发布时间：2023-04-06 18:40:18
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的证券交易论文样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。
然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。
二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型
设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。
不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是
三、在有追加投资下的投资组合选择模型
一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。
我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：
，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；
，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；
，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；三种情况下对证券组合来讲其交易费用，,故我们可以建立以下模型：其中为无风险的投资比例。
因此,无论是从当前的资本市场状况,还是对我国股票交易印花税作用的分析,以及与其它市场的横向比较,都说明我国的印花税还有进一步改革的空间,降低印花税正当其时。
建议
倾向于不改变税率的情况下采用单边征收的方式。在当前的情况下,应该向卖方征收,鼓励投资者购买证券
印花税改革的基本思路是降低税率,目前主要有以下几种方式可供选择:
第一,单边征收。即只对买方或只对卖方征收。目前世界上其他国家有不少实行交易税单边征收的,其中既有对买方单边征收,也有对卖方单边征收。采用这种方法的国家有英国、爱尔兰、韩国等。采用单边征收的方式,既降低了印花税水平,也使得买方成本和卖方成本不一致,进而可以体现出不同的税收扶持政策。
第二,降低税率。目前A、B股适用税率都为0.2%,如果直接降低印花税税率的话,估计可以降0.05个百分点或降0.1个百分点,降至0.15%或0.1%。这种方式从总体水平上看会降低投资者的交易成本,但无法体现出对买卖行为的差别调控。
第三,采用单笔定额税。即不论交易金额大小,对每笔交易征收相同的税。采用这种方法的国家有瑞士、加拿大。这种征税方式对于金额较大的交易有利,交易额越大,平均成本越低。采用单笔定额税,能体现出对机构投资者的扶持。机构投资者在佣金方面事实上已经比一般投资者优惠,所以如果采用单笔定额税会进一步扩大机构投资者和一般投资者的交易成本差别,有失公平。
一、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向
1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：(1)所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。(2)佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。(3)这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金(投资基金)、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。
1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率(有最低佣金)的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革(BIGBANG)后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。(张弘，2001)。
我们从世界主要国家(地区)股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越小。而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：
(1)大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11．9美分，到1997年已降到平均每股5美分(有网上交易造成佣金大幅下降的因素)。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0．7％下调到0．28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1．07％降为0．28％，机构投资者的平均佣金费率由0．42％下调到0．21％。(张弘，2001)。
(2)服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
(3)贴现经纪商(discontbroker)应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市场份额。
(4)竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。
(5)证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制(即进入壁垒)的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢?还是价格竞争和市场竞争(即取消固定佣金费率和进入壁垒)更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢?围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改(改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势)，而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为(机构投资者和个人投资者)变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：
(1)进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。
(2)自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
(3)交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。
(4)经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
(5)对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：
(1)小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；
(2)激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；
(3)交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；
(4)经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务(不再是免费提供)，经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；
(5)竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国(地区)证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。
首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。
截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。
超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。
再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。
随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。
依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：
(1)佣金制度的市场化改革已具备条件，协议交易佣金制度的引入可以降低证券交易费用，提高市场流动性，缩小证券买卖的价格差和交易价格的波动，并确立使投资者、证券商、证券市场和国家税收征收等多方面受益的多赢格局。
由于网上委托的相关技术尚处于探索发展阶段，各种安全防范技术并不完善，存在的主要风险有以下几种：一是网上委托的技术系统被攻击、入侵、破坏，导致网上委托无法正常进行；二是委托指令、客户资料以及资金数据等被盗取或篡改，甚至造成资金损失；三是虚假信息，误导投资者，操纵市场。为保证网上交易的安全性，只有达到法定条件，经中国证监会核准的证券公司才能开展网上委托业务。证券公司以外的其他机构，不得开展或变相开展网上委托业务。证券公司不得以支付或变相支付交易手续费的方式与提供技术服务或信息服务的非证券公司合作开展网上委托业务。
证券公司申请开展网上委托业务，需具备以下条件：（1）建立了规范的内部业务与信息系统管理制度；（2）具有一定的公司级的技术风险控制能力；（3）建立了一支稳定的、高素质的技术管理队伍；（4）在过去两年内未发生重大技术事故。
证券公司网上委托业务的核准程序为：（1）申请受理。拟申请网上委托业务的证券公司应将申请文件报送中国证监会，中国证监会收到申请文件后，在5个工作日内作出是否受理申请的决定。（2）初审。中国证监会受理申请文件后，对申请文件的合规性进行初审，并在30日内将初审意见函告申请公司。（3）专家审核。证监会聘请专家组成审核委员会，对申请文件中的有关事宜和技术应用方案进行审核。审核委员会进行充分讨论后，采用投票方式表决，提出审核意见。（4）核准决定。依据公司基本情况和专家审核意见，中国证监会对申请作出是否核准的决定。因重大违规事件、重大技术事故等因素导致整体质量差、风险隐患大的公司，不予核准开展网上委托业务。中国证监会自受理申请文件到作出决定的期限为3个月。（5）复议。申请未被核准的公司，可在接到中国证监会书面决定之日起60日内提出复议申请。中国证监会在收到复议申请60日内，对复议申请作出决定。经复议仍未被核准的公司，自收到中国证监会书面决定起，一年内不得再次提出申请。
网上委托法律关系的内容
网上委托法律关系的主体为投资者和经核准的证券公司，客体为提供网上委托服务的行为，内容即主体所应享有的权利和承担的义务。
投资者享有的权利包括：（1）所有合法投资者都有权平等享有证券公司提供的网上委托服务。（2）投资者作为接受服务的消费者，享有知情权、选择权、交易安全权、受损求偿权等消费者应享有的权利。投资者应承担的义务包括：（1）必须由本人亲自办理相关手续，不能。投资者应向证券公司提供身份证明原件等网上交易所必须的个人信息。（2）按照网上交易规则进行交易。（3）保守交易密码、网上登录密码等信息，如因个人原因泄露密码而造成交易损失，应由投资者个人承担。
证券公司作为网上委托服务的提供者，应承担的义务包括：（1）制定专门的业务工作程序，规范网上委托，并与客户本人签订专门的书面协议，协议应明确双方的法律责任，并以《风险揭示书》的形式，向投资者解释相关风险。（2）必须为网上委托客户提供必要的替代交易方式，如书面委托、电话委托方式等，并定期向进行网上委托的投资者提供书面对帐单。（3）证券公司应采取严格、完善的技术措施，确保网上委托系统和其他业务系统在技术上隔离，有关投资者资金帐户、股票帐户、身份识别等数据的程序或系统不得托管在证券公司的合法营业场所之外。在互联网上传输的过程中，必须对网上委托的客户信息、交易指令及基他敏感信息进行可靠的加密。应采用可靠的技术或管理措施，正确识别网上投资者的身份，防止仿冒客户身份或证券公司身份，必须有防止事后否认的技术或措施。（4）证券公司应提供一个固定的互联网站点，作为网上委托的入口网，并在入口网站和客户终端软件上进行网上交易风险揭示。（5）为保证交易安全，证券公司应根据本公司的具体情况，限制每位投资者通过网上委托的单笔委托最大金额、单个交易日最大成交总金额。
银证转帐法律问题
银证转帐，是指证券投资者通过因特网或电话等方式，在其证券资金帐户和银行帐户之间直接划转资金。银证转帐可以给投资者带来极大方便，提高市场效率，目前大多数证券公司都向投资者开展这一业务，投资者须持有与证券公司合作的银行发行的信用卡或储蓄卡，通过因特网或拨打银行、证券公司提供的电话号码，按指令操作，就可以在证券帐户与银行帐户之间划转资金。
银证转帐必须由银行与证券公司合作完成，这涉及到我国金融法律规定的银证分业经营、分业监管体制。由于银行与证券公司的合作仅限于技术合作，转帐指令由客户发出，因此银证转帐并不违反现行法律。但根据分业经营的原则，需要隔离证券交易和商业银行业务的风险。为了防止网上交易的数据受到非法窃取或改动，以致通过网络将非法收益转入银行帐户，开展网上委托业务的证券公司不能直接向客户提供网络或电话形式的转帐业务。采用网上交易方式的投资者，可以使用商业银行提供的银证转帐服务。银证转帐中涉及的电子资金划拨主体的行为及其法律责任，急需立法加以规范。
网上交易的管辖权和准据法确立问题
一、各国证券交易佣金制度的市场化改革取向
1975年以前，世界各国的证券市场交易基本上都采用固定佣金制度。当时美国实施的证券交易固定佣金制度的规定是：（1）所有的经纪公司按照全国统一的标准费率收费。（2）佣金费率不因交易量的大小而变化，证券买卖的大户和散户所需支付的佣金相同。（3）这种制度还规定所有经纪公司不得给客户任何形式的回扣或补贴。纽约交易所也规定：交易所会员之间不准许开展价格竞争，非会员之间不准许开展批发业务，而且会员和非会员之间也不准许进行交易佣金的分割。当时实行这种制度的初衷是希望通过限制经纪人在价格上的竞争来维护市场的稳定。20世纪60年代后期相继进入证券市场的工商企业、商业银行、保险基金、互助基金（投资基金）、养老基金尽管改变了证券交易环境和投资者结构，固定佣金制度限制竞争的作法在一定程度上也就限制了证券市场的发展创新。在表面上看，证券经纪公司对大额证券交易和小额证券交易上没有收费率差别，但实际上，固定佣金率的做法应属于一种不符合市场规则的和不合法的价格锁定。因为有关业内人士估计机构投资者在大宗交易中负担的佣金有2／3本来是应当可以节省下来的。
1975年5月1日，美国国会通过了“有价证券修正法案”，并率先在全球范围内废除了证券交易的固定佣金制度和实行佣金协商制，迈出了放松金融管制的重要一步。在此之后，1984年澳大利亚实施了证券商可以自主决定佣金费率（有最低佣金）的浮动佣金制，法国在1985年先是实行了大额交易协商佣金制，随之在1989年7月1日又取消了交易固定佣金和采取了由会员公司与客户协商决定佣金费率的制度；1986年10月27日英国证券业实施重大变革（BIGBANG）后取消了固定佣金制，随之证券经纪商可根据市场供求情况、交易额度和客户实际情况来协商决定佣金收取标准或是否收取佣金。在亚洲地区，日本于1999年10月实行了佣金自由化；泰国于2000年10月实行佣金自由化；我国的台湾地区规定在核定的上下限范围内自由定价；香港联交所董事局在2000年通过了自2002年4月1日起正式取消证券及期货交易最低佣金制和引入佣金协商制的改革方案。（张弘，2001）。
我们从世界主要国家（地区）股票市场交易佣金制度改革的情况来看，废除固定佣金制度和实施协商佣金制度是主要的特点，但是具体到某个国家的情况，这项改革的市场化程度则有所不同。世界主要的27个证券交易所中，有的交易所实行佣金自由协商制度；有的交易所实行规定最低费率、最高费率或在一定区间内协商议价方式；还有的则是实行佣金“有限”协商制度。但总的原则是佣金改革必须符合行业自律的公平竞争原则，不能通过非理性化的“倾销式”的竞争损害了证券市场的运作效率。
二、废除固定佣金制度对证券交易行为的影响
美国国会通过《1975年有价证券修正法案》后推行了以废除固定的交易佣金制度和实行协商佣金制度为重要内容的改革。SEC在纽约股票交易所的压力和要求下，于1975年5月1日取消了固定的经纪人佣金规定，经纪人可以自由的按照自己的意愿设定手续费比率。在短短的几年内，机构经纪业务佣金跌落了30％一70％，而纽约股票交易所的成交量，则由1975年的3700万跳到了1980年的5100万。竞争机制的引入使证券市场的交易成本大幅降低、交易量显著提高，服务种类更加多样化，因此有效提高了美国证券市场的运作效率和竞争。
在协商佣金制下，佣金按交易量的大小而不同，而不同经纪公司向客户收取的佣金也不同。一般来说，一次买卖所涉及的交易量越大，佣金在其中所占的比例越校而提供单项经纪服务的经纪公司所收取的佣金费率比提供全套服务经纪公司收取的佣金要低得多，一般低30％�；80％。从已实行协商佣金制度的国家的实践来看，废除固定佣金制度会对市场产生以下影响：
（1）大宗交易的佣金率大幅下跌，因此大机构投资者是协商佣金制的主要受益者，小投资者虽然没有在直接的交易佣金下降方面显著收益，但他们也在经纪公司提供的广泛服务中间接降低了交易成本而获益。1975年美国佣金制度改革以后，美国投资者的交易成本大幅下降，每股交易佣金从1975年的平均26美分下降到1980年的11.9美分，到1997年已降到平均每股5美分（有网上交易造成佣金大幅下降的因素）。英国1986年改革佣金制度之后，平均佣金费率由0.7％下调到0.28％，其中个人投资者的平均佣金费率由1.07％降为0.28％，机构投资者的平均佣金费率由0.42％下调到0.21％。（张弘，2001）。
（2）服务种类多样化，由于SEC废除了固定佣金制度，因此，证券经纪公司可以将许多的服务项目从固定费率价目表中分拆出来，并对履行订单分别收取费用和规划更多新的服务项目组合以提高对投资者的整体服务水平。
（3）贴现经纪商（discontbroker）应运而生，一些经纪公司转变为贴现经纪人，减少了多数辅助服务，同时相应削减了手续费，这样他们对小投资者更具吸引力，一些全国性的零售贴现经纪公司通过对小额交易提供相当折扣，以便争取更多的小投资者业务。因此，小投资者也从中获益。到1980年，美国70家以上的贴现经纪公司掌握了9％的市
场份额。
（4）竞争使经纪公司数目减少，一些经纪公司不能适应新形势的发展而被迫合并或清算。经营不善的经纪公司纷纷倒闭，或者若干小的经纪公司重新组合，改组内部结构，以增强竞争力，结果是经纪公司数目减少，存活下来的经纪公司规模增大，力量增强，证券经纪业的集中程度提高。
（5）证券商的收入结构发生变化，佣金收入占经纪公司总收入的比例逐年减少，而在佣金收入中，机构佣金收入比例也呈下降趋势。美国在1978年，佣金收入占经纪公司总收入的43％，1980年降至35％，1982年下跌到26％，1991年只占到16％。在80年代末，在大的证券商中机构经纪佣金收入比例从1980年的29％下降到只占14％。
三、对废除固定佣金制度和优化证券经纪业结构的争议
佣金制度改革的核心内容是最低固定佣金费率和交易所会员资格准入限制（即进入壁垒）的取消。那么，固定佣金费率和进入壁垒是否是维持证券市场有效稳定和证券经纪业竞争力的关键因素呢？还是价格竞争和市场竞争（即取消固定佣金费率和进入壁垒）更有利于提高证券市场的运作效率和证券经纪业的竞争力呢？围绕佣金制度改革始终存在着两种不同意见的争论，争论的焦点不在于是否要改（改革固定佣金制度已是当今世界的一个普遍趋势），而在于实行协商佣金制度的市场绩效究竟如何。因此，协商佣金制度改革实践就成为了运用证券市场微观结构理论研究市场交易成本变动，交易价格差与市场流动性和波动性的变动，不同市场参与主体行为（机构投资者和个人投资者）变动以及市场效率问题的重要方面。
反对推行协商佣金制度的意见主要是认为它会损害市场的效率：
（1）进入壁垒的取消必然会导致商业银行进入证券行业，从而引发利益冲突问题，这会损害证券业的独立性。
（2）自由协商的佣金费率对小投资者不利，会增加他们的交易成本从而给市场造成损害，对小投资者的佩金收费率预期会上升，交易鼠本上升会损害证券市场的效率，对于那些以个人投资者为主的证券市场损害更大。
（3）交易成本上升造成更多的个人投资者退出市场，这会导致市场分割；交易量下降导致市场流动性下降，从而损害证券市场的效率。
（4）经纪服务和研究服务的分解会造成更为冒险的投资行为，从而损害市场的稳定；而且，由于贴现经纪商的出现和搭便车问题会进一步导致研究服务的缩减。
（5）对范围经济和竞争力的追求造成证券业内的重组，证券机构数目减少，可能造成市场垄断从而损害市场运作效率。
然而人们通过在美国、英国、澳大利亚等发达证券市场实施协商佣金制度的实践可以看到：
（1）小投资者每股交易成本的上升反映出证券商提供该类经纪服务的实际成本，实际上，放松管制更可能导致机构投资者和个人投资者交易成本出现不同程度的同方向下降；
（2）激烈的竞争必然导致一些经纪商退出市场，但这不会造成市场分割问题，因为进入壁垒的取消必然会促使更具竞争力的证券经纪商随时进入市场，自由的市场竞争会提高市场运作效率；
（3）交易成本的降低有效促进了市场交易量的上升，竞争机制使投资者能够以更合理的价格迅速交易，因此市场交易成本的降低和有效竞争程度的提高使市场的流动性和交易量提高，并且有效降低了证券交易的波动性；
（4）经纪服务与研究服务的分解给投资者带来了更多的自由选择权，他们可以自由决定是否购买或购买多少相关研究服务，而不再是被迫购买纵向的一揽子服务，而且由于客户是单独付费购买研究服务（不再是免费提供），经纪商会向市场提供更多的质量更高的专家研究咨询服务；
（5）竞争会促使很多经纪公司倒闭而退出市场，这有利于证券业进行合理的结构调整，从而有利于减少证券交易成本，提高行业整体服务质量；这并不会导致市场垄断问题，因为当潜在的垄断者提高收费价格时，自由进入的竞争者会促使市场重新达到均衡，只要价格高于均衡价格水平，竞争者就会不断进入市场，直到价格重新达到均衡，因此，市场准入壁垒的取消促进市场的充分竞争和改善了证券市场微观结构的运行效率。
四、证券交易佣金制度的改革与中国证券业的结构调整
在全球经济一体化和金融自由化浪潮的发展进程中，各国证券监管当局大多实施了旨在提高本国（地区）证券市场的国际竞争力为目的的交易佣金制度改革。在我国，目前的证券交易佣金费率采用的还是经物价管理部门批准的、由交易所制定的固定比率。
2000年10月，国内部分证券商公开宣称佣金5折，这使原私下对部分大中客户的“返佣”被“公开化与扩大化”。有的证券营业部对大中客户的返佣达到50％，有的已私下采取了“佣金费率协商制。”。这也说明随着我国证券市场的市场化改革的不断深入，在我国证券交易中实行协商佣金制度和在证券商之间是引入竞争机制的改革时机已基本成熟。
首先，市场交易规模的扩大与网上交易方式的兴起降低了证券经纪商的经营成本，使证券交易佣金的下调有了相当的空间。
截至2000年底，沪深交易所的上市公司数额已超过1100家，证券交易市值超过3万亿元，网上委托的业务增长潜力巨大。而且，网上交易服务商具有降低佣金的内在动力，因为网上服务能否盈利关键在于客户规模的大小，佣金费率越低，就越有竞争力。网上交易会在降低佣金、拓展客户，更大的交易量、更低的交易佣金之间形成良性循环。
其次，证券市场投资者结构的变化为确定市场化的经纪服务定价机制创造了条件。
超常规发展机构投资者的改革战略将会不断提高机构投资者所占的比重，特别是随着开放式基金、保险基金、养老基金以及中外合作基金等更多机构投资
者进入证券市场，不仅证券交易价格波动的稳定性会得到改善，证券交易佣金制度的改革也有利于确立一个公平有效的经纪服务的市场化定价机制。
再次，改革固定佣金制度将提高中国证券业的整体竞争能力和有利于推动中国证券市场的国际化。
随着我国证券市场的不断开放，我国的证券市场最终必将融入世界证券市场，与国外的基本市场制度接轨也是推进证券市场国际化的必然选择。当前尤为紧迫的是，我国加入世贸后，证券业将面对国际化竞争，因此亟待提高我国证券业的整体竞争力，而靠固定佣金制度来限制竞争和进行行业保护的做法只会使我国的证券业更加缺乏竞争力，人为延长我国证券业的幼稚期。我国进行佣金制度改革，必然要走市场化的道路，这才是维护证券市场可持续稳步发展和证券商整体素质提高的根本保证。
依照以上分析，我们可以得出如下三条结论：
（1）佣金制度的市场化改革已具备条件，协议交易佣金制度的引入可以降低证券交易费用，提高市场流动性，缩小证券买卖的价格差和交易价格的波动，并确立使投资者、证券商、证券市场和国家税收征收等多方面受益的多赢格局。
[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。
然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。
二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型
设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。
不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是
三、在有追加投资下的投资组合选择模型
一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。
我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：
，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；
，则表示卖出第i种证券，其下标集用I表示；
，表示对第i种证券不买不卖，即保持原来的投资数量，其下标集用K表示；
[摘要]以Markowitz证券组合投资理论为基础，本文对证券投资中存在交易费用问题进行研究。并分别对包含无风险证券投资和有追加投资额两种情况下，给出了含有买进和卖出交易费用的投资决策模型。
[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易
一、引言
由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。
然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。
二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型
设一个投资者在最初投资于种股票，同时也有一种无风险的证券供选择（本文只考虑一种无风险证券事合理的，因若在几种无风险证券当中有一种的无风险证券的收益是最好的，则投资者为了获得最大收益，必然会只投资于这一种无风险证券；若有几种证券的最优收益一样，在不考虑外因扰动的情况下，它们的投资组合也可以看做是投资于一种证券）。
不妨设第种证券的单位交易额的交易费用为(包含所有的交易费用，手续费及缴纳的税金等等)，有买进与卖出时交易费用相同，投资于第i中股票的投资额为表示无风险证券的收益率，为证券组合的净收益，表示第种股票的期望收益率，为无风险证券的收益率，为投资者的投资金额总和，则证券投资组合的交易总成本是
三、在有追加投资下的投资组合选择模型
一般情况下，投资者不是首次投资证券，而是手里已经拥有一定数量的证券，在特定的时期需要追加投资来调整已有是证券结构，这个时候以往的投资组合决策理论模型和上述的模型就显得无能为力了，必须对模型加以调整。
我们假设投资者卖出第种证券后不再买进该证券。从收益最大化的角度考虑，投资者会把因卖出某些证券得到的金额用于投资其他收益比较大的股票上面，使得手中没有太多空闲资本，这一假设也是符合实际的；假设投资者手中已拥有第种证券的数额为,追加投资金额为，仍用表示投资于证券i的投资数额，则有：
，则表示买进第i种证券，其下标集用J表示；
论文摘要：网上证券业务在我国已经经过了近六年的探索，在这期间，管理部门和投资者都对其持积极肯定的态度，券商更是对这种新型的交易方式趋之若鹜。但这种肯定态度并不代表业务的完善，在红火热闹的追逐后，网上证券业务处于发展的“瓶颐”阶段。作者探讨了形成这种“瓶颈”的因素，并提出了若干建议，以求对推进我国网上证券业务的发展有所禅益。
网上证券业务已经在一些国家获得巨大成功，如:美国网上投资者已占投资者总数的50%以上;韩国的网上业务交易量在2001年就已经达到了证券交易总量的63 %，瑞典预计到2003年末网上证券交易量占证券交易总量的比例将达到75 %。分析我国的情况:我国的网上证券业务于1997年起步，2001年得到初步发展，但2002年以来其发展谏度已经很缓慢。2002年下半年网上证券业务成效量一度出现了下降趋势(见图1, 2003年上半年网上交易额的快速增长主要因为受到了“非典”因素的影响，此期间非现场交易升温)，而网上交易的开户数亦随我国证券市场开户数的萎缩而呈下降趋势。同时，通过对历年《中国互联网网络发展状况统计报告》进行分析(表1)可以看出，对网上证券业前景看好的网上用户比率、以炒股需要为主要上网目的网上用户比率、以网上炒股为最常使用的网络服务的用户比率都从2002年开始呈现出下降趋势。经过近六年的发展，网上证券业务并未如预期所愿—成为证券交易方式的主导，反而处于停滞的状态。面对这种情况，我们必须冷静思考，是什么因素抑制了这种新型证券交易方式的快速发展?
一、形成网上证券交易发展瓶颈的原因分析
(一)准入约束
我国网上证券业务属特许项目，《网上证券委托暂行管理办法》规定:“未经中国证监会批准，任何机构不得开展网上委托业务”。“证券公司以外的其他机构，不得开展或变相开展网上委托业务”。券商想获得网上证券交易的资格，就必须在网络建设上加大投人，但这样很难满足技术要求，容易形成安全隐患;而拥有先进计算机技术和网络设施的tt证券网站，却不能获得证券经纪资格。在政策制约的情况下，若券商和企业之间不能有效合作，必然会抑制网上证券交易的健康发展。
(二)投资者对网络交易的责任分担制度存在疑虑
虽然证监会和相关部门对网上交易的准人和安全问题出台了一些规则，但尚缺乏严格的责任划分制度、客户纠纷处理程序来有效保护投资者在网上交易中的合法权益。目前普遍实行的责任分担方式是由投资者在阅读券商制定的《风险揭示书》和《服务免责条款》后签订委托合同，在这种委托合同中，对于发生交易失败、交易错误、信息被篡改或泄漏等情况，均规定责任由投资者自行承担，显然，这种不平衡的责任分担制度会抑制投资者改变交易方式。
(三)网上交易的投资者构成亦是制约因素之一
由于机构投资者和资金量较大的“大户”早就拥有券商提供的专用交易通道和资讯，这些投资人很少参与到这种新的交易方式中来。可以说网上证券业务的开展主要为中小投资者提供更多的便利，而我国的中小投资者尚属于证券市场的弱势群体，拥有的资金量及网络知识亦有限，且已开通网上委托功能的客户，多数同时采用其它委托工具，纯粹采用网上委托的用户少;网民委托交易次数少，单笔交易金额小。这种投资者构成对券商网上业务发展的整体推动价格不高。
(四)券商收益与成本不对称
与传统证券交易方式相比，网上交易不仅可以节约投资者的时间成本、交易成本，也可以节约券商近80%的投人。但由于网上交易的规模小，券商通过网上业务获得的收益还不足以补偿网络投资和日常维护的支出，大部分券商并没有达到通过开展网上业务降低成本的目的，面临着收益与成本不对称的窘境。如:天同证券拆资1亿元、耗时两年构建的网上证券交易平台(天同在线)已不单独作为一个业务存在，它与营业部的传统业务合在一起，成为营业部的一种辅助交易手段，这种发展结果与预期截然相反。
(五)竟争主体多，刀民务创新少
截至2003年10月末，中国证券监督管理委员会已经批准89家券商开展网上委托业务，另有9家证券公司的资格申请还在审核之中。但我国大部分券商网站实际上只是为网上证券委托提供了一个技术平台，距离真正意义上的证券电子商务有很大差距，缺乏像美国的美林、嘉信、e一trade等在规模和综合实力上均强大的网上券商，投资者无法体会到网上服务带来的投资收益与便利，这导致投资者还不能把网络投资当作是一种必要的选择。
(六)网上开户尚未开通
网上交易的一大优势便是打破时空限制，这意味着办理开户手续以及资金存取都只需到身边的银行即可完成。然而由于我国尚未建立起较为完善的个人信用体系，网上开户受到制约，投资者开户必须持本人身份证到证券营业部办理，这使广大农村居民以及所住地区证券营业网点少或根本就没有营业网点的城镇居民，难以通过网上交易能够带来的便利加人到股民队伍中来。
二、打破瓶颈制约.实现网上证券交易的快速发展
(一)建立与《网上证券委托暂行管理办法》相配套的法规
管理部门理应确保相关法规的及时性与前瞻性，建立与《网上证券委托暂行管理办法》相配套的法规，力争解决好以下问题:1.数字签名无法可依的问题。网上交易需要《数字签名法》来保证用电子签名代替书面签名的合法性，我国尚未制定这一法律。2.相关法律的冲突问题。我国的《合同法》已经承认电子合同的合法有效，且许多交易项目的结算也都是通过电子票据来完成的，而我国的《票据法》目前还不承认非书面的电子票据。3.网上信息披露问题。尽管我国《证券法》对有关信息披露作了相关的法律规定，但是对通过网络发送信息的合法性尚未加以严格确认，对通过网络谣言或其它扰乱证券市场秩序行为的制裁也缺少可操作的法律条文。4.法规上的国际协调问题。网络会使证券的跨国交易变得普遍，而各国的法律不同，发生纠纷时将存在着法律选择的冲突。5.市场准人问题。应逐步降低网上交易的行业进人壁垒，推动市场参与者开展竞争。6.部门间的合作问题。国家应尽快立法促成金融证券业与电信、通信等产业的技术与业务合作。
(二)加强对网上证券业务的监管
注意监管如下风险:1.网上证券业务的跨国风险。通过互联网，在某一区域发生的证券违规行为可以迅速传播到其它地区，进而在世界范围内影响投资者的信心和市场稳定。网上证券交易在全球范围内尚无统一监管规则，我国监管机构应加强与国际证券监管组织之间的合作，倡导制订全球统一的网上证券交易监管协议。2.加强对在线论坛及在线咨询的监管。对各证券公司在线论坛如果不加强监管，会不可避免地产生虚假信息的传播行为;对于在线咨询环节，必须监督券商所邀专家的客观性和公正性，严禁欺诈投资者。3.对网上交易责任分担的监管。在建立严格的责任划分制度和客户纠纷处理程序的基础上，监管交易双方责、权、利的分配，有效保护中小证券投资者的权益。
(三)引入保险机制
我国的保险公司以虚拟空间加大理赔风险为由，尚无一家保险公司备案登记开展网络信息安全方面的保险业务，也没有券商提出为投资人的利益担保。国外已经有保险公司为在网络交易中受损的用户提供保险服务，如:“黑客保险”业务。美国网上证券经纪商e一trade以高额免费保险吸引投资者参与，为每个账户免费提供1亿美元的保险(由于市场波动造成的损失不在保险的范围之内)。e一trade的这一举措，增强了投资者网上交易的信心。券商为自己的网上交易客户提供商业保险，不仅在一定程度上消除了客户对网上业务安全性的后顾之优，也能够将券商网上业务的经营风险控制在有限范围内。我国券商应意识到开拓网络安全保险市场的重要性，在网上业务方面与保险公司开展合作，开发对应险种，为投资者投保，树立投资者的投资信心。
(四)券商明确月民务定位，实现网上交易与传统交易并重
以单纯提供网上证券交易通道为主的业务模式不能适应券商业务发展的需要和投资者的需求，券商应不断开拓服务品种，立足将业务在某一领域内做强。如:定位于为初学的投资者服务—提供最基本的投资工具和常识的在线帮助;定位于为成熟的有经验的投资者服务—提供丰富的技术分析软件和全面的研究报告;定位于成为个人理财和投资的综合门户—在投资品种和个人理财方面提供定制的服务。
目前美国的网上券商开始致力于更贴近投资者的离线服务，这种将网上服务和传统服务相结合的方式可以供我国券商借鉴。由于技术引进较晚，我国投资者对互联网的认识、运用及其交易习惯的改变都需要一个较长的过程，这决定了我国网上证券交易发展缓慢行进的轨迹。因此，实现网上交易与传统交易并重，依靠对客户的培训工作和售后服务，不断推进网上业务的开展是现阶段券商较为理想的发展模式。
论文摘要：我国证券法应根据实践需要，将证券私募关系和场外证券交易关系纳入其调整对象之内；同时可授权证券监管部门颁布规章，对私募证券发行及转让的具体规则作出规定；在证券法的附则中或者在证券法中列专章对场外证券交易的基本原则和规则作专门规定。
证券法的调整对象为特定的社会经济关系，即证券市场主体在证券活动中相互间发生的各种关系。根据我国《证券法》第二条规定，其调整对象仅为证券发行和交易中发生的关系，而未涵盖包括证券服务关系、证券监管关系在内的所有与证券相关活动所产生的证券关系。即使是证券发行关系和证券交易关系，其外延也不甚明了，常常使监管实践处于尴尬境地。
我国《证券法》的修改应根据实践需要，将两大关系纳入证券法调整对象。
一、证券发行关系应该包含证券私募关系
私募证券是指非公开发行证券，与公募证券相比，私募证券无疑有着“短、平、快”的明显优势。有较浓厚的“人合”性质，也正是基于此，国外证券市场往往对私募证券给予一定的监管豁免。
在我国证券市场发展的早期，由于私募证券主要是私募股票出现了较多的问题。带来了一些短期内难以解决的问题，监管上采取了禁止证券私募的办法，以消除市场上的混乱状态。这一监管思路不仅在立法上留下私募制度的空白，也使不少人产生了“证券法只调整公募证券”的惯性思维。我国私募证券最早出现在1992年，当年的《股份有限公司规范意见》中指出：“公司可以采取发起方式或募集方式设立。”“募集方式包括定向募集和社会募集两种。采取定向募集方式设立．公司发行的股份除由发起人认购外，其余股份不向社会公众公开发行，但可以向其他法人发行部分股份。经批准也可以向本公司内部职工发行部分股份。”1993年7月国家体改委分别颁发了《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》和《国家体改委关于清理定向募集股份有限公司内部职工持股不规范做法的通知》，要求对内部职工股发行工作中存在的问题进行一次全面清理。此后不到一年，国家体改委又发出了《国家体改委关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》，立即停止审批定向募集股份有限公司。随后成立的中国证监会在《关于股票发行工作若干规定的通知》中规定了内部职工股上市流通的条件。努力解决历史遗留问题。1998年证监会《关于停止发行公司职工股的通知》，则明确规定股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。
由于私募较之公募存在明显的便利，仍然使不少企业乐于借助私募证券筹集资金。不仅一些不能满足发行条件的企业(主要是非国有大中型企业)为了公司设立或融资的需要而进行私募，而且一些公募设立的公司为了保证资金链的连续性和安全性，也会采取私募的方式发行企业债券。随着这个市场越来越大，私募也逐渐开始从地下走向地上，在证券市场中忽隐忽现。
私募证券往往被认为是“富翁的游戏”，主要依赖合同规范当事人之间关系，这就使得这种游戏的参加者难以合理预期游戏后果，个人信用及经营能力也决定了风险大小。在经济大环境不佳，私募证券的运作又出现较多问题时，就可能产生矛盾甚至激化。私募对象虽非公众，但仍有一定的涉及面，若缺乏对私募证券的基本规范和有效监管，则仍可能危及经济安全和社会稳定。
美国证券法对私募证券也不是一味放任。而是在规范其运作的前提下免受注册制监管。美国《证券法》4(2)节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”但适用豁免则严格限制，SECv．RalstonPurinaCo．一案提供了如下限制的原则：(1)适用豁免注册的规定，取决于有关人士是否需要证券法的保护，购买人的数量并不是决定性的因素。而且发行所及的人数仅与他们是否与私募发行的发行人有必要的联系、是否了解发行人的问题有关。换句话说，豁免仅在证券的购买者不需要证券法注册制度保护的情况下适用。(2)在判断是否构成私募发行的时候，需要考虑要约发行的证券是否停留在最初的、消息灵通人士的手中，或购买者仅仅是证券再销售的渠道，而后者不管他们是否从事证券业，就是证券法意义上的承销商。
美国联邦证券委1982年颁布的《D条例》中的{506规则》进一步阐明了发行人是否获得私募发行注册豁免的标准。(5o6规则》规定发行人只有符合如下条件才能作为私募发行获得豁免：(1)来自发行人证券的购买人或发行人合理认为的购买人不得超过35人；(2)非“可资信赖投资者”自己，或与其购买人代表一起，在金融与商业事务上有评估未来投资价值与风险方面的知识，或发行人合理地认为，在作出任何销售之前，该购买人符合前述规定的要求；(3)在美国境外向外国人所作证券发行或销售的，如果该证券停留在国外，则该证券不需要注册。即使同时在美国境内向美国人发行或出售了证券，对于在国外销售之证券仍可以豁免注册；(4)发行人应当在出售证券之前的一个合理的时间内向购买者提供信息；(5)不管是发行人，还是发行人中的人均不得利用任何广告或招揽的形式发出要约或出售证券。禁止形式中也包括会议与研讨会；(6)依{506规则》获得之证券，应当有依4(2)节规定之交易中获得的证券地位，非依证券法注册或获得豁免，不得出售。(7)发行人发行或销售证券的，应在第一次出售之日起15日内，向证交会申报5份《D表格》形式的通知。1990年的《144A规则》又规定合格的机构投资者在依据4(2)节和《D条例》购买发行人私募发行的证券的时候，试图按照本规则转让该证券不会影响发行人依据4(2)节或《D条例》获得的注册豁免。而该规则同时认可了，如果交易商将新发行的证券出售给“合格的机构投资者”，其将不被认为是承销商，从而无需注册。
“私募证券规范化”应当列入我国《证券法》修改的议事日程中，证券法调整证券发行关系应该包含证券私募关系，借鉴美国的经验，建议作如下处理：一是在证券法中用“列举加概括”的方式列出私募证券的种类，严格限定私募范围，凡不属法定私募范围的证券就必须通过公募的方式发行；二是考虑到我国《证券法》主要是围绕公募证券设计规则的，因此《证券法》在明确其基本原则应当适用于私募证券的同时，可以授权证券监管部门颁布规章对私募证券发行及转让的具体规则作出规定，包括私募证券的豁免条款、私募证券的认定和备案、私募转公募的程序和要求、私募证券发行人和认购人的权利救济途径等，具体调整私募证券发行关系。
二、证券交易关系应该包含场外交易关系
证券业界和法学界对设立场外交易市场的呼声一直很高，而《证券法》对证券交易市场的理解局限于证券交易所，使证券市场被局限于一个很小的证券交易所范围，交易方式局限于单一的集中竞价方式，将证券交易关系仅限于场内交易关系。这一过于狭隘的做法，影响了证券法作用的发挥，也不利于市场的相互衔接和统一监管。
实践中我国也已存在场外市场，已处于监管中的有退市证券的柜台交易市场(代办股份转让交易系统)、公开征求受让人的协议转让市场、司法委托拍卖市场等，因不规范经营已被撤消的有部分地区的店头市场和网上市场，处于规范边缘的尚有非集中竞价交易的产权交易所、技术交易所等。对这些场外市场，证券法绝对不可充耳不闻、视而不见，放弃监管。一些未上市的公开发行公司和私募公司也有转让股份的需求，但苦于无相应市场，个别非金融机构甚至境内外不法分子乘虚而人，干起了非法中介买卖或私设转让市场的违法经营活动，从中谋取暴利。而买卖双方利益受到严重侵害，有的酿成民事纠纷或刑事案件，已影响到了一些地方的社会稳定。对此我国证券法更不能采取鸵鸟策略。
即使没有市场也能发生交易，如协议转让。我国证券法明确禁止上市证券在场外交易，但又未禁止协议转让，显得自相矛盾。实际上我国上市公司的大量非流通股都是在场外通过协议方式交易的。美国纽约证交所曾禁止其会员在场外交易上市证券，但1975年的美国《证券法》修正案则责令联邦证券委审查并修改证交所对会员场外交易的限制措施。我国台湾地区的“证券交易法”原有限制上市证券在场外交易的条款，但对政府债券买卖、私人间转让等允许例外，1988年修改中增列“其他符合主管机关所定事项者”的例外项，扩大了许可场外交易的范围。考虑到我国的实际情况，完全放开上市证券场外交易尚不现实，但可参考台湾方式作较灵活的例外处理。
