发布时间：2023-05-26 15:50:26
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的企业股权价值样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
一、引言
目前，股权激励在国内越来越受到重视。我国相关部门也对股权激励做了严格的规定，2006年1月1日中国证监会了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，同年9月30日，国资委、财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。管理层股权激励与企业业绩及企业价值是否存在正的相关性问题，国外学者进行了大量的实证分析，Loderer和Martin（1997）以1978～1988年美国国内发生购并（除去公用与金融行业）的867家企业为样本进行了实证分析，结果表明管理层持有较大股份并没有改善企业的业绩。但大部分的研究都得出了管理层持股影响企业业绩的结论，如Mehran（1995）、Morok（1988）、Meconnell与Servaes（1990），以及Hermalin和Weisbach（1991），等等。而且Morek等（1988）利用1980年《财富》500强企业的横截面数据进行的实证分析发现，企业业绩随管理层股权激励水平的提高先上升后下降；而Meconnell与Servaes（1990）则发现两者间是倒U型的关系。Franci与Smith（1995），Palia与Lichtenberg （1999）认为，管理层持有股权克服了管理上的短视行为，从长期看，管理层高比例持股可以促进变革，提高公司的生产力，从而提高公司价值。Hanson与Song（2000）的研究也表明管理层持股有助于减少自由现金流量的成本，增加公司价值。总的来说，国外对于管理层股权激励与业绩是否相关的研究结果一般都是肯定的，这为股权激励理论提供了实证上的支持。
与国外研究结果不同的是，国内一些学者利用我国企业的相关数据对二者关系的实证检验得出的结论却不一致。有支持二者不相关的（王怀芳和刘明，2000；魏刚，2000）；也有认为二者仅仅微弱相关的（刘国亮、王加胜，2000），他们认为较低的持股比例不会对经理产生激励作用，当经理人员的持股达到一定比例后，持股比例的高低对企业绩效具有显著的影响。李增泉（2000）通过研究发现，经营者年度报酬与企业的业绩并不相关，但是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异；吴树琨（2002）对1997～2002年上市公司的实证研究表明，高级管理人员持股比例与公司业绩呈显著的倒U字型关系；张小宁（2002）利用2000年上市公司数据分析了总经理报酬与公司业绩没有线性关系，但董事长持股与否则会影响公司业绩；张宗益和宋增基（2002）利用Morck方法分析发现企业绩效与经理持股存在立方关系。
近期，宋兆刚（2006）利用2004年年报公布的1，017个上市公司数据，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结论：尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的，说明我国上市公司管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。周璐（2006）选取2000～2004年我国实行高管股权激励的上市公司样本，通过对高管持股比例与净资产收益率、营业利润和每股收益的相关性分析和回归分析，结论也是高管持股和公司主要业绩指标的相关性不显著。李维安、李汉军（2006）选取1999～2003年的民营上市公司为研究对象，研究结果表明，不同的公司股权结构对股权激励和绩效的影响不同，在我国当前上市公司持股集中度较高的情况下，股权激励的作用不明显。顾斌、周立烨（2007）通过对剔除行业影响后的上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究指出，目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显；从行业角度看，交通运输行业的上市公司股权激励效果最好。何庆明（2007）通过对股权激励类上市公司上涨因素的定量化分析显示，其上涨与公司现有的各项财务指标没有必然联系，而与公司的市场地位、行业发展趋势和关联交易之间存在明显的关系。并且还认为，我国上市公司已基本具备实施股权激励的环境条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，通过价值转移和价值创造，持续、有效地促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。
可见，现有的实证研究大多是从高管人员持股对公司业绩影响分析的，而我国上市公司基本上采用业绩股票模式，但是却并没有带来激励作用。主要原因可能是由于我国股权激励基本上是基于业绩指标对高管人员进行考核，业绩指标的考核具有很大的随意性，再加上我国治理结构的不完善，使高管人员联合起来产生寻租行为（周建波、孙菊生，2002）。因此，本文在做实证研究时选择了公司价值这个指标，主要研究上市公司实施股权激励对公司价值的影响。截止到2006年底，我国已有46家上市公司提出了股权激励方案，并有18家的方案已经股东大会同意，其中9家已经实施。本文通过运用2004～2007年的财务数据分别计算这9家上市公司在实施股权激励前后的托宾Q值（Tobin’s Q），对公司价值进行纵向比较，进而研究实施股权激励对上市公司价值的影响。
二、研究设计
1、研究假设。企业价值的变化受多方面因素的影响，本文的研究就存在一个假设：控制了行业和宏观经济对企业价值的影响外，我们不考虑其他因素对企业价值的影响，即把股权激励前后的价值变化看成是股权激励的效应。
2、样本的选取。为了考察上市公司股权激励的实施效果，本文选取了在2006年以前实施股权激励的沪、深两市上市公司作为样本进行分析。本文所用到的数据取自于新浪财经网以及和讯网站。
3、托宾Q值。在理论上，用于衡量企业价值指标最有名的就是托宾Q值，也就是企业的市场价值与企业重置成本的比率，即：
Q=企业市场价值/总资产的重置成本
值得注意的是，运用托宾Q理论，事实上变相承认了企业的价值与它的重置资产价值之间存在着某种固定的对应关系，如果Q值偏小，就证明企业的管理或生产效率抑或市场环境出现了问题，如果出现Q值小于1的情况，即企业资产重置价值大于企业价值，那么对于市场投资者来说，意味着公司的股票价值低估，这绝对是一个难得的投资机会。
当然，托宾Q理论也存在很大的问题。首先，企业价值是不是一定与企业总资产的重置成本有完全的固定关系，尚是一个值得进一步探讨的问题。企业的价值不仅与企业的资产有密切联系，还往往取决于市场的环境、企业的战略、企业的组织结构效率、企业的财务方案、企业的人力资源利用状况以及不同的企业价值评估目的，而且这些软环境因素往往更是决定企业价值的重要方面。因此，我们必须结合具体情况进行具体分析，认真考虑企业价值与资产价值的相关度，这样才能避免得出错误的答案。其次，运用托宾Q理论进行企业价值判断，往往得到的价值估计与实际出入较大。
现实中，由于具体操作上的问题，中国上市公司的重置成本难以获取，我们采用上市公司年末的总资产替代。公司总市值等于流通市值加上非流通股份的价值。非流通股份的价值用非流通股份占年末净资产的金额计算。即：
Q=企业市场价值/总资产的重置成本
=（年末流通市值+非流通股份价值+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产
其中：非流通股份价值=每股净资产×非流通股份数
三、研究的结果及局限
截止到2006年底，我国共有9家上市公司（以下简称样本公司）实施了股权激励。我们运用2004～2007年的财务数据分别计算样本公司在实施股权激励前后的托宾Q值，并对其进行纵向比较，如表1所示。（表1）
关键词：经营者；股权激励；企业价值；关系探讨
股权激励制度作为一种长期激励机制最早产生于上世纪五十年代的美国，七八十年代在西方流行，这种机制在一定程度上解决了企业所有者和经营者目标不一致的问题。我国股权激励开始较晚，于1997年才开始推行。我国的股权激励制度与其在西方发达国家的成长与发展相比面临着不同的环境和条件。
一、经营者股权激励与企业价值的相关理论和概念
委托理论、交易费用理论、人力资本理论构成了现代西方经济国家管理层持股的理论基础。
1、委托理论
现代企业中，经营者和所有者是一种委托关系，理论上所有者可以通过委托契约约束经营者的行为，但事实上，一方面由于经营者和所有者追求的目标不一致，另一方面两者间的经营信息不对称，经营者和所有者间的契约不完全，所有者实际上无法确定经营成果和经营者劳动之间的关系。为了解决这个问题，股权激励制度应运而生。
2、交易费用理论
交易费用理论认为企业和市场是两种相互替代的资源配置方式，企业替代市场会降低利用市场机制的交易费用，交易费用也是企业成本。如果以企业的经营管理者作为并购的对象，使企业的经营管理人员内部化，成为企业的组成部分，必然会降低交易成本，提高资本收益率。
3、人力资本理论
人力资本具有与所有者不可分离、价值信息易隐藏、所有者要求参与分配等独特的特征，这种活的资本相对其他资本更难管理，如何提高人力资本的使用效率是企业所有者面临的问题。对经营者的股权激励可以有效地解决这个难题。
二、经营者股权激励和企业价值关系的分析
由于我国证券市场目前还很不规范，发展不够成熟，相关的法律法规不够健全，对于股权激励和企业价值的关系研究还处于初级阶段。所以，应该结合我国国情，借鉴国外的相关理论，对于股权激励和企业价值的关系作研究。
1、经营者与股权激励
企业经营者是以经营管理企业为职业，以企业获得一定的经济效益和社会效益为目标，对企业战略性问题进行决策，包括董事会和经理层。
股权激励是指在经营者与公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者以其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，股权激励主要有以下形式：
(1)股票期权，我国当前的权证是一种股票期权，包括时间价值和现有价值。
(2)虚拟股票，是公司给予激励对象的虚拟股票，只能享受到红利和收益，没有表决权和所有权等。
(3)股票增值权，与虚拟股票相似，但是不能够分红。
(4)经营者持股，指经营者以各种方式持有公司一定股份。
(5)员工持股，指公司员工以各种方式出资认购股份。是一个股权激励的良好形势。
(6)管理层收购，指公司管理层运用各种方式融资购买公司的股份。
(7)限制性股票，为了使公司高级管理人员能够长期投入到工作中，而产生的低成本限售股票。
(8)业绩股票，股权激励的一种典型模式，在我国上市公司中尤为突出，很多公司以净资产收益率作为业绩考核标准。
(9)延期支付，在激励期限内为员工提供的延期增值支付。
(10)账面价值增值权，以每股净资产的增加值来激励其公司董事和高管人员，不是真正意义上的股票。
2、经营者股权激励和企业价值关系
根据委托理论，企业经营者希望自身效用最大化，而所有者希望其持有的股权价值最大化，如果经营者得不到额外的权益，就会选择低风险同样低收益的项目，如果把公司的利益和个人的利益捆绑在一起，就会实现目标的一致，因此，对经理人进行股权激励能够提升公司价值。
利用我国国内上市公司经常使用的一些财务指标研究发现，企业价值和股权激励之间存在密切关系。通常选用的财务指标有总资产增长率、资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率、净资产收益率、主营业务收益率以及企业负债水平和研发费的比例等等。在选取这些指标后，我们发现，经营者股权激励对这些财务指标反映的企业价值并没有直接的影响。而反过来，这些指标反映的企业价值会影响到股权激励水平=总资产增长率、研发费的投入对股权激励产生显著的正向影响。资产总规模、企业流动性、固定资产比率、无形资产比率与经营者股权激励水平呈显著的负向关系；企业负债和风险对高科技企业股权激励的影响不显著。比如，固定资产比率、无形资产比率较高高，企业流动资产比率会相对较低，影响销售增长率、利润增长率降低，从而导致企业价值增长减缓，企业股份价值增长减慢，降低股权激励效果；再比如，研发费的投人能使企业价值增加。研发费用上投入越多，产品的技术含量就越高，获得利润空间就越大，企业价值也就能增加。在企业价值提高后，经营者因股权激励获得的企业股份价值就会越来越高，达到股权激励的目的。
在对我国上市公司的研究过程中，我们发现，企业价值最终决定所有权结构，影响经营者股权比例。经营者股权激励受到企业价值和企业负债水平的影响。不一定是高的股权激励才能实现高的企业价值，股权激励只是在一个特定范围内才和企业价值呈正相关，所以在激励过程中，要结合公司的实际情况，选取适当的标准。但是企业规模和股权激励呈正相关的趋势，造就了一个最优化最低持股模式，企业规模与经营者股权激励之间存在双向的关系。股权激励不一定会影响到企业价值，但是企业价值一定会影响到所有权结构，影响股权激励。
3、根据分析所得关系提出的建议
(1)要认真研究企业内部的特征，制定一个符合自己公司实际的标准，再根据这个标准对经营者进行股权激励，不要盲目实行高股权激励。
(2)要完善我国目前的法律法规环境，建立健全相关的政策和制度体系，加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、实现经营权和管理权的分离、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。
(3)提高企业的研发投入，曾强企业的核心竞争力，才能够实现提高企业的价值，改变企业所有权结构。
三、结论
本文通过对经营者股权激励和企业价值的关系研究，得出了这样一个结论，企业价值会影响股权激励，但是股权激励不一定会影响到企业价值，所以，企业应该根据自身的特点，认真研究股权激励和企业价值的关系，制定合理的标准，努力提高企业的核心竞争力。实现提升企业价值和改善企业所有权结构的目的。
参考文献：
[1]李增泉：激励机制与企业绩效――项基于上市公司的实证研究，会计研究，2000，1：24-52.
[2]魏刚：高级管理层激励与上市公司绩效，经济研究，2000，3：32-39.
[3]上海荣正投资咨询有限公司，中国企业家价值报告，上海：上海远东出版社，2004，6-10.
［关键词］ 上市公司；股权结构；多元化经营；企业价值
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 09. 018
［中图分类号］ F276.6 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）09- 0025- 03
1 多元化经营对企业价值的影响
在多元化与企业价值关系的实证研究中，因为衡量多元化与企业价值的指标多种多样，所以实证结果比较混乱，没有形成统一的结论。姚俊、吕源和蓝海林（2004）发现多元化程度与资产回报率（ROA）有着显著的负相关关系。金天和余鹏翼（2005）实证检验出我国上市公司多元化经营损害公司价值。他们认为多元化会折价，即企业实施多元化战略降低了公司价值，恶化了企业经营业绩。但傅继波和杨朝军（2005）认为，中国上市公司多元化经营创造了价值，多元化公司的价值要高于相关专业化公司组合的价值。余鹏翼、李善民和张晓斌（2005）的实证结果也表明，公司进行多元化活动后，多元化程度与短期绩效呈现显著正向关系。他们支持多元化溢价观点，即多元化战略增加了企业价值，改善了企业经营绩效。与上述两种结论不同的是，我国部分学者认为多元化程度与公司价值没有任何关系。刘力（1997）研究发现，多元化经营程度与企业的总资产收益率（ROA）和资产负债率之间基本上不存在相关关系。薛有志和周杰（2007）采用调整的赫芬德尔指数衡量产品多元化程度，发现多元化程度对公司绩效（资产回报率和托宾Q）没有直接影响。薛光红（2010）提出，公司多元化是股东与管理层、大股东与中小股东之间关系的一个典型例证。因此，考察多元化战略，股权结构是必须考虑的一个因素。将多元化战略作为中介变量，在验证股权结构、多元化战略和绩效两两之间关系的同时，验证了多元化的中介效应。
2 不同股权控制人的多元化经营对企业价值影响研究
姜付秀（2005）认为，从终极控制人的角度出发，上市公司可分为国有控股与非国有控股两大类。相对于非国有控股公司而言，由于政府在很大程度上控制一部分关键资源，而且已有相关研究表明，国有控股的上市公司更加重视公司业绩，而非国有控股的上市公司更加重视公司的成长性。为使公司有更好的经济绩效，政府可能进行政策支持乃至直接投资，使企业多元化程度提高。陈信元和黄俊（2007）的研究也进一步表明，政府直接控股的上市公司更易实行多元化经营，而且在政府干预经济越严重的地区，这种现象越为明显，从而最终降低了企业的绩效。张作玲（2010）则通过对946家上市公司2004-2008年的4 166个数据进行回归检验，发现多元化显著降低了公司的经济绩效；通过考察最终控制人的性质发现，最终控制人为国有的公司经济绩效要低于最终控制人为非国有的公司，而且国有控股公司的多元化折价程度显著大于非国有控股公司。
魏立江（2009）研究表明，政府对国有公司经营范围的管控导致国有控制上市公司多元化程度低，多元化功能追求上的差别造成了国有控制公司多元化绩效并不理想，而私有控制公司有通过多元化实现内部市场功能的诉求，因此它们的多元化水平高，相应地公司绩效并没有降低，两者反而呈现出正相关关系，多元化促进了公司绩效。由此可以看出，在我国，不同股权控制下的公司多元化水平存在差异，但终极控制人性质与多元化水平、公司业绩之间的关系并无统一的结论。
3 管理层持股比例对多元化经营和企业价值的影响
Berle and Means和Jensen and Meckling都认为公共交易的公司中，管理层一般都致力于寻求个人收益的最大化，而不是与外部股东的目标相一致。诸如，管理层广泛存在的“帝国建造”、声誉和职业生涯的考虑、自我保护、短期主义等，都有可能使公司经理通过公司多元化来实现个人的各种利益目标。具体表现在：通过公司多元化可以提高其报酬、权力和地位；通过专有投资获得的特定管理技术，提升其人力资本期权价值，从而获得更高的“堑壕效应”和未来职业生涯预期；通过多元化分散公司整体风险，削弱个人投资组合的风险。因此，管理者的持股比例越高，其与外部股东的利益越趋于一致，因而就不大可能采取损害股东财富的决策。这样，管理层持股比例与多元化程度之间应该呈负相关关系。反之，企业则更容易采用多元化战略。通过实证检验，Denis和Sarin（1997）证明了管理层持股比例与多元化程度存在强负相关关系，即印证了以上理论。
与上述研究结论不同，Amihud、Lev和May（1981）的研究得出结论，公司多元化程度与管理者持有公司股权比例正相关。同时他们发现股权分散型公司比股权集中型公司的管理者更倾向于采用多元化经营战略。当股权结构比较分散时，单个股东的作用是有限的，出于“搭便车”的动机，他们没有动力去监督公司的治理机制，此时公司的控制权大多掌握在管理层手中。由于这些外部小股东对管理层约束机制弱化，致使管理层在公司决策时追求其自身利益的最大化，多元化战略便是其选择之一。当股权集中度上升时，由于“利益趋同效应”的作用，控股股东有足够的激励去监督经理层，从而避免了“搭便车”问题。这种约束机制使得公司管理层不能随意做出多元化的投资决策。在国内，余鹏翼、李善民和张晓斌（2005）发现，管理者股权比例与公司多元化水平呈U形曲线关系，即当管理者持股比例增加时公司多元化程度降低，当管理者持股比例达到一定程度时（52．94％），公司多元化程度随管理者持股比例的增加而增加。由此可见，国内外有关管理者持股比例与多元化经营和企业价值的实证研究结论比较模糊，有的甚至相反，这种结果与各国的具体国情有着密不可分的关系。
4 不同股权比例下多元化经营对企业价值的影响
饶茜、唐柳 等（2004）认为股权集中度（第一大股东持股比例）、国家股比例和法人股比例与公司多元化经营程度均呈显著性倒U形相关；并且国有控股型公司比法人控股型公司更倾向于采用多元化经营战略，法人控股型公司与不具有控股股东公司多元化经营程度并没有显著性差异。艾健明（2007）以2001年前上市的、属于制造业的416家公司2001-2005年的连续样本作为研究对象，实证检验了多元化、公司绩效与国有股之间的关系。结论显示，多元化损害公司绩效，国有股比例与公司绩效呈U形关系，而与多元化呈倒U形关系。同时，发现第一大股东对多元化有一定的约束作用，其持股比例越高，公司多元化程度越低，公司绩效也越好。按第一大股东持股比例分类控制权结构后的分析结果也显示，与绝对控股情况下的结论恰好相反，相对控股及股权制衡均与公司的多元化程度正相关、与公司绩效负相关。即股权集中有利于降低多元化程度，提升公司绩效。韩忠雪、朱荣林和王宁（2006）利用我国上市公司资料，在得出我国上市多元化公司存在折价的结论基础上，又得出结论：国有股权与公司多元化程度呈现负相关关系，法人股与多元化程度呈倒U形曲线关系，股权集中度、机构持股比例和管理层持股与多元化程度呈负相关关系。许陈生 等（2006）研究表明问题是公司实施多元化经营的重要原因，实证结果发现，公司多元化水平与国有股比例和股权集中度均呈现显著的负相关关系，与法人股比例呈倒U形关系。张奎（2004）发现多元化与公司价值的关系不显著，多元化与法人股比例呈正相关，与国家股比例呈负相关。魏立江（2009）的经验证据表明国有控制公司的终极控制人控制程度与多元化绩效之间呈现出倒U形形态，而私有控制公司的多元化绩效和控股程度之间并没有呈现出与国有控制公司那么明显的倒U形形态。通过对国内相关理论研究进行汇总后可以发现，在我国股权比例、管理者持股比例与公司多元化业绩之间的关系是不确定的，即没有形成统一的结论。
5 研究总结与展望
5.1 研究总结
在对国内外相关文献进行回顾后，我们可以发现，国外对股权结构和公司多元化经营关系的研究大都集中在管理者持股比例和公司多元化水平之间的关系，而且结论也不尽相同，它们之间的关系既有正相关也有负相关。国内研究股权结构和公司多元化经营之间的关系的文献，很少研究管理者持股比例对公司多元化经营的影响，大多集中在股权集中度对公司多元化经营的影响。并且股权结构和公司多元化经营之间的关系更多的只是简单地从股权的性质出发来研究，如国有股、法人股等，且得出的结论也各不相同。国外有关多元化经营与企业绩效关系的研究相对已经比较成熟，但是最终结论尚未统一。本文认为之所以实证结果不一，有可能是以下几个原因：
（1）衡量多元化经营程度的指标不一。研究者多从自己的理解出发。在衡量多元化经营程度时，苏冬蔚（2005）用行业数、收入Herfindahl指数和收入熵值度量企业多元化经营程度，得出多元化溢价的结论。而刘力（1997）以企业其他营业利润（或加上投资收益）／主营业务利润作为企业多元化经营程度的指标，得出中性的结论。由此可见，不同的衡量指标对实证结果会产生质的影响。
（2）多元化经营没有区分相关多元化与非相关多元化。Rumelt（1974）研究发现，相关多元化经营会提高公司绩效，非相关多元化经营会损害公司绩效。可见对多元化经营进行细分可以产生不同的实证结果，因此在以后的研究中，如果能将多元化经营进行具体细分，那么实证结果或许会更加准确和显著。
（3）公司绩效的度量不太合理。如傅继波和杨朝军（2005）使用超额价值（EV）指标度量公司绩效，余鹏翼、李善民和张晓斌（2005）使用托宾Q，但由于中国上市公司存在股权分置问题，文章没有采用一定的调整办法计算公司绩效，并且中国股票市场存在严重的投机行为，使得采用市场指标度量公司绩效的有效性说服力不强。姚俊 等（2004）采用资产收益率（ROA）及净资产收益率（ROE）等会计绩效指标，但并没有控制可能存在的盈余管理问题。
（4）对上市公司多元化经营动因分析不足。国内研究者通常结合中国制度背景，研究在不同终极控制人特征下，股权结构与公司多元化经营业绩之间的关系，但经理、股东、内部市场构建和政府干预等其他多种动因往往被忽视。
5.2 未来研究展望
（1）在以后的研究中，我们应该尽量克服和弥补现有研究的缺陷。在对多元化经营程度进行衡量时，可以采用经营单元数（N），多元化哑变量（DUM），赫芬达尔指数（HI）和熵指数（DT）4种多元化衡量指标以相互校验。同时，把多元化熵指数（DT）细分为相关多元化熵指数（DR）和非相关多元化熵指数（DU），分别研究不同多元化经营类型对公司绩效的影响。在对公司绩效衡量时，可以采用资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和经营现金流量收益率（CFROA）3个会计指标来度量公司绩效，根据主成分分析法构建综合绩效（TF）对会计绩效指标作稳健性检验，使得结论更加可靠。同时，在进行多元化研究时应多考虑企业多元化的动因，并尽可能对多种动因进行实证区分。
（2）中国企业的多元化经营与公司绩效关系的研究文献较少，特别是对于多元化经营的溢价或者折价原因问题的研究更少，这就为我国研究者的研究指明了方向。在以后的研究中，我们可以从企业实施多元化经营的动因出发，探究多元化经营与企业绩效之间的关系，丰富研究内容，拓展可研究空间。值得关注的是，在我国，政府一方面作为社会的行政管理者，扮演着市场“裁判员”的角色；另一方面，政府又是许多企业的所有者，具体负责企业的生产经营，充当了市场的“运动员”。那么，政府的这种双重角色是否会影响企业的多元化经营行为？这些问题都值得我们进一步去思考和研究。
（3）可进一步将股权结构作为中介变量进行实证研究。例如，以我国上市公司作为样本，股权结构作为中介变量，研究多元化经营与绩效的关系。即在验证股权结构、多元化战略和企业价值两两之间关系的同时，验证股权结构的中介效应。
主要参考文献
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关键词：企业并购 价值评估 B-S定价模型
一、企业并购类型及其动因
并购（简称M & A）是兼并和收购的统称，一般是指一个企业或公司通过产权交易取得其他企业或公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。从不同的角度分析，企业并购可以划分为不同的形式。根据并购双方的行业关联性，可分为横向并购（Horizontal M & A）、纵向并购（Vertical M &A ）和混合收购（Conglomerate M & A）；根据目标公司董事会是否抵制，可以划分为善意并购和恶意并购；按持股对象是否确定可以分为要约并购和协议并购。企业发展经历了漫长的历程，在竞争和实践中不断寻求生存和发展，企业并购主要有以下一些动因：
1.寻求协同效应
协同效应指的是两种物质或因素结合在一起产生比两者独立运作的效果之和更为显著的综合效果。简单说，协同效应即是指2+2=5的现象。包括经营和财务的协同效应。当交易双方的经营效率不一致时，具有较高效率的公司将会兼并有较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得受益，通常这被认为“经营协同效应”。通过并购其他行业中的公司，提升收入和降低成本，实行多元化经营，这样可以增加回报，降低风险。如中化集团并购澳大利亚新农集团，极大的提高了其经营效率，使一个传统企业表现出巨大的发展潜力。
2.追求规模经济效应及减少成本
在当今经济全球化变革中，公司规模越大越有优势，并购历史上“强强联合”的情况几成主流，大型并购交易遍布所有行业。随着世界市场一体化程度的加深，生产集中度的提高，要想在竞争激烈的市场中占有一席之地，公司之间必须进行并购。企业通过兼并收购来扩大生产规模，降低成本，提高利润，可以说谋求平均成本下降是企业并购活动的主要动因之一。下图描绘了规模经济和非规模经济的情况，显示在某一产量之下单位成本降到最低，这意味着通过横向收购竞争企业可以扩张原有企业规模，降低成本。公司从自身发展需要，不断扩大生产和经营规模，向规模经营要效益，这己成为现实中各大公司所追求的发展方向之一。（见下图）
3.提升和创造企业价值
成功的收购兼并和战略投资能极大地提升企业价值，克服经营过程中的不确定性。并购后，若企业股票期权波动率降低，则公司的经营能力大大加强，该公司对于价格的不确定能力增强，因此市场会给该公司更好的经营业绩评估。如美国第5大石油公司Phillips Petroleum宣布收购美国最大的独立炼油厂Tosco公司。两个公司的现有业务具有很大的互补性，前者主要是下游的炼油企业，而Phillips公司主要拥有上游的勘探和开采优势。收购完成后，两家公司股票均上扬，收集Phillips 股票期权相关数据，可以发现其波动率的变化。该并购充分显示企业风险暴露能力增强，价值提高。
二、传统的企业并购价值评估方法和缺陷
1.现金流量折现法
现金流量法的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，也就是任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生未来现金流量的现值。现金流量法下企业价值计算公式模型为：
式中：为并购后的目标企业价值
为目标企业第t年的自由现金流量
为目标企业第t年的终值
为贴现率
我国目前企业对并购投资进行经济评价普遍使用这种方法，但是这种方法在评价被并购方的企业价值时还存在以下不足：
首先，由于其预测效果取决于现金流量的预测结果和折现率选择的准确性，所以现金流量模型对现金流量的增长率和现金流量预测期的预期折现率两大因素的依赖过大，两大指标的微小变化会导致评估值较大的变化。
其次，其是从静态角度去考虑问题的，它假设现金流量是确定的，但实际上市场情况千变万化；同时，并购企业拥有进一步决策的选择权，例如在并购后可根据实际情况追加投资或放弃投资等的权利，且这种选择权是有价值的，因此运用这种方法会造成对被并购方企业价值的低估。
2.经济利润法（EVA）
企业是以增加价值为经营目标的，因此计算其价值的增加额就成为非常重要的问题。公司的市场价值，等于未来各期经济附加值（EVA）用加权平均资本成本折现后的现值之和，加上企业资产账面价值。即企业的市场价值是用加权平均资本成本折现的自由现金流量现值之和。其公式为：
EVA等于税后净经营利润（NOPAT）减去公司账面价值（D+EVC）乘以加权平均资本成本。
WACC 为加权平均资本成本
为公司第t期的账面价值
但EVA方法体系也存在一定的缺陷：首先，在适用范围上，它通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立的公司；其次，它会受到通货膨胀、折旧、资本成本波动等因素的影响；另外，它只反映资本效率，而无法说明专利等无形资产的价值。
三、期权定价在企业并购价值评估中的应用分析
在企业并购中，对并购后企业的价值评估是核心。在企业并购效益分析中，除了贴现现金流量法，期权定价方法也可以用于估价企业并购效益。
1.基本原理：
B-S模型有如下假设：资产价格连续变动且服从对数正态分布；在期权有效期内，无风险利率固定不变，定价模型参数为常数：市场无摩擦，不存在交易成本及税收；在期权有效期内，无红利支付；该期权是欧式看涨期权。
其定价模型为：
其中：C：看涨期权价格，S：现行估价，K：看涨期权的执行价格，：股票波动率，r：连续无风险收益率， t：至到期日的时间
2.B-S定价模型应用
企业为了增强市场竞争能力，扩大市场占有率，打算进行扩大性投资。该企业制定了一个长远的发展战略，并决定采取横向并购的手段。
期权的执行价格=投资额的现值，当年一次性投入300万，期权的期限为1年，假设企业收益波动率为45%，当前市场无风险利率为6%；
虽然净现值，但期权价值可以作为公司决策的一个参考，因此，如果，则该公司可以实施并购。
四、结论
期权定价理论，为企业并购估价提供了一种崭新的思路和方法及决策制定工具。按照期权定价理论，不确定性不仅仅是一个完全的消极因素，处理得当能够给企业带来足够多的收益。对于管理人员而言，根据实际情况对经营规划进行科学的调整，或者追加投资，或者放弃投资，这些并购后行为都会在很大程度上增加企业价值，并有利于经营管理者进一步做出决策，适时调整所带来的企业价值增加值。期权定价方法是对传统企业并购价值评估方法的完善，并不意味着对传统企业并购价值估价方法的全盘否定，而是在保留传统企业并购价值估价方法合理内涵的基础上，针对传统估价方法固有缺陷进行了改进和突破，增加了企业并购价值估价的合理性。但是期权定价理论同一些传统的方法相比也有其不成熟和适用范围受限等诸多问题，但该理论将公司的各种经济活动置于动态经济环境中，考虑外部不确定的经济条件影响。相信随着学术界对期权定价理论的不断深入研究，现实中公司并购情况的层出不穷，今后期权定价理论在公司并购中的运用范围必将更加广泛、深远。
参考文献：
[1]约翰·C·赫尔.期货期权导论[M].中国人民大学出版社，2001
［关键词］科技型企业 企业价值评估 实物期权定价法
科技型企业是指研制开发、生产销售高新技术产品或大规模运用高新技术的企业。与一般企业相比，科技型企业在为社会提品或服务的过程中运用的技术含量比较高，“高投入、高风险、高收益”成为科技型企业的一个显著特点。
一、科技型企业价值评估的现实诉求
科技型企业与已经有较长历史、经营相对稳定的传统企业存在较大的差异。在科技型企业日益重要的今天，继续沿用传统的评估理论来判别科技型企业成长以及价值问题，无论从理论上还是从实践上都存在许多误区。科技型企业的价值主要体现在创业者用独创的科学与技术识别了一个迄今为止没有人涉足的、新颖且具有潜在价值的市场机会或商业模式，发现并鉴别了他人没有发现的机会，并在为自己创造价值的同时为其他人创造了价值。科技型企业的价值主要存在于创业者的自主创新以及对这些原始创新的孵化和产业化能力。创业者专有的知识技能、探索中的企业赢利模式，使科技型企业构成了一个具有巨大潜在价值的“期权”，而且传统评估发法很难用一个量化的模型将其价值“甄别”出来。如，当年“中华网”( 省略)，按传统评估方法评估出的1000 万美元的资产被卖出，上市后被卖出的1000 万美元的资产价值变成了13 亿美元；还有，当年雅虎公司创立时，杨志远和菲罗找到OFJ 投资公司理派克，希望能得到风险投资，当时的OFJ 投资公司在科技型企业价值判断上出现了失误，拒绝投资；然而，同在硅谷的红杉树公司慧眼识金，以100 万美元买了雅虎公司25%的股份，短短的五年内100万美元却变成了40亿美元。可见，科技型企业有着自身特点和发展模式，探讨科技型企业价值评估是现实诉求。
二、实物期权定价法是科技型企业价值评估的内在要求
1.传统评估方法的难点
面对科技型企业的价值评估，成本法、市场法和收益法等传统方法都面临评估难点。
（1）对公司历史绩效和预期增长率的估计
对企业进行整体评估, 其着眼点在于企业的整体获利能力, 而对获利能力的分析是基于对企业的现状和历史绩效分析判断进行未来预测。无论采用现金流量法或市盈率倍数法，都无法回避这一问题。科技型企业, 尤其是初创期或成长初期的科技型企业，往往是以掌握着某项优势技术的专业技术人员为主兴起的。产品研究、开发及市场推广过程需要大量的资金投入，使公司财务状况拮据，净现金流为负，销售收入少，效益极不稳定。此类最典型的例子便是网络公司。如果以企业目前的财务状况、经营绩效作为评估基础，显然网络公司的价值可能会被严重低估，这是由于企业目前的收入状况与未来获利趋势的相关性不明确。科技型企业的发展历程是一个项目的不断开发的历程。而项目的成败直接关系到公司的命运, 对利润率的影响举足轻重；高科技项目开发风险大，且高新技术行业缺乏“外部”增长率预测的历史数据。种种不确定的因素，增大了预期增长率的主观性和随意性，对企业预期收益估计会出现较大偏差。
（2）人力资源对企业价值贡献的度量
一个拥有更多知识的企业比知识较少的企业在整体上运行更好。人力资源作为知识的载体，具备作为资产的三个条件：首先它是一项经济资源,能为企业创造价值；其次，能够用货币进行计量。企业对于人力资源取得、开发与使用时所发生的成本费用支出及其在企业取得前所具有的价值，都可用货币计量。再者，能被企业拥有和控制。当某企业聘用或雇用某员工时，就已将该项人力资源的使用权拥有和控制。因此，人力资源应确认为企业的一项资产。但是，人力资源的测度难、易消散、动态性、主观性等都给人力资源资产的评估带来一个难题，即如何进行人力资源的计量使该项资产价值较好地得到反映。
2.期权定价基本理论
期权(option right ) 是一种选择权合约，它给持有者在未来一段时间内以一定的价格购买或出售某项资产的权利。由于购买期权能为其标的资产保值或从中获利，因此期权有潜在价值，要获得它，就必须支付一定的费用，这就是期权价格。实物期权定价方法以传统意义下现金流时间价值为基础，再融合考虑项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性的信息带来的价值，从而能够更完整地对投资项目的整体价值进行科学合理估价。期权基本类型分为欧式期权与美式期权，欧式期权(European options)是指仅允许期权的持有人在期权的有效期最后一天方可履行合约的期权；看涨期权则是估计这个股票会涨，可以在未来以一定的价格买进；看跌期权是估计估计会跌，可以在未来以一定价格卖出。20世纪70年代,布莱克和斯哥尔斯提出了第一个期权定价模型。布莱克和斯哥尔斯证明了通过构造一个包含股票和欧式看涨期权的投资组合而产生一个无风险的套头组合是可能的。该投资组合价值变化的来源必定是价格，因为在某一时点上资产的数量是固定的。如果看涨期权的价格是股票价格和到期时间的函数，那么看涨期权价格的变化可以表示为股票价格的变化和期权的到期时间的变化的函数。
下面简述一下Black - scholes 公式:
设买权价值为C ,标的资产市场价值为S ，约定价格为X。对于一个约定价为X，标的资产当前价值为S 的买方期权，其收益（现金流) 为：
收益=S - X当S > X
=0当S ≤X
这个收益实际上就是期权的好处，期权的利润，它不等于期权价，期权价就是获得期权所付出成本。所以收益为零时，期权仍有价。我们现在要求的也就是这个期权价。
如果距离到期日还有时间T，则该买权的价值为：
C = e - rTE max( ST - X ,0)
设ST 服从对数正态分布,通过Black - scholes 微分方程的积分求解,可得到Black - scholes 的应用形式:
C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
其中, S 是根据在没有套利机会的情况下e- rt S T= S 得到的。
N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分别表示在正态分布下, 变量小于d1 和d2 的累计概率。
d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T
d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT
这里r 是无风险利率, N 是累积标准正态分布函数。Black - scholes 模型可以解释成股票价格乘以套头率的倒数, 减去执行价格的贴现值乘以将被执行的期权的概率。Black - scholes 模型仅是5 个变量的函数: 股票价格S 、执行价格X 、期权的到期时间T 、无风险利率r 和股票价格的瞬时方差率σ， 前4个是直接可观察的, 这也是Black - scholes 的期权定价公式能够得到广泛应用的重要原因。它不像其它金融模型那样依赖于投资者的偏好和期望， 它的输入变量中惟一不可观察的是标的资产的波动量。Black- scholes 的期权定价的相关分析为有要求权资产(contingent claim assets) 的一般分析提供一个基础，它使人们认识到对实际中具有期权特点的问题进行研究，都可归结为对相关期权的分析。今天期权思想方法已成为投资决策中重要的分析方法, 这种思想的意义甚至超过Black - scholes 模型本身。
3.科技型企业价值评估实物期权定价法的可行性
科技型企业采用高新技术，高新技术主要表现为高风险性、创新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技术还具有高竞争性、系统性、周期性等特点。高新技术的自身特点决定了其投入和经营与期权投资在以下三个基本特征上是一致的：第一，投资的潜在价值是未来风险的函数。高新技术产品的市场变化越大，企业开发高新技术的风险越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能够为将来创造新的、更多的投资机会,并且这种投资机会具有“可选择性”,这正是期权的本质。企业开发出相关高新技术的前期费用不一定很大，但该技术可能会拥有巨大的市场力。第三，高新技术的投入是一个有限值，而由此带来的市场前景可能是无限的。高新技术具有一定的期权特征，就可以沿用实物期权的方法考虑管理决策者在投资、生产以及产品研发等高新技术决策中的选择权，从而能充分反映实施技术决策的选择权价值，更为合理而准确地评估高新技术的价值。引入实物期权法评估理念,就是考虑某一高新技术项目的价值不仅包括项目产生的直接收益，而且还要包括未来选择权带来的收益，即期权价值。与传统的净现值(NPV)评估方法相比, 用期权理论评估高新技术创业企业更符合客观实际。运用期权方法来评估高技术项目投资价值时就需要考虑高技术项目的实物期权特征。拥有了一个项目,就相当于拥有了一种机会或者说选择权。可以在未来某一段时间内投入商业化资本(包括启动资本和扩张资本) ,来换取相应的回报。项目拥有者只有在回报大于成本时才会利用这种机会,行使这种权利。这种成长机会的选择权称为成长期权。对一个技术基本成熟的高科技项目来说,其商业化投资额比较容易确定,但项目未来的收益却因为市场风险的存在而变得不确定。如果拥有了灵活的选择权,就可以审时度势,选择适当时机做出合理的投资决策。采用实物期权的评估方法具有以下优点:（1）不需要估计未来可能的股票价格出现的概率,因为这些信息已包含在标的资产的当前价格和波动率的估计值之中；（2）不需要估计标的资产的期望收益率,因为标的资产的价值和复制组合的形成已保证了风险和收益之间的权衡；（3）不需要知道期权的期望收益率,因为期权的价值直接由动态复制得出；（4）不需要对折现率进行风险校正,因为定价过程独立于个人的风险偏好。
三、科技型企业价值评估实物期权定价法的具体应用
高新技术企业的整个发展过程可以按阶段来划分,大致可以分为四阶段：种子期、初创期、成长期和成熟期。因此，实物期权定价法评估科技型企业价值时，要因时而变。
1.科技型企业不同阶段的价值评估方法选择
首先，处于种子期的高新技术企业还不能称为真正的企业，因为此时的高新技术企业往往只拥有一项高科技和对理想中的产品的设想，还没有现实的企业形式对它进行评估可采用评估无形资产价值的方法。其次，创立阶段的高新科技企业由于其产品的独创性，难以找到类似的企业进行比较，因而不适宜运用市场法。同时创立阶段的高新科技企业不一定具有成型的产品，而往往只是具有某一方面的技术，有时甚至只是基于一种理念。创立阶段的企业往往没有取得销售收入或销售收入数量很小，净现金流为负，以单一的技术或产品为主，用普通的现金流贴现模型无法得出客观的结果。因此，科学技术人员的知识和能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。此阶段，应采用期权定价法对初创期企业进行价值评估。再次，创意期的技术转化成为产业发展和具体的产品形态，需要投入大量的资金用于建造厂房、开拓销售渠道等。如果科技型企业采用恰当的融资渠道解决了资金的需求问题，企业接踵而来面临的就是经营风险，特别是顾客市场的风险。企业已经投入大量无法收回的资金，但产品的市场前景并不清楚。创业成长期的融资需求和经营风险便成为影响高新技术企业发展的关键因素，而融资需求能否恰当地解决，经营风险能否很好地化解取决于企业的财务管理能力和创新能力。因此，企业整体的财务管理能力和创新能力成为该阶段高新技术企业价值的主要驱动因素。企业的财务管理能力表现在企业现有的获利能力，企业的创新能力表现在其未来成长的期权价值。所以，此阶段的高新技术企业价值要从企业现有获利能力和未来投资机会两方面来评估。相对于初创期，科技型企业在此阶段已有一定的获利能力并迅速提升，现有的获利能力价值逐步增大，但现金流仍很不稳定，未来的投资机会成长期权价值仍然占据高新技术企业价值的主要部分。因此，此阶段仍然要利用期权定价模型来评估高新技术企业的未来成长价值，同时适当考虑利用折现现金流量法评估现有的获利能力价值。因此，此阶段应采用期权定价法和折现现金流量法相结合，对成长期企业进行价值评估。最后，期权定价法和折现现金流量法相结合，对成熟蜕变期企业进行价值评估。在成熟阶段，高新技术企业已经具有了一定的市场基础，企业的经营现金流也趋于正值并且稳定。但这一美好景象的背后却隐含着高新技术企业最大的危机：阻碍创新。创新是高新技术企业不断发展的动力，但很多高新技术企业却往往被成熟期的企业盛况所误导。其实，企业成熟期是企业蜕变转型的前提，正是在成熟期大量稳定的现金流前提下，企业才有可能成功地进行二次创业转型。所以，成熟蜕变期是高新技术企业发展的关键阶段，它直接决定着企业寿命的长短。从发展的眼光看，此阶段的高新技术企业价值很明显的由两部分组成：企业现有的获利能力价值和未来的转型机会价值。一方面，高新技术企业在此阶段具有稳定的收入和现金流，现有资产的获利能力价值进一步增大；另一方面，二次创业发展转型的机会价值构成了未来的期权转换价值。而现有的获利能力价值和未来的期权转换价值又分别取决于企业的持续经营管理能力和企业是否具有战略眼光抓住转型机会的能力。根据这两个关键驱动因素，在此阶段高新技术企业价值评估可以采用综合评估的方法，用折现现金流量法评估出高新技术企业现有经营业务的价值。
综上所述，由于高新科技企业在高投高风险、高收益、发展阶段等方面与传统型企业有较大差异，选择企业价值评估方法时要针对不同成长时期的高新科技企业以及价值驱动因素，灵活运用。期权定价法的运用，能够比较充分地反映有抉择权产品、技术的企业价值，从而减少对拥有这类资产的企业价值低估的可能性。折现现金流量法比较适合有稳定现金流的业务阶段。灵活运用两种方法，以使高新科技企业的评估价值与实际价值相接近。
2.实证应用分析
拟对一家高新技术创业企业进行评估，该企业拥有一项有效期为10年的专利权，如果现在开发该产品，预计现金流为2.5 亿元，开发产品投入成本的现金流为5亿元，由于技术进步因素，对各种市场情况的概率表明该专利产品现值的变化范围很大，年标准差为6% ，为维持技术的领先，公司每年投资一千万元对该产品进行改造研究，10年的国库券利率为6% ，同时该企业还拥有账面资产及现有业务价值为800万元，试评估高新技术创业企业的价值。
企业的评估值= 企业无形资产( 专利权) 价值+企业有形资产
对于企业的有形资产可以按照账面价值进行评估,而专利权这类无形资产我们可运用Black - scholes模型进行评估。
Black - scholes 模型中有关输入参数如下:
标的资产的价值( S ) = 预期现金流的现值=2.5 亿元
期权的执行价格( X ) = 开发该专利产品投资成本的现值= 5 亿元
期权期限( T ) = 专利权的有效期= 10 年
标的资产价值的方差(σ) = 专利产品价值现金流的方差=(0.6)2
无风险利率( r ) = 10 年期利率= 6 %
延迟成本率( y ) = 预期现金流/ 现金流的总值= 1 000/ 25 000 = 4 %
代入Black - scholes 模型的期权定价公式中
d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545
d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134
e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488
期权价值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )
=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532
企业评估总价值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 亿元)
如果按照传统的贴现现金流法评估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 亿元)
可见，用期权理论估价得出的结果更加符合实际，体现了高新技术创业企业的价值特点。
参考文献：
[1]王小荣：企业价值评估研究综述[J]，经济学动态，2006.7
[2]王德禄：发展高技术产业的企业制度创新[J]，未来与发展，2007.4
【关键词】 增长期权； 成长型企业； 价值评估； 风险投资
一、现金流量折现法对成长型企业价值评估的不适用
成长型企业是指目前尚处在成长阶段，由于企业自身的如行业领先、技术垄断和管理高效等某些优势，具有可持续发展能力的企业。成长型企业往往是高新技术企业，企业依靠其核心技术开发出新产品并很可能在较短时间内快速成长，具有高成长性；同时，成长型企业往往在企业管理、市场、技术等多方面具有较大的不确定性。因此，成长型企业具有高成长性与高不确定性的特征。
现金流量折现法是将企业预期在未来期间产生的现金流量用适当的折现率加以折现并加总求和来评估企业价值。现金流量折现法是企业价值评估的主流方法，被认为是最有效和最成熟的价值评估方法之一（Mondher，2002）。
现金流量折现法涉及到企业未来现金流量和折现率这两个基本因素。在现金流量折现法模型中，企业未来的现金流量和折现率都被假定为确定的。在这种情况下，企业的价值可以通过确定的折现率将未来的现金流量进行折现的方法得到。公式如下：
其中：V：企业价值；N：企业寿命周期；CFt：企业在t时间产生的现金流量；r：折现率。
在传统的现金流量折现法中，不确定性意味着风险，企业存在的不确定性越大，其风险也就越大，计算未来现金流量所采用的折现率也就越高，企业的价值就越低。但是，运用传统的现金流量折现法进行企业价值评估隐含着以下假设：项目投资要么做，要么就不做，而且企业项目一旦做了，就要一直做下去。而在现实企业决策中，企业管理层往往有项目投资的选择权，即可能有增长期权、放弃期权和延迟期权等实物期权，而企业管理层的这种项目投资的选择权是有价值的，在企业价值评估中必须要进行考虑。
Myers（1977）认为投资所产生的现金流量是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。对该投资机会选择的权利被视为买入期权。Kester（1984）指出传统的资本预算方法将导致低估某一项目的价值或在不适当的时机执行了方案。他利用Myers（1977）的思想，建议决策者当某一投资项目可创造出有价值的增长期权时，投资项目的价值应当包含预期现金流量的价值以及预期增长期权的价值。若增长期权价值抵销了原预期现金流量的亏损，则一个NPV为负值的投资项目也将值得投资。
二、基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型
有鉴于此，本文依据Myers（1977）、Kester（1984）的价值评估的思想，结合Black―Scholes期权定价理论（1973），构建了基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型。
如果风险投资机构在t=T1时投资I，且拥有在t=T2时投资M的权利，即风险资本机构拥有一个增长期权C。该期权为欧式看涨期权，其标的资产当前价格为S，期权的执行价格为K，到期日为T2。根据Black―Scholes期权定价理论，该增长期权必须满足偏微分方程：
在考虑增长期权的情况下，结合传统的现金流量折现法和增长期权定价理论，成长型企业价值V应由两部分组成：成长型企业的内在价值V1和成长型企业增长期权的价值V2。公式表示为：V＝V1＋V2
成长型企业价值可用图1表示：
三、基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型的应用：一个例子
甲风险投资公司拟投资乙成长型企业，采用分二阶段投资的方式来分散投资风险，即t=T1和t=T2，其中0
由表1和表2可知，乙成长型企业的内在价值V1为9 601.3
万元与13 845.4万元之和，即23 446.7万元。
乙成长型企业的增长期权价值V2计算如下：
乙成长型企业的价值＝内在价值V1＋增长期权价值V2＝23 446.7＋2 871＝26 317.7（万元）
若甲风险投资公司在t=T2时点选择再投资的话，乙成长型企业没有包含增长期权价值的总价值为23 446.7万元，包含增长期权价值的总价值为26 317.7万元。甲风险投资公司折现到t=T1时点的投资总成本为25 026.3万元。由此可见，假如甲风险投资公司没有考虑乙成长型企业增长期权价值，甲风险投资公司在t=T2时点是不会选择追加投资的；假如甲风险投资公司考虑乙成长型企业增长期权价值2 871万元，甲风险投资公司在t=T2时点是会选择追加投资的。
四、结束语
企业价值评估有很多的方法，但是对于风险投资机构而言，因为风险投资往往是分阶段投资的特性，也就赋予了风险投资机构在某投资阶段结束后是否再投资成长型企业的选择权，这种选择权是有价值的，实质上是实物期权中的增长期权。因此，风险投资机构在对成长型企业进行价值评估时，不能忽略其中的增长期权，否则就会低估成长型企业的价值，影响到风险投资机构正确的投资决策。
【参考文献】
［1］ 毛剑峰，胡林荣.基于实物期权理论并购中目标企业估价研究［J］.财会通讯，2010（5）.
［2］ 毛剑峰，陈小清，王莉雅.全民创业背景下江西省发展风险投资的战略思考［J］.企业经济，2010（4）.
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［4］ 毛剑峰，茅佳，黄丽萍.刍议民营中小企业融资体系的构建――以江西省为例［J］.财政监督，2010（20）.
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［8］ Myers，Stewart C.Determinants of corporate borrowing.Journal of Finacial Economics，1977（5）.
上海先试水
据东方财经研究院不完全统计，截至2015年4月底，全国众筹平台共计149家，其中股权众筹平台62家。在众多的股权众筹平台中，蚂蚁达客不是最早的，也不是最大的，但甫一上线就吸引了众多的关注，因为业内期待看到蚂蚁金服的数据、信用体系和阿里巴巴的生态体系如何为蚂蚁达客提供必要的支持。然而更让人关注的，还是蚂蚁达客上线一个月内就拿到了首张股权众筹工商营业执照。
蚂蚁金服内部人士向《中国经济周刊》记者表示，拿到营业执照只是第一步，目前团队正在争取公募股权众筹的相关牌照。蚂蚁达客目前还未正式运营，公司架构尚在搭建阶段。此前有消息称，证监会对于股权众筹的相关政策已经基本敲定，而已经拿到工商营业执照的蚂蚁金服可能成为第一批获得公募股权众筹相关牌照的公司。
一位投资界人士告诉《中国经济周刊》记者，营业执照在业务上可能并没有什么具体的意义，但是对于公司完善信息披露、纳税等方面有一定的意义。北京德和衡律师事务所投行基金团队负责人孟庆君律师告诉《中国经济周刊》记者，目前尽管蚂蚁达客已经拿到了营业执照，但上海市工商局并未放开对其他从事股权众筹业务的公司发放营业执照，先发给蚂蚁达客有选其为试点的意义。他透露，在发放营业执照之前，上海市政府约谈过蚂蚁金服管理层，蚂蚁金服方面承诺遵守现行法律、严守平台性质，在此基础上才获得了第一张股权众筹营业执照。“毕竟股权众筹是一个新事物，管理层和公司要一起探索如何使股权众筹健康发展。”孟庆君说。
上海市工商局注册处处长俞培刚向媒体表示：“股权众筹是新生事物，即引入互联网众筹的概念，来拓展非传统融资渠道，满足中小企业的融资需求。目前相关法律尚未涉及，但对于申请者来说，法无禁止即可为;对于管理者来说，法无授权不可为。如何解放思想更新观念，对工商系统来说是个挑战。”
上海因何相中蚂蚁达客？
以“刘翔的速度”拿到工商营业执照让蚂蚁达客备受鼓舞，然而此举对于上海市也有不寻常的意义，这是上海市发出的首张股权众筹营业执照。是什么原因让上海抢占这一头筹，又是什么原因让上海将这不同寻常的工商营业执照发给刚刚成立的蚂蚁达客？
根据上海市工商行政管理局公开信息，蚂蚁达客注册地址是上海市黄浦区，而黄浦区正是上海市要打造的金融创新中心。2014年11月，黄浦区区长彭崧在一次论坛上发言称，“黄浦区聚焦外滩金融创新试验区建设，已引进互联网金融企业42家，其中既有众安在线、阿里、点融、玖富等知名互联网金融企业，也包括一大批尚处于创业初期但商业模式独特的创新型企业。”
显然，上海市要着力打造一个金融创新中心，就必然要吸引一批有影响力的金融创新型企业进驻，而蚂蚁达客正是其目标。根据媒体此前报道，对于像蚂蚁金服、京东、苏宁这样的企业，进入股权众筹市场的一大优势，在于其产品众筹的基础。在产品众筹平台上，创业者可以把自己开发的产品做预售，一方面可以看到产品的市场反应，另一方面还可以把预售募集到的资金用于产品生产;再衔接上股权众筹，进一步扩大企业规模。
产品众筹是支持者向众筹项目进行投资，获得产品或服务，即我给你钱，你给我产品或服务。而蚂蚁金服在产品众筹领域的基础是淘宝众筹。据媒体报道，截至目前，淘宝众筹有1300多个项目上线，参与人数超过200万，累计众筹金额逾3亿元。其中，科技类项目众筹金额占所有项目的90%。而京东、苏宁发起的产品众筹平台也均有成功的项目。
但是蚂蚁达客相比于其他的股权众筹还是有其独特的优势。有投资界业内人士告诉《中国经济周刊》记者，阿里巴巴平台上有大量的小微企业，这些企业构成了蚂蚁达客未来的项目源。同时，作为蚂蚁金服在股权众筹领域的展业平台，蚂蚁金服的大数据和信用体系也会为蚂蚁达客的发展提供有力支持。
上述投资界人士告诉《中国经济周刊》记者，由互联网企业进军金融行业的，最有看头的还是BAT三家，百度在北京，腾讯在深圳，阿里巴巴旗下的蚂蚁金服还是得靠近一线城市才能汇聚更多的资源。而从上海市的角度来说，要继续在金融创新上走在前列，还是需要一些能把事情做起来的公司。
甫一上线，蚂蚁达客对于业内知名投资机构的吸引力就已体现。蚂蚁金服副总裁韩歆毅日前曾向媒体透露，蚂蚁达客将与IDG、红杉等多家创投机构及淘宝众筹、创客+等平台形成合作。
蚂蚁达客“出生”后的第一单生意
蚂蚁达客获得营业执照之后选择的第一个阿里体系之外的“小伙伴”是TMT领域知名媒体36氪打造的36氪股权众筹。6月15日，在36氪股权众筹上线会上，蚂蚁金服副总韩歆毅前来助阵，宣布蚂蚁达客与36氪股权众筹的合作。
为什么选择36氪开展合作，韩歆毅认为36氪“最早开始接触创业团队，报道创业团队，帮助创业团队，嫁接跟资本沟通的桥梁，到现在又推出了股权众筹的平台，并为创业者提供全方位服务，我认为这是一个很好的梦想”。
一位蚂蚁达客的工作人员向《中国经济周刊》记者透露，蚂蚁达客之所以和36氪合作主要是因为36氪有丰富的项目资源，这是业内少有平台能做到的。36氪是TMT行业综合的创业资讯平台，成立至今报道了3000家以上的创业公司，为其中约500家公司介绍了投资方。在36氪旗下创业孵化平台“氪空间”，97%的公司完成了首轮融资;同时，其融资平台36氪融资上还汇聚了22000多家创业公司。这样的项目“存储量”是业内众多股权众筹平台望尘莫及的。36氪CEO刘成城对这一点也颇为自信，现场有人问他，目前股权众筹企业分哪些类型？刘成城笑着说：“应该就是分有项目的和没有项目的吧！”
股权投资是企业经济活动中十分重要的组成部分，尤其在资本市场得到发展以后，股权投资成为一些企业利润的主要来源，因此财务会计十分重视长期股权投资的计量。2006年的《企业会计准则》（以下简称“《准则》”）中涉及股权投资的有长期股权投和金融工具两个准则，足见股权投资在财务会计中的重要性。但是通过分析可以发现，新准则中的股权投资核算规则存在值得改进之处。
一、《准则》中股权投资的主要计量规则
股权投资的过程分为取得、持有和处置阶段，所以会计计量也分为：初始计量、后续计量、处置计量三个阶段。根据《准则》，股权投资分别在长期股权投资和金融工具中计量，两者计量的规则不一样。在金融工具中，三个阶段的计量都遵守公允价值计量模式的要求，长期股权投资的计量规则比较复杂。
长期股权投资初始计量区分为合并和非合并两种情况。在合并形成的长期投资又区分同一控制下的合并和非同一控制下的合并两类：（1）同一控制下的企业合并中，在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。（2）非同一控制下的企业合并中，购买方在购买日应当以按照合并成本作为长期股权投资的初始投资成本。非合并形成的长期股权投资原则上按照支付的成本确定其初始投资成本：（1）以支付现金取得的长期股权投资，应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。（2）以发行权益性证券取得的长期股权投资，应当按照发行权益性证券的公允价值作为初始投资成本。（3）投资者投入的长期股权投资，应当按照投资合同或协议约定的价值作为初始投资成本，但合同或协议约定价值不公允的除外。
长期股权投资后续计量区分为权益法和成本法两种。其中适用成本法核算的情况有两种：（1）投资企业能够对被投资单位实施控制；（2）不具有共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资。采用权益法核算的只有一种情况就是投资企业对被投资单位具有共同控制或重大影响的长期股权投资。如果投资状况发生改变也可能发生权益法与成本法及金融工具核算转换。投资企业因减少投资等原因对被投资单位不再具有共同控制或重大影响的，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，应当改按成本法核算，并以权益法下长期股权投资的账面价值作为按照成本法核算的初始投资成本。因追加投资等原因能够对被投资单位实施共同控制或重大影响但不构成控制的，应当改按权益法核算，并以成本法下长期股权投资的账面价值或按照相关金融工具的投资账面价值作为按照权益法核算的初始投资成本。
处置长期股权投资，其账面价值与实际取得价款的差额，应当计入当期损益。采用权益法核算的长期股权投资，因被投资单位除净损益以外所有者权益的其他变动而计入所有者权益的，处置该项投资时应当将原计入所有者权益的部分按相应比例转入当期损益。
二、《准则》中股权投资存在的问题
长期股权投资是企业的长期资产。资产计量的重心是资产的价值计量，判断资产计量规则的优良性在于该规则是不是能够合理提供投资者需要的资产的价值信息。从这个角度来看上述长期股权计量规则存在值得探讨。
1．长期股权投资与金融工具没有直接明确的划分标准
根据《准则》中的计量规则，股权投资被划分长期股权投资和金融工具两类。《准则》只是规定《企业会计准则第2号――长期股权投资》未予规范的长期股权投资，适用《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》，而没有直接明确界定哪些股权投资纳入长期股权投资，这可能就会给实务操作和投资者理解带来困难。投资企业可能就借助这种模糊，利用人们通常认识的偏差，来实现长期股权投资与金融工具之间的任意变换，而金融工具按照公允价值模式计量，长期股权投资以历史成本模式计量为主，两者对同一股权在财务报告上的价值表示可能存在巨大差异，从而为粉饰财务报告埋下伏笔。
2．初始计量存在不一致
根据《准则》同一控制条件下的合并在合并日按照取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本；而非同一控制条件下的合并和非合并形成的长期股权投资，以投资成本作为长期股权投资的初始投资成本。显然这两种操作方法不一致。这样操作的目的是避免同一控制下的合并利用合并行为粉饰财务报告，但是非同一控制下的合并也可能存在利用合并行为粉饰财务报告，此外合并中投资一方付出的资产、承担的债务或者让渡股权的价值会被在投资当前和之后相当长的一段时间中导致资产负债总量的减少。对于投资者来说可能难于理解合并中这种不一致处理产生的信息的差异。
3．后续计量存在逻辑矛盾
投资方对被投资方的控制力量的大小可以分为三个层次：控制、共同控制或重大影响、不具有共同控制或重大影响。控制、共同控制或重大影响的情况下，投资方都可能从被投资企业经营活动中获得某种利益。但是根据《准则》在共同控制和重大影响的情况下，长期股权投资采用权益法；而控制和没有活跃市场公允价值不能可靠计量的不具有共同控制或重大影响采用成本法。这样就形成一个逻辑矛盾：控制力最强和最弱中的一部分采取成本法，中间的一部分采取权益法。
三、长期股权投资计量的改进建议
金融工具中的股权投资已经按照公允价值模式计量，需要改进的是长期股权投资计量。
1．长期股权投资应该改为战略股权投资
长期股权投资计量的主要问题根源之一在于长期股权投资这个名称涵盖的范围不明确。显然长期股权投资属于股权投资的范围，股权投资对象可以是上市公司股票，也可以是非上市公司的股份，两者的区别在于是否能够在证券市场上交易流通。使用长期股权投资这个名称很容易使人认为时间长短是划分标志。长期股权投资从字面意义理解是指长期持有的股权，那么没有长期持有的股权就不算长期股权投资。资产是一种能够带来未来经济利益的经济资源，那么长期股权投资中强调的长期不是过去已经发生的长期，而是未来的长期，即准备长期持有。那么可以用是否长期持有、能否能在证券市场上交易等因素将全部股权投资分为四种情况，如表1。
其中：A表示长期持有能在证券市场上交易的股权；B表示长期持有不能在证券市场上交易的股权；C表示短期持有能在证券市场上交易的股权；D表示短期持有能在证券市场上交易的股权。长期股权投资应该包括A、B、D三种情况，金融工具报告C一种情况。但是A与C之间的界限很模糊；而且D作为短期持有确被纳入长期股权投资。只要使用长期股权投资这个名称，就难于区分直接明确这个范围。实际上，以持有或者准备持有时间长短来作为投资资产是流动性质资产还是长期性质资产的区分标志显然不能符合企业投资的本意，也难以被外界所观察。如果使用战略股权投资这个名称相对来说能够更好界定核算范畴。尽管情况下企业基于战略投资需要会长期持有某些股权，但是长期持有某些股权并不一定是基于战略投资需要。基于战略需要所形成的股权投资是为了形成对被投资企业某种程度的控制力量，而某些非战略需要的长期持有股权只是未来获取投资企业的丰富的分红或者其成长性带来的证券市场交易收益。企业进行战略投资必须形成相应的董事会决议等文件资料。这些资料可以形成判断某具体股权投资是否属于战略股权投资的客观依据。这就为会计核算提供了便利。利用战略股权投资这个名称可以增强外部信息使用者的理解，可见，战略股权投资这个名称应该更好一些。
2．战略股权投资初始计量应该优先考虑股权的公允价值
股权投资是两个独立财权主体之间发生了资产、负债和股权的交换。对于股权投资初始计量价值来说以获得的股权的公允价值是最优的。但是某些股权不存在活跃市场，或者公允价值不能可靠计量，那么投资成本是次优的计量。如果作为获得股权代价的资产、负债或股权的公允价值也不能可靠计量，那么被投资方股权账面价值就进入人们股权初始计量的范围。股权初始价值计量的优良顺序是：公允价值――投资成本――账面价值。不管是同一控制下合并还是非同一控制下合并，或者非合并形成的战略投资，股权投资初始计量都应该优先考虑获得的股权的公允价值。如果不能按照公允价值计量，那么应该在财务报告中予以特别说明。
3．战略股权投资后续计量采取权益法
投资企业享有被投资企业股权是一种剩余索取权，其价值是企业剩余权益。从公司法及相关法规与惯例都要求同股同权、同股同利。尽管在控制公司的经营行为上大股东和小股东存在很多差异，但是从分享收益来看，他们没有区别。成本法核算以初始计量价值作为股权投资账面价值，直至处置该项股权投资；权益法要求根据股权投资账面价值根据被投资企业净资产变化调整股权投资账面价值。显然权益法符合股权权益的特点。在过去采用了成本法，究其原因只不过考虑计量上的简便。在信息技术如此发达的时代，会计信息化系统能很轻松处理这些数据。此外，如果被投资企业的资产负债计量都是公允的，那么被投资企业所有者权益价值也是公允的，也就是被投资企业的可辨认净资产公允价值在会计期间得到实现并体现在财务报告上，采取权益法将会使股权账面价值在权益调整中靠近公允价值。
