确由交易所选择上市公司的权力，但事实上最新IPO审核办法还是反映出自律权力的回归仍然只是一种徒具外表的形式。
关键词：多层次资本市场 法制建设 重要性 现状 完善
一、多层次资本市场的重要性
一是有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求。从资金供给方来说，由于风险偏好的不同，投资者也是具有不同层次的。风险爱好者愿意投资于高风险高回报的股票；风险中立者会选择购买风险程度适中，预期报酬也非最高的股票；风险规避者则可能去购买国债。但是，中国仅有单一层次的主板市场，该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的，从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。从资金需求方来说，处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。对于大规模、稳健型、成熟性强的公司，由于其发展历史相对较长、业绩稳定、经营稳健，可能吸引大批投资者来购买它的股票；但对于中小企业，特别是处于创业阶段的中小型科技企业，由于其规模小、产品不够成熟、风险性大，通过主板市场进行融资是不现实的。但受诸多因素影响，中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向，交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下，市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。目前还在建设中的二板市场虽然增加了交易层次，但其附属于交易所的性质决定了其满足融资需求的能力是有限的，从而造成了中小企业特别是高新技术企业的融资困难。
二是有利于提供优化准入机制和退市机制，提高上市公司的质量。从非证券资本市场到证券资本市场，从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质也呈阶梯式上升，这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面，在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育，将会有优秀企业脱颖而出，从而进入上一级市场交易；另一方面，对于长期经营不善，已不符合某一层次挂牌标准的企业，则通过退出机制，退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制，既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应，又能促进上市公司努力改善经营管理水平，提高上市公司质量。
三是有利于防范和化解我国的金融风险。直接融资有利于分散融资风险，能有效地避免风险向金融系统集中，从而降低金融系统性风险。从国外经验看，在间接融资为主的金融体系中，一旦经济实体发生严重问题，就会导致大量银行坏账，金融体系的脆弱性往往将经济拖入长期不振的境地。当前，中国的融资结构仍以间接融资为主，直接融资比例还较低。资料显示，我国股市融资占总融资额的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。与此同时，银行贷款所占比例却由75.4%一路上升至89.5%。因此，多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求，吸引资金进入资本市场，扩大直接融资额度，从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大，直接融资比重的提高，会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场，风险承担主体呈现多元化，有利于实现金融市场的稳定，分散和化解金融风险。
二、我国资本市场法制建设现状
我国多层次资本市场法制建设的现状可以概括为一句话，那就是法律法规大面积缺失,《若干意见》显得苍白无力。
1999 年的《证券法》是在1998 年亚洲金融风暴的背景下起草的, 所以防范风险成为其主导的立法思想。对当时的中国资本市场的态度过于审慎, 而且亦对证券市场缺乏成熟的认识, 以致于颁布不久就修改之声四起。就连其起草小组负责人王连洲也说：《证券法》作为规范证券市场发展的一个基本法, 留有不少遗憾, 存在不少问题。现行《证券法》在一定程度上阻碍了我国证券市场的进一步发展。《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立与发展多层次资本市场体系。
中国加入世贸组织后其公司治理上还有很多工作要做。要解决公司治理结构和资本分配问题,对《公司法》的修改势在必行。《公司法》的修改, 不仅关系到促进和规范公司的治理结构, 也关系到中国市场经济和所有制关系的发展方向。1993 年12月通过的《公司法》还带有计划经济的烙印, 虽然在一定时期内对国有企业的发展起到了积极促进作用, 但显然已经不适应现代经济的发展要求。《公司法》十大问题。法定资本制的局限；对外投资限额的规定过于僵硬；关于一人公司；没有建立公司人格否认制度；董事长总经理权利与地位的矛盾；在计划募集制度限制下公司募集设立制度被弱化；公司募股还是发起人募股；无记名股票规则有矛盾；未规定股东大会有效出席数额；以及缺少公司诉讼制度。
三、进一步完善我国资本市场法制
资本市场20年的发展经验告诉我们，资本市场是法治的市场，法治对于资本市场的改革和发展具有十分重要的引导、推动和保障作用。完成“十二五”规划的各项任务，要求我们更加重视法治建设在资本市场改革发展中的重要作用，更加善于运用法治的方法推进资本市场的改革和发展，不断完善市场体系、产品业务、发行融资、并购重组、资产管理、监管执法等方面的法律制度。当前和今后一个时期，需要重点做好以下工作。
一是加快完善资本市场基本法律法规。尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》；建立适当的私募基金监管制度；积极推动制定出台《上市公司监督管理条例》；统筹研究上市公司退市制度改革；修订完善《公司债券发行试点办法》；配合立法机关全面修订《证券投资基金法》；推动立法机关制定出台我国的《期货法》。
二是加快多层次资本市场法律制度建设，要立足于构建统一监管的全国性场外市场，在扩大中关村园区股份报价转让试点的基础上尽快出台《非上市股份有限公司的股份上市的办法》，并抓紧研究制定《非上市公众公司监督管理办法》，确立非上市公众公司监管法律制度。要以提高市场效率、发挥市场功能、保护持有人合法权益为出发点，修订完善《公司债券发行试点办法》。
三是积极推动基金法律制度的修改和完善。要在配合立法机关全面修订《证券投资基金法》，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度。
四是抓紧制定完善期货交易法律制度。要认真总结《期货交易管理条例》实施以来的实践经验，立足于期货市场的长期稳定发展，明确期货市场的法律定位，完善期货交易和期货风险监管制度，推动立法机关制定出台我国的《期货法》。
参考文献：
1、《加快多层次资本市场法制建设》，合肥晚报2010年12月8日。
美国资本市场经历了200多年的发展，形成了当今世界上最完善、最发达的多层次资本市场体系。美国证券市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次。这些不同层次的资本市场协调发展，良性竞争，对美国经济发展起到了积极的促进作用。英国多层次资本市场发展也比较早，资本市场体系也较完整，包括全国性主板资本市场、全国性创业板资本市场、全国性三板资本市场（未上市证券市场）与区域性资本市场四个层次。我国多层次资本市场包括主板市场、创业板市场和场外市场（三板市场，包括新三板市场）三个层次。与西方国家政府并未主动干预资本市场，而是让资本市场自然演进发展不同，我国资本市场起步晚，发展迅速，由政府主导，实现了跨越式的发展。虽然我国资本市场发展较快，但也存在不少问题。通过与海外多层次资本市场的对比，找出我国多层次资本市场建设的不足，并借鉴海外国家资本市场丰富经验，发展和完善我国多层次资本市场。
二、中英美三国多层次资本市场比较
（一）英国多层次资本市场体系结构及特点 英国多层次资本市场按上市标准高低和区域不同将英国资本市场分为四个层次：（1）英国主板资本市场。伦敦证券交易所历史悠久，不仅是英国主要的证券交易所，更是吸收欧洲资金的主渠道。目前，伦敦证券交易所自身就拥有三个层次的资本市场，分别是主板市场（Main Market）、技术板市场（Tec Market）和创业板市场（Alternative Investment Market，AIM），有来自许多不同国家的公司挂牌交易，众多的投资银行和证券经纪商会员参与市场交易。伦敦证券交易所不仅仅有股票交易，还提供多元化的产品和服务，比如交易所交易商品（ETCs）、备兑权证（Covered Warrants）、债券（Debt Securi-ties）、房地产投资信托基金（REITs）等。（2）英国创业板资本市场。英国创业板资本市场――伦敦交易所创业板市场（AIM），虽然由伦敦证券交易所主办，附属于伦敦证券交易所，但是其属于正式的市场，有AIM专属管理团队，独立运行，交易所仅提供基础设施。主要为英国及海外其他国家新型高科技高成长性企业提供融资，所以在上市标准上没有制定最低标准，也没有对上市公司经营年限及规模的要求，仅要求上市公司指定一名经纪人和保荐人。在交易制度上采取的是做市商和竞价相结合的方式。（3）英国三板资本市场。英国三板资本市场即为上市公司股票交易市场Off-Exchange，OFEX，为更初级的中小企业提供融资服务。它是由在伦敦证券交易所登记在册且具有良好经营记录和信誉的做市商JP Jenkins公司管理，专为中小企业提供的专门交易未上市公司股票的市场交易平台。OFEX属于非正式市场，比AIM市场进入标准更低、层次也更初级。（4）英国区域性资本市场。英国区域性资本市场指曼彻斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性资本市场，其主要是为地方性股票交易提供场所，同时也可买卖伦敦交易所挂牌的股票。
（二）美国多层次资本市场体系结构及特点 美国资本市场经历了200多年的发展，已具备丰富的资本市场理论，形成了完善的资本市场体系，分析其资本市场结构对我国资本市场的建设有重要借鉴意义。美国已形成场内外交易相结合、全国性与区域性市场相协调、各层次资本市场良性竞争的发展模式，其多层次资本市场主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性产权交易市场四个层次：（1）美国主板资本市场。美国主板资本市场俗称“一板”，是指以纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）为核心的全国性证券交易市场，包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精选市场（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市场对上市公司的要求比较高，上市标准也高。在主板市场上市的多是知名度高的大企业，其具有高收益、低风险和成熟性良好的稳定性特征。（2）美国创业板市场。美国创业板市场也称作“二板”，以美国纳斯达克市场（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的资本市场（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）为核心。纳斯达克市场本身就有三个板块组成，包括纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM），纳斯达克全球市场（NASDAQ GM）和纳斯达克资本市场（NASDAQ CM），其中纳斯达克全球精选市场（NASDAQ GSM）和全球市场（NASDAQ GM）的上市条件并不比纽约证券交易所条件低，某种程度上，纳斯达克本身就是一个兼具主板、二板甚至三板的综合性的多层次资本市场。NASDAQ市场注重公司的成长性和盈利性，在纳斯达克上市的企业几乎都是具有高风险、高回报的高科技型中小企业，这和纽约证券交易所明显不同。（3）美国场外交易市场。美国场外交易市场（OTC）俗称“三板”，包括场外市场行情公告板（或电子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉单交易市场（Pink Sheets）。OTCBB是由全美证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的电子报价系统。它不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，不具有自动执行交易功能，只能提供实时报价服务。与纳斯达克市场相比，其进入标准更低些，只要有三名以上的做市商愿为该证券做市，不管该企业盈利和规模大小，都可以进入到场外交易市场流通。粉单交易市场（Pink Sheets），主要为未上市的公司证券提供交易报价服务，是由私人（全美报价事务公司）建立管理的全美行情局。粉单市场上的证券比场外交易市场上的证券信誉等级要低，在粉单市场挂牌的企业比在场外交易市场挂牌的企业受到的监督要少，不必向美国证券商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）和美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）披露财务信息与任何报告。（4）区域易所市场。美国区域易所市场即地方性柜台交易市场，包括费城证券交易所（PHSE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、太平洋证券交易所（PASE）、芝加哥期权交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部证券交易所（MWSE）等。
（三）中国多层次资本市场体系结构及特点 我国多层次资本市场按照股票上市交易标准高低、股票流动性强弱及风险大小分为以下三个层次。：（1）中国主板市场。我国主板市场主要包括深圳证券交易所和上海证券交易所，主要为发展较成熟、规模较大的企业提供股权融资服务。属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准比较严格、条件比较高。（2）中国创业板市场。我国创业板市场包括深证证券交易所创业板，主要为高科技、高成长、高附加值的中小企业提供股权融资服务，也属于全国易市场，采用自动化指令驱动交易制度，上市标准较主板市场低。（3）中国场外交易市场。我国场外交易市场（Over the Counter，OTC）包括“代办股份转让系统”（包括三板和新三板）和地方性产权交易市场。地方性产权交易市场是具有中国特色的产权交易市场，西方国家没有产权交易市场这种组织形态。场外交易市场采取做市商制度，市场主要为那些按照规定可以公开发行但又一时不能到证券交易所上市交易的股票提供一个流通场所，为投资者提供新的投资机会。
总之，我国场外市场主要由各个政府部分主办，标准不一，市场分布不合理，定位不准确，且结构层次较单一，尚待进一步发展。
三、英美国家多层次资本市场对我国的启示
（一）完善资本市场不同层次间转板机制 确定每个层次资本市场的发展重点和目标，使之与特定发展阶段、特定发展规模的企业融资需求相对应。高层次资本市场具有高标准进入限制，上市门槛较高，只有那些规模达到一定程度。收益良好的成熟企业才能进入融资。发展潜力良好但尚未达到上市标准的优良企业可先通过低层次资本市场的“孵化”，逐步成长壮大后再进入更高层次资本市场申请挂牌。反之，那些高层次中经营不善的不良企业也将被高层次市场淘汰，打入下一层次。这种升降机制很值得借鉴，可促使好的企业由下一层次市场进入上一层次市场上市交易，差的企业也将被降级到下一层次。海外资本市场发展证明，这种科学灵活的升降转板机制不仅可以督促处于高层次市场的上市公司锐意进取，也可以鼓励处于低层次的公司积极发展，争取进入更高层次市场。科学合理的转板机制有利于提高资本市场效率，实现资本市场企业的优胜劣汰，保持资本市场的高质量。
（二）推进创业板市场的建立 因为创业板市场的定位对象主要是为中小企业，尤其是高新技术企业。创业板的发展对促进中小企业的发展有巨大的推进作用。如美国的纳斯达克资本市场就是高新技术企业的摇篮，大量创业初期的企业均利用纳斯达克市场实现融资，并超常发展，形成了一大批知名公司。创业板市场不仅促进了成长型高新技术企业的发展，也为资本市场注入新的活力，使现有资本市场更加丰富，有助于资本市场的全面发展。
（三）发展区域性资本市场 大多国家都存在区域经济发展不平衡的问题，区域性资本市场对解决发展不平衡问题，促进区域经济发展起着支持作用。地方性证券交易市场直接服务于当地中小企业，满足其直接融资需求，以灵活的政策为其服务，增加当地投资人的投资选择和居民的经济收入。
（四）大力发展OTC市场 在我国建立多层次资本市场，满足不同规模、不同发展阶段、不同融资需求企业的股权融资，就必须引入做市商制度，大力发展OTC市场，尤其是新三板市场，新三板市场被看作是“中国的纳斯达克”，主要为科技创新服务，其核心就是做市商制度。所谓做市商制度，就是引导普通投资者对他们看不懂的高科技公司、创新型公司进行合理的估值定价。无论是科技型企业还是中小型企业，都需要做市商对其进行合理定价，使其价值更加准确合理。OTC市场是多层次资本市场的最底层，是整个资本市场的基础，OTC市场既可以筹集大量资金，也可以为风险投资提供退出通道，若OTC市场发展不完善则无法在根本上解决我国企业尤其是中小企业股权融资问题，其发展程度直接决定着整个资本市场的运转效率。
（五）平衡场内外交易互动关系 建立场外交易市场与证券交易所间相互联系、相互补充的良性互动机制，明确二者间发展重点和市场定位，避免机构重复建设、效率低下和横向竞争过于激烈，使二者协调发展，形成良性竞争，增加我国资本市场活力。
四、结论
总之，海外许多国家已建立成熟完善多层次资本市场理论和运作方法体系，具备相关实践经验，这些都值得我们借鉴和学习。但考虑我国基本国情和我国市场经济发展的不完善，在借鉴国外经验的时候我们不能生搬硬套，要结合实际情况，具体问题具体分析，进行创新性研究和大胆设想，循序渐进。既要借鉴海外国家发展经验，也要发扬我国的“摸着石头过河”精神，通过对我国多层次资本市场的研究分析，针对其发展制约因素和不足之处探索制定相应改进措施，促进我国资本市场的多层次建设，形成和完善具有中国社会主义特色的多层次资本市场体系。
参考文献：
[1]徐洪才：《中国多层次资本市场体系与监管研究（第1版）》，经济管理出版社2009年版。
[2]张莹：《中美多层次资本市场体系比较》，《商情》2012年第35期。
[3]刘岩、丁宁：《美日多层次资本市场的发展、现状及启示》，《财贸经济》2007年第10期。
[4]屈波：《海内外多层次资本市场发展模式比较》，《中国证券期货》2011年第2期。
【关键词】多层次资本市场；理论；对策
【中图分类号】F120.3 【文献标识码】A 【文章编号】1002-736X(2012)05-0084-03
一、多层次资本市场建设的理论分析
(一)投资者异质性理论与多层次资本市场建设
投资者风险收益偏好和资本融资需求的多元化，要求资本市场实现金融工具的期限、风险、收益等最大程度的细分和多样化。Kahneman和Tversl(y(1979)通过实证检验，认为市场上的大部分投资者并非是金融传统理论中假设的理性投资者，其投资决策往往是彼此存在差异的，市场波动无法用一种典型的投资者行为来解释。从此，学者们开展了基于异质投资者与资本市场的研究。Campbell(2000)在把异质投资者的研究进一步分为异质约束、异质收入、异质偏好和异质信念四个研究方向。
受年龄、性别、收入水平、风险偏好、教育程度等多种复杂因素的影响，投资者存在显著的异质性，这些投资者对于金融产品投资的动机存在较大差异，对于投资风险的承受能力、投资回报的期限、投资收益的回报方式等需求都存在显著的不同，需要多样化的金融产品才能够满足投资者需求。只有建立覆盖各种风险、各种期限以及与之相对应的收益率的资本市场体系，各类金融产品按类别发行并在不同市场交易，才能容纳多种风险收益状况的金融产品。
在资本市场结构不完整、主板市场在市场中占主导地位的前提下，几乎所有类型的投资者都会聚集在主板市场。这些投资者对资本市场未来走势的判断存在明显分歧，反映在资产价格上就会表现为价格的大起大落，使资本市场无法找到真正反映价值的潜在资产价格。发展多层次的资本市场，有利于不同风险偏好的投资者选择适合自己的金融产品，各个资本市场的价格都能在一个反映均衡估值的价格上出清。
(二)企业生命周期理论与多层次资本市场建设
企业生命周期理论认为，企业像生物有机体一样，存在从低级到高级、从初创到成熟的生命阶段。企业将会大体上经历孕育期、成长期、成熟期和衰退期，企业在这几个阶段资产规模、公司治理方式、盈利模式、现金流动、生存风险都呈现出不同的特征，因此，企业的融资需求和面对的投资者也存在很大区别。
处在孕育期的企业规模较小，未来具有较大不确定性，成长风险较高，股份的流动性较差，同时也可能在未来为投资者带来较高的回报。选择为这类企业投资的机构，通常都是具有较强的风险承受能力、追求高回报的风险投资者。这类投资者通过持有企业股份，在企业的发展战略、人员招聘、营销决策等经营过程中都发挥指导作用，辅助中小企业发展壮大。
处在成长期的企业具有较高的成长性，其融资方式开始变得多样化，其融资渠道比孕育期企业更加广泛。这个时期的企业不仅能获得风险资本的支持，也能通过发行公司债券和获取银行贷款等方式进行债权融资，也可以在三板市场等平台上获取股权融资，发展较好的企业可以在创业板市场上市。在这一阶段，风险资本已经可以有多种途径选择获利退出。
处于成熟期的企业规模较大，业绩较好，成长风险较低，投资这个阶段的企业能够获得稳定的收益。处于这个阶段的企业具有多个融资渠道：一方面，可以进行债权融资，从银行获取贷款，发行企业债券；另一方面，可以通过主板上市的方式进行股权融资。
处于衰退期的企业产品市场将出现萎缩，企业治理结构僵化，运营效率低，业绩下降甚至出现亏损。这种企业将会失去从银行获得信贷支持的机会，也没有发行企业债的市场。如果是上市企业，将会被从主板下降到三板市场，甚至可能被摘牌。但这种企业在资本市场上仍然具有一定的运作空间，存在被兼并收购的机会，通过资产的战略性重组，可能获得新的发展机会。
可见，企业在不同阶段，需要获得不同类型的资本进行融资，也需要风险、收益、交易方式不同的资本市场。企业的生命周期理论说明，从企业需求的角度看，有必要建设多层次资本市场，并设置各个市场之间的对接机制，满足企业各个阶段的融资需求。
(三)信息不对称理论与多层次资本市场建设
从Fama在1970年提出市场有效性理论开始，信息非对称性就成为了资本市场理论中重要的研究内容。信息的非对称程度对资本市场的发展有着至关重要的影响。信息披露程度越高的资本市场，企业的稳定性、业绩、未来收入相对就越高。信息不对称将导致资本市场交易出现逆向选择，信息劣势一方将会提高价差补偿自己与信息优势一方的交易损失，导致买卖价差增大影响资本市场流动性。较低的信息透明度将提高资本市场的交易成本，需要通过信息披露增强资本市场的流动性。多层次资本市场建设需要制定严格的信息披露制度，降低在资本运作过程中不知情的投资者利益受损的可能。
(四)产权交易理论与多层次资本市场建设
关键词：资本市场；多层次性；金融风险；经济发展
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2013）11-0034-02
1 资本市场体系的多层次性的内容
1.1 概念
多层次性是资本市场体系的一个重要的特征，资本市场体系的多层次性是指为了满足多样化的市场主体的投资或者融资活动需求而建立起来的分层次的交易市场体系，这样的一种体系是正对不同质量、规模和风险程度的企业设置的。这是一个综合性的概念，每一个金融主体都会有不同的投资者和资金的需求者，同时也会有各自的运作方式、上市的标准、监督要求等，他们是相对独立的个体，但是他们又是相互补充，相互联系，共同构成了一个完整的市场。按照结构上而言，包括主板市场、区域性产权市场以及场外交易或者柜台交易市场；从品种而言，包括股票、债券、基金等市场。
1.2 理论分析
1.2.1 经济理论分析
①发展阶段的不同、企业规模性质多样性的融资需求需要多层次性的资本市场。现在的经济社会、经济的发展水平和阶段各异，这样的差异性决定着需要多层次性的资本市场与之相匹配。企业的发展阶段不同，资产的规模不同，技术水平的不同，还有市场份额和盈利水平的不同都会影响资本市场的分配。
②投资者的复杂性也决定了资本市场的多层次性。改革开放以来，市场经济的不断的占主导地位，计划经济的份额在经济市场中的份额越来越少，这样的情况吸引了越来越多的投资者，投资者的种类各种各样。资本市场主要的职责之一就是服务投资者，面对各种类型的投资者，需要各型各样的资本市场供投资者选择。
1.2.2 法律理论分析
①多层次资本市场法律制度的公平价值。法律最重要的价值在于公平，在资本市场中，公平体现在两个方面，一个是结果的公平，一个是机会公平。金融市场中，两个最大的主体就是发行人和投资者，每天金融产品的运行过程中，会遇到很多无法预测的问题，在这些问题中，一定要抓住公平这个关键要素。片面的追求结果的公平或者只追求机会的公平，都是不够的，只有全面的讲求公平，才能让经济市场运行的更加稳定。
②多层次资本市场法律制度的效率价值。单元化的市场因为过于的单一，不能匹配大多数的情况，所以在遇到很多情况时，多层次性的市场能带来更大的效率。效率的高低在于是否适合，生产力与生产关系的合适才能创造最大的成产效率，生产力不能满足生产关系的需求，或者生产关系不符合生产力的改革步骤。同理，多层次性的资本市场能够更好的创造高效率。
③多层次资本市场法律制度的秩序价值。有序的金融市场才能创造最大的价值，多元化的资本市场能够避免很多漏洞，丰富了经济运行的途径。维护市场的秩序，建立良好的资本市场。
2 我国资本市场体系中存在的问题
2.1 资本市场体系结构颠倒
一些发达国家的资本市场体系已经很成熟了，相对于这些成熟的资本市场体系，我国显现出来了很多的问题。美国、英国国家的资本市场体系是金字塔的结构，证券交易所的上上市的标准是最高的，同时上市公司的规模大，业绩比较的稳定，投资风险较低，适合各种投资者投资，因此处于金字塔的顶端；而场外市场的上市标准比较的低，挂牌公司数量众多，处于金字塔的底端。相对我国，中小板及场外市场发展缓慢，使得主板市场形成了一定的垄断局面，资本市场结构呈现一种颠倒的情况。
2.2 资本市场体系层次不合理
我国的资本主体多元化的特性已经显示的很明显，主板市场，中小板市场，创业板市场、代办股份转让市场和地方产权交易所基本已经都出具规模，但是这些市场之间的层次不够明显，相互割裂相互独立，没有很好的整体性。名义上我国已经才更为一个全国统一的交易市场，但是事实上并不是如此的，各个主体板块之间还是相对比较的分散的
2.3 市场运行主体存在重大缺陷
运行主体包括上市公司，中介结构，银行以及广大的中小投资者，很多上市公司的主要目的是为了获得筹集资金，对于上市后公司的股票走势和公司的业绩的基本情况也了解不够，这样的情况给股市的运行带来了很大的不确定性，这样的市场运行主体存在着很大的缺陷。
2.4 资本市场的管理效率和监管环境薄弱
我国资本市场的监管机制使得市场的竞争力不足，这样的监管力度使得融资的效率低，成本高。近年来，法律监管停滞不前，对经济的运行监管严重不足，严重的影响了我国的资本市场的发展。同时，场外市场的不健全，非上市股份有限公司的股份流通不顺畅不合法，严重影响经济的运行。
3 我国多层次资本市场体系的构建
①加大力度开创创业板市场。完善中小企业尤其是高新技术企业融资的关键就是创业板市场，同时创业板市场也是风险投资的有效退出的渠道，改革开放以来，创业板的上市已经为很多中小型企业的发展起到了很好的推动作用。在这样的背景下，我们更应该加大力度，充分的发挥创业板市场在资本市场中的作用，为中小企业的发展提供很好的平台。
②改善股份代办转让市场。股份代办转让市场是为很多没能达到主板市场和创业板市场上市要求的企业提供服务的，这样的一个平台为他们能上市提供了可能。
③债券市场的拓宽。中国的国情决定债券市场在中国的金融市场上的主导地位不会变，所以需要不断的拓宽债券市场，提高市场上资金的流动性，加大加快债券的流通速度。相对政府债券，公司债券的发展比较的慢，同时公司债券和政府债券相比，风险大，被接受度也没有竞争力。同时，能够发行公司债券的公司很少，在这样的情况下，更应该利用市场经济的宏观调控作用，规范市场评级机构，加强对证券市场的管理，拓宽证券市场。
④建立相关法律，健全与多层次性市场相符的法律体系。法律的制定是为了更好的维护经济市场的运行秩序，良好的经济运行秩序可以保障证券市场的有效性。资本市场的多层次性更加的需要法律的规范，防止一些不法分子钻空子，为自己谋取暴利。现在的相关法律的针对性不是很强，主要是针对一些主板市场，而其他的一下还没能站到主导地位的资本市场，也同样需要法律的保护。法律的更加完善，为经济活动的运行提供更加好的交易环境。
4 建立多层次资本市场体系的意义
4.1 建立多层次资本市场体系，能够解开资金供求问题
资本市场体系中，资金问题一直是最主要的问题，多元化的资本市场能够有效的解决资金的问题。多元化的资金市场，能够使得整个市场的流动性加大，资金的流动性更强，这样的流动性，带来很多的好处，投资者能更加容易的获得投资资金。
现在的资金主要存在三大方向：第一，商业银行等金融冬的存查资金（即存款余额大于贷款余额差额）快速增长。改革开放的初期，资金一直处于贷差（即贷款余额大于存款差额）状态。在这之后，一直是贷差的状态，这样的情况意味着商业银行中存在着大量的未通过贷款途径待放出去的资金，这个资金相对过剩的一种表现：第二，城乡居民储蓄存款余额大幅度增加，关于居民存款的统计数据一致显示，居民把多余的资金更多的是存起来，而不是用于投资，这些数据表达出来的是城乡居民不缺乏资金，但是在储蓄率越来越低的背景下，百姓还是不断的加大储蓄额，同样也是在传达着资金相对过剩的信息。第三，企业的存款额也在不断的增长。
资金处于相对过剩，多层次性的资本市场体系的实施起着十分重要的作用。多层次性能很好的分配这些资金，将过剩的资金用于流通，进一步推动市场的运转。
4.2 推进实体经济快速发展需要建立多层次资本市场体系
中国是一个发展中的大国，基于这样的背景，中国不能满足于现状，需要更加的加快经济的发展。改革开放以来，开创了市场经济的理论，计划经济与市场经济相结合的发展，给中国的经济带来了很大的进步。
总是而言，现在的情形是乐观的，但是中国仍然是一个发展中国家，自身的许多弊端是不能忽视的，任何一个国家的发展都需要同经济接轨，这样的一个目标，迫切的需要建立一个多层次的资本市场体系。这里的多层次主要包括主板市场、创业板市场、交易所市场。场外市场、地方区域市场和无形市场等各种多层次市场。
从范围上而言，首先从国家内部开始，拓宽金融交易的多元性，使得更多的各种类型的投资者进入市场，获得一定的市场份额，同时采取各种有效的政策，使得相对过剩的资金进入金融资产，创造更大的价值，创造更加吸引人的措施，放宽准入制度，提高市场的运行的信用等级，使得更多的人更加放心的将资金流入金融体系；再者就是国际市场，相对于国内的市场，国际市场拥有更大的商机，积极的和其他国家合作，资金的流入和流出不仅仅限于小范围，这样的市场更是多层次的体现。当然，在多层次的背景下，我们更需要做到的是随机应变的状态，针对不同的情况，能反映出最好的方式方法，遇到不同的问题时，也更加需要我们做出的正确的处理。
4.3 建立多层次资本市场体系，能够推进防范金融风险的
市场机制建设
多层次资本市场体系的第三个的好处就是可以防范金融风险的市场机制建设。这种多元化化的特征决定了市场运行的复杂性。单一的资本市场根本不能满足经济市场的要求。多层次性的资本市场相对而言更加具有安全性，资本的分散可以获得更大的安全保障，减少市场分风险系数。
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关键词：高科技产业化；多层次资本市场；创投基金
中图分类号：F2文献标识码：A文章编号：16723198（2012）23000102
1问题的提出
高科技企业是高科技产业化的中坚力量，是技术创新的真正主体。但是，与一些主要发达国家相比，我国高科技发展仍有很大差距，多数科技成果离产业化还很远，存在着结构、技术、资金、人才、机制、布局等多方面的问题。其中，资金短缺、资本结构不合理等融资方面的问题成为影响高新技术企业生存和发展的巨大障碍之一。因此，如何选择有效的融资方式以降低成本并提高资金使用效率，如何拓宽融资渠道、增强企业融资能力等问题的研究，对于我国高科技产业乃至国民经济的发展都是具有重要实践意义的。
2资本市场支持下的高科技产业化融资问题及成
因由于我国资本市场格局缺乏明显的层次性差别，大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道，这不但阻碍了整个资本市场的分层次竞争，而且妨碍了我国创业投资体系和科技创新能力的发展。
2.1主板市场
针对我国资本市场发展的现状，作为整个资本市场体系中，处于主导地位的主板市场来说，尚存在以下问题，使其无法真正承担起有效支持大型成熟高科技企业的融资和发展的重任。
2.1.1资本市场规模与结构问题
资本市场的整体规模偏小、有待扩大，直接融资比例较低；股票市场和债券市场的比例失衡，结构有待完善。对于股票市场而言，虽然实现了众多国企的回归A股，我国股票市场上绩优大盘蓝筹股仍然偏少，无法整体反映我国的经济活动。更为重要的是，实际流入流通市场的股份比例占上市公司总股本比例偏低，尤其是大市值股票实际流入流通领域的股份比例过低，例如工商银行和中国石油在我国上市比例均不到10%。更为关键的是，大批民营企业虽然创新能力较强、生产效率高，但仍被排斥在主板市场之外，民营企业在我国上市公司构成中的比例过低。
2.1.2资本市场机制与效率问题
我国资本市场效率还是相对较低。我国仍处于转轨过程中，市场价格对于经济资源的分配和企业行为的约束，还没有达到完全市场经济的水准，我国资本市场也尚未形成真正的资本约束机制。其中包括，股票发行仍然存在繁杂的行政控制环节和过多的审批程序，从发行人资格审查、发行规模、发行以至上市时间等方面，在很大程度上都由证监会决定，股票发行体制市场化改革有待深化；债券市场发行机制存在诸多缺陷。同时，交易机制有待进一步完善，交易成本较高，市场分割降低了资本市场的有效性。例如股票市场分为A股市场、B股市场和香港市场（红筹股和H股）；债券市场则分为银行间债券市场、交易所债券市场和银行柜台交易市场。市场间相互分割，缺乏必要的套利机制，降低了我国资本市场的有效性。登记结算的法规制度和风险管理体系也有待完善。
2.1.3资本市场主体的实力问题
上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善。现有退市制度缺乏足够的灵活性，退市标准在一定程度上被固化，又缺乏市场化的收购兼并机制，所以造成我国上市公司品质难以得到持续有效提高，多数企业仍然视上市为简单的融资行为。市场化筛选机制有待完善，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市场化的收购兼并机制尚未完善，市场主体的守法和诚信意识比较淡薄，上市公司收购活动中的违法违规现象屡有发生。
主板市场存在的一系列问题使其发展任重而道远，其对我国大型企业的科技成果转化和有效地创新支持显得能力不足，科技型上市公司数量少，与其大盘蓝筹股的市场定位尚存在一定的差距。
2.2中小企业板市场
我国中小企业板市场的发展历史比较短暂，在发展过程中也曾经出现过反复和疑问，焦点问题集中在以下几个方面：
2.2.1中小企业板的市场定位和功能设计比较模糊
从中小企业板各种规则来看，无论是上市标准、配售办法还是信息披露规则，与A股市场均没有太大的差异，有些地方甚至就是直接复制A股的做法，使市场对中小企业板的发展前景和发展路径存在分歧和疑问。
2.2.2中小企业板尚无法履行高新技术企业融资渠道的重任
高新技术企业的融资难问题一直备受关注。中小企业板块不具备创业投资退出机制的完全特征。因此，能否建立创业投资的退出机制，进而解决高新技术企业融资难问题，依然是个未知数。
2.2.3中小板上市公司治理结构有待完善
除了上市公司数量越来越多，难免会有问题公司出现外，家族制企业问题主要爆发在成长期的固有规律，也可能形成中小板上市公司治理上的黑洞。据南开大学公司治理研究中心李维安教授的研究，家族企业度过初创期进入成长期后，往往是家族制管理矛盾爆发的主要阶段。由于中小板上市公司很多是进入成长期的家族企业，因而亟需建立更加科学完善的公司治理结构和制度。
2.3创业板市场
一是上市资源不足，上市公司数量少；二是发行上市标准设计不合理，门槛过低；三是监管过于宽松，公司欺诈造假、市场过度炒作情况严重；四是行业覆盖面过窄，整个市场容易受到单个行业波动的影响。对于以上问题如何尽量避免，理论界和实践部门必须事先找到解决的方案。
2.4场外交易市场
我国三板市场面临很多问题，主要表现在以下方面：
关键词:虚拟经济;金融创新;多层次资本市场
中图分类号:F830.2文献标识码:B文章编号:1007-4392(2009?雪10-0020-04
一、天津建设多层次资本市场发展的意义和现实性
与北京、上海相比,目前天津资本市场发展存在上市公司数量少、盈利能力差、结构不合理、缺乏带动产业升级的龙头企业等问题。
在多层次资本市场体系建设中,尽管成立了天津股权交易所和滨海国际股权交易所,但是前者只有7家公司挂牌交易,后者仅有20多家企业(包括外省市企业)挂牌寻求融资。在天津股权交易所挂牌的企业,由于政策限制,仅能在少量的机构投资者之间进行交易,限制了企业融资规模。另外,由于天津还缺乏企业债市场,而主板市场和中小企业板市场门槛又相对较高,也使得大多数企业只能通过银行进行间接融资。
天津市曾提出,增强天津企业利用资本市场发展的能力,在上市公司数量和直接融资规模等关键环节取得突破,力争到2010年天津的上市公司总数超过80家,各集团总公司和区县有两家以上上市公司,填补有关行业和区县没有上市公司的空白。但由于国家监管部门调整政策、减缓企业上市融资审批和停止机构设立审批等客观原因,天津市企业上市步伐有所放缓。天津推进多层次资本市场体系建设具有重要的现实意义。
(一)有利于满足资本市场上资金供求双方的多层次化的要求
从资金供给方来说,由于风险偏好的不同,投资者也是具有不同层次的。但是,中国仅有单一层次的主板市场,该市场对公司上市和交易的风险标准是统一的,从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。从资金需求方来说,处于不同发展阶段的不同规模的、不同风险状况的企业对股权融资的需求不尽相同。但受诸多因素影响,中国资本市场的发展出现了高度集中化的倾向,交易过程中不可避免地会排斥一部分融资者而向具有优势的融资者倾斜。特别是在为国企服务的主导思想下,市场必定只会为大企业服务而将众多的中小企业排斥在外。
(二)有利于提供优化准入机制和退市机制,提高上市公司的质量
从非证券资本市场到证券资本市场,从场外市场到创业板市场、主板市场,入市标准逐步严格,企业素质也呈阶梯式上升,这实际上提供了一个市场筛选机制。一方面,在下一级市场上挂牌交易的企业经过培育,将会有优秀企业脱颖而出,从而进入上一级市场交易;另一方面,对于长期经营不善,已不符合某一层次挂牌标准的企业,则通过退出机制,退出到下一级市场交易。这样形成一种优胜劣汰机制,既有利于保证挂牌公司的质量与其所在市场层次相对应,又能促进上市公司努力改善经营管理水平,提高上市公司质量。
(三)有利于防范和化解金融风险
多层次的资本市场通过改善上市公司质量、满足多元化的投资需求,吸引资金进入资本市场,扩大直接融资额度,从而降低金融风险。而且随着多层次资本市场体系规模的扩大,直接融资比重的提高,会逐步形成风险程度存在明显差异的子市场,风险承担主体呈现多元化,有利于实现金融市场的稳定,分散和化解金融风险。
二、基于增量突破的金融业支持实体经济发展的切入点分析
(一)多层次资本市场体系的帕累托最优条件
经济效率即帕累托最优状态,是指通过尽量改进各个目标,一直达到某一程度,此时任何一个目标的改进要以恶化其它目标为代价。这一状态,就称为帕累托最优。借鉴帕累托最优概念,可以从有效利用初始金融要素资源可能性的角度提供一种评价多层次金融市场体系资源配置绩效的思路:即当不再有其他的组织金融产品创新和虚拟经济发展对财富再分配的方式使一部分消费者的福利改进却同时又不降低其他消费者的福利水平,则该配置就是有效地利用了全部金融资源并且充分发挥了金融创新的技术能力,从而表明其运行结果是最优的。
假设多层次资本市场体系中包含了家庭金融、公司金融、政府金融和涉外金融等m个消费者(i=2,…,m),N个金融机构(h=1,…,N),s种金融产品(k=1,…,s)和n种初始金融要素(j=2,…,n)。多层次金融市场体系达到帕累托最优标准的必要条件是:(1)反映交换的需求驱动下的现代金融的效率,即对任意两个消费导向需求驱动下的任何两种金融创新产品(X和Y)对于消费者(A和B)的边际替代率相等:MRSAXY=MRSBXY;(2)代表生产的供给驱动下的传统金融的效率,即任意两种金融要素投入品(X和Y)的边际技术替代率对任何两个金融机构而言,边际替代率相等:MRTAXY=MRTBXY;(3)生产与交换的效率。即在(1)与(2)中的任意两种金融产品的边际替代率必须等于它们的边际转换率:MRSAXY=MRSBXY = MRTXY。
虽然上述分析较为理想化,但实际上制度经济学所提出的有效率制度的特征在现实生活中就是允许那些创造了利润的人分享利润。而适度规模的虚拟经济正是提供了这样一个平台,形成了一种机制上的激励。在这一机制的激励下,人们将具有尽量接近上述“边际度量”的欲望,于是多层次金融市场体系在渐进意义上不断改进自己的效率。而这个以当前金融市场发展的“平均度量”不断逼近竞争均衡下“边际度量”的过程就是所谓“市场化过程”。实际上,正是那些看到了金融创新机会的人想要占有未来利润的冲动推动着金融市场体系在微观层面上不断逼近上述两两产品的“边际替代率”处处相等的效率条件。
(二)以实现“渠道通畅”和“层次递进”作为拓展增量空间的基本目标
天津金融业发展的目标是建设与我国北方经济中心相适应的现代金融服务体系和金融改革创新基地。现代金融服务体系是由多样化的金融产品、现代化的金融工具、结构合理的金融组织、层次递进的金融市场、功能完善的基础设施、有序竞争的金融环境所共同组成的,能够满足融资者和投资者多元化需求,与国际化标准相适应的金融服务体系(郭庆平,2008)。对此,建议是以实现自身金融市场体系的“渠道通畅”和“层次递进”为基本目标,在空间维度上贯通资本市场、货币市场、外汇市场相互传导,在时间维度上加强即期市场和期货市场的互动联系,在结构维度上力争先行突破实现特色市场发展的层析递进。在现代金融服务体系建设的研究基础上,沿着“定价交易中心后台服务中心离岸金融中心区域金融中心”发展脉络分析金融集聚的空间结构效应(“金融支点金融增长级金融中心”),不难发现从处于金融发展的近期规划着手,通过探讨引导金融支点集聚、强化金融中心城区的服务业功能并且培育服务职能分工体系、进而促进内外圈层金融产业整合和垂直分工、引导外圈多个自立性子区域金融产业功能的集聚与发展、培育更为均衡的城市金融网络并采取更加集权的金融行政区划结构,将有助于挖掘提高促进产业布局优化的金融绩效的具体途径。
(三)新金融资本的整合与实体经济产业组织优化
实现天津经济的可持续发展,除了运用传统的金融方式加以支持外,更重要的是要加快金融创新,特别是在第二产业的产业链中,有一些环节可以进一步剥离,需要在探索产业链“工业服务化”、“制造业服务化”的过程中强化金融服务功能。
1.中小企业发行短期融资债券的金融创新支持。一直以来,国内债券市场,无论是交易所市场,还是占主导地位的银行间债券市场,几乎全部都是高信用级别的产品,品种和收益率都相差不大,市场单一,而高收益的企业债、信用差异大的产品都处于严重缺失状态。开放适合中小企业融资的低评级、高收益债券市场,可以帮助不同的企业在资本市场融资,缓解中小企业融资难问题,并且对于完善多层次、全方位的债券市场,满足不同投资风格的机构需求者具有重要意义。
2.大型制造业行业的融资租赁的金融创新支持。在制造业领域,将设计、研发、销售剥离出来,让它们各自专业分工、独立发展,从而培育出新的第三产业。通过开展融资租赁方式实现金融支持与每个环节紧密结合。
3.股权投资基金促进产融结合的金融创新支持。以金融为媒介,资本和产权为纽带,鼓励实体经济相关产业的不同企业之间进行并购重组,培育大型企业集团承接大型项目建设,促进产融结合。建立和完善实体经济高新技术产业和能源产业的风险投资机制,引导各方面资金投向相关领域的新项目、新技术上,促进产业优化的技术创新和科学发展。
三、以产业银行和并购贷款为代表的间接融资配套支持
(一)产业银行的发展对策
1.政府应以产业与金融结合为出发点,建立基于产业的、由政府支持的商业化运营法人主体,创建产业银行,打通社会产业资金流通渠道。产业银行作为独立的运营主体,是产业资本与金融资本有机融合的产物。它通过科学的管理标准与管理机制,建立起有效的风险补偿机制与商业运营模式,有利于扶植产业发展。政府在此过程中应赋予产业银行充分的金融职能,放宽产业银行对外融资渠道,让其充分发挥行业内特有的把控能力,产业银行就一定能焕发出特有的生机和活力,为企业健康、稳定、和谐的发展提供有力的保障。
2.产业银行需要政府支持,共同建立风险共担机制。产业银行的建立需要政府在政策和资金上的支持。政府有责任与产业银行建立风险共担机制,如成立 “中小企业基金”、 “行业基金”,与产业银行共同承担可能产生的呆坏账损失。按目前核心企业的坏账率水平估算,产业银行的坏账损失应该在万分之一左右,如产生一万倍的杠杆效应,政府投入的资金所能发挥的社会效应将无法估量。
3.政府应促进核心企业与金融体系的战略性合作。在这一模式下,实体经济产业的核心企业可与金融机构达成战略合作关系,双方互通资源、共享信息。具体实践中,金融机构可尝试向航空产业的核心企业专项投入用于解决行业中小企业融资的低息贷款,借助核心企业多年积累的行业资源优势,实现资金投放的最大社会效益。同时,核心企业向金融机构共享信用客户评价系统并及时更新行业中小企业经营变化情况,能使得银行主动构建出适用于中小企业的新型信用评价体系。
(二)并购贷款的推行对策
1.降低并购贷款的准入门槛。经济下行或低谷时期,由于产品价格大幅下降,导致行业内公司普遍陷入财务困境,现金流短缺,资产价值被低估,从而产生了并购套利机会――低价收购的资产在经济上行和行业高峰期将释放出巨大的盈利能力和潜在的市场价值,并在未来较长时期降低生产成本。增强周期性行业中企业抵御周期、甚至利用周期的能力,主要来源于对金融战略的运用,要求并购企业必须具备充足的金融资源或再融资能力,而这恰恰是有并购意向的企业在这一波经济下行环境中面临的最大问题。因此可以说,企业并购贷款的放行正恰逢其时。
2.拓展并购贷款的业务范围。根据央行颁布的《指引》对并购对象的规定,可以将企业分为优势企业和劣势企业,并购可以分为四种类型:a)优势企业之间的并购;b)优势企业并购劣势企业;c)劣势企业并购优势企业;d)劣势企业并购劣势企业。前两种并购是目前政策鼓励和支持的,也是各家商业银行支持的重点。第三种形式风险较大,需要慎重对待;第四种应该从发展客户的角度考虑,对这种客户是否支持,需判断可行性。但是如果后两种并购业务发展的顺利的话,能够产生巨大的经济和社会效应,对于国家的长治久安,经济的持续发展、社会的团结和谐是十分有益的,对于商业银行和企业也是一种双赢的局面。
3.拓宽贷款的发放对象。在当前房地产市场形势下,由于销售不畅导致资金不能及时回笼,房地产行业并购重组现象日益增多,房地产开发企业对并购贷款也寄予了较大的期望。关于房地产贷款,人民银行、银监会《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》指出,“商业银行对房地产开发企业发放的贷款只能以房地产开发贷款科目发放”,而国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》指出:“对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目,提供融资支持和相关金融服务”。银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》没有具体说明对房地产开发企业可否发放并购贷款或者搭桥贷款,如果可以再保税区试行对房地产企业的并购贷款,将能够味房地产企业的整合,规范市场起到重大的作用。
四、金融风险防范的重点措施
(一)完善金融监管,加强市场自律
伴随天津金融创新不断深入,需要监管部门积极的鼓励和配合,有效规范金融创新活动,提高金融风险防范水平。与此同时,还要进一步制定和完善现有的法律法规,构建有助于创新发展的法制环境。对于金融创新活动处于初步阶段这样一个事实,要在控制好风险的前提下,简化准入审批程序、减少审批环节。基本原则是“区分风险,允许探索,加强管理、逐步理顺”。要区分金融创新内容的风险状况,鼓励金融机构探索新产品、新的组织形式,给与他们试验的机会。监管部门的风险防范要体现到新业务的具体流程中去,通过沟通、协调,揭示其中的风险,及时纠正,实现创新和防范风险的良性循环。市场既是竞争的场所,同时也可以实现一个自然的监督机制。因为市场本身就从不间断地对参与其中的金融机构进行着监督。所以各经济体都日益强调市场约束。如1999年美国《金融服务现代化法案》的实施、2001年《新巴塞尔协议》的颁布以及2002年美国《萨班斯―奥克斯利法案》的出台,使市场约束受到高度重视。各国监管当局正采取各种方法将政府监管与市场约束有机地结合起来,提高金融监管的效率。具体措施上包括加强市场信息披露、注重信用评级等,通过积极推行银行信用、加强金融债权管理等一系列措施强化市场信用观念,提高信用意识,发挥市场制约作用。此外,金融业自律也是市场监督的一个重要方面。
(二)加强内部控制,完善风险管理
从手段上看,需要建立由董事会、高管部门和风险管理部门组成的风险管理系统。包括健全的组织机构、恰当的职责分离,明确划分机构内部各部门的职责和权限,建立起对业务经营活动计划、执行和控制的适当机构,在管理人员和执行人员间设定明确的辖属和报告关系,建立严格的授权和审批制度,对越权行为予以严厉处罚;通过机构的各个有机组成部分实现内部控制,督促稳健的经营方针的贯彻实施。其次,要加强内部信息的透明度,强化信息公开制度,主动接受外界的监督。针对基层分支机构管理薄弱环节的问题,应集中资金管理权、贷款审批权,进而强化金融企业统一法人制度。针对开发商信贷和住房消费信贷等方面的风险问题,应完善授权授信、审贷分离、贷款三查等信贷管理制度,落实问责制。
(三)深化金融创新支持,积极开展国际合作
面对当前天津直接融资比例过低,风险不断向银行集中的问题,可以借助私募股权基金、OTC市场以及债券融资“三大法宝”加以解决。通过发行企业债券、政府债券融资的潜力很大。此外,依托渤海产业投资基金与天津OTC市场的优势,可以在私募股权基金方面走出一条新路,从长期来看,也将有助于改变我国融资主要依靠银行贷款的局面。此外,随着我国金融市场国际化程度不断深化以及滨海新区金融改革创新的不断深入,必须进一步推进国际合作。例如,可以与国外金融衍生交易自律组织签订关于金融衍生市场信息互享的谅解备忘录,或者与国外政府签订相关合作监管的协议,还可以参与国际监管组织并且参照其标准制定我国开展金融衍生业务的相关规则,从而达到全面有效监管的目的,进而提高我国在应对金融风险的能力。在此过程中应尽快建立区域金融风险预警系统,制定突发事件应急预案。区域金融风险预警系统的建立是防范滨海新区金融风险的重要前提。运用区域金融风险评估和预警应用模型,对地方法人金融机构风险进行监测分析,做到预警及时、判断准确。做好金融稳定监测评估数据库数据采集、加工分析和风险预警工作,加强对系统性金融风险和区域金融风险的监测、预警和分析评估,建立预警机制和风险补偿机制。
一、我国高技术产业投融资体系建设的目标模式
按照融资主体的不同，高技术产业投融资体系可分为高技术创业企业投融资体系和高技术成熟企业投融资体系两个子系统。以成熟企业为主的大型高技术企业的融资需求主要通过商业银行、股票市场、债券市场等传统金融体系来满足。包括创业企业在内的中小型高技术企业的融资需求则需要以创业投资和中小型股票市场等股权资本市场为主的创新金融体系来满足，因此，健全有效的高技术产业投融资体系应该是商业银行体系、证券市场体系和创业资本体系协调发展、传统金融体系与创新金融体系协作互动的完整体系。我国传统上是以银行为主的金融体系，证券市场正在发展之中，创业资本市场体系不完善。因此，现阶段我国高技术产业投融资体系建设的首要任务是建立适应高技术产业发展需要的创业投资和多层次资本市场体系。要在进一步改革商业银行体系、加快发展成熟企业股票、债券等证券市场体系、完善传统金融体系的同时，进一步加快发展以创业投资和创业企业股票市场为主的创新金融体系。最终形成政府投资和政策性融资支持体系有力引导、以高技术产业创业投资体系和多层次资本市场体系为主导、银行贷款、股票、债券融资与股权投资协调发展、合理分工、健全有效的高技术产业投融资体系。
（一）健全的创业投资体系
创业投资体系作为专业性的投资制度，是促进高技术产业发展尤其是中小型高技术企业发展的重要力量，应该成为构建符合我国国情的高技术产业投融资体系的主要组成和战略突破口。创业投资体系主要包括：（1）高度组织化制度化的创业投资公司（基金），包括国内社会资金投资的创业投资机构、外商投资的创业投资机构等；（2）政府设立的创业投资种子基金以及政策性引导基金等；（3）大型企业附属的创业投资机构――公司创业投资，包括一般工商企业设立的创业投资机构，保险公司、证券公司以及其他机构投资者设立的创业投资机构等；以及（4）少数特别富有的个人投资者等。
（二）多层次证券市场体系
包括股票市场和债券市场的证券市场尤其是主要面向中小企业的创业企业证券市场，是高技术产业进行公开的直接融资的重要场所，应该成为我国高技术产业投融资体系建设的重要组成部分。多层次证券市场是包括主板、创业板、代办系统和其他形式的区域性、地方性的初级证券市场在内的金字塔式开放体系。现阶段多层次证券市场体系建设应该主要包括：（1）高级市场性质的全国易所证券（即所谓主板市场），（2）全国或区域性质的创业板市场，（3）全国及地方性柜台交易市场，以及（4）初级市场性质的创业企业交易所市场。
（三）竞争有效的商业银行体系
竞争有效的商业银行体系应该是全国性、区域性、地方性并存、大中小型银行共生的金字塔机构，各类商业银行可以为高技术成熟企业提供有效的金融服务，也可以为高技术中小企业包括创业企业提供必要的辅的融资支持。
其中，创业投资体系与创业板市场、柜台交易市场以及初级性质的创业企业交易所市场等构成的多层次资本市场体系是适应高技术产业尤其是高技术创业企业发展需要的创新金融体系的主体和核心。商业银行体系是高技术产业投融资体系不可或缺的重要组成部分。
二、“十一五”期间我国高技术产业投融资体系建设的思路与建议
“十一五”时期是建设创新型国家的起步时期，为高技术产业发展提供了难得的重要机遇，加快高技术产业投融资体系建设十分必要和迫切。为保障高技术产业发展“十一五”规划的全面落实，必须把健全和发展高技术产业投融资体系放到增强国家综合实力和科技经济竞争力的战略高度来认识，抓住有利时机，加快建设以创业投资和多层次资本市场为主体的创新金融体系。
（一）有效发挥政府在高技术产业投融资体系建设中的应有作用
1、进一步健全完善促进高技术产业投融资体系发展的法律保障和政策优惠。一要制定创业投资企业管理暂行办法的配套规章，完善创业投资法律保障体系。二要抓紧落实创业投资机构的税收优惠政策。三要探索建立创业投资机构的融资贴息和担保制度。对创业投资公司所从事的创业投资项目提供部分担保；同时为创业投资企业举借长期贷款或发行长期债券融资提供担保和贴息。
2、鼓励有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金。设立创业风险投资引导基金，是政府在高技术产业投融资领域发挥引导作用的重要方式。应鼓励有关部门和地方政府设立创业风险投资引导基金，为创业投资机构提供一定的财政支持，以体现政府推动创业投资发展、与民间资本共担风险的政策意愿，引导、带动民间创业资本向国家倡导的高技术产业领域投资，发挥政府引导、放大民间资金的杠杆作用。
3、积极建立高技术产业投融资信息平台。高技术产业投融资信息平台是高技术产业信息服务系统的重要组成部分和高技术产业发展的重要基础设施，建立高技术产业信息服务系统十分必要，应该作为“十一五”时期高技术产业投融资体系建设的重要内容。
（二）进一步发挥银行等金融机构对高技术产业的支持作用
1、加大政策性金融机构对高技术产业的融资支持作用。“十一五”时期，政策性金融机构应该根据国家的政策导向，加强对科技成果转化、高技术产业化、高技术产品出口等领域的贷款支持力度，从融资方面支持高技术产业发展。
2、运用政策手段引导资金流向高技术产业。政府应利用贴息、担保等方式，调动市场资金投资高技术产业的积极性，引导各类商业金融机构支持自主创新和高技术产业化。这样才能够充分发挥政府资金的杠杆作用，形成“四两拨千斤”的效果。
3、支持保险公司为高技术企业提供多元化保险服务。财产、产品责任、出口信用等保险服务能够分散企业经营中的风险，降低风险事件给企业带来的损失。通常来讲，高技术产业的风险比传统产业更高。因此应支持保险公司积极为高技术企业提供保险服务，促进高技术产业平衡发展。
4、探索发展科技类专业性商业银行。探索发展适合中国特点的科技信贷管理模式，支持中小型银行发展搭桥贷款等专业性贷款业务。
（三）加快发展服务高技术产业的创业投资体系
创业投资是高技术产业投融资体系最重要的组成部分，应该作为“十一五”时期国家高技术产业投融资体系建设的核心任务。
1、鼓励社会资本进入创业风险投资领域，进一步发展规范运做的创业投资公司。要鼓励和促进民间创业投资公司快速发展，争取在不太长的时间内使民间创业投资公司有比较快的发展。
2、完善创业投资外汇管理制度，进一步发展中外合资合作业投资机构
发展创业投资不能闭门造车，要通过“走出去，请进来”的方式发展中外合作创业投资基金，注意和港台地区的创业投资公司合资合作，发挥的互补优势。要进一步完善创业投资外汇管理制度，为中外合资合作创业投资机构发展创造更加有利的条件。
3、支持鼓励保险公司、证券公司以及大型企业集团发展公司创业投资。在法律和有关监管规定许可的前提下，支持保险公司发展创业投资企业，允许证券公司开展创业投资业务。同时要引导、支持和鼓励具有一定实力尤其是在资金运作、产业投资和经营管理方面具有优势的上市公司和企业集团发展公司附属的创业投资机构，实现大型企业高技术投资的专业化和制度化。
4、建立全国性创业投资行业组织，促进创业投资行业有序发展。要抓紧建立全国创业投资行业组织，作为创业投资机构与创业投资中介服务机构的行业服务组织，促进创业投资健康有序发展。
（四）稳步推进有利于高技术产业发展的多层次证券市场体系
1、大力推进中小企业板制度建设，适时推出创业板市场。要抓紧完善现有的制度安排，大力推进中小企业板制度建设，支持有条件的高技术企业在主板和中小企业板上市，加快中小高技术企业上市进程。加快推进制度创新，及时正式推出创业板市场。
2、有选择地开放柜台交易市场，积极利用证券公司代办股份转让系统。应该考虑在条件相对成熟的区域中心城市，有计划有步骤地开放面向中小企业股票交易、企业债券交易和企业产权股权交易等的柜台交易市场。积极利用已有的证券公司代办股份转让系统，为具备条件的非上市高技术企业提供代办股份转让服务，作为交易所市场的有益补充。
3、规范发展地方性产权交易市场，在此基础上探索建立初级市场性质的创业企业交易所。从我国现阶段的实际来看，地方性产权交易市场应该是多层次市场的重要组成部分。“十一五”时期要从优化结构、合理布局的角度，可以考虑在中西部地区经济科技比较发达的中心城市进行技术产权交易所制度创新试点。条件成熟时在中西部地区比较规范的技术产权交易市场中选择2―3家，探索建立初级性质的区域性产权交易所市场。
4、面向高技术企业和创业投资企业探索发展企业债券和公司债券市场
支持符合条件的高技术企业发行公司或企业债券，同时探索创业投资公司的债券融资。
（五）建立健全高技术产业投融资体系的支撑配套设施
1、健全完善信用评价体系。信用体系是高技术产业融资体系最重要的基础设施建设。“十一五”时期，要总结社会征信体系的试点经验，在科技企业尤其是高技术企业密集的高新区等率先推行社会征信制度，逐步建立起高技术产业相关的信用评价体系。
2、健全发展信贷担保机构。要稳定发展相对规范的政策性担保机构，并积极推进省级再担保和全国性再担保机构建设，形成多层次全面覆盖的信贷担保体系。
