发布时间：2022-08-20 11:14:21
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的融资融券交易实施细则样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
融资融券在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式，由券商等金融机构独立向客户提供；二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式，成立专门的证券融资公司，向客户提供融资融券。
在现阶段，融资融券业务的开展将打通货币市场和证券市场之间的通道，为高水位的货币市场减压，为低水位的证券市场引来合规资金入市。股权分置改革后存量股票将分步施行全流通，还有数量众多的新股也势必将发行，证券信用交易方式将对资本市场的良性发展提供资金支持。
对证券市场来说，融资融券对证券市场可能同时带来正面的和负面的影响。
融资融券带来新的盈利模式
首先，可以为投资者提供融资，必然给证券市场带来新的资金增量，这会对证券市场产生积极的推动作用。但出于控制风险的考虑，各市场都会对融资的比例有一定的限制，中国台湾地区证券融资余额占股市总市值的比重为1.5％，欧美国家也一般不超过2％，这样按照A股3万亿的市值，新增资金可能在450亿元左右，对市场有一定积极作用，但并不是决定性的。
其次，活跃市场，完善市场的价格发现功能。融资交易者是市场上最活跃的、最能发掘市场机会的部分，对市场合理定价、对信息的快速反应将起促进作用。欧美市场融资交易者的成交额占股市成交总量的18％-20％左右，中国台湾市场甚至有时占到40％，而卖空机制的引入将改变原来市场单边市的局面，有利于市场价格发现。
再次，融资融券的引入为投资者提供了新的盈利模式。融资使投资者可以在投资中借助杠杆，而融券可以使投资者在市场下跌的时候也能实现盈利。这为投资者带来了新的盈利模式。
具体个股方面，大盘蓝筹将会得到青睐，譬如沪深300成份股，由于基本囊括了绩优股，因此这将是一个最为有力的群体，也是值得重点关注的板块，只有这些股票能够获得融资的比例才能更高，这也才是大资金最为喜欢的品种。这是由于在融资方面，沪深300成份股，包括上证50成份股将是券商乐于接受的抵押品。从安全性和流动性的角度出发，优质大蓝筹公司将是首选品种。由于一旦股价大幅下跌，券商不得不进行平仓，这就决定了不可能选择一些小盘股或者是业绩较差的公司作为融资的抵押对象。此前，上证所曾专门就融资融券业务的实施细则，给各大券商发去了《上海证券交易所融资融券业务实施细则》（征求意见稿），其中规定，可融资买入的证券包括：交易所挂牌交易的基金、债券、股票，其中，对股票有了进一步的要求，包括上市交易满三个月，流通股本不低于2亿股，流通市值不低于10亿元，采样期间日均换手率不低于千分之三，日均波动率不低于百分之三，波动幅度不超过60％，持有1000股以上股东超过5000人，前50名流通股股东合计持股占流通股比例不超过60％，股票发行公司已完成股改，股票未受特别处理（非ST股）等。
此外，券商股的收益机会增大。因为券商的实力越强，能够做的业务越大，其获得收益也就越多。特别是创新类券商最值得关注，其他持有券商股权的公司，也很值得关注。
负面影响催生高风险
首先，融资融券可能助涨也可能助跌，增大市场波动，进而可能助长市场的投机气氛。
其次，可能增大金融体系的系统性风险。融资可能导致银行信贷资金进入证券市场，如果控制不力，将有可能推动市场泡沫的形成，而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，又有可能增大市场波动，甚至引发危机。
关键词：融资融券；风险；控制
随着2008年8月1日起《证券公司融资融券试点管理办法》的施行，业界普遍关注的融资融券交易终于重新启动，这标志着中国证券市场一次重大的交易制度改革和证券市场新的市场运作机制形成。但由于受到次贷危机及全球金融风暴的影响，融资融券并未在2008年底如期实施，反观目前中国的资本市场确实存在很多不利的因素，而该制度本身的风险性也较强。
一、融资融券业务的风险分析
任何事情都是有利有弊的，融资融券交易在放大资金的同时也在放大风险。这种业务将助长投机行为，加剧价格波动，并增加整个资本市场风险。而通过借贷关系联系在一起的银行、证券公司也逃脱不了被投资者连带损失的命运。
(一)信用交易对新股发行的介入的不对称性
因为根据一般规定，新股在发行上市半年是不允许融券的，即便最短也有三个月的融券卖空禁止期。而同时，对新股发行承销、购券的信用融资在上市以前就存在。这种不对称的信用交易在保证新股发行成功中，发挥非常重要的作用。在一种不对称的信用交易支持下，市场定价将有利于发行者，而因为有了这种不对称信用交易的运用，发行者和承销商也会在利益驱动下，更为积极地采用市场定价的方式发行新股。从而提高发行价格，降低二级市场的获利空间。
(二)保证金交易的风险
抵押品一般是投资者本身账户的证券资产，或其他金融资产的形式。通常抵押资产的价值下降时，投资者的其他证券资产价值也是同时下降的。所以“补充维持保证金要求”发生时，投资者的补偿能力可能受到制约而出现债务危机。
而且，股票市场的波动带来资产价值的变化和投资者财富的大起大落，杠杆效应自动放大这种巨大波动的幅度。当投资者选择保证金交易方式时，其证券组合变成高风险资产。当股市走低时，杠杆作用对一个高风险的证券组合产生“补充维持保证金要求”的概率比对一个低风险的证券组合的负面的放大效应要大得多，带来难以估量的损失。
当“补充维持保证金要求”的情况发生时，由于维持保证金低于最低要求，投资者被要求存放更多的现金或者证券资产进入“保证金账户”。经纪公司在股票下跌时强行卖掉投资者的股票，投资者就失去了在市场回升时重新盈利补偿损失的机会，经纪公司的强行平仓会造成投资者的巨大损失。更有甚者，经纪公司可能并不等待投资者运作补偿资金，甚至不必发出“补充维持保证金要求”，也不给任何通报，就卖出投资者部分或全部的证券资产，以偿还贷款。也就是说，在市场不景气时，保证金交易的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资产的控制。
二、融资融券业务的风险控制
基于融资融券本质上是“证券信用交易”，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。所以风险控制也应从信用控制的角度出发，重点考察业务关联各方在信用方面可能产生的风险。
(一)交易制度的风险控制
1在制度设计上的风险控制。重新启动信用交易时，在制度设计上要格外注重风险控制机制的设计。首先，应该创造良好的信用交易的大环境，特别要重视培养信用环境；其次，在信用交易的制度设计上更注重风险防范和控制，切忌仅仅单一地强调资金入市的思路。
2信用交易模式选择的风险控制。国际比较研究表明，证券信用交易具有双重性，因不同国家及地区证券市场完善程度的差异，对证券市场发展具有不同的影响，中国不宜采用证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡型制度模式，而是应吸收市场化模式和专业化模式的优点，在把市场化信用交易模式作为总体目标的前提下，将证券公司融资融券许可证制度作为过渡模式，严格规定股票信用交易主体的市场准入条件，只有符合规定条件的创新类证券公司才有资格申请从事融资融券业务，同时要建立信用交易资信评估制度，使证券公司增强风险意识，建立健全风险控制机制，谨慎选择客户，防范违约风险和操作风险，有效承担信用交易中介功能。(二)交易主体的风险控制
1投资者风险控制。为了保护券商与投资者的合法权益，开展融资融券业务之前，券商应当与投资者签订融资融券合同。合同中需明确规定券商及投资者的权力与义务。合同中应明确规定融资融券业务流程、交易的风险与收益以及交易的杠杆效应。当投资者提交的担保物价值与其融资融券债务之间的比例低于证券交易所规定比例时，投资者必须按照证券交易所规定以及合同的约定，补上规定比例部分的担保物。采用二级账户体系利于明确融资融券业务中的法律关系，也利于转融通中对抵押资产的运用，但要杜绝挪用客户资产问题。为了防止普通投资者特别是刚刚入市者过度被套，造成社会动荡，相关部门可出台一些硬性措施制止一部分人从事融资融券业务。
2券商风险控制。融资融券交易有较强的杠杆效应，能在短时期内大规模增加交易额度，券商可以获取更多的交易费用，但是由于投资者水平难以辨别，使得券商风险加大。所以投资者进行融资融券时，券商要对投资者的资金实力、资产来源、信用状况及过去的交易记录进行严格审查，确保建立第一道有效的防火墙。
3金融机构风险控制。金融机构在审查借款券商的抵押证券时，应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。应对其价值进行评估，并将评估过程标准化。作为贷前审批的重要依据。在对证券评估时可对该证券的流通股本、股东人数、交易规模、波动性、净资产、净收益、公司的发展前景等指标作出明确的规定。金融机构要按照相关法律法规的要求，制定开展此类业务的实施细则，并在取得监管部门批准后实施。券商通过质押证券获取商业银行贷款必须签订贷款合同，贷款合同应明确券商与商业银行的权利、义务、风险、收益及风险防范措施等事项。同时，实施细则不仅要规定质押贷款业务的流程，还应建立银监会、证监会许可的硬性规定。
(三)交易标的物的风险控制
1抵押证券的信用管理。不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其资格进行认定，并将认定标准成文化，作为贷前审批的重要依据。比如在巴塞尔新资本协议中就明确提出对重要指数股票和未纳人指数的股票应采用不同的质押折算系数。应着重审查用于抵押的证券是否具有进行融资融券交易的资格以及借款人资信状况。
2信用额度管理。(1)市场整体信用额度的管理。包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理两个方面。证券公司在融入资金购买证券时，必须缴纳一定比例的保证金，并把购得证券交给商业银行做抵押，当证券价格下跌导致保证金比率低于保证金比利时时，商业银行将停止向该证券公司继续融资。(2)单只证券信用额度管理。为防止股票被过度融资融券而导致风险增加，应限制单只股票的信用交易量占公司总股本的比例，规定当一只股票的融资融券额达到上市公司总股本的一定比例时，交易所应停止融资买进或融券卖出，当比率下降时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。(3)投资者信用额度管理。规定最低保证金，设定投资者进入证券信用交易的门槛，只允许具有一定风险承受能力及资信能力的投资者开设信用账户从事证券信用交易，并根据投资者的资信状况设立不同等级的交易限额。建议以一个季度为期限选择股票信用交易合约。还要以融资买进的全部股票作为担保品进行抵押；同样，在融券时，应按规定的比率向证券公司缴纳一定的保证金，要以融券卖出的全部价款作为担保品进行抵押，以预防可能的未来风险。此外，应建立信用交易的资信评估制度，资信评估机构将把信用账户分为不同风险等级，并根据实际情况确定信用交易主体的资信等级。这是准确评价交易主体的资信状况，授予证券公司信用交易业务的资格和对投资者进行融资融券的重要依据，以此实现证券信用交易风险的动态控制。
3标的证券资格认定。允许融资融券的股票应该是质地比较好的中大型股票，盘子很小的股票被剔除，亏损的ST股票被剔除，涨幅太大或者换手率太高、已经有风险的股票也被剔除。对股东人数的规定实际上是剔除有庄股嫌疑的股票，因为庄股一般股东人数很少，也应被排除在外。
市场现有做空模式
融券，股指期货买卖这是目前不支持股票直接做空的国内市场上最为主要的做空方式。
股指期货买卖是在中国金融期货交易所进行的标准化合约的买卖，标准合约的内容由交易所制订。期货公司要进行股指期货交易必须首先成为交易所会员，交易所实行会员制，会员分为结算会员和非结算会员。结算会员又分为交易结算会员、全面结算会员、特别结算会员。只有结算会员才能与中金所进行结算，非结算会员只能通过结算会员参与结算。全面结算会员既能给投资者结算又能给非结算会员结算。特别结算会员一般由商业银行担任，可以给非结算会员结算。中金所和期货公司统一受中国证监会的监管。中国期货业协会是期货公司组建的一个自律性组织。另外，中国期货保证金监管中心负责保证金的安全存管，并为统一结算提供信息平台。
“融资融券”又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。如证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。而证券金融公司则可以到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券公司。
股指期货与融资融券的区别
股指期货与融资融券业务的交易对象不同。股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，而融资融券业务的交易对象为满足上证所实施细则规定的证券基金、股票与债券。因此融资融券业务的交易对象更加广泛。
股指期货与融资融券业务的参与主体不同。由于股指期货的合约标价较高，所以保证金较高，以当前点位计算每张合约需要保证金10万元左右，因此股指期货的参与主体为机构投资者，只有资金规模较大、风险承受能力较强的个人投资者才有可能参与。融资融券业务的投资者构成会更加多元化。根据2006年公布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》规定：融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股（份）或其整数倍，融资融券的交易保证金比率不得低于50%，虽然保证金比率高于股指期货的10%，但标的股票价格较低，且多元化，因此一般的普通投资者也可以参与融资融券业务。
同时，融资融券与股指期货业务的风险控制不同。上证所与中金所均制定了详细的风险控制措施。上证所在融资融券交易细则中规定：单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可流通市值或流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。中金所也采取保证金制度、强行平仓制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度等控制股指期货风险。
融资融券的做空机制主要针对单只股票，而股指期货具有的做空机制主要是针对大盘指数。另外，根据证监会2006年的《证券公司融资融券业务试点管理办法》中的规定，客户向证券公司融入证券必须要与证券公司签订载入中国证券业协会规定的必备条款的融资融券合同，明确融资融券的额度、期限、利率费率、利息费用的计算方式，保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围等事项。由此可见，融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式。股指期货投资者的交易对手统一是金融期货交易所，即交易所作为买方的卖方和卖方的买方。投资者面临的是相同的期货合约，其合约条款具体规定了合约标的、合约乘数、合约价值、报价单位、最小变动价位、合约月份、每日价格波动限制、交易时间、到期结算方式、手续费等。从这个角度来看，股指期货交易要比融资融券效率更高。
股指期货具有套期保值和价格发现的功能。我国股指期货的推出，不仅能够进一步完善市场机制，规避系统风险，活跃股市，避免因单边市而造成的股市大涨大跌，而且还能为投资者提供有效投资工具，增强投资者信心，提升股市的投融资功能，并且能够扭转由于境外推出中国概念股指期货所带来的被动局面。融资融券能够完善股价形成机制，增强股票交易公平性，增强证券市场的流动性和连续性，为投资者提供新的赢利模式，增强其规避风险能力。
融资融券是国外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，它的逐步推行，其实质就是在股票市场引入做空机制，进一步活跃了市场交易，提高了市场效率。允许融资融券的最大意义在于打通了货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性。因此融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性。
融券转融券逐步展开
中国的融资融券业务于2010年3月正式出现在市场上，2012年8月转融资业务率先启动，2013年2月28日转融券业务正式启动，这颗埋了几个月的“做空利器”，终于引爆了。
早在转融资先行推出之时，人们就在担心何时推出转融券，因为这才是个股做空时代的真正来临。如今，转融券再加上之前推出的股指期货，将标志着A股市场全面做空时代的到来。 转融券，就是俗话所说的借股票，在下跌之前先借股票做空，后市股票下跌了也能赚钱。
首批11家参与转融券业务试点的证券公司包括中信证券、光大证券、广发证券、国泰君安证券、国信证券、海通证券、华泰证券、申银万国证券、招商证券、银河证券和中信建投证券等。
参与转融券业务试点的证券公司在转融券业务中具有双重角色，既作为转融券业务的借入人向中国证券金融公司借入证券，用于对其客户的融券业务；又作为人接受其客户的委托，将上市公司机构股东持有的证券出借给中国证券金融公司。
此次转融券的首批标的股票共90只，3月5日ST贤臣被调出后，首批标的剩下89只。观察转融券实施后的标的股票走势可以发现：2月28日当天标的股不仅未成为做空目标，反而领涨市场，其中银行股、券商股涨幅居前，如平安银行大涨9.42%、浦发银行涨6.45%、中信证券大涨5.02%。整体90只转融券标的股平均上涨2.72%，涨幅超过沪综指近0.5%。再看后面几个交易日的平均涨跌幅，除了3月4日因为银行、地产、建筑占比较多，导致平均跌幅较沪综指大外，其他几日涨跌幅基本和沪深指数差不多，并没有因为它们是转融券标的而跌得更多一些。
正常而言，融券业务有助于对估值偏高的股票进行价格纠偏，使得其价格向价值靠拢。从目前转融券89只标的股看，金融证券行业标的数量占比近50%，质地上较优良，而且以低估值的大盘蓝筹股为主，市场流动性较好。同时，目前市场仍处在反弹趋势中，难以判断行情终结，此时做空可能面临方向性风险。由于胜算概率不大，机构客户大举做空的动力也较小。
而从市场影响看，转融券目前容量太小，难以对市场构成大的影响。目前两市每日成交金额大约在2000亿元到3000亿元之间，转融券品种要成为做空利器，至少在量上应该形成一定的规模。但2月28日当天转融券标的成交金额只有883.5万元，随后几日虽有增加，至3月5日转融券的余额也仅有7000多万元，与目前178.26亿元的转融资余额相比是小巫见大巫。以后这条“小鱼”能不能掀起大浪暂难预测，但短期看转融券对市场的影响确实有限。
投资者不必谈“空”色变
有职业投资人在谈及转融券则难掩兴奋之情，他认为投资者可以借助转融券实现“T+0”模式锁定当日投资收益，比如今天刚买入的股票大涨，担心下一个交易日出现回调，投资者就可以借转融券抛空股票锁定当日收益。
对于普通投资者来说，做空时代也可以培养更健康的投资理念，投资者在选股票时一定要从基本面入手，必须物有所值，如果跟风瞎买，有一天被做空机构曝出该公司造假，那“踩地雷”的损失只能自己承担了。
与众多散户对转融券的惴惴不安不同，本文开头提到的张培勇对当天启动的转融券业务试点充满兴奋。“真正的对冲时代终于来临了，我们的对冲策略要派上用场了。”
张经理负责管理的资金采取灵活配置策略，既能做多，也能做空，还可以对冲套利。自从融资融券业务推出后，张经理所在的投资团队便开始做对冲策略的模拟盘，即买入某一行业的绩优股，同时卖出该行业的绩差股，进行对冲套利。“在牛市中，绩优股涨得比绩差股快；在熊市中，绩优股比绩差股跌得少，无论市场上涨还是下跌，这种对冲策略赚钱的概率都比较高，但以前我们一直融不到合适的券，现在转融券试点启动，这个问题可以得到解决。”小张坦言，目前进入转融券试点的90只股票均为大盘蓝筹股，并非最理想的做空品种，他当天转融券卖出股票仅仅是为了尝尝鲜，熟悉转融券的操作。“等未来转融券品种扩大到中小板和创业板一些个股之后，玩法就多了，我们会正式启用对冲策略。”
尽管张经理判断今年的行情是波段市，指数上涨空间有限，但对于对冲时代的收益他持乐观态度，因为转融券这一做空工具的推出意味着股市的盈利模式将较过去大为丰富，只要仔细研究上市公司基本面，无论市场牛熊，都可以赚到钱。
无独有偶，在春节后的这一轮调整行情中，一些先知先觉的券商自营部门也尝到了多空对冲的甜头。“以往在这样的行情中，我们只有挨打的份，但现在不一样了，我们的投资组合加入了股指期货套保。春节后的市场调整中，我们不仅没有损失，还有微利。”南方一家券商的自营投资经理不无得意地表示，从今年初开始，公司拿出部分资金进行对冲策略投资。简言之，就是从各行业挑选多只有望跑赢大盘的绩优股，建立一个多头股票组合，同时卖出等值的沪深300股指期货，对冲大盘的系统性风险。当市场上涨时，因为这些股票涨得比沪深300指数快，组合能取得正收益；当市场下跌时，这些股票往往比沪深300指数跌得少，组合同样能获利。即使在上周四股市大跌那天，他管理的组合仍获得了0.6%的正收益。
当然多空管理组合并不是那么容易的事，关键是要选对股票。这对于研究能力要求很高，一般的散户和私募没法办到。对于私募来说，直接融券做空更简单。
目前，由于融券品种均来自券商自营盘，券源十分有限，仅有少数投资者尝试了融券卖空。在融资融券业务中，融资业务占比高达97%，融券业务占比仅3%。
随着转融券试点启动，券源规模扩容，融券业务可能会迎来快速增长，股市的盈利模式会更加丰富，具有做空功能的理财产品将成为今年资产管理市场的一大创新亮点。为了迎接对冲时代的商机，一些基金公司已着手设计有做空份额的分级基金产品，不少券商也准备在新推出的集合理财产品中采用融券进行对冲。
近期，中欧、中海和国泰三家公司分别上报了多空分级基金，而汇添富基金更是一口气上报了沪深300正向2倍、沪深300反向1倍、沪深300反向2倍3只杠杆ETF。可做空基金一改昔日投资者只能通过股指期货、融资融券做空、动辄数十万元的高门槛，将门槛降至数百元，使得普通人可以“随便玩”做空。业内人士介绍，以正在上报的产品为例，正向杠杆ETF可以成倍放大收益，投机者可以用来追逐热点；反向杠杆ETF则是便捷的做空工具，适合投资者进行短期套保操作，且费用相对低廉。举例来说，如果投资者购买了“沪深300反向2倍”ETF，如果沪深300指数下跌5%，忽略成本简单测算该ETF可以涨10%。
根据证监会2013年4月基金募集申请公示表，汇添富上报包含有空头杠杆的ETF产品已经获得申请受理，包括沪深300正向两倍、沪深300反向一倍、沪深300反向两倍3只杠杆ETF。而此前有消息称，易方达基金管理公司也获得中证指数公司和上证所的授权，将开发沪深300指数期货正向两倍杠杆ETF、反向杠杆ETF及反向两倍杠杆ETF。
在转融通推出之前，市场还议论纷纷，担心融券推出后会加重大盘下跌的力度，但监管层随后表示先转融资、再转融券，市场转而一片希冀，期望能提振股市。
但遗憾的是，两种情绪都没有在A股上演，抑或两者力量抵消了。8月30日沪指在创下今年以来的新低2032点后，在金融股的带领下有所反弹，以微跌收盘。8月31日，仍然微跌0.25%。
记者从采访中了解到，转融通对于A股趋势并没有太大的影响，只不过增加双方交易量罢了，短期来看，市场希望转融资提振股市，根本不可能。
试点首日券商借入55亿
8月27日，沪深交易所分别了《转融通证券出借交易实施办法(试行)》。同日，中国证券金融股份有限公司（下称“证金公司”）也了《转融通业务规则(试行)》、《转融通业务保证金管理实施细则(试行)》和《融资融券业务统计与监控规则(试行)》等规定。8月30日，转融通业务推出。
根据证金公司的安排，有11家券商试点参与，包括海通证券、申银万国、华泰证券等公司，基本是融资融券业务的第一、二批试点券商。
转融通首日，11家试点券商都向证金公司下达了借款5亿元的委托指令，合计55亿元，转融资期限为28天。5亿元为转融通中单家券商单日可借额度的最大值，28天是目前转融资的最长期限。
实施第二日，先后有广发、招商等券商公布了转融通业务的授信额度。广发证券确定的是20亿元，招商证券确定的额度为35亿元。
目前国内已经有60多家券商具备融资融券资格，中信建投预计，转融通将来大规模地被运用，也会采取与融资融券相似的先试点再推广的方式。
融资近期难提振股市
先融资，后融券的转融通业务，被市场解读为管理层推出的救市措施。管理层以技术准备工作仍待完善，要等到时机成熟为理由，但政府有意引导资金入市的意图非常明显。
证金公司总经理聂庆平表示，目前“先转融资后转融券”的安排，会给市场做多带来超过千亿元人民币的增量资金支持，对于脆弱的A股，这是一剂有分量的强心针。
但遗憾的是，A股并没有买账，在部分私募看来，市场对于融资需求并没有那么强烈，融资也很难改变A股的跌势。
根据交易所公布的数据，8月30日，沪深两市的融资量并没有出现异常：27日和28日融资额度超过15亿元，29日降为13亿元，30日融资额度不过14.6亿元。融资流入股市并不明显。
上海一家券商融资融券部门的负责人也对《投资者报》记者表示：“虽然试点券商首日都申请了最高额度的资金，但实际上当日客户融资的需求并没有那么高。”
海富投资公司总经理赵哲告诉《投资者报》记者：“目前大盘低迷，很多投资者都减仓清仓，手中是大把的资金。”
华泰证券融资融券业务部总经理张迅也表示，从数字本身来讲，1200亿元并不足以撬动A股市场，在转融通试点初期，只是以少数券商作为试点，预计业务模式和种类不会全部放开，整个业务量不会太大，所以短期内对市场的影响有限。
除了融资业务，对于目前未开展的融券业务，部分投资者也是颇有微词。
赵哲认为，转融通并不彻底，还有一个弊端，即融券的品种都是规定范围。在转融通之前，券的品种主要是券商自营盘中的股票，他们自己买的股票肯定是流通盘大，业绩相对好；转融通后，券的品种由证金公司来控制，它可以调整券的池子，大多也是沪深300里的股票。
但是他也承认，随着资本市场制度的建设，价值投资理念深入人心，做空的力量会越来越大，中国也会出现浑水式的公司。
转融通有望成为券商支柱
和客户对于融资业务需求不强烈类似，短期券商借入资金的动力也不太大。
除了上述原因外，还有一个因素是券商自有资金提供授信额度都还未用完，券商向证金公司借入资金的动力自然弱小。
根据安信证券统计的2012年中期末数据，该11家证券公司的净资本就达到了2177亿元，而截至8月24日，全市场融资余额仅为663亿元，应该说净资本暂时不构成融资融券的约束。
海通证券还提供了一份统计单，目前有12家上市券商具有融资融券资格，授信额度总计935亿元，但融资融券实行两年来实际使用的规模仅为300亿元，绝大部分额度没有用完。
安信证券对此称，转融通开放初期对于证券行业影响不大，只有等到试点范围扩大后，可能有部分净资本不足的券商有较多转融资的需求，再下一步要等到融资融券的需求明显扩张。
券商靠着息差吃饭，如此一来，券商依靠转融通业务并不能获得太明显的利润。中银国际测算，根据初期证金公司最大支持1200亿元转融通交易估算，可以为证券公司额外增加24～36亿元收益，相当于行业收入的1.8%～2.7%。至于上市公司方面，年底有望在大型券商中的收入贡献仅为5%。
那些盼望看空也能赚钱的投资者,是否能在融券业务中如鱼得水呢?而缺少资金的投资者是否也可以通过融资分得股市上涨带来的一杯羹呢?希望下文可以给投资者带来一些有关融资融券的技巧和看点。
融资融券,又称为信用交易,是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物,借入资金买入证券(融资)或借入证券并卖出(融券)的交易行为。融资融券最早起源于美国,是发达国家通行的交易制度。在亚洲市场中,日本融资融券发展历史较为悠久,并于1951年推出保证金交易制度。台湾和香港地区先后于1962年和1994年正式引入融资融券交易。融资融券交易的原则与现货交易一致,都是“钱券两清”,只是钱券的来源由“只能自有”变成了“允许借入”。
融资融券带给了市场什么?
目前,我国证券市场是典型的单边市,只能做多,不能做空。我们熟知“市场供需决定价格”道理,股市也是如此,市场好的时候,源源不断的买入需求不断推高股价,以至于市场价格严重高于真实价值;而市场不好的时候,“夺路而逃”式的卖盘又使得股价连续“跳水”,真实价值又一次被低估。
价值发现功能
融资融券业务推出后,从市场运行的角度上说,最突出的作用莫过于对股票具有价值发现功能。具体来说,通过融资融券交易,当证券价格上涨被高估时,便会招致投资者融券卖出的抛压(融券业务需求增大),使证券价格回归合理;而当证券价格下跌被低估时,同样会引来融资买入的需求(融资业务需求增大),证券价格再次回归合理。如此往复,便使证券价格的波动处在了一个相对合理和平稳的区间内,在融资融券的价值发现机制(CHART1)中可以明确表明,在证券价格低估和高估时,融资和融券业务是如何自发地调节股价,使其证券的供求相应发生变化的,最终实现融资融券的价值发现功能。
增加交易量和流动性
股市中总是蕴含着大量“潜伏”资金和证券,有时是国外的热钱,有时是国内机构的闲置资金,但出于种种原因它们不能直接进入证券市场交易,例如“趴”在证券公司账上的现金和长期持有的证券等。融资融券推出后,这些证券公司便可以将这类资金和证券借给投资者去交易,坐收利息,这样就大大增加了市场中可流通资金和证券总量,这也算是融资融券给股市带来的第二个影响。
随着融资融券业务的发展,投资资金的杠杆率和年周转率都有望得到提高,可以为市场提供的交易额将成几何倍数增长。以日本为例,1988-2007年融资融券交易额对现金交易额的占比始终在12%-21%之间,本世纪的前5年更是维持在15%以上。而台湾地区证券融资融券交易的规模占市场交易额的比例更是高达33%-56%,年均交易额约为20万亿新台币(合5万亿元人民币)。
根据证券业协会1月15日公布的最新数据,国内106家证券公司净资本为3831.82亿元(证监会规定证券公司的融资融券额不得超过其净资本额),保守地估算,2010年融资融券交易可为证券市场提供近1.6万亿元的交易额,约占去年A股市场总成交额的3%。
多样化的投资方式和规避风险手段
在目前单边做多股市中,投资者只能通过少买或者不买股票来规避股市下跌的风险,但是融资融券交易为投资者提供了多样化的投资方式和规避风险手段,满足了不同风险偏好者的投资需求。仅以基金公司为例,在熊市中基金将可以通过“持有证券+融券做空”的组合来规避股价下跌的风险,锁定投资收益;又可以通过“持有证券+融出证券”的组合来赚取利息收入,改善赢利水平。
虽然投资者担心融资融券业务会加大股价波动的频率和幅度,但是国内外很多学者的研究结果都显示在证券市场中引入做空机制对于市场波动有明显的平抑作用,并减少其发生频率。这一方面是因为做空机制重塑了市场的价值发现机制,投资者能够以做空的实际行动传达市场被高估的信号;另一方面是因为融资业务增加了市场中资金的来源渠道,拉长了宏观货币政策与证券市场间的“传导链”,从而减缓了货币政策调整对证券市场的影响。
将来什么股票最受益?
新年伊始,融资融券试点的消息对投资者来说可谓是一个“大礼包”,无论是推出前后,市场都蕴藏着大量的投资机会。融资融券推出后,到底什么股票最赚钱呢?有专业人士直言不讳地说,受益最大的非证券公司莫属,特别是资本规模大、营业网点多、业务发展全面的优质券商。
根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》的规定,符合被评审为创新类证券公司、满足开展经纪业务3年以上、净资本12亿元等条件要求申请融资融券业务试点资格的有30家,但据接近监管层的人士透露,首批试点资格可能只会向3-5家券商开放,可能从北京、上海、深圳三地各选一家代表性券商参与试点。其中,海通、中信和光大证券被高度看好,极有可能成为首批试点券商。
毋庸置疑,融资融券业务对证券公司业绩的贡献主要来自于两个方面,融出资金和证券产生的利息收入和证券交易产生的佣金收入。根据现行相关规定,融资融券业务规模不得超过证券公司的净资本额,融资融券利率不得低于同期金融机构贷款利率,而且每次融资融券期限不得超过6个月。
以中信证券为例,其2009年中期净资本为358亿元,名列国内券商第二。假设融资融券年利率为7%,每年可为中信证券创造近25亿元利息收入;假设投资者融得的资金或证券仅进行一次买卖交易,以0.1%的佣金率计算,每年可产生的手续费收入约为1.4亿元。利息收入和手续费收入两者合计约为26.4亿元,占中信证券2009年中期营业收入的29%,融资融券业务对证券公司业绩提升可见一斑。
融资融券不但对券商有着实质的影响,也给部分大盘蓝筹股带来了交易性机会。历史经验表明,在融资融券推出前,投资者往往做多标的股票,待融资融券业务推出后,价值发现功能发挥作用,证券价格将回归合理,这时再追随市场反手做空,那么投资收益率至少是单边做多的两倍。
按照国际惯例,为控制融资融券交易的风险,其标的证券必须具有充足的流动性,以满足投资者的交易需求。结合《上海、深圳交易所融资融券交易试点实施细则》,笔者从1700只股票中选出了50只最有可能成为首批融资融券业务试点的标的股票。由于篇幅限制,本文中只能列举其中资质突出的5家公司,中国石化、西山煤电、特变电工、中国人寿和紫金矿业。其中,中国石化、西山煤电和紫金矿业在2009年都实现了100%以上的增长,而西山煤电更是上涨了近2.5倍。此外,中信和海通两家券商,作为中国证券业的龙头也位列其中,也很有可能成为标的股票。一旦成为试点券商,融资融券的推出对于他们来说可谓双重利好,肯定能超过2009年中信和海通证券分别上涨79.99%和138.18%的业绩。
在CHART2中,有关专业人士预测表中7只股票的最新目标价位显示,在2010年的涨幅仍有望平均维持在46.6%,其中,西山煤电、中国人寿、海通和光大证券均被高度看好。
你能把握融资融券的投资机会吗?
截止到1月18日发稿日,证监会还没有关于投资者参与融资融券业务的规定细则,但参考台湾地区的相关规定:年满二十岁、开立经纪账户满3个月、在最近一年内委托买卖成交10笔以上、累计成交金额达所申请之融资额度的50%等交易相对活跃的投资者方可申请参与融资融券交易。又考虑到我国国情,笔者猜测证监会除了对投资者有投资时间的要求外,还有可能对投资者资产规模进行要求,比如账户资金下限50万元。
投资者除了要符合证监会相关规定的投资经验和资金条件外,还应首先在上海和深圳证券交易所开立客户信用资金和证券两个账户,才能开始融资融券交易。其中,客户信用资金账户是用于记载客户交存的担保资金明细数据的账户;客户信用证券账户是用于记载客户委托证券公司持有的担保证券明细数据的账户。
由于融资融券业务属于信用交易,投资者每次参与交易还必须要缴纳一定数额的保证金(初始保证金),并在交易过程中维持一定的担保比例(维持担保比例)。根据现行规定,初始保证金比例不得低于交易申请额的50%;维持担保比例,原则上不得低于交易额的130%。如果在交易过程中低于其下限130%,投资者必须在两个工作日内追加担保金至150%,并维持此水平,否则将面临类似期货交易中强制平仓的风险。只有当保证金数额超过交易额的300%时,投资者才能从账户中将超过300%的余额取出自用。
值得一提的是,虽然在做空机制存在的证券市场中,证券价格基本符合其价值,而且做空工具可规避部分非系统性风险,但是投资者在交易中,仍然面对超预期系统性风险。此外,投资者还需承担强制平仓等操作风险。
【关 键 词】信托构造 让与担保 账户质押 最高额质押
融资融券交易，又称证券信用交易，指投资者向具有会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入上市证券或借入上市证券并卖出的行为。融资融券交易的实质在于证券公司向投资者授信并将授信资金或证券用于证券现货交易，它能有效活跃证券市场，但也会因保证金交易扩大风险。虽然融资融券交易内含多重复杂法律关系，但信用是该交易的基石，而维系信用的担保机制则是该交易的灵魂。融资融券担保制度是最具实效而兼具抑制投机及授信人债权确保之双重功能者。
一、监管规章的信托构造
（1）法律框架。证监会的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（下称《管理办法》）明确引进信托关系构造我国融资融券担保机制。《管理办法》第10、11条规定，证券公司经营融资融券业务应当分别在证券登记结算公司及商业银行开立“客户信用交易担保证券账户”及“客户信用交易担保资金账户”，前者用于记录客户委托证券公司持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券，后者用于存放客户交存的、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的资金。《管理办法》第14条第1款规定，融资融券合同应当约定，证券公司投资者信用交易担保证券账户内的证券和投资者信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对投资者债权的信托财产。此外，沪深交易所、中国登记结算公司和证券业协会的自律性规范亦细化了以信托关系为基础的融资融券担保构架。
（2）信托设计。根据上述规章及自律规范，我国现行融资融券担保机制表现为这样一种财产信托关系：投资者作为委托人，自愿将保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金以及上述资金、证券所生孳息全部转移给证券公司，设立以证券公司为受托人、投资者与证券公司为共同受益人、以担保证券公司对投资者的融资融券债权为目的的信托。“证券公司客户信用交易担保证券账户”和“证券公司客户信用交易担保资金账户”内相应的证券和资金为信托财产。信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，与证券公司及投资者双方的其他资产相互独立，不受证券公司或者投资者其他债权债务的影响。证券公司享有信托财产的担保权益，客户享有信托财产的收益权，投资者在清偿融资融券债务后，可请求乙方交付剩余信托财产。投资者未按期交足担保物或到期尚未偿还融资融券债务时，证券公司有权采取强制平仓措施，对上述信托财产予以处分，处分所得优先用于偿还投资者对证券公司所负债务。
（3）法律困境。上述信托构造利用《信托法》对信托财产独立性的认可，有效地保护投资者证券的安全，排除司法上的强制执行，解决了对外担保效力及证券公司强制平仓权等问题。但信托安排亦存在悖论。首先，违背了信托法的基本原理，证券公司不能取得信托受托人资格；其次，以“受托人为证券公司、受益人为证券公司及委托人本身”的安排扭曲了担保关系，因为充当担保人的为债务人或第三人，债权人（担保物的证券和资金所有权人即证券公司）并不具有作为担保人的资格。最后，规章确定的融资融券担保机制无法解释投资者自我积极管理、处分用于担保的证券及资金的权利基础。信托关系中，委托人一般为积极参与者，受托人则应尽最大限度维护委托人利益。
二、实务界的让与担保构造
实务界认为，监管规章下的担保安排是一种让与担保，即投资者将担保品所有权移转给证券公司，作为证券公司融资或融券所生债权的担保。《管理办法》将担保品设为信托财产，目的就在于利用比较法上较为成熟的让与担保机。
让与担保作为一种非典型担保方式未被我国司法实践认可，但其能架构传统质押与抵押之间的沟壑，融合了传统担保方式的优点。第一，担保物所有权转移，但债务人可继续占有、使用担保物，充分实现担保物的利用价值。融资融券交易中，投资者可处分担保物进行证券买卖交易。第二，操作简便，不存在登记、转移占有等物权法要求的程序环节。该特点应用于融资融券交易，可以很方便的实现“投资者继续动用担保品进行证券交易+证券公司获得担保”的双重目的，又克服了传统担保法的程式束缚。尽管如此，让与担保构造仍存在法律困境。首先，我国《物权法》规定的担保制度只有保证、抵押、质押、留置和定金五种，并无让与担保制度。根据物权法定原则，《管理办法》作为部门规章不具有创设物权的效力，引入让与担保违背物权法基本原则，其适用值得怀疑。其次，根据《管理办法》第31、32条的规定，引入让与担保将致使融资融券交易担保效力范围中股东权的行使存在困境，即名义所有权人为证券公司，但股东自益权与共益权由投资者享有。
三、学者的担保机制创新
（一）账户质押模式。“账户质押说”是我国目前对融资融券交易担保机制进行法律构造的一种新兴学说。账户质押说认为现行融资融券监管规章已经在交易流程基础之上构架出一个担保安排――客户信用交易担保账户，通过将担保物定位于账户本身而不是账户的资金，账户质押能够有效地克服资金担保物之流动性引发的对外公示障碍。账户质押的运作方式及功能与我国司法实践承认的账户质押相似。在账户质押模式下，质押的账户以借款人名义在贷款人处开立，借款人可以使用账户中的资金，但必须专款专用，贷款人则对账户的使用进行监督，并享有优先受偿的权利。依据该说，融资融券交易的担保机制运行如下：
第一，账户质押的标的为客户信用交易担保证券账户及客户信用交易担保资金账户，而非账户内的资金及证券。账户名称包含“担保”表彰账户的性质，且开立在第三人证券登记结算机构及存管银行，体现公示性。第二，融资融券所涉及的全部账户实现封闭流通，账户实行专款专用。如“投资者信用证券账户不得买入或转入除担保物和本细则所述标的证券范围以外的证券”。第三，账户质押确定后，证券公司对质押账户内资金及证券享有强制平仓及优先受偿权。客户则可以对账户的资金和证券进行使用，账户内资金及证券价值的变动不影响担保法律效果。
（二）最高额质押模式。最高额质押说是我国较新的一种构建融资融券担保机制的学说，依据该学说，在融资融券交易中投资者和证券机构就融资或融券达成最高额质押协议，利用融资购买之券或者融券出卖所得之资金质押担保证券公司债权实现。最高额指由初始保证金额和保证金比例所决定的证券公司最高授信额度。在实际操作中，当特定账户价值低于约定或法定最低担保维持比例时，质押权人可要求投资者追缴保证金；若投资者不能按照要求提供，则可以处分担保品并从中优先受偿。最高额质押说支持者提出了以下论证理由以解释融资融券交易担保机制的合法性。
首先，我国融资融券账户的设计为穿透式的一级账户管理体制，建立了具有间接持有特征的直接持有模式，故投资者是以信用账户中的自有资券为借贷债务提供担保，且担保品具有特定性，可设定质押。中国登记结算公司按一级托管操作，但可以穿过券商看到所有投资者的明细账户，证券公司将全部融资融券投资者的资券，以证券公司的名义在证券登记结算机构开立投资者证券担保账户，在指定商业银行开立投资者资金担保账户（一级账户）；在以证券公司为名义持有人的客户证券担保账户和客户资金担保账户内，为各投资者开立独立的授信账户（二级账户），各授信账户记载投资者担保物的余额。投资者与证券公司的资券相互分离，投资者之间的资券也相互独立。在我国融资融券交易中，投资者实质上是同步直接处分一、二级账户下的资金和证券，证券公司仅为名义人，投资者是所融通证券和资金的所有权人。投资者以信用账户的自有资券为借贷债务提供担保，即可设定质押担保。此时，授信人的强行平仓权、优先受偿权以及转担保、出售权等处分权均可以得到合理说明。这种账户的设计也表明投资者之间的财产、投资者与证券公司的财产相互独立，具备了独立性和特定性，即使投资者进行证券交易，使证券与资金不断转换，但依据沪深交易所的《实施细则》，其担保价值应维持在一定水平之上，因此可认为其价值已被特定化。此时，可以较好的理解投资者的处分权和收益权。
其次，我国账户设计使得证券公司具有天然的控制客户子账户内资券的功能，成为名义持有人和实际控制人，第三人可查阅投资者信用账户数额，利害关系人在履行必要手续的情况下，可以通过登记机构了解和把握资券的现有状况，这与质押登记并没有实质区别。而唯一的问题在于没有给予投资者信用帐号资券以担保之名。
（三）结语。目前，融资融券业务安排体现了融资融券追求效率、迅捷的特点，但这种特点与管理办法所确定的担保安排并未与物权法相关规定相衔接。它与建立稳定关系的物权规则存在冲突：在担保的对外效力方面表现为担保品的流动性对担保物权公示性的消解；内部关系表现为担保人对担保品的灵活处置权与法定限制的冲突。基于此冲突，笔者认为融资融券法律制度安排必须达到以下利益平衡：第一，投资者可实际支配账户，依法享有处分、收益权，并因持有上市证券享有股票自益权及共益权。从保护投资者利益出发，应规定投资者对账户内资金与证券享有名义及实际所有权。第二，证券公司享有担保物权，符合法律或合同规定条件时，享有强制平仓权及优先受偿权，并且根据合同授权享有转融通权利。
在管理办法规定范围内适用最高额质押担保机制，只需要解决抵押物特定及抵押外观形式问题。如上述理论所述，担保制度在于担保物的交易价值，在由证券公司控制的封闭账户内进行资金与证券的相互转换，担保物价值基本不变，可认定担保物具有特定性；而“账户‘担保’名称+实际控制账户+证券资金账户划拨方式”也足以起到“登记”作用，具有对抗第三人效力。尽管如此，依据物权法定原则，上述外观方式获得法律认可，仍需修法辅助。商事交易尤其金融领域制度创新日新月异，我们应该清醒认识到，是商业实践不断促使法律制度创新，不能要求商业交易依赖现有法律规则，困于现有法律障碍，而应当要求法律与时俱进，适时解决商业实践问题。我国现行封闭的担保物权制度无法满足融资融券交易便捷的需求，在“实践先行”不断创新各类担保交易结构的情形下，立法部门应当适时制定或修改法律。
参考文献：
[1]刘玉生，杨文东.借贷加信托:融资融券业务的制度创新[J]. 中国投资,2007（4）.
备战之路
融资融券是指证券公司向投资者出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的经营活动。国际上早在1607年，当荷兰东印度公司股票在阿姆斯特丹开始交易时，就出现了买空、卖空及借券业务。在我国，融资融券业务曾在上世纪90年代初昙花一现，由于当时金融监管能力不足，市场投机氛围浓厚，导致许多投资者不顾风险疯狂借债，借券进行投机。因此，我国证监会于1996年明令禁止该项业务。
随着我国资本市场的迅速发展和证券市场法制建设的不断完善，我国开展融资融券业务试点的条件越来越成熟。2006年6月30日证监会《证券公司融资融券业务试点管理办法》，标志着我国新一轮融资融券业务试点正式启航。各有关方面开始进行认真细致的准备工作。沪深证券交易所，中国证券登记结算公司和中国证监协会分别公布了相关实施细则和规范。
2008年10月，11月，监管部门召集海通证券，中信证券、光大证券，招商证券，国泰君安，申银万国，国信证券、广发证券，银河证券，华泰证券及东方证券等11家券商，与沪深证券交易所及中国证券登记结算公司联合进行了两次融资融券的联网测试。
然而，尽管当时准备工作已经就绪，交易制度日益完善，但融资融券迟迟未推出。一是由于2008年以来全球市场波动太大，由金融衍生品引发的金融危机阴霾还没完全退去，使得管理层对于融资融券中的融资做多和融券做空功能的推出变得更加谨慎。另一方面是由于2009年监管层全力以赴备战创业板的推出。
直到今年，在经济趋于稳定，各方面条件都已成熟的情况下，监管层才终于开闸放行融资融券业务试点。有消息称，证监会将从2008年参加联网测试的11家券商中选择六七家作为融资融券业务首批试点，计划于春节前完成评审，“两会”后融资融券业务将正式上线。
完善市场体系
做空机制是融资融券带给中国资本市场的变革，它将改变证券市场的“单边市”现状，完善A股市场“价格发现”的功能。价格发现包括两种：价格高估后回归理性和价格低估后价值显现。从这个角度来讲，融资融券也将在一定程度上对目前股票价格形成机制起到矫正的作用。
同时，融资融券业务能够满足投资者多样化的投资需求，并为投资者提供新的风险管理工具。它的推出增加了投资者对冲风险的管理工具，而且也可以完善股指期货市场的定价机制。
在流动性方面，融资融券在任何时期都将提高市场的流动性。投资者可以融券卖空股票，得到超过融券所用的资金，也可以通过融资买入股票，给市场带来增量资金和增量股票，为市场注入流动性。而且，融资融券采用了保证金制度，采用杠杠交易，在为市场带来增量资金和增量股票的同时，还提高存量资金的使用效率。
长期来看，融资融券业务通过增加做空和做多机制来完善交易制度，进而平抑股市的波动幅度。在股票价格低估的情况下，投资者会融资买入股票，利用杠杆使得价格更快回归价值，降低股票的波动率。从纽约证券交易所历史上的实际交易结果分析做空机制对波动性的影响可以发现，在存在报升规则的情况下，卖空指令并不会加剧市场的波动性，反而是常规性买卖指令形成的“助涨杀跌”引起了证券市场的波动。
此外，融资融券可以增加蓝筹的需求，提高标的蓝筹股的估值水平，但同时也对高估标的蓝筹股形成抑制。也就是说，对于标的蓝筹而言，市场会给以一定的溢价，提高标的蓝筹股的估值水平。但如果标的蓝筹被高估，那么市场可能融券卖空，对股价形成抑制。
对证券行业影响深远
融资融券推出以后，证券公司作为业务的直接参与方，整个行业都将受到巨大影响。
一方面，融资融券将给证券公司带来较大的增量收入。从收入分类来看，融资融券主要为证券公司带来的收入有：利息收入，佣金和手续费收入。从海外经验来看，融资融券交易额占市场成交额的比例大约在20％左右，融资融券利息收入占证券业净收入的10％左右，如果考虑佣金和手续费收入则贡献率更高。
在2008年参加全网测试的11家券商中，证监会在首批试点的选择上可能会优先考虑资金冗余度高的证券公司，并平衡地域性因素，上市证券公司中优先考虑中信，海通，光大，招商。根据对净资本的测算和有50％自有资金投入融资的估计，约有800亿增量资金将进行融资业务，占市场存量资金的比重很小，约3％。按照规定，证券公司提供融资最长期限为6个月。以每笔融资融出期限为3个月，利率为6％、融资金额800亿元计算，年息差收入贡献48亿元。成交量增加按照增量资金的换手率为10％测算，年增长20000亿元，佣金收人增加约20亿元。则证券公司融资年收入增长68亿元左右。由于融券业务占比较小，一般约为融资业务的10％。两者合计年收入增长75亿元左右。
另一方面，融资融券将强化证券公司之间的竞争。由于融资融券业务初期，监管层对提供该类服务的证券公司做出了限制，使得一部分中小券商无法参与该项业务，从而推动优质客户资源向少数试点券商集中，形成“强者愈强”的局面，并从某种程度上加速了证券公司之间的竞争。
机会与风险并存
对于投资者来说，融资融券业务以其杠杆性和形成做空机制的特点提供了更多的获利机会，大大丰富了投资者的交易策略。一般来说，投资者可以采取以下三大策略：
利用保证金交易放大收益 由于融资融券业务实行保证金交易，且可以用证券充抵保证金，投资者可以利用杠杆性放大收益，提高资金使用效率。根据交易所规定的保证金标准及有价证券充抵标准可知，现金具有2倍的杠杆率；180指数成分股的杠杆率为1.4，其他股票为1.3：其他有价证券最高杠杆率分别为：交易所交易型开放式指数基金1倍，国债1.95倍，其他上市证券投资基金和债券1.6倍。
T+0交易策略 根据融资融券业务相关规定，投资者缴纳一定的保证金即可卖出并不具有所有权的股票，而根据现有的T+1交易规则，投资者买入的股票当日不能再卖出。因此推出融资融券之后投资者可在当日买进股票之后选择合适的时点向证券公司融入当日已经买进的股票再卖出，从而实现日内买进股票再卖出的目的。
套利交易策略 融资融券提供的套利交易策略主要包括锁定价格和封闭式基金套利。第一，在投资过程中既可以融券卖出个股锁定价格，也可以融券卖出投资组合锁定其价格。借助融券业务可以解决以下几种情况下的价格锁定问题：停牌股票，大小非减持，新股申购冻结期。第二，由于目前封闭式基金出现折价较多，借助融资融券交易可以实施套利活动：选取折价封闭式构建组合，计算出其相对标的指数的β值，选取可融券标的股票构建β值等于基金组合β值，买进所构造基金组合，同时融券卖出所构造组合，持有封闭式基金至到期日或转开放时刻，赎回或卖出基金并买券平仓。
此外，在股指期货推出的基础上，投资者利用融资融券的杠杆作用可以通过增强正向套利、促成反向套利提高收益。
首先，对于股指期货正向套利来说，建立套利组合初始需要买进股票现货卖出股指期货。由于融资融券业务具有杠杆作用，在买进股票现货时以现金或原有证券融资买入，加上股指期货本身具有的杠杆作用，将能够以更低的资金量完成更大规模套利组合的建仓。对于ETF正向套利，同样需要在套利初始买入一篮子股票，融资方式使得投资者仅需部分资金即可实现建仓目标。总之融资融券业务的推出将提高正向套利资金使用效率。
其次，当股指期货合约的市场价格与现货价格的偏差达到一定幅度的情况下，存在套利机会。按照标准流程应卖空跟踪指数的股票组合，买进股指期货。融券业务的推出使得卖空股票现货成为可能。由于融券业务具有较高的成本，因此在判断反向套利机会时需要将足额成本纳入无套利区间下限的计算中。另外根据相关规定，ETF会成为可融券标的，因此对于卖出ETF的反向套利来说也能够把握更好的时机获取收益。
尽管，融资融券业务推出使得投资者可以采用的策略更多，有利于控制风险，增加获利空间，但风险往往与机会并存，融资融券的杠杆性和交易制度有可能造成一定的短期风险。例如银行信用风险，个股波动加大和股价操纵风险等。
【关键词】融资融券交易;券商;客户;司法保护
开展融资融券业务是一个国家证券市场成熟化及国际化的重要标志之一,推出融资融券业务是我国证券市场成熟化和国际化的必然趋势要求。作为正在高速发展中的我国证券市场,融资融券业务确实会给市场带来许多新的挑战及发展机遇。本文正是从融资融券交易客户作为弱势主体的角度,探讨适格客户及其合法权益内容。
一、融资融券交易适格的客户
证券融资融券交易是我国证券市场发展与完善的重要内容,也是证券市场风险聚集扩大、投资投机相融交的高级形式之一。正是如此,对证券融资融券交易的投资者(即客户)的要求也要有特别规范,以维护证券市场健康稳定有序运行。证券融资融券交易客户与其他一般证券交易客户有很大不同,主要表现为证券融资融券交易客户在交易时具有很大风险性。为了规范其交易风险,证监会制定有关融资融券业务的规则及行政规范、规章,如2006年1月证监会《证券公司风险控制指标管理办法》,明确符合条件的券商对融资融券规模与净资本的比例关系。2006年7月出台《证券公司融资融券业务试点管理办法》(简称《管理办法》),制定了我国融资融券业务制度,紧接着8月沪深交易所也《融资融券交易试点实施细则》,9月中国证券业协会公布《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示必备条款》,这表明证监会已为融资融券交易提供了必要的规范性文件依据。2008年4月25日,国务院《证券公司监督管理条例》(以下简称《条例》)和《证券公司风险处置条例》。该《条例》第四章第五节“融资融券业务”,规定了融资融券的法律内涵、券商融资融券从业条件、基本要求、风险防范等等。这表明我国证券市场融资融券业务的相关规则、措施制度均已就位,只等东风“点火”。
证券融资融券交易客户有其特殊的地位,客户资格条件规定很有必要。一般可以认定其与从事证券融资融券交易的券商相比,处于劣势及弱势状态,融资融券交易客户权益保护显得非常重要。在制定有关规范时,尤其要注重对客户资格的选定及其权益的明确保护,客户资格选定是确保客户权益的前提。在证券投资者中,只有一小部分符合证券融资融券交易条件要求,具有融资融券交易风险意识及相应控制能力的投资者,才能成为证券融资融券交易的客户。我国融资融券业务试点工作,对客户资格的选定,着重体现于注意风险提醒及防范。《管理办法》第10条规定,客户必须在证券登记结算机构申办“四个帐户”,即融券专用证券帐户、客户信用交易担保证券帐户、信用交易证券交收帐户和信用交易资金交收帐户。只有具备上述四个帐户,才能进行融资融券业务。办“四个帐户”,目的在于通过登记结算公司,规范及监督客户信用交易的实情,预防客户或券商违规融券融资,防范券商或客户的风险。客户除了上述“四户”之外,要在商业银行分别开立“两户”,即融资专用资金帐户和客户信用交易担保资金帐户,目的在于预防券商非法透资、挪用客户资金等违法行为。这表明我国对从事融资融券交易的客户“开户”条件,比一般证券投资者多开出“六户”,而后者只需开出证券账户和保证金账户即可。说明对资融券交易客户资格非常苛刻,仅在户头设立就如此,券商还对客户有一些单独的要求。如券商对客户诚信可以进行核查,并有权制定融资融券的客户标准,券商可依客户身份、财力状况、证券交易业绩、风险认识及防范能力、有无违约记录状况、风险承担能力等因素,作出是否选定客户的决定等。
从事融资融券交易的客户资格条件,往往由多个部门(证券登记结算机构、开户商业银行、券商等)各自规定。证券登记结算机构规定增加“四户”,开户商业银行又要求开“两户”,券商则依其经营需求和客户状况确定客户融资融券更具体的资格条件,这导致从事融资融券交易的客户资格条件处于“多头”状态,极不利于客户地位的确定及其权益的保护。客户适格条件模糊不清,集中体现于《管理办法》和《条例》对申请办理融资融券业务的客户资格条件,未能真正明确规范化。《管理办法》和《条例》对客户条件要求,都主要强调两个方面的要件:即一方面要求客户必须办理“六户”(即融券专用证券帐户、客户信息交易担保证券帐户、信用交易证券交收帐户、信用交易资金交收帐户、融资专用银行资金帐户和客户信用交易担保资金银行帐户),另一方面要求券商建立客户信誉记录档案,以备核查。在形式上,强调券商与客户签订融资融券格式合同[1]。《管理办法》及《条例》对于哪些客户可以办理“六户”则无明细规定,对在证券登记公司办理的“四户”条件也未明确。现在看来,办理信用帐户的起点标准究竟是多么,这并不重要了。因为客户即使有了信用帐户,仍不能进行信用交易,还必须选择确定在一个券商开户,才能进行信用交易。券商是否接受客户,接受客户的标准及条件,也只能由券商自己决定。如此操作,客户适格条件就无限制了,容易导致过滥,这是融资融券试点工作忌讳的事项。
对于客户从事融资融券业务准入资格。《管理办法》和《条例》的规定了“六户”条件,严格意义上讲,这根本不是资格条件。事实上,客户具备“六户”条件并不难。客户有了“六户”随意就可到券商开户,被允许从事融资融券交易。这极容易导致客户准入资格条件标准降低,增加客户风险隐患。笔者建议,从客户的不同种类、多年交易记录划分是否是职业客户、客户资金量(规模)、资金性质(公、私款)、客户属地情况、客户交易密集度(成交量)、近期交易业绩等方面,确定客户是否有资格从事融资融券交易等等。在明确从事证券融资融券交易客户资格条件后,更重要还是要明确客户的主要权利,以便能更好地维护客户的合法权益。
二、融资融券交易客户权利
我国开展证券融资融券试点工作虽尚未真正展开,但已有许多规范涉及证券融资融券交易内容,这主要集中体现于《管理办法》和《条例》。这两者又都是侧重于强化证券交易市场、券商风险意识及规范,却忽略了客户权益地位及风险控制。许多条款内容几乎都涉及证券市场风险控制和券商风险的防犯,对客户应有的合法权益及风险的提示、防范却规定非常之少。融资融券业务对证券市场的影响及风险等虽都是首要考虑的问题,《管理办法》和《条例》严加控制有关的风险指标,这是完全可以理解的,但是过分强化保护券商权益、防范券商风险,往往容易导致券商对客户地位及权益的严重不尊重,甚至会弱化及损害客户利益。因此说,客户在证券融资融券交易中的地位及其权益,更应引起关注重视,进一步明确及强化客户应有的权益。在笔者看来,证券融资融券交易的客户,应至少具有以下几个权利:
一是融资融券交易知情权。在融资融券交易过程中,客户对其整个交易的信息掌握及判断,要求能有相对系统全面的资讯,客户有权要求为其提供证券交易及融资融券服务的有关券商,提供及时准确的证券交易行情、融资融券服务业务内容、证券市场各种经济资讯、有关投资报告及建议等。客户的这些要求目的在于,维护客户交易中应有交易信息权,能充分满足客户融资融券交易中享有证券资讯判断选择权的要求。在融资融券交易中,券商给予客户享有多少融资融券幅度、客户怎样了解其交易进展、客户有关帐户的资金及证券进出情况、有无异常的情形等,客户均可以通过正常的途径向券商了解及掌握。由于证券融资融券交易具有很大的风险性,客户为了控制交易风险及把握盈利时机,及时掌控交易机遇,申报融资融融券幅度,先确保客户能有对相关信息分析,使其对交易行情了如指掌,以便能迅速决定其投资方案。券商是否依时提供适时的交易行情和融资融券交易信息,会直接影响客户的融资融券交易的决定,提供不正确及不准时,都将承担相应的责任后果。
二是融资融券交易额度选择权。在融资融券交易中,客户的选择权是很大的,不仅可以自主选择交易的经纪券商,而且还可依己所需自主决定融资融券交易额度。额度选择权对于客户而言,是至关重要的,涉及客户风险的自我控制及券商诚信经营等方面。作为额度选择权,客户非常关注,客户既需要它能有相应的额度,以便保障客户能行使该权,为其创造更多的财富机会,也规避其最大化的风险,从另一角度也是保护券商应有的权益,符合券商经营风险控制原理及法律法规要求。客户对融资融券交易额度进行选择,主要是依据自己的证券交易操作知识及经验、券商及上市公司提供的资讯、信息等作出相应的投资决策。客户在进行融资融券交易时,并不是不加限定的,而是根据自己对证券市场的判断,结合客户在券商资信系统的记录状况,由券商给予怎样的授信额度、融资融券额度、融券种类、融资数量、融资融券期限、追加融资融券额度、提供担保方式等,客户交易额度选择权是在券商承诺上述相关条件下,进行自主选择融资融券交易品种、幅度、数量、期限及规则要求。
三是融资融券交易保密权。客户在进行融资融券交易时,具体融券品种及融资额度、期限、价格、数量等都直接涉及客户投资利益大小问题,因此,客户融资融券交易及有关投资交易,券商必需给予相应的保密,不得非法向外泄露。客户在券商开设有关帐户,进行各种交易活动,券商对其交易活动了如指掌,一方面可以随时查看客户有关帐户交易经营的风险控制情况,掌握客户资产浮动比例,以便决定向客户提供融资融券额度大小。另一方面也可以依据证券市场变化状况,及时向客户发出有关的预警提示,催促客户尽快把握时机,对抗证券投资风险,早作决定控制风险,或追加物权担保,延长融资融券期限等。客户交易保密权主要有两层内容:一层是客户一般证券交易的详细资料。如买卖证券品种、交易价格、数量、成本价、成交时间等,涉及客户证券交易的具体交易数据及参与证券市场的经营规模。另一层是客户从事融资融券交易的具体状况。如客户融资融券品种、数量、比例、风险控制底线、担保物种类、融资融券合同内容、客户联络方式等,涉及客户融资融券交易的根本利益保障及券商应尽义务。当客户融资融券交易保密权遭到侵害时,客户有权向有关责任人主张采取相应的保护措施,维护客户交易信息的密秘权。因此说,保护及保密客户从事证券融资融券交易的秘密,也是券商及相关主体必须遵守的义务。尽管《条例》第五章“客户资产的保护”似乎是有关保护客户资产的内容,其实更多的规定都涉及对客户资金帐户、证券帐户的全方位监管。对于客户的资金、证券帐户,不仅券商可随意监管,证券登记公司、交易所及商业银行等都可以“查阅监管”。这是保护客户资产,还是“透视”客户资产。
四是格式合同修改权。为了严格规范券商的责任,维护客户的合法权益,中国证券业协会根据《管理办法》的相关规定,制定出台《融资融券合同必备条款》(以下统称《必备条款》),为券商制定融资融券统一的格式文本提供了规范性文件,而且还要求券商必需向客户出示《融资融券交易风险揭示书》。这表明券商在开展融资融券业务时,有许多强制性的统一规范要求,其目的仍是在于券商的行为,保护客户的合法权益。作为证券业协会统一制定的《必备条款》,虽明确了主要的必要条款,但它毕竟也只是属于券商单方面的格式行为,客户对其主要及必要条款虽难以改变,其“霸王条款”地位效力难动,但是客户对融资融券合同的其他条款仍然享有修改的权利,并有权提出自己的修改建议。券商向客户出具的融资融券格式合同时,必需指明约定以下事项:融资、融券的额度、期限、利率(费率)、利息(费用)的计算方式;保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围;追加保证金的通知方式、追加保证金的期限;客户清偿债务的方式及证券公司对担保物的处分权利;融资买入证券和融券卖出证券的权益处理等其他有关事项。客户除了遵循格式合同的主要内容外,还可以与券商约定更具体的条款内容,如纠纷的解决、平仓情形及程序、担保物的补充及追偿、证券交易信息查询及汲取等。
五是券商服务选择权。根据我国《管理办法》和《条例》的有关规定,券商要取得从事融资融券业务资格是有一定的条件要求,并不是所有的券商都可以开展此项业务。具备条件并经依法核准,方能开展融资融券业务,客户进行融资融券交易,也只能在经核准的券商中委托交易。客户对从事融资融券业务的券商享有自由选择权,不能限定、强迫或欺诈客户只能在某个有交易资格的券商开户及进行交易,也不能非法限制客户托转股票、资金及转户的自由。但是客户转户时,必需在原开户券商办理好所有的交易结算,融资融券交易及其相关的担保等也必需结清,方能办理券商转户手续。客户享有依法自由选择开户及交易的券商,任何券商不得给予限制及设置任何障碍,更不能违规收取相关费用。
六是销户权。融资融券交易中的客户,不仅有权自由选择合格的券商开户,而且也有权决定在某个已开户的券商进行注销帐户,不再进行融资融券交易活动,撤销有关融资融券、信用帐户等。客户销户权与券商服务选择权是相对应的,销户权是券商服务选择权的一种特殊的内容形式,它是客户退出融资融券交易活动的最终选择。它一般情况下是客户主动意思行为所示,但当客户依法不具有《管理办法》和《条例》所规定的合格客户资格条件时,券商可以依一定程序撤销客户从事融资融券交易的有关帐户,即客户被动销户。
七是客户联盟权。在融资融券交易中,客户相对于券商而言,实属于弱势者,其权益更应受到尊重及保护。客户作为弱势者,还应享有客户之间的结社权,集中体现于客户可以联盟组合,相互交流投资信息资源,并依法结成社团,研究融资融券客户的相关问题及其权益保护的对策。
此外,客户还有其他的权利,如索赔权。客户进行融资融券交易活动时,由于其地位身份的特殊及受限,当遇到重大的证券经营风险时,券商会在第一时间强制就客户证券予以平仓,确保券商的利益不受损。因此说,客户的权益往往不易得到重视及保护,赋予客户在其权益受损后,享有请求赔偿的权利,这是完全有必要的。
参考文献
[1]刘云亮:《论我国证券融资融券业务的法律制度》,载于《行政与法》2009年第1期.
