发布时间：2023-03-28 15:01:42
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的财务杠杆论文样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
论文关键词：大股东控制负债水平企业投资
论文摘要：实证检验了我国国有上市公司中负债水平与投资支出之间的关系，结果表明，企业投资支出整体上同负债水平呈负相关关系，投资支出与负债水平的关系受大股东持股比例的影响，此外，本文还发现在成长性较低的企业中投资支出对负债水平的敏感性更低，这些结果均支持了过度投资假说。
自20世纪7O年代以来，西方学者开始从负债融资的角度来研究其对投资行为的影响。从理论上讲，负债具有硬的约束功能。然而从我国的国情出发，在证券市场不完善，企业的负债融资大部分来自国有商业银行，以及国有企业一股独大的背景下，负债融资对我国企业投资行为具体产生了什么影响，值得在以往研究的基础上进一步分析。
1文献回顾
Jensen和Meckling_1]和Myers[2都从股东和债权人之间的关系出发来研究负债与投资支出之间的关系，虽然他们的研究结果都表明负债与投资支出之间存在一种负相关关系，也会造成投资行为扭曲，然而Jensen和Meckling认为负债造成了过度投资行为，而Myers却认为负债造成投资不足。Mi—ehael等口]以中国上市公司1991—2004年的数据为样本，研究结果表明，财务杠杆与企业投资存在显著的负相关关系，此外，也说明了债务没有抑制成长机会和业绩较差企业的过度投资行为，反而引起了投资扭曲。
负债还具有相机治理作用，即抑制过度投资。JensenL4从股东和经理之间关系的角度出发，阐述了债务具有到期还本付息的特征以及经理受到债权人的监控这两种硬的约束作用，因此，他认为负债会抑制企业的过度投资行为，投资支出与财务杠杆也呈现负相关关系，Lang、Ofek和Stulz[5]发现企业未来的投资增长同当前的财务杠杆呈显著的负相关关系，经过进一步的分析后，发现这种负相关关系只存在低成长的公司里，而对高成长的公司或处于高成长行业中的公司不存在。这表明对于低成长的企业来说，债务的使用更多的是抑制了过度投资的问题。参考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公开上市公司的面板数据模型检验了负债融资对公司投资支出的影响作用，结果表明负债融资与投资支出的负相关关系仅发生在缺少投资机会的低成长性企业，支持了负债具有约束过度投资作用的理论观点。
国内学者在借鉴国外文献的基础上，结合我国制度环境对上市公司财务杠杆与公司投资行为之间的关系也进行了研究，虽然形成了一定成果，但专门就财务杠杆与企业投资之间关系进行研究的不多。李胜楠等口将样本区分为高比例和低比例国有股公司，研究结果表明，国有股比例低的公司中存在投资不足问题，而国有股比例高的公司中存在过度投资现象。辛清泉等[8]在政府、银行和企业三方的预算软约束框架内实证检验了财务杠杆的治理效应，结果表明，“同质性因素”的存在弱化了债务的治理机制。姚明安、孔莹_9]研究结果表明，财务杠杆对企业投资具有显著的抑制作用，并且这种抑制作用随着控股股东持股比例的提高而减弱。同时发现，财务杠杆对企业投资的抑制作用在成长机会较小的企业中表现得更为突出，这些结果均支持了过度投资假说。
2研究设计
2．1研究假说
与西方分散的股权结构不同，我国上市公司的股权非常集中，“一股独大”的现象比较严重，从而也导致我国上市公司大股东与中小股东在投资成本、权利、投资目标与信息等几个方面都存在重大差异。因此与西方国家不同，我国上市公司中普遍存在的问题不是在股东与经理人之间，而是在大股东与中小股东的冲突之间。
大股东不仅可以凭借其持有的股份分享公司的收益外，还可以凭借其的控制权对中小股东进行侵害，为自己谋求私利，因此大股东都倾向于扩大公司规模。一方面是出于声誉、风险及融资等方面的考虑，企业的规模越大，控股股东侵害公司资源的回旋余地就越大；另一方面，大股东也跟经理人一样崇尚构建商业帝国，从而也会扩大公司规模。
从以上的分析可以看出，由于大股东与中小股东冲突的存在，且大股东占主导地位的情形下，我国上市公司普遍存在过度投资，然而债务还本付息的特征在一定程度上可以约束大股东扩大公司规模的偏好，因此，企业当前的杠杆水平越高，未来的投资增长就会越低。基于此，本文提出如下假说：我国国有上市公司投资支出与财务杠杆之间呈负相关，大股东持股比例越高，投资支出对财务杠杆的敏感性越低。
2．2样本选取及数据来源
本文的研究样本为2001-2005共5年在沪深证券交易所上市的公司。在样本的选取上，遵循以下标准：①剔除金融类公司，因为其债务结构具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在当年上市的新公司；④剔除财务数据缺失的公司；⑤剔除财务杠杆高于1，成长机会、投资支出以及生产能力应用等极端值。本研究的所有财务数据均来自CSMAR数据库和CCER数据库，统计分析软件为Stata10．0版本。
2．3模型设计与变量定义
在我国特殊的经济环境下以及借鉴AivazianetaI]的基础上，本文用银行贷款来表示企业的负债水平，模型如下：
Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因变量为投资支出，定义为t+1年的固定资产原值改变量除以t年末的固定资产净值，用Inv表示；解释变量为财务杠杆(Lev)，定义为t年末公司负债总额除以t年末的总资产。
基于现有理论及相关实证研究，本文采用以下控制变量：①成长性Growth，定义为t年主营业务收入变化量／t一1年主营业务收入；②现金流CF，定义为t年的经营性现金流量净额／t年末总资产；③生产能力Sales，定义为t年主营业务收入／t年末固定资产净值；④大股东持股比例First；⑤年度哑变量Year。
3实证检验及结果分析
3．1财务杠杆对企业投资的影响：基本情形
表1中模型1是引入解释变量Lev之后的回归结果，变量Lev的系数为负值且在统计上高度显著，因此，我们认为财务杠杆对企业投资支出的影响是很明显的。
3．2投资支出对财务杠杆的敏感性：大股东持股比例的影响
为了检验本文假说，我们在模型1的基础上增加了一个Lev与First的乘积项，模型2是引入乘积项后的回归结果。结果显示，财务杠杆系数为负且显著，但First与Lev的交叉变量与投资支出显著正相关，说明公司的大股东持股比例越高，财务杠杆对企业投资支出的敏感性越低。
为了进一步验证假设，我们设置了成长性哑变量(DGrowth)，当观测样本的主营业务收入增长率大于其中位数时，DGrowth取1，否则取0。如果存在过度投资，那么，财务杠杆对企业投资的抑制作用应该在成长机会较小的企业中表现得更为突出_5]，也就是说，Lev与DGrowth的乘积项系数应该显著为正。模型3是基本模型中加入DGrowth哑变量及其与财务杠杆Lev交叉变量后的回归结果。DGrowth与Lev的交叉项与公司投资支出显著正相关，说明财务杠杆与投资支出的负相关关系在低成长的企业中表现得更为敏感。这说明我国国有企业中普遍存在着过度投资现象。
3．3稳定性检验
由于变量间的乘积项可能会带来多重共线性问题，因此，本文采用了分样本的方法对上述假设进行重新检验，结果表明，本文的假设继续成立。此外，我们也采用了替代变量的方法对本文的回归结果进行检验，结果依然符合原假设。
关键词：保险公司；资本结构；财务风险；财务杠杆
中图分类号：F840.3 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）34-0084-05
引言
任何公司自成立之日起，就伴随着财务风险而成长，财务风险不可能完全消除，但却可以通过分析财务风险的特征，探索控制风险切实可行的方法，有效防范风险。靠负债经营风险的保险公司，更应重视财务风险分析。
但是，企业的财务管理工作几乎都是在未来不确定的情况下进行的，由于财务风险存在的客观性与识别财务风险的主观性之间存在差异，它的度量比较困难。梁跃华（2001）认为，财务风险一般可以通过财务杠杆系数、期望值、标准离差值、最佳资本结构四种分析方法进行度量。刘一桥（2009）提到财务风险的度量方法有概率分析法、概率分析法、资本资产定价模型（CAPM）、VaR法、风险率度量法、张力测试等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，财务风险是税后每股收益的波动程度，可用财务杠杆来显示了，企业财务杠杆产生且大小取决于固定财务费用的存在及大小，而后者又取决于企业的财务结构、融资决策。
考虑到“在同行业中，杠杆分析法能更好地权衡风险和报酬，提高企业竞争实力”（刘一桥，2009），同时它能直接根据企业的利润表进行分析与计算，取得数据容易，而且也避免了成本分解的复杂计算，不必为成本分解的不准确性带来的一系列问题所困扰，所以本文将资本结构理论中的杠杆分析法应用在财务风险分析之中。
由于保险公司收取投保人保费承担未来不确定的风险，其外来资金与自有资金的比例远远高于其他行业，而外来资金大部分以责任准备金为主，其表现形式为保险公司的负债，因此保险公司资金来源中的负债相对其他行业来讲所占比例高很多。由于这种特殊情况，保险公司具有特殊的资本结构，财务杠杆的作用特别大。财务杠杆概念属于资本结构范畴，资本结构是指公司债务资本与权益资本的比率，即公司的股东权益与债权人权益在公司总权益中如何分配的问题，有多种表达形式，比如权益资本/总资产、负债/资产、责任准备金/股东权益等。郭鹏飞和孙培源（2003）论证“行业是公司最优资本结构重要影响因素之一”，不同行业上市公司的资本结构具有显著差异，约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门类的不同来解释。保险公司的资金有很大部分都来自保单保费收入，相对其他行业讲负债率相当高，这种高度负债经营决定了它天然具有高杠杆的与其他行业不同的特点。因此，单独的考察保险公司的资本结构状况进而分析其财务风险有重要意义。
一、寿险公司财务风险的度量
（一）保险公司股东收益模型
笔者注意到保险公司虽然具有保费收入这个特殊的负债项目，但其额度并没有我们想象的那么大。2009年中国十家寿险公司的保费收入占总负债的比率都低于40%。因此本文对李莎、王韦、张建刚（2009）通过建立保险公司股东收益率模型进行了改进――引入了其他负债B及其承诺利率j，清晰直观的展示了寿险公司财务杠杆的度量方法并进一步阐述了财务杠杆的重要意义。同时，将寿险公司的资金来源分为两个方面：一部分来自于股东投入的资本金，记为S；另一部分来自于保单的保费收入，其中风险保费收入用P1表示，储蓄保费用P2表示（为了简化，没有考虑附加保费）。其余变量如下所示：RV：投资资产收益率；RS：股东收益率；i：储蓄保费的承诺利率；L：保单的赔付额；K：保单的赔付率（K=）。
RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）
从以上模型中可以看到，到股东收益除了投资资产收益外，还与保单的赔付额、承诺利率、权益资本和负债资本有着密切关系。在此模型中，财务杠杆即P1/S、P2/S和B/S。为了进一步方便度量，本文记为（P1+P2+B）/S，即总负债/股东权益。
（二）财务杠杆的意义
由于保险行业所具有的特殊特征――很大一部分资金来源于保费收入即负债，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而财务杠杆具有“双向放大”作用，也就是说财务杠杆的效应具不确定性：可以当公司收益时成倍放大其收益，还会在公司遇到困难出现亏损时成倍放大其亏损。而股东以其出资为限对公司承担责任，如果单看这种有限责任而缺少其他监管激励制度，股东有利益驱使其无限扩大财务杠杆。财务杠杆的扩大使公司面临了更大的财务风险，不仅股东的权益难以保障，债权人（投保方）的利益更是缺乏保障。
同时，鉴于保险行业有着特殊而重要的使命――转移被保险人的风险、保障被保险人利益，中国保险行业有“保险保障基金制度”。即在保险公司被撤销、被宣告破产等情形下，应用保险保障基金向保单持有人或者保单受让公司等提供救济，可以减少保单持有人的损失，确保保险机构平稳退出市场，维护金融稳定和公众对保险业的信心。这潜在地加剧了股东扩大财务杠杆而不顾公司财务风险过大。
因此，保险行业必须进行资本监管，控制其财务杠杆。张勇（2002）用定量分析的方法也论证了寿险公司资本结构与其偿付能力的关系，文中论证了“偿付能力危机与资本结构成同方向变化……要使偿付能力危机保持不变，就必须采取增加资本金或减少负债等措施”。
二、寿险公司的资本结构分析
（一）数据来源
中国人身保险于1982年开始恢复试办，当年人身保险业务保费收入仅为159万元，并处于垄断经营阶段。随后，平安和太平洋保险公司等一批全国及地方性保险公司的成立打破了国内人身保险市场的垄断局面。1992年以来，国内保险业的对外开放带动了人身保险市场的快速发展，市场主体也日益增多。截至2009年底，全国共有寿险公司49家。本文本着尽量多而有效的数据为原则，综合各个寿险公司的总资产数以及成立时间，选取了十家寿险公司从2003―2009年七年间的数据进行研究。各个公司成立时间（见表1），都可以保证2003年完整的会计年度。各公司各年总负债和所有者权益数据均来自中国保险年鉴（2004―2010年）。
（二）统计变量及数据
根据上文对保险公司股东收益模型的分析，本文的统计变量即财务杠杆，可以表示为总负债/所有者权益。根据原始数据计算可得到各公司各年财务杠杆（见表2）。
（三）寿险公司资本结构的特征
由上文阐述，我们用财务杠杆（总负债/股东权益）来表示资本结构。本部分本文将对样本公司的财务杠杆进行统计学分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的统计量有均值、方差、中位数、最大值、最小值、偏度和峰度。在统计学中，均值（average）表征数据的总体平均特征。方差（Variance）测度数据的变异程度。中位数(Median) 不受极端变量值的影响，反应数据中间水平。偏度（Skewness）衡量随机变量概率分布的不对称性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲线顶峰的尖平程度，当分布为正态分布曲线时，峰度为3，因而常以此作为标准，来观察比较某一次数分布曲线尖平程度的大小。
1.总体统计特征。对样本公司样本数据的描述统计表明，总平均财务杠杆为15.39，且偏度为2.31，峰度为9.92（见下页表3最后一列）。说明样本公司财务杠杆分布高度集中，且有更多的样本数据大于平均值15.39。
下页图1以散点的形式给出了各个样本公司财务杠杆的分布状况，其中纵轴表示70个样本（不同公司不同时间）的财务杠杆值，横轴表示这70个样本的编号。从下页图1我们可以看到，70%的财务杠杆数据集中于0~20之间，图中的拟合线性也很好的表达出这点。
下页图1中我们还发现编号为56的数据出现了极端值118.52，这是新华人寿2008年财务杠杆数据。仔细对照原始数据以及2009年保险年鉴（载有2008年和2007年各个公司的财务报表）和2010年保险年鉴（载有2009年和2008年各个公司的财务报表），我们发现，2008年新华人寿的数据出现了两年报表不一致的现象。又由于新华人寿并没有上市，无从得到它当年的其他版本数据，本文认为这种由于原始数据原因出现的极端现象应予以剔除。
剔除这个奇异值之后，样本均值为13.90，方差243.05，偏度和峰度显著减少，分别为0.79和1.57。偏度接近0，说明相对平均值，左右两边较为对称。而峰度远小于3，表示财务杠杆分布曲线呈平顶峰度，说明变量值分布比较均匀地分散在众数的两侧。同时峰度接近于1.8并且小于1.8，说明分布曲线趋向“U”型分布，但弧度较小，趋于水平状态。
2.各公司统计特征。各公司财务杠杆的特征（见表4），剔除奇异值后将新华人寿的数据更新（见表4）。图2是各公司财务杠杆数据时间序列折线图，可以很好反映出各个公司财务杠杆的变化趋势和波动程度。
从各公司财务杠杆统计数据来看，公司间的差异较大：无论是波动性、波动范围、集中程度还是均值，各个公司都具有较大差异。从上页图2中我们看到，有四家公司波动性较小，曲线平缓：国寿股份、民生人寿、中宏人寿和金盛人寿。下面我们将逐一分析这些公司保持较为低水平且稳定的财务杠杆的原因。
中国人寿是中国最早经营保险业务的企业之一，在寿险行业始终保持专业领先的竞争优势，市场份额连年第一，同时也拥有雄厚的资本，注册资本将近283亿。这就预示着国寿股份公司有着充足的资本，较低的财务杠杆。2009年6月30日，国寿股份的偿付能力充足率达到324%。①虽然2010年中国人寿偿付能力充足率大幅下降至212%，②但仍处在比较高的水平，足以支持公司未来两三年的正常业务发展。
而民生人寿是中国第一家民营资本控股的全国性寿险公司，股东有八家，持股份额相当，相互形成了掎角制约的关系，财务杠杆均值也是各个公司中最低的，只有3.3。不过本文认为，虽然财务杠杆保持低水平可以有较高的偿付能力，财务风险固然很低，保单持有人的利益也可以得到很好保障。但作为一个以营利为目的的公司，风险与收益的权衡也很重要，积极扩展保险业务创造主营业务收入，才能更好的保障股东的权益。
中宏人寿和金盛人寿都是合资保险公司，业务范围目前还没有发展到全国，都保持着较为稳健的发展态势。虽然合资公司资本规模不大，但他们的经营范围及展业地区受限，相对应的保费规模不大，因而可以保持较低且稳定的资本结构水平。同样特征的还有太平洋安泰，它的财务杠杆除了2005年出现较大的增长后又回落到了低水平。2005年1月太平洋安泰人寿推出首批团险产品，并在上海签下第一单团险保单；随后2月份又将广东分公司升级为广州首分公司，为广州省的业务扩展创造了条件。由此可见，业务扩展、保费收入必然大幅提升，随着准备金计提，公司负债额度也会增加，因此公司的资本结构出现提升，财务杠杆变大，公司将面临更大的财务风险。2006年12月，保监会批准太平洋安泰人寿注册资本从5亿元人民币增加为7亿元，此次增资可谓及时雨，又将公司财务杠杆降到低水平。太平洋安泰的资本金已在当时的合资寿险公司中处于领先地位，整体偿付能力大大超过监管的要求。
观察各个公司的财务杠杆路径，新华人寿必然引起注意：即使去除了奇异值，它的财务杠杆水平各年仍处在相对较高的水平。这主要是因为新华人寿的保费收入每年都具有较高的增长水平，具有很强的成长性，这对公司的偿付能力提出了更高的要求，为新华人寿敲响了警钟。但我们发现，2010年，新华保险总保费达936.4亿元，居国内寿险市场前三；2011年3月30日，经中国保监会批准，新华人寿终于进行了充资，注册资本变更为26亿元人民币。我们可以预见，2011年新华人寿的财务杠杆将回落在行业平均水平左右，不会保持在居高不下水平。③
3.时序特征。由于保险公司运行的基本原则之一是大数法则，随着时间的推移，保费收入会大幅提升，公司规模必然越来越大，就更能满足大数法则的要求，经营也会更稳定。这就意味着随着时间的推移，会使未来实际赔付率更接近预期赔付率，相应地对权益资本的需求量就会更少。因此本文理论上推断，财务杠杆的时序特征是呈上升趋势的。另外，由于财务杠杆双向放大相应，保险公司具有的社会责任感以及行业监管等因素将会影响财务杠杆的膨胀，以保障投保人的利益及市场的稳定。因而，本文假设，财务杠杆的时间趋势应是趋于稳定的，且其前提是保费收入不断扩张的情况下，寿险公司更应相应扩充其资本，以保障较高的偿付能力和稳定的财务杠杆、合理的资本结构。
上页图2表示了各年（2003―2009）各样本公司财务杠杆时序变化折线图。从图中我们可以看到，即使各公司财务杠杆先上升后下降再上升，总体趋势尤其是近几年各公司财务杠杆变化趋于稳定。同时我们注意到2004年和2005年各保险公司的财务杠杆都出现峰值，但到2007年都不约而同的大幅下降。财务杠杆的下降必然伴随着融资，下面本文将分析2007年出现拐点的具体原因。
2007年初召开的全国保险工作会议上，保监会主席吴定富提出要“扶持中小保险公司发展”。在这样的基调下，依托市场竞争主体增多、保险业发展政策环境进一步改善的大势，中小保险企业纷纷跃跃欲试。在保险巨头强力开拓市场的阴影下仍然能够实现超速发展的中小险企，做大做强的欲望进一步催生了对资本金的更高期望。遵循“粮草先行”的兵家原则，资本金于是成了各公司战略实施中需要优先考虑的头等事情。这一年，自3月份中德安联成功增资4.5亿，正式拉开中小寿险公司增资扩股的序幕后，截至11月20日，保监会先后共批准13家中小寿险公司14次增资扩股。这包括，民生人寿进行了两阶段的增资扩股，资本金已经由最初的8.7亿增至27亿，偿付能力提高到500％；太平洋人寿注册资本变更为23亿元；太平保险注册资本变更为13亿元人民币。同时，中国人寿保险股份有限公司回归国内A股上市，太平洋保险也在这一年在上海证交所成功上市。
4.结论。（1）各公司财务杠杆具有差异。造成差异的原因有：公司规模、成长性差异、公司发展阶段、公司发展战略、某年政策导向等。（2）各公司财务杠杆并非一成不变，而是具有波动性。这表示财务杠杆双向放大效应具有很大的不确定性，也就是存在较高的财务风险。财务杠杆水平高，偿付能力将相对较低，投保方以及投资方的保障性就相对较低；波动性越大，财务风险就越高。（3）大多数公司财务杠杆的波动性随着时间的延续是趋于稳定的。由上页图2可以观察到，除新华人寿的财务杠杆近几年有较大波动外，其他公司的财务杠杆波动性都越来越小。这表明，近几年来各个公司的自律以及监管比较有成效，财务风险处在可控之下。
小结
由于保险公司具有高负债的特点，其高财务杠杆所带来的财务风险将非常巨大，甚至有可能影响到整个社会经济生活的正常运转。因此，如何控制保险公司的财务风险应成为为保险业界及监管机构共同认真研究的课题。本文完善了股东收益模型，进而明确了更符合实际的财务杠杆的表达式，借以分析中国寿险公司财务杠杆的特征。保险公司、行业协会以及监管机构应关注行业及各个公司的财务杠杆水平：波动性及绝对数高于行业一般水平的公司应敦促其进行增资以保障偿付能力，保障投保人、投资者的利益；绝对数较低的企业，其保费收入、业务拓展还有很大空间，可以创造条件积极拓展业务。我们希望以此为开端，日后更进一步分析影响寿险公司资本结构的因素，为寿险公司提供决策依据，增强保险公司的核心竞争力，提高行业监管水平，更能稳定社会经济发展。
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An Analysis of the Financial Risk of Life Insurance Company from the View of Capital Structure Theory
LI Sha
（University of International and Business Economics，Insurance School，Beijing 100029，China）
二季度以来，虽然GDP同比增速温和下滑，但居民消费实际增速保持强劲，投资增速下滑势头开始趋缓，GDP环比增速也开始有所回升。这也许表明宏观经济的情况并不如预想的那样糟糕。
不可否认的是，企业盈利情况在持续恶化。从亏损面来看，2012年7月，32.7万家工业企业的亏损比例上升了3.53个百分点。这一上升势头，是自1999年有数据以来最严重的。从亏损企业的累计亏损金额来看，2012年1月至7月，亏损总金额同比增长64.3%，达到4200亿元的历史次高点，仅次于2008年末5296亿元的总亏损额。与此同时，工业企业流动资产的周转率也表现出明显下滑。其中，2012年7月，企业流动资产周转率同比下降7.5个百分点，与2008年末的情况相似，与去年同期增速相比，落差达25个百分点。
从最新变化来看，工业企业利润增速仍在下滑，企业亏损扩大、资金链困难仍未见根本改善，同时“新三角债”的阴影仍笼罩着实体经济。如何理解和看待总体经济增速的温和放缓与企业经济活动骤冷这两个看似矛盾的现象，对于形势的判断、政策的制定尤为重要。
企业财务杠杆率过高
如果仅从实体经济本身寻找答案，上述现象是令人困惑的。因此需要将视野转向金融领域，尤其是微观企业财务杠杆率，即资产负债率。
2008年次贷危机全面爆发后，外部冲击对中国经济产生影响，企业经营面临困难；此后信贷规模迅猛扩张，导致企业财务杠杆率出现了两轮上升。第一轮直接来自于宽松的信贷政策，企业借款成本下降。在此基础上，企业投资加速上升，并进一步出现了资产价格上涨、实际负利率的情况，这些因素推动了第二轮企业财务杠杆率的上升。
2000年至2008年，工业企业的资产负债率处于波动状态，没有呈现出明显的变化趋势。自2009年大规模的信贷扩张之后，工业企业的资产负债率开始不断上升。央行对5000家工业企业的调查数据显示，2008年末至今，其整体资产负债率上升了约2个百分点。这还不包括大量未进入调查范围的中小企业。
到2011年下半年，政策对基建投资、房地产行业的调控力度加大，随后外部需求也开始表现疲弱。面对再一次的冲击，高杠杆率企业的反应将更为敏感。这是因为，高杠杆率加大了企业经营效益的顺周期波动幅度。由于各企业之间通过信用体系相联系，高杠杆率企业出了问题，其风险就会进一步扩散，从而导致其他企业的经营也出现困难。
交通运输仓储业、金属与非金属制造业和房地产业三个行业的情况最为明显。2009年1月以来，三者的行业平均资产负债率分别上升了14%、5%、4%。根据三个行业的情况进行模拟，结果显示：相同的负面冲击，对利润的影响将分别被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析对象仅限于上市公司，且没有考虑到企业资产价格本身可能的缩水，所以负面冲击对企业利润的影响，有可能仍被低估了。
中国非金融企业整体负债率已经处于过高水平。根据中国社会科学院李扬等人在论文《中国资产负债表及其风险评估》中的测算，中国企业负债占GDP的比例高达105%，不仅高于日本、美国、意大利，甚至接近于英国、法国。而经济合作与发展组织国家的经验显示，这一比例达到90%就会比较危险。
可见，中国企业不仅面临着政策调控、外部需求下滑等不利因素，而且由于财务杠杆过高，这些不利因素还被大大强化，企业经济效益的顺周期性也被显著放大。最终表现为宏观经济的温和减速，微观企业盈利能力的骤然下滑。
不能仅靠信贷刺激
目前，宏观经济增速在环比上已出现企稳回升迹象。但如果企业的盈利能力恶化及其滞后影响逐步显现，则这种宏观经济企稳的微观基础仍是脆弱的。因此，政策应重点关注企业财务的去杠杆化，并将这方面的政策与其他结构调整措施结合起来。具体来说：
首先，应避免进一步使用信贷扩张的刺激政策。虽然2009年的信贷扩张，成功地使中国经济避免了深度衰退，但同时也使很多企业的资产负债率上升到高位，并使得现在企业对负面冲击过于敏感。而这也正是上一轮信贷扩张的一个后遗症。
如果进一步使用信贷扩张的刺激政策，短期内企业的经营状况或将得以改善。但从长远看，由于财务杠杆进一步提高，企业在面临外部冲击时将更脆弱。在此基础之上的宏观经济，也将更为脆弱和缺乏内在稳定性。因此，依赖于信贷扩张的刺激政策，不仅无助于解决根本问题，反而会在将来带来更大问题。
其次，需要采取措施，推动企业去杠杆化。依靠企业自身力量进行去杠杆化，过程将是痛苦而漫长的。因此，面对微观经济骤冷的局面，不可操之过急地采用信贷扩张的刺激政策。
其三，采取减税或税制改革，将有利于帮助企业加速去杠杆化的过程。目前，针对企业的税收体制并没有起到“自动稳定器”的功能，甚至可能加剧了企业经营状况的恶化。
根据国家统计局的工业企业财务数据，2012年7月，工业企业利润累计同比增速为—2.7%，与去年同期的28.3%相比，落差为31个百分点。同样是2012年7月，工业企业的税金总额累计同比增速为8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1个百分点。
一边是利润同比增速为负，一边则是税金增长依旧可观。这种现象与目前税源过于依赖间接税有关，因此需要在税收改革方面加快推进营改增。在条件成熟的情况下，也要把税源的重心转向直接税，并逐步使税收体系成为宏观经济的“自我稳定器”之一。
关键词：企业融资；融资途径；融资结构理论
中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号：1000-8772（2013）15-0102-01
1.融资
“融资”也称资金融通，即经济中某一经济单位根据自身资金运用的需求，通过一定渠道，采取一定方式，通过自身积累或者从外部资金供给者处获取资金，以满足其因从事经济活动而产生的对资金的需求。
科普兰通过对分部门资源流动账户的研究，将整个经济部门划分为资金盈余部门、资金平衡部门和资金亏损部门，资金盈余部门收入大于支出是储蓄者，资金亏损部门支出大于收入是投资者，这就产生了对于融资的需求。融资实际上就是储蓄转化为投资的过程，经济主体将自己积累的储蓄用于投资，称之为内源性融资；若从其它资金供给者处获取资金，称之为外源性融资。在外源性融资中，涉及三方面当事人，即资金融出者、资金融入者以及为融资活动提供中介服务的金融机构如银行、证券交易所、证券公司等。
2.企业融资
企业融资是指以企业作为资金的融入者，向资金融出者获取企业运营所需资金的一种金融活动。企业融资的过程也是一种通过资金供求关系表现出来的资源配置的过程。资本的逐利性总是会使资金流向投资收益率较高的企业，这一过程可以将有限的社会资金配置于产出效率较高或者当前经济发展最为需要的企业或部门，这就起到了引导和配置社会资源，提高社会资源配置效率和经济运行效率的作用。
3.企业业资结构理论
（1）传统融资结构理论
传统融资结构理论分为净收入法、营业收益法和传统法。美国经济学家David Durand提出了企业的资本结构可以按照三种方式建立起来，即净收入法、营业收益法和传统法。净收入法认为，负债是可以降低企业的资本成本的，并且负债的程度越高，企业的价值越大，所以，只要权益资本高于债务成本，企业负债越多，企业的加权平均资本成本就会越低，企业的价值就会越大。当负债比率达到100%时，企业此时的加权平均的资本成本达到最低，企业的价值达到最大。营业收入法认为，无论企业的财务杠杆的具体情况如何，它都不会对企业的加权平均资本成本以及企业的价值产生影响，后两者总是固定。这主要是因为当企业的财务杠杆发生作用时，就算企业的债务成本并没有发生变化，权益成本也会随之上升，所以加权平均资本成本和企业的总价值就会保持固定不变。传统法是介于净收入法和营业收入法之间的理论。传统法认为，尽管企业利用财务杠杆会导致权益成本上升，但却并不会完全抵消利用低成本的债务所带来的好处，所以最终会使加权平均资本下降，并使企业的总价值上升。但如果超过了一定程度来利用财务杠杆，债务的低成本就不再能抵消权益资本成本，就会导致加权平均成本以及债务成本的上升，并和权益成本的上升共同起作用，促进加权平均成本上升的更快。企业的最佳资本结构是由加权平均成本由下降变为上升时的转折点所对应的企业负债比率决定的。
【关键词】房地产 上市公司 资本结构 影响因素
目前，房地产投资已成为扩大投资需求的重要支撑，有效拉动了全社会经济的增长。随着住房制度的改革，房价的不断攀升，越来越多的资金投入房地产市场，房地产消费成为新的消费热点。并且随着消费市场的发展、居民收入的提高和城市化的进程，市场对房地产产品的需求也在不断发展并提出新的要求。房地产企业要重视企业的资本结构，更要重视资本结构的影响因素，房地产上市公司业绩到底如何、哪些因素会影响其绩效、房地产上市公司究竟该如何才能保持可持续发展已成为需要迫切解决的问题。针对房地产开发资金投入大，投资回收期较长，风险较大特点，房地产上市公司需要研究公司的资本结构影响因素，寻找优化企业资本结构的方向，将有助于从整体考虑采用合理的方式筹集资金，调整企业的资本结构;并且通过研究房地产上市公司资本结构问题，有助于房地产上市公司的相关利益方(如企业、银行等)调整自己的行为。
一、资本结构影响因素的分析
对资本结构进行实证研究，重点研究影响资本结构的因素，找出可能影响资本结构的变量，通过实证的方法检验，考察变量对资本结构的影响。本文参考国内外资本结构实证研究的成果，总结影响资本结构的主要变量，主要包括所得税、规模、盈利能力、非负债税盾、成长性、资产担保价值、企业风险、所有权和控制结构等。
（1）所得税
Modigliani和Miller(1963)提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。自MM理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税后效益，不过实证研究的结果却是混合的。
（2）企业规模
理论研究对于财务杠杆和公司规模之间的关系也没有达成一致的预测。一方面，大公司也许能够利用长期举债中的规模经济，甚至有同债权人讨价还价的实力，所以债务发行成本与公司规模负相关。然而，公司规模也可以是外部投资者所能获得信息的一个度量，大公司提供给债权人的信息往往比小公司多。所以不对称信息问题少一些的大公司，其权益应当比债务多，而财务杠杆应低些，因此财务杠杆与公司规模应成负相关关系。另一方面，大公司的业务常常更多元化并有更稳定的现金流。同等情况下，大公司破产的可能性比小公司要低。因此企业规模应与财务杠杆应正相关。
（3）盈利能力
获利能力是指企业赚取利润的能力。盈利是企业重要的经营指标，是企业生存和发展的基础，它不仅关系到企业所有者的利益，也是企业偿还债务的一个重要来源。因此，企业的债权人、所有者以及管理者都十分关心企业的获利能力。获利能力分析是企业财务分析的重要组成部分，也是评价企业经营管理水平的重要依据。迄今为止的理论研究在盈利性和财务杠杆之间的关系上尚未达成一致的预测。基于债务避税的模型认为，在其它条件相同的情况下，盈利性高的公司应当借更多债，因为它们利用债务避税的需要更大。可是顺序偏好理论认为公司将首先用留存收益作为投资基金，然后如果需要的话才转向债券和发行新股。因此盈利高的公司债务水平应该低。甚至不同的基于成本模型对该问题的预测也没有达成一致的意见。传统理论认为，企业杠杆和盈利能力是正相关的
（4）成长性
当企业发行债务时，经理有机会进行资产的替代，可能把企业财富从债权人转移给股东。另一方面，如果企业发行短期债务，而不发行长期债务。也可以解决这个问题，这说明短期债务和成长性正相关。但是目前成长性对资本结构的影响仍然末得到解决，一部分研究支持负面影响，另一部分研究支持正面影响。相互矛盾的结果可能是出于测量方法和指标选择的不同。
二、资本结构影响因素的实证分析
（一）研究样本及数据来源
1.数据来源
本文所需的原始数据是从深圳证券信息有限公司的中国证券市场巨潮统计中心（http：//jctj.省略/jctj/index.jsp）获得的，数据的收集与整理以及模型的回归分析所运用的软件是Excel和SPSS12.0。
2.研究样本的选取
为保证数据的有效性，尽量减少其它因素对公司业绩的影响，论文依据下列原则对原始样本进行筛选：
（1）为了部分消除因上市公司上市额度制度而导致亏损企业壳资源价值偏高，以及亏损企业资本重组等非经营性影响因素，故剔除ST和PT板块企业。
（2）为消除最新上市公司对本次实证的影响，故剔除当年上市的公司以及数据不全的公司。
（二）模型的构建与变量选取
1.研究假设
关于资本结构变量，本文以资产负债率和产权比率来描述。关于因素变量，国内外已有的研究认为，影响资本结构的因素主要有：行业因素、资本市场状况、公司主管信念和公司的财务特征等。对于资本市场状况和公司主管信念这两个因素，由于不易获得有效数据，目前基本上还只能进行定性研究。因此本文只将财务特征纳入定量研究的范围，影响资本结构的公司财务特征方面的因素主要有：（1）盈利能力，（2）偿债能力，（3）公司规模，（4）成长性。
本文以在深圳和上海两交易所上市的38家房地产上市公司为样本，分析研究资本结构与盈利能力、偿债能力、公司规模、成长性之间的相关性。在综合现有资本结构理论的基础上，本文提出如下研究假设：
假设1：资本结构与获利能力负相关
盈利能力强的企业可以产生大量的税后利润，其内部积累可以在很大程度上满足企业扩大再生产的资金需要，对债务资金的依赖程度较低。因此，盈利能力与负债比率负相关。
假设2：资本结构与企业的偿债能力正相关
企业的偿债能力越强，债权人的利益越有保障，企业的负债率就可以高一些。
假设3：资本结构与企业规模正相关
规模大的企业可以进行多角度化经营或纵向一体化，从而有助于企业整体效益水平的提高。此外还便于进行内部资金的有效调度。因此大企业较小企业更为稳定，具有更低的预期破产成本，因而可以采取更高的负债。
假设4：资本结构与成长性正相关
成长性高说明企业前景好，因而通常不愿意发行新股，以免稀释老股东的控制权和收益。同时成长性强的企业偿债能力也强，能够较多的举债。因此，本文假设成长性与资本结构正相关。
2.变量的选择
根据研究假设本文提出如下指标作为替代变量。
（1）因变量本文使用一个因变量来解释公司每年年末的负债水平：
资产负债率Y=总负债÷总资产
（2）自变量的设定：本文选取了以下包括反映企业的盈利能力、偿债能力、公司规模、成长性等四方面的六个指标作为自变量。各指标的选取详见下表：
关键词：产品市场竞争 序贯博弈
资本结构与产品市场竞争互动关系研究概述
企业融资行为和资本结构管理研究的先驱Modigliani/Miller(1958)在其开创性论文《资本结构与企业价值》中给出了理想条件下企业价值与资本结构无关的命题。然而，资本市场并非完美，20世纪70年代，金融经济学者提出了一系列基于资本市场不完美的新模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代，包括模型，信号模型，信息不对称及企业融资选择顺序理论等经典理论。但这些理论是在假设有效资本市场的条件下讨论企业债务与股权的问题，没有考虑企业产品市场竞争性和资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响。长期以来企业的资本结构决策与产品市场竞争之间的关系，没有引起相关领域经济学者的重视。各自为政的结果使得两种理论都难以对现实中的企业行为作出合理的解释，甚至有时会得出相反的结论。在企业界，如果仅仅重视企业的资本结构决策或者企业的产品市场竞争战略，都难以收到良好的效果，甚至有可能使企业陷入破产的困境。特别是以信息不对称理论为基础的资本结构问题日渐成为一个重要的研究领域。它更加关注公司未来盈利信息在公司管理者和投资者之间的信息不对称，以及由此引发的问题和对公司资本结构选择可能产生的影响。这就在某种程度上突破了经典资本结构理论即公司资本结构选择与未来投资现金流量无关理论的分析基础（陈信元，2003）。既然公司资本结构的选择会受到未来现金流量及其分配的影响，那么哪些因素会影响未来现金流量从而进一步影响公司的资本结构就成为了重要的研究课题，其中一个重要方面就是考虑产品竞争程度对现金流量进而对资产结构的影响。
20世纪80年代中期以来，资本结构与产品市场竞争互动关系日益受到财务学家的关注，企业资本结构的特性，包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩的影响，以及行业特征和产品市场竞争战略对企业财务杠杆的影响，等等。
总的来说，当前对市场竞争与资本结构互动关系的研究可分为两个主要方向：一是基于企业行业特征、产品生命周期或投入―产出与资本结构相互关系的研究；二是基于产品市场上企业竞争战略与资本结构相互关系的研究。特别行业竞争状况和企业竞争战略的选择对资本结构的影响非常显著。在对行业竞争状况的考察中，行业集中度的高低直接影响企业的资本结构。在集中度高的行业，企业因为融资约束或者杠杆并购(LBO)，就会导致高财务杠杆，而低财务杠杆、现金充裕的竞争对手就会主动发动价格战或营销战(增加广告投入、给经销商让利等)，减少产品利润和经营现金流入，逼迫高财务杠杆企业陷入财务危机，竞争能力下降。资本结构同样也会影响企业的竞争力，在竞争激烈的行业，高财务杠杆对企业后续投资能力和价格战的承受能力具有显著的负面影响，使企业处于经营和战略上的劣势。对于企业而言，保持良好的经营效率和较低的财务杠杆才能健康发展。长远来看，保持低负债的企业由于长期进行着激烈的市场竞争，利润微薄甚至亏损。高负债企业也会面临着很大财务风险，特别是当对手优先发动价格战时，高负债企业有可能出现资金链断裂，退出市场。在竞争战略当中，持续竞争战略，创新战略的选择都会对资本结构决策产生重大影响，企业在进行战略选择的时候必须考虑目前和未来的资本结构决策。因为资本结构决策直接影响着企业在产品市场上的后续投资能力和进行残酷价格战的财务承受能力。本文将根据博弈论的基本原理，以Cournot双头垄断市场为前提，在一定的假设条件下，讨论在序贯博弈(sequential game)中产品市场竞争状况(特别是产品市场竞争程度)对企业资本结构的影响。
产品市场竞争状况对企业资本结构的影响
在这部分当中，我们将根据博弈论的基本原理，以Cournot双头垄断市场为前提，在一定的假设条件下，讨论在序贯博弈(sequential game)中产品市场竞争状况(特别是产品市场竞争程度)对企业资本结构的影响。
为了使分析严谨，我们作如下假设：
(1)假设在序贯博弈中，首先确定总体产业的产品市场竞争状况(包括产品市场竞争程度)，然后企业决定其自身的资本结构(总负债与总资产的比率)，最后，企业根据所处的产业竞争格局、产品市场竞争程度和债务水平等因素，从效益最大化的目标出发，选择最优产出规模(如图1所示)。
(2)假设在Cournot双头垄断市场中，两家企业A与B生产同一种产品，生产的产品能够完全销售。由于寡头之间的相互依存性，企业在做决策时，必然要考虑其竞争对手的可能反应。这是因为企业在产品市场上竞争，必然要把竞争对手的经营战略作为自己制定经营战略时需要纳入考虑的重要影响因素。所以在双头垄断市场中，对于一个企业来说，产品市场竞争程度主要是其竞争对手的可能反应和采取的经营战略。假设企业A的产品生产具有单一的原材料投人(m)，企业A和B之间竞争的反应参数为t，单位产成品的成本为p(考虑企业A，B的对称性，本节的假设和分析我们主要针对A企业展开，对企业B的分析与此类似)。
(3)假设企业A的收人函数为RA(qA, qB,z )，其中：和qA，qB分别为企业A和B的产出量，z为在区间〔z1,z2〕上的独立的随机变量(zA和zB相互独立并具有相同的分布)，它是产品需求函数中反映因产品市场竞争程度变化所导致的市场需求状况的变量(假设其它的影响因素不变)，其密度函数与累积分布函数分别为f (z)和F(z)。
(4)假设企业A的成本函数为CA(qA,pA)，利润函数пA(qA,qB,z,pA)= RA(qA, qB, z )- CA(qA,pA)
(5) 假设企业A的负债水平为DA，利润是企业支付负债的唯一资金来源，如果企业到期无法足额还债，将被要求破产，从而债权人接管该企业并享有剩余索取权；否则，股东享有剩余索取权。
（6）假设企业不存在问题。如果存在两权分离，则企业的经营管理层可能会为了自身的利益而会主动影响资本结构的决策，因为较高的负债率会很容易使企业面临很大的财务风险从而使得经营管理层受到更迭的威胁。
由假设（6）可知，股东与债权人在享有剩余索取权方面的分界点Zt应该满足пA(qA,qB,z,pA)-DA=0
下面我们根据图1从后向前求解博弈均衡解。 对股东和债权人，他们所享有的企业价值VEVD分别为：
VE(qA,qB)=∫ztz2[пA(qA,qB,z,pA)-DA]f(z)dz
VD(qA,qB)=∫z1zt пA(qA,qB,z,pA)f (z)dz +DA[1-F(zt)]
一般情况下，企业的剩余索取权由股东享有，根据假设(1)和图1可知，在一定的债务水平下，序贯博弈中第三阶段的博弈均衡解就是VE最大化所对应的解，因此存在：
δVE /δqA=∫ztz2 [δпA(qA,qB, z, pA)/ δqA]f(z)dz
企业理想的资本结构当然是在一定的债务水平下，使整个企业的价值最大化，即maxDWA=maxDVE+VD），对WA关于DA求导，可得：
δWA/δDA=[∫ztz2(δпA/δqA)f (z)dz]dqA/dDA+[∫z1zt(δпA/δqB)f (z)dz] dqB/dDA+[∫z1z2(δпA/δqA)f(z)dz]dqA/dDA=0
通过对（3）式的进一步分析，我们可以得出以下结论，当δ2пA/δqAδz＞0时，企业的负债水平恒为正值；当δ2пA/δqAδz＜0时企业的负债水平为0。这说明产品市场竞争状况的不同（与δ2пA/δqAδz相对应）对企业的资本结构的选择产生很大影响。当δ2пA/δqAδz＞0时 ，企业负债水平的变化方向与企业间竞争行为的反应系数变化方向相同，这说明企业的负债水平与产品市场竞争程度是正相关关系。
本文通过对古诺模型的序贯博弈分析发现，产品市场竞争状况对资本结构决策影响显著，产品市场竞争程度与负债水平高低呈正相关关系，对于资本结构决策必须考虑企业所面临的产业竞争格局和产品市场竞争状况。
参考文献：
所谓债权期限结构是关于债权融资中短期负债与长期负债的选择及其比例的确定。由于以往对资本结构的，只关注长期资金，因此，在资本结构的研究中也就不存在债权融资期限结构问题。随着融资中短期负债的急剧增加，短期负债也逐渐被纳入到资本结构研究中来，进而导致短期负债与长期负债的结构选择问题随之产生。对债权期限结构选择的研究虽然最早的可以追溯到1974年Merton在《杂志》第29期上发表的论文“公司债务的定价：利率结构的风险”。在这篇文章中，作者在假设资本市场是完美的条件下，得出了债务期限结构与企业价值无关的结论。但是真正系统开始对债权期限结构进行研究的却是Barclay and Smith于1995年发表的《公司负债的期限结构》，他们最早将债权期限结构归纳为三类：契约成本假说、税收假说与信号假说。随后，Stohs＆Mauer于1996年发表的《公司负债期限结构的决定因素》，Guedes＆Opler于1996年发表的《决定公司发行负债的期限的因素》，以及Scherr＆Hulburt于2001年发表的《小规模企业的负债期限结构》，促使债权期限结构选择问题成为公司金融研究的又一个热点。我国对债权期限结构选择的研究无论在理论上还是在实证上都处于刚刚起步阶段，杨兴全、郑军（2004）对国外企业负债期限结构的理论假说和实证研究进行了综述，归纳了五种类型的假说：成本假说、信号传递假说、清算风险假说、期限匹配假说和税收假说。袁卫秋（2004）也对债务期限结构理论进行了综述，将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种。杨兴全、吕珺（2004）以部分行业为例，对我国上市公司的负债融资期限结构进行了实证研究，结果为期限匹配假说和清算风险假说提供了经验支持，为成本假说提供了部分支持，信号传递假说与税收假说并未得到实证结论的支持。肖作平、李孔（2004）对负债期限结构进行了理论和实证研究，从个别简单和逐步回归分析结果可知，市场价值、帐面价值公司规模、固定资产比率和加权平均资产期限显著地上市公司债务到期结构；敬志勇（2004）对负债期限结构选择进行了实证分析，结果表明当期负债期限与上年度负债期限存在密切关系，二者呈正向变动关系。负债期限与公司的财务灵活性有密切关系，负债期限与公司的资产负债比率呈正相关，与公司的长期负债比率呈负相关，与公司成长性不相关，与公司规模存在负相关关系，负债期限和借款期限与公司的盈利能力负相关。
由于以往对债权期限结构的研究并不是很重视，因此关于债权期限结构的研究文献分散在不同学者对短期负债与长期负债选择的研究上。国外许多学者从不同的角度对短期负债与长期负债的选择提出了个人的观点，从而形成了非常丰富的影响债权期限结构选择因素的观点。本人在研读文献的基础上，将涉及到债权期限结构影响因素的文献加以归纳，出了可能影响债权期限结构选择的14个主要因素，希望能为其他同行者对债权期限结构选择的进一步研究提供一点帮助。
二、影响债权期限结构选择的因素
影响债权期限选择的因素主要有：资产期限、成长性、企业质量、管制行业、企业规模、资产折旧、信息不对称、利率、财务杠杆、企业价值波动性、自由现金流量、信用级别、非债务税盾。
1.资产期限。为了降低融资成本，降低清算风险，负债的期限应该与资产期限相匹配。因此，资产期限是影响负债期限结构的一项重要因素，企业的负债期限与资产期限正相关。Myers（1977）认为投资不足问题能通过这一匹配原则加以缓和，Myers认为投资不足问题起源于股东与债权人之间的冲突，而这种冲突可以通过将公司的负债期限与资产期限进行匹配来部分解决。期限匹配可以保证偿还债务与产生现金流量基本相称。当负债的期限结构比资产的期限结构短时，公司可能没有足够的现金流量偿还到期本息；另一方面，如果负债的期限结构比资产的期限结构长时，那么来自资产的现金流量就会停止，而公司依然需要保持足够的清偿能力。Emery（2001）认为公司通过匹配债务和资产的期限能避免条款贴水。
根据Stohs and Mauer的研究，认为资产期限要与负债的期限相匹配，因此具有较多固定资产的公司应当有较多的长期负债。因此，债务期限应与资产期限正相关。根据成本理论，公司的负债期限与资产期限应当匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan证实了上述理论，而Goswami得出了完全不同的结论，拥有资产期限较短的公司总会发行长期负债而拥有长期资产的公司总会发行短期负债。
2.成长性。当一个公司具有较多成长机会时往往会拥有较多的短期负债，其结果是负债的总体平均期限较短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan证实了上述理论。
Stulz（1990），Hart＆Moore（1995）认为有较少增长期权的企业应发行更多的长期债，因为长期债在限制管理者随意性方面更有效。Myers（1977）认为拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。
企业投资机会的变化对债务期限有直接效应，增长期权的增强提高了企业短期债的使用；更多的成长期权导致更低的杠杆。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott认为公司的成长性不会影响负债的期限结构。
3.企业质量。公司采用负债期限结构可以传递有关公司资信情况的信息，Flannery（1986），Kale and Noe（1990），Goswami，Stohs and Mauer证实了上述理论。
Flannery（1986），Kale—Noe（1990）研究了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Kale—Noe假设长期债务的定价比短期债务对企业价值的变化更敏感。这样，虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被错误定价，但导致长期债务定价的错误程度更高。如果债务市场无法识别高质量和低质量的企业，则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、定价被低估的短期债务。相反，价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的长期债务。然而，理性的投资者在对公司的风险债务定价时考虑到了企业的这些动机。因此，在市场处于分离均衡时，两种期限的风险债务都将被发行且被正确定价：高质量的企业将发行更多的短期债务，低质量的企业将发行更多的长期债务。但是，如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相区分的代价太高，或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务收益更大，则分离均衡的市场将不会存在，因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务，即存在一个混同均衡的债务市场。
Diamond认为，关于项目未来盈利拥有好的私人信息的借人者希望借入短期债务。因为，一方面质量最好的企业其投资项目被清算的可能性最低，企业家的非金钱利益因此而过早丧失的可能性也最低；另一方面，它们有很大的可能性需要再融资，而在再融资时有机会显示自己是低风险，从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反，关于项目未来盈利拥有坏的私人信息的借入者希望借入长期债务。因为，一方面，当它们需要再融资时，它们不得不披露自己是高风险，从而必须支付相对较高的利率，甚至被拒绝融资；另一方面，质量最差企业的投资项目很有可能在项目实施途中被迫清算，企业家的非金钱私人利益也会因此而过早丧失。但是，由于投资者预测到此类企业存在严重的道德风险和逆向选择问题，因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场，只能发行短期债务。这样，市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。因此，Diamond认为债务契约是企业风险的非单调函数：在所有其他条件相同的情况下，风险最低和风险最高的借入者都拥有较多的短期债务，而风险适度的借入者则拥有更多的长期债务。
4.管制行业。Smith（1986）认为，受到管制的行业中的经理比没有受到管制的行业中的企业经理对于未来的投资决策，有较少的自由支配权。企业管理中，经理自由支配权的减少降低了长期债务产生不良后果的动机。因此，成本暗含了受到管制的企业比未受到管制的企业将拥有更多的长期债务，因此行业对企业的债务期限具有重要。成本理论表明公司规模越大，冲突越小，因而规模较大的公司越倾向于进行短期负债，Malitz，Titman and Wessels，Stohs and Mauer，Aydin Ozkan，证实了上述理论。
5.企业规模。Jalilvand-Harris（1984）认为，大企业的信息不对称与问题相对较小，其所拥有的有形资产也较多，因此，大企业较容易进入长期负债市场。另一方面，由于大企业通常需要较多的剩余资金，因此，大企业也倾向于发行长期债务。对于小企业而言，通常只能发行短期债务。这是因为：一方面，由于其在市场竞争中失败的概率较高；另一方面，由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份，因此小企业中股东与债权人之间的问题（如风险转移、求偿权稀释等）更为严重。为了控制两方面的贷款风险，债权人不得不缩短债务期限。因此，通常认为，债务期限与企业规模呈正向单调关系。
6.资产折旧。Myers的表明，企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿命期限，而且取决于它的无形资产（增长期权）的有效期限。Hart—Moore（1995）证明较慢的资产折旧意味着更长的债务期限。
7.信息不对称。Flannery（1986），Kale-Noe（1990）了当企业家和外部投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时，企业债务期限选择的信号含义。Diamond（1991）则研究了有关企业质量的非对称信息和企业家的非金钱利益两种情况同时存在下的企业负债期限选择问题。Flannery（1986）认为，在混合均衡中，由于长期负债产生较大的信息成本，信息不对称性严重的企业（如高增长型企业）将选择更多的短期负债，而信息不对称较小的企业选择更多的长期负债。总之，信息传递假说认为，优质企业偏好选择短期负债向市场传递其质量类型的信息。
8.利率。Brich＆Ravid（1985）提出，在利率的期限结构为向上倾斜的曲线时，企业发行长期负债的前期利息费用大于展期的短期负债。发行长期负债降低了企业预期的纳税义务而增加了企业市场价值。相反，当利率的期限结构为向下倾斜的曲线时，选择短期负债能够提高企业的价值。因此，负债的期限结构与利率的期限结构呈正相关。
9.财务杠杆。财务杠杆较高的企业由于清算风险很大而有选择长期负债的动机，财务杠杆较低的企业由于清算风险很低而有选择短期负债的动机。当其他情况保持不变时，财务杠杆较高的企业将选择更多的长期负债融资，负债的期限结构与财务杠杆正相关。
10.税率。由于利息与租金在财务报表中记入成本而使债务具有“抵税效应”，因此税收会影响负债的期限结构。但是，税率对不同期限负债的影响在理论上并未达到统一。Schole-Wolfson（1992）基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论。该理论认为，尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高，但仍然只有部分企业能够发行长期债务，而这部分企业就是边际税率较高的企业。原因是边际税率较高的企业发行长期债务能够获得很高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会让其面临过高的风险。因此，Schole-Wolfson（1992）认为债务期限与企业的边际税率之间呈正相关关系。Harwood和Manzon（1998）表明具有高边际税率的企业比低边际税率的企业使用更多的长期债务。Stohs and Mauer证实了上述理论，但Barcklay and Smith，Aydin Ozkan没有证实。
11.企业价值波动性。Kalle el ad.（1985），Sarkar（1999）证明了最优的债务期限与企业价值波动性呈负相关关系。原因是，企业价值波动性较低，避免了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整，这些企业就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。即任何价值波动性高的企业都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。
12.自由现金流量。Jensen（1986）认为，当管理者存在着利用公司自由现金流收益从事获得非金钱私人利益的过度投资道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司的自由现金流量，并通过破产的可能性，增加管理者的经营激励。Hart和Moore（1995）认为，短期债务融资契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方面，而长期债务融资契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此，具有大量自由现金流量的公司应发行更多的短期债务，债务期限与自由现金流量负相关。
13.信用级别。Diamond（1993）分析了公司的信用级别对债务期限的影响。他认为高信用级别的公司发行短期债务的原因是因为公司再融资的风险小；低信用级别的公司正是为了减少再融资的风险而趋于发行长期债务。而信用极低的垃圾证券由于极大的逆选择成本丧失了长期负债的能力。因此，短期债务的借款者有两种类型：信用级别较高的公司和极低的公司；处于两者之间的则发行长期债务。Fama（1990）认为相对私人借贷，银行在监督贷款上有比较优势，为了使监督行为的有效性达到最大，大多数的银行借款是短期的。即公司风险越大，越趋向于短期银行借款。
14.非负债税盾。企业的固定资产折旧、无形资产摊销及长期待摊费用摊销等均可在税前列支，他们同债务利息一样具有抵税作用，通常称这类虽非负债但同样具有抵税作用的因素为“非负债税盾”。非负债税盾可以替代负债的抵税作用，非负债税盾越大，越可以较多地使用短期负债，因而拥有大量非负债税盾的企业可以比没有这些税盾的企业更多地利用短期债务抵税。Bradlley et al（1984）研究发现非负债税盾和财务杠杆正相关；Titman＆Wessels（1998）研究并没有发现非负债税盾对杠杆呈显著关系；Wald （1999）研究表明非负债税盾和财务杠杆负相关。
关键词：资产负债率 工业企业 营业利润率
一 引言
企业的发展离不开资金的支持，负债是企业获得资金的一个重要渠道。从世界企业来看，负债组织经营也已经成为现代企业的一个共同特征，没有企业是无负债经营的。但负债经营无疑会增加企业的财务风险，增大企业的运行成本，若这个财务杠杆运用不当，即若企业资本结构不合理，那么轻则会让企业利润下降，经营困难，重则会造成企业资不抵债，出现亏损，甚至破产倒闭。因此对企业负债规模的把握非常重要。本文结合我国工业企业的实际情况，运用资产负债率与营业利润率指标，采用2010年我国规模以上企业的数据，从工业企业的行业和企业所有制等角度，分析了我国工业企业的资产负债率水平。并结合企业营业利润率水平，对其资产负债率水平的合理性进行了探讨。通过了解我国整个工业企业的资产负债率现状，分析了我国工业企业当前的资产负债水平是否合理。并提出相关建议。
二、理论分析
（一）早期研究理论 20世纪50年代开始发展。杜兰特在1952年把资本结构理论分为三种：净收益理论、净营业收入理论和传统折中理论。其中传统折中理论位于前面两者之间。净收益理论认为，资本结构中债务越多，企业价值越高。因为负债增加可以降低公司加权平均成本，所以价值会增加。公司最佳的资本结构为100%。该理论有两个基本假设：企业能以一个固定的利率筹集所需资金；增加负债不会增加公司财务风险。显然，该理论没有认识到财务风险，而是认为负债越高，对企业价值越大。与净收益理论正相反，净营业收入理论认为资本结构与企业价值无关。它假设负债资本成本不变而股权的资本成本会随着负债的增加而上升，负债带来的税盾收益刚好被负债增加所引起的股权资本成本的上升所抵消。因此公司价值保持不变，也与资本结构无关。折衷理论认为股东权益资本会随着财务杠杆程度的提高而增加，只有当财务杠杆成程度达到相当程度后负债的资本成本才逐渐提高。这是因为债权人认为财务杠杆程度较高时，企业的风险也随之增大，所以要求提高报酬率。此时股东的报酬率也随财务杠杆的提高、企业风险的增大而相应提高。
（二）现代研究理论 （1）MM理论。MM理论是指在没有公司所得税和个人所得税的情况下，公司资本结构的变化不会影响公司的市场价值和资本成本，因而资本结构与公司价值无关。MM理论有两个命题：公司的总市场价值与其资本结构无关；负债公司的权益资本成本等于同风险等级的无负债公司的权益成本加上一定的风险溢价。可见MM理论是建立在一系列严格的假设的基础上的。尽管这些假设并不符合现实，但是开始引导学者们用经济学的标准分析工具研究财务问题。（2）含税的MM理论。由于现实中公司所得税和个人所得税是存在的，所以MM理论的假设条件在现实中受到很大的挑战。Franco.Modigliani和Merton.Miller于1963年将公司所得税引入原来的资本结构模型，发现由于利息的税盾作用，公司价值会随着资产负债率的增加而增加。按此推论，公司的最佳资本结构为100%。（3）Miller模型。因为含税的MM理论仅考虑公司所得税，而没有考虑个人所得税。所以Merton.Miller在《Debt and Taxes》中提出了一个把公司和个人所得税都考虑在内的模型来分析资本结构对公司价值的影响。他得出的有负债公司的价值为：VL=VU+[1-（1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）]·D。 其中， TC为公司所得税， TS为股息的个人所得税， TB为利息的个人所得税，D为公司负债。从该模型可以看出，负债公司的价值等于无负债公司的价值加上负债产生的税盾收益。（4）权衡理论。权衡理论认为公司的最佳资本结构是在负债产生的税盾收益与负债成本中进行权衡，企业的债务比率与企业的价值之间不是简单的线性关系。考虑了财务困境对公司价值的影响，认为负债公司的价值等于无负债公司的价值加上税盾收益，再扣出财务拮据成本。国内学者对公司资本结构的研究也比较多，但大多是做的实证研究。陈耿、周军（2004）跳出传统财务理论的约束，从成本的角度对债务融资提出新的解释。认为企业资本结构决策必须在股权成本与债务成本之间做出权衡。陆正飞、韩霞和常琦（2006）根据理论，依据企业资金流假说设立联立方程组研究了长期负债对企业投资的影响。发现新增负债与新增投资正相关，企业综合财务风险越低，新增投资越多，新增长期负债的波动与投资波动正相关。沈艺峰、沈洪涛、张俊生（2006）以ST公司为样本，检验了公司陷入财务困境的情况下，负债控制机构是否会对公司高层管理人员起到监督作用。结果表明，当ST公司陷入困境时，高层管理人员变更概率与公司负债比率之间不存在正相关关系等结论。即我国上市公司负债机制没有发挥相应的控制作用。武弈（2011）通过研究了在中国资本市场的特殊制度背景下，不同行业企业的非负债税盾与资本结构之间的关系，发现我国不同行业上市公司资本结构与非负税盾之间的相关系数存在着差异，并且对于不同的行业来说，非负债税盾对资本结构的影响程度也是显著不同的。陆祎（2011）通过EVA指标，通过理论与对上市公司的实证分析，发现：企业经济增加值与企业资产负债率成反比例关系；企业的短期负债融资比例和企业经济增加值有正相关关系。通过对国内外的研究文献发现，对于企业的负债问题的研究的重点方向都在于验证资本结构理论的合理性与否。而且选用的样本大多是上市公司的财务数据，重点对我国工业企业进行分析的较少。鉴于此，本文重点分析了我国规模以上的企业的资产负债率情况，并且采用全国的工业企业数据，而不仅是上市公司的一部分数据，保证了数据的完备性。
三、 我国工业企业负债情况分析
（一）不同类型企业负债分析 我国规模以上企业的资产负债率情况如下表（1）所示，表中按注册类型、部类和规模大小进行分别分析，同时给出了亏损企业的情况。从注册类型看：（1）全国所有工业企业的平均负债水平为57.41%，销售利润率为7.6%。（2）资产负债水平最高的为国有企业中的地方企业，达到63.07%，这说明我国国有企业在政府部门保护和支持下不重视企业经营与融资风险，地方国企利润率仅为6.44%可以说明其经营效率也差。（3）负债水平最低的是外资企业，为51.86%，说明外资企业更加重视融资的成本与风险问题，财务风险比较低，企业也发展的比较健康。但是其利润率也仅为6.69%，说明外资工业企业对利润率要求也并不高，重视企业长期稳健发展。（4）总体看，资产负债水平高于全国平均水平的是：国有企业（包括中央和地方的企业）、联营企业，有限责任公司、其它企业。这些企业是一些竞争力比较差，不注意公司整体竞争力绩效的公司。而利润率低于全国平均水平的企业有：国有企业（包括中央和地方的企业）、联营企业、有限责任公司、私营企业、外资企业。可以看出，资产负债率高的企业利润率也都较低，充分说明其企业竞争能力较差。而私营企业、外资企业由于资源优势等方面在各类型中处于劣势，所以利润较低可以理解。从分类特征看：轻工业资产负债率远低于重工业，但是利润率却基本持平，均在7.6%左右。这与企业性质有很大的关系，重工业需要投入大批资金购买机器设备，所以需要融资较多，而轻工业相对而言要借债融资会少些。从规模特征看：大中型企业资产负债率相当，且高于全国平均水平，小型企业负债水平要低一些。这是可以理解的，一方面大中型企业“家大业大“，有丰厚的”家底“可以承担较高的负债水平，而小型企业要困难一些。另一方面，银行信贷也往往会倾向于贷款给大中型企业，以取得稳定的较高的收益。从利润率来看，中型企业为三者中最高的，这是因为，中型企业规模适中，企业制度也较完善，运行机制要比大型企业灵活，融资发展等方面又比小企业更有优势，所以发展的会比较好。值得一提的是，在所有企业中，亏损企业的特征之一是资产负债率平均为72.49%，远高于全国平均水平，说明负债过高会拖累企业的发展，很可能会亏损，甚至倒闭。
（二） 行业企业负债分析 表（2）给出了按行业类型分类的我国部分行业资本结构情况。行业分类按采掘业、制造业、加工业和其它进行分开。从行业分类的平均值来看，采掘业属于明显的“低负债、高盈利“的行业。其负债率和盈利率分别为49.02%和16.35%，说明该行业积累较多，无需过多借债。正好相反，加工业属于“高负债、低盈利”的企业，负债率与利润率分别为61.68%和5.05%，可以看出加工业生存不容易，为了企业发展要借大量的债，但利润较薄。而制造业和其它类的负债率及利润率居中，说明这种行业发展的比较稳定。在各行业内部来看：采掘业中，石油及天然气开采竞争力最强。这与我国石油行业国有三巨头“垄断”不无关系，它们可以得到国家的各种照顾，能最大程度发挥生产能力，并且垄断了国家石油进出口的权利，所以发展迅猛。另外，煤炭开采负债率较高，而非金属采选业利润较低。总体看采掘业资本结构及利润水平都较适中。制造业中，交通运输制造业负债率较高，但利润水平还算合理，化学纤维制造业负债率也较高，说明行业发展对资金需求较高。制造业中，医药制造业资金利用水平最高，其负债率仅为44%，而利润率达到了11.66%，可以说经营效率非常高。这与近年医疗、药品价格昂贵，行业暴利正好相吻合。另外，烟草制造业的负债率与利润率也很显眼，他是所有工业行业中负债率最低的行业，这与其政府经营，产品成本低，设备需求低也有关系，其高利润说明其政府垄断而无企业与其竞争的优势。相比较而言，加工业生存最困难。最近几年，物价上涨，带动各种成本上涨，给加工业成本等造成压力，只能大举负债。该行业中又有很多民营企业参与，竞争激烈，造成利润较低。其它类中，水电等供应业也都是政府主导，负债水平和利润水平也都比较合理。其中电力、热力生产供应负债水平较高，为65.83%，但利润率较低，仅为4.85%。
（三） 工业企业负债率结合分析 （1）我国总体资产负债率水平较高，企业均承担者较重的还债压力，财务风险较大，长期来看，对企业发展不利。其中亏损企业的负债率高达72.5%，说明我国有一大批企业不顾融资成本而只是扩大企业规模，最终没能把握好企业总体的财务状况，造成了亏损的后果。（2）“低负债率”且“高盈利”的企业和行业绝大部分为国有企业背景或具有垄断性质，如烟草业，电信、石油开采业等。这些企业都是国民经济中重要的资源性行业。（3）国企负债率过高，造债困难，要靠国家大量补助维持发展。如我国铁路交通产业，其发展速度过快，投资规模太大。（4）最有竞争力，且资本结构运用合理的企业多为股份制企业，或具有股份制性质的企业。说明这种企业在发展中兼顾了各种方面，不仅注意借债的规模，而且考虑了企业的盈利能力。这也说明我国股份制改革是很有必要的，尤其是在一些大的国有企业中进行股份制改革，这样可以提高资源利用效率，为民众创造更多的福利。（5）各个行业的资产负债率水平不尽相同，且行业内部也相差较大，具体的企业更是不同。这一方面与各行业的性质有关系，另一方面也与国家政策等有很大关系。同时资金也总是追求高利润、宜进入的行业。企业在负债水平上要参考行业平均水平，同时考虑自身盈利能力、发展规划等，做到适度负债，稳步发展。
四、结论
本文研究发现：我国工业企业总体的资产负债率水平偏高，各行业之间负债水平差异也较大；存在国有大型企业利用垄断优势压榨小型民营企业的趋势；民营企业资产负债率较高且利润率较低；负债结构合理且利润水平较高的主要是股份制企业。鉴于此，本文提出以下建议：（1）加大对民营企业的支持力度。由于民营企业是一个国家经济发展真正的有机力量，只有民营企业发展了，国家的经济才有活力，才能真正的实现经济的健康发展。目前我国民营企业负债率较高，利润也较低，生存面临严重困难，应从政策等方面加大对其支持力度，推动其健康的发展。（2）加大对国有企业的股份制改革。从分析中发现，股份制企业的资产负债水平较适中，而且企业利润率较高，因此，企业资本结构保持合理，竞争力强，能最大程度发挥经济效应，给社会带来最大的福利。有必要对现有国有企业继续进行适当的股份制改革。（3）坚持推进经济结构转型，实现经济可持续发展。由于目前我国工业企业的资产负债率已普遍较高，而且利润也较低，导致一部分资金会从工业企业中退出，以寻求更高利润的行业。这时若加大对第三产业的支持力度，会促使一部分社会资金自动流向第三产业，不仅可以加大这部分资金的使用效率，稳定了市场经济秩序，而且促使了整个国家经济的可持续健康发展。
*本文受云南省教育厅科学研究基金“中小企业财务信息决策有用性研究”（项目编号：2010C002）资助
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