发布时间：2023-03-08 15:26:33
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的投资组合管理样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematical programming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(Shame Ratio)和特雷诺比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
参考文献
[1] ［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(Portfolio Management:Theoryand Application)[M].北京：机械工业出版社，2000.
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Approach for Producing Superior Returns and Selecting Superior Rerns and
Controlling Risk，Mc Graw-Hill，1999.
[3] 陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.
关键词：社保基金；现收现付制；资产组合
中图分类号：F810.44 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）35-0212-03
引言
社保基金作为全球金融市场最主要的机构投资者，对全球金融市场产生着重要的影响。随着人口老龄化的到来，长期盛行的现收现付制在“艾伦条件”难以成立、制度上激励不兼容、影响长期经济增长率以及政府风险过大的原因下，已经难以为继。20世纪80年代末期以来，各国社保基金的改革趋势是：政府设法从负担越来越重的现收现付制抽身，尽可能的尝试缩小直接由财政收入偿付的公共养老金计划，力图减少政府对此的投入，同时设立新制度安排鼓励私人养老金计划的发展。可以说，现收现付制向基金制转轨是一种必然的趋势。
中国现在已经步入一个老龄化社会，并将在2030年代达到高峰，社保基金的运作势在必行。从目前的经济现实来看，中国养老保险制度从现收现付制向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨是一个理性的制度安排。随着部分基金制的运行，个人账户基金积累规模将越来越大。在既有的资本市场中，如何选择一个适当的资产组合，以便能在既有条件下实现一个最有效率的风险投资回报的配置，这是社保基金运作的一个基本问题。从大量的数据中发现，各国社保基金在各自的资产组合上迥然不同。其中，也很难可以找到可以借鉴的一般性经验。因此，本文在我国既有资本市场约束条件下，利用一个简化的风险最优模型，对社保基金的投资组合进行理论分析。
一、简化的风险最优模型
社保基金投资的关键问题是能否在信息不确定的条件下，进行最优的风险决策。也就是说，在风险与收益不确定的前提下，我们能否利用数学模型，确定最优的投资组合点：风险最小而回报最大。为此，下面利用现代财务理论中普遍采用的风险决策方法建立风险最优模型来进行分析。假设在任意的投资组合中，人们偏好较高的收入前景和较低的收入变动。如果用收入的均值μ和标准差σ来表示这两种状况，那么，人们的偏好将落在由μ和σ构成平面的无差异曲线中。
为简化分析，假设基金总量为ω，投资组合由两种产品组成：产品1投资比例为λ，且0σ″。于是，投资组合收益的期望为：
μ= λμ′ +（1-λ）μ″ （1）
其中，μ′=[ω]μ1；μ″=[ω]μ2分别表示各自的单一资产组合的收益均值。
σ={（λσ′）2+[（1-λ）σ″]2+2ρλ（1-λ）σ′σ″ } （2）
其中，σ′，σ″ 分别为两种产品收益分布的标准差，为两种产品收益分布的相关系数，即ρ=σ12/σ1σ2；据此，又可以得出预算约束为：
μ=μ′+ （3）
这样，在由μ和σ组成的样本空间中，预算约束是一条直线，如图1所示的直线MN，所有的μ、σ组合都将落在直线MN上。预算约束线MN的斜率为dμ/dσ=[μ2-（1-R1）P2]/ σ2，它表示减少风险的价格。如果厌恶风险，那么风险最优点一定位于偏好无差异曲线与预算约束线的切线上，即H为投资组合的风险最优点。
然而，在由两种风险产品构成的投资组合中，如果两种产品的收益完全正相关（ρ=1），那么μ、σ组合将落在图1的点N′N″上，并且μ、σ都随λ线性增长。如果两种产品的收益不相关（ρ=0），那么μ、σ组合将落在图1的N′N″上部的凸曲线上，且有效机会边界不包含N′本身。这表明一定存在一种λ>0的投资组合，比单一产品具有较高μ的和较低的σ。如果两种产品的收益完全负相关（ρ=-1），那么μ、σ组合将落在两条相交在纵轴的直线上，这表明κ的恰当取值将使两种风险产品达成无风险组合，即σ=0。此时，N″也将不落在有效的机会边界上。在不存在无风险资产的情况下，风险最优点一定是无差异曲线的切线，即G点；否则，风险最优点为H点。
投资组合的风险最优模型表明，即使在存在风险厌恶的条件下，投资组合也可以通过恰当的选择找到风险最优点，实现风险与收益的最优化。
二、社保基金的投资组合分析
国内外的学者普遍认为，社保基金只有进行多元化投资，才能达到既规避风险，又提高回报的目的。假定社保基金投资分成两部分，一部分是非基金的，以GDP增长率计算收益；另一部分是基金的，以股票回报率计算收益。根据风险最优模型，我们将确定在目前的市场环境下，社保基金以多大的比例进行基金投资是最优的。
设社保基金的基金投资率为λ，回报率为r，那么，非基金投资率为1-λ，回报率为r。在这种情况下，社保基金的单位收益为：
p=λ（1+r）+（1-λ）（1+r′） （4）
根据简化的风险最优模型，可以构造如下的效用函数：
EU（p）=μ（p）-σ2 （p） （5）
其中，γ为风险厌恶系数（0≤γ≤1）。μ（p）为投资组合收益均值，σ2 （p）为收益的方差。根据（1）和（2）式，得到：
μ（p）=1+ λμr +（1-λ）μr′ （6）
σ2 （p）=λ2σ2
r+（1-λ）2σ2
r′+2λ（1-λ）σrr′ （7）
其中，μr 、μr′和σ2
r、σ2
r′分别是变量r和r′的数学期望和方差，σrr′是二者的协方差。
为使投资组合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最优值：
λ= （8）
根据（8）式，可以计算中国以及其他一些国家的数据，基金投资回报率粗略地以股票的实际回报率代替（表1）。
从表1中可以看出，与其他国家相比（日本除外），中国社保基金投资股票具有一个较高的回报率，但是投资风险也很大。尽管从目前中国养老金制度基础、制度环境及制度安排上来看，社保基金进入资本市场条件还不是很成熟。但是，长远的来说，随着完全的个人账户的基金体制的建立，社保基金入市，并在资本市场上如何实施投资组合策略，是一个无法回避的趋势，这也是化解中国社会保障体制重重风险的一条必由之路。
根据表2同样可以看出，中国社保基金的最优基金投资率不超过10%，远远低于其他国家（日本除外）。在这种情况下，即使利用投资组合工具，由于风险很大（方差=682.8），社保基金投资股票的部分也不可能太高，大约在1%的水平比较合适。这与中国近年社保基金的股票投资率大体相当。
在中国资本市场有待进一步发展的情况下，社保基金利用银行储蓄和国债进行投资风险会很小，而且平均收益一般会高于股票和企业债券 （表3）。这些年来社保基金运营的实际状况也证实了这个结论。如果以银行储蓄和股票作为投资组合工具的话，社保基金的股票投资率要高于表2的结果，但是基于风险厌恶系数的曲线形状却大体相似。此时，如果风险厌恶系数超过0.5，那么，基金的股票投资率将低于5%的水平。由此可见，由于中国股票市场收益率的不稳定性和收益分布存在极高的风险，即使利用投资组合工具，社保基金的运营也难以达到理想的效果。在目前的经济条件下，对社保基金投资股市采取谨慎的原则是十分必要的。
为使社保基金能够保值增值，采取投资组合策略可以借鉴西方国家的一些做法。郑秉文 （2013）通过研究美国“TSP社保基金”入市的经验，认为建立名义账户是社保基金入市的理性化前提。这种做法明显有利于化解投资风险，并获得极高的回报，1872―2013年的实际年均回报率为6.4%。中国社保基金的投资组合可以借鉴这种做法，提高投资组合的效率。一是要完全做实社保基金个人账户，避免空账运行，明晰个人账户的财产权；二是大力培育和发展资本市场，在国家宏观控制的基础上，有步骤地进行基金私有化管理和运营，提高效率；三是设计完备的基金投资体系，实施社保基金指数化投资策略。
三、结论和建议
中国养老保险制度向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨，实际上包含着这样的制度设计：在传统的现收现付制无法应对人口老龄化危机的情况下，有必要对养老保险制度进行改革。由个人缴费的个人账户既可以减轻企业的养老负担，又产生一定的资金积累，利用资金积累与养老金给付的时间差来减缓养老金支付不足的压力。在个人账户养老金规模日益扩大的情况下，其有效运营就成了决定能否实现目标替代率的关键因素。目前的社保基金大部分利用银行储蓄作为投资工具，投资回报率明显偏低，因此，利用投资组合工具进行社保基金的投资运营，将有利于实现社保基金的保值增值。然而，利用一个简化的期望―方差风险最优模型对中国的投资组合进行分析的结果表明：在风险厌恶系数不超过0.5的条件下，社保基金的股票最优投资率将低于10%。由此看来，在目前的资本市场和技术条件约束下，要想达到美国、英国等国家的股票投资率是不可能的，所以社保基金利用投资组合工具必须循序渐进，不能盲目投资。社保基金短期可以考虑利用银行储蓄、国债和股票的投资组合工具进行投资运营，但股票投资部分要控制在合适的范围内，中长期根据资本市场的成熟度，逐步扩大股票的投资份额以获得更高的回报。
参考文献：
[1] 易宪荣，黄少军.现代金融理论前沿[M].北京：中国金融出版社，2013.
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关键词：自愿信息披露；组织效率；投资者利益保护
中图分类号：F275 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.10.15 文章编号：1672-3309（2012）10-41-03
一、《企业内部控制基本规范》的实施发挥了投资者保护的作用
财政部、证监会、银监会、保监会和审计署五部委于2008年6月28日联合颁布了《企业内部控制基本规范》，该文对企业内部控制制度的有效性进行定期的自我评价做了相关的规范，并且根据评价结果出具内部控制自我评价报告。
随着《企业内部控制基本规范》的实施，内部控制报告成为我国上市公司内部控制信息披露的基本途径。在这样的制度背景下，有关内部控制报告自愿披露向资本市场提供决策有用信息的经验证据将具有重要的政策意义。通过本文的研究，可以证明企业的组织效率、内部控制资源信息披露的质量都会影响投资者保护的程度。自愿信息披露能够显著提高信息的透明度，信息的传递有助于提高公司资本配置的效率，还能够减少投资者的投资风险，由此可以降低权益资本成本，使得向企业价值最大化的目标发展。
本文采用实证研究的范式，在进行理论推导和先前经验研究的基础上，以CSMAR数据库统计的我国沪市上市公司的数据和各公司年报、上市公司的自我评价报告等公开数据为样本，在控制了其他影响投资者利益保护的因素后，提出了可检验的假设，然后通过研究设计和实证检验，采用一定的计量模型和统计方法，对本文的假设进行验证，得出实证结论。
二、研究理论和研究假设
根据信号传递理论，管理层降低企业成本、减少冲突的有效手段即是企业的信息披露行为。上市公司管理层通过充分的信息披露来向投资者传递公司的财务状况和经营成果、企业的内在价值、企业具备的核心竞争力、发展潜力以及预期收益的信号，使投资者根据已经获得的信息来修正自己的投资决策。投资者在做出投资判断时需要的相关信息，其主要来源于上市公司所披露的信息，并且这种信息反映的公司经营状况透明度越高，投资者能够做出准确投资判断的可能性就越大；公司信息披露也为投资者投资于公平价格的证券创造了最基本的条件。
作为上市公司信息知情者的内部人，其拥有较多的私有信息，而外部投资者是不知情者，对上市公司内部信息知之甚少。因而上市公司内部人可能做出损害外部投资者的各种逆向选择和违法行为，从而损害投资者利益。由于我国针对内部控制的制度出台时间并不长久，各个方面尚不完善，内部控制制度也并未明确规定上市公司不自愿披露或者少披露公司的内部控制自我评价报告所需要承担的法律责任，因此公司对于披露的程度具有可选择性。当上市公司内部控制的质量较高时，上市公司的管理层愿意披露更多更充分的关于内部控制的信息，以向市场传递公司治理完善的利好信息；反之，若上市公司内部控制质量较低，管理层考虑到如果披露虚假信息，谎称公司内部控制制度是完善的，则会承担一定的诚信风险，因此，选择不披露或者少披露应当是上市公司权衡之后的最优选择。
理论研究表明，无论是由于委托问题引起的管理层侵占广大股东利益的行为，还是由于信息不对称而引起的大股东侵占中小股东利益的行为，都不可能“堂而皇之”地进行。管理层或者大股东通常需要隐瞒一些内部信息，或者披露一些虚假的信息来给自己利益侵占的违法行为披上合法的外衣，或者为其利益侵占的违法行为提供合理的解释。否则一方面监管层会对上市公司进行相应的处罚，另一方面中小股东必然会采用“以脚投票”的方式表示对上市公司的不满，使得公司陷入融资困难的境地。
组织效率影响内部控制自愿信息披露质量，已经有学者进行了验证。内部控制自愿信息披露质量影响投资者利益保护，使得公司的组织效率间接影响投资者保护，但是由于存在舞弊行为的可能性，所以组织效率高并不能绝对保护好投资者的利益。
组织效率高的公司，在内部控制的约束下自愿披露公司信息，能够在一定程度上杜绝管理层的舞弊行为，因此以组织效率和内部控制自愿信息披露的交乘项来验证其对投资者保护的影响程度。由此提出假设1和假设2：
H1：基于整体投资者而言，沪市上市公司的内部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的组织效率越高，投资者利益保护越好。
H2：基于中小投资者而言，沪市上市公司的内部控制自愿信息披露意愿越高，披露公司的组织效率越高，投资者利益保护越好。
在表1中，IP为被解释变量，是反映投资者保护的变量。IP包括两个指标，即IP1和IP2，IP1反映的是大股东对中小股东的利益侵占程度；IP2反映的是经理人与股东的成本的问题。管理费用是指企业的董事会和行政管理部门为管理和组织经营而发生的各项费用，并且企业高管人员的在职消费一般都应当计入管理费用（陈冬华等，2005）。因此，管理费用率（管理费用/营业收入标准化）作为衡量企业高管人员的工作效率，衡量股东和管理层之间的利益不一致和由此产生的成本，应当是合适的。
NKBG1为解释变量，是披露内部控制自我评价报告指标，内控制度规定内部控制自我评价是由企业董事会和管理层共同实施的，要求对企业内部控制系统的有效性进行评价，NKBG1为哑变量，如果变量取1，反映了公司较为充分地披露了关于上市公司内部控制的信息，也能在一定程度上反映公司内部控制质量较高。
本文中关于组织效率变量Put的度量，以营业总收入除以员工人数的标准化以后的数字来衡量。股权集中度是影响组织效率的重要因素之一，本文拟取样本公司第二大股东至第十大股东持股比例之和来度量股权集中度；选择公司员工人数来反映公司的规模，并将其作为本文回归模型的控制变量之一。根据Rajan和Zin-gales的研究，资产负债率和公司绩效具有相关性，本文以负债占总资产的比率表示。综上所述，本文选择H2、SD、ROE1、Lever作为控制变量。
三、回归模型和结果分析
针对假设1设计如下回归模型：
通过上述回归的结果可知，组织效率和内部控制自愿信息披露的交乘项在1%的水平下显著，回归的系数为负。因为整体投资者保护的指标采用“管理费用率”来衡量。管理费用率越低，说明对整体投资者利益的保护越好；管理费用率越高，说明对整体投资者利益的保护越差，就出现了系数为负的结果，即组织效率越高，内部控制自愿信息披露质量越高，管理费用率越低，对整体投资者保护的程度越好，与预期相符合，由此验证了假设1。在控制变量中，只有年末资产负债率在1%的水平下显著，而其他控制变量不显著。回归模型修正后的R2为9.61%，整个模型检验的P值在1%的水平下显著，说明模型的拟合度较高。
针对假设2设计如下回归模型：
通过上述回归的结果可知，组织效率和内部控制自愿信息披露的交乘项在1%的水平下显著，交乘项的系数为负，是因为衡量中小投资者利益保护的指标是大股东对中小股东的资金占用，即其他应收款除以总资产的标准化，因此，反映企业组织效率的投入产出比越高，内部控制自愿信息披露越充分，大股东的违规资金占用越少，对中小投资者利益的保护越好，与理论推导预期相符合，由此验证了假设2。在控制变量中，只有年末资产负债率在1%的水平下显著，而其他控制变量不显著。回归模型修正后的R2为6.34%，整个模型检验的P值在1%的水平下显著，说明模型的拟合度较高。
四、结论与启示
内部控制信息披露具有一定的效率导向作用。这提示我们需要重新思考以往用财务业绩指标来衡量公司业绩的合理性。本质上财务管理中提出的“股东价值最大化”或“企业价值最大化”的理念能够在一定程度上避免管理层的短视行为，但是我们需要从“效率”的理念出发，采取合适的政策措施比如提高组织效率来保护投资者利益进而弥补前者所带来的不足。
结合本文研究，我们认为，当前可以从以下几个方面进一步完善上市公司的内部控制信息披露制度：制定明确的内部控制框架，作为制定、执行、评估和审核的基础；内部控制自我评价报告应采用强制披露和自愿披露分步走相结合的做法；加强对内部控制信息披露的监管，考核管理层准确把握公司内部控制的实践水平和效果，避免在年报中出现大量空泛和模式化的内部控制信息；推行内部控制信息披露的报表式管理。
参考文献：
[1] 杨有红、汪薇.2006年沪市公司内部控制信息披露研究[J].会计研究，2008，（03）：35-42.
[2] 钟玮、刘洋.内部控制信息披露制度的选择与优化——以公司效率为分析视角[J].审计与经济研究，2011，（01）：57-63.
关键词：REITs；资产管理；物业生命周期管理
中图分类号：F273文献标识码： A
一、前言
物业生命周期管理简单的说就是指物业管理人、资产管理人和投资组合管理人在物业从成长到成熟衰退各阶段的活动和实施的策略。物业生命周期管理对REIT来说非常重要，因为整个物业项目的收益与物业的各个阶段的管理有直接的关系。如果管理没有从长远利益出发，那么将来的损失是难以估算的，同时物业的生命周期也就变得相对短暂。
二、物业的生命周期管理
REITs资产管理中对持有物业进行生命周期管理，是澳洲大多数REITs管理公司投资组合管理和资产管理的普遍做法，被称作“主动管理”。其战略是以投资组合物业的生命周期为背景，明确其持有物业面临的机遇和挑战，评估持有物业的目标，根据市场的状况进行更新。市场状况包括市场竞争情况、供给需求情况、租户的要求、投资组合管理的需求等。经过上述分析，对持有物业进行了市场定位后，资产管理人将为持有物业设计各种不同的发展路径。
1.物业的企业概念
物业就如同公司，其在市场上的定位需要不断地被重新定义以寻求合适的位置。物业的企业概念就是，在进行市场营销工作的同时，物业本身也要不断的调整，重新进行市场定位，以满足新的市场需求。资产管理的重点，应放在租户或者其客户的需求上，根据其需求来实施其策略，使利润最大化。
物业的生命周期管理，是以物业收购后的成长期为始，到物业处置前的衰退期为止。收购物业后的再开发工作完成后，就转移到物业管理人、资产管理人和投资组合管理人手中。三者组合，决定了物业预期现金流的实现，和物业价值的维护，及项目的长期利润。物业、资产及投资组合管理层在物业生命周期管理中的职能包括：收购、的开发、再出租和修复、权益重新划分、再融资、物业管理、绩效监督和控制、处置等。
2. 成长期
物业的成长期包括新建或购入物业以后的改造和再开发阶段，及开发完成后的试运营阶段。在物业未来的租赁协议中，一般会说明建筑和物业管理的特点、功能、收益等。资产管理人应在开发初期参与到项目中，早介入可以降低物业经营的成本，提高完工后的使用效率。日常维护则关系到物业资产的长期价值，如果设计和开发没有考虑到日常的长期维护，将造成未来支出的增加，降低预期利润。因此，资产管理人的早期介入对确保物业今后的日常经营是非常重要的。
3. 成熟期和衰退期
如果物业的占用率或出租率，已经达到了合理的市场占用率水平，标志着物业进入了成熟期。成熟期的长度，根据物业类型、市场状况、资产质量和管理有所不同。有些低质量的项目，可能没有成熟期，直接进入衰退期。
物业经营管理的目的在于利润最大化，也就是尽可能降低成本，尽可能快速进入成熟期，实现最高的出租率和收入。如果出租缓慢导致成长期拉长，从而拖延时间使支出增加，利润就会降低。如果因市场状况不好导致出租缓慢，可能会被迫将物业租给信誉较差的租户甚至是降低租金，这也会降低成熟期的价值和收益。
三、国外REITs的物业生命周期管理：以澳洲为例
REITs投资组合的目标，直接影响物业资产的生命周期。A-REITs基金管理人通常用主动管理的模式进行组合管理。主动管理模式可以使REITs在不同的投资领域和投资地域，保持投资的灵活性，充分利用市场的上升和回落来赚取利润。主动管理主要涉及到以下5个方面：
1. 收购策略
此策略的目标就是尽可能以较低价格收购较好的物业。这需要投资人具备较高的基本素质和丰富的物业相关知识，以提高谈判能力，鉴别出可以提供潜在的长期收益的物业。
2. 多样化投资组合
金融投资组合一个核心策略就是组合多样化，这在物业投资中也非常重要。为了能既在强势的市场又能在衰退的市场上将收益最大化，必须投资高增长物业并将风险分散开来。例如，投资组合可以涵盖娱乐、居民、商业办公等。
3. 投资高增长区域
投资高增长区域是提高利润的重要途径。资产管理和投资组合管理人应及时评估物业市场的走势，对区域的增长做出准确的判断，为选择高增长的物业投资奠定基础。
4. 时机把握
时机把握在收购和出售物业时至关重要，这就要求团队具有当地基础设施的规划及开发建设信息，如道路、机场等，及新的开发计划信息，如大的商业办公、居民区和娱乐项目。了解当地的经济和社会情况，可以做出更及时的购买和出售决策。
5. 退出策略
以在合理时间和合适的地点，投资买进物业，将会有较好的收益。要得到收益的最大化，必须要知道怎样退出物业。物业购买后，大多数REITs的策略基本上是：持有、出租、建设和出售。这样能使利润最大化。既可以得到短期的资本收益，也可以实现长期的战略收益和持续的租金收入，又可用回流资金重新投资新的物业。
四、总结
REITs资产管理中的物业生命周期管理，根据物业自身的性质不同，时间跨度会有所不同。REITs依靠租金作为其主要的收入来源，因此其长期战略应该是稳定持有一个物业投资组合，如Westfield 就是长期持有购物中心。
但主动管理并不与REITs长期持有物业投资组合以获得稳定的租金收入的战略相矛盾。首先，在长期持有物业投资组合的前提下，REITs在不同时期会利用主动管理来调整其物业组合，以资产管理为基金提供更多的附加价值。其次，主动管理不仅仅是物业买卖，还包括根据市场和客户需求，重新定位物业组合中的物业，或重新改造某个物业。虽然物业的所有权和地理位置没有改变，其物业的性质、功能和为社会提供的服务发生了变化，这样就等于对投资组合作出了调整，以达到优化的目的。
大多数澳洲REITs普遍采用主动管理的策略。分散化物业投资组合的澳洲REITs，由于并不专注于某一类型的物业进行长期经营，倾向于更多使用主动管理。而合订结构的澳洲REITs，由于其公司具有开发和项目管理的功能，对其主动管理可以提供更多的便利。
对中国这样的新兴市场，对于主动管理的策略不应过分强调。因为典型的REITs毕竟是要以租金收入为其主要收入来源、以长期持有经营物业为其主要战略。主动的资产管理只应作为辅助手段。对物业的收购、开发和出售，一定要从长远的利益出发。而且，大多数澳洲REITs普遍采用主动管理策略的事实也表明了，依靠主动管理策略并不能带来竞争优势和差异化，也不能带来超额利润。一只REITs的竞争优势的根本来源，还是要依靠其核心竞争力。这种核心竞争力的来源，主要依靠其独特的战略定位和综合实力，即其长期经营其特定的投资组合。
参考文献
[1][美]拉尔夫·布洛克(Ralph L．Block)．房地产投资信托 (Investing in REITs)[M]．张兴，张子春译．北京：中信出版社。2007．
养老基金的范围包括社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金等。2001-2004年，我国财政部、劳动和社会保障部、中国银监会、中国证监会和中国保监会等部门先后联合了《社保基金投资管理暂行办法》、《企业年金基金管理试行办法》和《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》等有关养老基金投资的管理办法。这些办法对我国养老基金可从事投资的资产范围、投资比例和应遵循的准则进行了规定，但对养老基金是否可以进入国际市场投资、进行国际投资的比例和从事国际市场投资应遵循的准则则没有具体规定。
鉴此，本文对当今世界各国养老基金国际投资通行的两种监管规则的基本内涵和实行效果进行了比较研究；并根据我国养老金和资本市场的发展趋势，提出了关于应否允许我国养老基金进行国际市场投资和我国养老基金从事国际投资应适用何种监管规则的意见和建议。
一、关于养老基金国际投资的意义和监管规则
养老基金国际投资很有必要，世界上几乎所有的发达国家和部分新兴市场经济体都允许本国养老基金进入国际市场投资。关于养老基金国际投资的监管模式，虽然各国的监管形式千差万别，但从其总体监管原则看，可以归结为数量限制规则和谨慎人规则两种类型。
（一）允许养老基金国际投资的重要意义
关于养老基金从事国际投资的必要性，根据对国内外有关文献的研究、分析和总结，养老基金国际投资的重要意义主要体现在以下几个方面：
1.全球投资组合可以更好地实现投资组合管理的最优化，降低系统性风险（Solnik1988，1998）；
2.投资于国际市场可以更好地享受各国經济成长的成果，并获得更稳定的资本市场投资回报（JorinandGoezmann，1999）；
3.投资于离岸金融市场可以降低非系统性风险；
4.对于小型开放经济体来说，由于国内资本市场容量的有限性，投资于国际市场是必不可少的（HowellandCozzini，1990）；
5.对于新兴市场来说，由于国内金融市场发育的不健全，养老基金投资于国际市场可以获得更大的降低风险和增加收益的益处（Kotlikoff，1998）。
（二）谨慎人规则和数量限制规则的含义和特点
谨慎人规则和数量限制规则在定义、内涵和特点上存在着根本不同。世界各养老基金（国际）投资监管的经验表明，两种监管规则的适用条件、适用方式存在很大差异，因此适用效果上也存在着很大差别。
1.谨慎人规则的含义和特点
所谓谨慎人规则是指，在养老金计划和养老基金的管理过程中，基金管理人应该履行必要的谨慎程度，这种必要的谨慎程度是指一个正常谨慎的人在与他们从事财产交易时所应具有的谨慎程度。
这一定义包含着以下两个层面的含义：
第一，基金管理人在从事养老基金投资时，必须遵守监管法规的规定，并以一个理性和谨慎的投资人在进行养老基金组合投资时应该具有的适当方式；
第二，基金管理人在从事养老金计划或养老基金的管理过程中，必须应用必要的知识或技能水平，这种必要的知识或技能水平是指管理机构在事实上拥有或按职业或行业标准来说应该有的以养老金计划或养老基金管理有关的某种知识或技能的水平。
谨慎人规则具有以下几个基本特点：
（1）监管目标集中于投资管理人的行为；
（2）要求投资组合管理采取多样化的方式；
（3）允许投资人在坚持多样化的前提下，实行投资的自由选择；
（4）监管机构更关注信息方面。
2.数量限制规则的含义和特点
所谓数量限制规则，是指对投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常是对低流动性、高信用风险资产持有的数量进行限制，例如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。
归纳起来，数量限制规则的主要特点有：
（1）集中于对投资进行限制，而不是对组合进行限制；
（2）对“风险资产”实行数量限制；
（3）把谨慎视同于低风险资产；
（4）对单个金融工具的投资进行限制；
（5）不允许投资的自由选择。
（三）养老基金国际投资中两种监管规则适应效率的比较
1.对国际投资的数量限制会降低养老基金投资组合管理效率。正如欧洲委员会（EuropeanCommission，1999）所指出的，投资组合限制“妨碍了资产配置和证券选择过程的最优化，因而导致了次优的风险和收益配置”。投资组合监管限制会影响公司提供养老计划的成本，限制养老基金管理人对风险和收益的选择，迫使他们持有低收益资产，并且增加他们的风险和成本。对海外投资的限制，会妨碍养老基金对负债持续期（各个养老基金的负债持续期差别较大，并且在不同时期也不一样）和对相关风险厌恶变化情况的考虑。海外投资限制也会使养老基金资产负债管理技术难以得到有效应用，因为这些技术需要在使用衍生工具在国内资产与国外资产之间进行恰当的配置。如果监管法规除了限制投资海外资产比例之外，还限制使用衍生工具，那么这将迫使养老基金持有低收益资产或使自身面临更大的不必要的风险，特别是来自国际市场的风险。
2.对国际投资的数量限制容易导致养老基金成为政府预算融资工具。对于所有养老体系来说，投资限制会鼓励本国政府把养老基金作为预算融资的工具（通过规定养老基金持有一定比重的政府债务）。而在实行谨慎人规则的情况下，由于允许国际分散化投资，因此不会发生为政府进行预算融资的问题。当政府使用通货膨胀的方法降低债务负担时，养老基金持有政府债务就容易受到货币化的损害。从更广的意义上说，在存在着或明或暗强迫养老基金投资于政府债券的情况下，由于政府债务必须通过征税来偿还，因此这种做法将会有损于资本市场的形成，而此时养老计划在宏观经济层次上等同于现收现付制。
3.对国际投资的数量限制难以适应不断变化着的内外部市场环境。数量限制规则通常是刚性的，很难应对不断变动着的经济状况、国内外证券市场的变化以及货币和不动产市场的变化情况；它们也很难应对金融资产市场的结构性变化。这一点已被无数的养老基金国际投资管理实践所证明。
4.对国际投资的数量限制会导致保守的投资行为，并降低养老基金投资管理行业的竞争效率。如果实施严格的国际投资限制，那么这将会刺激养老基金投资管理人持有不受数量限制政策约束的风险资产，以避免在市场行情变好和价格上升时违反投资限制规定。这使得在给定的收益水平下减少风险问题变得复杂化。数量限制规则也会限制战术资产配置的运用，限制养老基金投资管理人从事国际投资以提高投资回报率的积极性，从而也会损害整个养老基金投资管理行业的竞争性和发展速度。
5.对国际投资适用谨慎人规则具有若干优越之处。前文所述的数量限制规则的缺点，其反面恰恰就是谨慎人规则的优点。概括而言，相对于数量限制规则而言，适用谨慎人规则的优越之处主要体现在：赋予了养老基金管理人充分的投资自，养老基金管理人可以自主地进行资产配置特别是国际资产配置（包括资产类别和投资比例等），可以自由地使用国际金融衍生品等金融工具冲销金融风险，可以及时有效地应对国内外市场形势的变化。总而言之，可以在更大的时空范围内从事投资组合管理，实现投资组合管理效率的最优化。
（四）世界各国养老基金国际投资监管规则的适用情况
观察当今世界各国养老基金国际投资监管规则，可以总结出以下四个基本特点：
第一，大多数发达国家较早地适用谨慎人规则；
第二，大多数发展中国家适用数量限制规则
第三，越来越多的发达国家和发展中国家正逐渐由适用数量限制规则转向适用谨慎人规则；
第四，实行谨慎人规则具有促进国际投资和增加投资回报率的作用。
1.实行谨慎人规则的国家
如表1所示，在英国、美国、荷兰等国家，对养老基金国际投资适用“谨慎人规则”。该规则要求基金管理人在投资过程中（包括在从事国际投资过程中），必须谨慎实行组合分散化；监管法规对养老基金投资组合分布不规定具体的限制，虽然受托人自身可以对投资组合分布自动进行某些限制。在日本，1998年之前监管机构对养老基金国际投资一直实行限制，1998年取消了限制，转而实行谨慎人规则。加拿大实行对养老基金国际投资实行谨慎人规则，尽管与此同时该国税法对养老基金国际投资的投资比例保留了一定限制（目前为30%）。在加拿大，每个月，一旦养老基金投资于外国资产的比例超过了限制比例，就会被课以相当于超过限制比例的1%的纳税。
澳大利亚、加拿大、瑞士和英国养老基金的外国资产投资比重基本接近于20%，其中日本和英国是中大型经济体，而其他国家则都是相对小的经济体。美国是一个大型开放经济体，由于本国国内证券市场最为发达，其国际投资比重较低（为11%）。
2.实行数量限制规则的国家
在上述以外的OECD国家以及许多发展中国家，对养老基金国际投资适用“数量限制规则”。例如，根据相关的欧盟指引（EUDirectives），德国养老基金必须服从对人寿保险公司施行的20%的外国投资比例的限制，尽管人寿保险公司的各个养老基金的负债结构各有不同。在芬兰，除了EU的限制之外，还补充了一个对投资于欧洲经济区之外的严格限制。瑞典对养老基金投资于外国资产的限制比例为5-10%，而瑞士和意大利的这一限制比例则分别为30%和33%.
在新兴市场经济国家，智利现行对养老基金投资于海外资产的限制比例为20%，而马来西亚则规定养老基金必须至少把70%的资产投资于国内政府债券。
从实行数量限制规则的国家养老基金国际投资的实际比例看，大多数国家养老基金投资于海外资产的实际比例，离监管法规允许的海外投资比例还有很大的“剩余空间”（headroom）。这意味着现有数量限制措施的存在将导致养老基金在从事投资组合管理时会非常谨慎，以避免在市场行情上涨时违反法律允许的限制性比例。
3.相比较而言，谨慎人规则具有鼓励国际投资和增强投资回报率的作用
从横向国别比较看，实行谨慎人规则国家的养老基金国际投资比例通常高于实行数量限制国家的比例。例如，荷兰是一个小型开放经济体国家，1998年其海外资产在整个资产组合中所占的比重达42%.而与同属小型经济体的荷兰相比，虽然斯堪的纳维亚国家如瑞典、丹麦等国也是小型开放经济体，然而这两个国家持有外国资产的比重却比较低（分别仅有2%和11%），这是因为这些国家监管法规对养老基金国际投资进行数量限制的缘故。
从纵向比较看，同一国家实行谨慎人规则时期的养老基金国际投资比例通常高于原本实行数量限制时期的国际投资比例。例如，1970年荷兰和英国养老基金的国际投资比例分别仅有7%和2%，而到了1998年，两国养老基金的国际投资比例则分别达到了40%和18%.
从投资回报率比较看，Davis（1997）等人的研究结果证明，采取“谨慎人”规则的养老金投资业绩的表现优于采取数量限制体制的养老金投资业绩的表现。
二、关于中国养老基金国际投资的必要性和应适用的监管规则
参考前文的研究结论，根据我国养老基金和国内资本市场的发展现状和趋势，本文作者认为，对我国养老基金国际投资的监管应该适用以下基本原则：
1.通过QDII等制度安排，在可控前提下允许和鼓励养老基金实行国际投资
第一，中国养老基金的规模日益壮大，而国内资本市场的容量和投资回报率相对有限。中国养老体系正在建设和高速发展进程之中，养老基金的资金规模已经越来越大，据估计，到2010年我国社保基金和企业年金等养老基金规模将各自达1万亿元以上。而尽管我国国内资本市场也在快速发展中，但养老基金规模的发展速度要高于资本市场规模的发展速度，如果不允许养老基金进行国际市场投资，就容易产生养老基金作为国内最大的机构投资者过度集中于国内市场甚至控制局部市场领域的现象。
第二，准许中国养老基金投资于国际资本市场，有助于养老基金投资组合管理的最优化，实现更好的投资回报率。关于这一点，在本文的第一部分的内容中已有了充分的论证。
第三，在经济全球化日益加深和中国日益融入世界经济体系的背景下，养老基金进入国际市场投资具有迫切性。迄今为止，中国已加入世贸组织三年多了，有关国内市场开放的各项协议正在逐步得到履行。再过两年时间，即中国加入世贸组织的五年过渡期后，中国将全面融入世界市场。在这种背景下，中国的养老基金等机构投资者只有更多地进入国际资本市场投资，才能提高自身的投资管理能力及其国际竞争力，才能更有效地保护本国养老基金参与人的利益。
第四，通过QDII这种制度安排，可以使养老基金国际投资的资金数量或投资比例限制在国家外汇管理部门和证券监管部门的可控范围之内，保证养老基金国际投资的有序进行。
2.在养老体系建立的初期，实行数量限制规则是必要和有益的
中国是一个发展中国家，养老基金的投资管理经验还很不足，尤其是国际市场投资经验更是一片空白。因此，出于维护我国养老基金国际投资稳健发展的目的，在我国养老基金进入国际市场投资的初期阶段，对养老基金国际投资适用数量限制规则是可行而且必要的。
这种数量限制规则主要体现为：规定养老基金可投资于国际市场的资产范围和投资比例。由于在未来数年内中国还有必要在国际收支项目中，继续保持对资本项目所涉及的部分货币兑换和资本流出入的管制，因此，在具体执行养老基金国际投资的数量限制规则时，可坚持采取上文所述的QDII这种对单个机构投资者核定境外投资资金数量或投资比例的方式。
关于发展中国家在养老体系建立初期实行数量限制的必要性的研究，国际上已有充分的研究成果。根据Fontaine（1997）的研究，在发展中国家养老体系改革的初期对养老基金投资于海外资产实行限制，有助于减少从现收现付制过渡到基金制养老体系的财政成本。以智利为例，其养老基金在没有要求高利率的情况下（事实上债务通常是钉住CPI的）为国内提供了借款来源，养老基金发展促进了内部资源的转移，使得智利政府可以在极端的财政调整的情况下偿付国际债务，养老基金的需求使私营机构和公共机构进行债务转换可以顺利进行。Fontaine（1997）还指出，在发展中国家养老金发展的初期，为了控制资本外逃，避免剧烈和代价高昂的货币超调（overshooting），此时实行外汇管制是合理的，然而随着经济恢复到正常状态，就应该放松外汇管制。
3.在实行数量限制规则时，对三大支柱养老基金应实行差别化的安排
社保基金、企业年金和个人自愿养老保险基金是养老基金三大支柱，由于其养老保障性质、养老保障地位的不同，国际市场投资损益形成后果的不同，因此在实行数量限制规则时，对这三大支柱养老基金国际投资应适用差别化的数量限制安排。一般而言，第一支柱养老基金即社保基金在国家整个养老体系中占有第一重要的地位，其国际市场投资损益状况对整个国家养老保障状况影响重大，因此对第一支柱基金应实行比较严格的数量限制；第二支柱养老基金即企业年金在国家养老体系中占有次重要的地位（对第一支柱起重要的补充作用），因此对第二支柱基金应实行次严格的数量限制；第三支柱养老基金在国家养老体系中起着补充或再补充的作用（对第一支柱、第二支柱养老基金的补充或再补充），因此对第三支柱基金则可实行比较宽松的数量限制。
对三大支柱养老基金适用有差别的数量限制安排，可以达到三大目的：
第一，这一做法充分考虑到了三大支柱养老基金在国家养老体系中的地位差别、在资产负债管理和风险收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整个养老体系面临的风险；
第二，为监管机构观察和比较三大支柱养老基金采用不同数量限制政策所产生的不同经济社会效应提供机会，从而可以根据国内外市场环境变化情况和养老基金管理人自身能力的变化情况，适时修正和调整数量限制政策；
第三，这一做法为将来某一时期我国养老基金国际投资由适用数量限制规则稳健地向适用谨慎人规则过渡提供了循序渐进的途径。一般而言，原本实行比较宽松的数量限制规则的个人自愿养老保险基金将率先适用谨慎人规则；紧接着，原本实行次严格数量限制规则的企业年金将在参考前者成功经验的基础上也采取谨慎人规则；最后，在前两者成功经验的基础上，第一支柱养老基金也最终取消数量限制，稳步地转向实行谨慎人规则。
4.在养老基金国际投资运作经验积累到一定阶段的时候，应逐步放松对国际投资的数量限制程度
在将来中国养老基金已积累了较丰富的投资经验特别是国际市场投资经验，并且自身具备了较强的国际投资风险控制能力的时候，就可以逐步放松对养老基金国际投资的数量限制。数量限制逐步放松的前提是，养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力有了相应的提高。从全过程看，数量限制规则逐步放松的过程，应该自始至终就是养老基金管理人自身从事国际投资的谨慎管理能力不断提高的过程。
例如，在新加坡和智利等发展中国家，起初对本国养老基金国际投资实行特别严格的数量限制，而后来随着养老基金国际投资经验的增加和管理能力的增强，就逐步放松了其数量限制。新加坡的养老基金可以投资于外国股票和债券；智利养老基金可以投资于国外的股票、债券和衍生工具，2000年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至10%.
实施企业架构的现状评估的主要流程有：评估目前的状态（As-is）；分析行业架构框架；着眼将来的状态（To-be），进行差距分析。
任何一个组织构建企业架构，首先要进行基础条件的评估，包括组织的领导力、执行力、企业文化、业务流程、各种资源、IT适应力、IT能力、目前的架构、项目管理能力和知识储备等。
第二，要参照和遵循业界或行业的企业架构框架模型，如政府和行业主管部门要参照美国的FEAF、遵循我国电子政务总体框架等；企业可参照Zachman的EAF、TOGAF 等 。
第三，在框架模型研究和分析的基础上，进行差距分析，包括战略、业务、信息、技术、组织等方面的差距比较。
企业架构规划的主要流程有：设定企业架构的远景和目标，包括业务和技术的目标与远景；规划业务、信息、技术等架构等。目标设定是在当前业务和技术应用的基础上，确定未来几年企业架构建设的业务和技术远景，确定IT战略思路。
企业架构实施的主要流程包括建立组织；制定开发、迁移和实施计划；制定投资策略；开发、迁移与实施；实施多项目投资组合管理等。
实施企业架构的组织成员应来自IT治理委员会、组织高层领导、业务部门和IT部门。业务部门关注业务架构、信息架构和应用架构；IT部门关注信息架构、应用架构和技术架构。
企业架构的实施要制定开发、迁移和实施行动计划，分解大项目，制定多项目实施的优先级。
企业架构实施中标准化是一个重要的工作，包括标准的研究和制定、遵循标准的架构建设、遵循标准的已有架构和系统迁移与接口。
企业架构的投资要测算投资的效益以及风险，建立长效的考核和审计机制，实现业务价值链增值并最大程度挖掘信息的潜在价值，并且规避投资风险。
[关键词] 保险 保险投资 保险投资政策
一、保险投资的含义
保险投资是指保险公司将其暂时闲置的保险基金进行合理合法的运营，使其达到增值目的的过程。在许多情况下，人们将保险投资与保险资金的运用混用，从严格意义上说，这两个概念是有区别的。在会计上，资金运用专指企业资金占用和使用的情况，它既包括企业拥有的各种财产，也包括企业的各种债权。保险投资是指增加企业债权或金融资产的活动，是资金运用的一种形式，因而其范围要小于保险资金运用。
从投资形式看，保险投资分为直接投资和间接投资两大类。直接投资就是将资金投向生产经营过程，参与生产经营活动，其主要形式有合资入股、直接经商办厂、购置不动产等。由于这种投资风险较大、变现能力差，它在保险资产总额中所占的比重不大。间接投资就是购买政府、银行、企业等发行的债券和股票以及向企业、个人发放贷款等，其投资收益的形式是利息、股息、股票差价等。由于间接投资方式的流动性、变现性、收益性较高，保险公司一般都非常注重间接投资。
随着商品经济、信用制度的快速发展以及证券市场的不断完善，保险投资出现了证券化趋势，证券市场也成为保险投资的主要场所，这是因为证券市场上的投资工具更符合保险经营的特点。因此，现代保险业的投资主要是指证券投资。
二、我国保险投资方面存在的问题
我国保险投资虽然取得了一些成就，但与迅速发展的保险业务相比仍不相适应，与发达国家的差距还很大。一个主要原因就在于我国长期以来重视保险的经济补偿职能，而对保险的资金融通职能未给予足够重视。
保险基金要么作为财政收入的一个来源，由财政安排使用，用于扩大再生产，进行基建投资；要么存入银行，作为银行的信贷资金来源，由银行运用。这种做法使许多人形成了一种观念，认为保险基金通过财政分配或存入银行由信贷分配，都是为国家提供建设资金，支援生产建设，保险业不需要自己运用资金。这种观点人为地把保险补偿职能与积累资金职能、融通资金职能割裂开来，同时也把保险资金与财政资金以及与银行的信贷资金混为一谈了。
1．从政府监管方面来看：《保险法》对保险投资的渠道限制得较窄。
2．从保险企业的角度看：由于我国长期实行计划经济体制，管理体制落后，许多公司在科学投资决策、内部约束机制、保险投资观念、投资结构合理度方面比较薄弱和欠缺，缺乏综合投资、稳定收益的经营管理水平。
3．从中国资本市场的角度来看：有待于不断完善的金融市场也限制了保险投资的渠道。
总之，我国保险投资存在多方面的问题是由多方面的原因引起的：它既是理论上对保险融资职能的重视不够问题，又有实践中保险公司管理体制落后的问题；既有宏观方面国家监管薄弱的问题，又有微观方面投资品种少、投资人才匮乏、投资理念滞后、投资技巧低下等问题。
三、建立保险投资体制的设想
要建立有效的保险投资体制，就要基于我国的实际，提高理解认识水平，把保险的经济补偿与融通资金职能结合起来，它们是互相促进，共同发展的关系。要辩证地看待中国金融市场与中国保险投资的关系，一方面，保险投资受制于现有的金融市场条件；另一方面，保险投资又可以为金融市场如企业债券市场、股票市场、房地产市场的发展做出巨大的贡献。保险监管部门应对内、外资保险公司投资渠道尽快实行统一政策，逐步放开保险投资渠道；同时以监督偿付能力为中心，加大监管力度。就保险公司而言，要加快现代企业制度建设，提高管理水平和投资水平，化解金融风险，使保险投资走上健康发展的道路。
（一）重视保险的金融功能
重视保险业的金融功能，是建立保险投资体制的基础和关键。保险业的金融功能表现为：
1．聚集资金的功能。
2．创造金融资产的功能。
3．高效运用资金的功能。
（二）促成保险业的金融化
保险业的金融化是指保险业具有独特的互相联系与制约的负债业务与资产业务。收取保费、支付保险金或赔款是保险公司的负债业务，而利用负债业务形式的积累基金进行社会融资活动，可视为资产业务。
保险业的金融化是两种业务相互促进的产物，这种关系寓于保险业经营活动的本身。保险公司通过收取保费，积聚并建立了雄厚的保险基金，在发生意外事故时及时地提供保障，发挥其经济补偿作用。保险业越发达，基金融作用就愈突出。
（三）在逐步放宽保险投资渠道的同时，加大政府对保险投资的监管力度
1．建立保险投资与金融市场良性循环的关系。
2．逐步放宽保险投资渠道。
3．加大保险投资监管力度。
（四）加快保险公司现代企业制度建设，提高管理水平
建立和完善中国保险投资体制是一个系统工程。只有保险公司建立了现代企业制度，加强经营管理，才可能为高水平、高效益的保险投资提供根本的制度保证。
（五）确立科学的投资政策，提高保险投资水平
投资政策指的是在管理一个保险公司投资策略中必须考虑的目标与约束条件。主要包括以下内容：
1．经营目的。
对于大多数公司来说，资产经营将是它实现其整体目的的一个重要因素。这一目的既可以是一个有形的目的，比如具体的投资收益，也可以定性化为整体经营稳定。
2．风险容忍度。
确定风险容忍度，对于投资管理者确定投资组合、盈利预期、设立股票合理的止赢止损点等均有很大帮助。
3．变现性要求。
在现实中，经常出现一些要求满足变现性的情况，如未预见的退保、大额的赔付、突发的大面积的自然灾害等等。把各险种结合起来，确保总的投资组合没有持有过量的现金或短期投资是很重要的，否则，保险投资人将失去潜在的收益。
4．投资组合管理。
投资组合管理包括确定投资品种、投资的数量、各类投资品种的占比以及每种投资类型的目标、质量约束、结构随时调整等组合管理风格。如何确定高风险、高收益与低风险、低收益投资品种的组合及搭配，既能充分发挥资金的盈利能力，又能合理的分散经营风险、确保保险基金的安全性。即一方面追求利润最大化，一方面化解经营风险。
5．制定合理的阶段性经营目标。
应当根据特定组合管理风格和投资资产的目标及约束来制定合理的经营目标。阶段性经营目标不可定的过高，即股票投资中所言“不可过贪”，否则将加大投资风险。也不可定的过低，这将会失去许多盈利机会。
2008年12月16日,来自耶鲁大学校长Richard C. Levin的一封电子邮件,披露了2008年下半年耶鲁大学基金会的投资损失高达25%。其中13%的亏损,来自于传统的股票/债券投资组合,而余下的12%则是来自对冲基金(Hedge Funds)、私募股权基金(Private Equity)和房地产(Real Estate)投资的预估损失。
在耶鲁基金会的投资组合中,以对冲基金、私募股权基金和房地产投资为主的另类投资(Alternative Investment)达到约三分之二之多(图1)。其他的大学基金会(Endowment Funds)的投资组合,也与耶鲁的资产配置模式非常接近。如此集中于另类资产的配置模式,与耶鲁基金会的掌门人、著名的投资家David Swensen教授所倡导的“开拓式投资组合管理” (Pioneering Portfolio Management)理念密不可分。
David Swensen在其被人们奉为经典的《开拓投资组合管理》一书中提出,另类资产类别,能更加优化马科维茨效率前沿,在同等投资回报的基础上降低风险,或在同等风险的基础上提高投资回报。
从2001年开始,对冲基金、私募股权基金和房地产投资迎来了史无前例的黄金时期。全球对冲基金所管理的资产,从2000年的不到5000亿美元直线增长到2008年4月创历史新高的2万多亿美元,八年时间翻了将近7倍,年增长率达到25%。
然而,随着2007年3月贝尔斯登的两只固定收益的对冲基金的崩溃和7月次级房贷危机的开始,对冲基金、私募股权基金以及房地产投资都迎来了历史性的挑战。对冲基金所管理的资产,从最高峰的2万多亿美元萎缩到现在1.5万亿美元的规模,更有9%的基金因不堪投资亏损和资金赎回的压力而被迫清盘。私募股权基金在2008年完成的杠杆化并购交易总额仅为620亿美元,为2007年3750亿美元交易额的六分之一。几家公开上市的大型私募股权基金,如百仕通(Blackstone)、阿波罗(Appolo)等的股票价格,都从2007年的高位下跌了70%-80%以上。房地产投资更是正在经历百年一遇的“寒冬”。美国的房产价格大幅跳水,平均跌幅达到25%以上,房屋贷款违规率屡创新高。更严重的是,在长达一年半的下跌后,至今仍然没有触底,并且已经深远地影响到经济体的各个层面,令人担忧。
人们不禁质疑,另类资产投资是否可以优化投资组合和资产配置?如果回溯到资产配置模式的基本原则,无非就是提高回报,降低风险,在回报和风险中寻找最优化的均衡。较传统的股票和债券而言,另类资产的回报和风险本质上包含了更多复杂的因素,也给在此类资产上的投资带来了很大的不确定性。
风险连锁反应
对于任何资产类别和投资组合,风险评估和量化过程都是不可或缺的重要环节。一般来说,风险可分为市场风险、信用风险、操作风险和流动性风险。不过,在风险评估的过程中,投资者往往只侧重于市场风险的分析而忽视信用风险、操作风险和流动性风险。这些风险不仅具有“单个”杀伤力和破坏性,更可怕的是,它们的相关性(即同时发生的概率)会在达到某个临界点后骤然增加,迅速加快风险集中爆发的过程。
在牛市阶段,所有的风险都会处于较低的程度,资本市场的稳步上升导致了较低的市场波动率,充分的资金供应和积极活跃的交易使资产的流动性空前良好,信用违规率也会由于很低的借贷成本而大幅度降低。这些有利的条件,加上对宏观经济良好的预期,使得市场气氛普遍乐观,形成了牛市的主要动力。然而,当市场由牛转熊时,所有的风险就会在短期内迅速放大,在不断增长的相关性的作用下集中爆发。这次由美国次贷问题所引发的全球金融危机,就为我们演绎了一场“完美风暴”。
首先是延续十几年泡沫化的美国房地产市场见顶。这直接导致在房产贷款中风险最高、质量最差的次级贷款的违约率飙升,银行所持有的次贷资产随之大幅缩水,从而产生巨额损失。
为了保持一定水平的资本充足率,银行开始“去杠杆化”(即抛售资产以充实资本)过程,收缩银根,惜贷如金。大规模集中的抛售,打破了资产价格供给和需求(买入和卖出)的均衡,超卖行为抽干了市场的流动性。恐慌情绪开始在市场上四处蔓延,对持有次贷产品风险的恐惧,导致极少甚至没有任何买家接盘,巨大的流动性风险(即很难甚至不可能在市场上出售所持有的资产)由此迅速扩大。
次贷资产流动性的匮乏,迫使银行和大型金融机构不得不开始抛售其他流动性较好的资产,如股票、公司债券等。这引发了资本市场对这些资产的新一轮抛售,主要的金融指数急速下跌,市场上弥漫着悲观的情绪,从而极大地加剧了市场风险和波动率。
由于在恐慌气氛中,迅速增长的风险预期,加之银行大幅度提高信贷标准,使借贷方要求很高的回报(或称为风险补偿),引发了借贷成本的飙升。昂贵的借贷加大了杠杆化的成本,急跌的指数加大了投资组合的亏损,造成原来融资时的抵押物价值大为缩水,此时,贷方就会要求借方补充资金,增加抵押物价值(Margin Call)。而借方正是现金极为短缺之时,所以需要再次抛售资产来满足贷方的要求。
这就是“去杠杆化”过程,也是美国国际集团(AIG)和雷曼兄弟(Lehman Brother)崩溃的根本原因。许多高杠杆化的对冲基金,也不得不开始“去杠杆化”的过程,使市场形势更加恶化,风险更加放大,从而引发全球性的金融危机。
另类风险巨大
雪上加霜的是,从法律上来讲,对冲基金行业并没有在严格的监管之下,这也让对冲基金可以在“黑箱”之中运作,同时也为造假和欺骗提供了温床。由于金融危机的深化,投资者纷纷从对冲基金中撤资,这不仅迫使对冲基金加大抛售资产的力度(为了支付投资者的撤资,必须将投资组合套现),而且也使得一些虚假欺骗的手段浮出水面。麦道夫的“庞氏骗局”,就让我们进一步认识到对冲基金行业潜在的巨大操作风险。
众所周知,投资的关键之一,在于投资者必须根据市场的变化来时刻调整投资策略。透明度高、流动性好的投资组合,是保证实施灵活投资策略的基础。而来自对冲基金和私募股权基金的消息披露,往往不够透明而滞后于市场(对冲基金通常出具月度报告,私募股权基金出具季度报告),这就给投资者对这部分资产进行实时风险监控和管理带来了很大的局限性。
前不久,David Swensen在《华尔街日报》对他的一次采访中提到,他要求其投资的所有对冲基金都必须向耶鲁基金会披露详细的投资组合和仓位的变动,并且他手下有一个经验丰富的团队对这些对冲基金的投资组合和策略紧密监控,从而形成科学而严格的风险管理体系。但是,David Swensen在这方面可能是独一无二的,他之所以可以做到这一点,基于其显赫的个人声誉以及耶鲁基金会成熟干练的投资团队。对于一般的投资者来说,对冲基金和私募股权基金基本上是不可能披露详细的投资组合的。
私募股权基金在操作风险方面存在的潜在风险,更高于对冲基金。操作风险大多来自内控流程的缺位。2008年底发生的麦道夫“庞氏骗局”,就是最典型的操作风险。还有另一种比较普遍的操作风险,存在于如何对非流动性资产进行估价。对于流动性好、在公开市场上交易的资产(如股票、债券等)估价可以参考实时市场交易价格,这样可以确保公开性和准确性。然而,对于流动性差、在非公开市场上交易的资产,如所有资产证券化产品(MBS、ABS)和杠杆化收购债券等,因为在市场上交易非常不活跃,交易信息也不公开,就导致在估价上存在很大的偏差,也给人为操纵价格留下很大的空间。
实际上,相当一部分对冲基金和几乎所有的私募股权基金所持有的资产,都是流动性很差、透明度较低的,因而合理估价非常困难。例如,Cerberus Capital在2006年房地产最高峰期,以140亿美元收购了通用汽车金融公司GMAC。而GMAC的财务状况在次贷危机的严重打击下迅速恶化,在损失了数百亿美元后,终于到了破产的边缘,不得不请求美国政府的紧急救助。作为GMAC的绝对控股股东,Cerberus不得不削减所持有的51%的股权至33%。然而,对于这部分有着严重问题和极高破产风险的股权,Cerberus仅仅计提了26%的损失,明显远远不能反映市场的实际价值。
现在,很多杠杆收购贷款债券在二级市场上的成交价格,仅为账面价格(即私募股权基金对其资产的估价)的一半左右。由此看来,对冲基金特别是私募股权基金,对资产估价的误差实质上是让投资者暴露在巨大的隐形操作风险之下。
房地产投资也存在同样的问题。对房产价值的评估,多依赖于中介机构和周边的可参考价格。然而,每处地产都存在其独特性,严重依靠某些随意和偶然的市场需求,导致估计的偏差过大,或给某些基金管理者很大的人为操作空间,增大了投资者的实际风险。
总而言之,另类资产高回报的历史记录的光环,让投资者陷入了大大低估实际风险的误区。
高回报还是高杠杆?
对冲基金和私募股权基金,在过去十多年都普遍保持着良好的回报率。然而,这些“高回报”果真是可靠而稳定的吗?果真是这些基金经理运用独特而高超的投资策略所产生的吗?行为金融理论,可以帮助我们深入分析和阐释这些“高回报”的实质。
行为金融理论认为,资产的市场价格并不只是由其内在价值所决定,还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。实际上,行为金融理论和系统论中的正反馈系统有异曲同工之妙。正反馈系统,是指一个系统的输出信号或变量又反馈回系统的输入端,增强和放大输入信号或变量。
从上世纪90年代到本世纪初的十几年,是对冲基金行业稳步增长和逐渐成熟的时期。合理适当的资产规模和具有创新性的交易策略,给对冲基金的投资者带来稳定和可观的回报。但是,在科技股泡沫破灭后,随着巨量资金的涌入和人们的追捧,对冲基金行业的实质开始发生悄然的变化。
最本质的改变,就是对冲基金行业和资本市场开始形成了一个典型的双向正反馈机制。如雨后春笋般出现的新基金,大多数都会复制市场上现有的交易策略,同时也持有相类似的市场预期。交易策略的雷同,在很大程度上挤压了收益空间,降低了回报率,导致竞争日趋激烈。最直接的解决方案就是放大资金量,提高杠杆化程度,即借入更多的资金来提高投资收益率。
当时,格林斯潘领导的美联储为了尽快结束互联网泡沫破灭所带来的经济衰退,采用超低的利率政策来刺激经济复苏。这直接导致流动性泛滥,为高杠杆化提供了有利的宏观条件。过度的资金供给和对冲基金的高杠杆化,使资本市场牛气冲天,屡创新高;而不断攀升的大牛市,反作用于对冲基金行业,为基金创造了良好的回报,从而吸引更多资金的追捧和更高的杠杆化程度。对冲基金和资本市场所组成的双向正反馈机制,在相互作用的过程中造就了非理性繁荣。
私募股权基金的情况,与对冲基金非常雷同。20世纪60年代,美国曾经发生过并购泡沫,其形成过程与当今私募股权基金行业所经历的极为类似。泡沫也在极其宽松的信贷环境下开始酝酿,低廉的借贷成本使私募股权基金可以利用贷款进行大规模的杠杆化并购(Leveraged Buyout)。积极的并购行为,造成大量的资金追逐有限的并购目标,使得需要向收购对象(往往是上市公司)支付的溢价大幅度攀升,收购成本日渐增加。
更重要的是,并购行为在整体上推高了上市公司的估价,给在前期已完成的收购带来了丰厚的投资收益,从而吸引更多的资金投向私募股权基金,对下一波的并购起到了推波助澜的作用。私募股权基金的并购行为和市场预期,再次形成一个双向正反馈机制,相互作用,加大了市场的泡沫化程度。
然而,资本的盛宴不可能永远持续。当2007年夏天市场的拐点出现时,双向正反馈机制释放的巨大能量将市场推向人们所期望的反面。我们看到的便是“去杠杆化”的末路狂奔。
从行为金融理论出发,我们可以看到,对冲基金和私募股权基金的投资者对这个行业本质的了解往往是非常片面和非理性的。盲目的跟风追捧行为,加大了双向反馈机制的相互作用力。在这种影响力下,对冲基金和私募股权基金所宣称的“绝对回报”,也称为“alpha”(即基金的收益率不受大市的影响),实质上是高杠杆化的“beta”(市场基准收益率)。漂亮的投资回报率,不是反映长期基本面的供给和需求的均衡,而仅仅是昙花一现的市场短期投机行为。
回归投资本质
在深入地认识和理解了另类资产的回报和风险后,我们再一次回到一个根本性的问题――什么是合理的资产配置模式的本质?其实,答案非常直接明了,那就是“大道至简”。
传统而简约的股票/债券组合,再次证明了其可靠性和生命力。据Mebane Faber的研究,通过流动性很好、交易成本很低的标准指数基金的投资组合,加之最简单的10月均线策略(即如果标准普尔500指数在10月均线以上即增持股票,减持现金;均线以下即减持股票,增持现金),完全可以得到与耶鲁基金会同样水平的回报。基于过去20年的数据,简单版本的投资组合,在不用任何杠杆(即仅使用本金)的情况下,其夏普比率与哈佛和耶鲁基金会相比非常接近。
然而,哈佛和耶鲁基金会有60%的投资是高杠杆化的另类资产,这些另类资产的杠杆率通常达到3倍-10倍不等。如果我们假设简单版本的投资组合的杠杆率为2,从图4可以看出,低杠杆化的简单版本投资组合的收益要远远高于大学基金会。
进一步的研究表明,使用更加简洁的仅股票和债券的投资组合,加之简单的10月均线的策略,投资收益在从1990年至2008年的19年中持续而稳定地高于对冲基金标准指数HFRI的收益(见图4)。而且,简单的投资组合具有完全的透明性、良好的流动性,公开、准确的价格信息使实时的风险监控成为可能,也便于实施灵活和迅速的投资策略。这些优势,恰恰是另类资产投资的弊端。在同等回报和风险的条件下,简单的投资组合可以化繁为简,化劣为优,这本身就是在投资方式和策略上的显著提高。
