发布时间：2023-03-22 17:38:35
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关键词：债务融资；风险；财务杠杆；风险规避
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[M]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[J]，会计研究，2006，（8）
[3]李志伟，企业筹资方式的选择[J]，企业活力，2005，（10）
【论文摘要】2007年7月，美国爆发的次级债危机引发了全球关注，危机导致美国经济放缓，全球经济受到波及。本文以美国次级债危机为前车之鉴，从我国金融投资环境的现状出发，探讨我国金融投资改革的方向。认为我们必须在坚持金融投资渐进式发展原则的基础上，一方面积极支持并鼓励资本市场金融创新业务的发展，稳妥推进金融市场的开放；另一方面应加大力度，合理控制对外证券投资的风险。
一、次级债危机及影响
次级债是美国银行针对信用记录较差的客户发放的住房贷款(即次级房贷)，是住房抵押贷款发放机构（如商业银行）将其持有的住房抵押贷款集合组成资产池，经打包定价后出售给特殊目的机构（Specialpurposevehicle，SPV），特殊目的机构再将其以担保、保险等形式进行信用增强(CreditEnhancement)，经过信用评级后以抵押担保证券的形式出售给投资者。证券每月支付的本息现金流，直接来源于资产池中抵押贷款每月获得的计划偿还和提前偿还的本息金额。
作为近30年来最重要的金融创新之一，住房抵押贷款证券化起始于20世纪70年代的美国，其核心在于通过严谨有效的交易结构设计，使资产的客观信用同原始权益人的整体信用相隔离，并提供住房抵押贷款资产本身信用和衍生信用两个层次信用。目前，已在国际上得到了较为广泛的运用与发展。美国次级债危机发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。其影响并不仅仅限于次级债市场，已经蔓延至其他市场。在次级债危机的影响下，道琼斯指数、伦敦金融时报指数、日经指数都在下降。与2003年6月29日相比，道琼斯指数2008年1月30日的市值损失了3000亿美元，去年美国金融行业裁员15.3万人，而2006年整个行业裁员仅5.03万人。截至今年1月底全球因次级债危机而导致资本市场缩水约8万亿美元。
受此影响，中国股市牛市步伐嘎然而止并调头向下，从2007年10月至2008年3月，上证指数下跌2000多点，许多股票被腰斩。我国的金融市场和房地产市场在一定程度上也受到了这场危机的影响，同样也对中国的金融市场和房地产市场如何稳健运行以防范金融危机的发生提出了亟待解决的课题。
二、我国金融投资的现状分析
我国金融投资从实物投资中分离出来并发展壮大，是融合在计划经济向市场经济的转变进程之中的，并已呈现出投资主体多元化和投资工具多样化的发展趋势。我国金融投资的发展面临着种种困难，无论是融资工具的发行、流通、交易诸环节，还是资本市场现存的国有股症结、股市结构单一、吸收公司上市标准僵化等特点，以及证券业的组织、管理等方面都存在问题，发育不全的金融市场环境和运行扭曲的金融市场运行机制，严重地阻碍着金融市场的进一步发展。究其原因，一方面是由于商品经济发展程度的制约，但更现实的则是金融投资环境发育基础的薄弱与其环境要素组合体系的残缺不全。因此，改进和完善我国的金融投资环境已成为我们培育金融市场，完善金融投资体系，发展金融投资的关键。
三、次级债危机给我国金融投资改革的启示
1.加强金融投资风险防范意识，在实践中自我完善金融体系。
（1）提高应对金融危机的监控水平；
（2）应该警惕国内住房按揭贷款的潜在信用风险；
（3）谨慎加息，避免房贷资金成本过高引发的住房按揭贷款还款风险增加的金融风波；
（4）以美国次级债危机为前车之鉴，事先采取科学论证、试点推广、风险控制等手段，尽快推动住房按揭贷款证券化的进程，化解集中于银行体系的金融风险；
（5）严格控制并有效阻击银行资金尤其是境外资金非法流入国内资本市场。
2.立足于本国金融资本，积极引导个人投资者参与金融投资，鼓励机构投资者的进入，同时吸收国外金融投资为补充，实现投资主体多元化。加强对机构投资者进入金融投资领域的引导，降低其进入门槛，同时注意对其进行投资风险意识教育，树立投资理念。
3.根据现代企业制度和市场经济的要求，实现中介机构民营化，建立规范的行业自律制度和信用制度，强化会员和社会公众的监督作用，完善证券交易所的组织架构和运作方式，建立严格规范的行业自律制度、信用制度和从业人员资格认证制度，增强从业人员的职业操守。
4.作为调控主体，政府退出对金融投资过程和投资行为的直接干预，成为整个社会金融投资活动的间接调控者。政府对金融投资的管理应该包含以下几个方面：
（1）按照国民经济和社会事业发展的目标合理确定金融投资活动的宏观调控目标，明确发展方向；
（2）管好、用好政府投资；
（3）营造良好的投资环境，依法建立公平竞争的环境，保护投资主体的合法权益，规范参与金融投资各方的行为；
（4）防范国家金融风险。
5.从实际出发，以切实满足投资者的需要为宗旨，既改善金融投资环境中的物质因素，又灵活地运用各种政策措施，改善金融投资环境中的非物质因素。具体而言应从以下方面着眼：
（1）保持政治、经济的长期稳定和发展。
（2）建立一个符合国际规范的、成熟而发达的金融市场，尤其是证券市场。
（3）建立高效率的证券交易系统和现代化的通讯网络，改进和完善信息传递系统，提高金融服务质量。
（4）建立和完善各种证券管理政策及法律，维持证券市场的正常运行秩序，保障投资者的利益。
（5）加快培训金融投资人才。
四、结束语
综上所述，我国政府必须在坚持金融投资渐进式发展原则的基础上，一方面积极支持并鼓励资本市场金融创新业务的发展，稳妥推进金融市场的开放；另一方面应加大力度，合理控制对外证券投资的风险。国内各类投资机构应从此次危机中汲取深刻教训，在对外投资之前深入调查和研究，深入了解风险，合理防范和控制风险。
参考文献：
[1]易宪容.美国次级债危机及对中国的警示[J].时事资料手册，2007，（5）.
关键词：资本结构；债务期限结构；融资决策
中图分类号：F032文献标识码： A
一、文献综述
公司债务期限结构选择理论的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的发表的开创性论文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，论文得出结论：在一个完美的市场中，与其他所有的融资决策一样，债务期限决策与公司价值无关。由于篇幅限制，本文仅对权衡理论、成本假说、税收假说和信息不对称假说（信号传递和流动性风险假说）等债务期限结构理论进行简述，以为后文中债务期限结构模型设计提供理论依据。
（一）权衡理论
企业债务期限结构权衡理论认为：最优债务期限由短期债务展期成本和长期债务的高利率成本之间权衡所决定。
（二）成本理论
学者把关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给人。
（三）税收假说
债务期限结构的税收假说源于债务的税盾效应。各种期限的债务所产生的税盾效应的差异使追求价值最大化的公司做出最优的债务期限结构决策。债务期限结构的税收假说从理论上解释这种债务期限结构选择行为。
（四）信息不对称假说
在公司财务中，不对称信息是指公司内部人，典型的是公司管理者，比市场参与者对公司投资机会、投资项目质量和信用质量拥有更多信息这一观念。债务期限结构的信息不对称理论主要包括两种假说：一是债务期限结构的信号传递假说；二是债务期限结构的流动性风险假说。
（五）流动性风险假说
债务期限结构的流动性风险假说的主要论点是，考虑到再融资的流动性风险，公司会根据其信用等级选择债务期限，信用等级高的公司偏好短期债务，而那些信用等级有些低的公司偏好长期债务，信用等级更低的公司只能发行短期债务。
二、企业债务融资决策影响因素分析
从广义上来讲，“债务融资结构”包括三方面的内容：债务类型、期限结构
和优先结构。从狭义上来讲，债务融资结构仅指债务融资总额中长期融资和短期融资之间的权衡关系。
（一）影响企业债务融资方式选择的主要因素
1.融资成本
融资成本是企业融资决策是考虑的重要因素。以税前成本衡量，银行贷款的
主要成本是贷款利率，此外还包括贷款合同中限制性条款所错失的机会成本和企业与银行的谈判成本。
（1）对于公司债券而言，债券的收益率表达式为：
（1）
其中，为企业实际筹资的金额；为t期的利息支付；为第t期的本金支付；为到期收益率。
如果企业有应税收入，那么债务的税后成本为：
（2）
其中，为债务的税后成本；为企业所得税。
（2）对于银行贷款利率而言，国内目前贷款基础利率在一定程度上由占的
贷款余额较大、占比较高的大型银行所决定的，然而，随着利率市场的提速，央行将构建目前以Shibor利率为基准的市场化利率调控体系，即当央行通过货币市场操作引导Shibor利率变化时，银行也能够将这种变化及时传导至贷款基础利率，从而最终影响实体经济的利率。
2.融资期限
对于企业债务融资期限而言，公司债券的融资期限较银行贷款期限长。这是
因为银行的资金来源主要由中期、短期银行存款构成，出于资产负债的期限匹配及资产流动性等方面的考虑，银行贷款也主要以中期、短期贷款为主，难以满足企业对长期资金需求。企业为了获得长期资金不得不以发行公司债券或者以借新还旧的方式滚动使用银行贷款。为了比较两者之间的成本差异，下面对两者分别进行分析。
3.其他因素
（1）融资额度
商业银行出于分散风险的考虑，对单个企业的贷款额度有限，也许不能满足
对资金的需求量。
（2）融资手续
公司发行债券手续比较复杂，需要经过的程序较多，资金到位的时间也长。
（3）企业对信息披露的态度
企业发行公司债券需要社会公众披露公司有关信息，若企业对公开信息披
露持规避态度，则企业倾向于使用银行贷款，因此，信息不对称程度高的企业更倾向于使用银行贷款。
（4）再融资谈判的可能性
当企业遭遇财务危机时，企业更乐意通过与银行进行重新融资谈判去解决
财务困难，而不是进行破产清算。
综上所述，企业对债务融资方式的选择时，选择银行贷款还是公司债券的因素是多重因素共同决定的。主要因素有：融资成本、融资期限、融资额度等因素。
三、企业债务期限优化模型设计
债务期限结构的内容包括两方面内容：一方面是债务成本结构，另一方面是债务风险结构。又因为短期债务具有成本低、风险高的特点，而长期债务具有成本高、风险低的特点。
（一）模型假设条件
1．企业的债务融资已知，且在进行融资时仅考虑债务利息成本和债务偿还所带来的风险。
2．在金融市场上，企业融资时可以以任意的期限和金额组合融入任意组合的债务组合
3．债务期限以月为计量单位，且最长的债务期限为60个月
4．利率计算以复利计算
5．债务成本仅与债务期限和债务利率相关，与其他因素不相关。
6．债务风险仅与债务期限和债务规模相关，与其他因素不相关。
（二）模型优化设计
设D为企业融资的债务规模、为期限为的债务额，为债务利率，为债务额为的成本函数，F融资债务成本函数，债务融资风险函数为G。
首先，债务成本，债务期限以月为单位，且利息按复利计算，则的利息可以下式表达：
1
那么整个债务期限结构的成本函数为：
（4）
在来研究风险，对于债务期限来说，期限越长，风险越小，然而风险与期限之间的关系不是一般的反比列关系。得出结论：风险的差分不相等，即：每一个月风险降低的程度不相等。所以，对于确定债务规模x，S是关于i的加速递减函数，假设为S（i）。对于加速递减关系可以用数学公式表示为：
（5）
对于i期限的债务风险要小于i-1期限的债务风险，所以出现小于零的结果。
定义： （6）
根据上式，可以设S(i)的微分方程为
（7）
求解微分方程：（8）
其中，为常数，为了保证S(i)>0，令>60
债务风险又随债务规模扩张而增加，利用各债务额占总债务权重分析得到：
（9）
则整个债务期限结构的风险为：
（10）
显然，在一定的债务规模下时，不能同时满足以下两式：
(11)
(12)
但是，企业在一定风险下，可以得到成本最低的债务期限结构，或者在一定的成本下，得到最低风险的债务期限结构。数学表达式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解债务期限结构优化
通过前文的讨论，本文运用数学分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情况下，对本文建立的模型进行求解。并依次将解绘图如下：
分析发现，b=4的债务期限结构图在企业可承受风险固定的情况下，最小成本的债务期限结构的分布是具有规律性的。如在可承受风险为O．5时，最小成本的债务期限结构为：债务期限都为40个月以上，债务额随着期限的增长而增加；在可承受风险为2时为：债务期限为1―9个月的债务，债务额随债务期限增长而增加，债务期限10-37个月的，债务额随债务期限增长而减小。
(二)、模型验证，成本风险拟合
八种不同的风险，对应了八个最小的成本，见表7。为了验证模型建立是否具有参考价值，我们对接下来对这八个风险与成本做一下统计分析。
表7 债务期限结构风险与成本表
用matlab对这风险、成本进行指数函数拟合。得到拟合函数：
（23）
计算拟合函数的估计值，并绘图比较拟合值与原始。见图17：风险―成本拟合比较图，可以看出拟合度还是相当高的。
图17:风险―成本拟合比较图
五、结论
本文通过最优债务期限结构模型的构建与求解，分别给企业设计了在企业可承受的风险下的最低成本的债务期限结构模型和在企业可承受的成本下最低风险债务期限结构模型，通过实证研究，本文得出债务期限结构中成本与风险成指数替代关系，进而证明了模型的可行性。
参考文献
[1]Modigliani, F., and Miller, M., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment[J]. American Economic Review 58, 1958, 261-297.
[2]Stiglitz, J. E., On the irrelevance of corporate financial policy[J]. The American Review 64, 1974, 851-866.
[3]高铁梅.计量经济分析方法与建模-Eviews应用实例.清华大学出版社，2006
【关键词】债务融资；成本；对策
一、国内外关于成本的研究现状
（一）国外研究现状
伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中，首开成本理论讨论之先河；科斯（1937）在《企业的性质》中写道：与市场利益价格信号配置资源的方式不同，企业通过权威来进行资源配置，利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本，但同时又产生了组织成本，两种成本的权衡决定了企业的边界；而阿尔钦与德姆赛茨（1972）则用监督成本概念来讨论企业的成本问题，当监督者不是企业的唯一所有者时，又出现了监督监督者的成本；公司问题直到1976年詹森和麦克林（Jensen and Meckling）《企业理论：管理行为、成本和所有权结构》才被正式提出并且在经济学领域产生了巨大反响和在社会科学文献中被引用最多的论文之一。
（二）国内研究现状
潘敏（2002）在其博士论文专著《资本结构、金融契约与公司治理》中，通过对企业融资行为选择中的成本、信息不对称和契约不完备等相关理论研究成果进行梳理；吕长江，张艳秋（2002）具体分析了成本的计量及其影响因素；韩忠雪，朱荣林（2003）通过对跨国公司进行研究，发现跨国经营对于债务融资成本的影响存在相关关系。也就是说，随着国际化程度的加深，国别市场多样化（多国组织）和产品市场多样化（多产品组织）的深化和整合，跨国公司的融资杠杆效应也在逐渐加大；杨兴全，郑军（2004）通过研究指出，通过债务融资契约获取企业投资所需的部分资金是降低股权融资契约成本的有效途径，然而，企业债务的引入又会产生债务融资契约的成本，股权融资的成本与债务融资的比例负相关，而债务融资的成本与债务融资比例正相关；王志芳，油晓峰（2009）通过对我国上市公司债务成本进行实证研究发现，公司规模与债务成本显著负相关，股权结构与债务成本显著正相关，财务能力与债务成本显著负相关，行业指标与债务成本的影响不显著。
二、成本中存在的问题
（一）委托―关系在我们的社会中普遍存在
例如，律师作为当事人（委托人）的人为当事人提供法律服务，医生作为医院的人为病人提供医疗服务，而公司管理者作为公司所有者的人为委托人提供经营管理决策服务。无论是何种形式的关系，本质上都是一种契约关系。契约将委托人和人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生委托―问题。
成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下：当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而仅获得一部分利润；当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。由此管理人员有追求额外消费的不积极工作的动机，使得企业的价值小于他是完全所有者时的价值，两者之差被称之为成本。
（二）债券间接成本
（1）企业债券成本较高。企业债券一般是为数众多的个人投资者，但正是投资者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向，而不愿自己付费监督。市场债务融资对企业动态的监督激励是有限的。为此，市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款，但过多限制性附加条款必然会加大监督执行方面的成本。（2）企业债务再谈判成本较高。在不完备契约条件下，当发生契约中未能明确规定的状态或事件时，契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判，即契约的不完备使得再谈判变得有价值。
（三）债券融资成本的缺点
（1）财务风险高；（2）限制条件严格；（3）融资数量限额；（4）负财务杠杆作用；（5）企业债券融资成本优势并未体现出来。按照企业外源融资成本最低原则，上市公司选择融资方式的顺序应为股权融资---企业债券融资----银行贷款，与西方企业融资理论存在较大的差异。造成这种差异的直接原因在于我国上市公司分红水平过低；（6）相对股权融资而言，企业债券的“信号”传递作用显著。发行企业债券时，企业市场价值会因为股价上升而上升；（7）培育并支持金融中介机构的发展会大大降低企业债券的间接成本，企业债券融资的成本优势也会更显著。
（四）债拳融资优点
（1）资金成本低；（2）保障股东控制权；（3）社会资源的有效配置；（4）收益稳定。
三、解决债券融资成本问题的对策
债务成本主要来源于资产替代和债权侵蚀，根据以上分析，本文提出以下降低债务成本的政策性建议。
（一）注重公司规模大小，提高资产重组的质量
实证分析表明，公司规模是影响公司债务成本的主要因素之一。我国加入WTO后，企业竞争更加激烈，如何在新的竞争环境下生存、发展和壮大，是每个上市公司都必须认真思考的重大问题。这就要求上市公司必须抓住机会，迎接挑战，提高资产重组的质量，努力扩大企业规模。
（二）优化股权结构的调整，防止损害上市公司中小股东利益
控股程度越高，债务成本越低。从我国现状来看，目前股权集中度很高非常有利于降低债务成本，因此，保持目前的高股权集中度仍旧有利于债务成本的降低。但是实证分析同时也指出，有可能伴随一种债权人和股东合谋情况出现，这将会极大损害中小股东利益，也不利于公司进一步发展，因此，股权结构要重视产权多元化。
（三）强化自身积累，促进可持续的盈利能力提高
盈利能力和成长性比率越高，债务成本越低。因此，在实践中，要注意提升这些指标。上市公司应该通过合理配置资产、加速资金周转、降低产品成本、改进产品质量和结构等措施，促进企业盈利能力的持续增长。上市公司应尽量将自己的优势产业同本地资源结合起来，提高产品的技术含量，将主业做大、做深，以增强产品的市场竞争能力，提高企业的可持续盈利能力。
（四）制定科学的营运资本政策，促进资产变现能力提高
流动比率越高，债务成本越低。但值得注意的是，从债务成本降低角度出发，流动比率指标并非越高越好，因为比率值过高，可能表明公司的资本金利用效率低下，资产运用不充分，会造成资金占用的浪费，提高企业的资本成本。因此需要制定科学的营运资本政策，在充分考虑必要的流动性的同时，还要考虑企业是否具有较高的收益性。
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【关键词】 上市公司 融资结构 公司价值
融资结构对公司治理至关重要，合理的融资结构可以有效降低企业的融资成本和融资风险，改善治理结构，促使企业创造价值最大化。自1950年代MM理论诞生以来，关于融资结构的理论和实证研究一直方兴未艾，Harris和Raviv（1991）基于对美国上市公司样本的研究认为公司的破产风险、固定资产比例、投资发展机会等对资本结构有影响。Frank和Goyal（2003）研究发现，以公允价值计量的财务杠杆对公司绩效产生负面影响，以历史成本计量的财务杠杆对公司绩效则产生正向影响。Johnson等（2000）研究认为，控股股东可能为追求自身利益通过实施隧道行为（主要指内部交易行为，如资产转移、证券回购等）侵害其他股东权益，所以较高的股权集中度不利于企业价值的提高。2000年以来，国内学者关于融资结构的研究成果逐渐增多，但针对融资结构与公司价值的实证研究尚不多见。本文利用沪市A股上市公司的抽样数据，实证研究债务融资和股权融资对企业价值的影响，根据实证研究结果剖析我国上市公司融资结构存在的问题，提出优化建议。
一、研究假设
1、债务融资与企业价值关系假设的提出
由于短期负债流动性强、偿还期限短，会在某种程度上增加经理人短期内偿付现金的压力，从而促使他们调动工作积极性，为公司创造更多的效益。根据Jensen（1986）的自由现金流理论，负债融资能有效约束高管层无序使用自由现金流的行为，提高公司治理效率和效益。综上提出假设1：我国上市公司短期负债比例与公司价值呈正相关关系。
相比商业信用，银行借款条件苛刻、审批程序复杂，对于银行借款的长期借款而言，由于债务期限长，经营风险与不确定性增大，银行从自身利益考虑，必然会提高利率，对借款资金的用途进行严格的控制，导致企业财务费用增加，成本上升;再加上目前我国市场经济制度以及相关法律法规体系不够完善，商业银行不能充分有效地发挥其应有的相机治理作用。综上提出假设2：我国上市公司银行借款比例与公司价值呈负相关关系。
商业信用主要依靠的是债权人和债务人在经济交易过程中建立起来的的信誉，这种关系的约束力相当有限，如果债务人对所欠款项拖延期限过长，势必会损害双方的信誉机制，债权人从自身利益考虑会缩短收款期限，对债务人资金链造成一定压力。加之商业信用的债权人不参与债务企业的经营活动，即使债务人出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉，债权人的利益得不到有效保证。综上提出假设3：我国上市公司商业信用比例与公司价值呈负相关关系。
2、股权融资与企业价值关系假设的提出
当公司股权高度分散时，股东在重大决策时很难保持一致，小股东“搭便车”的现象同时也会导致股东对经营者的监督弱化，当发生公司并购时，经理人员积极性会大大减弱，从而对公司经营造成不利影响。股权适度集中有利于股东目标统一，抑制经理人的短期化行为，对公司治理产生积极的作用。综上提出假设4：我国上市公司股权集中度与公司价值呈正相关关系。
股权制衡可以通过大股东之间的内部牵制减少关联交易的发生，有效抑制大股东为了获取更多的利益对上市公司资源的侵害。另外，在股权分置改革之后，全流通格局使得对第一大股东形成制衡的其他大股东选择合谋掏空公司资源的可能性减少，使得管理者的经营决策能力得到充分发挥，有助于公司的长远、高效发展。综上提出假设5：我国上市公司股权制衡度与公司价值呈正相关关系。
二、研究设计
1、样本选取及数据来源
论文从沪市A股各个行业按20%的比例随机抽取203家上市公司为研究样本，以样本公司2014年年报财务数据为基础进行实证分析，为确保数据的可靠性和合理性，按以下标准对初始样本做了剔除：一是资产负债率大于1的公司;二是ST、PT公司;三是金融类公司;四是其他存在异常值的公司。经过上述样本筛选，最后得到有效样本共154个。论文所使用的数据全部来源于新浪财经网（http：//.cn/），数据计量分析软件为SPSS17.0。
2、变量定义与模型建立
（1）变量定义
论文选取净资产收益率来衡量公司价值，融资结构包括债务融资结构和股权融资结构。债务结构主要从负债期限结构和负债类型结构两个角度来考察，选择指标为短期负债比例、银行借款比例及商业信用比例。股权结构从股权集中度和股权制衡度两个角度考察，分别采用第一大股东持股比例及第二大股东与第一大股东持股比例的比值来衡量。论文同时选择企业规模及成长性作为控制变量，分别采用总资产的自然对数及主营业务收入增长率来衡量。变量类型、性质、符号、描述等内容如表1所示。
（2）模型建立
根据前文的理论分析及变量定义，建立如下多元线性回归模型来检验提出的有关假设。
ROE=？琢+？茁1SD+？茁2BD+？茁3CD+？茁4OC+？茁5SH+？茁6SIZE+
？茁7GROWTH+？着
其中，？琢为常量，？茁1―？茁7为回归系数，？着为残差项。
3、回归分析
（1）描述性统计分析
相关变量的描述性统计结果如表2所示。表2数据结果显示短期负债比例均值超过80%，表明样本公司流动负债占比较大;银行借款和商业信用比例均值达到30%;第一大股东持股比例均值大致为34%，股权集中度总体适中;股权制衡度均值仅为0.25，处于偏低的状态。
（2）相关性分析
变量之间的Pearson相关性检验结果如表3所示。从表3中数据中可以看出，解释变量之间整体上相关系数均小于0.5，说明各变量间不存在较显著的多重共线性问题，偏差范围被缩小，研究结论具有可靠性。
（3）多元回归分析
由回归分析结果可以看出，短期负债比例与公司价值在10%置信水平上显著正相关，这说明短期负债融资有助于提升公司价值，假设1成立;银行借款比例、商业信用比例均与公司价值负相关，前者通过了1%的显著性检验，假设3得到验证;股权集中度与公司价值正相关，结果并不显著;股权制衡度与公司价值在1%置信水平上显著正相关，这与预期的假设5一致。另外，模型的拟合优度较好，调整后的R2为0.568，进行F检验时，sig.值为0.000，说明模型整体通过了1%水平的显著性检验。
三、结论与建议
1、结论
（1）在我国上市公司中，短期负债融资具有较强的治理作用，还本付息期限短的特点对管理层使用现金的行为产生刚性约束，使其更加注重投资的效率与效益，抑制过度投资行为，最终对公司价值提升产生积极影响。
（2）银行借款未能发挥负债融资硬约束及提升公司价值应有的作用。可能原因一方面是银行借款特别是长期借款利率高，加重了上市公司还本付息负担，削弱了盈利能力;另一方面由于目前金融法律法规体系的不完善，作为债权人的商业银行对公司经营行为缺乏有效的监管，相机治理机制尚未形成，降低了治理效率和效益。
（3）股权集中度与公司价值存在正相关关系，说明在我国资本市场上，大股东对管理层的监管对公司的积极作用大于其对大股东对公司掏空的负面影响，因而较高的股权集中度有利于公司治理效率的提高和绩效的增长，上市公司保持一定程度的股权集中是十分必要的。
（4）从回归结果来看，公司价值随着股权制衡度的提高而提升，说明其他大股东的存在可在一定程度上对第一大股东产生制衡作用，防止大股东为求一己私利而产生“利益侵占”行为，为提升公司绩效水平起到保护作用。
2、建议
（1）优化我国上市公司的负债期限结构，在不影响成本和投资风险的前提下适度增加短期负债融资比例，缓解过度投资等现金流的非效率使用行为，以发挥其较强的公司治理功能。
（2）进一步加大商业银行对公司信贷方面的体制机制改革，修订和完善相应的法律法规，规定商业银行能够以主债权人的角色参与债务人的公司治理，从而大大降低贷款面临的信用风险。
（3）通过健全商业信用的偿还保障机制，如加强信用担保、推广使用商业票据等措施，减少商业信用长期被占用现象，可以更加有效地利用商业信用的公司治理作用。
（4）保持股权结构适中，提高股权制衡度，以更好地发挥股东内部牵制作用，采取必要的激励措施激发管理层的潜能，提高公司治理效率。
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关键词：债务融资 债务融资期限 债务融资来源 投资行为
随着股权治理模式缺陷的逐步暴露，越来越多的学者开始关注债务治理对公司的作用，以此弥补股权治理的不足。债务治理一方面能控制管理层的超额在职消费和投资过度行为，同时相比股权治理，它还有避税的作用。本文通过研究债务融资对投资行为的影响来探讨债务治理的效果。核电作为我国的一种新能源，更是一种绿色能源。核电关联产业上市公司已经成为我国全面建设资源节约型和环境友好型社会的一支重要的经济力量，但融资这一难题困扰着我国大量的核电关联产业上市公司，成为其快速健康发展的瓶颈。本文拟以2007-2010年核电关联产业上市公司为样本，分析债务融资对投资行为的影响。
一、文献回顾与研究假设
现代资本结构理论认为，债务融资对企业投资行为的影响体现在两个方面：第一，债务融资会加剧股东一债权人之间的冲突，引发资产替代和投资不足现象。第二，债务融资能够缓解股东一管理者之间的问题所引发的过度投资行为，即债务融资具有相机治理作用。
（一）投资不足
Fama和Miller（1972）在《财务理论》一书中首次讨论了股东、债权人问题对企业投资行为的影响。Ogawa(2003)研究了日本研发密集型制造业上市企业负债对公司的研发投资的影响以及研发活动与公司的生产率增长之间的关系。研究发现，90年末负债对企业的研发活动有显著的负相关关系，而在80年代末两者之间的关系是没有显著性的相关。Aivazian(2005))采用多种回归方法对加拿大公开上市融资结构影响企业的投资决策进行研究，这些方法包括OLS、GLS等回归方法，结果发现融资结构与投资支出具有较大的相关性，表现出显著负相关。童盼(2005)研究了负债期限结构对投资行为的影响，结果表明短期负债不仅带来成本，而且其成本甚至可能高于长期负债的成本。Billett、King和Mauer(2007)验证了期限越长的负债，股东一债权人冲突越严重，成本越高，由此引发的投资不足问题也越大。
（二） 资产替代
Jensen & Meckling(1976)揭示了股东/经理在投资决策中可能发生的资产替代行为。他们认为在资产负债率较高的情况下，股东/经理会有强烈的欲望去投资那些成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的项目，股东一债权人之间的利益冲突，其主要根源是在有限责任下，债务契约引发了股东进行次优选择的动机，也就是资产替代。Parrino 和Weisbach (l999)运用蒙特卡罗模拟方法验证了股东一债权人冲突引起的非效率投资行为。他们发现股东一债权人利益冲突确实存在，而且这种冲突随着公司债务水平的上升而加剧。江伟、沈艺峰(2004)分析表明，对于高成长性企业，负债没有引起投资不足，反而导致了严重的资产替代行为；而对于低成长性企业，负债并没有导致资产替代，但是负债的控制作用也没有得到有效发挥。
（三） 相机治理作用
Jensen(1976)认为由于自由现金流的作用，负债相对于股权融资，可以在一定程度上抑制管理者的过度投资行为。姜建军(2004)研究表明，在成长机会低和成长机会高的企业里负债融资抑制了过度投资，或信息不对称使企业出现融资约束而导致投资不足。何进日、周艺(2004)通过模型分析得出，负债融资虽然不能完全消除企业的过度投资行为，但是它能够提高企业的投资决策点，从而在抑制过度投资和非效率投资方面发挥一定的治理效用。伍利娜和陆正飞(2005)采用实验研究方法说明一定融资结构下的股东一债权人利益冲突对公司投资行为的影响。他们发现，资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈正相关关系；而企业的盈利状况越差，越会加剧这种投资不足或过度投资行为。汪群(2006)认为企业的短期债务多于长期债务，债务类型单调，中小企业借款难，因此微观上抑制了企业的投资决策和经营发展。同时，国家对银行的保护又使得银行对企业缺乏有效的监督能力，严重的削弱了债务融资的相机治理作用。
基于以上理论，本文提出以下假设：（1）负债融资水平与投资行为显著相关。（2）短期债务融资水平与投资行为负相关，而长期债务水平与投资行为相关性不大。（3）银行借款率与投资行为不具有显著的相关性。
二、研究设计
本文以2006-2010年所有核电关联产业在上海和深圳证券交易所上市的49家公司为研究样本，根据研究目的，对样本按照以下标准进行了选取：剔除了ST公司，财务数据异常及缺失的公司，最终得到44家样本公司的数据。样本公司的数据来源于色诺芬数据库一般上市公司财务数据库和上海证券交易所、深圳证券交易所相关公告，使用EXCEL、SPSS数据分析软件对数据进行处理，个别指标根据上述数据加工处理而成。
变量选取包括：（1）因变量I/k，表示投资行为，其中I=固定资产、长期投资和在建工程本期变化数，资本存量K=上年年末资产总额。（2）自变量DBi,t-1为滞后一期的资产负债率，其中DBi,t-1=负债总额/上年年末资产总额*100%。（3）自变量LD i,t-1为滞后一期的长期负债率，其中LDi,t-1=长期负债/上年年末资产总额 *100%；自变量SD i,t-1为滞后一期的短期负债率，其中SD i,t-1=流动负债/上年年末资产总额 *100%（4）自变量BD i,t-1为滞后一期的银行借款率，其中BD i,t-1=(短期借款+长期借款)/上年年末资产总额*100%；自变量CD i,t-1为滞后一期的商业信用率，其中CD i,t-1=（应付票据+应付账款+预收账款）/上年年末资产总额*100%。（4）控制变量为CF/K、S/K、LN (K1)、TQ，分别表示现金流量、销售额、公司规模和托宾Q值。其中CF为企业经营活动产生的现金流量净额，S为主营业务收入，K1为公司年末总资产，TQ为(本期总股数*每股价格+本期负债总额)/本期总资产。
根据上文分析，建立以下模型：
模型一 Ii,t / Ki ,t-1=α+α1 DBi,t-1+α 2 TQ i,t -1+ α 3 (CF/K) i,t-1 +α4(S/K)i,t-1+ α5 LN (K1) i,t-1+ εi,t
模型二 Ii,t / Ki ,t-1=α+α1LDi,t-1+ α 2 SDi,t-1 +α 3 TQ i,t-1 + α 4 (CF/K) i,t-1 +α5(S/K)i,t-1+ α6 LN (K1) i,t-1+ εi,t
模型三 Ii,t / Ki ,t-1=α+ α1BDi,t-1+ α2CDi,t-1+α 3 TQ i,t-1 + α 4 (CF/K) i,t-1 +α5(S/K)i,t-1+ α6 LN (K1) i,t-1 + εi,t
三、研究结果分析
（一）描述性统计
为了最大限度真实的反映全体核电关联产业上市公司的债务融资状况和投资行为之间的关系，统计了表1来反映各资产负债率区间的投资行为均值。
表1的统计结果显示，从总体上看，2007-2010年核电关联产业上市公司投资行为随着资产负债率的上升先上升再下降再上升，呈现出“反S形”，但2009年投资行为下降幅度很大，这可能是因为金融危机的影响，使得各企业都采取了偏紧的投资政策。
同时又运用SPSS11.7对核电关联产业上市公司的总体样本的所有变量进行描述性统计，统计结果如表2所示。
从表2可以看出，各个公司的投资行为差异比较大，在-40.2633-46.5898之间变动，说明即使在同一行业内部各个公司之间的投资力度还是有很大的差异，同时各个公司的投资行为也比较大，这也是和核电关联产业上市公司本身的特点相关的：投资行为比较大。而投资资本比例的均值是0.1006，说明企业新增投资额约为原有投资额的10%，投资更新速度不是很快。公司规模的均值为22.2378，标准差为1.5449，为均值的0.01倍，说明公司规模之间的差异不显著，基本上可以不考虑公司规模大小的差异。
从总体债务水平来看，总体资产负债率的均值为0.5121，说明债务融资是我国核电关联产业上市公司重要的融资渠道。同时资产负债率的标准差为0.1752，约为均值的0.34倍，这说明我国核电关联产业上市公司资本结构差异不明显。从债务期限结构来看，长期负债率的均值为0.1231，短期负债率的均值为0.5156，说明核电关联产业上市公司以短期融资为主。从融资来源来看，银行借款率的均值大于商业信用率的均值，这说明在核电关联产业上市公司中，银行借款是更重要的资金来源。商业信用率的均值为0.2635，标准差为0.2916，约为均值的1.1倍；银行借款率的均值为0.2867，标准差为0.2486，约为均值的0.9倍，相比而言，采用商业信用的同行业公司之间差异稍大。
经标准化的企业经营活动产生的现金流量净额均值为0.0492，标准差为0.072，约为均值的0.68倍，说明我国核电关联产业上市公司内源融资占比低，各公司之间现金流量方面存在的差异很小。托宾Q值的均值为1.6155，标准差为0.7417，约为均值的0.5倍；另外一个衡量企业投资机会的指标，经标准化后的销售收入的均值为0.7437，标准差为0.4686，约为均值的0.6倍，这可能说明经标准化后的销售收入这一指标在指资机会方面可能更有区分度。
（二）相关分析
1、总体债务水平与投资行为之间的关系
上述系数通过了显著性水平为0.1的显著性检验
表3部分数据反映了总体债务水平与投资行为之间的关系，从表中可以看出，在将托宾Q值、标准化的现金流量、标准化的销售收入、公司规模作为控制变量后，核电关联产业上市公司的总体资产负债率与投资行为的相关系数为0.901，在0.1的水平上显著，说明是否采用债务融资对投资行为有显著影响，与假设1符合，但与部分学者负相关的结果并不吻合。这可能是核电关联产业投资回收期长、投资行为大、风险大等原因造成的，在这类上市公司中，负债的相机治理作用发挥的效用比非效率投资行为更大。
2、债务期限结构与投资行为的关系
表3部分数据为使用总体样本检验债务融资的期限结构与投资行为的相关性。其中短期负债率与公司投资行为相关系数为0.005，表明短期负债率每上升1%，公司投资行为便上升0.005%，相关性很小。长期负债率与投资行为相关系数为-0.101，与投资行为负相关，但不显著，这说明不同期限的债务融资对公司投资行为的影响方向是不同的。随着短期债务融资水平的增加，公司投资行为并没有相应增加，短期债务发挥的抑制或约束作用由于受其他因素的影响并没有有效地发挥其相机治理作用，而债务期限越长，投资行为越小，但并不能说明两者之间有明显的关系，与假设2的结论不一致。
3、融资来源与投资行为的关系
表3部分数据显示了债务融资来源与投资行为之间的相关性。根据表3发现投资行为与银行借款率不具有显著的相关性，这与假设3一致。由表2的描述性统计结果可以知道，银行借款是我国公司筹集资金的重要渠道，然而其对核电关联产业上市公司投资行为的影响却比商业信用对投资行为的影响小，这是因为在我国特有的制度背景下，银行对公司缺乏有效地监督，形成了软约束现象。
四 、结论及建议
本文以2007-2010年核电关联产业上市公司的数据作为样本，针对债务融资水平、债务期限结构、融资来源对投资行为的影响进行了实证研究，得出了与以往学者不完全相同的结论。根据实证分析结果显示，核电关联产业上市公司债务融资水平与投资行为存在显著正相关关系，这与大部分学者的结论是相反的，大部分学者认为债务融资水平与投资行为显著负相关，这可能是与核电关联产业的特殊性相关。负债既会引起企业的投资不足和过度投资问题，也会发挥相机治理作用抑制过度投资行为，相关学者得出的研究成果大多是建立在股权分散的基础之上的，而我国企业大多是股权集中与大股东控制，而且还面临双重预算软约束，这都会影响债务融资与我国企业投资行为的关系。核电关联产业投资规模大，回收期长，上市公司考虑到投资的高风险高收益，会利用未来的收益冒险进行投资，这也会导致投资过度。从债务期限结构与投资行为的相关性看，也与部分学者的研究不一致。债务融资期限与投资行为不显著相关，主要是核电关联产业上市公司一次投资行为大，同时投资期越长要求的投资回报越高，风险也更高，会使得经营者规避风险，谨慎投资，导致投资不足。从融资来源看，商业信用、银行借款与投资行为不具有显著相关性，这说明在我国核电关联产业中虽然大部分公司采用银行借款，但它对投资几乎没有影响，这是银行的预算软约束所起的作用。
由于我国资本市场发展不平，股票市场相对发达，核电关联产业上市公司严重偏好于股权融资，企业债券市场不发达，企业债务融资主要依赖于银行贷款，通过发行债券融资的比重很小，也无法有效地利用大量分散的社会资金，所以核电关联产业需要突破传统的融资模式，可以考虑采用产业基金这种方式筹集社会资金，引导和促进更多的闲散资金转化为企业投资资本，有利于积极推进我国核电产业的建设。
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在企业的融资理论体系中，资本结构理论是关于企业资本结构、综合资本成本和企业价值三者之间关系的理论，是企业财务理论的核心内容之一，也是企业融资决策的理论基础。早期资本结构理论包括净收益观点、净营业收益观点和传统折中观点，早期的资本结构理论只是一些关于资本结构理论的简单认识，并没有形成系统的资本结构理论。现代资本结构理论开创性的研究始于Modigliani和Miller于1958年发表的《资本成本、公司价值与投资理论》一文，该论文探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，Modigliani和Miller也因此获得诺贝尔经济学奖。自MM理论创立后，几乎所有的资本结构相关研究都是对该理论基础的延伸和发展。20 世纪七八十年代，财务管理学者又提出了成本理论、信号传递理论、优选顺序理论以及控制权理论等理论，这些理论共同构成了现代企业融资基础理论。
（一）MM理论 1958年，美国财务学教授Modigliani和Miller提出MM理论，其基本结论为：在九项假设条件下，公司的价值与资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是债务和股权融资的市场价值。Modigliani和Miller通过严格的数学推导证明了MM理论基本观点的两个重要命题。命题I：无论公司是否进行债务融资，公司价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率折现后得到的现值，即公司价值与资本结构无关；命题Ⅱ：公司的综合资本成本率与资本结构无关。MM理论的基本观点是在严格的假设条件下得到的，其中，最重要的假设之一是“公司在无税收环境中经营”，但在财务管理实务中，这一假设环境并不存在，因此，Modigliani和Miller对这一理论做出了修正。
1963年，Modigliani和Miller发表了《公司所得税和资本成本：一项修正》一文，在这篇论文中，考虑了所得税对公司资本结构的影响，提出了MM理论修正观点的两个命题。命题I：有债务公司的价值等于同等风险下无债务公司的股权资本价值加上债务带来的税收优惠，即公司价值与资本结构相关；命题Ⅱ：有负债公司的综合资本成本等于无负债公司的综合资本成本加上风险报酬率，风险报酬率也资本结构和所得税税率有关。MM理论的权衡理论认为公司的最佳资本结构点是债务融资带来的税收优惠和财务风险上升而导致的成本之间的平衡点。
（二）成本理论 成本理论通过研究成本与资本结构的关系而提出资本结构理论。Jensen和 Meekling（1976）认为，成本分为对股东的成本和对债权人的成本，其中，股东与经理层的利益冲突导致的成本是外部股东成本，而债权人面临的违约风险及破产成本等为债权成本。Jensen和Meekling认为，不同的资本结构下，这两种成本此消彼长，因此，公司最优资本结构应选择在两者之和最小的一个点。Jensen和Meekling的成本理论为资本结构的激励设计提供了理论基础。此后，很多学者借助于成本理论，从利益冲突视角对资本结构设计及优化进行了分析。Diamond（1989）分析了股东和债权人之间的利益冲突，他认为，处于成长期和成熟期的企业由于其已往的良好声誉可能更易于获得低成本的债务融资，而处于初创期的企业由于没有这种良好声誉可能只能选择股权融资或高成本的债务融资。
（三）优选顺序理论 Myers和Majluf（1984）提出了资本结构优先顺序理论。Myers和Majluf认为：在信息不对称时，企业将尽量避免通过发行普通股或其他风险债券进行融资；为使内部融资能满足企业的融资需求，企业事先需要确定一个目标股利比率；在确保安全的前提下，企业才会通过外部融资解决其融资需求，而且会优先选择风险较低的证券。即在信息不对称的条件下，企业偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，再选择外部股权融资方式。Narayanan（1988）以及Heinkel和Zeehner（1990）对该理论进行了发展，从新增投资和融资的视角得出了与之类似的优选顺序融资理论。 Narayanan（1988）认为股票被高估的程度比负债大，因此，债务融资不会对股价产生不利影响。Heinkel和 zeehne （1990）则认为公司资本成本会导致新项目的吸引力变小，从而避免过度投资。Lucas和 McDonald（1990）提出了动态的优先顺序融资理论，该理论认为管理层倾向于在企业有了好的市场业绩后进行股权融资。
二、房地产上市公司融资现状
目前，我国房地产上市公司可以通过银行贷款、房地产信托、债券融资、股权融资、产业投资基金、租赁融资等方式融资，本文以资产负债率作为衡量企业资本结构和融资行为的指标。据多家机构统计截至今年3月的统计数据显示，2011年我国房地产上市公司资产负债率基本都在50%以上，资产负债率在50%以下的，仅有陆家嘴、海泰发展、ST重实、绿景地产、渝开发和S*ST天发等数家公司。在31家已披露信息的房地产上市公司中，上实发展的资产负债率最高，达到82%，保利地产、滨江集团、广宇发展、华远地产等几家公司的资产负债率也超过70%，万科A的资产负债率为67%。数据显示，房地产上市公司的资产负债率较往年均有较大提升。相比之下，2010年31家样本房地产上市公司的平均负债率为63.81%，而这个数据在2009年仅为59.92%。我国房地产上市公司的资本结构和融资行为仍然存在着一些问题：
（一） 融资方式单一，财务风险集中 虽然目前我国房地产上市公司可以选择多种融资方式，但由于各种融资方式都存在着一定的局限性，如信托融资和债券融资主体和制度限制严格，股权融资存在着成本高、周期长等限制，真正可操作的融资方式仍然比较少，尚未形成成熟的融资体系，银行贷款仍是房地产上市公司的主要选择。由于房地产行业在国民经济中所占的比重和重要地位，过于单一的融资方式不仅会增加房地产企业的财务风险，而且还会拉高商业银行乃至整个金融市场的金融风险水平。目前其他的融资方式，如房地产信托、产业投资基金等方式在我国的房地产融资市场的发展水平有限，这也是房地产企业融资创新点所在。
（二）房地产行业融资效率低下，资源配置不合理 房地产企业融资后，并不是以优化资源配置为导向来使用资金，市场上总是出现投资过热或过冷的现象，高空置率和供不应求的现象并存。房地产行业募集资金的效率仍然有待提高。
（三）房地产金融制度建设不完善，监管与调控不力 由于房地产行业的重要地位，国家不断地对房地产行业进行宏观调控，但效果仍然不理想。
三、房地产上市公司融资改善路径
针对我国房地产上市公司融资现状，尤其是存在的问题，提出以下改善路径：
（一）合理确定目标 资本结构决策是企业融资决策的重要方面之一。房地产上市公司融资改善的首先要对宏观经济环境、行业环境进行分析，结合企业的战略方向、投资项目、现金流的稳定性和风险水平确定合理的目标资本结构。房地产企业的目标资本结构并不是一成不变的，准确地讲，企业的资本结构应该是动态资本结构，以适应财务环境的适时变化。企业在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可转换债券及可赎回债券等弹性较好的融资工具，以保持弹性资本结构。
（二）优化资本结构 从目前我国房地产行业上市公司整体资本结构来看，优化资本结构是融资改善的必由之路。资本结构的优化包括两个方面：一是股权资本和债权资本比例结构的优化；二是股权资本内部结构的优化。房地产上市公司在资本市场的再融资可以实现这两个方面的优化。通过再融资，可以实现我国房地产上市公司资本负债率达到合理水平，国有股也可以实现相对减持，引入新的素质较高的机构投资者，进而实现资本结构的优化，这样也有利于上市公司资本结构变动后管理绩效的提高。从资本运用的目的来看，企业融资是为了获取企业发展所必需的资本，而不是到证券市场上“圈钱”，所以企业还应树立“项目导向型”的融资理念，企业募集到的资金应投向于符合企业战略的项目，这样才能实现资源的优化配置，提高资本使用效率，避免资本的无效利用。
（三）创新融资方式 在发达国家，房地产融资方式很多，包括房地产投资基金、保险资金、养老基金、股票市场等，而这种融资方式的创新在我国比较少见，而且还存在着一些操作限制。目前，我国房地产企业的融资方式存在着一些困境，只有9家企业在海外上市，还有很多房地产企业还未上市，这说明，我国房地产企业的融资方式和融资能力在整体上不够强，因此，加快房地产企业融资方式的创新也很有必要性。房地产投资信托基金和房地产抵押贷款证券化作为融资创新方式还在探索之中，离具体操作还有一定距离。前文讨论的房地产投资信托、产业投资基金等融资方式，已经在理论上证明了其可行性，其操作的推行还有赖于国家政策的支持和企业融资创新意识的觉醒。
（四）完善证券市场制度 证券市场是我国资本市场的重要组成本部分，证券市场的健康发展是房地产上市公司融资理性发展的前提，因此，证券市场制度的创新和完善是企业融资优化的制度前提和保证。首先在监管上，我国可以借鉴发达国家证券监管的经验，综合运用政府监管和行业自律监管，重视行业自律，使证券市场监管更有效。其次，证券监管机构也需要对证券市场制度进行和创新和完善，上文提到的发达国家房地产融资方式也可以引入我国，但需要证券监管机构对其运用加以指导。
房地产上市公司的融资并不仅仅是单个房地产企业的问题，也关系到整个房地产行业、金融市场和政府监管部门的宏观调控，房地产上市公司的融资完善也需要多管齐下，共同优化。
参考文献：
［1］陈洪海、夏洪胜：《中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《特区经济》2006年第9期。
【摘要】文章从优化资本结构的现实意义出发，指出我国上市公司资本结构存在的一些不合理现象，并对这些问题形成的原因进行了分析，提出了完善我国上市公司资本结构的建议。
【关键词】上市公司；资本结构；企业控制权；优化股权结构
一、资本结构研究的现实意义
资本结构的选择非常重要，它直接决定控制权在股东和债权人之间的分配。一般来说，股东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。控制权在股东与债权人之间的转化点也是企业的破产点。从这个意义上讲，企业资本结构的选择直接影响到企业控制权的选择。控制权在股东和债权人之间的分配对经营者的行为有重要影响。
二、我国上市公司资本结构存在的问题
（一）我国上市公司股权结构不合理
股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当的选择可促进公司治理结构，提高治理效率。
从总体看，我国上市公司基本属于股权比较集中的“出资人——公司”型产权结构。按西方国家经验，这种产权结构的治理效果应该是较高的，然而，我国现有的上市公司绝大部分是国有企业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺陷。
从公司内部治理机制看：国家股意味着国家应当对其享有所有权，但国家是一个虚拟的所有者，是一个抽象概念，未真正明确谁来代表国家股。
从外部治理机制看，由于上市公司国家股和法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力。多种资料表明：国有股在公司中所占比例越大，公司的内部控制就越强，产权结构的治理效率就越低。
（二）我国上市公司对股权融资过度偏好
现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本，而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好，与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起不相适应。
三、原因分析
（一）历史原因
我国上市公司多数是由国有企业改制而来的，其国有股权比重较高，使得一些政府部门仍然在国有企业指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于担当着社会管理者的职能，它既无能力也无激励来经营企业，并使其达到效益的最大化；如果企业经营亏损，责任者既无义务也无能力承担亏损责任，而国有股产权不清，使得这一现象更为明显，企业的管理者缺少有效的激励，从而导致了我国上市公司资本结构不合理。
（二）上市公司的管理层不愿承担违约和企业破产的风险
西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的管理地位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失任职中的既得利益。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，债务融资需要还本付息，可能使现金断流，经理因此偏好于采用股票融资，而且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。
（三）债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模
上市企业的一种债务融资渠道就是通过银行间接融资。在转型经济中，间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性，银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本，而占我国银行业主导地位的国有银行是由传统的专业银行转化为商业模式的，其效率和成本远不如直接融资有优势。所以上市企业偏好股权融资也是“不得已”的选择。
四、我国上市公司资本结构优化的对策
（一）发展和完善我国债券市场
在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要。其次，发展企业债券交易市场。再次，发行可转换债券。可转换债券作为资本结构调整的杠杆，也是债券向股票转换的桥梁，具有很大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司，随着债权向股权的转化，可以达到资本结构的动态优化，有利于控制公司未来的资本结构和资本成本，它还可以协调股权利益和债券利益的关系。
（二）鼓励上市公司向银行贷款，加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷
上市公司积极争取银行贷款有以下几点好处：
1.改变上市公司单一的融资方式，减轻市场的扩容压力，对于稳定市场有不可忽视的作用。让日益增长的巨额储蓄资金进入股市并通过银行贷款的渠道，直接作用于上市公司的具体投资项目，无论是从可行性还是使用效率上都有更好的效果，使银行对上市公司的贷款成为有效的货币市场和民间资本市场之间资金融通的通道。
2.银行贷款对于那些负债率偏低的公司来说，还在于不会导致上市公司股本的快速扩张。同时上市公司可以有效地利用财务杠杆改善公司的财务结构，平衡公司的各项财务指标，使得公司财务结构趋于合理。
（三）优化股权结构
由于目前大多数上市公司的股权集中在监控动力和效率最为低下的国有股股东手中，所以优化股权结构迫切需要解决的是国有股减持问题。国有股减持问题应同国有经济结合起来，也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。
