发布时间：2023-05-16 10:36:10
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的中小企业融资研究论文样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键字】中小企业；银行融资；融资成本
融资成本是公司融资时，向资金融出方支付资金使用费，向中介机构支付中介费，以及产生的其他相关代价。一般情况下，按照融资来源划分的各种主要融资方式融资成本的排列顺序依次为：财政融资、商业融资、内部融资、银行融资、债券融资、股票融资。银行融资是企业最常见的融资形式，信誉高的企业可以直接向商业银行进行各种融资，一般企业需要担保、财产抵押、票据质押进行融资，这些都是企业容易做到的，是企业大众化的融资形式。但由于市场运行规律、中小企业的先天弱质及金融业的经营特点，导致中小企业融资困难。
一、我国中小企业融资存在的问题
一般来讲，企业的资金来源于两方面：一是内源融资；二是外源融资。内源融资指企业不依赖于外部资金，而主要通过以前的利润留存进行资本纵向积累的一种融资方式。外源融资主要指经济主体直接进入证券市场，通过发行债券和股票等方式筹集资金，它包括直接融资和间接融资两种。而我国绝大多数的中小企业从一开始就选择劳动密集型的投入结构，这种投入结构所需要的配置资本相对低下，一般可以通过自筹得到解决，或者说，内源融资正好与这种投入结构的低成本相适应，因此，我国中小企业的发展主要依赖于内源融资，但这种金融安排只适用于处在初创时期的企业，当企业发展进入追求技术进步与资本密集的阶段，则需要外部资金的支持。
目前，我国资本市场面临的一个现实问题是，仅包容上海和深圳两个证券交易所的“正规”资本市场规模过小，不能满足大量企业证券发行与转让的需要；并且，由于受到技术能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能无限扩张。世界最大的纽约证券交易所的上市公司数量不过2600多家，东京证券交易所的上市公司则不足2000家。如果将资本市场缩小化为股票交易所，则大量企业特别是中小企业必将被排斥于资本市场之外，而多层次资本市场的形成则需要一个相对较长的发展时期。同时，民间金融活动由于缺乏法律保障，利率不规范，容易引发纠纷，而且为大量非法资金提供了活动空间等原因而大都属于政府限制的范畴。因此，在我国，不论是现在还是可以预见的将来，以商业银行为主，其它金融机构为辅的中小企业信贷资金供给格局不会有太大的改变，银行融资将依然是中小企业融资的主要途径。
然而，我国中小企业与银行的融资交易进行的并不顺利，一方面，大量的资金“躺”在银行里，另一方面，企业发展又缺乏资金，大量中小企业“贷款难”。尽管如此，对中小企业来说，银行信贷融资方式相对于股票、债券等直接融资方式而言仍是有效率的。中小企业与银行之间资金交易的不顺畅导致了中小企业融资难问题，这已是不争的事实。
二、中小企业银行融资的影响因素分析
（一）利率管制
商业银行对每笔贷款的审核程序一样，无论贷款金额多少，都需经过信用评估、企业财务分析、提出调查报告和贷款委员会审查等一系列程序，这就使得商业银行向中小企业贷款的单位成本相对较高；加上中小企业一般比国有企业规模小，其信息披露也远不如国有企业完善，如果银行的收入不足以抵补这些成本，就可能对中小企业“惜贷”，因此，更高的利息收入能够鼓励商业银行更多地考虑中小企业的贷款申请。
目前许多商业银行对中小企业的贷款利率在7-8%，利率浮动幅度虽然不大，但能获得贷款的中小企业并不多。在交易费用存在的情况下，银行更偏好贷款给大企业，做“批发业务”，而放弃向小企业贷款，不愿做“零售业务”。在交易费用存在的情况下，中央银行对商业银行的超额准备金支付的利息是商业银行向企业贷款的机会利率，若贷款利率与机会利率之间的差额很小，则商业银行会停止向企业贷款；若贷款利率与机会利率之间的差额比较小，则商业银行只向大企业贷款，不向中小企业贷款；若贷款利率与机会利率之间的差额相当大，则商业银行就既向大企业贷款，又向小企业贷款。因此，要从根源上治理我国中小企业融资难问题，放宽利率管制、实行利率市场化是一个标本兼治的良策。
（二）融资体制的国有经济导向
二十多年的经济改革并没有改变融资体制的国有经济导向。商业银行与国有企业之间的依存关系在现行的融资体制中仍具有不可拆解的性质，国有企业的社会地位和责任事实上锁定了商业银行的地位和责任，同时也决定了改革过程中金融资源的配置结构。这种融资体制对于民营性质的中小企业而言是“外生”的而很难与之相兼容。
体制的排斥性一方面表现为商业银行不愿意给中小企业放贷而承担额外的风险；另一方面表现为商业银行宁愿将钱放在中央银行的超额准备金账户上，也不愿意贷给有效率的民营企业。目前，由于商业银行的精力主要集中在如何规避风险上，因此，它们对那些预期的高回报、高风险的项目已经失去兴趣。央行要求各大专业银行推行个人贷款负责制后，更没有银行愿意向民营企业提供贷款了。
（三）信用担保机构
我国企业信用制度尚在建立中，个人信用更为落后，全社会有信用危机感。在信用缺失的情况下，银行为了减少呆坏账，保障本金回流和增值，从1998年起，普遍推行了贷款抵押、担保制度，纯粹的信用贷款己经很少。中小企业普遍存在固定资产少，土地、房屋等抵押物不足等特点，因而向银行申请贷款时需要第三方提供保证，这就有赖于信用担保制度的完善。
信用担保是一种信誉证明和资产责任保证结合在一起的中介服务活动，它介于企业和银行之间，担保人对银行做出承诺，对企业提供担保，从而提高企业的资信等级，帮助企业获取发展资金。但是，目前信用担保机构在数量上的匾乏、运作方式上的不规范不仅无法满足众多中小企业的贷款需求，而且也阻碍其自身的进一步发展。
（四）信贷歧视
尽管许多中小企业逐渐呈现出经营绩效较好、产权结构较为完善、资本结构因依托于内源融资机制也较为完备的优势，它们却很难与商业银行建立普遍的金融联系。商业银行对中小企业的信贷歧视所产生的不利影响。这主要表现在以下几方面：
一是所有制歧视。在我国为数众多的中小企业中，国有中小企业仅占总数的
24%左右，民营中小企业成为其主流，因此，国有商业银行与中小企业存在所有制“不兼容”问题，影响银行授信。国有银行不愿也没有必要因为给民营中小企业发放贷款而承担额外的风险。即便是民生银行这样的纯粹的民营银行，主要客户也是大企业(包括民营大企业)和大项目。二是客户评价标准歧视。商业银行现行的信用等级评定办法是针对较大型企业制定的，中小企业与大企业使用的是同一种信用等级评定办法，而大企业的各项信用指标是中小企业无法相比的，该评定办法过于强调企业资产规模，从而造成中小企业的信用等级相对较低。这种状况客观上对中小企业形成了信用标准歧视，影响中小企业的融资信心。
（五）企业自身
现实中，中小企业违约行为已给银行造成巨大损失。随着银行信贷业务趋于谨慎，银行从自身利益出发更加不愿意贷款给信用度低、风险度高的中小企业。据权威部门统计，在没有获得贷款的中小企业中有22.5%是由于自身信用不佳造成的，这就是常说的“道德风险”。
总结
要解决中小企业银行融资难的问题，不仅需要企业自身的努力，而且需要政府以及金融机构三方面的协调合作。
对广大中小企业而言，增强信用意识，规范财务制度，健全财务报表，加大信息披露力度，给银行提供真实的财务信息，严格按照合同要求使用银行贷款并按时归还银行贷款本息，杜绝逃费银行贷款债务行为，提高自身素质。
金融机构加强贷款产品的设计以及信贷业务的创新,以满足处于不同行业、不同发展阶段中小企业融资的需要；在有效防范信贷风险的前提下，创新适应民营企业特点的担保方式，如民营企业联保、仓单质押等，既方便民营企业贷款，又减轻其担保费用负担；政府倡导建立由民间发起、民间参股的区域性股份制银行。小银行的建立有利于激活国有银行的活力，提高国内银行业的整体竞争力，完善银行业整体架构，切实解决中小企业融资难的问题；通过建立完善信用担保和再担保机构来分散和降低信贷风险；探索建立贷款保险制度来适当转移贷款风险，从而增强商业银行的放贷积极性。
【参考文献】
1.穆争社.“浅析中小企业直接融资中存在的问题”，《中国民营科技与经济》，2003.3
2.牟伟明.“企业融资成本新探”，《经济师》，2003.8
Abstract： According to the financing order theory， this paper would analyze financing from the main way of commercial bank loan about the small-and-medium enterprises. According to the domestic scholars' study on financing problems from three perspectives， the evolutionary game model of small and medium-sized enterprises and commercial banks under the asymmetric information is established， and demonstrates that the probability of not reimbursement under the one-time loan conditions is big； through the analysis of asymmetric information under the probability of the hybrid strategy， it puts the condition formula of evolutionary game hybrid strategy model ideal game refining Nash balance.
关键词： 非对称信息；混合博弈；中小企业；融资；均衡策略
Key words： asymmetric information；mixed game；small-and-medium enterprises；financing；equilibrium strategy
中图分类号：F276.3 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）33-0122-03
0 引言
在社会主义市场经济制度条件下，我国中小企业融资的主要途径是内源性融资与外源性融资。前者主要包括所有者权益、企业留存收益与职工集资，而后者主要包括银行贷款、债券融资、股权融资及风险投资等。从融资需求角度出发的“融资次序理论”[1]（Myers，1984）认为，由于存在着信息不对称，企业融资选择总是先内源、后外源，而在外源性融资中又是先债务融资再是权益融资。但事实上，中小企业发展所需的大部分资金还主要来源于金融机构，且以商业银行的贷款为主[2～6]，对于这一现状学者们基本达成了共识。
因此，对于中小企业融资的问题也就成为了中小企业从商业银行或金融机构申请贷款的问题。当前国内学者探讨我国中小企业融资难的原因及对策，其成果主要集中在三个方面：一是从金融体制与改革的视角[7～9]，二是从宏观层面分析中小企业融资难的困境[10，11]，三是从非对称信息的视角[12]。本文在承接前人学者的“二维”分析视角的基础上，通过讨论在非对称信息博弈下银企之间的行为分析来讨论中小企业融资难的原因，在这一分析过程中构建一个非对称信息下演化博弈模型，讨论基于经济利益最大化双方最优策略的概率条件以及理想博弈精炼Nash均衡的满足条件。
1 银企博弈模型的构建与分析
1.1 基本假设与模型 根据Nash均衡理论，将商业银行与期望融资的中小企业看成信贷市场条件下的两个交易主体，双方之间在契约约束下进行资金借贷交易，具有相互转嫁成本而提高自身获利的可能；银企双方有着利益联系，在博弈中相互影响并作出决策从而使自身收益最大，同时根据条件的具体变化自主地采取策略或行动，并通过策略的组合来实现自身的目标收益函数[13]。
按照上述商业银行和中小企业双方的行为进行决策时，进行如下假设：假设一：此博弈模型参与人是中小企业与商业银行，各自都为理性的经济人，追求自身利益最大化；假设二：中小企业与银行一方先行动，另一方能观测到其行动，在这一过程中可能会产生一定的监控成本；假设三：银行利率受到管制，对于不同贷款的中小企业采用同样的贷款利率，为防范风险，银行会采取监控与奖惩制度；
考虑到在现有的融资环境中，商业银行对中小企业的信贷行为如贷款决策、还款信用等受到信息不对称的严重影响以及银企间行为的动态性，将中小企业与商业银行间的演化博弈分为两个阶段，如图1所示。在贷款申请阶段，由于信息不对称状况，企业的贷款动机、所提供信息的真实性往往难以甄别，银行需要通过观察它的行为采取对策，银行会产生监控成本。在银企博弈的第二阶段，企业的策略集合包括按时还贷、违约还款等。在法律约束不足的情况下，逾期违约难以得到及时有效的监管，并且企业要依赖滚动债务融资来不断获得资金。而银行面对违约企业可选择某种概率的形式追讨、追回贷款本息，这一过程中会产生追讨成本，企业也会面临信用风险损失。根据上述分析，银企演化博弈模型的具体构建及分析如图1所示。
若企业有一收益率为r的项目，项目建设资金的主要是依赖于向银行申请贷款A，银行的贷款利率为i（企业的项目收益率一定大于银行的贷款利率，即r>i；否则就不会投资），申请贷款的成本为c1。如银行在对中小企业进行观察它的行为策略后同意对贷款申请者发放贷款，且借款企业保证守信如期还款，这一过程会产生监控成本c2。那么，企业的收益为A（r-i）-c1，银行的收益为Ai-c2。
设中小企业投资后获得收益为F（F？叟A（r-i）-c1）。如企业选择不守信用，不归还贷款，若银行不追究，中小企业信用损失为L，则企业的收益为F-L，此时F=A（r-i）-c1，银行的收益为-A-c2；如银行选择追讨，银行追讨概率为P1，中小企业还款概率为P2，追讨成本为k，追讨成功后中小企业被罚款为B，则中小企业在接受还款并被罚款在条件下的收益为F-L-B，而银行获得利息收入Ai，损失追究成本支付为k，银行的收益为Ai-c2-k。在此博弈过程中，中小企业与商业银行的博弈模型如表1所示。
Macleod[14]（1988）和Holmstrom[15]（2001）认为银企双方只有无限次的演化博弈，通过各种渠道和途径获悉对方的决策信息，并作出最优判断。根据这个观点可以判断：一次性博弈的结果是交易双方倾向于不合作，而演化博弈的结果是交易双方趋向于合作。因此，下文将讨论中小企业与商业银行在非对称信息下演化博弈关系。
1.2 非对称信息下混合策略的概率分布 假设中小企业的还款概率P2就是中小企业守信的概率，那么企业的不守信的概率为1-P2，那么商业银行选择贷款时在申请阶段必须满足P2×Ai？叟（1-P2）A，即：P2？叟■。因此，可以看出银行是否贷款是由企业还款的概率决定的。当企业的还款概率P2？叟■时，银行的收益是大于零的，银行会选择贷款；当企业还款的概率P2
当然，以上分析是基于纯粹的经济人假设，没有考虑道德风险和银行的奖惩措施。如果加入信用损失风险L和惩罚风险B，那么对于中小企业而言，在银行追讨后选择还款时的收益为：E1=P2*（F-L-B）（1）
选择不还款获得的收益为：E2=（1-P2）（Ar-c1）（2）
由于（1）存在时有F=A（r-i）-c1，联立（2）可知，若E2>E1，即有：P2
讨论1：如果不考虑信用损失风险L，讨论P2与惩罚风险B的关系：
令p（B）=■，对B求偏导数，则有：
■=？坠■=-■（3）
从（3）式可以看出：如果惩罚风险B越大，那么中小企业还款的概率就会越大；反之就会中小企业还款的概率就会越小。
讨论2：如果不考虑惩罚风险B，讨论P2与信用损失风险L的关系：
令P（L）=■，对L求偏导数，则有：
■=？坠■=-■（4）
从（4）式可以看出：如果信用损失风险L越大，那么中小企业还款的概率就会越大；反之就会中小企业还款的概率就会越小。此外，由于我国金融信用制度还处于起步阶段，中小企业对信用损失风险不是很重视。因此，中小企业的信用损失风险L较小，从而企业的不还款的概率就会较大；这就证明了在实际社会中，当中小企业考虑一次性贷款时，出于利己目的，选择不还款的概率大这一经济现象。
对比讨论1和讨论2的结论可以看出：在现阶段的社会主义市场经济条件下，为了防止中小企业选择不还款策略手段，最优的策略选择就是加大惩罚风险B，这样的方式较加大信用损失风险的方式更为有效。
对商业银行而言，在追讨贷款时获得的收益为：
E3=P1*（Ai-c2-k）+（1-P1）（-A-c2）（5）
不追究贷款时获得的收益为：E4=Ai-c2（6）
由（5）和（6）可知，若E3>E4，即有P1>■，表示如果商业银行追讨贷款的收益大于不追讨贷款的收益。
令p（k）=■，对求偏导数，则有：
■=？坠■=■（7）
从（7）式可以看出：追讨的成本k越大，那商业银行选择追讨的概率就会越小。同理，若P 1
1.3 演化博弈的均衡策略分析 从上述商业银行和中小企业的演化博弈混合策略模型可知，该博弈的均衡就是（{不贷款，不追讨}，{不还款，不还款}），这样的均衡无论对商业银行还是对中小企业是毫无意义的。但是国家为了达到最理想的混合策略均衡，即（{贷款，追讨}，{还款，还款}），商业银行面对中小企业申请贷款选择贷款，中小企业在完成项目选择还款后博弈就结束。但是这样的均衡是各个参数必须符合一定的要求，即{P2=1|P1=1}}成立时，才能使这个均衡成为子博弈精炼Nash均衡。
为了达到上述商业银行与中小企业的子博弈精炼Nash均衡，对商业银行而言，为中小企业发放贷款的条件为P2■，即满足在商业银行追讨的条件下选择还款。那么，满足商业银行和中小企业的演化博弈混合策略模型的均衡条件为：P2■（8）
2 结论
本文主要运用非对称信息博弈理论研究了我国中小企业融资困难的问题，得出了以下结论：
（1）根据融资次序理论，分析了我国中小企业融资的主要途径来源于外源性融资，而外源性融资渠道中大部分资金还主要来源于商业银行贷款，对于中小企业融资的问题也就成为了中小企业从商业银行或金融机构申请贷款的问题。
（2）对国内学者探讨我国中小企业融资难的原因及对策进行归纳与总结，主要从金融体制与改革的视角、宏观层面视角、非对称信息的视角三个方面分析。
（3）建立中小企业与商业银行的演化博弈模型，用数学方法解释了在实际社会中，当中小企业考虑一次性贷款时，出于利己目的，选择不还款的概率大的经济现象。
（4）通过非对称信息下混合策略的概率分析，本文认为：在现阶段的社会主义市场经济条件下，为了防止中小企业选择不还款策略手段，最优的策略选择就是加大惩罚风险，这样的方式较加大信用损失风险的方式更为有效。
（5）提出了满足商业银行和中小企业的演化博弈混合策略模型理想博弈精炼Nash均衡的条件公式。
参考文献：
[1]Myers， S. C. The Capital Structure Puzzle [J]. The Journal of Finance， 1984（1）.
[2]Horworth， C. A. Small Firms’ Dem and for Finance： A Research Note [J]. International Small Business Journal， 2011（4）.
[3]王霄，张捷.银行信贷配给与中小企业贷款——一个内生化抵押品和企业规模的理论模型[J].经济研究，2003（7）.
[4]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究， 2001（1）.
[5]罗丹阳，殷兴山.民营中小企业非正规融资研究[J].金融研究，2006（4）.
[6]李涛.政府管制、法治、银行发展与中小企业发展[J].经济学，2004（4）.
[7]罗正英，段佳国.中小企业融资结构选择的内生性约束模型研究[J].会计研究，2006（8）.
[8]伍装.中国中小企业融资效率研究[J].软科学，2006（1）.
[9]杨丰来，黄永航.企业治理结构、信息不对称与中小企业融资[J].金融研究，2006（5）.
[10]胡红星，张亚维.中小企业信贷配给的综合模型[J].数量经济技术经济研究，2005（7）.
[11]莫万贵，杨明奇.我国信贷市场的风险与效益分析——一个博弈论的视角[J].国际金融研究，2003（7）.
[12]王玥，秦学志.双重违约风险下的银企共赢信用机理研究[J].运筹与管理，2008（6）.
[13]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996.
论文关键词：中小企业，间接融资，所有制歧视
一、引言
由于中小企业自身特点，其发展不可能主要依靠股权融资（直接融资），多数只能依靠银行贷款及其它间接融资方式获得流动资金。因此可以说间接融资是中小企业发展的支撑。近年来，中国政府陆续颁布多项法规扶持中小企业发展。例如2003年的《中小企业促进法》以及2005年至2006年银监会等部门出台的一系列中小企业间接融资放宽政策，这正是本文研究的兴趣点所在。本文关注的是融资放宽措施是对国有中小型企业更有利，还是对私营、外资企业倾斜更有利？同为中小企业，受益于逐渐宽松的间接融资环境，非国有中小型企业是否遭到了歧视。
许多学者将所有制歧视作为中小企业融资困难的一个重要原因[①]，但是国内学术界使用的数据证据多是来自局部地区企业的问卷调查，或者中小企业板块企业年报。例如，徐洪水（2001）经济学论文，郭斌和刘曼路（2002），虞群娥和李爱喜（2007），都以民间金融与中小企业发展都较为成熟的浙江地区为研究对象，研究方法也都选择了问卷调查。梁冰（2005）选择了全国东、中、西部有代表性的六个城市的1105 户中小企业进行入户问卷调查。田东霞（2005）等专门对西部地区中小企业发展做了经济与法律等多方面的论述。此外，2002年德国IFO经济研究所、国家信息中心中经网、国务院发展研究中心企业调查系统及国经中小企业发展研究中心等机构组成的“中国中小企业经营状况联合专题调查项目”（IFO等联合项目）获得的数据也被很多研究所使用，例如康立（2007）。以上的研究方法是企业个体层面的调查，能够获得第一手详实数据，但是仍然存在有两个缺点：首先，问卷调查准确度难以保证。问卷调查高成本与低收益的特点决定了获得样本量的有限。多数只能得到各种间接融资渠道选择比例，并不能获得实际间接融资变动的精确数字。其次，问卷调查方法难以实现持续性，并且抽样方法也因人而异，造成无法对研究对象进行持续统一的关注中国。也有学者使用资本市场的数据进行研究的，比如刘建勇和杨浩（2008）就对2006年一年的中小企业板块企业数据进行统计比较，得到规模歧视大于所有制歧视的结论。康晶（2007）选择了单个上市企业进行融资研究。赵英军（2006）从单个城市信用社角度出发，研究中小银行的贷款业务。还有一部分研究建立在银行贷款流向的统计分析上，例如李凯慧（2003）就研究了国有银行对非国有企业贷款占全部银行贷款的比例问题。但是简单的统计比较具有很大的局限，难以对各种因素综合考虑。
针对以上研究方法的不足，本文考虑采用中小企业面板数据对所有制歧视的存在进行验证，对近几年来的政策效果做一个实证分析。目前国内使用面板数据分析的文献极少。陈晓红和刘剑（2006）的截面数据回归分析是有意义的尝试工作。他们主要考察的是银行贷款余额，这一点与本文的关注点不同。凌智勇（2004）对上市公司的多年平均数据做了相关回归分析，其中使用到了短期贷款、长期贷款、流动负债率等变量经济学论文，并控制了贷款额度增加额与总资产之比为因变量，这一点和本文有相似之处。本文采用面板数据无疑会给研究带来很多好处，尤其是调查数据时间上的持续能够反映各年度政策效应的趋势，并且由于统计口径一致从而能够被不同研究者验证研究成果。
本文以下安排为：第二部分介绍研究方法和数据处理，第三部分是文章的计量模型分析和估计结果，第四部分按照实际控股类型重新定义企业所有制，做了稳健性的检验，第五部分是全文的总结。
二、研究方法和数据[②]处理
如前所述，本文主要的研究方法是使用面板数据进行政策分析，分析对象是2001年至2006年间有关促进和扶持中小企业发展的政策法规。具体有两个关注事件：2003年实施的《中小企业促进法》，银监会2005年7月的《银行开展中小企业贷款指导意见》以及之后的一系列银行等金融业的间接融资放宽政策，比如国家开发银行开展的“两台一组”中小企业贷款模式等等。以这一段时间的政策效果为研究对象的国内还有应展宇（2004）等，但是这些主要是用文字论述政策变迁的影响。
表1：中小型企业划分标准
行业
指标
单位
中型
小型
建筑业企业
从业人员数量
销售额
资产总额
人
万元
万元
600~3000
3000~30000
4000~40000
600以下
3000以下
4000以下
交通运输业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
500~3000
3000~30000
500以下
3000以下
工业企业
从业人员数量
销售额
资产总额
人
万元
万元
300~2000
3000~30000
4000~40000
300以下
3000以下
4000以下
邮政业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
400~1000
3000~30000
400以下
3000以下
住宿和餐饮业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
400~800
3000~15000
400以下
3000以下
零售业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
100~500
1000~15000
100以下
1000以下
批发业企业
从业人员数量
销售额
人
万元
100~200
3000~30000
关键词：社会资本；中小企业；债务融资；融资结构
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）11-0012-07
一、引言
中小企业是我国国民经济的重要组成部分，在推动经济增长、吸收就业、促进技术创新等方面发挥着积极作用。中小企业的发展与其能否获得足够的融资支持密切相关。由于仅靠内部积累难以满足全部资金需求（林毅夫和李永军，2001），同时一般达不到发行股票在资本市场融资的条件，因此中小企业可能更多地依赖债务贷款，特别是银行融资，但是银企间信息不对称而产生的逆向选择和道德风险，以及中小企业难以提供银行要求的抵押担保导致银行对中小企业的“惜贷”和“信贷配给”（施蒂格利茨和韦斯，1981；韦特，1981）。先前中小企业融资研究往往把企业置于独立的环境下，主要关注经济因素和制度因素对企业融资的影响。对于一个企业来说，其经济活动处在周围的社会关系网络中，必然会受到社会关系网络的影响。作为内嵌在企业社会网络中的非经济性和非制度性资源，“社会资本”可起到“社会抵押”的作用，在一定程度上解决中小企业融资过程中信息不对称和抵押担保缺失问题，改善中小企业债务融资市场失灵和信贷配给问题。本文以深圳证券交易所创业板上市的171家公司为样本，选取企业横向社会资本、纵向社会资本和企业特有社会资本等三个维度7个指标，构建企业社会资本指标体系，考察社会资本对中小企业债务融资可得性和融资结构的影响。
二、文献综述
社会资本原是一个社会学的概念，20世纪80年代以来被引入经济、金融研究领域。它是指内嵌在社会结构之中的资源、关系、信任、声誉、规范等。布尔迪厄（Bourdieu，1986）将社会资本定义为“现实或潜在的资源的集合体”，这些资源与群体成员拥有的关系网络有关。李（Nan Li，2001）强调社会资本是通过“嵌入”社会网络获得的，通过社会资本个人可以更好地生存发展。科尔曼（Coleman，1990）认为社会个体因利益进行相互交换而形成了持续存在的社会关系和社会资产。帕特南（Putnam，1993）赋予社会资本规范、制度、信任、规范等内涵。作为一种非市场要素，企业社会资本通过企业和周围关联企业、金融机构、政府部门等形成社会关系网络而形成（边燕杰和丘海雄，2000），它有助于企业获取资源并受益（杨向阳和童馨乐，2015）。
20世纪90年代末以来，国外学者从社会资本出发，运用信息经济学、博弈论、契约理论进行研究，认为内嵌在社会网络中的社会资本通过“自选择”（加塔克，1999）、“声誉机制”、集体决策和行动、共同监督（施蒂格利茨，1990、加塔克和吉南，1999）和社会惩罚（贝斯利和科特，1995）等机制，发挥着社会抵押的作用，提高了甄选、监督和契约执行的有效性，在很大程度上解决了信息不对称和担保抵押缺失问题，有效改善了中小企业债务融资的信贷配给和市场失灵问题。博特和 塔科尔（Boot和Thakor，1994）证明密切的银企关系能克服信息不对称，降低企业的贷款条件，使缺乏抵押担保的中小企业可以不借助抵押和担保贷款而获得较低利率的信用贷款。乌济和吉莱斯皮（Uzzi和Gillespie，2002）则进一步证明嵌入性的银企关系时间越长，企业获得贷款的成本就越低，企业的融资顺序受到其社会关系网络的影响，并不一定遵循优序融资理论。从实证研究层面，李等（Li等，2008）分析显示，中国民营企业政治关联有利于提高企业的融资绩效。杜等（Du等，2010）证明中国中小企业的社会资本在短期贷款中发挥了替代资产作为抵押的作用，提高了短期融资能力。拉斯凯蒂（Lashitew，2014）发现企业的高管曾经或正在担任政府官员等政治关联有助于企业获得贷款，因为政治关联向银行传递了政府支持作为隐性担保的信号，银行对政府的信任可以降低企业申请贷款的条件。
就国内研究而言，戴建中（2001）发现私营企业在金融机构借款时需要动用其拥有的社会资本，尤其是干部资源。陈晓红和吴晓瑾（2008）以社会网络、交易网络、生产网络和区域文化为度量因素，验证了中小企业信用水平及其融资便利度与社会资本呈正比。刘轶和张飞（2009）研究发现，企业能利用其社会资本充足的优势来获取较低利率的贷款，同时社会资本充当“软担保”和社会惩戒的角色，降低了企业贷款违约概率，增加了银企长期合作的可能性。杨向阳和童馨乐（2015）分析发现，企业政治关系资本和商业关系资本能够向资金供给方传递关于企业经营历史和现状的重要信息，从而增强资金供给方提供资金的意愿。沈艺峰（2009）以上市房地产公司为研究对象，证明企业社会关系网络、企业所拥有的社会资源主要有助于企业获取短期贷款。戴亦一等（2009）以社会组织数量、社会参与和社会信用三个维度度量社会资本，针对深圳证交所的上市公司进行研究，证明社会资本对企业获取长期贷款有利。
目前研究多集中在社会资本缓解中小企业债务融资约束上，对中小企业融资结构涉及较少。对企业融资结构的研究多是建立在莫迪利亚尼和米勒（Modiglian和Miller，1958）、詹森和麦克林（Jensen和Meckling，1976）、迈尔斯（Myers，1984）分析的基础上，主要关注成本、公司经营特征、公司内部治理等因素，较少关注社会资本这一非经济性和非制度性因素。从少量针对社会资本对企业融资结构影响的研究来看，一是选取社会资本的度量指标不同；二是以主板上市公司为研究对象，不符合中小企业这一特征；三是由于研究对象、研究期限和选取指标不同，结论有所差异。本文以深圳证券交易所创业板上市公司为样本，构建企业社会资本度量指标体系，考察社会资本对企业债务融资可得性和融资结构的影响。
三、社会资本对中小企业融资研究
（一）研究假设
社会资本主要由信任、规范以及关系网络组成，它改善中小企业债务融资的机理如下：首先，社会资本向资金供给方传递企业资信和还款能力的信号，社会资本较多的企业更容易获得资金供给方的认可与信赖，可以更方便地获得资金。其次，作为约定俗成的非正式社会关系，社会规范通过奖励守信者、惩罚违约者来约束人们的行为，由于失信的社会成本可能远远大于履约的经济成本，因此社会规范能促使企业严格守约，降低违约概率，守信的企业可以较容易获得资金资源。再次，企业进行生产经营活动要与上下游或水平关系的相关产业厂商，以及销售渠道、客户、银行、政府等进行联系。企业信用、声誉、经营管理、交易、投资、商业信用等“软信息”，可以通过关系网络迅速传播，用显示企业信用特征和还款能力的“软信息”，来替代财务数据、抵押担保等“硬信息”，从而降低资金供求双方的信息不对称程度和资金供给的信息搜寻成本，有利于企业获得融资。
鉴于企业的融资能力就是企业获取社会资源的一种表现，我们认为，企业的社会资本越多，债务融资的能力就越强。因此，提出假设1：
假设1：企业社会资本和企业的债务融资可得性成正比，即企业社会资本越多，企业债务融资可得性就越大。
企业债务融资分为长期借款和短期借款。在信息不对称的市场上，资金供给方（对中小企业而言，主要是银行）为了控制风险，更倾向于将资金短期借出，因此中小企业较难获得长期稳定的债务融资。如果企业拥有较高的社会资本，则企业获得长期债务融资的可能性就会变大。因此企业社会资本越大，其长期借款的比重可能就越大。就此我们提出假设2：
假设2：企业社会资本和企业长期融资可得性成正比，即企业社会资本越多，企业的长期借款与短期借款之比越大。
（二）样本选取与数据来源
本文选择2011―2014年在深圳证券交易所创业板上市的171家公司作为研究对象。为保证研究结果的有效性，本文选取只发行A股的公司，不包括同时发行B股或者H股的公司，并将金融类企业、ST、ST*等财务数据异常的公司和数据不完整的公司剔除。最后得到有效样本观察值684个。财务数据来源于锐思数据库、公司年报等，企业高管人员的背景资料通过查找公司年报以及百度名片搜索整理而成，数据分析采用Excel、SPSS 22.0和Eviews软件。
（三）模型指标选取
1. 被解释变量。我们采用债务融资规模和长短期借款水平来描述企业的融资行为。债务融资规模采用企业的负债总额除以资产总额这一替代变量，即资产负债率水平来表示，长短期借款水平分别采用长期借款和短期借款占借款总额的比重进行衡量。
2. 解释变量。我们在已有研究基础上，基于社会资本相关理论研究，构建包含纵向社会资本、横向社会资本以及企业特有资本三个层次7个指标的社会资本指标体系。对于纵向社会资本，本文选取了两大类4个指标。第一类是政治关联，本文所指的政治关联是企业高管是否曾在或正在政府或相关单位就职或者担任人大代表、政协委员等。高管在政府或机关单位任职，或者担任人大代表、政协委员等职务的经历，会积累一定的政府关系资本，在获取资金资源方面具有一定的优势。第二类是银企关系，本文借鉴查克拉瓦蒂和斯科特（Chakravarty和Scott，1999）的研究，一共设有3个指标：一是企业高管是否曾在银行任职，若有过任职经历，则会有利于企业和银行建立联系，进而获取银行贷款；二是银行与企业建立借贷关系的期限，银企借贷关系时间越长，银行对企业情况越熟悉，越可能建立起信任关系，从而有助于企业获得银行贷款；三是看银企之间除了借贷关系是否还存在多元化关系，主要是银行是否位于企业前十大股东之内，若是则说明银企间除借贷关系之外还存在投资关系这一多元关系，这也有利于企业获得银行贷款。企业的横向联系包括业务往来、借贷关系以及控股关系等，本文选取两个指标：一是企业是否是国有控股，由于政府对于资源的分配控制具有较大的影响力，相对于民营企业而言，国有控股企业更容易获得银行贷款及其他债务融资；二是企业前十大股东中是否有机构投资者，当机构投资者特别是银行位于企业前十大股东行列时，对于企业获得银行贷款及其他债务融资有相当大的帮助。企业特有关系资本包括企业客户关系网络、销售渠道、供应商关系网络和商誉等企业的无形资产。这些特有资源嵌入企业之间以及企业和金融机构间，可以提高企业从外界获取资金资源的能力，在企业无形资产价值中占有相当大的比重（石军伟和付海艳，2007），因此我们采用上市公司资产负债表中的无形资产项目来近似表示企业特有社会资本。
3. 控制变量。除了社会资本外，企业融资行为还受到诸多因素的影响。为防止其他因素干扰，我们在借鉴已有研究的基础上，选取盈利能力、实际税率、企业规模、资产担保价值、企业成长性作为控制变量。在盈利能力、实际税率、企业规模的选取上，我们借鉴格德斯和奥普勒（Guedes和Opler，1996）、施托斯和莫尔（Stohs和Mauer，1996）的方法，盈利能力取营业利润率，即营业利润与营业收入之比，一般认为它与企业债务融资能力存在正相关关系；企业债务利息具有税收抵免的作用，资本结构中如债务融资较高则会降低企业的资金成本，从而增加企业债务融资可能性，因此，实际税率应与企业债务融资规模正相关；企业规模在一定程度上代表企业的实力，企业规模越大，企业获得债务融资的可能性越大。企业资产担保价值越大，企业获取债务融资的能力越强，我们借鉴陆正飞和辛宇（1998）的研究，用（固定资产+存货）/总资产作为资产担保价值的替代变量；企业发展越快，资金供给方越看好企业的成长能力，企业获得债务融资的可能性就越大，我们参照罗彦学（2013）的方法，用主营业务收入增长率来衡量企业成长性（见表1）。
（四）模型设计
模型中[β0]为截距项，[β1，…，β12]为待估参数，前7个变量为解释变量，[ε]为随机误差项，代表可能还存在其他不能观察到的影响企业债务融资的因素。模型1用来检验企业社会资本对企业债务融资可得性的影响。模型2和模型3用来检验企业社会资本对企业债务期限结构的影响。
四、实证结果分析
（一）变量描述性统计
相关变量描述性统计结果如表2所示。样本企业平均资产负债率是31.64%，最大值是89%，最小值只有3%，说明我国创业板上市中小企业就整体而言负债偏小，且不同的公司相比负债结构差异较大。在样本企业的负债总额中，长期借款占比平均为4.27%，长期借款比例小说明创业板中小企业获得长期借款比较困难。政企关系均值为0.1886，说明平均而言，样本企业的高管有近两成在政府机关工作过或者担任人大代表、政协委员等；国有控股企业占比18.27%，说明样本企业大都拥有较强的政府关系或动员社会关系资源的能力。平均来看，样本企业高管曾在银行任职的占9.8%，说明企业高管与银行之间的业务联系更多地限于企业和银行的存贷款业务；大多数样本企业与银行的多元化业务关系比较弱。76.17%的样本企业有机构投资者持股，这对企业获取债务融资有一定的帮助。取对数后的企业特有关系资本均值为17.2103，取对数后的企业规模均值为20.7261，说明大部分样本企业为中小企业。资产担保价值均值为0.3265，说明企业固定资产和存货占总资产的比例较大。盈利能力、实际税率和成长性最大值与最小值之间差别较大，表明中小企业的发展水平和经济效益差异较大。
（二）回归分析
面板数据模型是时间序列数据和截面数据的综合体，建立面板数据模型要经过单位根检验、协整检验、模型设立、检验异方差和自相关性，最后确定估计方法。经过检验，采用固定时间效应模型的均衡面板数据分析方法来对上述检验模型进行估计，表3为回归方程得到的估计结果。三个模型的F统计量分别为8.471、13.976和13.556，模型整体在1%的置信水平上显著，说明模型整体上通过了显著性检验，具有统计意义。调整后的判定系数R[2]分别为0.642、0.809和0.805，说明经过调整后，被解释变量的变动中分别有64.2%、80.9%和80.5%可由所选取解释变量解释，虽然部分数值不高，但是由于影响企业债务融资可得性和债务融资期限结构的因素众多，本文只是选取其中的一部分，并没有包含所有的影响因素，所以个别回归结果判定系数不会影响本文实证结果的判断。
1. 社会资本对企业债务融资可得性的影响。从模型1回归结果来看，政企关系对企业债务融资可得性影响不显著。企业高管在银行任职、银企合作时间和银企多元化关系三个变量对企业债务融资都具有正向促进作用。
国有控股和机构投资者持股两个变量对企业债务融资可得性具有显著负影响，原因可能是国有控股企业或者机构投资者位居十大股东的企业，企业资金会比较充裕，银行借款数量减少。
企业特有社会资本即无形资产对企业债务融资具有正向影响，主要是由于企业获得无形资产需要付出成本，会导致企业资金需求增加，并且企业可以将无形资产作为抵押进行融资，所以无形资产越多，企业获得的银行贷款也就越多。
总体而言，回归结果部分支持了假设1。与一般结论不同的是，政企关系对中小企业债务融资并未发挥出重要作用，国有控股以及机构投资者持股等社会资本则有负面效应。
2. 社会资本对企业债务融资结构的影响。从模型2和模型3回归结果来看，政企关系、企业高管曾在银行任职、银企合作时间、银企多元化关系、国有控股、机构投资者持股和企业无形资产等都与企业长期债务融资正相关，且除了国有控股变量为不显著外，都显著为正，与企业短期债务融资负相关，且除了国有控股变量和无形资产变量外，都显著为负，本文假设2得证。
3. 控制变量对企业债务融资可得性和融资结构的影响。根据回归结果，企业营业利润率变量系数显著为负，说明营业利润越大，内源资金相对越充足，企业的债务融资需求越小，但对长期债务融资和短期债务融资都有促进作用；企业的实际税率、企业规模、资产担保价值和企业成长性与企业债务融资可得性正相关，说明这几个变量越大，企业越有可能获得债务融资。但前三者和短期债务融资正相关，与长期债务融资则呈负相关关系，而企业成长性与企业债务融资可得性同长期债务融资正相关，与短期债务融资则呈负相关关系。
五、结论
本文选取深圳证券交易所创业板上市的171家公司为样本，从横向社会资本、纵向社会资本和企业特有的社会资本等三个维度7个指标构建社会资本衡量体系，研究社会资本对中小企业债务融资可得性和融资结构的影响。研究结果显示，政企关系对企业债务融资的可得性影响不显著，但企业高管在银行任职、银企合作时间、银企多元化关系、企业无形资产对企业债务融资具有正向促进作用。国有控股和机构投资者控股对企业债务融资具有显著负向影响。企业社会资本都有助于企业获得长期债务融资。企业营业利润率、企业实际税率、企业规模、资产担保价值和企业成长性都对企业债务融资可得性和融资结构具有一定的影响。
根据本文研究结果，应注重培育并利用中小企业的社会资本，缓解中小企业融资困境，建议如下：
一是中小企业要规范行为，加强诚信建设，提高信用等级，培育和积累社会资本，积极与政府、上下游或水平企业，特别是银行建立良好的、积极的合作关系，并主动与银行对接，赢取银行信任，为自己创造更多的金融扶持和发展机会。二是要加强中小企业征信系统建设，收集、整合并共享中小企业经济活动中各种分散的、零星的交易、信贷、财务、纳税等信息，完善企业信用记录，并建立规范的信息披露制度和企业信用评级制度，为银行了解借款企业的历史交易、商务信用、经营能力、贸易能力、产品质量管理能力、经济偿还能力等提供依据，并促使中小企业主动建立社会资本，提升信用水平。三是银行要探索建立一套企业社会资本信用评价指标体系、评估技术和方法以及评估流程，准确判断企业信用和风险状况，细分信贷客户，调整信贷结构，优化贷款投向。
由于社会资本度量本身存在很多的难点，社会资本度量指标只能选取少量易得的变量指标，并不能全面地反映社会资本的本质，因此社会资本度量指标完善问题是下一步研究的方向。同时，考虑到数据可得性，本文选取了创业板中小型上市公司来进行研究，后续研究需要进一步扩展到一般型中小企业，以检验研究结论是否具有普遍意义。
参考文献：
[1]Stiglitz，J. E.，Weiss，A. 1981. Credit rationing in markets with imperfect information[J].The American Economic Review，71（3）.
[2]Wette，H. C. 1983. Collateral in credit rationing in markets with imperfect information[J].The American Economic Review，73（3）.
[3]Bourdieu，P. 1986. The forms of social capital[A]. In Richardson，J.G.（Ed.）Handbook of Theory and Research for Sociology of Education[M].Greenwood Press，New York.
[4]Nan Lin. 2001. Social Capital：A Theory of Social Structure and Action[M].Cambridge University Press，Cambridge.
[5]Coleman，J. S.1990. The Foundations of Social Theory[M].Belknap Press of Harvard University，Cambridge，MA.
[6]Putnam，R. D. 1993. The prosperous community：Social capital and public life[J].The American Prospect.
[7]Ghatak，M. 1999. Group lending，local information and peer selection[J].Journal of Development Economics，60（1）.
[8]Stiglitz，J.E. 1990. Peer monitoring and credit markets[J].World Bank Review，（4）.
[9]Ghatak，M.，Guinnane， T. W. 1999. The economics of lending with joint liability：Theory and practice [J].Journal of Development Economics，60（2）.
[10]Besley，T. J.，Coate，S. 1995. Group lending，repayment incentives and social collateral[J].Journal of Development Economics，46 （1）.
[11]Boot，A. W. A.，Thakor，A.V. 1994. Moral hazard and secured lending in an infinitely repeated credit market game[J].International Economic Review，35（4）.
[12]Uzzi，B.，Gillespie，J.J. 2002. Knowledge spillover in corporate financing networks：Embeddedness and the firm’s debt performance[J].Strategic Management Journal，23（27）.
[13]Li，H.，Meng，L.，Wang，Q.，Zhou，Li. 2008. Political connections，finance and form performance：Evidence from Chinese private firms[J]. Economic Inquiry，44（3）.
[14]Du，J.，Guariglia，A.，Newman，A. 2010. Does social capital affect the financing decisions of Chinese small and medium-sized enterprises？[R].Research Paper 2010/13，the University of Nottingham.
[15]Lashitew，A. 2014. The effect of political connections on credit access：Does the level of financial development matter？[J].Kyklos，67（2）.
[16]Modigliani，F.，Miller，M.H. 1958. The cost of capital，corporation finance and the theory of investment――A Correction[J].American Economic Review，48（3）.
[17]Jensen，M. C.，Meckling，W.H. 1976. Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，3（4）.
[18]Myers，S.C. 1984. The capital structure puzzle[R]. NBER Working Papers，No.1393.
[19]Chakravarty，S.，Scott，J.S. 1999. Relationships and rationing in consumer loans[J].Access & Download Statistics，72（4）.
[20]Guedes，J.，Opler，T. 1996. The determinants of the maturity of corporate debt issues[J].Journal of Finance，51（5）.
[21]Stohs，M.H.，Mauer，D.C. 2002. The Determinants of corporate debt maturity structure[J].Journal of Business，69（3）.
[22]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J]. 经济研究，2001，（1）.
[23]边燕杰，丘海雄.企业的社会资本及其功效[J].中国社会科学，2000，（2）.
[24]杨向阳，童馨乐. 财政支持、企业家社会资本与文化企业融资[J].金融研究，2014，（1）.
[25]戴建中.现阶段中国私营企业主研究[J].社会学研究，2001，（5）.
[26]陈晓红，吴小瑾.中小企业社会资本的构成及其与信用水平关系的实证研究[J].管理世界，2008，（1）.
[27]刘轶，张飞.基于社会资本的中小企业集群融资分析[J].湖南大学学报（社会科学版）， 2009，（3）.
[28]沈艺峰，刘微芳，游家兴. 嵌入性：企业社会资本和企业融资结构――来自我国房地产上市公司的经验证据[J].经济管理，2009，（5）.
[29]戴亦一，张俊生，曾亚敏.社会资本与企业债务融资[J].中国工业经济，2009，（8）.
[30]石军伟，付海艳.社会结构、市场结构与企业技术创新[J]. 经济学家，2007，（6）.
关键词：房地产行业 资本结构 盈利能力 因子分析法
一、引言
在我国国民经济发展中，房地产行业占有相当重要的位置，由于我国人口压力大与东西部发展相差悬殊及传统文化等因素，致使我国房地产行业倍受关注。金文辉、张维（2009）统计分析上交所提供的41家上市房地产公司2005年至2008年连续四年的财务报表指出，我国房地产公司包括内地沪深上市房地产公司的资产负债率普遍较高，尤其是金融性负债率较高，房地产公司对银行贷款的依赖性比较强。房地产行业对银行等金融机构的过分依赖，会加大企业财务风险。近年来，我国限制发展过热的房地产行业并改革银行等金融机构的制度，严重影响着房地产行业的经营与发展。因此，企业调整筹资渠道及优化资本结构也随之而越显重要。我国正处于社会主义初级阶段，市场经济不发达，经济体制不完善，上市公司的发展依然存在诸多我国所特有的因素，如资本市场发展不平衡、公司治理机制存在缺陷、经济法律不健全、债务融资软约束、政府的间接盲目干预等，这些都会阻碍上市公司高速、健康的发展。作为经济发展的动力和国民经济的重要产业，现阶段我国房地产企业较其他国家发展状况不发达、不完善，其资本负债率过高，需适当调整，以促使产业发展升级和完善。本文结合我国实际情况实证研究房地产上市公司资本结构与盈利能力关系较具有现实意义。同时，通过对房地产上市公司资本结构与盈利能力的实证分析，可检验国外文献研究得出的同样结论在中国的适用性。
二、文献综述
（一）国外文献 Masulis（1983）检验资本结构变化对公司市场价值影响表明：普通股的股票价格与公司的财务杠杆呈正相关；公司绩效与公司负债水平呈正相关；对公司绩效产生影响的负债水平变动范围为0.23-0.45。Wiwattanakantang从资本结构决定因素角度对泰国1996年224家上市公司进行实证研究，认为房地产行业上市公司的盈利能力与负债率呈正相关。
（二）国内文献 高国伟（2009）选用2007年全体制造业A股上市公司的财务数据为样本，实证研究表明资本结构与盈利能力的关系具有一定的行业差异影响，即不同行业的资本结构与其盈利能力的相关性不同。黄贤玲（2006）以广西上市公司为研究对象，利用2002年至2004年公开的年报，以资产负债率作为公司资本结构的代表变量，并以每股收益、净资产收益率和主营业务利润率等指标作为衡量上市公司盈利能力的变量，研究表明上市公司资本结构与盈利能力呈负相关。赵选民、张晓阳（2009）从资本结构、股权结构、公司规模、公司风险、公司治理结构、营运效率和成长性多个方面，选取了可能影响盈利能力的多个指标变量，以上海和深圳交易所39家房地产上市公司2004年至2006年的财务数据为样本进行实证分析，研究表明较高的资产负债率和较慢的总资产周转率抑制了公司的盈利能力，股权性质与股权集中度对盈利能力的影响不大。通过观察以上国内外的研究，国外多以资本结构与盈利能力呈正相关为结论，而国内多以两者呈负相关为研究结论。国内众多实证文献多以盈利能力作为资本结构的影响因素即解释变量之一来进行研究，少以资本结构作为盈利能力的解释变量来进行研究。然而，资本结构同样给予了盈利能力反作用力，即资本结构也同样可以影响盈利能力。同时，赵选民、张晓阳（2009）的研究表明以往国内文献对于资本结构影响盈利能力的研究中，缺少对盈利能力其他影响因素的排除。本文试着将作为盈利能力的重要影响因素之一的总资产周转率加以控制，来研究资本结构与盈利能力的关系。
三、研究设计
（一）研究假设 负债可以节税获得利益，然而在其之后的最优融资结构理论在节税理论基础上指出，要着重考虑负债带来的各种费用以及财务风险。成本理论指出，随着企业债权资本的增加，监督成本会随之增加。同时，财务风险会加大，甚至会有破产风险。根据啄食顺序理论，企业盈利能力越强，越容易优先考虑内部融资，此时资产负债率较低。我国房地产行业发展不成熟，盈利能力差的企业获得资金能力较差，内部筹资的可能性越小，对于外部的股权融资企业可能考虑到不能发挥杠杆作用，且股东权益不易被稀释等原因，偏向于债券融资，从而本文提出以下假设：
H:我国房地产行业的资本结构与盈利能力呈负相关关系，即资产负债率越高盈利能力越差.
（二）样本选取和数据来源 本文所选样本为近几年间持续经营的沪深两市A股的房地产上市公司。对样本进行下列处理：剔除被ST/PT的公司，主营业务增长为负的公司，排除发行B股、H股的上市公司。应用数据来自东方财富网2010年财务报表数据及指标。样本所选取的时间为2010年的数据，一是因为房地产上市公司样本量比较少，二是此时间前后发展比较稳定，没有太大的波动，基本上呈上升趋势，期间则是盈利能力比较好的研究对象。上市公司具有房地产业代表性，本文依据数据的可获得性与代表性，尝试选用净资产收益率、每股收益、营业利润率、每股现金流量作为衡量盈利能力的指标。选取资产负债率为解释变量，对于每股收益、总资产收益率、营业利润率、每股现金流量，先将其用因子分析法评价出反映盈利能力的综合指标，再将此综合指标作为被解释变量，再用总资产周转率作为控制变量，以研究公司资本结构对盈利能力的影响。文中的数据处理运用的是spss17.0专业统计软件。
（三）模型建立和变量定义
研究模型：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?着，F：上市公司综合盈利能力指标；β1、β2：回归系数；α：常数项；ε：随机误差项；DA：资产负债率；TAT：总资产周转率。相关具体变量定义见（表1）。
四、实证结果分析
（一）描述性统计 从（表2）可以看出，所选取的反映房地产上市公司盈利能力的指标中，每股收益均值最高，达0.6831，而总资产收益率相对较低，均值只有5.84%，离散程度最小的是总资产收益率，为0.033。除此之外，样本指标差异相对较小。
（二）因子分析 由（表3）可得出，每股收益与总资产收益率的相关系数为0.334，Sig.值为0.059，表明相关性显著。数据说明盈利能力的4个指标当中，两两之间存在着一定的相关性，相关系数在0.3左右，所以取其中任何一个指标表示盈利能力都具有一定的片面性，为了全面表示盈利能力，采用主成分分析，运用因子得分法分析并综合评出盈利能力的综合指标。（1） 提取主成分。根据（表4）可以看出，Bartlett检验P（Sig.）< 0.05，则拒绝零假设，且KMO值>0.6，根据Kaiser给出的KMO度量标准可知原有变量适合作因子分析。从（表6）中可以看出特征值大于1的只包括一个成分，又根据方差贡献率为45.062%，较大，因此可以选取第一主成分来代表原变量的信息见（表4）、（表5）、（表6）。（2）盈利能力的综合得分。根据因子分析法分析其得分系数与原变量的标注化的值，可以计算出第一主成分的得分数，具体计算系数得分见（表7），然后将综合得分后的盈利能力设为F。由（表8）可以看出，第一主成分对每股收益、每股现金流量、总资产收益率、营业利润率四者的因子载荷矩阵均较大。由主成分分析得出的新变量为F，得出房地产上市公司盈利能力的综合评价指标。可以得出一下公式：F=0.41EPS+0.206CFPS+0.386ROA+0.441PM。
（三）相关性分析 用由因子分析法得出的代表盈利能力的综合因子F为因变量，资产负债率为自变量，总资产报酬率为控制变量：F=α+?茁1DA+?茁2TAT+?着，其中，F：上市公司综合盈利能力指标；β1、β2：回归系数；α：常数项；ε：随机误差项；DA：资产负债率；TAT：总资产周转率。经过相关性分析，由（表9）可知，房地产上市公司资产负债率与盈利能力的综合得分指标的相关系数为-0.12，即负相关，但显著性水平较低。
（四）回归分析 通过回归分析，从数量关系上导出资产负债率对盈利能力的影响。首先，以盈利能力综合能力指标F作为被解释变量，资产负债率与总资产周转率作为解释变量，进行回归分析，如（表10）、（表11）、（表12）所示。由（表10）可知R值在（0，1）范围内，（表10）可知Sig.值
五、结论
本文运用因子分析法综合评价盈利能力指标，实证分析法分析了上市房地产公司资本结构与盈利能力的关系，得出结论与假设相同，资本结构与盈利能力呈负相关，相关性并不显著。一定的债务资本可以提高企业价值，但过高的债务资本会给企业带来过重负担，承受较大的财务风险。企业举债超过一定限度时，资本结构与盈利能力呈负相关。较显著的原因可能是由于我国房地产行业的现状引起的，即过高的贷款比率导致了资本均处于一种高负债的结构，在过高的负债率情况下，随着负债的增加更会导致财务风险加大，企业不断的以借款来维持生存发展，可见盈利能力较低。当企业经营不善企业的债务到期时，会给企业带来巨大的财务压力，甚至有破产风险。因此，企业在筹集资金之时应该明确自身的筹资动机，将自己的筹资做到有规划。同时，在长期负债与短期负债之间，企业要做到尽量使两者比例合理，长期负债成本会高于短期负债成本，然而短期负债过多会给企业带来财务风险，因此，短期负债不能过多，但也不能缺少，因为短期负债的合理安排会降低负债的筹资成本。这就需要企业管理层有明确的计划和目标，对企业的债务资本进行一个清晰的规划，从而保障以一个最佳的资本结构来高速有效的运行整个企业。我国房地产行业的发展还处于一个不完善的环境中，这就需要政府、法律、金融机构以及各个监管部分建立健全的机制，促使上市公司债券市场大力发展，为提高上市公司债券融资比例做保障。在一定程度上提高债券融资比例可以提高企业的盈利能力，过高举债会使财务风险增加。政府要减少对上市公司的干预，给予企业市场利率一定的灵活性，让企业市场利率尽快市场化。市场化可以使企业各个方面都比较公平、公正的竞争。完善企业信用评级制度，根据企业的信用级别和市场导向让银行来确定是否给予贷款，从而使贷款更有效率。另外，可以引入机构投资者，使机构投资者代替个人或集体投资，从而使得投资项目更加具有可行性，会促进治理机制的完善。总之，加快我国房地产行业的大力发展，不仅要从其本身的资本结构出发，还要使我国的经济环境更加健康，金融机构更加完善，法律、政策都起到积极的作用，同时政府机构方面也要做出一定的贡献，各个方面共同进步才可以完善、健全我国房地产行业的发展环境，以至于促使我国房地产行业的飞速发展。
*2010年度河北省社会发展研究课题 “企业投融资价值评估与风险规避研究”（项目编号：HB10EYJ176）及保定市哲学社会科学规划课题“基于区域经济的中小企业融资研究”（项目编号：201002050）的阶段性成果
参考文献：
［1］金文辉、张维：《我国房地产公司资本结构现状及其风险特征研究》，《求索》2010年第10期。
