发布时间：2022-12-30 23:09:05
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的外汇储备投资样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
外汇储备(Foreignexchangereserves),是一国货币当局持有的国际储备货币。目前,能成为国际储备货币而被其他国家持有的主要是发达国家各自的本国货币,比如美元、欧元、日元、英镑等。
我国外汇储备汇率风险现状
截止2005年底,我国外汇储备余额为8189亿美元,如果再加上香港的1243亿美元,实际上我国已经以9432亿美元的外汇储备位居世界榜首。
在我国8000多亿美元的外汇储备中,美元资产所占比重大约在60%-80%。在这样一种“美元独大”的币种结构下,美元汇率的变动成为我国外汇储备面临的最主要汇率风险。从2002年到2004年,美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右。由于美国严重的财政与贸易双赤字局面短期内无法改善,很多国际专家认为美元贬值的局面目前仍难以扭转。美国经济学家罗高夫和奥伯斯特菲尔德认为,美国要消除巨大的经常项目逆差,至少需要贬值20%-30%,对我国外汇储备造成的损失可能高达1000亿-1500亿美元,这大约相当于我国GDP的10%,如此之高的损失对于我国是很难承受的。如何有效地防范与管理我国外汇储备的汇率风险已经成为我国外汇储备管理的一个非常重要的课题。
本文尝试通过在外汇储备管理中运用现资组合理论来化解我国外汇储备的汇率风险,以1999年-2005年我国外汇市场的实际汇率为依据,进行均值-方差分析,实证检验了进行不同储备货币的投资组合,可以大大降低我国外汇储备面临的汇率风险。
防范汇率风险的投资组合实证研究
样本币种和样本指标选择
本文主要选取了美元、日元、欧元、英镑、澳元、瑞士法郎和加拿大元这七种主要的世界货币,研究的指标是美元与其他六种货币之间的实际外汇汇率。本文选择这七种货币主要是基于以下几个方面的考虑:第一,根据投资组合理论,一个投资组合中选取的风险资产越多,投资组合的风险则越小。因此,在这里选择了七种世界主要货币进行投资组合,可以在提高投资收益的情况下,降低投资组合的汇率风险。第二,本文选择的七种货币是在国际贸易中占有重要比重的主要发达国家货币,具有很强的代表性,这七种货币之间的相互变动基本上能够反映世界经济的实际情况和变动趋势。第三,所选择的货币也主要是我国的主要贸易伙伴国家的货币,选择这些国家货币进行适当的投资组合,有利于提高我国国际贸易的效率和质量,完善我国外汇管理体制,提高我国外汇管理水平。
本文选择的样本是七种货币在外汇交易市场实际的季度收盘价,选择的期间从1999年12月31日至2005年6月30日,数据来源是中国工商银行外汇交易系统。选取季度数据作为研究对象,主要是基于以下认识:
第一,我国的外汇储备管理不是以追求和赚取短期价格波动收益为目的,而是强调外汇储备的安全性和稳定性,以便更好的为国民经济建设服务,因此不宜参与外汇市场的投机炒作,以季度数据为研究对象,可以更好地反映汇率变化的长期趋势,为国家进行外汇储备的管理提供依据。第二,在选择数据时,更强调外汇汇率的最新变化,即欧元的启动。因此选择的起点是从1999年年底为起点,如果选择的数据时间过早,虽然可以反映汇率之间的长期变化特征,但不能很好地描述外汇市场的最新变化。同时,选择的时期过早也会降低投资组合对现实情况的指导作用,因为按照投资组合理论,投资组合的有效边界是对投资组合起点的反映,而不是对投资组合终点的反映。第三,本文选择季度数据而不是年度数据,一方面是因为年度数据量过小,不能反映出外汇汇率的实际情况,另一方面是因为目前国际金融市场动荡加剧,外汇市场的波动增大,年度数据不能很好地反映外汇汇率变动的真正趋势。此外,年度数据时效性较差,国家根据年度数据进行外汇储备的阶段性调整,容易跟不上外汇市场变化的趋势而增加调险。
汇率风险防范的投资组合分析
计算平均收益本文在计算外汇收益率时,采用的是连续收益率的计算公式,即:ri=ln(Pt/Pt-1),存款投资风险我们用标准差来表示。通过对1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,可得以下结果(见表1)。从表1中可以看出:
第一,在计算不同货币的收益时加入了不同货币的存款收益,存款收益是中国工商银行的外汇存款利率表中三个月的存款利率。这主要是因为不同币种的存款收益对不同币种的总收益影响较大,同时也基于投资组合可以进行季度调整的考虑,如果进行调整可以获得适当的存款收益,如果不进行调整则可以进行自动转存而收益不变。
第二,外汇收益风险情况基本上反映了最近几年世界经济发展的实际情况。美国经济长期低迷,经济增长缓慢,投资者对美元的信心开始下降,美元出现了大幅度的贬值现象,美元的平均收益率降低,仅为-0.3809%,欧洲经济出现全面复苏,经济实力不断提高。投资者对欧元、英镑和瑞郎的信心逐渐增强,导致这三种货币的汇率出现了大幅度的上升,平均收益均比较高。此外,澳元和加元也表现良好,平均收益较高,其中澳元的收益是所有币种中最高的,达到了1.2681%。
第三,外汇市场汇率波动幅度增大,市场风险增加。虽然澳元的平均收益最高,但其汇率风险也最大,其平均收益的标准差最高为6.4472%。同时,近段时间,美国经济出现了复苏的趋势,美元的汇率也出现了一定幅度的上涨,导致美元收益一定程度的上涨,这也说明外汇市场汇率波动更加频繁,需要及时关注和防范,通过对投资组合进行适当的调整来规避风险。
第四,从整体上看,英镑和加元成为良好的避险货币。英镑和加元的平均收益都比较高,而其风险水平相对较低,季均标准差分别为3.6795%和3.6913%,是所有七种货币中最低的两种货币,这也反映出这两国的经济比较平稳受市场波动的影响较少,其风险与收益的匹配比较好。
第五,单一投资美元汇率风险巨大,需要进行投资组合化解汇率风险。通过投资组合可以防范非系统风险而不能化解系统风险,因为外汇市场不存在系统风险,所以通过不同币种的投资组合可以分散资产的非系统风险,从理论上讲只要组合中包括所有的币种就可以完全化解非系统风险,但在实际操作中因为非系统风险只存在于少数几种主要储备货币上,因此通过适当的投资组合是可以化解单一币种的汇率风险。
计算协方差矩阵协方差是度量两种资产收益之间线性关联程度的统计指标,正协方差表示资产收益同向变动;负协方差表示资产收益反向变动。本文根据1999年12月31日至2005年6月30日的季度数据进行计算,得出四种货币的协方差矩阵(见表2、表3)。
从表2和表3中可以看出:
第一,美元与其他六种货币存在负相关。这是由计算公式所决定的,因为美元的升值(贬值)则意味着其他货币的贬值(升值),美元与欧元的相关程度最高,相关系数为-0.99,与加元的相关程度最低,相关系数为-0.58。美元与欧洲区的三种货币相关程度高于其他地区,与瑞郎和英镑的相关系数分别为-0.94和-0.87。
第二,其他六种货币之间存在不同程度的正相关。欧元与瑞郎和英镑的相关程度较高,相关系数分别为0.95和0.82,这也反映了三种欧洲货币的一致性,也反映出欧洲经济发展相当程度的一致性。
第三,按照投资组合理论,在风险资产中加入与资产负相关的资产可以降低组合的风险,其中负相关越大,降低风险的程度越高。因此,在美元资产中加入上述六种货币的资产都会降低资产组合的风险,而其中应该加大欧元在组合中的投资比例。
计算有卖空限制下的投资组合有效前沿根据投资组合理论的均值-方差模型计算出七种货币进行组合的有效前沿(见图1),从图1中可以得出:
第一,通过进行不同货币的投资组合,可以大大降低外汇市场中存在的汇率风险。如果不进行投资组合而单一的持有美元,则平均收益将为-0.3809%,投资风险为4.7046%,通过进行投资组合后,在相同投资风险4.7046%的情况下,平均收益将达到1.1737%,远远高于单一持有美元的投资收益。
第二,从投资组合的有效前沿中可以发现日元在组合中的比例极低,在风险为0.2044%和收益为0.3983%前,日元的投资比例一直为0。这说明日元在投资组合中,在降低风险和提高收益的作用有限。这与日元投资收益低风险有一定的关系,日元的平均收益为-0.3618%,投资风险为4.9854%。
第三,从投资组合的有效前沿中可以发现欧元在组合中的比例很低,在风险为0.3067%和收益为0.4409%前,欧元的投资比例一直为0。欧元与美元的负相关系数最高几乎是完全负相关,应该能够充分的分散风险和提高收益,原因主要是欧元的风险程度比较高,其风险为5.6370%,仅次于澳元,导致了欧元在投资组合中的比例较低,而与其风险和收益相近的瑞郎在投资组合比例中则较高。
第四,从投资组合的有效前沿中可以发现要想获得较高的投资收益并能承受较高的投资风险时,组合中所需的澳元投资比重则较高,而当要求的投资收益和风险较低时,则组合中的澳元的投资比重为0,即当投资收益和风险低于1.0754%和3.2378%时,投资比重为0,这与澳元投资收益高和风险高相关,澳元的投资收益和风险分别为1.2681%和6.4472%,是组合中投资收益和风险最高的一种货币。
第五,从投资组合的有效前沿中可以发现英镑和加元在组合中的比例一直较高,成为投资组合中主要的货币。这主要是因为这两种货币的风险与收益的匹配比较合理,在降低投资组合风险的同时,提高了投资组合的收益。
外汇储备资产属于风险资产,可以针对各种储备资产的不同风险收益情况进行投资组合,这样在降低风险的同时获得稳定的投资收益。这种做法符合我国外汇储备结构管理中坚持流动性、安全性和盈利性的原则。我国是一个拥有巨额外汇储备的国家,在外汇储备资金运用管理上应该有长期的战略性的规划和创新。
本文实证证明,单一币种的外汇储备风险相当大。因此,多币种的外汇储备组合将是外汇储备结构管理的一个创新选择。
在运用投资组合理论时,本文认为不仅需要对不同货币的汇率变化的历史数据给予充分重视,更重要的是要对外汇市场变化作出合理的市场预期,只有这样才能有效的使用投资组合理论,为我国的外汇储备管理服务。
参考文献:
关键词 外国直接投资 外汇储备 协整 误差修正模型
一、引言
改革开放以来，随着中国经济增长，特别是对外经济增长，中国国家外汇储备一直处于相对稳健的增长趋势（图1）。整体来看，中国外汇储备增长可划分为两个基本阶段：第一阶段，自改革开放初期至1994年，这期间，中国国家外汇储备规模增长趋势比较缓慢，一方面是因为中国对外经济增长整体上处于初级发展时期，企业创汇数量比较少，另一方面也因为这个期间中国外汇结算制度使得企业可以采用一定比例的外汇留成。第二阶段，1994年至今，中国国家外汇储备规模处于高速增长期，这是因为1994年的国家外汇制度改革规定取消了企业的外汇留成与上缴，实行统一的银行结售汇制度，加之这一时期中国对外经济增长速度加快，使得中国国家外汇储备高速增长。如今，中国外汇储备规模高达14336.11亿美元（2007年9月，国家外汇管理局），规模数量远远超过排名第二的日本，成为世界外汇储备规模第一的国家。除了上述宏观外汇制度改革与宏观经济发展外，本文试从更微观的角度，来研究哪些因素具体影响与促进中国外汇储备增长的问题。
目前，国内外针对外汇储备增长的研究文献中，直接考虑外国直接投资（FDI）对外汇储备增长的文献相对较少，更多的是研究外国直接投资对外汇储备额的间接影响机制，即外国直接投资促进对外贸易发展，继而提高外汇储备增长。例如，Mundell（1957）提出了FDI与国际贸易之间的替代效应观点：一种商品可以通过贸易或投资的方式进入一国的市场，两者是相互替代的。小岛清（1987）、Bayoumi and Lipworth (1997)则根据日本经济发展情况认为，一定条件下国际商品流动和国际资本流动是互利的；换言之，对外贸易与FDI是相互促进增长的。
针对中国的外汇储备增长，部分研究者基于一些更具体的研究角度，考察了一些因素对中国国家外汇储备增长的影响效应。例如，Zhang and Song（2000）等指出，外国直接投资的流入，促进了大量外商直接投资企业在华建立；一般来看，这些外资组建企业的出口额巨大，基本上占据了整个中国出口份额中一半以上的份额，极大地促进了中国的出口，特别是中国的制造业出口，继而增加了中国企业出口创汇规模。Wang and Xu（2000）的研究进一步表明，出口创汇确实是中国外汇储备的主要来源，而外国直接投资流入则有利于促进中国的出口，进而增加外汇储备这一机制。何青、杨晓光（2003）研究了中国外汇储备增长的出口效应与外国直接投资（FDI）效应。他们发现，外国直接投资对中国外汇储备增长的实际贡献已经接近出口对外汇储备增长的实际贡献，并有逐渐增强的趋势。周靖祥、刘渝琳（2007）研究了出口贸易、FDI与外汇储备之间的关系，他们发现，中国吸引的外国直接投资对国家外汇储备的贡献较之于出口贸易更明显，但波动幅度比较大。此外，赵庆明（2007）则基于外资流入的渠道，进一步认为，中国国家外汇储备增长的一个很重要的原因是FDI流入。
综观上述，FDI与中国外汇储备增长之间确实存在一定程度的影响关系。因此，本文则在上述文献基础上，进一步测算FDI对中国外汇储备增长的贡献度，继而提供一个检验证据。
二、外国直接投资与外汇储备增长的实证分析
（一）数据与变量选择
本文数据以中国国家统计局历年公布的《统计公报》中的实际利用外资额（FDI）作为外国直接投资流入量的度量，以中国国家外汇管理局公布历年年末公布的外汇储备额（FEX）为国家外汇储备额，样本区间为1985-2006年。本文根据这两个时间序列，来检验外国直接投资对中国外汇储备增长之间的关系。其中，FDI为年度流量，外汇储备则为历史存量。样本区间设定为1985-2006年，一方面是由于改革开放最初几年的FDI数据没有单独列出；另一方面是，最初几年的外汇储备额，规模非常小，呈剧烈波动态势。针对FDI与FEX，本文采用自然对数形式，得到LFDI和LFEX两个时间序列。
（二）时间序列平稳性检验：ADF检验
根据时间序列理论，如果随机变量是非平稳序列，则进行Granger因果检验时容易出现伪回归（Spurious Regression）现象。所谓伪回归，是指当随机变量服从单位根过程时，即使变量之间不存在任何线形关系，回归后得到的系数估计值也有显著的t统计值；如果就采用这样的t统计值作判断，就容易形成错误的结论。为了避免上述伪回归，本文首先进行单位根检验，判断序列的平稳性。这里，本文的单位根检验采用ADF检验行，检验结果见表1。根据表1提供的检验结果，LFDI和LFEX在10%的显著性水平下均没有通过平稳性检验；但是，两者的一阶差分则在5%的显著性水平下均通过了检验，表明LDFDI和LFEX序列都是一阶单整，可以进行协整检验。
(三)协整检验：Johansen检验
根据协整理论，如果两个单整阶数相同的序列存在协整关系，则这两个变量之间就存在长期稳定的关系，进而可以有效避免前述伪回归问题。这里，本文采用向量自回归模型VAR（Vector Auto-Regression）的Johansen协整检验方法，对LFDI和LFEX进行协整检验。鉴于本文的重点在于研究FDI与外汇储备之间的关系，在此忽略了其他因素，且将VAR模型简化为如下不含外生变量的形式：
其中，Ai和Bi是待估计的参数矩阵。模型中，内生变量p阶滞后，称为VAR（p）模型。针对VAR模型滞后期数的选择，一方面希望滞后期数足够大以反映模型的动态特征；另一方面，滞后期越大，会造成自由度的损失。因此，本文采用滞后长度准侧（Lag Length Criteria）检验来确定滞后阶数（p），具体检验结果如表2。根据表2提供的VAR模型滞后期数选择的检验，表明模型的滞后阶数应该为2，进而确定为VAR（2）模型。
进一步，为了确定两个时间序列之间的因果关系，本文进行了Granger因果检验，具体见表3。根据表3，LFDI是LFEX的Granger原因，而LFEX不是LDFDI的Granger原因。这表明，外国直接投资是引起外汇储备变动的原因，反之却不是。
为了进一步检验LFEX和LFDI之间是否存在协整关系，本文采用了Johansen协整检验，结果见表4。根据表4，在序列有均值，协积方程有截距项的情况下，5%的水平下迹统计量（Trace test）和最大特征值检验都存在并且只存在一个协整关系。这表明，FDI与外汇储备之间存在长期均衡关系，进一步表示如下式。根据式（3），FEX和FDI之间存在着长期正相关关系，且FDI的流入量每增加1个百分点，外汇储备就会相应增加1.970640百分点。
LFEX=-5.213056+1.970640×LFDI（3）
（四）误差修正模型：VEC
上述协整检验表明，外国直接投资与中国外汇储备增长具有长期均衡关系。但是，由于其他各种扰动因素（例如宏观经济、政策因素、汇率因素等）， 外国直接投资与外汇储备增长之间的均衡关系在短期内可能发生偏离。为了检验这种可能存在的短期性偏离程度，本文构建了向量误差修正模型（VEC）。VEC模型设定采用VAR（2）结构，选取序列有均值、协积方程有截距项的形式，估计结果见式（4）。
LFEX=0.140015LFEX(-1)-0.001488LFEX(-2)+0.193035LFDI(-1)+0.498779LFDI(-2)+0.087122CointEq1（4）
这里，CointEq1(-1)=LFEX(-1)+5.213056+1.970640LFDI(-1)为误差修正项，反映了外国直接投资对外汇储备增长的短期内偏离长期均衡的程度，系数描述了扰动发生致使外汇储备额的对数值偏离长期均衡水平时，外国直接投资与外汇储备额向长期均衡水平的方向和速度。模型中，这一系数为0.087122，方向为正，表明当偏离长期均衡水平时，误差修正项的作用起到正向调整，即扩大了偏离程度，这与近几年来我国外汇储备额受到人民币汇率升值预期的扰动下呈现较大增加的实际相符合。此外，外汇储备额前一期增加系数为正，会对当期增加有相同方向的作用，前二期系数为负，则有相反方向的作用，从系数的大小来说同向的影响大于反向的作用，外汇储备额的滞后作用是同向的。而外国直接投资的各差分滞后项的符号都为正，说明短期动态关系中，外国直接投资的增加短期内会带动外汇储备额相同方向的增加，同时由于系数值比较大，外国直接投资的滞后效应比较明显。上述分析说明，该误差修正模型对我国外国直接投资流入与外汇储备额的短期关系模拟较好，对我国特别是近几年的外汇储备额的实际变化有较好的解释。
三、结论与政策建议
本文根据中国1985-2006年期间的外国直接投资（FDI）与中国外汇储备规模增长之间的协整检验表明，FDI是长期性的、促进中国外汇储备增长的非常重要的因素。这是因为，外国直接投资的流入，为我国引进先进技术、设备和紧缺物资提供了关键的外汇支付能力，促进了经济发展；同时，FDI通过资本、技术、管理等的投入等，提升了我国贸易产品的竞争力，通过技术外溢效应，提升了我国经济整体结构。
值得指出，随着我国外汇储备基数的增加，FDI流入的百分比增加效应也在不断地被放大，外汇储备规模也在不断创新高。如今，巨额的外汇储备可能给我国经济健康发展带来的诸多不利影响，例如，减弱我国货币政策的作用，大量外汇储备的利用问题，影响我国获得IMF等组织的优惠政策等。面对高速增长的巨额外汇储备，对我国经济发展来说是亦喜亦忧。因此，确定合理的外汇储备额，减缓外汇储备的增长速度就显得尤为重要。对此，本文提出了如下的政策建议：
第一，优化投资软环境，确保FDI流入的持续和稳定。保持国家整体环境政策和法律环境一致性、连续性，提高其透明程度，以维持FDI的持续稳定流入；同时逐步审查和取缔各地政府为吸引外资所采取的各种不正当的优惠政策，包括各种特殊的优惠政策或是低廉的土地资源的变向的优惠政策，以限制外商投资的过度流入，同时也给予国内企业特别是民营企业以公平的竞争环境。
第二，优化FDI投资企业的产业结构，提高FDI流入质量。主要是加强FDI产业导向政策，优化外商投资的产业结构，鼓励FDI流向新兴、高新技术产业，促进产业结构升级，同时限制其流入低附加值、高能耗、高污染产业；逐步提升外商投资企业加工贸易结构，改变外商投资于劳动力密集型的简单加工贸易比重过高的状况。进一步完善FDI的地区布局结构，引导其向中西部地区转移。
第三，鼓励我国企业对外直接投资。对于由外商直接投资引起的外汇储备增加，最有效的方法，是鼓励FDI的逆向流动，即鼓励我国的企业加大对外直接投资的力度。我国对外直接投资的直接影响是减弱了FDI流入的净额，同时，通过我国在国外建厂等方法可以有效地替代出口贸易，转化为在目标国市场的直接就地生产，同时还能避免反倾销和贸易壁垒等一系列问题。
（作者单位：杨记军、王荣涛，西南财经大学；肇启伟，四川大学）
参考文献
何青、杨晓光：出口和FDI对我国外汇储备增长的实际贡献，《管理评论》，2007年第9期。
小岛清：《对外贸易论》，南开大学出版社，1987年。
赵庆明：我国外汇储备增长根源及治理研究，《国际金融研究》，2007年第8期。
周靖祥、刘渝琳：“FDI、外汇储备与净出口贸易：我国改革开放以来的计量经济学检验”，《世界经济文汇》，2007年第4期。
Bayoumi, T, and G.. Lipworth, “Japanese Foreign Direct Investment and Regional Trade”, IMF Working Paper WP/97/103, 1997.
Mundell, R.A., “International Trade and Factor Mobility”, American Economic Review, 1957, 47: 321335.
关键词：中国外汇储备 目前形式 对外投资 途径
随着中国经济的持续发展和中国企业经济实力的增长，我们不难发现中国企业的对外投资活动更趋频繁和活跃，这是一种经济增长的必然趋势，同时，外汇储备也随着中国贸易顺差不断的增长。由此一来，为了更好的加快国民的经济发展，要不断的鼓励和促进中国企业“走出去”，也是中国政府化解贸易顺差和外汇储备压力的政策性考量。由于中国政府已经做好各种准备，所以这对于仍处于摸索阶段的中国企业和中国政府而言实属正常，值得注意的是中国企业在对外投资活动中采取的一些策略，注重策略的有效性，避免减少无谓的损失。
一、将对外投资风险牢记心上，努力规避投资风险
当今世界是一个经济金融全球化的世界，中国的经济市场是一片大好景象，其中有很多自身的特点。针对全球的市场经济来看，其表现的总体特点是大市场、大流通、大融合的经济金融格局。这就促使各国之间的贸易往来更加的密切，同时，使得世界各国几乎融为一体(除政治差异外)，投资已成为拉动世界经济快速发展的重要力量，各国对投资越来越重视。
然而，世界又是不统一的，出发的角度一定是以本国的自身利益为出发点，由此，对外投资具有一定的风险性。在国际经济金融市场上进行着各式各样的操作，这些手段使得国际经济金融市场充满变数，甚至有时出现剧烈波动。从世界第二次大战以后发生的事件很鲜明的显示出这种观点，二战以来所发生的一系列经济金融动荡或危机(如东南亚金融危机、此次美国次债危机及全面金融危机、拉美经济金融危机等)。如果忽视对外投资市场的实际情况，会带来巨大的损失，
所以，要认识到国际投资市场并不平静。谨慎操作，稳扎稳打，切实了解实际情况后，努力规避投资风险，保证国家外汇资产的安全和不受损失以及增值。
二、对外投资注意的一些问题
1、对专业顾问的选择
对专业顾问的选择要有一定的专业知识，聘请专业顾问对拟投资项目或目标公司展开尽职调查(通常包括财务会计、商务，市场、法律、税务、环保等方面)，顾问肩负着很大的责任，必须以了解东道国或地区的具体政策、法律法规，只有知己知彼才能百战百胜。对拟投资项目或目标公司展开尽职调查已成为跨境投资、尤其是并购项目当事方的普遍实践。
由于中国特殊的经济形式背景，所以在选择中国专业顾问时，要具备全面知识，一方面，需要由其处理中国企业对外投资所涉及的中国法的合规性问题；另一方面，其在跨境交易中往往也可以起到“把关”和“桥梁”的作用，各个方面所要解决的问题都不容被忽视，只有这样才能正确传达中国企业的商业意图，进而更好地保护中国企业的利益。
2、排他期间的设定
一旦锁定目标公司或与境外项目有关方开始较为正式的磋商，不能随意的更改相关的计划，把项目的排他性作出书面且具有约束力的安排。也就是要求目标公司或项目有关方承诺，不能违反相关的规定，并且在约定的排他期间内，坚决杜绝与第三方就项目进行任何形式的磋商，如果出现这种问题，要严格的按照条约规定，给予严厉的处罚。
3、尽职调查的重点
尽管对目标公司或潜在项目的尽职调查工作主要由专业顾问负责完成。但是这种直接负责的关系，也存在一定的弊端。对中国企业而言，如果能对尽职调查工作的重点做到心中有数，保证了尽职调查工作更具有针对性，从而是团队顾问的工作效率提高，并且使其更加的精准。但通常来说，环保(比如污染情况)、专利(比如核心技术是否涉及侵犯第三方知识产权)、税收、劳动人事(比如是否有较重的员工薪酬福利负担)等方面隐藏较大风险，如果不加重视，考虑问题不全面，会带来巨大的损失，所以应当特别注意。
三、继续鼓励资源获取型对外投资
到2009年底，中国对外直接存量达3125.6亿美元，其中，矿业直接投资所占比重23.7%，矿业所包含的项目有石油天然气的开采、黑色金属和有色金属的开采等，有这些数据和开采的项目分析，我们可以得到结论是资源获取型对外投资是非常重要的环节，应当引起足够的重视。
中国应当积极主动地利用对外投资的途径，在世界范围广泛的利用资源，争取掌握资源的开采权和定价权，如果这些都有很好的控制，那么对中国的经济增长无疑是一种助推型策略。一方面通过在境外收购油气和资源和矿产资源，有效的稳定资源供应渠道，使其安全。另一方面资源类或采矿类需要大量的资金投入，为企业带来丰富的经验，是对外投资的安全性和有效流出的重要保障，在今后的成长中更稳定。
四、总结
通过本文的论述，清晰的了解中国特有形式下，对外投资的有效途径，国家要不断的鼓励具有一定实力的企业赴境外开展投资并购，使我国的经济得到快速稳定的增长。并且在开发对外投资的途径的实践中，要不断的总结经验和教训，开拓创新更多有效率的新方案。
参考资料：
[1]李东阳、周学仁.中国企业“走出去”的战略意义[N].光明日报（理论版），2011（01）
[2]张茉楠.中国外储资产应“去美元化”[N].中国经济时报，2011（05）
在经济全球化时代，适量的、结构合理的外汇储备具有至关重要的作用，它是一国弥补国际收支逆差，维持本币汇率稳定和偿还外债的物质保证。虽然充足的外汇储备对一国有着非常重要的作用，但外汇储备也并不是越多越好，高额的外汇储备也会给国民经济的运行带来诸多弊端。纵观世界，在外汇储备管理方面拥有成功经验的国家，都拥有一整套相关法律作为外汇储备管理的法律支撑。完善外汇储备管理体制需要一整套健全的法律规范来保障。但由于我国特有的经济形势，外汇储备管理尚未形成一个健全的体系，更不用说用来规范外汇储备管理行为的配套法律制度。
一、中国外汇储备管理制度的现状
外汇储备管理是一国宏观经济管理的重要方面，它与一国货币经济政策息息相关，是一国的外汇储备在其储备管理机构的控制下，能够及时被获取并用来满足该国制定的一系列政策目标的过程。外汇储备管理既包括外汇储备管理制度的建立和健全，也包括外汇储备资产的具体管理，既涉及从宏观上确定和保持外汇储备适度规模，也涉及微观上储备资产进行风险分散的技术性操作。
从以来，国家就对外汇储备管理体制进行不断的完善与改革，使其适应经济体制改革和对外开放的需要，有力地推动了贸易体制改革和对外贸易的发展。但仍存在很大的问题，具体表现在以下几个方面：
1、外汇储备币种结构单一
我国的外汇储备币种结构比较单一，以美元居多。据路透社 2009 年 3 月 17 日报道，中国 2009 年1月末持有美国国债 7396 亿美元，仍为美国第一大债权国。中国外汇储备币种选择中，美元依然是首选货币，约占中国外汇储备总额的 65%左右。
这种以美元为主要货币的格局，非常容易受到汇率风险的影响。当美元贬值和美国国内出现通货膨胀时，我国外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备损失。
2、外汇储备管理体制单一
长期以来，我国的外汇管理体系是由央行独立进行战略决策和操作的，在决策的形成过程中，没有健全的协商机制，财政部没有发挥出应有的作用，属于单一的储备管理体系。这种体系虽然有一定的优越性，但受央行的货币政策和汇率政策的牵连，使得政策的正确性大打折扣。
3、外汇储备的运营机制保守
目前中国外汇储备主要投资于外币存款、外币票据、特别是美国的高信用等级的政府债券、国际金融组织债券、政府机构债券和公司债券等金融资产，这使我国外汇储备具有较大的收益风险。无论从安全性、流动性还是盈利性角度来讲，过于集中的投资都是不适宜的。
4、外汇储备管理成本太高
IMF曾提出中国外汇储备成本太高，其主要有三大根据：第一，虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合、利息收入等要素，但央行将大部分外汇储备资于美国国债众所周知。第二，外汇储备急剧膨胀到目前的3万亿美元，如果缺乏有效的冲销手段，货币供应被动扩张后，会因此蒙受通胀压力，势必要付出惨重代价。第三，为了冲销外汇占款导致的基础货币快速增长，除了削减对商业银行的再贷款，央行开始自己创造负债，发行央行票据。央行为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此周而复始，外汇储备也如滚雪球般庞大起来。
5、外汇储备管理制度的法律缺失
我国外汇储备管理运作的不规范，很大程度上来自于外汇储备法律体系的不健全。我国当时的国情决定了现有的外汇管理体制，那时我国急需大量的外汇向发达国家进口先进技术设备以支持经济发展，因此政府对其控制相对较强。所以，我国与外汇有关的法规及规范性文件，都集中在外汇管制方面，主要包括《外汇管理条例》这一统领外汇管理的基本法规，配套性规定主要有《结汇、售汇及付汇管理规定》、《境内机构对外担保管理办法》、《国际收支统计申报办法》、《出口收汇核销管理办法》、《境外投资外汇管理办法》等。正是由于我国政府仅对外汇储备管理的安全性和流动性有较高的要求，而对于营利性的要求相对较弱，从而导致了我国一直实行的外汇储备消极持有的情形。
二、其他国家外汇储备管理制度的研究
1、新加坡
1970年，新加坡国会通过《新加坡金融管理局法》，新加坡金融管理局从此依法成立。该法令赋权新加坡金融管理局管理新加坡有关货币、银行业及金融方面的一切事务。新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证，以及从事短期货币市场操作。
GIC是为了管理新加坡政府的外汇储备，于 1981年成立的全球性投资管理公司，通过在全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、房地产、货币市场证券、固定资产和特殊的投资项目进行投资。GIC由新加坡政府投资有限责任公司、新加坡政府房地产投资有限责任公司、新加坡政府特殊投资有限责任公司三个公司组成。其目标是对外汇储备进行长期投资，追求长期的投资回报。其中，新加坡政府投资有限责任公司董事会根据预期的回报率决定资产组合政策，对资产组合中的股票、债券和先进在资产组合中所占的比重做出规定，是公开市场资产的管理基准。
由上可知，新加坡对外汇储备的功能进行分层定位，并根据储备管理追求的不同目标针对性地确立不同的管理机构主体，进行外汇储备管理。
2、日本
日本的外汇储备规模庞大，多年来的“出口导向”经济发展模式导致了长期的经常项目顺差，这一点与我国目前的经济政策形势很相似，因此日本在外汇储备管理方面的法律制度对我国也有很大的借鉴意义。
日本的储备管理系统由财务省和日本银行构成，其中，财务省作为外汇储备的持有机构，对政策的制定起主导作用，其官方外汇储备的绝大部分都由财务省持有管理并运用。根据日本《外汇及对外贸易法》，财务省可以采取必要的措施干预外汇市场以维持日元汇率稳定。财务省将外汇储备存放在日本银行的“外汇基金特别账户”（FEFSA），日本银行作为政府银行，根据《日本银行法》在财务省认为有必要采取行动干预外汇市场时，要按照财务省的指示，实行实际的外汇干预操作。只要开始对外汇市场进行干预，所需资金都是从FEFSA中划拨。正是通过大量卖出日元及买进外汇的操作所积累起来的外汇资产构成了日本的外汇储备。理论上，这种非冲销式的购买外汇，并不会使货币供应量发生变动。
三、 我国外汇储备管理制度的完善
1、实施积极的外汇储备投资策略
长期以来，我国的外汇储备管理一直处于相对不公开的状态，而且缺乏相应的管理法规作为约束和指导。外汇储备管理模式僵化，面对美元贬值时，外汇储备被动受到损失，这就是我国面临的局面。而积极投资策略就是要获取较高的投资回报，减少持有外汇储备的机会成本，来保证购买力。因此，我们可以考虑外汇储备操作机构的多元化，增进各部门的信息沟通，同时优化外汇储备资产结构，减少美元的外汇储备份额，增持欧元、日元等外汇储备份额。中国在未来的管理实践中应重视外汇储备的增值，不局限于美欧市场，关注俄罗斯市场、亚洲债券市场等新兴国际投资领域，“实行外汇资产投资的多元化，建立不同的外汇储备投资组合”，提高资源的配置效率，分散美元贬值的风险。
2、统一协调外汇储备管理体制
我国目前有外汇管理局、社保基金、中司、国家开发银中资企业等众多投资主体，担负不同的管理职能，致使外汇储备管理分散，大大降低了管理效率。各个部门目标不同且互相政策协调不顺畅，使各个机构间无法相互配合并实施投资绩效的考核，造成投资效率低下。因此，应统筹规划各投资机构以形成系统的海外投资战略，并组建成不同层次和定位、相互配合的中国外汇储备投资团队，以避免本国机构内部无谓竞争，实现资源、优势互补，从而形成强大的协同效应。
3、控制外汇储备规模的快速增长
外汇储备管理的难度与规模呈正相关。因此，提高外汇储备资产的整体效率，应控制外汇储备规模的增长。中国外汇储备规模的增长的根本原因在于中国经济的增长方式。无论从中国提高外汇储备资产的管理效率，还是中国应对美国经济的下滑而引发的全球经济衰退的威胁，中国都有必要实现经济增长方式的转变，从依赖出口、投资拉动转向扩大内需、促进消费，并加快人民币汇率的形成机制的市场化，改善国际收支状况，降低外汇储备累积速度，实现国民经济的可持续平衡增长。
4、构建我国外汇储备管理法律体系
从国际经验看，管理经验较成熟的国家都十分重视通过法律法规来规范外汇储备的经营管理。如新加坡的《新加坡金融管理局法》以及韩国制定的专门的《韩国投资公司法》，对外汇储备的管理及投资公司等都有明确的规定。
目前，我国绝大部分外汇管理法律制度是由外汇管理局以部门规章和规范性文件的形式的，但是这种形式使得外汇管理局既是法律的制定者又是执行者，缺乏必要的监督。我国仅在《中国人民银行法》第四条和第三十二条对外汇储备经营有原则性的规定，而《外汇管理条例》对外汇储备资产的运用却没有规定。正是由于我国法律对外汇储备管理缺乏具体明确的规定，才使我国外汇储备管理的诸多方面都存在不规范的行为。
我国应当制定《外汇储备管理法》，从宏观上解决我国外汇储备管理体制不健全的问题。笔者认为，除了保留相关法律法规中目前仍然适用的内容之外，在外汇管理法中至少还应当增加：国家外汇资产的定义和分类；官方外汇储备的管理目标、管理机构、职责、资产构成；其他官方外汇资产的管理目标、管理机构、职责、资产构成；官方外汇储备及其他官方外汇资产之间的关系及预算处理原则；购买和持有其他官方外汇资产的筹资安排；对官方外汇储备及其他官方外汇资产的监管等等，明确外汇储备的管理目标和手段，明确外汇储备运用的法律性质、程序和有关主体的法律地位，规定外汇储备注资行为的原则、目标，确立外汇储备的经营管理原则，建立一个完善的外汇储备管理体制，为外汇储备的经营管理提供法律支持和保障。
关键词：外汇储备；管理经验；币种结构多元化；资产结构多元化
1 我国外汇储备的基本情况
1979年以前，我国依据“量入为出，以收定支，收支平衡，略有节余”的原则，实行高度集中的行政手段管理为主的统收统支的外汇管理体制，外汇储备数额每年基本在5亿美元左右。随着我国对外开放程度不断提高，利用外资的规模不断扩大，出口贸易多年保持顺差，外汇储备不断增加。1996年我国外汇储备规模突破1000亿美元大关，2001年突破2000亿美元，2002 年突破4000亿美元，2004年达到6099亿美元，2005 年全年国家外汇储备达到了8188 亿美元，2006年10月我国的外汇储备超过了一万亿美元，最新数据2007年9月显示我国的外汇储备已经达到了14336亿美元。持有如此巨额外汇储备，机会成本巨大。因此，在充分考虑我国外汇储备的流动性和安全性的同时，提高外汇储备资产管理的经济效益和资产回报率已成当前最值得关注的问题。
2 国际外汇储备资产管理的成功经验
2.1 日本
1993 年末日本外汇储备达956 亿美元, 首次超过美国, 居世界第一, 此后至2006 年2 月底, 日本长期位居世界外汇储备第一。到2006 年11月底, 日本外汇储备仍高达8969.49亿美元, 其中外国证券7509.89亿美元, 外汇存款1249.56 亿美元,黄金储备159.11 亿美元。从实际情况看, 巨额外汇储备不仅没有给日本经济造成负面影响, 反而带来了较好的投资回报。2005 财政年度, 日本外汇储备海外证券投资收益达788.79 亿美元。日本的外汇储备管理由财务省负责, 财务省主要通过日本银行的外汇资产特别账户进行储备管理, 日本银行按照财务省制定的目标和决策对储备进行日常管理。针对日本外汇储备增加的主要途径, 日本银行把大量买入美元改为大量卖出美元。为了避免大量美元被抛进外汇市场导致美元暴跌, 日本采取既控制外汇储备规模、减少过剩外汇储备, 又避免冲击美国经济引起美元暴跌的措施。为此, 日本银行利用发展中国家特别是中国和“四小龙”迅速增加外汇储备的有利时机, 在2004 年第一季度大规模买入美元的市场干预急刹车之后, 已快有两年未进行买入美元的市场干预了。2004 年,中国和“四小龙”第一季度外汇储备增加了2603 亿美元,约相当于日本银行第一季度美元买入额的2.3 倍多；2005 年，中国外汇储备又增加2089 亿美元。由于中国和“四小龙”迅速增加的外汇储备足以抬高美元汇率、遏制日元升值的势头, 日本银行就见机行事, 及时停止了大规模买入美元的市场操作。
2.2 新加坡
新加坡的外汇储备管理体系，是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次储备管理体系。所谓外汇储备的积极管理，就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，多余储备则单独成立专门的投资机构拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的GIC+Temasek+MAS体制。20世纪70年代以来，由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高以及鼓励节俭的财政政策，新加坡外汇储备不断增加。
新加坡金融管理局(MAS) 即新加坡的中央银行，是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年7月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产，主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分，由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立。GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合，主要追求所管理的外汇储备的保值增值和长期回报。其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资，目前管理的外汇储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。
淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从20世纪90年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。淡马锡的主要职能是对本国战略性产业进行控股管理的同时，提升新加坡企业的盈利水平和长期竞争力。淡马锡的投资原本主要在新加坡，但由于新加坡地理和市场空间狭小，因此从20世纪90年代后期开始，淡马锡已经开始调整投资结构，大规模投资国外金融、高新技术行业。
2.3 挪威
挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威央行联合主导下的挪威银行投资管理公司加挪威银行货币政策委员会的市场操作部体制，挪威也实行外汇储备积极管理的战略。挪威是世界第三大石油净出口国，随着石油收入的快速增长，挪威于1990年建立了政府石油基金，外汇储备的积极管理被提到议事日程上来，财政部对石油基金的管理负责。挪威银行于1990 年开始对外汇储备实施多层次管理, 以全部外汇储备建立了货币市场组合、投资组合以及缓冲组合。其中, 货币市场组合以高流动性的国内货币市场工具投资, 满易性和预防性需求； 投资组合以全球配置的权益工具和固定收益工具投资, 满足盈利性需求； 缓冲组合, 也就是政府养老基金, 以油气资源导致中央政府现金流入为资金来源, 通过积极的海外投资满足发展性需求。并且, 外汇储备资产可以根据货币政策、汇率政策以及国内经济形势需要, 在货币市场组合与投资组合之间划转。截至2006年9月，投资组合、货币市场组合、缓冲组合在挪威外汇储备中所占的比例分别为94.8%、3.58%、1.61%。其中投资组合是全部外汇储备组合投资的主体, 投资涉及42个发达国家和发展中国家经济体。
关键词：外汇储备 动态增长路径 稳定性
中图分类号：F830.92 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）11-010-04
一、引言
从上世纪90年代开始，中国外汇储备与GDP之比开始逐渐变大，2000年以后这种现象更加明显，最高时曾经达到0.48（分别为2009年和2010年），如图1所示。这种逐渐变大的中国外汇储备与GDP之比引起了很多人的思考，中国外汇储备与GDP之比会不会无限增大下去？中国外汇储备与GDP之比是会趋向发散还是会趋向收敛？如果中国外汇储备与GDP之比趋向收敛，那么实现稳定性的条件又是什么？笔者试图对这些问题进行一些探讨。
笔者首先建立了一个中国外汇储备与GDP之比动态增长路径的基本分析框架，对中国外汇储备与GDP之比动态增长稳定性实现条件进行了分析。其次，进一步分析了增加了投资收益因素后的中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径，使之更接近实际情况。再次，利用1993―2012年的数据，对中国外汇储备与之比的动态增长路径进行了实证研究，实证的结果支持了理论的假设。最后，对研究结论进行了总结并提出了相应的政策建议。
二、文献综述
对中国外汇储备的增长，国内一些学者运用不同方法进行了预测。卢锋（2006）用三种方法对外汇储备的规模进行了估算。第一种方法，采用1990―2005年外汇储备增长幂函数估算，预测到2020年外汇储备增长到1.1万亿美元上下，并且指出这应是一个比较均衡合理的增长路径和规模。第二种方法，采用2002―2005年外汇储备实际增长的线性趋势估算，到2020年外汇储备将达到约3.5万亿美元，并且认为这可以看作外汇储备增长的可能高位水平。第三种方法，采用2002―2005年外汇储备指数增长趋势估算，在5年后（即2010年）可达到近5万亿美元，并且认为这可以作为外汇储备增长的理论高位边界。光、张斌（2007）也采用不同方法对外汇储备的规模进行了估算。第一种方法，采用指数函数对1994―2005年外汇储备变动进行回归所得方程外推，得到2010年中国外汇储备达到19870亿美元。第二种方法，按照恒等式经常账户余额+资本账户余额=储备资产变动+净误差与遗漏组成部分加总法进行估算，得到2010年中国外汇储备达到24920亿美元。第三种方法按年平均增长率估算，对1994―2005外汇储备变动按照几何平均增长率进行估算，得到2010年中国外汇储备达到28764亿美元。许朝晖、钟宏涛（2013）构建了一个跨期的效用最大化函数，并在给定中央银行以及政府当局的预算约束条件下，求解出适度外汇储备规模。将中国1994―2011年度的外汇储备相关数据代入适度外汇储备规模函数得出结论：中国最优外汇储备规模与实际外汇储备规模之比的均值为0.82。
上述对外汇储备增长的估算虽然结论有所差别，但都是从外汇储备增长的绝对数值角度分析的。而实际上，除了考虑外汇储备本身的绝对数值，中国外汇储备与GDP之比的相对数值也需要进行考虑，而且这种相对数值可能包含更有意义的政策含义。如果单纯从外汇储备本身的绝对数值来看，中国外汇储备似乎增长过快、数量过多；但是从外汇储备与GDP之比的相对数值来看，中国外汇储备增长仍处于可以控制的区间。这为中国政府相关政策的调整提供了更为全面的参考。国内学者对这个问题的研究涉及较少。
国外学者对外汇储备数量的研究主要从外汇储备最优规模角度展开。主要有以下方法：政府的跨期消费效用最大化方法Jeanne&Ranciere（2008）、产出最大化目标方法Aizenman&Lee（2007）、漂浮控制模型Bar-Ilan，Marion&Perry（2007）等。但这些方法集中于从外汇储备最优规模的静态角度进行分析，对于实际外汇储备与GDP之比超出最优外汇储备规模后是会发散还是会收敛的动态变化则没有讨论。而这种动态变化可能更为政府制定相关政策所关注。
三、中国外汇储备与GDP之比动态增长路径的基本分析框架
中国的外汇储备变化来自于中国经常账户的顺差和资本与金融账户的顺差，也就是大家常说的“双顺差”。设R为中国外汇储备，A为经常账户的顺差，F为资本和金融账户的顺差，那么有：
根据动态方程（7）可以得到中国外汇储备与GDP之比的动态路径。从（7）式可以看出，如果将2011年作为基期，中国外汇储备与GDP之比随着时间的推移将逐渐趋于稳定值0.6。从（6）式可以看出稳态的中国外汇储备与GDP之比受经常账户顺差与GDP的比率、资本和金融账户顺差与GDP的比率以及GDP增长率的影响。经常账户顺差与GDP的比率、资本和金融账户顺差与GDP的比率越高，中国外汇储备与GDP之比越高；GDP增长率越高，外汇储备与GDP之比越低。过去十几年，由于中国经常账户顺差与GDP的比率、资本和金融账户顺差与GDP的比率较高，导致了中国外汇储备与GDP之比也较高。这与中国采取出口导向、积极引进国外直接投资的经济发展战略是密切联系的。
对于动态方程（6），决定其稳定性的是中国GDP增长率。如果中国GDP增长率大于0，那么（6）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值；如果中国GDP增长率小于0，那么（6）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将会发散趋向无穷大而丧失稳定性。由此可见，中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率保持在大于0的水平。
四、考虑投资收益因素后的中国外汇储备与GDP之比动态增长路径
动态方程（7）只是中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径的基本分析框架，如果需要得到更加接近于实际的动态方程，还必须要考虑外汇储备的投资收益。中国持有的外汇储备不会只是闲置，通常情况下会进行投资运作，获取投资收益，这些投资收益也会推动外汇储备的增加。因此，需要把中国外汇储备投资收益率变量纳入基本分析框架。
根据动态方程（13）可以得到考虑投资收益因素后中国外汇储备与GDP之比的动态路径。从（13）式可以看出，在考虑了外汇储备的投资收益因素后，中国外汇储备与GDP之比随着时间的推移将逐渐趋于稳定值0.85。动态方程（13）得到的稳定值为0.85，要大于动态方程（7）得到的稳态值0.6。不难验证，稳态的中国外汇储备与GDP之比的高低受经常账户顺差与GDP之比、资本与金融账户顺差与GDP之比、GDP增长率、外汇储备收益率的影响。经常账户顺差与GDP之比、资本与金融账户顺差与GDP之比、外汇储备收益率越高，稳态的中国外汇储备与GDP之比越高；GDP增长率越大，稳态的中国外汇储备与GDP之比越低。
对于动态方程（12），决定其稳定性的是中国GDP增长率与外汇储备收益率之差。如果中国GDP增长率与外汇储备收益率之差大于0，那么（12）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值；如果GDP增长率与外汇储备收益率之差小于0，那么（12）式中当时间t趋向无穷大时，中国外汇储备与GDP之比将会发散趋向无穷大而丧失稳定性。由此可见，考虑了投资收益因素后中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率要大于中国外汇储备的收益率。
五、中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径的实证研究
在前面分析的基础上，结合中国的经验数据实证研究中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径。表1给出了中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径实证研究相关数据，根据这些数据对前面的假设进行实证。
首先来看中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件。根据前面的理论推导，没有考虑投资收益因素中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率保持大于0的水平：考虑了投资收益因素后中国外汇储备与GDP之比逐渐趋于稳定值的条件是中国的GDP增长率要大于中国外汇储备的收益率。从图2可以看出，从1993年到2012年中国的GDP增长率一直保持在大于0的水平，并且中国GDP增长率一直大于中国外汇投资收益率，因此无论考虑不考虑外汇储备的投资收益因素，中国外汇储备与GDP之比都将会逐渐趋于稳定值。事实上，中国外汇储备与GDP之比经过2000年以后加速上升在2009、2010年达到最高值0.48之后开始下降，2012为0.40（见表1）。
其次，采用不同年份作为基期对中国外汇储备与GDP之比的稳定值进行实证。在前面的分析中，采用了2011年的数据作为基期来计算中国外汇储备与GDP之比的稳定值。实际上，如果采用其他年份的数据作为基期，中国外汇储备与GDP之比的稳定值可能会有所不同。表2给出了采用不同年份作为基期计算的中国外汇储备与GDP之比的稳定值。从表2可以看出，虽然采用不同年份数据作为基期得到的中国外汇储备与GDP之比的稳态值可能会有所不同，但是始终存在着中国外汇储备与GDP之比的稳态值。也就是说，中国外汇储备与GDP之比的动态路径收敛，具有内在的稳定性。
值得注意的是，从1993―2011年中国外汇储备与GDP之比一直小于根据历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值，更小于考虑投资收益因素后历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值。这是由于从1993―2011年中国的经常账户、中国资本和金融账户除个别年份外，始终存在着“双顺差”，这使得从1993―2011年的中国外汇储备与GDP之比的稳态值较高。但2012年，由于中国资本和金融账户出现了逆差（从2011年的顺差2655亿美元到2012年的逆差168亿美元），所以2012年中国外汇储备与GDP之比（数值为0.40）大于根据历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值（数值为0.27），也大于考虑投资收益因素后历年数据计算的中国外汇储备与GDP之比的稳态值（数值为0.36）。但即使这样，2012年仍旧存在着中国外汇储备与GDP之比的稳态值，说明中国外汇储备与GDP之比的动态路径是稳定的，只不过中国外汇储备与GDP之比的稳态值变得相对较小而已。这从另一个方面印证了前面的结论，即只要中国GDP增长率与中国外汇投资收益率之差大于0，中国外汇储备与GDP之比的动态路径就是稳定的。
六、结论与政策建议
笔者研究了中国外汇储备与GDP之比动态增长路径，得出了如下结论：中国外汇储备与GDP之比动态路径的稳定性取决于中国GDP增长率与外汇储备收益率之差。如果中国GDP增长率与外汇储备收益率之差大于0，那么中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值；如果GDP增长率与外汇储备收益率之差小于0，那么中国外汇储备与GDP之比将会发散而丧失稳定性。从1993年到2012年中国GDP增长率一直大于中国外汇投资收益率，也就是说中国GDP增长率与中国外汇投资收益率之差一直大于0，因此中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值而不会出现发散的情形。采用不同年份数据作（下转第16页）（上接第12页）为基期来对中国外汇储备与GDP之比的动态增长路径的稳定性进行实证研究，得出了中国外汇储备与GDP之比的动态路径是稳定的结论。
基于以上的研究结论，笔者认为不必为中国外汇储备与GDP之比的增大过于担心。这种增大是中国利用出口拉动经济增长同时积极吸引外资的正常结果。上面的研究结论已经表明，中国外汇储备与GDP之比将逐渐趋于稳定值而不会出现发散的情形。而且随着世界经济形势的变化，中国出口和外资流入可能不会再像前几年那样持续增长，在某些情况下可能还回缩减（例如2012年出现的中国资本和金融账户的逆差），中国外汇储备与GDP之比趋于稳定值的过程可能会加速到来。因此中国应对外汇储备的增长作出全面的判断，制定正确的经济政策，促进中国经济又好又快发展。
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关键词：外汇储备 保值增值 积极管理
近年来，我国外汇储备激增，引起了金融界和政府当局的高度关注。尤其是美国次贷危机爆发后，美国金融和经济持续波动，使得中投在美国的投资大面积缩水。中国外汇储备的积极管理受到了危险，关于中国外汇储备的保值增值问题再一次被推上了。
因此，外汇储备如何保值增值意义重大。不仅关系着我国巨额外汇储备的前途，也关系到国家经济的稳定和国家财富的增长，尤其是国民生活水平的改善。
一、文献综述及评价
周雪平(2008)认为外汇储备事实上是国民财富，以外汇形式进来仍以外汇形式出去，折合人民币来计量没有含义。白雨石（2008）认为，我国官方外汇储备是由于我国大多数的外汇资产是由国家持有，公众真正拥有的外汇资产并不多。黄泽民（2003）认为不能简单套用西方国际储备理论解释我国的外汇储备问题，如果实事求是地、动态地、多因素地考虑中国外汇储备总量，无法得出中国外汇储备过剩的结论。
但是几乎所有的研究者都认为我国外汇储备的保值增值面临着挑战，保值增值的方式有待改善。因此许多学者就我国外汇储备的保值增值问题提出了自己的看法。
龚双红、张兴(2008)提出改革现行的外汇管理制度，鼓励藏汇于民，藏汇于企业，加大放开意愿结汇步伐。何帆、陈平(2006)提出中国应借鉴新加坡，挪威的经验对外汇外汇储备实行积极管理。张斌（2008）提出外汇储备的价值在于其真实购买力。外汇储备价值最大化意味着一国所持有的外汇储备在国外真实购买力的最大化。张敬思、黄儒靖（2008）提出增加黄金储备在我国外汇储备中比重是十分必要的。
但面对中国巨额的外汇储备，专家们的这些建议在当前环境下还缺乏可行性或者没有对其可行性进行研究。
二、中国外汇储备的来源与适度规模判定
在1994年中央银行实行严格的结售汇制度以来，我国外汇储备逐年猛增，且屡创新高(见图表1和图表2)。2006年底，我国成为世界第一的外汇储备国。到2008年5月底，外汇储备余额超过了世界主要七大工业国外汇规模的总和。截止到2009年末，我国外汇储备余额为23991.52亿美元。
三、中国巨额外汇储备的成本与压力
（一）外汇储备价值缩水的成本
根据IMF的COFER统计，直至2006年，中国外汇储备中60%至80%是美元。
根据美国财政部公布的国际资本流动报告(TIC)，截至2009年2月末，中国持有美国国债7442亿美元，继续居各国之首。
从表中可以看到美元占中国外汇储备的比重很高。至2001年以来，美元的持续走低已使中国的外汇储备损失惨重。尤其是美国在2007年9月开始降息后，我国长期积累的以美元为主的外汇资产进一步缩水。
（二）巨额外汇储备要承担巨大的调控成本
巨额的外汇储备导致央行不得不采取“对冲”政策。央行主要的“对冲”工具是发行央行票据和调整存款准备金率。
从发行央行票据看，自2003年以来，央行票据的发行额不断攀升，票据的期限逐渐延长。到目前为止，央行票据的未偿还余额已接近4万亿元，央行的利息负担不断加重。2008年9月份以来，美国利率已经趋向于零。中国也连续6次降低国内商业银行的存贷款利率，并且加息0.25个百分点。这样央行票据的票面利率就超过了美国国债的利率，发行央行票据要直接承担这部分损失。
（三）巨额的外汇储备会造成中国货币流动性过剩的压力
我国外汇占款已经到了70％ 左右。中央银行非意愿性买入外汇从而相应的投放基础货币，通过乘数效应的作用货币供给会大大增加，从而形成流动性过剩。
（四）超额外汇储备带来的国际压力
近年来，巨额的贸易顺差导致贸易摩擦不断呈上升趋势。美国及一些西方国家认为造成美国和西欧对中贸易逆差及中国外汇储备持续增加的原因是人民币币值低估。美国多次给人民币升值施加压力，严重影响我国经济政策的独立性和金融改革的渐进性。
四、对中国巨额外汇储备保值增值的建议和设想
针对中国实际，保证流动性外汇储备的安全性和流动性，确定其适度规模，以达到保值。而除此之外的外汇储备更应注重收益性，达到增值。
（一）保值的设想
1.控制外汇储备过快增长
外汇储备不断增长，要做好外汇储备的保值，就要控制其进一步增长。笔者认为，可以采取以下措施：
第一，扩大内需。内需不足,对外依存度过高会导致持续贸易顺差，从而增加外汇储备。我国应重新部署经济发展战略，从出口导向转移到依靠内需上来。此外，加快金融体系改革，增加居民安全有效的投资渠道，提高其投资收益，促进国内消费。
第二，改革强制结售汇制度。如果改革强制结售汇制度，扩大意愿结售汇的额度，长远来讲，外汇储备增长的势头必将得到相当的控制。
第三，控制资本流入，防止热钱流入。现在国内有大量的资本闲置，我们真正需要的是外国先进技术而不是资金。对人民币升值的预期使大量的国际游资流入，不仅加重外汇储备的负担，更潜伏着金融风险。
2.优化中国外汇储备的币种结构
刘凌云（2008）对中国外汇储备货币结构选择进行实证分析得出以下结果，可作为参考。
外汇储备以美元为主，这与中美贸易来往是分不开的。随着我国贸易伙伴的多元化、与欧盟的关系日益密切，外汇储备也将多元化。同时在贸易活动中，鼓励企业以欧元为结算货币，控制美元资产的进入等对外汇储备也有帮助。
3.增加黄金储备
增加黄金储备对分散外汇储备风险、稳定人民币币值、维护国家的经济安全有重大意义。
2009年4月中国外汇管理局公布倭国黄金储备目前已达1,054吨，排名第五。考虑到中国外汇储备规模和未来增持黄金的空间，中国应增加黄金储备。
4.增加战略性资源储备
中国把外汇储备中的一部分用于采购石油，是应对能源紧张、缓解资源压力的重要举措。但由于石油等资源价格高昂和国际关系等因素，实行购买资源储备仍有难度。所以利用海外投资购买资源类企业的股票等方式增加资源储备应该是不错的选择。
（二）增值的设想
1.投资基础设施建设
2008年，印度储备银行(央行)从外汇储备中借出5O亿美元，投入印度基础设施融资公司的特殊目的载体机构(类似中国的国家外汇投资公司)，使其能够为一些长期项目筹集到廉价的建设资金。印度储备银行通过发行特殊债券的方式，购买这部分外汇储备并投资于国内基础设施建设。
我们可以向印度学习，通过政府发行债券的形式为国内基础设施及环保事业的企业提供信贷额度。将部分超额外汇储备长期投资于国内尤其是中西部的基础建设项目，不仅可以取得投资收益，而且对我国经济的持续发展和地区环境是有促进作用的。
2.投资海外股票
中国刚开始国家层面上的海外投资，还是应该侧重投资上市公司的股票，特别是些蓝筹股。另外，用外汇储备投资世界性股指基金也是有效途径。投资股指基金不仅可以解决经验不足、信息不对称的问题，而且可以降低非系统性风险。
3.投资战略性行业
笔者认为，利用外汇增加石油、黄金等储备有重大意义。但要有合理的渠道，要避免相关资产价格被高估和国际冲突。
新外汇储备管理目标需要专业的外汇资产管理专家和全方位的研究队伍，特别是了解产业并能进行实地调查的实体经济投资专家。
五、结论
外汇储备规模是否适度的争议并没有多大的现实意义，当下之急是如何做到外汇储备的保值增值。笔者认为，首先要控制外汇储备的进一步增长。要转变经济增长方式，扩大内需，改革外汇体制和汇率制度，加强管理资本流入，防止热钱流入。其次要管理好现有外汇储备。提高外汇管理的效率和收益，加强投资的风险评估，实现流动性和收益性相结合。最后，目前我国的新农村建设、教育、医疗等领域都存在大量的资金缺口。如果把部分储备投入到这些领域，不仅可以获得更高的回报率，而且会促进中国未来的发展。
参考文献:
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关键词外汇储备财富基金外汇平准基金
一、问题的提出
我国央行和IMF最新统计数据显示，截至2008年12月31日，我国外汇储备余额为19460.30亿美元，居世界第一位，约占全球外汇储备的25％。巨额外汇储备提高了我国对外支付能力，增加了海外投资者信心，并为我国经济的高速发展提供了有力的保障和支撑。但是，储备量的增加直接影响了央行货币政策的有效性，同时，席卷全球的金融危机令我国巨额外汇储备面临缩水风险，给我国外汇管理当局提出了巨大挑战。因此，完善现行外汇储备管理体制，加强对存量和增量外汇储备的管理是当前我国亟待解决的问题。
外汇储备迅速增长的重要原因是我国对外汇投资的限制及采取的缺乏弹性的汇率制度。我国连续多年的“双顺差”是外汇储备迅速增长的来源，但却不是使外汇储备迅速增长的根本原因。从国际收支平衡表上看，经常项目顺差主要是我国外贸企业出售产品和服务所获取的外汇资产，资本项目顺差主要是外商直接投资。如果逐步取消强制结汇制度，实行充分弹性的汇率制度且对外汇投资没有严格限制，这些外汇资产自然会在经济主体之间进行交易和对外投资，最终形成市场均衡和国际收支平衡。除非央行对外汇资产有特殊需求，否则央行无须购买外汇资产，外汇储备就不会增加。因此深化外汇管理体制改革，逐渐取消强制结汇制度，尽快实现汇率决定真正市场化，放宽对外投资限制，才是缓解外汇储备迅速增长的根本途径。目前，由于我国难以承受本币迅速升值可能产生的巨大成本，汇率市场化采取了渐进的方式。在这一过程中，外汇储备继续快速增长是难以避免的，单靠外汇储备管理体制改革并不能解决这一问题，但是通过改革可以降低因保持汇率稳定使外汇储备增加而产生的成本，同时提高外汇储备的使用效率。
关于我国外汇储备管理体制的改革，李扬(2007)等学者提出，在现行体制下，绝大部分外汇资产集中于央行并形成官方外汇储备是有问题的。应当改革外汇资产持有者结构，一方面，按照“藏汇于民”的思路，鼓励企业和居民购买、持有外汇，形成非官方外汇资产；另一方面，实现官方外汇资产持有者的多元化，成立各种类型外汇投资公司购买、持有外汇，从而减少央行购买、持有的外汇储备规模，从源头上缓解流动性过剩。
关于第一点建议，在人民币升值预期下，实现外汇资产持有者的分散化、藏汇于民只是一厢情愿，如果这种转化可以实现，央行从一开始就不会积累如此多的外汇储备，外汇储备剧增的问题从一开始就不存在。因为经济主体不愿持有外汇资产，为了保持汇率稳定，央行才不得不购买并持有外汇储备，除非本来就没有升值压力。关于第二点建议，笔者认为，这一思路是正确的，但对官方外汇资产的性质缺乏清晰的划分，因而也就不能从根本上区分不同外汇资产的管理模式，可操作性不强。本文试图在前人研究的基础上，厘清官方外汇资产和外汇储备的概念，指出我国目前外汇储备管理体制存在的不足。在此基础上，构建出官方其他外汇资产和外汇储备的管理模式，为管理当局提供一些可供选择的改革思路。
二、我国目前外汇储备管理体制存在的缺陷
目前的研究为完善我国外汇储备管理体制提供了一定的思路，但笔者认为还存在以下不足：
首先，未充分厘清外汇储备资产与官方其它外汇资产的区别。IMF在其外汇储备管理的指导性文件——《外汇储备管理指导方针》中，对外汇储备的定义是：外汇储备是由货币当局能够控制的、可及时获取的一国的公共部门拥有的外国资产。识别外汇储备资产的标准，一是有效控制，二是随时可用。“为了掌握储备资产或是达到其他的目的，货币当局自然持有国外资产或对国外资产进行控制。各种目的之间并不相互矛盾。比如，近期派不上用场的储备资产可用来投资世界银行的债券，增加开发资金的规模。出于上述原因持有的资产一般都视为储备资产。相比之下，用于开发和其它目的直接长期贷款资产则不作为储备资产。”由此可见，外汇储备资产有其明确的目标和严格的条件，除此之外的其他任何外汇资产(即使是官方外汇资产)，都不计人外汇储备统计中。按照IMF第五版《国际收支手册》关于国际收支平衡表中的项目统计，我们可以推知，一国官方外汇资产包括：货币当局持有的外汇资产；各级政府持有的外汇资产；货币当局持有的外汇储备资产。即使不考虑货币当局单独持有外汇资产，官方外汇资产至少包括两部分：各级政府持有的外汇资产和货币当局持有的外汇储备资产。一国的外汇资产包括官方的外汇资产和非官方外汇资产。为清楚起见，我们把除外汇储备之外的官方外汇资产称作官方其它外汇资产。
我国经历了外汇储备从严重短缺到高度充足状态，拥有庞大的官方外汇资产，不同的外汇资产理应发挥不同功能，采取不同的经营利用方式。但我国的官方外汇资产一直等同于外汇储备资产，由中国人民银行持有并管理。因此。应根据外汇资产的功能明确区分官方外汇资产，一部分作为外汇储备资产由货币当局持有，行使外汇储备的职能，我国学者用不同方式计算的我国适度外汇储备规模最多不过8000亿美元；另一部分作为货币当局和各级政府持有的其它外汇资产，用于投资和重要战略性资源的购买。
第二，缺乏清晰的分层次管理系统，储备授权体系不明确。一国外汇储备授权体系可以分为三个主要层次：第一层次是储备的持有层次上的授权，这一层次上的被授权对象是国家货币当局。第二层次是储备经营运作和经营管理上的授权，这一层次的被授权对象是有关政府部门或投资公司。第三层次是储备交易操作上的授权。第三层次在各国之间没有太大差别。在我国，第一层次授权，应是国务院代表国家授权中国人民银行统一持有、经营和管理外汇储备，这一模式为央行主导模式。第二层次授权，应是央行授权国家外汇管理局操作与管理外汇储备，如要进行分档管理，央行还应授权专业外汇投资公司经营，外管局负责流动性管理，外汇投资公司负责投资性管理。授权方与被授权方为委托关系，双方以合同形式明确各自的权利、义务和责任。
现在已成立的国家外汇投资公司是由国务院直接设立，其职能是实现外汇资产的保值增值，这种外汇资产的性质取决于购买外汇储备的资金来源。如由国务院授权财政部发债，则财政部与公司为委托关系，外汇资产的性质属官方其它外汇资产；这种形式的授权，央行只是把非官方的外汇资产转换成官方其它外汇资产，起了一个中介作用。如国务院授权央行直接把外汇储备划拨给新成立的公司，则央行与新公司为委托关系，外汇资产属外汇储备。目前我国采取的是第一种形式。从央行公布的外汇储备总额看，中司2000亿美元的资产并未从外汇储备中移出。由此可见，目前并没有真正区分清楚外汇储备管理体制和官方其它外汇资产管理体制。
第三，外汇储备的形成机制没有改变，难以从制度上切断外汇储备与货币发行的直接联系，外汇占款成为央行发行基础货币的主渠道，使得央行资产负债结构极不合理。目前讨论的思路是为多余的外汇储备寻找出路，并没有改变外汇储备的形成机制。成立中国投资有限责任公司，只是通过发行债券的形式把央行持有的多余外汇储备转化为官方其它外汇资产。其作用仅仅是在官方其它外汇资产的管理方面，没有改变外汇储备的形成机制。只要中国的汇率决定缺乏弹性，在存在本币升值预期的前提下，为维持汇率稳定，央行就仍然要通过投放基础货币购买外汇储备，外汇储备与货币发行的直接联系难以从根本上切断。
与外汇储备居第二的日本中央银行的资产负债表相比，可以看到，我国央行在资产持有方面与之有明显差别。下面是2001年到2008年8月中日央行国外资产、政府债券在总资产中的比重比较。
在我国央行的总资产中，占主要部分的资产是国外资产。从2001年到2008年8月间，外汇资产占比逐年上升，从31.4％上升到77.5％，政府债券占比在2.2％至9.6％之间。而日本央行政府债券占总资产的比重大致在55％—70％之间，外汇占比在3.7％—6.9％之间。和日本央行相比，我国央行所持有的政府债券资产占总资产的比重明显过少。这种资产的缺陷是对资产的买卖决定权上存在着非对称性。即在资产的买进和卖出过程中，资产的买卖决定权不完全掌握在央行的手中，因而资产交易的实际结果与央行想要得到的结果并不一致。我国央行的国外资产主要是外汇储备，其买卖的决策权掌握在我国外贸部门和国外部门的手中，结果常常与央行所希望出现的结果相背。例如在通货膨胀时期，央行本应紧缩货币，但如果此时净出口出现顺差或者外商直接投资迅速增加，为保持人民币汇率稳定，央行就需要用人民币全额兑换外汇。其结果是央行所持有的资产非情愿地增加，等额本币进人流通领域，造成物价更快地上涨。在经济萧条时期，央行应该放松货币，但此时如果出现国际收支逆差，央行就必须承担起弥补国际收支逆差的责任，其结果将使央行的资产总额下降，基础货币供给量的进一步收缩，对经济造成了更为严重的伤害并加剧通货紧缩。三、对我国外汇储备管理体制改革的一些建议
通过以上分析，我国的官方外汇资产将分为两部分：一是央行持有的官方外汇储备，二是官方其他外汇资产，两者应分属于不同的主体独立运作。沿着这种思路向前推进的关键是建立两类基金：以国家能源基金为基础的财富基金和外汇平准基金。
(一)建立以国家能源基金为代表的财富基全
由于官方外汇资产对应的是央行的本币负债，按照我国现行法律法规，要把一部分外汇储备转化为官方其它外汇资产，需财政发行国债筹集本币资金或直接向央行出售国债购买。国家通过发行特种国债从央行购买的外汇就转化成了官方其它外汇资产。我国目前财富基金性质的中司就是财政发行1.55万亿的特别国债从央行置换2000亿美元外汇储备建立的。笔者认为中司的以被动投资、财务投资为主的投资模式并不是我们现在可选的最佳模式。国内许多学者提出了用外汇储备购买资源类产品的构想，但能否用外汇储备购买、如何购买缺乏系统、科学的论证。
首先，关于能否用外汇储备购买的问题，本文上面关于官方其它外汇资产的论证给予的回答是肯定的。这些资产的性质是由经济主体资产转化来的国家资产，经济主体和国家对这些资源配置的目标完全不同。经济主体拥有外汇资源无非有三大用途：一是用于进口所需商品和服务；二是用于对外投资；三是卖给其它经济主体或货币当局。获得外汇的其它经济主体无非还是重复上述操作。经济主体的目标是效用或利润最大化，而国家的目标是服务于一国经济长期发展需要。因此，对于这些资产的经营运用，要综合考虑多种因素，用于购买外国国债或其它金融证券获取微不足道的利息或收益不是中国目前的首选，而用于购买国家战略储备物资和高新技术等才最符合中国长远发展战略要求。目前中国在很多战略性领域都还远远落后于许多发达国家，随着经济快速增长，中国对能源的需求已逐渐超过国内自然资源的储存及开发能力，以石油为例，我国的战略石油储备远远落后于美、日、法、德、韩等国家。从战略上讲，用这些外汇资产购买石油带来的收益远远大于购买任何金融资产的收益。从经济意义上讲，因为用于储备像石油这样可耗竭资源的资本，有望从逐渐升高的价格中获得收益，尽管建立储备耗费的资本损失了利息，但这可以在跨时期的实际价格的增长中得到补偿。按照传统的经济学理论，当市场是完全竞争以及零开采成本时，均衡的石油价格刚好是利率增长，此时，投资于战略性石油储备的资本没有机会成本，它只是另外一种形式的储蓄而已。很多人低估了战略性石油储备的收益，因为他们只计算了储备投资的利息成本，但却没有考虑其本身的预期收益。
其次，关于如何购买的问题，建立国家能源基金是一种可行方式。目前世界上的财富基金的规模，按财富基金研究所2008年12月的统计是3.94万亿美元，其中与石油、天然气相关的基金约2.5万亿美元，占全部基金的64％。但这些产油国的石油稳定基金的运作并不能给我们提供现成的经验。作为消费大国，国家能源基金的作用恰好与产油国的稳定基金相反：他们是把赚来的石油、天然气收入作为对未来的一种投资，而我们实际上是用其他收入来为未来的能源安全投资，从而实现保障民生和经济安全的目的。尽管中国现在已经有了中司，但建立国家能源基金还是很有必要的。在石油价格低位时期，政府可以依照中司的成立模式，一次性置换2000亿美元的外汇储备(约占现有外汇储备总量的10％)，作为官方其他外汇资产建立国家能源基金，由指定机构专门进行石油和稀缺资源的购买。基金用途单一，易于管理，便于有关部门根据市场状况对石油等资源与外汇的配置比例做出灵活调整。
(二)建立外汇平准基金
关于外汇储备管理体制的模式，笔者认为，建立外汇平准基金是核心。设立外汇平准基金作为调节外汇市场和稳定汇率的专用基金。当外汇市场供求发生较大变化、汇率出现动荡时，央行运用外汇平准基金在外汇市场上买卖外汇来调节供求，使汇率在目标范围内波动。目前美国、英国、日本、加拿大等国都是通过财政部持有的外汇平准基金来稳定汇率的。与财政部持有不同的是，我国的基金可以在现有的国家外汇管理局储备司的基础上组建，国家授权央行管理，由外汇管理局具体操作经营。这样做的好处是，按照路径依赖，顺应中国外汇储备管理的发展路径，制度变迁的成本小。
基金由外币基金和本币基金构成，外币基金由现有的外汇储备的一部分形成，央行与外汇平准基金为委托关系。本币基金的来源可参照国际上成功的作法，通过在市场上发行债券筹集。与央行通过发行基础货币购买外汇储备不同，外汇平准基金是通过发行债券筹集本币在外汇市场上购买外汇储备的，从表面看，过去是央行发行基础货币购买外汇储备，再通过发行央行票据回笼货币；现在是外汇平准基金发行债券筹集本币，再用本币购买外汇储备，两者只是顺序上发生了变化。实质上，这一变化是从制度上切断了外汇储备变动与国内货币发行之间的直接联系，把央行从这一联系中解脱出来。
在存在人民币升值预期的前提下，基金发挥的作用是用本币负债置换外汇资产，从理论上对市场流动性没有任何影响。新增外汇储备不进入央行的资产负债表，央行可以根据市场上货币供求状况，自主地调整货币供应量，从而可以提高国内货币政策的独立性和稳定性。这样就形成了央行负责货币政策的实施，外汇平准基金负责汇率的稳定的分工。由于平准基金是在央行的管理下运作的，利率和汇率的协调也就容易做到。至于发行债券造成的利息成本与央行发行央行票据的利息成本是一样的，是政府为稳定汇率必须承担的代价。
在汇率真正市场化之前的这段过渡时期内，我国的外汇储备管理体制应采取央行主导模式。现有存量外汇储备的大部分继续由央行持有管理，新增外汇储备由外汇平准基金持有。央行对外汇储备实行分档管理。央行拨付一部分外汇储备给平准基金，授权外汇平准基金负责流动性管理，在执行外汇储备的基本功能同时，按照安全性、流动性的原则经营外汇储备，以安全性和流动性为主。央行再授权有条件的商业银行或专业外汇投资公司负责投资性管理，完全按照市场化运作。在外汇平准基金、商业银行和专业投资公司内部，建立完善的内部治理结构，制定业绩考核标准和投资风险基准并进行有效审计。
四、结论及需要进一步解决的问题
上述分析的外汇储备管理体制新模式，具有以下三个方面的优势：
第一，区分了外汇储备资产和官方其他外汇资产，理顺了外汇储备管理体制的授权体系，使分层次管理系统更加清晰，有利于我国外汇储备管理体制高效运行。外汇储备资产和官方其他外汇资产的性质不同，因而投资目的和投资方向截然不同，应由不同的管理部门分别管理。外汇储备管理体制集中管理外汇储备资产，按照外汇储备的不同职能，可分为流动性资产和投资性资产管理，由央行授权不同机构进行管理。这样的授权体系清晰、明确，可以大大提高我国外汇储备管理的效率。
第二，从制度上切断了外汇储备与基础货币发行之间的直接联系，解决了因外汇储备增加而产生的流动性过剩，提高了国内货币政策的独立性和稳定性。外汇平准基金的建立，改变了外汇储备的形成机制。外汇储备不再通过央行发行基础货币取得，而是通过外汇平准基金发行债券筹集人民币的方式取得，阻断了外汇储备增加与基础货币发行之间的直接联系。发行的债券可以在债券市场上流通，增加了我国债券市场的债券品种，扩大了债券市场的规模，有助于推动我国债券市场的健康发展。央行票据会逐渐退出债券市场，央行不再是债券市场上的最大做市商，有利于央行保持中立，独立执行货币政策的职能。
第三，优化了央行的资产结构，使央行更好地执行货币政策。有效地增加央行持有的国债总额，可以使央行更好地执行货币政策。由于国债资产买卖的控制权可以更多地掌握在央行手中，因而增减国债资产以替换基础货币的交易一般可以由央行来决定在繁荣时期，央行可以通过市场卖出公债券，收回基础货币，以达到让经济降温的目的。在萧条时期，央行则可以通过市场买进公债券，放出基础货币，以便使更多的基础货币投入流通，达到使总需求增加的目的。
