发布时间：2023-03-20 16:18:21
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关键词股权结构问题隧道挖掘
1引言
股权结构研究的核心内容是股份制企业中的问题。股份制企业与业主所有制和合伙制企业相比较，一个显著的特征就是企业股权的分散化和股东的社会化。股份制企业的所有者不再局限于一个或者少数几个相互了解的出资人，而是由数以万计的互不熟悉的机构或自然人组成，要求每一个股东都参与企业的经营管理是不现实的，而只能将企业交给个别股东或者根本就不拥有股权的职业经理人去经营管理，企业的所有者或者部分所有者失去了对企业经营管理的实际控制权，即所有权与企业控制权发生分离，由此产生了问题。在不同的股权结构下，企业的实际控制权掌握在不同的利益集团手中，因而具有不同的问题。本文试图对这个问题进行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的问题
20世纪30年代初美国学者伯利和米恩斯对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行了分析研究，发现20年代末大型上市公司的股东人数大大增加，股票所有权高度分散，大多数股东都是个人投资者，每个股东所持有的股份仅占公司总股份很少的部分。与这种股权分散化的趋势相伴的是股东投票权的作用日益减小，企业经营者逐渐取资者掌握了企业的控制权，这就是伯利—米恩斯模式。后来，在20世纪60年代，拉纳再次对美国200家最大的非金融公司的股权结构进行研究后，在《美国经济评论》上发表了《200家最大非金融公司的所有权与控制权，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾说有44%的公司和58%的公司资产是由经营者控制的，而到了1963年，这两个数字分别上升到了84.5%和85%的水平。
企业所有者将自己投入公司的财产交与经营者来管理，从而确立了他们之间的委托—关系，拥有所有权的股东是委托人，拥有控制权的经营者是人。所有者—经营者之间的这一委托—关系具有三个特点：第一是委托人与人拥有不同的目标函数，委托人的追求的是自身财富最大化，而经营者的目标函数是包括货币薪酬、在职消费、权利欲、社会地位等在内的自身效用最大化；第二是信息不对称，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不从事具体经营活动的委托人对市场及外界环境的变化和企业内部经营的真实状况的了解也远不及掌握实际控制权的人；第三是委托—合同的不完备性，由于经济主体的有限理性和客观现实的复杂性，人们难以把未来的各种情况都预料到，即使能够预料到未来的情况，签约双方有时也难以用一种共同的语言来进行描述，难以达成协议，
即使能够达成有关协议，有时也很难在出现纠纷时，能够使第三方（如法院）明确理解并强制执行该协议，因而委托人和人签订的合同不可能穷尽一切将来可能发生的事件及处理方式。由于关系的这三个特点，掌握了企业控制权的经营者就有可能在追求自身效用最大化的过程中采取背离股东财富最大化的机会主义行为，对所有者的利益造成损害，这就是问题。在伯利—米恩斯之后的近半个世纪，研究股权结构的学者一直以“两权分离”作为研究的前提，因此，所有者与经营者之间的利益冲突一直被认为是现代公司中的核心问题。
问题是公司治理研究的起点。所谓公司治理是指公司内部和外部的一系列制度安排，以保证公司的所有者能够获得满意的投资回报。在所有权与控制权完全分离的视角下，公司治理理论主要研究的是如何通过制度安排对企业经营者进行激励和约束，使经营者与所有者实现利益协同，从而削弱经营者的机会主义倾向，降低成本，实现股东财富最大化。
3股权结构与问题研究的新进展
近年来一些学者发现，世界上大部分国家的企业股权不是高度分散而是相当集中的。例如，LaPorta等发现，在27个高收入国家中约有64%的大企业存在控股股东。Faccio和Lang发现，在13个西欧国家中，除英国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德国，家族控股的企业占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都处于控投股东的严密控制之下。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高，Claessens等对东亚9国2980家上市的股权结构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司的股权集中度都很高，并且存在着控制性股东。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍认为股权最为分散的美国公司，各大公司的股权也并未像人们想象中的那样，有1/4的股权集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分为四份左右，购买四家企业的股份。Holderness和Sheehan发现在几百个美国上市公司中存在着持股比例超过5%的股东。Mehran把至少拥有公司5%股权的个人和法人确定为大股东，他通过对随机选择的153个制造业公司进行研究后发现，有56%的公司拥有大股东。如此大量的经验数据表明，现代企业中股权集中是一种普遍现象，大股东普遍存在，股权结构高度分散并不是对现实世界的真实描述。
公司的大股东按照持股比例对公司的经营决策拥有较多的投票权，持股比例足够多的大股东甚至可以派遣自己人担任公司的董事会成员和高层管理者。因此大股东有能力获得关于公司经营的较充分的信息，成为内部人，在公司经营决策中发挥重要的作用。公司控制权实际上掌握在了大股东手中。大股东代表整个股东群体掌握公司的控制权，可以抑制经营者的道德风险，降低所有者与经营者之间的成本，所有者—经营者间的利益冲突并不是公司最重要的问题。此时，小股东和大股东之间成为典型的委托关系。在小股东和大股东的委托关系中，同样存在委托人和人的目标函数不一致、信息不对称和合同不完备的特点，作为人的大股东必然会利用手中的控制权谋取私利，损害其他股东的利益，从而导致控股股东掠夺小股东的问题。正如LaPorta等所言，世界上大多数国家的公司主要的问题是控股股东掠夺小股东，而不是职业经理侵害外部股东利益。Clasessens等也认为，在大多数国家，控股股东侵占小股东利益是非常严重的委托—问题。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）来描述控股股东对小股东的掠夺行为，意指公司的控制者从公司转移资源到自己手中的各种合法或者不合法的行为。控股股东可能采取多种手段进行“隧道挖掘”，如支付给自己派遣的企业高级管理者过高的报酬、关联交易、股权稀释、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于净现值小于零但却有利于控股股东的投资项目、操纵公司的会计报表等等。一般来说，影响大股东对小股东的掠夺程度的因素主要有三个：一是控股股东的持股比例。控股股东的持股比例越高，一方面隧道挖掘对自身在公司拥有的权益的损害越大，因而侵占动机越小，但是另一方面控股股东对公司的控制能力会越强，越有利于侵占行为。大量的实证研究证据表明，当控股股东的持股比例在50%左右时对小股东的侵占程度是最严重的；二是股权制衡度。当公司同时存在几个持股比例接近的大股东时，各大股东相互之间的监督和牵制可以降低控股股东对小股东的利益侵占；三是法律对小股东的保护程度。法律对小股东的保护程度越高，控股股东的侵占行为被发现后受到的惩罚越严厉，侵占成本越高，因而侵占行为就会受到限制。此外，公司控制权市场的发达程度、控股股东的性质等因素也会影响隧道挖掘的程度。
参考文献
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3唐宗明，蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002（4）
4冀志斌.股权结构与问题：一个新的分析框架[J].中南财经政法大学学报，2006（1）
[论文摘要] 股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。股权集中度对公司治理产生影响，进而影响公司绩效。按照第一大股东持股比例的多少，可以将股权结构类型分为三类：股权高度集中、股权高度分散和股权相对集中。不同的股权集中分散程度会对公司绩效产生不同的影响。本文试对这三种情况对公司绩效的不同影响进行分析。
一、股权高度集中型
股权高度集中，一般表现为第一大股东拥有了公司股份总额的50%以上，基本处于绝对控股地位，其他股东所持份额很小，这种股权结构也称为绝对控股。由于大股东拥有对上市公司的绝对控股权，因此一般情况下，大股东会从各方面支持上市公司的 发展 ，因为公司搞好了，大股东的收益也是最大的，大股东有积极性经营好上市公司，从这一角度看，大股东和上市公司的利益是一致的。同时由于大股东对上市公司绝对控股，往往更容易对上市公司的管理人员进行监督和激励，这也对上市公司的发展有积极影响。
但是值得注意的是，公司的股权如果被某单一的大股东绝对控股，控股股东也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股东利益、影响上市公司绩效的行为。目前在我国证券市场中大股东通过其控股地位挪用上市公司资金的现象就十分普遍，可见大股东有的时候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成为自己的棋子。另外，由于没有外部市场的接管压力，其他股东也只能通过“用脚投票”来间接影响公司的经营管理，因此股权高度集中的股权结构一般表现十分稳定。尽管“一股独大”的公司比较重视公司长期发展的经营管理和战略决策，但是这样稳定的股权结构反映在国有 企业 中,却会由于国有资产的出资人代表不到位、产权模糊、缺乏有效的约束激励机制，导致经营层提高上市公司绩效的积极性较低。
二、股权高度分散
股权高度分散是指第一大股东的持股比例在20%以下的情形，相当数量的股东持股数较为接近，单个股东的作用非常有限。股权高度分散的股权结构可以避免高度集中型股权结构下股东行为特点的两极分化，也可以避免大股东与人之间的合谋。许多相关理论研究都认为，分散持股的股权结构由于公司股权的高度分散使得敌意收购的潜在威胁随时都存在，从而对公司管理层的经营形成了较强的监督和激励作用。目前美国上市公司就主要是股权高度分散的股权结构，其外部接管市场对公司管理层产生很大压力，促使他们努力提高公司绩效。
从另外一个角度来看，在股权高度分散的情况下，一般意义上的控制权与所有权的分离已比较充分，此时，董事长或总经理在公司治理结构中的地位变得较为突出。由于他们对公司的信息了解的较为充分，因而其意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息不对称的小股东，而且监督公司经营是要付出成本的，因此股东们往往忽视对管理层的监督，产生“搭便车”的动机，这严重影响了对公司管理层的监督，从而影响了公司绩效。grossman和hart(1980)的研究就证明，在股权高度分散的条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们从中得到的收益远小于他们监督公司的成本，同时在其他条件相同的条件下，公司的股权结构越分散，委托人对人的有效监督程度越低，对公司绩效可能越有不利的影响。
三、股权相对集中
股权相对集中是指第一大股东持股比例在20%～50%之间，这种股权结构也称为相对控股。该类公司股权比较集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干个可以适当相互制衡的大股东。由于大股东拥有股份数量较大，因此有动力也有能力发现公司经营中的问题并进行，而其他股东由于也拥有一定的股权对上市公司经营管理和大股东行为有监督动力和制衡力，不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。另外，股权相对集中时控股股东的控制权比较明确，当公司在面临市场变化、经理人员投资决策失误时，控股股东会迅速对此做出反应，改变公司经营策略,以及撤换经理人员。
相对于股权高度集中的股权结构，股权相对集中时控股股东的控制权还要面对来自外部市场并购的压力，如果公司绩效持续下降，大股东可能会迫于内外部压力而退出，因此股权相对集中可能是目前最有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构，有利于发挥公司治理作用，更有效地促进经理人员按照股东利益最大化的原则行事，以实现公司价值最大化。
但是股权相对集中也有不利之处，由于各股东均处于参股地位，前几大股东的持股比例相对比较接近，董事会成员代表不同股东的利益，各董事均没有绝对的决策权，重大决策和经营管理可能存在分歧，有时难以形成一致有效的解决方案，容易出现扯皮现象。虽然股东之间的相互制衡机制能发挥作用，但是决策分歧有可能导致贻误时机，对公司绩效产生消极影响。
综上所述，股权高度集中、股权高度分散、股权相对集中的股权结构各有其优缺点，不同的股权结构对公司绩效影响的程度是不一样的。从国外上市公司股权结构的研究看，股权集中度作为上市公司股权结构的重要组成部分,其演进是一个长期的过程，期间不同的国家，由于 历史 、文化、价值观,以及股票市场和 经济 发展 的路径各自相异，形成了股权结构在世界范围的多样化。大量实证分析的结果也表明，既定的股权结构与一个国家的历史环境、经济结构、 法律 规定是相适应的,不存在孰优孰劣的问题，一味地强调股权应该集中或者应该分散都是片面的。
参考 文献 :
[1]刘志远 毛淑珍:《我国上市公司股权集中度影响因素分析》,证券市场导报,2007年10期。
关键词：股权分置改革 主成分分析 绩效
中图分类号:F407.7 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。
股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股改成为可以上市流通的流通股，奠定了各类股东之间“同股同价同权”的共同利益基础。（2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。
一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析
2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。
1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。
2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。
3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：
（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。
（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。
二、化工化纤行业股权分置改革情况
1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已经成为证券市场上上市公司数量最多的一个行业，拥有165家上市公司。从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。
2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。
三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响
股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。
通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。
通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。
通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。
从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：
由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。
因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。
四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析
本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。
1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：
2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。
3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。
为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。
构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。
为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。
根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：
为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：
t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。
构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ
但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。
采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。
4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：
（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。
（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。
（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。
[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]
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论文摘要：本文对股权结构与高管人员变更关系研究的系列文献进行综述。大股东治理在公司治理结构中发挥着重要作用自2O世纪8O年代始，公司治理机制对高管变更影响的研究就散见于各文献中，亚洲金融危机的爆发引起了对亚洲地区股权结构与高层更换之间关系的广泛研究，学者们不仅关注第一大股东持股对公司高层管理人员变更的影响，而且开始关注多个大股东持股是否作为一种有效的公司治理机制，对管理层的更换起到监督制衡作用。在资本市场已经发展了十几年的中国，我国的学者们结合证券市场的现状做了一系列的研究，开始反思并验证现行的股权结构能否对高管人员的更换起到积极的监督作用。
在现代企业经营组织结构中，高层管理人员是公司经营的实际决策者，对公司的经营成果和股东财富的实现负有最直接的责任。
Fama和Jerkqcn(1983)的研究认为，公司内部和外部的力量会对公司高管人员进行监督，以减少公司的成本就外部机制来说，股票价格或者兼并收购市场具有这种监督功效(Maame，1965)，但同样也存在着重要的内部机制发挥这种作用。这些重要的内部机制包括董事会的监督作用(Faroa，198o)大股东监督(Shleifer&Vishny，Slfleifer和islmy(1986)认为，较高的持股能部分解决监督行为中的“搭便车”(tree—rider)问题(Grossman&IIart，1980)，促睫大股东有较强的激励提供管理监督，但集中的持股也会导致出现大股东与小股东之问利益冲突的问题。在中国等新兴市场国家，呈现出高度集中的股权结卡勾(LLS，1999)。股权制衡是由两个或两个以上的股东共同分享控制权的一种股权安排模式，国外相关理论研究认为，股权制衡作为对集中股权结构的一种调整，能够有效地缓解大股东与小股东之间的问题，降低上市公司的成本，从而更有效地监督管理者行为，及时更换无效管理者，改善公司治理水平。
一、公司外部治理机制与高管人员变更关系：
较为分散的所有权结构的国家与集中所有权结构的国家公众公司之比较研究国外对高层更换的众多研究集中在股票价格、公司绩效对高管人员变更的影响上。Coughlan{~Schmid{1985)对1978—1980年之间美国249家上市公司进行实证检验，他们发现公司CEO变动概率与公司股票价格表现之间存在显著的反向关系。JeroldBWarner和RossL．Watts(1988)以随机抽取的269家在纽约和美国证券交易所上市的企业作为研究对象，实证结果表明公司高层变动与股票收益之间是负相关的关系。以所有权较为分散的普通法系(英美法系)国家的公众公司为样本开展的一系列实证研究，结果均表明，在这些国家，公司内外部治理机制会发挥有效的监督与约束管理者的作用，迫使公司董事会变更高层管理人员。
在投资者法律保护相对较差的大陆法系(非英美法系)国家里，集中所有权结构是公众公司的典型特征(LaPorta eta1．，2000；Mion，2002；Lins，2003)。JLins(2003)的数据表明，在18个新兴市场上的1433家样本公司里，50％以上存在持股在5％以上的大股东。volpin (2002)关于意大利公司高层管理人员变动与公司业绩及所有权结构之间关系的研究相当具有代表性。意大利属于投资者法律保护较差的大陆法系，意大利公司为典型的集中所有权结构，Vo~pin的检验证据表明，公司业绩与高层管理人员的变动概率负相关，高层管理人员变更较多地受到所有权结构等因素的影响。日本公司的所有权结构同样具备相对集中的特点，Kaplan(1994)利用1980—1988年间上榜福布斯》500家大企业中的119家日本公司作为对象，发现高层更换的可能性与股票收益、收入水平显著负相关。我国上市公司的股权结构表现出股权集中且控股股东大多为国有股的特点。沈艺峰、陈舒予、黄娟娟(2007)的研究显示，我国上市公司昕有权高度集中，上市公司中第一大股东平均持股比例为489％，前五大股东持股比例则高达646％；在南开大学公司治理评价课题组(2007)对2006年中国1249家上市公司的考查中，第一大股东性质为国有控股的比例高达7214％。龚玉池(2002)的实证检验证明，高管人员更换的可能性与公司绩效形成显著的负相关关系；朱(2004)的实证结果表明，低劣的经营业绩能够对高管人员的更换产生显著的影响，而高管人员的更换在短期内没有对经营业绩产生明显的促进作用，只是带来显著的盈余管理。
二、集中股权结构下大股东变更、大股东持股
结构和性质与高管人员更换关系的实证分析我国学者对大股东治理问题的研究主要集中在大股东变更对高管人员变更的影响上。朱(2002)对19961998年期间昕有上市公司更换大股东的公司的实证分析结果表明，控股股东的更换与高管人员的更换密切相关，经营业绩低劣的公司更容易更换高管人员，更换了控股股东和高管人员以后，企业经营业绩有显著提高；张沛沛、夏新平(2006)的研究发现，高层更换的频率和控制权发生转移前的公司业绩显著负相关，并且这种监管机制可以进一步改善高层更换后的公司绩效；[181吕长江、赵骄(2007)选取国有上市公司发生控制权变更成功的样本数据，发现发生控制权转移的交易价格会由于管理者留任而降低。
由于大股东的监督效应(Jenson，1976)，我们认为，大股东的结构和性质，尤其是第一大股东的持股状况会对高管人员更换的有效性产生一定的影响。l20现有对控股股东性质与高管人员变更的关系研究，如陈璇，淳伟德(2006)按控股股东性质将样本公司分为政府控制型、投资管理公司控制型、国有法人控制型、一般法人控制型四种类型，检验不同类型公司高层更换对业绩的敏感性。政府控制型企业高层更换对绩效的敏感性显著低于其他类型的公司，而其他几类公司问并不存在显著差异；香港理工大学的Firda教授等(2002)通过对中国沪、深两地证券市场19984 000年数据的研究分析，发现国有股东控股企业和法人股东控股企业中高层更换与业绩的敏感性没有显著差异。少数学者结合股权性质、股权结构对管理层变更的影响进行了研究。张慕濒，范从来(2005)考查发生管理层更替的制造业上市公司，实证研究表明，股权变动引起管理层完全更替的机会比率要高于工作原因引起的管理层完全更替的机会比率，第一大股东持股份额越高越容易导致管理层更替发生的可能性，第一大股东是否为国家股不足以形成公司治理效率的差异；口沈艺峰、陈舒予、黄娟娟(2007)通过对2()()0 2004年上海证券交易昕和深圳证券交易昕152家ST公司中284起高层管理人员变更样本进行实证检验，研究结果表明，在公司已陷入困境的情况下，集中昕有权结构对公司高层管理人员变更会产生积极影响，大股东持股比例与公司高层管理人员变更之间存在显著的正相关关系，而不同类型的大股东持股比例对高层管理人员变更会产生不同的影响作用；祝焰、赵红梅(2007)对2004年深交昕上市公司数据的实证分析显示，大股东没能起到真正的作用，高层持股比例和股权集中度同高管人员变更比率呈反向的关系，但结果并不显著，国有股的控股地位只影响了总经理变更。
三、股权制衡与高层管理人员更换的研究
股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。已有的研究从理论上与实证上对多个大股东的股权制衡对公司治理的改善作用进行了大量的论证。国外理论界对股权制衡在抑制控制人私人收益方面的作用进行了研究Pagmao&Rel1．1998；Bennedsen&Wolfenzon．2000；Gomes&Novaes，2001／2005；Bloch&Hege，2001)，他们的研究结果表明，多个大股东制衡的存在，有利于减少单一大股东的过度监督，降低大股东对小股东的侵占，减少私人收益，保护小股东的利益；多个大股东的权力分配结构会比单个股东采取更有效率的行动，改善公司治理。[25-29]相对于国外理论界对股权制衡的正面肯定，国内对多个大股东持股治理效率作用的相关实证研究，结论则是多元化的。黄渝祥等(2oo3)，陈信元、汪辉(2oo4)对我国上市公司的实证分析，研究结果均肯定了股权制衡，表明多个大股东的股权制衡对企业绩效有显著的正面影响。朱、汪辉(2oo4)通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司的治理效率；赵景文和于增彪(2005)，徐莉萍、辛字与陈工盂(2006)通过对上市公司样本数据的实证分析，发现股权制衡程度高的公司有着更差的经营绩效，他们认为这很可能正是中国制度背景的表现昕在。
目前对多个大股东治理效率的实证研究，局限在股权制衡对公司绩效的影响上(实证文献未形成统一结论)，而多个大股东持股与高管人员变更关系的研究成果尚未发现，并且尚未从更换失职企业高层这个角度来验证多个大股东治理的有效眭。
四、我国学者现有研究的局限
阿里巴巴在美国纽约上市，引发了国人对“双层股权制度”的关注。上市公司在公开募股的过程中，创始人所持股份会受到一次又一次的稀释，按照国内的同股同权的规定，创始人可能会在公司上市后丧失对企业的控制权，而“双层股权结构”则解决了这一困境。本文通过对阿里巴巴在美国上市时采取的“中国合伙人制度”，重点探讨“双层股权结构”在我国实行的可能性。
关键词：
阿里巴巴；双层股权结构；控制权
一、双层股权制度概述
双层股权制度，是指公司可以发行两种具有不同表决权的股票，但是这两种股票的资产利益相同，将倍数的表决权控制给予特定的股东，通常是公司创始人及其家族。从而帮助创始人股东掌握较大的投票权，可以决定公司的重大事项。这种制度将能够保持创始人对公司的控制，有效防止公司被并购或创始人被排除的现象。表决权不平等的股票实现了公司创始人既不想放弃控制权，但又想到公开证券市场融资的目的。当然对于大部分公司来说，这些拥有多数表决权的股份是不进行公开交易的。
二、阿里巴巴创造的“中国合伙人制度”
（一）阿里巴巴上市的背景2014年9月，阿里巴巴集团在美国纽约证券交易所进行了首次公开募股上市。之所以没有在国内上市，因为我国《公司法》第126条规定了同种类的每一股份应当具有同等权利。第103条也规定股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。这样就从根本上否定了双层股权制度。众所周知，日本软银和美国雅虎实际上拥有阿里巴巴60%以上的股份。而马云仅持有7%的股份，阿里巴巴的另一个创始人蔡崇信持有3%的股份，其余的股份分散在员工和部分前期投资者手上。如果按照中国《公司法》来看，那么上市后的阿里巴巴就完全是属于机构投资者的公司了，马云、蔡崇信会失去对公司的控制，可能会出现被踢出公司的结果，而美国的双层股权结构为解决这种情况提供了一个可能。马云因此创设了一个类似于“双层股权制度”的“中国合伙人制度”，为创始人们控制阿里巴巴集团提供了保障。
（二）阿里巴巴的合伙人制度根据阿里巴巴的合伙人制度，阿里巴巴现有的创始人管理团队组成的合伙人拥有提名董事会中占绝对多数董事的权力，例如阿里巴巴上市后的董事会里会有7个董事名额，而创始人管理团队组成的合伙人可以提名其中的四个席位，占据绝对多数席位。由此可见，阿里巴巴的合伙人制度不同于传统意义上的双层股权结构，它仅仅控制非独立董事的提名权，而开放了其他股东权给股东，避免了创始人离去后公司控制权世袭罔替的不足，与双层股权结构相比具有明显进步性，可以说，阿里巴巴的合伙人制度既保留了双层股权制度的优势，由克服了其制度的很多弊端，堪称“中国特色的制度”。
三、双层股权制度在我国实施的可能性
（一）双层股权结构本身的优势1.保障创始人对公司的控制，提高创业者的积极性任何公司在创始发展的阶段，都离不开创始人的领导和努力。一个公司的产生、发展、壮大直至上市，都是由创始人的领导和投资者的资金支持共同结合完成的。而一旦公司公开募股上市，外部的大量资金诸如公司，虽然给公司提供了大量的融资，但同时也极大地削弱了创始人的股份。按照同股同权的投票方式，创始人可能完全丧失了对公司的控制，严重的甚至会使创始人被排除出公司的管理层。这对很多创始人来说是无法接受的。因此，适时作出改变，引入“双层股权制度”，能够促进我国证券市场的完善。2.减少公司的运营成本，有利于公司追求更大的效益公司的存在目的在于追求利益最大化，而公司的运营则是其盈利效率的体现。在完全自由的市场条件下，同股同权是完全以价格机制以价格机制作为调整资源配置的基础条件，并不是所有股东都有完全的理性保障公司的正常运营，盲目的逐利性可能会导致公司运营的僵化。
（二）国有企业改革实行“双层股权结构”的必要性在我国的社会主义市场经济体制中，国有资产占有主导地位。当前我国国有混合制股份公司中，国家为了保证对企业的控制权，往往是通过掌握50%以上股份来实现，以绝对的控股优势来达到掌控企业运行的目的。但这样一方面压缩了对外发行股票的数量，不利于企业的融资和提高投资者的积极性，另一方面也加大了国家财政的负担，使得大量国有资产陷入公司的股票市场。在国企改革中实验双层股权结构，国家作为国有混合制企业的“创始人”，可以通过掌握较少的“分红股”，不需要大量出资持股，而享有绝对优势的“投票股”，对公司的人动和正常运行进行控制。这样可以降低国有资产在国有混合制企业的占股比例，提高公司对外发行股票的比例，吸引更多投资者的投资，加速企业的融资速度，提高企业的活力和市场竞争力。最终既保持了国家对企业的控制，又提高了国有企业的盈利效率和市场活力。
四、结语
我国《公司法》对于公司股权结构的限制使得公司在国内上市时无法保障创始人对于公司的控制，这一规定已经造成了百度、阿里巴巴等国内大型企业逃离国内、前往国外上市。因此，在公司法修改进步的过程中，有必要引入这一制度，并通过其他保障措施来帮助这一制度的顺利实施，以完善我国公司治理制度和证券市场。
参考文献：
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关键词：股权集中；激励效应；隧道效应
从某种意义上来讲，公司治理问题的逻辑起点就是股权结构问题。从股权结构角度出发，公司治理结构主要经历了两个阶段，即最初的分散股权结构和20世纪80年代以后的集中股权。目前，集中股权结构一直延用于各个公司。不同股权结构的公司存在的公司治理问题有明显差异。在股权结构分散状态下，管理层与中小股东之间的冲突是导致公司治理问题的根本原因；在股权结构集中状态下，公司控股股东与小股东之间的冲突则是公司治理的主要问题。本文在对公司治理结构的发展脉络进行梳理的同时，主要对第二个阶段即股权集中结构下公司治理问题相关文献进行综述，试图展示出中西方金融经济学家在公司治理方面取得的研究成果，以及对解决我国公司治理问题的启示。
一、现代公司治理问题的起源
西方经济学界对公司治理问题的关注可以一直追溯到亚当斯密时期。1776年，亚当斯密在《国富论》中阐述了公司治理的核心思想，他认为公司的管理权和所有权并非时刻重合，当二者不完全重合时，它们之间就会表现出潜在的利益冲突。要解决问题，其前提就是要将公司的管理权和所有权进行分离。而第一次提出公司所有权和管理权分离的学者是在亚当斯密《国富论》以后150年的伯利和米恩斯。1932年，伯利和米恩斯在《现代公司与私有财产》中系统考察了现代股份公司在管理权和所有权分离中的实际状况。他们研究发现，股权分散的程度与公司规模呈显著正相关，也就是说，公司规模越大，股权越分散，而广大中小股东在实施公司决策时，往往因为其执行成本而选择放弃相应的权利，这就导致公司董事会人选往往由公司管理层决定。出于自利的动机，公司管理层在做出决定的时候可能会违背公司所有者的意愿而追求其他层面的目标。
现代金融学对公司治理的研究应该是开始于1976年詹森和麦克林发表的题为《企业理论：管理者行为、成本与所有权结构》的论文，在文中他们全面而系统地提出了现代企业的委托-理论。詹森和麦克林认为，现代企业是各种参与者一系列合同订立关系的连结，而公司治理的重点问题在于如何使管理者与股东所追求的目标一致。随后，法马和詹森进一步研究指出，降低成本是公司所有权与经营权分离问题下要解决问题的关键所在。施莱佛和维什尼则认为，保证公司的股东和债权人即公司资本供给者的最大利益才是公司治理的中心问题，而如何让公司资本供给者的投资能够获取最大利益则是公司治理的途径问题。在众多研究股权分散状态的理论中，1986年Jensen和Roll分别提出了自由现金流量假说和管理层自大假说，被认为是关于公司治理方面的经典理论。
总之，众多研究文献表明，在股权分散的情况下，公司股东和管理层之间的委托-问题是解决公司治理问题的关键所在，即要尽可能降低成本，从而最终实现股东利益最大化的目标。
二、大股东控制现象的产生
（一）股权集中的证据
有研究表明，公司治理方面的发展得益于股权结构的不断变化，而股权结构产生变化的新证据大多是来自于经济欠发达国家（如东亚国家）的公司。LLS（1999）对27个国家或地区的540家大公司进行研究并分析后得出结论：大部分国家的企业，包括一些大企业都不采用分散持股的方式，因为这些国家的企业尤其是大企业的股东主要是政府机构或一些大家族。而采用分散持股方式的企业主要是英美一些国家，这些国家相关法律比较成熟，在对投资者保护方面做得比较到位。2000年Claessens 等的一项研究表明，东南亚9个国家的2980家上市公司中，只有单一股东控股或控制公司管理的企业占到了67%左右。2002年英国学者Faccio 和Lang在对西欧13个国家的5232家上司公司进行研究时发现，分散持股的公司占总数的36.39%，而由家族大股东控制的公司占总数的44.29%。英国和爱尔兰的大多数公司都是分散持股，而欧洲大陆国家的公司则多数是由家族控制的。另外，2003年中国学者刘芍佳等在研究中国的一些企业尤其是部分上市公司时发现，个人或家族控制的上市公司只占所有上市公司的16%左右，而这些公司中绝大多数都是由少数控制性股东控制，而政府或政府下属企业则控制了绝大部分上市公司。
（二）股权集中及大股东出现的主要原因
法与金融学派的学者指出，由于各个国家之间对于投资者的保护在法律层面具有差异性，所以不同国家之间在股权结构方面也存在着巨大的差异。LLSV（1998）考察49个国家相关法律法规和公司股权结构数据，研究发现股权集中度与投资者法律保护水平之间具有明显的负向关系。为了能够更好地显示不同法系与股权结构之间的关系，LLSV将所研究的国家进行了分类。研究发现，股权较为分散的国家大多采用的是普通法系的国家，究其原因是这些国家对于投资者的保护在法律层面是相对完善的。公司股权结构最为集中的国家大多采用的是法国法系的国家，这些国家在法律层面对投资者的保护还有一定的欠缺。公司股权结构介于集中和分散之间的国家大多采用的是斯堪德纳维亚法系和德国法系，这主要是因为这些国家的法律对投资者的保护在法律层面具有一定的作用，但还存在一定的欠缺。随之而来的问题就是法律保护较差的国家的公司在股权结构方面为什么会相对集中呢？研究指出，小股东的“搭便车”动机使监督管理层的角色由大股东承担，而为了有效地监督管理层，大股东或控制股东必须拥有足够数量的股权，以有效行使控制权，避免被管理层掠夺。这种情况在公司投资者缺乏法律保护的情况下更为突出。因此，公司大股东就会想尽办法将股权集中于自己手中。另外，从小股东和原股东的不同角度来看，也必然会导致公司最后逐渐走向股权集中化。从小股东角度来看，由于缺乏相应法律保护，小股东担心自己的投资不能获得预期回报，所以比较青睐公司的新股，因为新股价格比较低。但是，从原股东的角度来看，价格较低的新股的出售会严重损害原股东们的利益，这就导致很难实现外部融资的方式，进而使公司股权更加集中。
当然，除了法律因素以外，一些研究表明政治、文化和经济等因素与企业所有权集中有着千丝万缕的联系。2003年Morck等在研究日本公司时就发现，各种大股东都需要在政治上寻找合适的庇护，无论是财阀大股东还是企业集团大股东，这也是股权集中的一个重要原因。Aghion和Bolton （1992）研究发现，股权集中于控制股东在经济收益以外，还要考虑控制股东的精神收益。这些收益与企业所在国或当地文化等其他因素具有一定的关联性。
（三）大股东控制公司的方式
Claessens、Djankov和Lang在2000年的研究表明，大股东控制公司的主要方式有三种：一是金字塔结构的方式，即控股股东通过直接或间接控制一家公司来控制上市公司的结构；二是交叉持股的方式，即上市公司也持有控股股东的一部分股份；三是由控股股东指派管理者控制公司，即在一些家族企业中，控股股东或其亲属直接出任公司的高级管理层。对西欧国家和东亚大陆国家的公司而言，将近67%的公司会采用控股股东直接指派亲属或其他管理者进入公司参与公司管理的方式来实现对公司的控制，金字塔结构的控制方式次之。东亚国家中采取金字塔结构来实现对公司控制的比较普遍，而西欧国家采取类似方式的则相对较少。不论哪一种控制方式都具有一定的隐蔽性。
三、大股东控制对公司治理的影响
（一）大股东控制的激励效应
当公司大多数的股份分散在众多股东手上时，这些中小股东由于“搭便车”的心理无法对对经理人实施有效监督，则监督本身就沦为一项“公共品”。一旦少数大股东掌握并且控制了公司的绝大多数股份，并且利用这些绝对优势的股份来控制“公共品”的成本时，管理层就会自然处于大股东的监督之下。考虑到所持有的大额股份，他们也有足够强的实力去严密监督管理者。监督的方式一般是采用投票或委托投票的方式，大股东利用自身优势迫使经理人改变管理方式。Shleifer和Vishny（1986）指出，公司由大股东控制不仅可以在一定程度上克服小股东“搭便车”的问题，而且有利于发起接管，从而更换管理者，即便利接管。1993年Hudda在研究中指出，一个好的大股东监督对于提升公司价值和增加企业的产出具有重要作用。但是，只有持股比例足够大且监督成本较小，并且大股东的股票交易受到限制时，有效的大股东监督才会出现。1997年Burkartetal的研究证明，大股东对管理者的直接评估能够影响其对公司的指令，甚至可以使一些较差的管理者离开自己的工作岗位。
（二）大股东控制的隧道效应
在股权集中情况下，若公司的高层管理者由控股股东指派，则控制性股东和管理层之间利益往往能够达成一致，因此可以将这二者看成一个利益整体。此时，公司治理的主要问题就变成控制性股东（内部人）与小股东（外部人）之间的利益冲突。这种利益冲突主要表现为大股东对小股东的利益侵害或对其他投资者、雇员的直接侵占，也就是控制权私人收益问题。控制权私人收益是企业控制人通过较为隐秘的方式，通过企业的某些正常经营管理行为来实现所独享的收益。1999年LISV 对27个发达国家上市公司的研究发现，这些公司的大股东普遍存在着转移公司资产的行为，而转移公司资产的主要方式就是通过交易。他们通过自己手中的股权对公司进行控制，进而通过对公司的控制权来获取个人收益。这些公司中大股东获取控制权私人收益的方式主要是收购、过高的管理层报酬、信用担保和转移定价、资产买卖、内部关联交易。公司大股东的这些交易行为具有非常强的隐蔽性，因为他们的交易过程主要是通过自我交易的方式进行，这种方式很难由第三方来证实，并且更难于获得相应证据。2000年Johnson等在研究中更是形象地把这种隐蔽性较强的侵占行为称为“隧道效应（Tunneling）”。
四、结语与展望
大股东的出现一方面弥补了股权分散下中小股东对管理层监督不利的弊端。另一方面大股东控制可能带来控制权私人收益问题与“隧道效应”。所以，在承认大股东对公司价值提升作用的同时，也要思考如何对大股东的利益侵占行为进行约束。有研究表明，同一公司中如果存在多个大股东，则这些大股东之间就会相互制约、相互监督，就会使得大股东很难获取私人收益。1987年Leech 在研究中证明了少数的大股东不足以控制经理，当形成联盟的成本小于控制公司、监督经理而带来的收益时，则可以形成联盟并控制公司。Bennedsen和Wolfenzon（2000）证明了多个大股东的存在可以减少股东获取私的情况。Bloch和Hege（2001）证明了没有成为控制性股东的大股东将花费成本监督以减少控制性股东的私有收益。
在我国证券交易中，大部分上市公司的股权高度集中，这主要是由于我国特殊的经济体制，一些大型国有企业转制为上市公司所形成的。在这些公司中，控制性大股东与中小股东的利益冲突尤为突出，而且我国普遍存在对中小股东保护的缺失，相关法律体系很不完善，所以控制权私人收益广泛存在。当然，成功的公司治理系统决不仅仅是公司微观层面的股权结构调整问题，而应该是微观层面上股权治理效应与宏观层面上法律和制度保障机制的结合，更进一步说，就是在不断完善公司内部治理结构的同时，强化中小投资者的法律保护力度。
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【关键词】 上市公司 融资结构 公司价值
融资结构对公司治理至关重要，合理的融资结构可以有效降低企业的融资成本和融资风险，改善治理结构，促使企业创造价值最大化。自1950年代MM理论诞生以来，关于融资结构的理论和实证研究一直方兴未艾，Harris和Raviv（1991）基于对美国上市公司样本的研究认为公司的破产风险、固定资产比例、投资发展机会等对资本结构有影响。Frank和Goyal（2003）研究发现，以公允价值计量的财务杠杆对公司绩效产生负面影响，以历史成本计量的财务杠杆对公司绩效则产生正向影响。Johnson等（2000）研究认为，控股股东可能为追求自身利益通过实施隧道行为（主要指内部交易行为，如资产转移、证券回购等）侵害其他股东权益，所以较高的股权集中度不利于企业价值的提高。2000年以来，国内学者关于融资结构的研究成果逐渐增多，但针对融资结构与公司价值的实证研究尚不多见。本文利用沪市A股上市公司的抽样数据，实证研究债务融资和股权融资对企业价值的影响，根据实证研究结果剖析我国上市公司融资结构存在的问题，提出优化建议。
一、研究假设
1、债务融资与企业价值关系假设的提出
由于短期负债流动性强、偿还期限短，会在某种程度上增加经理人短期内偿付现金的压力，从而促使他们调动工作积极性，为公司创造更多的效益。根据Jensen（1986）的自由现金流理论，负债融资能有效约束高管层无序使用自由现金流的行为，提高公司治理效率和效益。综上提出假设1：我国上市公司短期负债比例与公司价值呈正相关关系。
相比商业信用，银行借款条件苛刻、审批程序复杂，对于银行借款的长期借款而言，由于债务期限长，经营风险与不确定性增大，银行从自身利益考虑，必然会提高利率，对借款资金的用途进行严格的控制，导致企业财务费用增加，成本上升;再加上目前我国市场经济制度以及相关法律法规体系不够完善，商业银行不能充分有效地发挥其应有的相机治理作用。综上提出假设2：我国上市公司银行借款比例与公司价值呈负相关关系。
商业信用主要依靠的是债权人和债务人在经济交易过程中建立起来的的信誉，这种关系的约束力相当有限，如果债务人对所欠款项拖延期限过长，势必会损害双方的信誉机制，债权人从自身利益考虑会缩短收款期限，对债务人资金链造成一定压力。加之商业信用的债权人不参与债务企业的经营活动，即使债务人出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉，债权人的利益得不到有效保证。综上提出假设3：我国上市公司商业信用比例与公司价值呈负相关关系。
2、股权融资与企业价值关系假设的提出
当公司股权高度分散时，股东在重大决策时很难保持一致，小股东“搭便车”的现象同时也会导致股东对经营者的监督弱化，当发生公司并购时，经理人员积极性会大大减弱，从而对公司经营造成不利影响。股权适度集中有利于股东目标统一，抑制经理人的短期化行为，对公司治理产生积极的作用。综上提出假设4：我国上市公司股权集中度与公司价值呈正相关关系。
股权制衡可以通过大股东之间的内部牵制减少关联交易的发生，有效抑制大股东为了获取更多的利益对上市公司资源的侵害。另外，在股权分置改革之后，全流通格局使得对第一大股东形成制衡的其他大股东选择合谋掏空公司资源的可能性减少，使得管理者的经营决策能力得到充分发挥，有助于公司的长远、高效发展。综上提出假设5：我国上市公司股权制衡度与公司价值呈正相关关系。
二、研究设计
1、样本选取及数据来源
论文从沪市A股各个行业按20%的比例随机抽取203家上市公司为研究样本，以样本公司2014年年报财务数据为基础进行实证分析，为确保数据的可靠性和合理性，按以下标准对初始样本做了剔除：一是资产负债率大于1的公司;二是ST、PT公司;三是金融类公司;四是其他存在异常值的公司。经过上述样本筛选，最后得到有效样本共154个。论文所使用的数据全部来源于新浪财经网（http：//.cn/），数据计量分析软件为SPSS17.0。
2、变量定义与模型建立
（1）变量定义
论文选取净资产收益率来衡量公司价值，融资结构包括债务融资结构和股权融资结构。债务结构主要从负债期限结构和负债类型结构两个角度来考察，选择指标为短期负债比例、银行借款比例及商业信用比例。股权结构从股权集中度和股权制衡度两个角度考察，分别采用第一大股东持股比例及第二大股东与第一大股东持股比例的比值来衡量。论文同时选择企业规模及成长性作为控制变量，分别采用总资产的自然对数及主营业务收入增长率来衡量。变量类型、性质、符号、描述等内容如表1所示。
（2）模型建立
根据前文的理论分析及变量定义，建立如下多元线性回归模型来检验提出的有关假设。
ROE=？琢+？茁1SD+？茁2BD+？茁3CD+？茁4OC+？茁5SH+？茁6SIZE+
？茁7GROWTH+？着
其中，？琢为常量，？茁1―？茁7为回归系数，？着为残差项。
3、回归分析
（1）描述性统计分析
相关变量的描述性统计结果如表2所示。表2数据结果显示短期负债比例均值超过80%，表明样本公司流动负债占比较大;银行借款和商业信用比例均值达到30%;第一大股东持股比例均值大致为34%，股权集中度总体适中;股权制衡度均值仅为0.25，处于偏低的状态。
（2）相关性分析
变量之间的Pearson相关性检验结果如表3所示。从表3中数据中可以看出，解释变量之间整体上相关系数均小于0.5，说明各变量间不存在较显著的多重共线性问题，偏差范围被缩小，研究结论具有可靠性。
（3）多元回归分析
由回归分析结果可以看出，短期负债比例与公司价值在10%置信水平上显著正相关，这说明短期负债融资有助于提升公司价值，假设1成立;银行借款比例、商业信用比例均与公司价值负相关，前者通过了1%的显著性检验，假设3得到验证;股权集中度与公司价值正相关，结果并不显著;股权制衡度与公司价值在1%置信水平上显著正相关，这与预期的假设5一致。另外，模型的拟合优度较好，调整后的R2为0.568，进行F检验时，sig.值为0.000，说明模型整体通过了1%水平的显著性检验。
三、结论与建议
1、结论
（1）在我国上市公司中，短期负债融资具有较强的治理作用，还本付息期限短的特点对管理层使用现金的行为产生刚性约束，使其更加注重投资的效率与效益，抑制过度投资行为，最终对公司价值提升产生积极影响。
（2）银行借款未能发挥负债融资硬约束及提升公司价值应有的作用。可能原因一方面是银行借款特别是长期借款利率高，加重了上市公司还本付息负担，削弱了盈利能力;另一方面由于目前金融法律法规体系的不完善，作为债权人的商业银行对公司经营行为缺乏有效的监管，相机治理机制尚未形成，降低了治理效率和效益。
（3）股权集中度与公司价值存在正相关关系，说明在我国资本市场上，大股东对管理层的监管对公司的积极作用大于其对大股东对公司掏空的负面影响，因而较高的股权集中度有利于公司治理效率的提高和绩效的增长，上市公司保持一定程度的股权集中是十分必要的。
（4）从回归结果来看，公司价值随着股权制衡度的提高而提升，说明其他大股东的存在可在一定程度上对第一大股东产生制衡作用，防止大股东为求一己私利而产生“利益侵占”行为，为提升公司绩效水平起到保护作用。
2、建议
（1）优化我国上市公司的负债期限结构，在不影响成本和投资风险的前提下适度增加短期负债融资比例，缓解过度投资等现金流的非效率使用行为，以发挥其较强的公司治理功能。
（2）进一步加大商业银行对公司信贷方面的体制机制改革，修订和完善相应的法律法规，规定商业银行能够以主债权人的角色参与债务人的公司治理，从而大大降低贷款面临的信用风险。
（3）通过健全商业信用的偿还保障机制，如加强信用担保、推广使用商业票据等措施，减少商业信用长期被占用现象，可以更加有效地利用商业信用的公司治理作用。
（4）保持股权结构适中，提高股权制衡度，以更好地发挥股东内部牵制作用，采取必要的激励措施激发管理层的潜能，提高公司治理效率。
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论文摘要：公司治理问题是困扰我国城市商业银行健康发展的重要因素之一。随着商业银行监管制度的不断完善，城市商业银行的公司治理问题虽有所改善，但治理效率仍然低下。资本市场的开放，使得城市商业银行迈入上市公司的行列，为上市城市商业银行公司治理结构优化和治理效率提高奠定了制度性基础。
本文通过对相关法律法规等制度的分析，来探讨我国城市商业银行上市带来的公司治理结构优化效应。
一、城市商业银行公司治理现状
1、股权结构不合理。
我国城市商业银行的股权结构不合理表现在两个方面：一是股权结构的过度集中。据统计，地方政府在城市商业银行中的平均持股为32%，最高的达到60%，中小股东由于持股比例较低，根本没有话语权。二是大股东主体虚拟。由于大股东为地方政府，缺乏一个真正明确的、以利润为目标的股东主体，因此，很容易形成对经营者监督不力、内部人控制现象严重、成本高企等公司治理问题。
2、“三会四权”形同虚设。
根据《城市合作银行管理规定》第二条规定，城市商业银行（前称城市合作银行）是股份有限公司形式的商业银行，根据本《规定》，每个城市商业银行内部都建立了所谓的“三会四权（股东大会、董事会、监事会、高级经营管理者）”的治理架构。但是，由于股权结构的不合理，政府干预和内部人控制的现象时有发生，股东大会、董事会和监事会不能发挥应有的作用。股东大会往往流于形式，难以对中小股东进行保护；董事会基本上是通过听取行长报告来对银行重大事项进行审议，并不直接进行决策；由于行长是政府任命，常常出现董事会和监事会对高级管理人员无法制约的局面。从当前城市商业银行的普遍情况来看，其内部的三会四权的治理架构可以说是形同虚设。
3、信息披露不完善。
我国城市商业银行绝大部分尚不具备上市的条件，并且相关信息并不需要进行公开披露和接受公众监督，因此在信息披露工作方面仍然存在诸多问题没有解决。许多城市商业银行年报在内容和格式上存在不规范现象，对会计报表附注不够重视，有的甚至没有，在风险方面尤其是信用风险和市场风险披露非常少，信息披露存在巨大“缺口”。
我国城市商业银行除了存在上述公司治理问题以外，还存在激励机制不足、内部控制制度不完善、外部监督不足等问题，所有这些问题的根源除了在于城市商业银行产生时的先天性条件不足外，还与城市商业银行面临的制度基础存在千丝万缕的关系，了解和完善其公司治理的制度性基础，对于改善城市商业银行公司治理结构具有重要的意义。
二、城市商业银行公司治理的制度基础分析
1、关于股权结构。
《城市合作银行管理规定》第23条规定“城市合作银行股本由当地企业、个体工商户、城市居民和地方财政入股资金构成。其中，地方财政为最大股东，其入股比率不得超过城市合作银行股本总额的30%”。根据规定，城市商业银行的最大股东为地方财政，即地方政府，其他出资人除城市信用社原有的个体工商户、城市居民(两者加起来占股本的比例都很小)外，实际运作中基本上都是当地国有企业。
也就是说，国有成份占有绝对多数，而且出资人出于同一座城市。在这种股权结构下，地方政府表现出较强的金融控制力，从而使城市商业银行依附于地方政府，变成地方政府的准行政部门，导致盲目投资和金融风险积累。同时，由于地方政府作为大股东，这一虚拟主体对剩余索取权的追逐要求无形中被软化，因此，很难对城市商业银行的董事会、经营班子形成约束机制，“三会四权”的制衡职能严重弱化。
应该说2002年后，随着民营资本进入城市商业银行，城市商业银行的股权主体突破了地域的限制，股权结构开始逐渐分散，部分城市商业银行地方政府的股权比例出现明显下降，民营资本参股比例有所提高。但是，随着民营资本投资比例增加并取得实际控制权后，在城市商业银行内外部制约机制原本就不到位的情况下，民营资本急功近利的逐利性特征显现出来，大股东侵占中小股东利益的治理问题开始凸现。
2、关于外资参股。
关于外资参股国内城市商业银行，《城市合作银行管理规定》第23条规定的入股主体，仅仅包括当地企业、个体工商户、城市居民和地方财政，明确排除了外资参股的可能。在1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》也明确禁止外资、合资金融机构和企业向中资金融机构投资。应该说，这是和当时中国金融环境相适应的，但随着中国加入世贸组织，对外资、中外合资金融机构和企业向中资金融机构逐渐有所开放。2003年颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》第8条和第9条规定单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%，多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计不得超过25%。
随着对外资和合资金融机构入股中资商业银行的开放不断推进，许多城市商业银行逐渐被外来资本所关注。外资金融机构入股城市商业银行在带来股权结构多元化的同时，还在董事会层面强化了制衡关系。从上海银行、南京银行、西安商业银行和济南商业银行外资入股城市商业银行的情况来看，各行均为外资方提供董事会席位，增加外资话语权，强化双方合作与技术协助，对城市商业银行完善公司治理结构起到一定的推进作用。但是，由于所占股权比例和董事会席位有限，外资金融机构在公司治理中的作用十分有限，很难起到点石为金的效果。
3、关于信息披露和外部监督。
2002年中国人民银行了《商业银行信息披露暂行办法》，对商业银行信息披露原则、内容、方式和程序作出了整体规范，规定商业银行信息披露的主要内容包括财务会计报告、各类风险管理状况、公司治理、年度重大事项等信息。2004年银监会下发了《关于规范股份制商业银行年度报告内容的通知》，对股份制商业银行年度报告应当披露的内容提出了更为详细的要求，包括主要财务信息、风险管理状况、股东关系及关联交易情况、公司治理和重大事项六个方面，涵盖了商业银行经营发展的整体状况。自2004年11月起，银监会多次下发文件、通知，针对城市商业银行信息披露试点工作中的不足进一步分类明确了要求。
城市商业银行信息披露的相关制度要求在一定程度上有利于城市商业银行审慎经营，加强自我约束，但由于所披露信息的关注主体主要是监管机构和股东等利益相关者，而且披露信息的详细程度还有待于加强，因此，很难对管理层形成有效的外部监督压力。从目前来看，由于城市商业银行信息披露的受众群体十分有限，很难受到市场公众的监督，因此，其外部监督主要来自于监管部门的监督。根据《中国人民共和国商业银行法》的规定，城市商业银行应接受人民银行和银监会的管理、监督和稽核，并依法接受审计机关的监督。
4、关于股权激励。
关于商业银行的股权激励问题，目前的商业银行法律法规并没有相关的条款或规定，对银行高管实施股权激励和薪酬制度改革，虽然许多国有商业银行和股份制商业银行都在进行尝试，但也只有部分上市银行才获得批准。在一些城市商业银行形成之初，有部分员工持有公司股票，这种员工持股与资本形成过程有关，严格意义上不属于股权激励的范畴，确切地说是员工持股。
在公司资本形成过程中，员工和外部投资者出资取得股权，与通过股权激励获得股权有本质上的不同。而且，这种形式形成的部分员工持有公司股票的状况，能否在公司未来发展中体现效率优先和兼顾公平的原则，是否能提高公司治理效率，还不能确定。
三、推进城市商业银行上市，完善公司治理结构
推进符合条件的城市商业银行加快上市步伐，有效改善城商银行股权结构、信息披露和监督机制，以及完善公司高管激励体系，对于城市商业银行公司治理结构优化具有重要的意义。
1、有助于优化公司股权结构，改善内部监督约束机制。
从我国城市商业银行股权结构来看，在上市前体现出相对集中的股权结构，虽然经历了2002年以来的增资扩股热潮，但股权结构集中的特征依然明显，而且体现出地方色彩。城市商业银行通过上市公开募集股份，根据《证券法》和《公司法》关于股票发行上市制度，投资主体范围得到广泛扩展，国内外战略投资者的介入将使公司股权结构得到优化，对公司治理结构改善起到重要作用。《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》第9条规定“单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%；多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25%的，对该非上市金融机构按照外资金融机构实施监督管理。多个境外金融机构对上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25%的，对该上市金融机构仍按照中资金融机构实施监督管理”。根据本条规定，城市商业银行上市后，境外金融机构通过资本市场向上市城市商业银行的股权投资比例将突破25%的限制，从而有利于境外机构加大股权投资比例，增加其在公司经营管理中的话语权，有利于强化治理结构的内部制衡机制，提高治理效率。
2、有助于改善信息披露，强化外部监督。
虽然监管机构对城市商业银行的信息披露规范不断强化，但由于关心信息披露的利益主体仍然不够公众化和普遍化，因此，城市商业银行在上市前进行的信息披露并不能引起公众的注意和关心，信息披露不规范的情况仍然得不到纠正。而城市商业银行作为崭新的市场主体上市后，这将会极大强化公司的信息披露的规范性和全面性，并成为市场关注的焦点。上市后，城市商业银行除了要遵循银行监管机构的《商业银行信息披露暂行办法》、《关于规范股份制商业银行年度报告内容的通知》和相关财务制度，还要遵循中国证监会的有关规定，因此，将大大提高其披露质量和水平。
3、有助于建立有效的管理层长期激励机制。
2005年12月，中国证监会的《上市公司股权激励管理办法》（试行）第2条规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，并对激励对象、数量、股票期权、信息披露、监管和处罚做出了详细规定。2006年9月，国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》对国有控股上市公司的股权激励作出了详细规定，包括股权激励方式、激励对象、激励条件、授予数量、授予价格及其确定的方式、行权时间限制或解锁期限、申报、考核和管理等具体内容。城市商业银行上市前，由于缺乏相关法律基础，很难对管理层的薪酬制度和激励政策作出重大突破。两个试行办法的出台，为城市商业银行上市后开展长期股权激励，完善经理人长期激励机制提供了法律依据。
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