发布时间：2023-05-26 15:50:17
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的证券投资相关分析样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：SPSS软件；实训教学；运用
中图分类号：G642.3 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2016）13-0245-02
SPSS简称为“社会科学统计软件包”（Statistical Package forthe Social Science），是最常用的统计数据处理应用软件。SPSS能方便、快捷地处理统计图形、图表，使教学过程变得直观、形象。SPSS软件操作简便，大部分统计分析过程可以移动鼠标选择菜单命令即可完成。
证券投资分析是一门实践性很强的学科，在三本院校的金融类专业课程设置中，处于基础核心课程的地位。教育部已经发文要求，三本院校的培养方向要向应用型本科转变，这就更加突出了开展证券投资学实践教学的重要性。近年来，很多学者对证券投资学实践教学改革进行了研究。研究表明重视实践性教学课程的安排和设置，有利于增强学生的实际操作能力和论知识，并对增强毕业生的就业竞争力有重要意义。
在我校，学院各级领导非常重视证券投资学课程实践教学，为了激发学生的学习兴趣以达到实践教学的教学目的，学院投入资金购置相关的金融软件和建立证券模拟系统，建立了能够容纳四、五百人的实验室，实现教学过程的网络化。技术化。同时，在我们经济贸易系，拥有一批金融理论知识扎实，教学经验丰富，责任心强的教学团队，为卓有成效开展证券投资学实践教学奠定了良好的基础。因此，借助于统计软件SPSS软件的优点，结合证券投资学实践教学的特点，帮助学生更好地理解证券投资学知识，同时也是对证券投资分析实训教学改革的一次很好的实践。本文结合《证券投资分析实践教学》课程教学的实际经验，对教学理念、教学内容体系、教学手段进行探讨，以期构建基于SPSS软件在证券投资分析实训教学中处理数据的教学平台，提升金融类专业学生实践动手能力和解决实际问题的能力。
一、SPSS在《证券投资分析》实训教学中运用的教学理念和内容体系设计
（一）课程的设计思路
传统的《证券投资分析》实训教学内容牵涉的数据较少，对数据的处理基本上是手工操作。手工操作处理数据不仅花费大量的时间，而且大量的数据是无法用手工操作在短时间内完成的。当今的社会是一个信息极度发达的社会，在金融行业，每时每刻都要处理大量的数据，所以传统的《证券投资分析》实训教学内容与应用型本科的教学目标不相适应。因此，在实践教学中要体现SPSS软件处理数据的强大功能，使证券投资分析实训教学在SPSS软件的帮助下顺利的进行。在教学方法上应当遵循以学生为主体、教师为辅导，把理论融于实践，用实践检验理论。强调学生动手实践操作的教学理念。教师事先设计好实训教学的流程、实训教学的内容；在整个实训教学过程中，教师所担负的主要任务是：让学生掌握SPSS软件的基本知识、基本操作，激发起学生的学习兴趣、使他们学会如何把理论和生活中的实际结合起来，并随时解答学生实践过程中所遇到的问题，让学生动起手来，进行实践操作。
（二）课程的内容体系设计
依据以学生为主体、教师为辅导，重点突出学生实践能力培养的教学理念来进行设计。在教学内容上基本形成讲授、上机实训、实训总结三大环节来进行，由于实训的时间安排是每个学期的第十四、十五周，因此三大环节的内容按照时间的先后顺序依次进行。
第一环节，讲授环节。这一环节实训教学的内容为：SPSS软件学习；SPSS软件的介绍；SPSS软件的安装；SPSS软件显示品质数据-柱状图、饼状图；SPSS软件显示数量数据-直方图、线图；SPSS软件计算分配数列的均值、众数、中位数；SPSS软件回归分析；SPSS软件时间序列分析。教学目的：使学生掌握SPSS软件的基本知识、基本操作。
第二环节，上机实训环节。这一环节实训教学的内容为：学生在实验室上机实践。教学要求：学生上机安装SPSS软件；学生打开模拟炒股软件，在软件中查找，记录关于股票等有价证券的数据。利用SPSS软件处理这些数据，并且分析这些数据。教学目的：培养学生利用SPSS软件处理数据的能力。
第三环节，实训总结环节。撰写实训报告。要求：学生汇报实训的心得体会；呈现利用SPSS软件处理数据的结果。撰写实训报告。教学目的：培养学生归纳、概括的能力。
二、SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程的教学手段
（一）讲授教学
讲授教学重点是充分利用多媒体教学，将SPSS软件的使用方法讲授给学生，操作过程简明直观地展现给学生。通过多媒体教学系统，借助SPSS软件将手工操作需花费大量时间处理的数据进行处理，让学生不仅学会SPSS软件的使用方法，而且也让他们体会SPSS处理、分析数据的巨大功能。
（二）实践操作教学
理论联系实际教学法是在讲授完《证券投资分析》基础理论知识、SPSS软件基础知识后，要求学生互联网收集与《证券投资分析》密切联系的实际问题，并运用SPSS软件对实际问题中的数据进行分析处理。最后根据处理的结果做出决策。这样有助于提高学生的兴趣和积极性。
（三）互动教学
本课程在讲授教学环节中鼓励学生在老师对软件操作完成后，走上讲台把软件操作再演示一遍，其他学生都能在的屏幕上清晰地看到该组同学的演示，同时提出自己的问题并进行探讨。这样的教学方式能有效提高学生的主动性，教师学生双向交流，能有效提升所教内容的深度、广度及解决问题的能力。也贯彻了教师为主导，学生为主体这一教学思想。
（四）学生实践成绩考核
学生考核包括以下几部分：第一，实际操作能力排名。学生利用SPSS软件处理股票价格、市盈率等数据，利用相关分析，做出买入的决策。然后通过模拟炒股软件进行交易，按照实际收益率进行相应的等级评定。第二，教师在实训报告中设置了相关的问题，学生按照要求认真作答。教师按照一定的标准对学生的实训报告进行批改，并给出相应的等级。
三、SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程教学效果分析
为了检证SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程教学效果，我们按照简单随机抽样的原则，向参加了实训的132同学派发了调查问卷，在统计问卷中设立了14个问题，要求被调查的学生如实客观的回答其中的问题。收回调查问卷132份，有效问卷132份。
通过调查结果发现，80.3%的同学认为“SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用”实验教学中提高了证券投资分析理论知识联系实际的能力，认为该实验教学培养了同学们的创新精神的人数占了75.7%；90.1%的同学认为在该实验教学中提高了实践操作、动手的能力；81.1%的同学认为SPSS软件处理数据比传统的方法方便，而且有76.5%的同学认为通过该实验课程的学习提高了综合处理、分析数据的能力；82.3%的同学认为通过该实验课程的学习对毕业以后从事金融相关行业的工作有帮助，有86.4%的同学认为课程将对其马上要进行的毕业设计有很大的帮助。
通过为期两周的教学实践，同学们圆满地完成了实践任务，形成了一份完整的实践报告。通过以上教学手段使得证券投资学实践教学取得了非常好的效果。
1.培养了学生发现、分析及解决实际问题的能力。通过撰写报告对实践过程进行回顾和总结，学生认为这对本科毕业论文的设计非常有帮助。
2.通过互动式教学，提高了学生的学习积极性；通过有效互动，活跃了课堂气氛，引导学生积极地思考问题，找到了书本理论知识和实际问题的结合点，并有效地提高了学生的科研水平和科技创新能力
3.培养了学生的沟通能力、归纳概括能力和口头表达能力。通过撰写报告和汇报，锻炼了学生之间的沟通能力、归纳总结能力、口头表达能力和团队协作能力等。
4.运用先进的多媒体实验教学设备，优化了课堂教学效果以实验室先进的多媒体实验设备作为平台，可以清晰地描述和展示一些光靠语言或者板书等无法表示的概念、操作过程，可以通过系统进行实时交流。
四、结语
在SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用课程的教学中，我们有意识地把学生为主体和教师为主导的实验教学理念相结合，把基础理论知识和实际问题相结合，采用多媒体教学，不但可以突破封闭式课堂教学模式，还为学生提供了自由发挥的创新空间，而且学生设计的实验方案也丰富和拓展了实验教学的内容，加强了课堂的互动性。同时通过“SPSS在《证券投资分析》实训教学中的运用”的教学，能够锻炼学生动手操作的能力、利用比较先进的统计软件处理数据的能力，还可以拉近理论教学与学生毕业以后在证券、银行、保险等金融行业等实际业务中的差距，提高学生从事金融行业的业务能力。
参考文献：
[1]杨清清.《SPSS应用实践》实验课程教学研究[J].当代教育理论与实践，2012，（8）.
[2]赵静.《证券投资学》实践教学研究[J].产业与科技论坛，2012，（20）.
[3]王愚.证券投资分析课程仿真实践教学设计[J].南京广播电视大学学报，2014，（2）.
关键词：偏股性开放式基金 基金规模 基金绩效 实证分析
基金本质上是汇集众多中小投资者的资金，形成一定规模的大额资金，然后委托给专业管理公司理财的一种金融投资工具。我国证券投资基金的竞争格局已经初步形成，在当前同质化竞争日益严重、而且资产管理手段日益多元化的背景下，基金投资者选择基金公司的主要指标或者参考因素就是基金公司的绩效。换而言之，在当前的背景下，基金公司需要不断的提升自身的基金绩效。而越来越多的基金公司采用的方法就是扩大规模，并且试图通过这种方式来达到规模效应。当然，基金规模的扩大也会带来管理成本的提高、资金运作的难度加大等问题。所以如何平衡基金规模与基金绩效，是一个值得深入研究的问题。
一、基金规模与基金绩效的理论研究
纵观这方面的研究，国外关于开放式基金的规模与绩效研究中Collin和Mack（ 1997）的研究表明对于一个多品种的基金家族来说，其最优的基金规模是在200亿至400亿美元之间。Scholes（ 2004）将对上述规律的验证扩展至所有基金，指出在基金收益和基金规模之间存在着一定程度上的均衡关系，也就是说基金可能存在着最优规模。Indro（1999）认为，开放式基金存在着最优规模，在达到该规模前基金规模与绩效正相关；当基金超过这一最优规模，基金的边际回报递减。有的学者认为基金存在着规模不经济性，如：RogerLowenstein（1997）认为大规模基金的流动性不如小规模基金，基金规模过大会影响到基金绩效。
国内针对中国基金市场的研究，有林坚等人（2002）指出，在我国现阶段，证券投资基金绩效与其规模是密切相关的，随着基金规模的增大，基金收益呈先减后增形态，在20亿元规模之后显示出基金规模与收益成正相关的态势。李翔，林树和陈浩（2009）采用2004-2006年开放式基金数据做研究，文章通过多元分析验证了开放式基金和其收益负相关，结论是基金规模和基金收益的负相关关系并非因果关系，而是基金管理公司利益最大化策略的结果。朱冰和朱洪亮（2011）利用2005年1月到2009年12月的积极偏股型开放式基金为样本，研究发现规模较大的基金比规模较小的基金有更好历史收益，然而规模并非越大越好，其收益与规模同样呈现倒“U”曲线。鲁炜（2007）通过对2004年至2006年的50只开放式基金数据进行相关分析，认为我国开放式基金规模与业绩不存在某种特定关系。
二、实证分析
基于此，本文对于基金规模和基金绩效进行实证研究。数据方面选取2012至2013年我国偏股型开放式基金的相关数据进行研究，数据为近几年较为新颖同时分层选取样本，较为可靠。本文从三个指标角度入手进行拟合，更加全面客观。通过本文，笔者希望从实证中分析证券投资基金的规模与绩效的相关性。
（一）基金规模的选取
为探究基金规模与基金绩效之间的关系，结合分层抽样准则，每层样本数与实际比例相符合准则，本文选取了27支偏股型证券投资基金。从规模上，将收集到的27支股票分别以0-20亿、20-50亿以及50-130亿划分成三个层次，样本数目控制在8：11：8。
（二）探究指标的选取
1、探究指标的确定
要探究基金绩效，可以选取的指标非常多，然而从投资者的角度，基金的实际盈利能力，风险管理以及超额业绩指标是最被关注的。从这三方面来看，收益率、收益率标准差以及单位风险差额盈利无疑是最为理想的指标。
2、探究指标时间序列的确定
在时间序定上，本文选取收益率、收益率标准差以及单位风险差额盈利在2009年-2013年四个季度以及2014年的前三季度的平均数据，力求从年度数据中找到数据间内在的规律。
3、探究指标的细化解释
（1）平均收益率
收益率可以直观的反映出基金的运作情况，本文选取季度作为时间单位，对基金的收益率进行平均计算，计算公式为：[RtM]
（2）收益率标准差
选取收益率标准差的原理是用风险模型来衡量基金收益的波动性，本文选取的是季度收益率标准差进行平均计算，计算公式为：
[（R-E（R））2M2]
（3）单位风险差额盈利
单位风险差额盈利是在评价期限内，基金投资收益超过了市场无管理收益的那部分与该基金收益率标准差之比。从意义上看，其数值越大，基金业绩越好，计算公式为：[E（R）-Rmσ]
其中，[σ]是上文提到的收益率标准差，Rm是指市场无管理平均收益，此处选择的是上证指数收盘平均季度收益率。
（三）基金规模和三指标关系探究
1、基金规模与季度平均收益率关系探究
为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对所得数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。
表3.4基金规模与其季度平均收益率的曲线回归
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.182＼&5.548＼&0.027＼&0.011＼&6.955E-05＼&＼&二次＼&0.633＼&20.713＼&0.000＼&0.019＼&0.000＼&3.152E-06＼&]
如表3.4所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.633，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.182。
综合图3.2与表3.4可知，基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.4可知为：
Y = 0.000003125X2 + 0.019
由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率并非简单的随基金平均规模扩大而上升。在规模较小的初期，随着经济规模的扩大，收益率反而下降，出现规模不经济现象。只有随着规模持续的增加，在基金规模达到一定程度时，收益率才会被带动随之增加。
关于基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其实并不难解释。在最初基金规模扩大之后，其对应的管理能力和专业的投资能力并未随之提升，反而成为了管理者的负担和压力。因此收益能力下降并不反常。当基金规模持续增加，吸引到足够多的优秀人才和优秀的基金经理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。
2、基金规模与季度平均收益率标准差关系探究
为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对两数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。
表3.8基金规模与其季度平均收益率标准差的曲线回归
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.234＼&7.639＼&0.011＼&0.106＼&0.000＼&＼&二次＼&0.692＼&26.970＼&0.000＼&0.094＼&0.000＼&-4.921E-06＼&]
如表3.8所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.692，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.234。
3、基金规模与其季度平均收益率标准差的曲线回归
综合图3.4与表3.8可知，基金规模与其季度平均收益率标准差呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.8可知为：
Y = - 0.000004921X2 + 0.094
由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率标准差在一定规模内随基金平均规模扩大而上升。随着经济规模扩大到一定阶段后，收益率标准差逐步下降。
造成基金规模与平均收益率标准差呈现该二次回归的原因在于，在当前我国的资本市场下，中小规模的基金在风险控制上更具灵活性，也更能发挥其优势，当基金规模逐渐庞大时，其对风险控制能力也随之减小。
4、基金规模与季度单位风险差额盈利关系探究
为进一步探究两者属于线性回归还是曲线回归，本文对两数据进行深度曲线回归分析，得到以下结果。
表3.12基金规模与其季度单位风险差额盈利的曲线回归
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常数＼&b1＼&b2＼&线性＼&0.298＼&10.624＼&0.003＼&-0.048＼&0.001＼&＼&二次＼&0.667＼&24.064＼&0.000＼&0.001＼&-0.002＼&2.053E-05＼&]
如表3.12所示，从R方来看，二次方程的拟合优度高达0.667，说明拟合效果比较理想，而反观线性方程的拟合优度并不好，只有0.298。
图3.6基金规模与其季度单位风险差额盈利的曲线回归
综合图3.6与表3.12可知，基金规模与其季度平均收益率呈现二次曲线回归，其回归方程由表3.12可知为：
Y = - 0.00002053X2 C 0.002X + 0.001
由回归图表和回归方程可知，基金的平均收益率并非随基金平均规模扩大而上升或下降。在规模较小的初期，随着经济规模的扩大，单位风险超额盈利反而下降，出现规模不经济现象。只有随着规模持续的增加，在基金规模达到一定程度时，单位风险超额盈利才会被带动随之增加。这说明，在基金规模较小时，投资者很难获得超额盈利，而只有当基金规模到达一定程度后，规模越大，获得超额盈利的能力才会越大。
三、结束语
基于上述研究，笔者得出如下结论：一是在当前我国的资本市场大环境之下，基金规模与基金绩效有一定的线性相关关系；二是和大规模公司对比，小规模基金公司更易获得较高的绩效；三是中型规模的基金公司随着基金规模的增加可能出现规模不经济的情况；四是基金规模的持续增加，直至出现大规模甚至是超大规模基金，将再次带动基金效率的上升。
要使我国的证券基金市场获得更好的发展，在此，也给出以下建议： 积极优化整个基金市场的规模结构。首先在增设新基金时，要优先考虑小盘基金和超大型规模基金的设立。同时，随着我国的证券市场逐渐成熟，投资者趋于理性，应进一步发展开放式基金，让广大投资者通过购买或收赎回基金单位份额的方式来决定基金的最佳规模才是最有效率的配置方式。同时各基金公司应积极引进或培养自己的理财专家，努力提高运作大资金的管理能力。
参考文献：
[1]李翔，林树，陈浩.为什么基金投资收益与基金规模负相关一一一个新的理论解释[J].学海.2009，23 （02）
[2] 林坚，郑慧清，王宁，陈宇峰.证券投资基金规模与绩效实证分析[J].商业研究，2002（11）.111一114
[3] 朱冰，朱洪亮.积极开放式基金的规模与收益的关系研究[J].金融纵横，2011（2） ， 29-33
[4]蔡冬梅，鲁炜.开放式基金规模与业绩相关问题的研究[D].合肥：中国科学技术人学，2007
[5]Collins， S. and Mack， P.， The Optimal Amount of Assets Under Management in the Mutual Fund Industry. Financial Analysts Journal，1997， （Sept/Oct）：53（5）：67-73
[6] Roger Lowenstein. Frightened Funds. Is there A M aster In The House[J].The Wall Street Journal 1997
关键词：股价；成交量；博弈；供需
一、引言
本文以个股分析为主，通过对其每日变化情况的分析和研究，得出在特定条件下的股价和成交量之间的关系，从而进行在特定条件下股价走势预测，再从博弈论的角度进一步分析股价和成交量之间变化的内在原因。
本文具有可行性的原因在于其研究范围属于证券投资理论中的技术分析，基于3大假设之上：a. 市场行为包含一切信息；b. 价格沿趋势运动；c. 历史会重演。
二、股价与成交量的相关性分析
以收盘价为X，成交量为对应的Y，通过对两者相关系数R的计算，可以得出的结论：以每季度数据来看，两者主要以正相关为主，即股价与成交量之间相互增大而增大，但也出现了负相关，即股价与成交量之间随着对方的增加而减少。每一年年度数据里和每三年年度数据里都存在着负相关情况出现。
因此根据分析后发现股价与成交量的相关性为：长期正相关；短期以正相关为主，负相关为辅。
三、通过股价与成交量的相关性进行走势预测
通过相关性分析，我们已经知道股价与成交量之间以正相关为主。因此，我们可以这样假设：在股价趋势上涨的情况下，成交量会跟随上涨，称之为上涨趋势；反之，当股价趋势下跌的情况下，成交量会随着下跌，称之为下跌趋势。当股价上涨而成交量没有跟随上涨或股价下跌而成交量没有跟随下跌的时候，我们称之为上涨趋势结束或下跌趋势结束。
由此，我们可以就这样一个特定条件（上涨趋势和下跌趋势）里面进行股价未来走势的预测。因为在这样一个特定条件下，股价与成交量之间的关系比较简单，利于分析。同时，在这样的条件下，比较容易出现交易机会，可以说，在这样的条件下，投资获利的机会较大。
1、下跌趋势
通过两者相关性分析，我们可以看到股价和成交量都在不断缩小，说明该股当时处于下跌趋势之中。从历史数据里我分析总结到：当显著的下跌趋势形成后，在没有显著地上涨趋势之前不合适投资者进行中长期操作。因为这段时间内，虽然有时小有反弹，还有小规模的上涨走势，但始终没有摆脱先前的下跌趋势。
2、上涨趋势
通过两者相关性分析，我们可以看到成交量随股价的上下波动而波动，且趋势向上，说明当时该股处于上升趋势之中，从数据中我们可以看到，当上升趋势形成时就该积极介入。
3、量价背离
（1）放量下跌情况分析：通过两者相关性分析，我们可以看到，每当放量下跌之后，下一个交易日股价必定下跌，并且每次放量之后，股价都没有反弹超过当日股价。根据当时股票是处于下跌趋势之中，这告诉了我们一个信息：当股票处于下跌趋势中，股价放量下跌之后，短时间内不易买入。
（2）缩量上涨情况分析：通过两者相关性分析，我们可以看到，每当缩量上涨之后，下一个交易日股价上涨是大概率事件，并且股价上涨动力较强，当日后，股价没有低于过首次缩量上涨时的价格。根据当时股价处于上涨趋势中，这同样告诉了我们一个信息：当股价处于上涨趋势中，股价缩量上涨之后，短期内应该积极介入。
四、用博弈论的思想分析股价与成交量波动的原因
假设博弈双方都是理性的人，那么买方总会想以一个更低的价位买入，而卖方肯定希望以一个更高的价格卖出。两者之间的博弈就造成了供给与需求情况的变化，从而导致成交量的变化。在这里我们可以发现：股价对成交量的影响比成交量对股价的影响要稍大一些，因为造成博弈双方供需情况变化的标准是股票价格。
这样就很好的解释了以下四种情况：股价下跌后的反弹、股价下跌后的反转、股价上涨后的回调、股价上涨后的反转。
（1）股价下跌后的反弹：这是由于股价下跌后引起买方关注，当少部分买方认为价格够低而介入，这就形成了反弹；
（2）股价下跌后的反转：这是由于股价下跌后，当绝大部分买方认为价格够低而纷纷介入，这就形成了反转；
（3）股价上涨后的回调：这是由于股价上涨后，引起卖方关注，当少部分卖方认为价格太高而离场，这就形成了回调；
（4）股价上涨后的反转：这是由于股价上涨后，当绝大部分卖方认为价格太高而纷纷离场，这就形成了反转。
按照理论，股价的供需情况会保持在一个均衡点上，但现实中很难保持这样一个均衡点，这是由于当需求线从下到上达到均衡点时，多数买方会因为贪婪，不满足于当前的上升幅度，从而进一步买入股票推高股价，这就造成了股价在均衡点后继续上升；反之，当供给线从上到下达到均衡点时，多数卖方会因为恐慌，害怕股价继续下跌，从而进一步抛售拉低股价，这就造成了股价在达到均衡点后继续下跌。这也很好的解释了现实的一个情况，即现实当中的人不是理性的人而是贪婪和恐惧的人。
总的来说，造成股价和成交量波动的内在原因是由买卖双方的需求和供给所形成。
五、结论和展望
本文首先对股价和成交量进行相关性分析，得出一个结论：个股股价与成交量的相关性为长期正相关性，短期以正相关为主，负相关为辅。
其次对股价与成交量关系的研究进行股价走势预测，得出六个结论：一是当显著下跌趋势形成后，在没有明显的上涨趋势形成之前不合适投资者做中长线操作；二是当上升趋势形成时就该积极介入；三是当股价处于下跌趋势中，股价放量下跌之后，短时间内不易买入；四是当股价处于上涨趋势中，股价缩量下跌之后，短期内应该积极介入；五是对于经典理论，我们不能按部就班的拿来主义，而应该根据实际情况实际分析，照抄理论的思想不可取；六是股价涨跌形式不是直线式的，而是螺旋式的，来回波动是股价走势一大特征。
最后用博弈论的思想分析股价和成交量波动的原因，得出三个结论：一是股价对成交量的影响大于成交量对股价的影响；二是现实中的多数买卖双方不是理性的人而是恐惧和贪婪的人；三是造成股价和成交量波动的内在原因是由买卖双方的需求和供给所形成。
通过本文的分析研究，希望对读者关于股价和成交量的变化有更进一步的了解，虽然自己的分析存在一定不足，但希望本文对读者带来一点启示。■
参考文献
1. 张兵，《上海股票市场股价变化、收益波动和成交量关系研究》
2. 丁志文曾富敏，《以向量自回归模式探讨台湾股价、成交量、融资融券与法人进出之关联性》
3. 黄燕吴平等，《SAS统计分析及应用》
4. 江勇，《图解证券技术分析》
5. 谢识予，《经济博弈论》
关键词：资产证券化；法律；信用评级；风险防控
一、企业资产证券化的发展现状及信用风险分析
企业资产证券化是以企业未来现金收入为支撑发行证券的行为，作为架构性融资的资产证券化制度，其主要的特质在于原始权益人与特殊目的载体间的风险区隔，即创始机构通过风险隔离方式将资产信用风险转移给特殊目的载体，同时使特殊目的载体获得对该资产的权利。
信用风险发生的原因，可以从经济运行大环境和企业经营小环境两方面探讨：首先，社会经济呈现良好态势时，较强的盈利能力可以降低总体违约风险，而某一项产业的规模和效益发生下滑时，该产业的预期前景和盈利能力都会受到影响，行业经济震动带来的违约可能性大大提高；其次，公司经营过程中可能发生的种种可能导致公司经营不善、无力偿债的特殊事件，是构成信用风险发生的另一大原因。
基于以上对于信用风险成因的分析，资产支持证券的债务人发生信用风险的相关分析也可以遵循以下思路：第一，原始权益人和基础资产的宏观行业特征、产业前景及盈利能力的分析；第二，原始权益人的经营能力、财务状况、履约能力分析。信用风险的判断及资产证券化主体的权责体系构建应重点关注以下几个方面。第一，基础资产，一方面是对原始权益人持续提品或服务的能力、产品或服务的性质、原始权益人的债务人的信用水平、现金流支付机制及以上流程的法律结构搭建等方面的分析；另外一方面当然就是固有的资产证券化破产隔离技术的应用及管理人的管理职责对基础资产盈利能力的保障作用分析；第二，信用评级，也就是在尽职调查的基础上，由权威机构给出某款资产支持证券的信用情况评定，从而给投资者以信用风险的预期。
资产证券化的核心，是资产可以产生稳定的、可预期的现金流。由于企业未来现金收入主要依赖于企业提品和服务的能力与行为，与企业信用和资产信用均密切相关，特别是资产信用。资产证券化产品是以资产的信用替代了企业的信用。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA 网络租赁费收益权的专项资产管理计划起，目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已经达到了12笔。产品范围包括了高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT 项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。
信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，没有信用增级，资产证券化就失去了基本的价值衡量标准，因此资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。从资产证券化的法学本质上看，其离不开相关的法律制度，以法律制度作为理论基石，将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性的证券。通过法律制度，实现法律意义上的“真实出售”，完善破产隔离制度，探索信用评级体系，利用现有法律法规发掘合规的信用增级技术，建立健全专项资产管理计划的发行人、管理人、托管人、原始权益人的权利义务规定，切实保护投资者权益，是企业资产证券化发展的必经之路。
2013年3月15日，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》，意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务，同时也对以往一直存在着的可能使资产证券化信用风险放大并传递的诸多操作环节进行了法律结构上的固化。
二、基础资产角度的信用风险防控
随着《证券公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）的颁布实施，信用风险防控的法律制度逐渐健全起来，理解、运用好相关规则，将为企业扩大资产证券化的施用范围、拓宽企业资产融资路径提供更有利的法律规则支撑。
（一）适合证券化的基础资产类型及其与信用风险的关系
应该说，《规定》在对发行人和专项计划的法律约束方面已初见效果，“真实出售”与破产隔离等资产证券化的关键性要素都在该规定中得到制度化的固定。而在基础资产现金流对信用风险的影响方面，则需要进一步的探讨。
大公国际资信评估公司对中国适合证券化的企业未来现金收入资产进行了梳理和分类（见表1）。这也印证了前文述及的基础资产的一般特征，即旺盛的市场需求和稳定的现金流能力。
（二）进一步扩大基础资产范围——从信用风险防控角度看
《规定》在第八条第二款明确了“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”是企业可以进行证券化操作的基础资产，而从表1可以看出，我国企业目前发行的资产支持证券的基础资产还很有限，绝大部分都是《规定》中的“企业应收款”和“基础设施收益权”。而这些仅有的项目来源又往往都是国有独资大企业或出于垄断行业地位的企业。
据了解，监管部门已基本达成共识，专项资产管理计划的基础资产，初步目标锁定在五类资产池，分别为：水电气资产，路桥收费和公共基础设施资产，市政工程及BT项目资产，商业物业的租赁资产，企业大型设备租赁、金融资产租赁资产等。除了上述五大类资产，还可以尝试对房地产、版税、专利许可收费权等资产进行证券化。资产证券化与进一步扩大基础资产范围、推动资产证券化朝纵深发展是企业资产证券化发展的阶段性目标之一。
若要在我国进一步推广和发展企业资产证券化，帮助企业搭建兼具流动性和低成本的融资平台，就必须探索企业未来现金收入的信用风险分析机制，借助法律规则的规范性和责任追究制度完善对企业基础资产的信用风险分析、管理人职责与信息披露的法律约束。
（三）从《规定》看基础资产的信用风险防控
1.关于基础资产的界定
首先，在基本属性方面，基础资产在《规定》中是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。其次，明确了目前证监会允许的基础资产的范围，即企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，同时《规定》还保留了“中国证监会认可的其他财产或财产权利”，这为进一步扩大基础资产的范围、探索新的融资渠道提供了法律支持。最后，《规定》要求按照保护基础资产安全的要求，履行批准、转让登记等手续，这为资产支持证券的宏观监管、信息披露，以及实现“真实出售”和破产隔离提供了制度支持。
2.原始权益人
《规定》中有关原始权益人对基础资产信用风险的防控设定主要有如下三个方面：第一，原始权益人不得侵占、损害专项计划资产，应当履行依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产的职责；第二，保证基础资产合法、真实、有效；第三，具有持续经营能力、无重大财务和法律风险，无重大违约记录等。《规定》对于原始权益人进行了多角度的风险把控。特别是第三十二条规定的原始权益人的条件中，将“具有持续经营能力”明确下来，并在第二款规定：上述特定原始权益人，在专项计划存续期间，应当维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。应该说，《规定》的这一条表述直接的迎合了资产证券化中基础资产的稳定现金流能力的基本要求，从制度上为信用风险的防控进行了法律铺垫。
3.管理人职责
第一，《规定》第二十条“管理人应当履行的职责”中第一项规定：对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查。一方面要求管理人作为资产证券化的发行人，从投资人权益保护的角度，对基础资产的未来现金流能力、基本信用水平、债务人履约能力、政策环境等各种事关基础资产信用风险的方方面面的问题进行尽职调查，保障投资者正当合理的知情权，维护公平安全的交易环境；另一方面作为《规定》的职责规定，在赋予管理人调查职权的同时也使其在出现风险的时候向投资者承担责任。《规定》在第四十二条明确了这种责任的承担。
第二，《规定》完善了管理人的信息披露制度。《规定》在第三十七条特别提到了在年度资产管理报告中应当包括“基础资产运行情况”。此外，《规定》在第三十九条还将“基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化”列为在专项计划存续期间发生的应当向投资者披露的情况。这就为管理人持续性的资产关注职权和义务提供了法律支持。
三、构建有益的信用评级制度
（一）信用评级制度的必要性和目前相关制度发展现状
资产证券化安全价值的重要体现是靠信用等级实现的。信用评级制度是信用等级产生公信力和影响力的重要因素。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定，不但可以免除了发起人推介费用，而且在证券的评级级别情况下，可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券，可以大大减少发起人的融资成本。信用是渗透于资产证券化全过程的，没有信用评级，增级资产证券化就失去了大部分的光辉。
我国信用评级系统中还有许多问题，主要有评估系统分散、评估机构多元、市场还没有形成统一的有说服力的评估机构、利益关系错综复杂、独立第三方评估机构数量不足等问题。首先，目前我国信用评级准入门槛低，在市场竞争机制影响下，信用评级别收费形式把评级机构和受评对象的利益结合一起，无法客观反应资产盈利能力。其次，一些评级机构所采取方法比较片面，如忽视风险因素，将净值增长率作为判断基金绩效的唯一标准，没有考虑风险性和流动性因素；有些方法是搬用外国的数理分析，没有根据我国证券市场的特点。再次，我国信息披露制度与西方国家相比尚不健全，与全球投资绩效标准有一定的差距，导致最后评级出现难以避免的误差。
（二）企业资产证券化信用评级的法律分析
《规定》在第十五条明确规定：资产支持证券可以由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构（以下简称资信评级机构）进行初始评级和跟踪评级。此外，规定在第三十九条第二项中规定，当资产支持证券信用等级发生不利调整时，管理人应当向资产支持证券投资者进行披露。这就从法律上明确了我国的企业资产证券化的信用评级制度的重要作用和基础规则。资产证券化揉合了债权、担保、证券等诸多法律制度的“优秀基因”，从合规性角度审查评级要素，总结了应该遵循的思路，见表2。
前文对企业基础资产的持续盈利能力进行过法律视角分析，这其中，资产法律归属、权属的完善性调查是企业信用评级的考量指标。此外，信用评级分析还应进行追溯考察，即对基础资产对应经营性资产的安全性进行法律分析，评估基础资产债务人的合同权利义务，审查合同项目，分析违约概率，对违约责任的规定进行利弊分析和漏洞填补，保证原始权益人资金安全性。基础资产现金获取能力与基础资产有关的合同履行密切相关。
在信用评级过程中，交易结构的法律风险分析也非常重要。这一环节是上一环节法律调查的延续，它对基础资产转让、买卖过程中的法律权利完善提出了更高的要求，保证“真实出售”的实现。
参考文献：
[1]宫少林.企业资产证券化前沿[M].江苏人民出版社，2008.
[2]黄荷懿.我国资产证券化“真实出售”之探析与完善刍议[J].法学杂志，2010（10）.
[3]秦亚东，杨健.论我国资产证券化的法律风险[J].当代法学， 2009（02）.
[4]甘勇.美国资产证券化中若干法律问题研究[J].法学评论 2005（03）.
不是每只基金都能赚到钱。一个不小心，不是赚得钵满盆满，而是赔得“屁滚尿流”。
据天相投顾对基金二季报数据的统计，二季度包含QDII在内的基金业整体盈利618.88亿元，其中股票型基金和混合型基金成为盈利大户。即便如此，由于A股市场剧烈震荡，不少基金难逃亏损的“厄运”。尤其是7月26日，A股指数跌至2124.16，彻底打破“钻石底”以后，很多人觉得股市距离底部更加“遥遥无期”了。
以金鹰行业优势这只股票型基金为例，该基金的前任基金经理彭培祥、冯文光在任职的一年又118天期间，基金亏损了40.41%。的确让基民很受伤。有基民甚至留言说：“金鹰优势太差了，太不负责任，我亏了45％，我赎回了。”这种以投资者自担惨重损失而告终的投资，实在是惨不忍睹。其中让基民不满的是，金鹰行业优势在今年3月和6月两次增持比亚迪股票，持仓占比为6.31%，到目前为止是该基金所持仓股票比例最大的一只。而比亚迪的股价从3月30日的28.3元至今已跌至15.2元（截止到7月26日）。近50%的跌幅怎能不令持有该基金的基民痛心呢？
另一只被基友戏称为“瘟疫基”的广发大盘成长也足以让持有人气得牙痒痒。近一年亏损了30.18%。更有基友跟帖抱怨从2007年每只基金以1元的成本申购。“现在单位净值是0.63元，5年了，1分红利也沒见，真是欲哭无泪”。如果碰上这样的基金，赔了钱不说，还跟着上火，实在得不偿失。因此，选对基金也是一门学问，一旦投错，便使自己深陷“地狱”之中。
目前股市处于低迷期，投资者该如何应对呢？申银万国的相关分析人士认为，等待依然是当前最优策略：“当前，经济仍有争议、强势股还未充分下跌，保存实力、耐心等待是优选的策略，保护好你的资金，不要在无谓的战斗中耗尽子弹！”此外，若后市场外资金迟迟不能进场，或政策层面始终未能释放刺激性信号，A股市场向下探底趋势或难以改变。在大盘沒有真正探明底部转势之前，投资者不要急于抄底进场。
此外，受欧债危机间歇性发作的影响，QDII基金一、二季度的表现则大相径庭，一季度尚能盈利50.71亿元，但二季度却转而亏损达40.83亿元。在近一年60只QDII基金的表现中，其中有17只基金跌幅在20%以上。而涨幅在20%以上的只有建信全球资源股票一只基金。另外，易方达亚洲精选和招商全球资源在本文的基金业绩倒数排行TOP10中分别排名倒数第四与倒数第十。对于这类基金，投资者应“绕行”。
关键词：消费金融；复杂系统；网络图；居民消费系统；偏相关分析
中图分类号：F126.1；F222.34
一、引言
目前，关于消费金融的研究正越来越受关注。消费金融关系到消费者切身的财富感受，它为消费者提供了跨时段的财富配置机会，有利于提升民众生活水准；同时，重视消费金融，对缓和中国宏观经济的发展主要依靠投资和出口的局面是有利的。中国具有世界上最多的人口，具有巨大的消费市场，但消费需求并未得到释放，这为中国经济的持续平稳发展提供了巨大的潜在优势。
消费金融是指个人和家庭的各种金融活动，包括消费信贷、储蓄、投资、保险、信托、支付等，还应包括与此相关的金融市场，如证券投资市场、利率等，以及政府提供的经济保障性制度，如医疗保险、养老保险等。倘若把消费金融比作一个系统的话，市场属于输入端，提供金融活动的多方选择，个人和家庭是输出端，参与金融活动，是对市场输入的响应，政府为双方提供一个可持续发展的背景，其作用主要是确保经济政策的稳定和提供相对良好的经济保障。这种从系统的观点来研究消费金融的方式，符合王江教授在首届中国消费金融研讨会上强调的从三层次来开展金融消费研究，即消费者、市场和政府。（廖理、张学勇，2010）
现阶段，中国居民和家庭的消费结构中金融和保险服务的比例很小，食品、居住、医疗和教育的比重占绝对多数。基于实际情况，本文研究不局限于金融产品和保险等投资意义上的消费金融，而将普通消费活动如居民总体消费，主要是食品、居住、医疗和教育等和消费市场以及政府提供的政策性制度，作为系统的要素综合考虑。
相关分析是数据统计中的一个重要方法，为我们了解两个要素的变化趋势提供了一个便利的工具。如果两个量的变化趋势同向，它们的相关系数的值为正数，并且变化越相近，值越接近于1；如果它们的趋势反向，它们的相关系数就是一个负数，反向越相近，值越接近于-1；如果它们之间相互独立，相关系数的值就接近于零。然而在现实情况中，两个要素关联性不大，但它们之间的相关系数却较大，这种“虚拟相关”的现象是因它们都受到其它要素影响，使两者之间存在数量上的关联，而非物理上的关联。比如一个地区的酒吧和教堂的数量的时间序列，它们通常具有较大的同步性，但是二者自身没什么关联，由于都受到人口要素影响，使其相关系数较大。在分析复杂系统的时候，各要素之间关联复杂，如果只做相关分析，很容易陷入数量关联的迷雾。这时需要寻找和运用一个方法，来分析其中哪些要素主导了整个系统的相关结构网络，其它要素更多地是通过它们才链接起来。研究发现，这种抓住关键目标，来简化系统关联网络的目标可通过偏相关分析的方法来实现。由于统计数据存在时间上迟滞的因素，本文收集整理了25个经济要素，它们是2003-2009年的月份数据，藉此，采用偏相关的方法来考虑系统各要素之间的关联程度，得到它们的网络图谱，通过设置临界值，可以看清复杂系统的主要关联和层次特征。
本文以下将这样安排：首先考察中国居民的近期消费情况，接着介绍偏相关分析方法及相应网络图的做法，然后对25个经济时间序列进行偏相关分析，获得它们的网络相关图，最后对网络图进行分析，进而得出一些结论和启示。
二、中国居民近期的消费情况
从中国统计年鉴上，我们收集了从1990-2009年的城乡居民人均消费水平、城乡居民人民币储蓄存款年底余额及国民生产总值的年度情况，如表1所示。
在图1中，我们计算了国民生产总值的增长速度、居民人均消费水平年增长速度、居民储蓄存款增年增长速度。从图可见，相比于国民经济总值的增长速度，除了2000年及2007年以外，存款储蓄率增长较快，即使当年存款率增加缓慢，第二年储蓄率也会迅速攀高。不难看出，中国居民的消费增长水平除了1995年及1996年微弱高于GDP增速外，其余年份都相当程度地低于GDP增速。
为了考察中国居民的消费支出情况，我们从中国统计年鉴查到2006-2009年城镇居民和农村居民的消费支出结构，如表2所示。从中可以看见，中国居民消费以食品、衣着、居住等常规消费为主。图2则给出了2009年中国城镇居民和农村居民消费结构的一个直观比例，其中金融和保险等投资类的金融消费比重只占消费总额的2.8%和3.6%。
以上数据表明，中国居民具有高储蓄、低消费，其中消费支出以生活消费占主要的特点。为此，本文着手研究居民的一般消费行为，我们收集了25个经济要素的上年同期月份数据，时间跨度是2003-2009年。我们收集整理的数据有：城镇居民人均可支配收入增长率（D0）、农村居民人均纯收入增长率（D1）、城乡居民储蓄率（D2）、居民消费水平增长率（D3）、城市食品消费价格指数（D4）、农村食品消费价格指数（D5）、城市居住消费价格指数（D6）、农村居住消费价格指数（D7），、城市医疗消费价格指数（D8）、农村医疗消费价格指数（D9）、城市文化教育消费价格指数（D10）、农村文化教育消费价格指数（D11）、城市消费价格指数（D12）、农村消费价格指数（D13）、人口总抚养比率（D14）、消费信心指数 （D15）、经济膨胀率（D16）、国民生产总值增长率（D17）、名义利率（D18）、城镇基本医疗保险（D19）、居民养老保险（D20）、房地产价格指数（D21）、上海A股收盘指数（D22）、深圳A股收盘指数（D23）及货币总量（D24）。指数类的月份数据可直接从中经网统计数据库获得，其余数据来自中国统计年鉴，利用样条函数插值技术获得月份数据，可以得出上年同期月份的增长率。以城镇居民可支配收入增长率为例，通过年鉴我们可以得到表3，通过样条函数插值，可以获得2003-2009年的84个月份数据，如图3所示。由样条插值技术获得的月份数据可以保持年增长率和原数据相同，并且数据分布平稳。
三、偏相关分析及其网络方法介绍
假设有两个时间序列A和B，它们有测量值 ，两者的相关系数可写成：
如果另有第三个时间序列C，如果需要考虑C对A，B的影响，可以有偏相关系数公式（Dror Y.Kenett et al，2010）：
如果的值很小，说明要素C对A，B关联的影响很大，即ρ（A，B）~ρ（A，C）ρ（B，C）然而，在ρ（A，B）， ρ（A，B），ρ（B，C）较小的情况下， ρ（A，B：C）的值也可以很小，这是我们需要摒弃的情况。为此，我们定义要素 ，称之为影响系数。
用用它来衡量C对A，B施加的影响，该值越大，表明C对A，B的关联性越大，C在系统中的主导作用就越明显。我们把公式（3）中的要素C称为控制要素，要素A，B称为依赖要素。我们以影响系数做网络相关分析，而且我们只关心那些影响系数值较大的情况，它们是系统的关键要素。
按照定义，公式（3）中，关于A，B是对称的，即
假定系统中有M个要素，那么我们影响系数的个数就有M(M-1)(M-2)/2。绘制网络相关图的目的是找出的关键要素以及它们对其他要素的主要作用。如何选择主导要素，决定了网络结构的复杂程度和拓扑结构。如果控制要素C的影响系数大于临界值，才定义它们为主导要素，在网络相关图中才显示它们对依赖要素的影响。本文分析以基于控制要素的临界值公式来提取主导要素。
基于控制要素的临界值公式，是在依赖要素给定的情况下，以系统中的控制要素为样本，定义系统中其它控制要素对依赖要素的整体影响水平，按如下公式定义（Dror Y. Kennett et al，2010）：
四、结果和分析
公式（4）中的 是决定网络相关图复杂度的关键，它们设置的值大，表示定义的主导要素的门槛高，过滤掉的关联信息就越多，重要信息可能被丢失；如果设置的值小，表示定义的主导要素的门槛低，大部分关联信息被保留，平凡信息会掩盖关键信息。对现有25个时间序列，我们对这两中网络相关图做了复杂度试验，得到网络图中的关联个数如图4所示，本文后续分析中，选取 。
利用网络制图软件（Csardi G，2006；R Development Core Team ，2011），我们得到 的网络相关图如图5所示，可见控制依赖关系仍然复杂。为定量分析系统中各要素中的控制与依赖关系，记网络图中要素 的指向其他要素的关联数目out （i） ，被其它要素指向的关联数目为in（i） ，我们给每个要素定义一个活跃系数coeff（i） ，该系数可以反映因数i在整个系统中的活跃程度。
我们对25个变量的活跃系数从大到小排列，得到表4。图6是其直观分布图。
由图6可见，在居民消费系统中，控制系统的重要要素前6位分别是：城镇居民可支配收入增长率、城乡居民储蓄率、农村居民人均纯收入增长率、居民消费水平增长率、城市食品消费价格指数、农村食品消费价格指数。这可以说明，对居民消费结构起决定性作用的是收入层面的因素，而相比之下，宏观上的货币M1、名义利率等因素则对其影响不甚明显。也就是说，收入层面的因素主导了整个居民消费系统的相关结构网络，其它要素则是随之链接起来并发挥着辅助作用的。由此可推，要研究居民消费金融系统的特点及其成因，可以重点从城乡居民收入（尤其是可支配收入）的增长率、居民储蓄率等要素入手综合考量。
五、结论与启示
本文收集整理了2003-2009年25个经济要素上年同月增长数据，通过对这些数据进行偏相关分析，试图反映家庭经济行为的外部性因素之间可能存在的控制与依赖关系，从而得出影响居民消费系统及消费金融结构的关键要素，以此为改善中国居民消费金融发展滞后的现状做一点基础性工作。
经研究发现，居民收入层面的因素对其消费水平及结构起着决定性的作用。当前居民可支配收入增长缓慢、储蓄率居高不下，不仅对发展消费金融不利，更掣肘着中国经济的持续繁荣发展。由于家庭经济行为受消费者收入和人口结构、消费品价格水平和投资渠道、整体经济环境及政府提供的保障制度等多方面影响，因此，我们需要在继续发展经济的同时加强居民收入分配的调整，进一步健全社会保障体系，建立“社会安全网”和“金融安全网”，通过加大转移支付力度、结构性减税等途径，切实提高居民可支配收入，合理降低居民储蓄率，从而改善中国城乡居民的消费金融水平、优化消费金融结构。
居民消费系统是一个复杂系统，各个要素之间是相互施加或接受影响的关系。借助偏相关分析，可以绘制出相应的网络相关图；而通过网络相关图，我们可以抓住系统中的主要关联，并对其进行定量分析。这种分析方法，既为居民消费金融的研究提供了一个框架，也可进一步推广到对其他复杂金融系统的研究当中。
参考文献：
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[3] Dror Y. Kenett，Michele Tumminello，Asaf Madi，Gitit Gur-Gershgoren，Rosario N. Mantegna，Eshel Ben-Jacob1，2010：“Dominating Clasp of the Financial Sector Revealed by Partial Correlation Analysis of the Stock Market”[J]，PLoS ONE，5（12）：e15032. doi:10.1371/journal.pone.0015032．
关键词：货币市场；资本市场：连通渠道：动力机制
一、引言
货币市场与资本市场作为金融市场的两个重要组成部分，相互影响，不可或缺，共同决定着金融市场的发展进程。有关货币市场与资本市场的相互关系。国内外学者分别从规范与实证的角度做过一系列的分析与研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通过对美国货币供应量与股价之间的关系研究表明，美国货币供应量的变化可以用来解释股价的变动；Rigobon(2001)衡量了美国货币政策对资本市场的反应，研究结果表明货币政策对资本市场波动的反应十分强烈；Cassoh(2002)通过使用欧元区几个国家(不含希腊)1980至2000年间主要经济变量的季度数据，检验了欧元区国家的资本市场在货币政策传导中的作用。随着中国市场经济改革的深入，以及金融体系变革和制度创新的逐步深化，包括货币市场与资本市场在内的金融市场有了巨大的发展。国内学者对于货币市场与资本市场关系的研究也日益深入，唐齐鸣(2001)、董小君(2004)运用均衡分析的方法，将货币市场与资本市场的关系界定为价格均衡关系，认为中国货币市场与资本市场的非均衡发展导致了两个市场之间连通协调障碍，并针对性地提出了一些策略与建议。谢平(2000)、钱小安(2001)、桂荷发(2000)、许崇正(2004)围绕货币政策是否关注资本市场价格，从定性的角度分析了货币市场与资本市场的紧密关系。嘲援成(2003)、郭金龙(2004)’等对资本市场与货币政策传导机制的分析表明，货币政策到资本市场的传导机制是顺畅的，并认为相对于利率而言，货币供应量对资本市场影响较大。吴少新(2003)则认为我国金融市场由于受发展程度和体制因素的制约，货币市场与资本市场处于相对割裂的状态，严重影响了金融发展的进程。地有学者对中国资本市场与货币市场之间的关系进行了一些计量实证分析与数据检验。汪小亚(2003)、王一萱与屈文洲(2005)通过对我国证券市场、全国银行间同业拆借市场和国债市场中的时间序列数据进行分析与检验，得出了大致相同的结论，认为我国资本市场和货币市场已经建立了明显的联动关系，具有较强的相关性特征。还有学者从加入WTO宏观背景下来考虑货币市场与资本市场的联系，如朱新蓉(2004)提出在目前我国货币市场资金进入资本市场的规模和路径具有较大不确定性的情况下，应该加强和完善两个市场开放运行的监管。在货币市场与资本市场发展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龙骐(1996)、李格平(2004)等认为应该先发展货币市场。上述研究成果从定性与经验以及定量基础上，对资本市场与货币市场的连通与协调的机理进行了相关分析与阐述，给本文的写作提供了很多有益的启发。但上述成果对于两个市场连通与协调的内在机理的深入分析还有所欠缺，尤其是关于两个市场连通的微观动力机制的分析更是很少提及。本文拟从两个市场连通与协调的微观机理出发，通过对货币市场与资本市场之间资金流动的微观机制进行考察，研究两个市场连通与协调的内在动力机制，以揭示货币市场与资本市场之间内在联系与连通的规律，并对有关中国货币市场与资本市场的协调发展提出一些建议。
二、货币市场与资本市场连通的渠道
货币市场和资本市场作为金融市场的核心组成部分，虽然有期限与功能上的区别，但二者之间具有内在的连通性。而贯穿货币市场和资本市场之间内在联系的是市场信息，这些信息以各种特征的金融工具及其价格表现出来。货币市场与资本市场的连通渠道主要体现在以下四个方面。
1 资金渠道
资金渠道是货币市场和资本市场直接沟通的渠道，也是一种最为基础的渠道；资金互动是货币市场与资本市场关系的“根结点”。从银行等金融中介具有货币创造功能来看，货币市场资金进入资本市场会大大促进资本市场成交活跃；但货币市场缩减同样对资本市场具有倍缩效应。从微观经济主体的资金运用行为上分析，依据托宾的资产选择理论，投资者根据收益性与风险性的判断在货币市场资产与资本市场资产之间进行投资组合。当两个市场的预期收益率发生变化时，投资者将调整其资产组合，从而引起资金在两个市场间流动，形成两市场的资金联结，因而两个市场资金联结的渠道在微观表现上是由于投资者的资产选择行为所致。从社会资金总量上看，两个市场的资金客观上存在着此消彼长的关系。在追求利润动机的驱动下，货币市场资金往往通过多种渠道流向资本市场，资本市场资金也通过上市公司在商业银行的存款以及证券公司在商业银行的保证金存款形成信贷资金来源。市场参与者为了获得高收益，使资金频繁地在货币市场和资本市场流动；哪个市场的收益率高，资金就流向哪里。正是由于货币市场和资本市场两者之间存在这种互动、竞争的关系，金融市场才能形成合理的资金价格，在此基础上的资金流动才能引导资源的有效配置。
2 利率(价格)渠道
利率是货币和资本的价格，其变动维持着金融市场上资金的供求平衡。在一个统一的市场体系下，资金可以在两个市场之间自由流动，资金的趋利性质也必然带来资金的同利性。货币市场与资本市场间预期收益率的差异会引起两市场的资金相互流动，收益率高的市场受到投资主体的青睐。资金的相互流动又使两个市场的价格具有联动性，进而形成均衡化的资金收益率。所谓均衡化的资金收益率，是指在对收益和风险进行调整后，两个市场的实际收益率水平应该是相同的。货币市场的价格、收益率都可以表现为货币市场的利率水平；而货币市场的利率具有基准利率的性质。它直接决定了资本市场上金融资产的价格和收益率水平。
3 金融中介与金融工具渠道
派生货币是现代金融体系的重要特征之一。在货币派生过程中，金融机构发挥着重要的作用。经营存贷款的银行机构通过存款、贷款、再存款、再贷款的循环过程，可以创造出相当于原始存款几倍的资金。非银行金融机构虽不能创造货币，但随着金融工具的发展，也在产生着较强的派生功能。由此，中央银行在货币市场投放的基础货币经放大后进人资本市场。金融中介机构尤其是那些能够同时在货币市场与资本市场进行的交易行为，引领着金融市场价格的变化与资金的流动。货币市场和资本市场工具也并不是截然分开的，在一定条件下它们可以相互转化。特别是随
着金融市场的发展，现代金融工具的创新已经使两者的期限划分显得越来越不重要。如利率按期调整的贷款，实际上就考虑了长期资金需求的稳定性，也兼顾了双方对收益与风险的权衡。此外，一些衍生金融产品如期货、期权和互换等，很难说是长期还是短期的金融工具。正因为如此，当今的资本市场和货币市场的区分，在国外已变得模糊，一般将这两个市场统称为金融市场或资本市场等。
4 金融风险渠道
风险在不同金融市场之间传播，也体现着货币市场与资本市场之间的联动关系。风险的传播是指某一资产市场中的价格冲击影响其他资产市场价格的现象。传播可以通过许多不同的途径来实现。对于传播的易感性，由市场是否具有相互关系的宏观经济风险决定；而传播的强度，则由套期保值的能力、有无衍生市场和信息的不对称性来决定。Kodres和Pritaker(1998)的研究发现，通过对宏观经济风险进行跨市场套期保值。可以实现风险的传播。通过这一途径，某一市场中的异质冲击可以被传播到另外的市场中去。冯芸、吴冲锋(2002)的研究表明，亚洲金融危机期间几个主要亚洲国家货币市场和股票市场的确存在风险传播的现象。而且他们的研究还发现，危机期间各市场之间的引导和互动关系，远比危机前和危机后市场较为平稳的阶段要复杂得多，多数市场在危机前并不存在引导和互动关系，在危机期间则出现了引导和互动关系。
三、货币市场与资本市场连通与协调机制分析
在金融市场的有机整体中，货币市场与资本市场保持着紧密的联系，这种联系主要通过资金联结、价格联结和工具联结以及这些联结下的资金流动关系体现出来。两个市场的主体和金融工具的组合决定了两个市场联结的微观基础，以及在既定的微观基础下的资金流动的动力机制；而政府监管政策的变化、金融体系的发展和金融创新等因素，会导致市场主体和金融工具的结构性变化，进而影响两个市场的联结。
首先，从资金流动的方向来看，金融工具的收益率差异是导致资金流动的最基本动因。在金融市场的利率结构能维持在均衡水平的前提下，两个市场间资金流动的方向主要受两方面因素的影响：第一，经济周期对资金流动的影响。一般来说，当经济处于繁荣阶段时，生产性资本的收益率较高，导致资本市场资金需求的增加，资本市场工具收益率上升，引导资金从货币市场流向资本市场。这种资金流动格局加上因生产规模扩大引致的流动性资金需求增加，会使货币市场工具利率上升，最终结果是两个市场的利差消失，同时社会整体利率水平上扬。第二个因素是中央银行的货币政策。中央银行实施货币政策，首先影响的是货币市场工具的利率，而扩张性的货币政策会使货币市场工具的利率下降，导致资金流向资本市场，使资本市场工具的收益率下降，最终降低了社会整体利率水平。
其次，从资金流动的规模与效率来看，两个市场参与者的交易活动所形成的资金供给和需求能力，是决定货币市场与资本市场联结规模和效率的根本原因。在市场参与者数目足够多的假定情况下，可考察主体结构和工具结构对货币市场与资本市场间资金流动的影响。
货币市场与资本市场的联结方式也并不是一成不变的，而是受到诸多因素的影响。首先，出于防范金融风险的目的，政府管理层对金融业一般都采取较为严格的监管措施，这会直接制约货币市场和资本市场的发展程度、参与者的规模以及对不同市场的参与广度和深度，从而对两个市场的互动产生影响。金融监管政策主要通过两个途径对货币市场与资本市场的联结产生作用：第一，对各类金融机构业务范围的限制以及利率的管制等措施会造成其业务范围拓展的困难，导致货币市场和资本市场的各子市场无法充分发展，金融工具较为单一，从而加剧两个市场的分割，阻碍两个市场的有效联结；第二，对参与者市场准人的限制，会影响参与货币市场与资本市场交易主体的数量以及这些主体对各子市场的参与程度，这同样会造成两个市场问联结渠道的减少，加剧市场的分割。监管政策对市场参与主体在资金筹措和使用方面的限制越严格，金融市场的发育就越不完善，货币市场与资本市场之间就越不能有效联结，从而加剧金融市场间的分割状况，降低资金流动和配置效率。因此，应在控制金融风险的前提下，逐步放松管制，完善各子市场，促进货币市场与资本市场主体和工具的联结，引导更多的主体参与两个市场，拓宽其参与的市场范围。只有这样，才能促进市场的联结，提高资金的配置效率。其次，从金融发展和金融创新的角度来看，随着金融体系向高级化、复杂化的方向发展，货币市场与资本市场联结的微观基础和资金流动规模也将随之发生深刻变化。金融发展和金融创新丰富了货币市场和资本市场中金融工具的种类，增加了市场参与者筹集资金的渠道和金融工具的选择范围，降低了市场的交易成本，使更多的参与者能够进入市场进行金融产品交易；同时，金融发展和金融创新所带来的金融工具的多样化，能使参与者更方便地进行资产组合与风险管理，使不同金融工具间的替代性增强，资金流动对收益率的变化更敏感，从而有利于提高两个市场联结的效率。
四、中国货币市场与资本市场状况分析
中国的金融市场是一个新兴的市场， “新兴加转轨”的特征决定了中国金融市场的发展有其自身的特殊性和复杂性。
从发展历程看，货币市场发展滞后于资本市场发展。由于体制性因素，也出于对经济金融现实的考虑，国家将资本市场列于优先发展的地位，资本市场尤其是股票市场得到了迅猛发展；而货币市场发展则处于相对次要位置。在发育程度上，资本市场较货币市场相对充分。中国的货币市场从同业拆借开始，经历了由民间推动、放手发展和逐步规范的过程，到现在已具有相当规模。其中，债券回购和同业拆借市场发展较为迅速，而票据市场、短期国债市场与其他市场发展相对缓慢，显示了货币市场本身发展的非均衡性特征。另外，资本市场的子市场也缺乏均衡发展，中国资本市场存在着“强股市、弱债市，强国债、弱企业债”的结构性失衡特征。货币市场与资本市场发展的非均衡性，严重阻碍了金融市场发展的整体协调性。严重制约着中国金融体系的进一步发展和完善。
在制度安排上，我国于1993年开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制，货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离，两个市场的资金联接渠道也一步一步被隔断。为了解决证券公司的资金来源问题以及扶持证券投资基金，我国自1999年以来叉颁布了一系列相关规定，货币市场和资本市场之间的联通渠道有所拓宽。
就目前总体状况而言，我国实行的分业经营政策对于企业投资组合调整和居民储蓄存款的非中介化是监管无效的(钱小安，2001)。据测算，仅2000年我国股票市场涉及的银行信贷资金存量规模就达到4500亿元～6000亿元左右(吴晓求，2001)。在追求风险利润的动
机驱动下，资本市场参与者将从货币市场或银行体系获得的资金投资于股市，中国的货币市场资金流入资本市场的“暗通”渠道是畅通的。具体表现在：首先，证券公司通过“逾期”同业拆借或者连续从不同的中介机构进行隔夜融通或短期融通获得的短期资金用于投资。2000年，证券公司从同业拆借市场净融人资金3898亿元用于股票投资，2001年和2002年分别为5432亿元和6692亿元，2004年前三季度达到5404亿元。其次，企业相应增加证券投资数量。据统计，2000-2001年企业短期投资大幅增长，其中85％投资于证券(汪小亚，2003)。国内其他学者(王一萱，2005；杨新松，2006)的研究结果也表明，在分业管理体制下，由货币市场通向资本市场的资金暗道和明道联结是相对通畅的。但这种“通畅”，一方面说明资本的趋利性质并非完全能够受到监管的有效抑止；另一方面也蕴含着巨大的金融风险。2006年以来，中国资本市场高速发展，从2006年1月开始，国内股票市场总市值从3.4万亿元开始快速扩容，到2007年8月，总市值首次超过我国国内生产总值(GDP)总量，高达21.147万亿元。在股票市场陕速扩容的同时，货币市场流动性过剩以及资金供应结构失衡问题仍然存在。虽然央行多次加息并采取多项政策措施予以调整，但效果并不十分理想。虽然影响因素复杂多变，但无疑与中国货币市场和资本市场的非均衡发展以及两个市场协调机制的欠缺有很大的关联。
货币市场与资本市场的不均衡发展和其自身的不完善，以及两个市场连通与协调机制的欠缺，对金融稳定和经济发展产生了负面效应。目前我国金融市场的价格信号，从货币市场向证券市场的传递是相对灵敏的，但反方向的传递则比较缓慢。这种非对称性信息流通，导致市场价格的失真，致使社会资源不能按市场化要求优化配置，从而影响到整个社会经济的稳定发展。在市场割裂的情况下，由于利率缺乏弹性，灵敏度低，无法准确反映市场资金的供求状况，无法形成合理的利率结构，从而影响市场资金的合理流动，也导致了货币市场与资本市场的预期收益率结构的失衡。另外，在金融市场处于分割状态下，货币政策行为引发的居民资产选择行为受到制度约束，难以对金融商品的成本与收入变化作出灵活的反应。金融产品因缺乏基准利率参照而难以形成合理的定价机制，无法通过价格预期有效地参与资本市场运营，从而造成货币市场的利率传导机制失灵，货币政策效果不明显。由于市场分割，货币市场不能为资本市场主体提供合适的资金来源，资本市场的投资者无法通过货币市场进行流动性管理，融资渠道的狭窄也迫使金融机构进行体制外融资和违规操作，导致金融机构非系统性风险增加，威胁整个金融体系的稳定性。因此，大力发展中国的货币市场与资本市场，构建货币市场与资本市场有效的连通与协调机制，是中国金融市场可持续发展的必然选择。
五、中国货币市场与资本市场协调发展策略
1 发展货币市场和资本市场。首先，必须健全货币市场体系，实现运作一体化。要对货币市场进行总体设计、引导和规范运作，在完善现有市场的基础上，大力发展票据市场、可转让存单市场和其他融资券市场，加快各个子市场间的融合，进一步深化货币市场的融资功能和政策功能，形成一个统一、灵活、高效的货币市场。其次，必须进一步规范发展资本市场。要完善上市公司法人治理结构，建立合理的发行机制，规范证券市场交易行为。形成证券市场有效的价格发现机制，发挥证券市场直接融资的作用。再者，必须逐步增加两市场共同的参与主体。要扩大投资主体的连通程度，放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件。允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场，加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市交易的进程；同时要积极推动做市商制度的建立，以稳定市场价格、维持市场流动性。
2 建立货币市场与资本市场均衡发展的市场治理机制。要建立一个科学的金融市场治理结构，包括运作体系、调控体系和监管体系三个方面，使资金能在货币市场与资本市场之间自由流动，金融市场的价格能够反映市场的供求关系。要建立货币市场和资本市场的风险监控体系。随着货币市场和资本市场整合进程的加快，金融风险也在加大，为此要制定有效的防范金融风险的措施，规范市场运作，加强内控制度建设，提高金融市场参与主体的风险意识和控制风险的能力。
3 构建货币市场与资本市场之间资金合理流通的渠道。逐步取消货币市场与资本市场之间资金流动的壁垒，疏通两个市场的资金渠道，从而有效地配置资金，疏散和化解银行资金风险。债券市场是联结货币市场与资本市场的有效纽带，要积极推进债券市场的改革，逐步形成长、中、短期限结构合理的国债结构，大力发展企业债券市场，优化债券市场内部结构，完善债券发行市场和债券交易市场，推动货币市场和资本市场的进一步连通。要加快利率市场化进程，增强利率变化对金融资产价格变化的传导效应，真正发挥货币市场的基础作用。要改革和完善汇率形成机制，使汇率成为货币市场和资本市场协调发展的一个链接。
关键词：机构投资者；基金风格；基金排名
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09
一、引言
研究基金排名，主要是想了解业绩排名压力会对基金的投资行为产生什么影响。在排名压力下，基金会经常变换投资风格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊胜君，杨朝军，2005）。如果投资风格发生变化，基金能否保持业绩排名优势呢?或者说是否会损害基金投资者的利益？这些问题正是本文所关心的。
对于基金投资策略风格的变动，本文用“漂移”一词来表述，以体现这种变化的经常性和不稳定性。基金风格在不同年度是频繁变换的，主要原因有三个：基金的业绩排名压力、宏观经济的波动以及基金本身治理结构的改变（包括基金经理的变动）（熊胜君,杨朝军,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我国的情况来看，哪种原因起主要作用呢？目前尚未达成一致认识。
研究基金的风格漂移问题，必须先解决基金投资风格的分类问题。本文采用纵向收益率方法（Sharpe,1992），对各基金的投资风格进行分类。一改以往国内只关注基金截面研究角度，对不同年度的基金风格分类进行了连续观察。
二、文献回顾与假设发展
（一）有关基金风格漂移的研究
国外的相关研究认为，基金风格漂移是存在的，尽管有些基金的风格漂移可能是由于与基金经理决定不相关的疏忽所造成的，但是有证据表明风格漂移是外界压力所致的故意行为。Gallo and Lockwood （1999）认为，基金风格的漂移可能是管理方人员变更所导致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）发现，风格改变后的数月中会引起显著的异常现金流，这可能暗示基金进行了时间选择以利用投资者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究发现，当市场基准回报为负时，风格变动频繁的基金会表现出更好的业绩。国内相关文献不多。熊胜君,杨朝军（2005）认为市场预期是主要原因，其次是前期业绩压力，最后是基金经理调整。刘荔（2003）认为，市场巨幅波动、基金资产分配变化、基金经理调整和投资过程变化都可能导致基金投资风格变化。从文献看，早期的研究多集中于漂移现象存在性研究，之后有关漂移现象的解释成为了学者们关注的热点，但国内外关于基金风格漂移的成因还没有形成共识。
（二）有关基金风格分类的研究
国内关于基金分类也有定性和定量两类。在定性方面，依据中国证监会的分类，基金分为：股票型基金、债券型基金、货币市场基金以及混合基金。另外，还可以根据基金招募说明书中所宣称的类型进行划分。后一种分类方法在对国内基金进行评级时比较常见，也有一些论文是照这种分类方法来进行研究的。这一方法也称“事前分类方法”。国内对基金定量分类的研究主要出现在2003年之后。张经孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分类方法，针对有两年完整数据的20只基金，选取市盈率和市净率与整个股票市场的相对比重所组成的复合指标作为风格值，确定每只基金的具体分类。罗真（2004）运用因子分析和聚类分析等多元统计方法，利用2002年以前成立的50只封闭式基金在2002年度的相关数据，考虑收益、风险、流动性、资产配置、投资风格、选股思路以及成本费用等7个因素，把样本基金分为了两类：指数基金和非指数基金。曾晓洁等（2004）提出按投资目标、投资风格和投资策略等特征为标准进行划分，结果发现我国基金的投资风格趋于相同，而宣称的投资风格在很大程度上不能代表其实际的投资风格。杨朝军等（2004）在投资风格分类中引入了聚类分析方法，并同时采用晨星风格箱方法和聚类分析方法，结果表明，大多数基金违背了募集说明书中约定的风格。周铨等（2006）也发现类似的结果，即投资基金风格趋同现象严重，实际风格与宣称风格有较大差异。
（三）研究假设
本文重点考察影响基金风格漂移的因素。从文献综述中可以看到，影响基金风格漂移的因素主要有三个方面：市场预期的影响、基金业绩评价机制和基金经理的变动。一般来说，基金对市场的预期包括三个方面，即对宏观经济、资金面和二级市场的预期。
由于这些因素会对资本市场中不同行业、不同公司的股票产生不同的影响。另外，各种评级机构推出不同排名，在一定程度上也会改变基金的投资行为，排名压力可能也是导致基金风格漂移的一个原因。此外，国外学者利用欧美市场数据得出基金经理的变化会使基金的投资风格发生变化。由此本文推测，业绩排名、市场预期、基金经理变化是导致基金风格漂移的重要因素。本文的第一个研究假设是：
假设1。基金风格漂移的主要原因是市场预期、业绩排名、以及基金经理变动。
如果假设1成立，业绩排名是基金风格漂移的主要原因，那么本文是否可以进一步推测，业绩排名的基金变换其风格更主动积极呢？或者说，业绩排名靠前的基金可能会表现出与其他基金不同的投资手法和策略，风格漂移程度上也表现出差异。
短期来看，基金业绩压力较大，体现投机获利的动机，各基金投资者风格的高低可能被掩盖。但从长期来看，如果基金能够始终处于排名靠前位置，表明基金具有较强的长期战略性资产配置能力。这也即是说，长期业绩排名靠前的基金比业绩排名靠后的基金风格漂移现象更明显。由此提出第2个假设：
假设2。短期来看，排名靠前的基金其风格漂移程度与排名靠后的基金没有显著差别；长期来看，排名靠前的基金其风格漂移程度显著高于排名靠后者。
三、研究设计
（一）样本选择
样本筛选遵循以下原则：（1）选取在2006年1月1日之前设立以及存续期超过2008年12月31的基金，以保证有三年的完整数据；（2）剔除研究期间内相关数据缺失的基金。截至2008年年末，我国基金一共有574家，剔除不满足第一条件的基金（365家）以及数据缺失的基金（20家），最后得到研究样本基金（189家），具体的研究样本的分布见表1。本文中样本分类指标各变量数据分别来自Wind金融数据库、港澳资讯金融数据库、上海财汇金融数据库，样本风格漂移解释模型中各指标变量数据来自CSMAR数据库，部分宏观数据来自中国人民银行网站。收益率风格分类收益率变量选取的是2006―2008年间的周数据，样本风格变化分析中各指标变量选取的是2006―2008年间的季度数据。稳健性研究采用的横向分类法中各指标变量选取的是2006―2008年间的半年度数据。
（二）基金风格漂移的研究设计
（1）基金风格漂移的界定。本文采用两种基金风格分类方法：纵向收益率分类法和横向截面指标分类法。纵向收益率分类法的基本原理是，选取现存的标准的风格资产，把单个基金的历史收益与各种风格资产的历史收益进行回归分析，根据回归系数大小以及可决系数（R square）来决定基金与哪类风格资产关系更接近，从而定义该基金为哪类投资风格。风格资产的划分有两个标准。标准之一是资产收益来源，依次分为成长型、价值型和平衡型。标准之二是按照所投资股票规模的大小分为大盘、中盘和小盘。为了排除基金分类方法对研究结果的影响，本文在稳健性检验部分还运用了横向截面指标分类方法。该方法主要是选取能够反映基金投资风格的影响因素，之后运用统计聚类分析，把风格相同的基金归为一类。如果不同比较期间同一家基金的类别归属发生了改变，那么本文就认为风格发生了漂移现象。
（2）纵向收益率分类法。纵向收益率分类法就是通过对比基金的历史收益率和同期风格资产收益率的相关程度从而判别基金类别的一种方法，这种相关程度的量化是通过以下限制条件回归模型的求解来实现的：
Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept
s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1
bp1,bp2…bpn≥0
在模型中，假设不同基金收益中的非因素部分是不相关的。其中：Rpt指基金p在时期T的收益率，f1t表示在时期T选取的第一种风格资产的收益率；第一个约束条件表示所选取的风格资产能代表基金在市场上完备的风格手法；第二个约束条件标志基金在资本市场上不能卖空。该模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根据他的解释，ept代表是基金的择时选股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投资风格。因此，基金投资策略的资产配置对收益的方差解释（即资产配置对基金收益的贡献度）比例为：R2=1-。
本文采用基金的累计净值增长率作为基金收益率的衡量指标。具体计算公式如下：Rpt=累计净值增长率=（t期累计净值/t-1期累计净值）－1。
风格资产需要满足三个条件：一是选取的风格资产必须是互斥的，这样才能保证一种特定的资产只能归为一种类别。二是选取的风格资产的收益相关程度较低，如果是高相关，则需要求它们的标准差应该显著不同。三是所选取的风格资产应是完备的，也就是能够代表基金所投资的所有股票。本文选取中信风格指数作为模型中的一系列的风格资产，包括大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长以及小盘价值。考虑到现有的关于基金资产的政策性规定，本文还选取了中信国债指数作为控制变量①（见表2）。从表2可知，除了中信国债gb与大盘成长lg以及中盘成长mg表现出高相关性之外，总体上相关性不强，且中信国债的标准差与大盘成长和中盘成长的标准差有显著的差异，因此，中信风格指数作为风格资产符合相关性条件要求。
（3）基金风格漂移的解释模型
本文选取基金投资风格变化的虚拟变量作为被解释变量（见表3）。其中，基金风格类别的划分主要是利用本文的研究方法进行分类。
对于假设1的检验，本文主要考察三大影响因素：基金业绩排名、市场预期、基金经理变化。作为解释变量，基金业绩排名变量不同以往研究，本文将综合现有的评级机构的业绩排名，取其加权平均。基金对市场的预期包括三个方面，即对宏观经济、资金面和二级市场的预期。本文用四个变量来衡量基金经理：GDP同比增长率（gdp）、消费者价格指数环比增长率（cpi）、银行同业拆借利率（bank）、基金的二级市场表现（mar）。这些变量在模型中均取上一期的值，以考察它们对当期的影响。有关变量的定义见表3。
下面是本文Probit的回归模型：
表4(a) 给出了风格漂移解释模型中变量的均值和标准差。从表中可知，三年来国内基金的平均评级为2.75，最好为5，最差为1。从基金经理变动来看，均值为0.1，表明总体上不是很高。表4(b) 则为相关分析表，各自变量之间相关度不是很高。除自变量bank与cpi和gdp以及业绩排名(per)之间的相关性在10%的水平上显著之外，其他自变量之间的相关性都不显著。风格漂移变量（ms）与业绩排名在1%的水平上高度相关，但是与基金经理变动无关，同时与市场预期指标的相关性很大，这就为本文提出的假设1提供了初步经验证据。
四、结果与分析
1. 纵向收益率法下的分类
根据第三部分的研究设计，本文对基金进行了纵向收益率限制条件下的回归。分类的依据为各基金对6个风格资产的回归系数以及R2。为了说明分类的详细过程，本文列举了2006年业绩排名前10%基金的回归结果以及分类情况（见表5）。按照此种方法，本文对2006-2008三年的基金进行了分类（见表6）。从表6可以看出，基金存在风格集中的情况，2006 年以成长型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成长型（大＋中）最多，占54.29%，2008年则以价值型（大）为主，占33.90%。为了能够清晰的反映基金宣称类型与实际类型的差异情况，本文在统计分析的基础上给出了基金类型变动的比较表（见表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募说明书上宣称的类型进行划分，共分为六类，第一列是表示未来不同的年份。表格中的数字表示在某一年度末基金的实际类型与比较期类型相比发生变动的基金数量占该类型基金总数的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的数字为0.2857，表示属于收益型类别的基金总数中，在2006年末大约有28.75%的基金与比较期类别相比发生了变动。具体来看，2006年的成长型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的价值型等都表现出了较高的类别变动比例，这也就说明了基金宣称类型与实际类型在不同年度存在显著的差异。
2.基金风格漂移影响因素分析
风格漂移解释模型的回归结果见表8。就模型的整体显著性水平来看，Log Likelihood数值都在600以上，最大的为626.05，最小的为608.28，因此三个模型整体上是显著的。在模型1中本文剔除了基金经理变动因素，只观察业绩排名和市场预期对基金风格漂移的影响程度，回归结果与预期符号一致，表明在考虑市场预期影响的前提下，业绩排名仍然在1%的水平上与风格漂移正相关，说明业绩排名越好、漂移越大。另外，四个考察市场预期的变量中除二级市场表现（mar）、银行间拆借利率（bank）外，均在10%的水平上显著。模型2只考虑了基金经理变动、市场预期对基金风格变化的影响，结果表明基金经理变动不显著，市场预期指标当中除了反映资金供求的因素（bank）以及银行间拆借利率（bank）不显著外，其他与模型1的结果相同。在模型3中，同时考察了市场预期、业绩排名和基金经理变动的影响，结果表明业绩排名仍然在1%的水平上显著，基金经理变动同样不显著，市场预期的显著性水平与模型1一致。因此，本文认为，我国基金投资风格漂移的主要原因在于前期业绩排名以及前期市场预期。此外，从模型3的显著性水平视角来看，前期业绩排名较前期市场预期更显著，表明在两个影响因素当中，基金风格漂移的现象更大程度上受到外界业绩排名的影响，这与本文的预测是一致的。假设1中的前两个因素得到支持，后一个因素未得到支持。
3. 排名两端基金的风格漂移差异
从表8可以看到，业绩排名对基金风格漂移程度显著正相关，也就是排名中名次越高，风格漂移程度也越高。对于假设2，本文的检验思路如下：考察排名前后10%的基金风格漂移变量Shtch（1年期）及lotch（3年期）的均值，对其进行T检验。该变量是一个2值变量，如果处于排名中的基金在下一年（或第三年）度末类别发生了变动（即基金所属分类）则定义为1，否则为0。基金排名采用Wind数据库提供的市场综合评级，通过对五家基金评级机构的基金评级求算术平均值后再取整得到的。如果排名两端的基金的Shtch / lotch均值有显著的差异，那么就表明位于两端的基金其风格变化程度是不同的。另外，检验中本文还分了两个时间区间：1年内、3年内，即比较1年内基金的排名变动、以及3年内基金的排名变动。对1年内基金风格漂移Shtch量的均值T检验结果见表9，3年内的结果见表10。从表9可见，排名后10%的基金与排名前10%的漂移变量Shtch的均值之差为0.25，反映出排名后10%的基金变动更加频繁，但显著性水平为0.28，即在10%的显著性水平上都不显著。因此，本文得出结论，从1年期来看，排名前后10%的基金投资风格漂移情况没有显著差异。
表10描述了排名前后10%的3年期基金风格漂移均值T检验。从表中检验结果看，排名前10%的变量Lotch的均值与排名后10%的变量Lotch的均值之差为0.271，且在10%的水平上显著。这表明，从长期来看，排名靠前的基金投资风格策略的变动比排名靠后的基金程度更大。也就是说，排名靠前的基金可能具有较强的资产组合调整能力，比排名靠后的基金表现出更加活跃的风格漂移现象。由此可知，假设2成立。
4.稳健性检验
为了排除基金风格分类方法对研究结果的影响，本文在这里采用横向截面分类，选择了17个关键的分类指标，运用因子分析法从中提取了8个主因子。分类指标和因子分析结果如表11所示，其中表格中加星号的因子表示该指标与对应主因子之间是反向关系。最后通过聚类分析，把所有研究样本中的基金分为8种类型（表12）。在上述重新分类的基础上，本文重新考察了业绩排名前后10%的基金的风格漂移现象（表13）。从表中可以看出，1年期内业绩排名前后10%的基金风格漂移现象差别不大，但3年期内排名前10%的基金比排名后10%的基金发生了更大程度上的风格漂移。这同样证实了假设2，排除了分类方法的不同对研究结果的影响。
五、结论与评述
研究发现，基金投资风格有集中的趋势，并且实际的投资风格与宣称的类别有较大的偏离，基金存在一定的投资风格漂移现象。在风格漂移影响因素中，市场预期可以解释大部分基金的风格漂移的现象，前期的业绩排名的压力也解释了占比29%的基金风格漂移现象。然而，对于在欧美国家具有很好解释力的基金经理变动因素，在我国却不能很好地解释基金风格漂移。本文还发现，处于业绩排名前后10%的基金风格漂移程度不同，那些业绩排名靠前的基金从3年业绩来看表现出更为积极的风格漂移，体现出了基金经理的一些高业绩的资产配置能力。在业绩排名压力下，排名在前的基金采取了积极的变换投资风格的行为，这对基金投资者是有利的。
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