发布时间：2023-03-16 15:57:35
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我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。证券公司买壳上市较IPO上市的优势还有以下几方面：
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。以海通证券为例，海通证券买壳从上海市政府决定选择都市股份到签约，仅用数天时间，而从都市股份2006年12月公告到2007年6月复牌，海通证券用半年时间完成了上市的全过程。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
第三，融资规模较小，股权稀释较少。如海通证券换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股，成为新的海通证券。公司在买壳完成后的净资产为39.79亿元，总股本为33.89亿股，在以13.15元定向增发10亿股后，海通证券总股本达到43.89亿股。
总之，上市是我国金融企业的必然发展方向，也是证券公司的必然选择。而在上市方式的选择上，IPO上市适合较少数优质、顶尖的证券公司，且对市场状况要求高，审批难度大。买壳上市则限制较少，受外界情况影响较小，门槛较IPO低，多数情况下大多数证券公司都能采用。考虑到目前我国股市的情况和多数证券公司盈利的特点，大部分证券公司还是应该考虑买壳上市，才能在现有情况下，尽快达到上市的目的。
【论文摘要】笔者根据计量学的方法对香港恒生指数和美国道琼斯指数对中国上证指数的影响作简单的实证分析，以探讨外围股市对中国股市的影响。
随着全球经济一体化进程的加深和中国资本市场的逐渐开放，中国股市与其他国家与地区股市的联系也日渐紧密。那么这些外围股市的走势是否足以对中国股市的走势形成显著的影响，每日股市股评对香港和美国股市的关注是否有意义?本文将对香港恒生指数和美国道琼斯指数对中国上证指数的影响作简单的计量分析。(由于B股、H股、N股等都是用外币交易，故这里选择上证指数作为中国股市指标，而一般对美国股市的分析也都是以道琼斯指数作为先行指标)
股票市场价格的变化不外乎宏观、微观和市场层面的因素。宏观层面包括整个市场的经济运行和发展环境，既是股市价格变动的基本背景，也会影响到整个股市的预期和信心(金融危机)。微观因素包括各个上市公司的业绩、预期和二级市场的流通比重等，其中权重股的公司预期变化也可能对整个大盘的指数产生较大的影响(中国石油)。市场层面则包括了股市本身的波动变化以及短期市场的供求等。另外，中国股市从某种角度上来说可以说是一个政策市，A股的价格指数很大程度上受到政府政策的干预，这些政策可能在短期内被市场消化(081127降息)，也可能对市场产生较大的影响(07530)。
基于上述原因，建立计量模型如下:
SZZS=β0+β1*syl+β2*gdp+β3*cjje+β4*M2+β5*jgzs+β6*HSZS+β7*DQZS
SZZS上证指数，每月最后一个交易日的收盘指数
syl月末平均市盈率
gdp 每季度公布GDP增幅较去年同期的增长率
cjje月成交金额
M2当月M2货币供应
jgzs当月价格指数
HSZS恒生指数
DQZS道琼斯指数
数据为2007、2008年各月度指数，这里选择的gdp是每季度公布的GDP增幅较去年同期的增长率，每季度的公布数据将会对下一季的股市走势产生影响(一季的滞后分布)。GDP增幅的变化更能影响投资者对经济基本面和股市的信心及预期。现实情况是人们可能对即将公布的数据本身有一个预期，所以公布的数据也有可能是提前的影响。
用计量软件STATA作出回归如下:
SZZS=3428.9+46.813*syl+68.776*gdp+0.01489*cjje
(3857) (8.5526) (56.84) (.00886)(.00542)
-0.01897*M2-127.89*jgzs+0.07115*HSZS+0.1784*DQZS
(50.25)( .03856) ( .14847)
F( 7，16) = 130.16
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9827
其中HSZS的t值显著，但考虑到两个股市的实际市值(恒指大约6倍与上证)，回归系数偏小;相反的，DQZS的t值并不显著，但回归系数较大(大约4倍于上证)。另外截距项、gdp以及cjje的t值均不够显著。当然本文主要考察的是外围指数与上证指数的线性关系，故在gdp、cjje与外围指数没有明显的多重共线性情况下我们只需观察外围指数的t值是否显著。但明显恒生指数与道琼斯指数之间存在风险溢出效应，即存在较明显的多重共线性。
故以下分别单独使用恒指与道指对上证指数作计量回归
SZZS=4304+43.91*syl+65.278*gdp+0.02271*cjje
(3837.2)(8.31) (57.5) (.00609)(.0035)
-0.01394*M2-104.7*jgzs+0.11085*HSZS
(46.99)( .0201)
F( 6，17) = 147.75
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9812
SZZS=231.6+56.658*syl+57.05*gdp+0.00351*cjje
(3682)(7.14) (60.35)(.0068)(.0048)
-0.02456*M2-133.08*jgzs+0.4131*DQZS
(53.6)( .08176)
F( 6，17) = 132.54
Prob > F = 0.0000
R-squared = 0.9791
我们可以看到，在分别回归的时候，恒指和道指的t值都是显著的。并且考虑到恒指和道指的实际市值，0.11和0.41的回归系数也是十分显著的。所以我们认为，港股和美股的走势对于我国A股走势的影响是显著并值得重视的。
当然，在我们同时考虑世界外围指数的影响时，道指的影响则相对不确定。(需说明的是，股市中的相关性检验并不需要十分小的第一类错误概率，甚至 P>|t|在0.1以上的可能性因素都值得重视)这与洪永淼、成思危等在《中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应》中得出的结论相似，该文中认为中国的B股和H股与国际证券市场存在强烈的风险溢出效应，A股只与港股和台湾股市有比较强的风险溢出，而其他国际股市对A股的影响则基本被B股和H股吸收(H股与国际股市的强烈风险溢出也反映了恒指与道指的相关性)。
另一方面，与这篇2004年的文章中的结论不同的是，如今的上指与道指已经不可能如文中所述“不存在任何风险溢出效应”，而是具有了很大相互关联的可能性。事实上，任何股市都是建立在实体经济的基础之上，抛开实体经济的基本面来分析两个股市的相关性显然是不切实际的。08年的金融危机正是两国股市下跌的重要原因，而这场金融危机的起因正是美国自身的次贷危机(而非第三国的)。在中美互为最大进出口国的今天，美国的次贷危机导致中国大量公司的倒闭以及经济基本面的迅速恶化，这也反映了美国股市对我国股市的影响的根源所在。
参考文献
[1] 洪永淼，成思危，刘艳辉，等.中国股市与世界其他股市之间的大风险溢出效应[J].经济学(季刊)，2004，3(03).
[2] 肖婵，熊天麒，徐文婷，等.影响上证指数的因素分析[J].爱建证券股票软件、招商证券博弈大师软件.2005.
