发布时间：2023-05-28 09:40:26
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的风险投资估值方法样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
基于总绝对偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家创投机构(包括基金公司)所投的605个知识产权风险投资项目的数据资料，对投资风险状况及其行业差异进行实证量化分析。研究结果显示，知识产权风险投资呈现出明显的投资收益与风险的对称性及行业差异，传播与文化娱乐等是高风险、高收益投资行业，医药保健、通讯设备业等是低风险、低收益的投资行业，而新材料工业则是一个非典型的高风险、低收益行业。
关键词:
知识产权风险投资;风险水平;行业差异;总绝对偏差法
作为一种集资本、技术(知识产权)、管理创新与企业家精神于一体的非传统融资方式，知识产权风险投资目前已成为支持企业技术创新与高新技术成果产业化的一种新型投资模式，对推动我国高新技术产业发展正发挥越来越重要的作用。知识产权风险投资所投行业风险和收益的大小是风险投资家对知识产权项目进行投资决策时要考虑的首要因素［1］。知识产权风险投资所投行业的风险与收益状况究竟如何?是否具有明显的行业差异?哪些行业是属于高风险、高收益的行业?这些都是风险投资家最为关注的问题。目前，有关知识产权风险投资的研究涉及到多个方面，如风险投资与知识产权形成的相互作用与影响［2－4］，风险投资与知识产权的商业化［5－6］，知识产权风险投资契约和风险管理［7－8］，知识产权风险投资环境等［9－10］;但对于知识产权风险投资风险水平量化的实证研究还比较缺乏。在投资决策理论的研究中，学者们提出了多种用于评价投资风险的定量分析方法，如用AHP法和模糊数学分析法来评价投资风险［11］，或用VaR、CvaR法来度量和管理损失，但这些方法只能用于评价或度量风险或损失的大小，不能很好地基于所投项目的投资收益来对风险进行定量的分析和比较［12－13］。因而，很多学者使用方差、标准差、半方差等偏离期望值的各种变形形式来度量风险，但用方差方法不能准确地度量真实风险的大小［14］;使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性［15］;绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量［16］。对于绝对偏差方法的应用研究，国内学者西爱琴、武敏婷等［17－18］都作了尝试，并通过风险与收益的权衡，很好地解决了农业生产投资决策等问题。鉴于此，笔者认为基于知识产权风险投资项目的投资收益率来度量投资风险，选择“绝对偏差方法”是比较合适的。本文尝试基于浙江省156家创投机构在2009—2011年投资的605个知识产权项目的一手数据资料，采用绝对偏差法和市盈率法对所调查投资项目(企业)的行业分布、各年投资收益率及风险水平状况进行详细的分析，以全面了解和比较创投机构所投行业的整体风险水平和收益状况，为创投机构的投资决策提供依据。
1知识产权风险投资风险水平的量化方法
1.1总绝对偏差法样本值与均值之差即绝对偏差，总绝对偏差就是各样本值与均值之差的绝对值之和，它可以较充分地反映样本的离散程度，因此可用作衡量风险水平的有效指标［19］。
1.2数据处理的具体方法和步骤数据处理的具体方法和步骤是:首先，计算知识产权风险投资项目每年的投资收益率Ctj;接着，计算知识产权风险投资项目的期望收益率珔Cj(项目各年投资收益率的平均值);然后，计算知识产权风险投资项目的收益偏差系数Ctj－珔Cj;再进行知识产权风险投资项目的总绝对偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的计算;最后，计算知识产权风险投资项目的平均绝对偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知识产权风险投资项目的总绝对偏差，n为知识产权风险投资项目的总数。
1.2.1年投资收益率计算方法。投资收益率是指税后的投资收益与原始投资额的比值。由于这些在2009—2010年间投资的知识产权风险投资项目在2013年调查期间基本都未退出，因此，本文采用市盈率法来计算被投项目的估值，在此基础上计算知识产权风险投资项目年度投资收益，最终计算出年度投资收益率。市盈率法是指用行业平均市盈率对企业价值进行估计，按此估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价;假定同一个行业中的其他企业可用作被估价企业的“可比较企业”，且平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的;市盈率法通常被用于对未上市企业的估价。
1.2.2知识产权风险投资项目每年投资收益率具体计算过程(1)年度投资收益率=年度投资收益/原始投资额;(2)年度投资收益的计算如果是投资第一年:年度投资收益=第1年项目风险投资的估值－原始投资额;从第2年开始:风投年度投资收益=当年项目风险投资的估值－上年项目风险投资的估值;(3)项目风险投资的估值=被投项目的总估值×创投机构年末持股百分比;(4)被投项目的总估值=被投项目(企业)年净利润×w×三年内最低市盈率，w为市盈率修正系数。由于上市公司有流动溢价，未上市被投项目(企业)的估值也要在已上市同类公司平均市盈率的基础上打个折扣。由于知识产权风险投资的项目还没有上市，因此其估值(市盈率)应低于上述熊市的估值(市盈率)，即风投价格、股市的熊市价格、牛市价格的顺序应该是牛市价＞熊市价＞风投价。(5)市盈率=每股股价/每股盈利。市盈率是投资者投资估值的重要参考指标，通常指在一个考察期(一般为12个月的时间)内，股票价格与每股收益的比值;行业市盈率是一个行业上市公司总市值占该行业上市公司净利润总和的比率。(6)确定市盈率修正系数。经调查从事风投的投资专家，普遍认可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作为熊市的市盈率，把同行业的熊市市盈率的50%作为创投项目的合理估值的市盈率。因此，在这里w为市盈率修正系数，表示打折的比率，取0.5为宜。(7)被投项目(企业)年净利润:指经审计的被投项目(企业)年净利润，由审计报表提供。通过上述方法可计算得出创投机构所投项目每年的投资收益率，并将每个行业内项目的投资收益率求平均，可得到19个行业2010—2012年各年的投资收益率。
2数据来源
本文风险量化数据来源于笔者2013年1—9月对浙江省创投机构比较聚集的杭州、宁波、湖州、绍兴、嘉兴、衢州等6个市的创投机构的调查。在浙江省创业风险投资行业协会的支持和帮助下，通过实地访谈、问卷调查、电话采访、邮件以及省行业协会年会上的现场统计调查等多渠道数据的采集，获得了有关知识产权风险投资的已投项目(企业)名称、所属行业、具体的投资时间、投资额、年净利润、被投项目年末总股数、年末创投机构持股数、每股收益等一手数据资料。笔者一共调查了201家创投机构(包括管理公司、基金公司)，由于各种原因，实际获得了156家创投机构在2009—2011年投资的605个项目(企业)的有效数据和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省创投机构投资的知识产权项目(企业)分布在26个行业中，除其他行业外，传统制造业、IT服务业、新能源高节能技术、新材料工业和传播与文化娱乐的投资项目数排前5位，而建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等行业排倒数1～7位。为了便于统计和分析，笔者将建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等投资比例很小的行业统一纳入其他行业，将所调查的浙江省创投机构投资的605个知识产权项目分布在19个行业之中(见表1)。
3结果及分析
通过将实地调查获得的数据按照上述方法和步骤进行计算，得到浙江省156家创投机构投资的605个知识产权项目所处行业2010—2012年的风险水平量化数据(用收益的平均绝对偏差衡量行业风险)，相关结果如表1所示。
3.1知识产权风险投资的总体风险水平从表1给出的2010—2012年收益的平均绝对偏差情况来看，总体风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业，但同时3年的平均收益它们也排在前二位。其次，风险较大的是新材料工业以及消费产品和服务业，消费产品和服务业的收益排在第三位，因此，传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品和服务业是比较典型的高风险、高收益行业，但新材料工业的3年平均收益在19个行业中排在倒数第一位(主要是2011—2012年投资收益率均不理想)，属比较典型的高风险低收益行业。风险最低的是医药保健行业，比较低的是软件产业、通讯设备、环保工程，风险居中的行业中风险从大到小排序依次为:农林牧副渔、采掘业、科技服务、计算机硬件、新能源高节能技术、IT服务业、光电与光电一体化、其他行业、传统制造业、网络产业、生物科技等。由图1可见，2010年知识产权风险投资总风险水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的总风险水平均高于3年平均水平，且2011年的总风险水平略高于2012年。相应地2010年的各行业平均投资收益率水平也是最低，低于3年平均投资收益率水平;2011年各行业平均投资收益率与2012年持平，均高于3年平均投资收益率水平，符合收益和风险的基本关系，即“高风险、高收益，低风险、低收益”。
3.2知识产权风险投资的行业风险水平(1)2010年行业风险水平。表1的数据显示，2010年浙江省知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业，其次是新材料工业和采掘业;风险最小的是环保工程，比较小的是医药保健、通讯设备、网络产业、软件产业以及传统制造业等。在投资收益率方面，金融服务行业投资收益率达21%，领先于其他行业;新材料工业和采掘业收益率为12%，并列第二，这三个行业在该年中是较典型的高风险带来高收益的行业。总的来说，该年中各行业的风险与收益情况符合收益和风险的基本关系，即所谓“高风险、高收益，低风险、低收益”。(2)2011年行业风险水平。2011年由于国家政策的支持，农林牧副渔、传播与文化娱乐、消费产品与服务成为行业新宠。如2011年政府进一步加强了对“三农”的支持力度，并在“十二五”规划中补充了农业产业结构调整和升级的内容，倡导大力发展现代农业。这些政策导向的作用可以在2011年的投资收益率中体现，该年行业投资收益率排在前四位的是传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品与服务、农林牧副渔。同时，该年所投行业中，风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业和新材料工业，其次是消费产品与服务、农林牧副渔。相对来讲，医药保健、通讯设备、软件产业以及环保工程行业风险较小。总的看来，该年传播与文化娱乐、金融服务以及消费产品和服务业、农林牧副渔具有高风险和高收益的特征，除了新材料工业外的其余行业风险水平与收益水平基本相一致，都处于中间状态;而新材料工业属于高风险、亏损行业，说明高风险不一定带来高收益，有时带来的可能是损失。(3)2012年各行业的风险状况。2012年知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业和传播与文化娱乐业，其次是新材料工业以及消费产品和服务业。风险相对较小的有生物科技、医药保健、环保工程等行业。该年中投资收益率最高的是传播与文化娱乐业为33%，接下来是金融服务业为32%，消费产品和服务业16%，科技服务14%。调查数据显示，除了新材料工业外，风险高的行业，其预期收益率也高，风险低的行业，其预期收益率也低;对于风险喜好者而言，可能会选择风险高、预期收益率也高的行业去投资;而风险低的项目，往往被风险厌恶者所喜爱，其得到的报酬相应也比较低。特别要注意的是对于风险高、收益低的行业可能是所有投资者都要警惕和规避的行业，投资者应该根据风险和收益的情况及时调整投资方向，以更好地规避风险。
4结论
从1985年成立“中国新技术创业投资公司”开始,二十多年来,中国的风险投资业从无到有,逐步发展。风险投资的发展在中国虽然起步较晚,但近年来发展迅速。截至2007年,我国风险投资机构总数达到383家,比2006年增加26家,为历年来增加机构数量最多的一年。2008年下半年以来,美国次贷危机愈演愈烈,逐渐演变成世界性金融危机,中国经济也受到了较大的冲击,在国际金融危机加剧深化和世界经济增长放缓的形势下,风险投资的资金来源也捉襟见肘,这使得风险投资机构对项目的选择更加谨慎,投资态度也变得更加小心。
二、文献综述
风险投资(Venture Capital)一词最早源于美国。在我国,对于风险投资的定义众说不一,其中得到普遍认同的,是成思危先生的观点,“所谓风险投资,是指把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域,旨在促进新技术成果尽快商业化,以取得高资本收益的一种投资行为”。
综述各种文献定义,风险投资就是向具有高风险,同时又具有高增长潜力优势的未上市科技创业企业进行股权投资,并在投资过程中对创业企业提供增值服务,参与其运营管理的发展过程,从而在所投资企业发育成熟后,通过股权转让实现高资本增值收益的一种资本运作方式。
由风险投资的定义可以看出,其投资对象往往是具有高技术的、尚未起步或刚刚起步的创新型中小企业,期待投资对象潜在的技术能力和市场潜力等因素为其投资在将来带来高额收益。同时,在技术、市场、政策、管理和生产等方面都具有很大的不确定性,即风险性。所以,尽管风险投资的功成率很低,按照利险相随的原则,一旦成功,便可以获得高额利润。
三、研究方法理论简介
1.VaR (Value at Risk)风险测定法
风险估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市场条件、给定的置信水平和给定的时间间隔内,某项金融资产或某一资产组合预期可能发生的最大损失。
对于风险投资家来说,所投资项目的风险越大,由此产生的投资损失也就越大。由上述定义可以看到,风险估值可以衡量在正常市场条件下,在一定时期内,投资项目可能遭受的最大损失。所以,根据风险估值的这一特征,本文将风险估值应用到对风险投资项目的评价中去,采用统计模拟模型来测算高新技术企业价值的变动率及其在今后的一段时期所面对的风险大小。在这样用一个数值来衡量风险投资家所面临的潜在亏损的同时,它也给出了其他的一些信息,如遭受最大风险的可能性,以及他们可能发生的时期。
2.TOPSIS优选法决策理论
TOPSIS优选法,直译为逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作为企业风险投资项目选择决策的一种方法,具有高效、灵活、简便的特点,尤其是TOPSIS对样本资料无特殊要求,因此应用在本文的多目标投资决策问题上,可以行之有效地判断风险投资项目的风险程度,并根据风险程度为投资者选择收益大风险小的投资项目。
3.结合VaR值的TOPSIS优选法
TOPSIS优选法中的,为构成矩阵,需要选定多个选择指标,在这里,首先选用的是根据各项因素的评分,以及权重系数来决定的风险评分以及收益评分。但风险评分是依赖于投资者的主观判断和经验,所以投资者的主观概率分布的期望值和客观概率分布的期望值不可避免地会产生不同程度的偏差。
四、风险投资项目选择决策实证应用研究
这里假设某风险投资机构经过项目收集过程后,有A、B、C三个高新技术企业作为备选项目进行投资选用:
A项目:预计需要投资5000万元,建成后将形成上中下游产业链,具有极佳的市场发展潜力。
B项目:企业已具有一定规模,有较为雄厚的科研开发实力和卓越的产品性能,财务状况良好,预计需要投资4000万元。
C项目:核心研发人员具有二十年芯片设计经验,市场前景好,企业营销团队优秀,该项目预计投资4000万元。
1.各项目风险和收益因素定量化
在本文中,选用投资回报率、市场发展潜力、市场营销能力、风险资金需求额、投资回报期、项目市场营销能力、企业研发技术能力、企业制度运用能力和企业理财能力作为影响企业收益的子因素,选用政治风险、生产风险、市场风险、管理风险、融资风险、流动性风险、技术风险和其他风险作为衡量企业风险的子因素。根据各风险和收益因素的权重,风险投资家对这三个公司的基本情况进行评分。专家对每个影响因素的打分分为五个档次,如下表所示。
根据各影响因素打分的结果,由公式(1)得各项目的风险总评分值和收益总评分值。
然后在通过收益总分/风险总分结果得到收益/风险的值。
2.确定风险企业项目的VaR值
假定三个备选项目的收益符合正态分布,则在95%的置信水平下,相当于α=1.65时的值。由此我们可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定义W0为初时投资额,R为投资回报率,是预期收益,σ为R的投资波动标准差,为间隔年数,即风险投资期。
在这里,风险投资的预计持有期为6年,=6,根据对三个备选企业项目的历史数据,预测其6年的收益值为
3.TOPSIS优选法进行项目决策选择
依据对各个因素进行的评分计算得风险评分、收益评分、收益/风险值及VaR值作为各个项目的属性,将这四个属性为选用指标,构建初始数据判断矩阵:
由以上数据得出决策矩阵
对决策矩阵根据公式(3)进行归一化处理,得到归一化矩阵。
在择优模型中,风险评分和VaR值为风险性低优指标,越小越好;而收益评分和收益/风险值比是收益性高优指标,越大越好。因此确定“理想解”和“负理想解”分别为:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
负理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根据公式(4)计算各个项目到“理想解” 和“负理想解”的距离,
进一步可以求出,项目A、B、C对“理想解”的接近程度为:
由以上可以看出CA
五、结论
在我国,寻求风险投资的企业一般为创业初期或处于起步阶段的中小型高新技术企业,通过运用TOPSIS法对我国三个企业风险投资项目进行实证应用多目标决策分析,从实例角度对风险投资项目的实用性进行了说明,在建立决策模型中引入了VaR值,即在考虑风险投资家风险承受能力的基础上进行项目择优选择,使决策更加有效。但同时也具有一定的局限性,这两种方法的结合,是基于一定的历史数据以及事前信息的有效性上,所以适用于经营了一段时间的公司,有以往的经营业绩可供参考,对于许多全新性的风险投资项目,由于缺少之前的数据参考,并且很难有更多掌握同类技术的公司作比较,这种评估方法不能有效的进行比选判断。
参考文献:
[1]成思危:进一步发展我国风险投资事业[N].北京,光明日报,1999
[2]房汉廷:我国创业风险投资的重大转变[N].北京,中国社会科学院院报,2005
[3]宋清华李志辉:金融风险管理[M].北京,中国金融出版社,2004
[4]张陆洋:风险投资导论――科技企业创业与风险投资[M].上海,复旦大学出版社,2007
[5]唐炎钊:中国高科技产业风险投资综合评估研究[M].厦门,厦门大学出版社,2007
关键词：价值评估 自由现金流量 万科集团
一、自由现金流量发的理论基础
（一）理论的提出
汤姆・科普兰、蒂姆・科勒等人在1990年提出的一种价值评估方法理论影响甚远，该方法综合考虑了早期学者的相关研究，由此提出了完整的自由现金流量法的计算公式
基本形式如下：
其中CF代表着现金流量，k代表折现率，t代表预测期。
公司整体的价值评估是指对公司未来所产生的扣除费用、薪酬、税费等之后的现金流量进行折现并求和，利用公司的平均加权资本成本来贴现，也被称为自由现金流折现。
其中，公司[CFt]为t年公司的预期现金流量，WACC为公司的加权平均资本成本。
（二）基本模型及相关解释
1、卡普兰教授计算自由现金流量的模型如下
自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）
2、折现率的选择
折现率是指对未来收益进行折现时所采用的比率。目前用于确定折现率时所采用的最流行的方法是加权平均资本成本法。公司加权平均资本成本公式一般形式如下：
加权平均资本成本=债务资本成本×债务所占比重×（1-所得税税率） +权益资本成本×权益所占比重
二、自由现金流量法的实际应用
（一）案例企业选择说明
本文所选案例研究企业为万科集团股份有限公司（简称万科集团）。本文在评估万科集团价值时采用万科集团2002-2013年的合并后财务报表的相关数据进行分析，并在分析过程中选用了一些源自中国人民官网的相关公允数据。
（二）其他相关信息的说明
1、估值模型的选择
本文在评估万科集团价值时，采用最为成熟可靠的二阶段增长模型，在此模型下：
公司价值=公司价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
2、预测期与后续期的划分
在综合考虑了我国房地产行业的宏观形势以及万科集团的历史财务数据，本文认为万科集团在未来5年中会保持一定的增长率，因此本文将以5年为预测期，5年之后作为后续稳定期。对于5年之后的企业永续增长率，一般来说，等于市场增长率，本文将万科集团的用于增长率预设为7%。
（三）预测期自由现金流量
本文在计算自由现金流量时采取科普兰教授提出的现金流量的计算方法，其公式为：
自由现金流量=税后净营业利润+折旧及摊销-（资本支出+营运资本增加）
另外，本文再对各因素进行预测时采用销售百分比法。
由于数据选取数据过多，因此本文在介绍自由现金流量法的实际应用时，只介绍基本步骤和最后结果，如下所示：
（四）折现率的估计
1、折现率的选择
折现率本质上为投资报酬率，是投资者在一定的风险下进行投资所期望的回报率。投资报酬率通常由两部分组成：一是无风险投资报酬率；二是风险投资报酬率。本文采用较为科学和合理的加权平均资本成本即WACC，来作为万科集团未来自由现金流量的折现率。
WACC=债务资本成本×债务比重× （1-所得税税率）+权益资本成本×权益比重
下面本文依次估算万科集团债务资本成本、权益资本成本以及资本结构，最终得出加权平均资本成本。
2、债权资本成本的估计
债券资本成本的计算较为简单，一般以较为稳定的国债或央行公布的贷款利率作为债务资本成本，根据2016年3月中国人民银行公布的五年以上贷款利率4.9%，我们可以计算出万科集团税后债权资本成本为=4.90×（1-25%）=3.675%
3、权益资本成本的估计
本文中用资本资产定价模型（CAPM）来估算股权资本成本， 其公式为：K=Rf+β（Rm-Rf）
其中：β表示投资组合或股票的β系数，Rm表示预期的股票市场平均报酬率，Rf表示无风险投资报酬率。
（1）无风险投资报酬率，本文在考虑无风险投资报酬率时，选取了2015年11月的最后一期国债，将其利率4.42%作为未来5年的无风险投资报酬率。
（2）风险溢价，本文取2004-2014年股票市场的平均收益率9.1%作为投资组合的期望收益率，则风险溢价=8.9%-4.42%=4.48%。
（3）β系数，根据中信证券对万科集团2007-2014年的β系数的计算，本文预计未来5年万科集团的β系数为，2007-2014年的平均数，即1.16。
则权益资本成本=4.42%+1.16×v8.9%-4.42%w=9.62%
4、加权资本成本的计算
首先本文根据万科集团历史资本结构来预测未来五年的资产负债率。
（五）万科集团估值结果
根据前文计算出的自由现金流量，以此选取的折现率，现可以计算出万科集团的企业价值：
预测期价值=（-846.58）×PVIF（9.62%，1）+（-2.97）×PVIF（9.62%，2）+50.58×PVIF（9.62%，3）+84.49×PVIF（9.62%，4）+122.94×PVIF（9.62%，5）=-316.02亿元
后续期价值=122.94×（1+7%）÷（9.62%-6%）=3633.86亿元
后续期现值=3633.86×PVIF（9.62%，5）=2516.57亿元
因此，万科集团的整体价值=2516.57-316.02=2200.5亿元。
下面，我们根据将根据万科公司的实际股价与估值进行对比。在对比中我们选取万科集团2015年停牌前最后一个交易日的收盘价24.43作为基数，乘以流通的A股股份数970，832.78万，得出万科集团当日市价为2371.74亿元。可见采用自由现金流量法计算出的价值与实际价值仍存在一些误差，这主要是由于采用该方法的假设在实际生活中并不一定完全满足。
三、本文结论与未来展望
自由现金流量法在操作过程中依赖大量主观判断，因此其评估出的价值在很大程度上取决于研究者的态度；自由现金流量法在估值的过程中，很多指标依赖于对未来的预测，而未来的不确定性也影响着估值结果的准确性与公允性；虽然本文最终预测的结果与实际有些偏差，但该偏差总体上处于合理范围内，因此验证了自由现金流量折现法在我国的适用性；近年来，我国经济持续快速发展，这使得越来越多的国内企业意识到了价值并购对于企业发展的战略性意义，尤其是自由现金流量折现法也受到越来越多企业和专家学者的关注。笔者相信，随着我国经济的快速发展，现阶段存在的问题将逐步得到解决，自由现金流量折现法必将在实务运用中发挥更为重要的作用。
参考文献：
[1]张志宏.财务管理[M].北京：中国财政经济出版社，2009年版：39-52
[2]陆正飞.高级财务管理[M].北京：北京大学出版社，2008年版：49-69
通过近年来与投融资公司的多次接触，我对于连锁企业的需求和投资公司的投资需求有以下几点看法。第一，连锁企业与资本的结合是行业发展的必然规律。中国零售企业与资本市场建立关系开始于1995年前后，近两年连锁与资本的合作发展到了一个新的阶段。热点领域从传统的超市行业发展到餐饮企业、经济型酒店、培训教育机构等。第二，目前连锁企业与资本的关系发生了新的变化。5年前，国内百强内资企业上市公司不到10家，2006年连锁百强的内资企业中有24家为上市公司。随着企业规模的扩大，企业所有者对资本认识也日益加深。2000年前连锁企业习惯“自己做”或整体出售，但现在企业在跟资本的合作上态度会更加务实，希望借助于资本的力量。在资本合作的地点选择上，很多企业从选择香港或境外上市转向选择境内发展。第三，如何去选择一个好的连锁企业。除了企业本身有可持续性这样一个比较好的基础之外，明晰的企业产权结构、符合要求的企业财务制度，优秀的管理团队以及领先的行业地位也是资本选择连锁企业的重要标准。
中国连锁经营经过十多年的发展，覆盖范围不断扩大，已成为现在分销和商业服务业主导的营销模式，连锁经营在提升经济的运行效率、提升人民生活品质等方面的作用已经为社会各界所认知。在创造就业、拉动内需等方面的作用也越来越突出，同时也是政府推动服务业加速发展的重要组成部分。连锁企业立足于中国巨大的市场空间，品牌、网络和规模的无限延展令人期待，也成为吸引风险投资和私募股权投资的重要卖点。每年的优秀特许品牌及即将推出的3A和2A的特许企业经营评价，将都对风险投资选择项目提供有益的借鉴。
连锁企业的投资机会
连锁作为一种经营形式，涉及零售、服务、餐饮、医疗健康和教育培训等多个领域。哪些领域已经成为风险投资关注的热点，并且具有风险投资的可操作性，风险投资在投资连锁企业时主要关注的重点和标准是什么？
唐越：任何投资者最关注的是公司成长的潜力，而连锁是一个能够获得中国非常庞大市场潜力的一个非常重要的方式。中国有几百个超过一百万人口的城市，所以为连锁企业的发展提供了一个非常广阔的空间。
什么样的行业存在这个机会，一个行业的领导者有没有形成；在和单一的地方性企业竞争时，该连锁企业的优势在哪里；是否有庞大的购买力、庞大的现金流、优质的品牌以及巨大的规模；是否能把全国连锁化、资本、品牌以及规模等转化为竞争优势；是否有可观的回报，以及商业模式的选择等，这些都是风险投资选择连锁企业时注重的重点及标准。
唐越：从可投资性的角度，不同业态之间的利弊在哪里？
黄佩华：高等的餐厅为顾客提供良好的环境和空间享受，在一级城市比较热门，由于消费水平的限制，向二级或三级城市扩展有一定难度。我们选择火锅、快餐等餐饮行业，因为这些连锁公司都比较容易复制。从可投资性角度来看，一家连锁公司的可复制性、运行系统、成本控制、员工培训，好的团队和优秀的执行力都是非常重要的因素。
唐越：作为全世界连锁最典范的麦当劳为什么在中国表现没有KFC出色？本地化对一个企业的重要性是有多大？
安宝信：做连锁企业要有共识，保持进行过程的稳定性。麦当劳在这点上做的比KFC好。但是KFC在口味上的地方化要比麦当劳做的成功，做这种连锁店很重要的一点，就是在不同的国家必须要切合当地人的口味。例如现在美国有一个很红的高档中国餐厅，它最成功的地方在于把一般美国人对中国餐厅的印象全部改观，吸引了很多外国人，这是一个相当成功的把中国餐厅推销到外国的典范。
唐越：对于私立医院，整合和改制的公立医院，王先生有什么看法？
王方路：医疗服务的连锁化或者民营化，需要长时间来实现。因为在医疗行业里面，长期受到国家财政的支持，所以非常欠缺有管理经验的人来管理医院。目前在医疗行业的管理人士都是比较出色的医生，他们缺乏管理经验，对商业环境的适应和理解与其他行业的人士有很大差异。这是一个管理人才的瓶颈。同时医疗行业的附加社会责任是一个比较复杂的问题。如果我们退一步在医疗责任免责的非诊断性领域例如体检行业，它的连锁化的可能性会大很多。
唐越：目前VC关注哪些连锁行业，他们的优势在哪里？
黄天来：我们开始专注一些比较有特色的连锁行业，比如教育和医疗服务，因为它们都很容易制造自己的核心竞争力。医药本身是可以投资的，但是竞争高一点。目前中国的医疗服务还比较少，尽管中国本身的医疗业已经开始发展，但缺乏标准化。我认为中国推广医疗服务要从不同的人群下手。
成功连锁企业家与风险投资家论道
近年来不断有企业家获得风险投资，他们是怎样引进风险投资的，而风险投资的进入又给他们带来了什么？
王冉：现在是融资的最好时机,目前市场处于大量的非理性投资时期，估值很高。第一，应做的是时间优先，和能够跟你在最短时期内完成融资的投资商合作。第二，现金流好的企业不一定不缺钱，风险投资可以帮助企业建立更好的团队。第三，多开几十家店比少出让几十个点更重要，尤其在高速增长的阶段，要把模式和规模做出来。第四，企业应学会借助外力来解决自己内部的问题，包括战略方向、人才等问题。最后，所有看起来是问题的问题，都是有解决方案的。
王冉：跟投资人打交道最痛苦的地方在哪里？怎样走出僵局？
仇一：最痛苦的地方首先是估值的确定，其次是公司内部反对的声音。创业者都认为自己的公司是最好的，但是要懂得选择与放弃，根据自己的需要去估值和谈判。在估值问题上我们陷入了僵局，但投资方通过对小天鹅全国市场和加盟商的考察，认可了小天鹅的商业模式、复制能力及广阔的市场。打破僵局有以下几点：⑴事实证明一切；⑵真诚感动对方；⑶以退为进。
王冉：全球连锁企业的直营店和加盟店大都会有一个比例，这个比例是偶然的吗？还是有内在的规律？
谢忠高：大家都说麦当劳是一个很好的餐饮店，但我认为是一个很好的土地开发。分析麦当劳的市值，实际上是占有的土地比较大。其实能够直营是最好，但当你迈入一个你不熟悉的市场，刚开始一定要有一个熟悉这个市场的合伙人来协助。所以这个问题并不是静态的，而是动态的。
王冉：企业家的性格对走连锁扩张路线会起到什么作用？
陈伟群：企业家的性格，应该说不管他是亲历亲为的，还是懂得用人的，都能做企业。问题在于企业扩张到不同规模的时候对企业家性格的需求也有所不同。性格有些是固有的，但是事业是发展的，要顺应事业发展去调整去学习哪种性格的企业家。
王冉：现在风险投资企业带来了很大的价值，除了资金价值外，还有什么其他的价值？
张骏：首先，软银中国在帮助初创企业成长和建立品牌上有非常多的经验和实际成功的案例,例如阿里巴巴和淘宝，我们都是在最初期介入它们的孵化阶段，帮助企业搭建品牌，形成信誉度。其次，软银中国能够在战略层面上帮助企业拓宽视野，然后在一个更高的层次上帮助企业的发展，包括做战略规划、经营运作。
王冉：什么样的企业能够吸引投资人?
丁承：大多数投资人都在过多地谈论商业模式的问题，我认为商业模式固然重要，但是实际上很多连锁业态的企业成功与否，并不是因为在商业模式上有另辟蹊径的东西，而是在整个团队的执行能力，这是我最看中的。在大家的战略和大方向制定好后，企业是否能够生存就在于团队的执行力。
连锁企业引进风险投资的方法和模式
连锁企业发展不同的阶段，选择不同的风险投资，风险投资进入前选择的标准是什么？它们在企业快速发展过程中的作用是什么？
章苏阳：风险投资事实上是投人、投机构，这一点对风险投资是非常重要的。还有就是发展模式，也可以狭义地理解为战略是什么样的。我们希望管理团队有一个非常好的市场进入战略，这样投资风险会低一些。
小公司竞争是看谁比谁做的好，而中型公司、大公司之间的竞争是看谁少犯错误。小公司看资金流量，大公司看财务。企业的竞争是人才的竞争，人才的竞争是人学习能力的竞争，学习能力强的人，就能保持企业基业常青，而只有基业常青的公司，股价、公司的估值才是最好的。
杨瑞荣：我们在判断一个企业的投资价值时要看连锁终端这个品牌能不能跟企业产品品牌去结合发挥优势。比如说有些品牌本身自己优势太强，而所有的渠道或终端能做的功能只是搬箱子的活儿，那么这个品牌的连锁价值可能不是特别大。只要把品牌和渠道两者结合好了，也就是我们看好的一个方面。
韩雨廷：中国的连锁企业能够博得VC的关注和投入无外乎做好六个字：品牌、系统、支持。实际上这六个字本身也是连锁经营成功的因素。因此我觉得不管是哪个行业和哪个企业，如果能够在这六个字上做到位，就是有价值的。品牌不光是要有知名度，还要有美誉度，还要有忠诚度。
吴克忠：很多行业在中国还没有充分的竞争，国家的一些政策还没开放，甚至商业模式还没有形成，教育、医疗我们都在看，当然现在政策刚刚开放，还没有开始竞争，很多还都是圈地状态。在产业竞争中，连锁方面还是一个蓝海。所以这一块业务只要有资本的支持，有一定基础的企业，应该能够比较好比较快地发展，但是怎么样的发展，有各种各样的策略。
刘纲：VC投资会看中以下几点，一是品牌；二是可以标准化又可以控制的，由于规模而带来经济效益的一些业务都可以进行连锁；三是一定要有大的市场，而且贴近市场是非常必要的。如果能够在渠道方面施加对顾客的影响力，这样有助于形成品牌。四是执行团队是否有相当强的执行力，如果有执行力，同时又是市场所需求的，就能够形成一定品牌，VC一定会支持。
林欣禾：投资连锁第一要求企业的产品和服务形成标准化，能够很快的复制，这样才有经济效益。第二这个行业是不是有一种替代以前同样东西的做法。第三要看服务，消费者对服务的要求越来越高，要求创业者对服务概念有一定的想法。第四是地点，地点是不是适合做这个商业模式很重要。
甘剑平：同质化的服务是连锁企业吸引投资的重要因素。整体消费品、零售关键的就是能够大规模地把服务提高一个档次，能够维持消费者的期望值。
连锁企业的并购与上市
中国的连锁企业仍然处于发展阶段，上市是否是连锁企业的必走之路？选择什么样的市场上市？这一系列关于资本运作的问题是连锁经营者关注的核心。
洪卫：传统的资金来源主要是自身盈利和金融融资。连锁的企业应通过提升自身规模来降低各个环节的成本，提升核心竞争力，使企业以后能够健康发展良性循环。但单一的融资风险较大，上市融资拓宽了资金的渠道，融资成本较低，对推动企业规模经济的发展有非常好的效果。企业的上市解决了资金的问题，企业法人治理结构的问题，对企业提升管理能力和核心竞争能力都有非常大的好处，不管是运营方面还是财务方面。海外上市周期短，投资者更加理性，市盈率高，能够筹集到更多的资金，它对企业有效地治理结构非常有好处，而且对企业的品牌提升也非常有好处，这些都是海外上市对企业的一个非常好的影响。香港上市的技术条件、文化条件、成本，以及监管都是有优势的。新加坡上市的门槛较低，但是筹资额有限。
洪卫：通过并购如何实现企业，特别是连锁企业的快速扩张？
李大诚：其实做连锁企业最重要的是现金流，收购另一家竞争对手时首先要看对方的现金流，同时要考察对方的信誉度是否好，文化是否相近，服务是否一致。这样才能有利于企业的快速扩张。
李利凯：吸收合并可能是一个化敌为友的概念，将原本的竞争对手变为合作伙伴成为行业中的第一。在发展的过程当中，通过横向和纵向建立战略联盟，可以提前实现自己企业的发展目标。再加上基金公司的介入，能够更快速地实现扩张。
于明：从投资的角度来看，我建议企业对于并购的需求要保持谨慎的态度。并购对连锁来讲是必须的，企业做到一定程度会出现瓶颈，可能被同行的大企业被迫性地收购，这并不代表失败，而是一种强强的联合。如果你准备有一天和别人合并的话，核心的优势在于你的地域要集中，业务要集中，这个远远超出企业规模的大小。
培养认同、支持和帮助大学生创业的社会文化,是优化大学生创业社会环境的重要任务。首先,应经常性地表彰大学生创业新星,推广风险投资经验,弘扬天使基金模范,树立高校培训榜样,培育实训基地模型,逐步形成一系列扶持创业的优秀理念,使创业文化浸润我们的社会。二是媒体利用自身资源优势打造中国的创业榜样,宣传其创业精神,介绍其商业模式,对其创业过程中蕴含的人生观、事业观和价值观进行挖掘与传播,形成颂扬大学生创业的文化氛围。三是工商联等社团组织可定期和不定期地举办大学生创业讲座和经验交流会,总结推介各种案例,传递大学生创业文化,暖化社会帮扶温度。总之,社会联动,齐心协力,携手营造创业文化环境,必将强有力地激发大学生创业理想和热情,助力大学生获取创业成功。
2优化高校创业教育资源
22.1调整创业教育教材内容创业教育教材的选用要做到东西方创业文化的融合。以西方管理学为蓝本的教材固然能提升大学生创业者的商业能力,但其也因为东西方文化的差异导致大学生在创业过程中产生诸多困惑。这是创业教育与大学生创业实践脱节的具体症状,必须认真加以解决。这里最重要的是,明确科学发展观的价值取向。对于西方经济管理经验,符合科学发展观的就借鉴,反之就抛弃。尤其要对当代一大批优秀中国企业,例如,华为、海尔、联想等进行企业文化再过滤和再取舍,取其精华,传授学子。这两个方面,以传授中国企业的优秀理念为主,以借鉴西方企业的优秀理念与方法为辅。另外,对中华古代文化的精华,比如,《孙子兵法》在西方被奉为商界圭臬,《论语》被奉为日本商人共同的实用箴言[1],重新赋予其商业价值,做到古为今用;对中国“晋商”、“徽商”的创业经验进行整理与提炼,萃取精髓,滋养学子。总之,通过科学发展观指导,传授中国特色企业文化,使大学生对创业使命、核心价值、核心能力、管理理念和企业战略等方面有着清晰的理论把握,从而解除心头困惑,使创业活动的发展更加健康顺利。
22.2创新创业实训基地建设可在校企合作的框架内,完善创业实训基地,采用类似于创业孵化器的运作方式为大学生提供实训或实践的机会。区别于创业孵化基地,创业实训教育与区域经济的结合更具针对性,从大学培养专业人才和服务经济的战略出发,推进经济结构调整。结合当地经济龙头行业,以高校科研优势、专业特色与企业相互结合,从服务产业链的角度寻找和实践创业机会,以嵌入产业链的方式完成创业发展。实现区域经济发展、实训基地建设和大学生创业实训的有机结合,从根本上把实训基地建设好。
2.3丰富大学生创业社团模式鼓励大学生建立多种形式的创业社团组织,在社团中强化创业愿景、寻找创业伙伴、优化创业构想和得到创业培训。将创业社团企业化,在社团中完成领导力的培养,实践融资与赞助的财务活动,实践招聘与辞退的人力资源管理等企业活动。组织创业大赛等活动,借助外部商业资源和自身优势来锻炼创业项目执行能力,实践提高项目运营效率和成本控制,达到在社团内通过创业项目实践提高创业能力的目的。总之,诸方并举,多策齐用,使创业社团成为生动实际而丰富多彩的创业课堂。
3整合社会资本更新指导方式
3.1扩大天使基金扶持力度天使基金对于大学生创业孵化是至关重要的。但是现今,天使基金在数量和资金规模上还远远不能满足大学生创业的需求。因此,应当鼓励社会中富有且有爱心的人士以回报社会之心,从公益的角度设立更多的天使基金或从资金上支持天使基金,扶持种子期企业有效孵化。据报道,现阶段天使基金的数量远小于风险(股权)投资的数量[2],这种情况对于创业早期的扶持是远远不够的。天使基金给予大学生创业出生和成长的机会,更重要的是,天使基金与社会资本成立合资创业加速器公司和“接力基金”,利用创业加速器平台引进社会资金参与大学生创业项目的投资,扶其加速成长,利用接力基金切实解决创业企业快速发育阶段所面临的资金及运营管理双方的问题[3]。以上这些都说明,天使基金对创业早期的扶持不仅是不可或缺的,而且是实现整合社会资本的酵母剂。因此,应千方百计把天使基金规模做大、效益做佳。
当前，新闻出版单位转企业改制正在按照国家新闻出版总署规划的改革时间表和路线图逐步推进。2011年3月1日新闻出版总署党组副书记、副署长蒋建国在中央外宣办举行的新闻会上指出，全国10多万家国有印刷复制单位、3000多家国有新华书店全部转企改制；581家图书出版单位中，除少数拟保留公益性和军队系统的出版单位外，中央各部门各单位、地方、高校出版社都已转企改制；已有1251家非时政类报刊出版单位转制和注册为企业法人。对于刚刚或正在转企改制的新闻出版单位而言，除了继续发挥新闻出版业宣传导向功能与社会服务功能的之外，应该说我们必须实事求是地看到，如何按照现代企业的经营规则进行摸索，实现“生存”与“温饱”是大多数单位面临的重要问题。企业的启动和发展必须靠足够的资金来解决，资本的力量正在悄然改变中国新闻出版版图，截止2010年10月28日，新闻出版系统目前已经有42家上市企业，全国新闻出版集团收入和资产规模排名分析中靠前的企业中多为资本市场上热门的公司。新闻出版总署高度重视行业投融资工作，明确指出要在国家政策允许条件下，充分利用发行企业债券，引进境内外战略投资，上市融资等多种渠道为企业融资，通过开展与国内银行和相关金融机构的战略合作，加强建立和发展中小新闻出版企业信用担保机制，积极引导非公有资本包括外资有序进入政策许可的新闻出版领域，允许投资人以知识产权等无形资产评估作价出资组建新闻出版企业，为产业发展争取良好的融资环境。当前，加强对我国新闻出版企业自身特点的研究和对风险投资作用于新闻出版企业发展机制的研究，风险投资业自身与新闻出版企业的需要相配才是更重要的。
一、改制后新闻出版企业风险投资的环境及现状
改革开放以来，新闻出版业蓬勃发展，逐步形成了一个整体规模大、覆盖范围广、产业链条长、科技含量高、创新能力强的中国特色新闻出版产业体系。目前，中国国内的传媒产业总产值已经达到10600多亿人民币，相当于1500亿美元，但与发达国家相比较还有很大差距。我国日报出版规模连续9年位居世界第一，图书品牌和销售总量位居世界第二，印刷服务业总产值位居世界第三，生产规模和生产总量都表明中国已经成为世界出版大国。媒体数量的增加固然可视为新闻业的长足进步，但这并不意味着媒介市场也相应发展。就我国的情况看见，媒体数量过快增长已形成媒介市场僧多粥少的局面，导致媒体整体效益下滑。媒介数量过度膨胀，结构小、乱、散，规模效益低已成为不容忽视的问题。转企改制后大多数新闻出版企业都存在以下的一些困难：(1)作为知识和技术密集型的行业，人才梯队建设受市场经济冲击严重，无法正常实现新老员工的传、帮、带，原国有新闻出版行业成为优秀人才就业的垫脚石和跳板；(2)原财政划拨资金大幅减少，资金缺乏导致作者资源流失、错过优秀选题；(3)计划体制下的销售包办模式，影响了转制后企业对市场的适应和开拓能力；(4)由于提前转企并实现资源整合的“大传媒集团”在综合实力上强于中小型或地方新闻出版企业，这些行业巨无霸开始蚕食原属地方或行业、部门新闻出版企业的市场份额；(5)内部职能部门一例如电子杂志部、市场部等缺失。
二、改制后新闻出版企业风险投资的意义及作用
1.风险投资与改制中新闻出版单位的匹配性
由于中国人传统储蓄观念的影响，改制中的新闻出版单位更多将资金需求诉诸于银行，但就风险投资与银行贷款相比较，风险投资似乎比银行贷款与改制中的新闻出版单位更具匹配性。首先从对风险的驾驭性来说，银行贷款讲安全性，回避风险，而风险投资却偏好高风险项目，追逐高风险后隐藏的高收益，意在管理风险，驾驽风险；其次，银行贷款以流动性为本，而风险投资却以不流动性为特点，在相对不流动中寻求增长；第三，银行贷款关注企业的现状、企业目前的资金周转和偿还能力，而风险投资放眼未来的收益和高成长性；第四，银行贷款考核的是实物指标，而风险投资考核的是被投资企业的管理队伍是否具有管理水平和创业精神，考核的是高科技的未来市场；银行贷款需要抵押、担保，它一般投向成长和成熟阶段的企业，而风险投资不要抵押，不要担保，它投资到新兴的、有高速成长性的企业和项目。风险投资是一种长期的(平均投资期为5―7年)流动性差的权益资本。一般情况下，投资者不会将风险资本一次全部投入风险企业，而是随着企业的成长不断地分期分批地注入资金。综上所述，风险投资所具有的高风险驾驭性、资金的相对不流动性、放眼高收益与高成长性、非实物指标考核性及非抵押投资性等特征与新闻出版单位的目前的现状与特征较为匹配。
2.风险投资对新闻出版企业的促进作用
(1)借助外部第三方机构对企业价值的客观评估，有利于新闻出版企业吸纳更多的资金。
按照风险投资者对目标投资企业的常规收购程序，首先对目标企业提供的书面资料进行初步评审，其次在社会层面对企业的价值和信誉进行初步评估，通过以上初步评估和合作方案要点讨论之后，投资人会派出独立的、权威的第三方机构，会计师事务所、律师事务所、审计评估师事务所对目标企业分别进行历史财务审计、法律经营业务评审、目标企业资产评估。同时对目标企业的主要客户、主要供货商、前10名股东、管理层、进行访谈。在第三方机构进入企业时，会对企业的全体成员发出明确的信号，该企业在风险投资人和外部资本眼中是具有相当的社会和经济价值：股东股权的价值、优秀管理团队的价值、产品的品牌价值、企业无形资产的价值等。另一方面，大多数的风险投资机构，在对目标企业将来的资本机构中，多会考虑引进银行贷款，目的是利用低成本的钱，为股东换取更多的回报。资本进入目标企业在侧面对银行起到了担保和初步评估作用，银行也愿意增加贷款。同时借助第三方机构广阔的服务客户平台，品牌好、团队专业性强、有前景的目标企业可以吸引更多的资金，吸引更多的投资者，在对投资人的讨价还价过程中提高股权溢价能力。所以在风险投资进入目标企业初期，会起到资本“放大器”和“宣传员”的双重作用。
(2)横向比较促进新闻出版企业自身管理结构的调整和管理水平的提高。
风险投资前期的尽职调查过程也是目标企业自身整理历史资料、梳理运营模式，自查自纠的过程。最初新闻出版单位仅将工作停留在资料汇总层面，但随着调查的深入，投资人会要求目标企业阐述现有的经营模式、盈利模式、目标市
场细分、人才梯队培养、员工绩效考核及配套激励制度、现有失败的投资案例等深层次问题，并会对上述问题的待解决方法和已经实施的方案进行汇总，以单纯的市场盈利为出发点提出评估意见。这些意见在综合了目前国际或国内按企业化运作的新闻传媒企业或相关企业最值得思考、最具有前瞻新、最成功实施的案例和高度浓缩的观点后，已经成为一本权威的针对目标新闻出版企业的运营管理的教科书。另一方面在与风投沟通交流的过程中，原新闻出版企业的管理人员可以开拓思路、拓宽视野，吸取先进的管理知识，弥补专业结构的欠缺。
(3)有利于新闻出版企业纵向市场资源的整合和开拓。
21世纪公认的企业发展模式有：对向上下游企业实施扩展兼并，或对本行业做大做深做强。风险投资者最擅长的是以资本为线对不同的资源进行整合，对于新闻出版行业，借助互联网技术发展电子杂志、网络报刊，为读者打造个性化新闻阅读平台，为高端人群实施定做式新闻，登录iPad软体世界等运营发展模式，可借助风险投资机构在高新技术领域的投资，实现从资本到技术的“缝隙对接”。另一方面，风险投资机构在林业、造纸企业的投资可能会降低企业的印刷成本，在专业性科研院所设立的研究发展基金可以解决学术出版物的稿源，投资的其他企业的高管和员工则为新闻出版企业提供了很好的试验取样分析平台，帮助企业拓宽市场销售渠道，打通供应销售一条链。
三、新闻出版企业风险投资模式的可行性分析
按对投资企业管理深度不同风险投资分为财务型和企业型。财务型的风险投资主要追求较为纯粹的投资回报，而企业型的风险投资则要求的是在得到投资回报的同时也要对自身企业主营业务创造利益，他们往往通过积极参与公司经营决策和日常管理的手段来实现。
1.组织机构：有限合伙企业与有限责任公司
我国目前风险投资进入现有的经营实体多采用两种形式：有限合伙制或公司制，主要采用何种方式主要取决于合作双方的价值取向和对公司日常运营的控制要求。
公司制是指风险投资机构以股东身份入资现有的新闻出版公司和与新闻出版公司组建新的有限责任公司，双方通过协商确定新公司的“三会”和管理层权限和人选，作为股东的风险投资机构会对未来退出时点的企业价值评估、股权转让、红利分配等核心问题作出明确的约定，风险投资机构往往会对要求对总经理、财务经理的任命权，对企业预算、日常支出的审批权，对原新闻出版单位承担的收入所得的考核权等。
有限合伙是指在合伙组织中至少有一方普通合伙人并且至少有一方为有限合伙人，有限合伙人不参与合伙的经营管理事务，只以出资额参与合伙收益的分配和风险负担，也仅以出资额为限对合伙的债务负责。普通合伙人对合伙组织的债务承担无限责任。一般地，普通合伙人是资金管理者，而有限合伙人则是主要投资者。2006年8月27日，修订后的合伙企业法新增“有限合伙企业”一章，将合伙人的范围扩大为自然人、法人和其他经济组织，并明确规定法人可以参与合伙。这样的合伙，可以消除大多数投资人对投资失败后债务承担的顾虑，从而吸纳更多的资金。随着新修订的《合伙企业法》的实行，有限合伙制在我国也得到了确认。但是有限合伙制规定由普通合伙人行使管理决策权并以协议的方式来约束基金管理者，很防范基金管理者滥用权利。也出现对基金管理者的人身信用状况不了解的情况。由于信息的不对称，风险投资企业与外部投资者之间存在着柠檬市场，因此普通合伙人有可能利用这个市场，损害有限合伙人的利益。根据“莫里斯一霍姆斯特条件”，在有限合伙制中，普通合伙人的收入由管理费和投资收益的一定百分比两部分构成。普通合伙人可以有占基金总额2％左右的资金作为他们的管理费用，还可以获得所实现利润的约20％作为报酬，在合伙协议中设置对普通合伙人的约束条款，建立市场对普通合伙人的声誉约束机制。通过建立与管理挂钩的报酬机制，从而对普通合伙人进行控制。
对于新闻出版行业而言，由于特殊的政治性和专业技术性，参与和吸引外界投资的机会较少，合作双方需要较长的了解和沟通时间，鉴于此种情况，投资者可考虑作为合伙企业的有限合伙人，原新闻出版单位作为普通合伙人，这种模式有利于体现两家的优势一原新闻出版单位在组稿、校对、排版、发行等常规工作方面的专业性；也有利于投资人整合外部资源，拓宽上下游市场。
2.企业评估：核心竞争力一无形资产的财务评估
作为双方合作的基础，基于新闻出版企业现状实施财务评估而形成的财务审计报告是投资人对企业价值的初始数据化印象，也是后续双方谈判“博弈”的重要凭据。以智力成本投入为主的新闻出版机构在财务评估过程中将企业品牌的核心体现“社名”、“社徽”、“管理团队”、“业内知名度、影响力和公信力”四大指标，以“无形资产”科目作价计入财务报告中。现代企业真实价值应通过人、财、物三个指标对企业的三方面能力进行综合考量一一盈利能力、续存能力和抗风险能力。
大多数新闻出版企业在企业人力资本(人)、与主管部门协调沟通(人)、特定市场占有率(物)、公众及读者对本刊物公信力(物)、政治和经济风险因素对价(抗风险能力)等方面的传统优势在评估过程中，容易被主观忽视或抹杀。原因是无法在财务报告中以数字化形式体现，或在评估过程中存在较大的随意性和不确定性。现以出版社的“社名”和“社徽”两项最重要的无形资产为例说明
出版社的社名(即出版社的商号)，是出版社在从事出版活动时区别于他人的最显见最重要标志，社名更是出版社商誉的载体。社名权是出版社对自己使用或注册的区别性标志依法享有的专用权。这与名称权有所不同，是兼有人格权与财产权内容的复合权。社名权的法律意义在于：在他人使用相同或类似名称时，权利人可以要求其停止使用；在他人非法侵权而造成损失时，权利人可以要求其赔偿损失。
社标(即出版社的商标)，是出版社用来区别自己与其他出版者的产品的一种标记。社标权是社标所有人依法对其社标享有的专有使用权。在我国，《商标法》保护的主要是注册商标，商标权实际上是注册商标专用权。但是，目前我国的出版社大多都没有将其社标进行注册，属于未注册商标。对于未注册商标，除驰名商标依《巴黎公约》的规定受法律特别保护外，其商标使用人不享有法律赋予的专有使用权。因此，对于未注册的社标，其使用人并不享有社标专用权。在进行体制改革后，各出版社应积极进行社标注册，防止他人未经许可使用与其社标相同或相近的社标。当然，当未注册社标遭受侵权时，其所有人可以利用《反不正当竞争法》维护自己的权益。
目前专业的资产评估机构多采用收益法、成本法、市场法对资产进行评估，其中对“社名”和“社标”无形资产，多采用收益法和市场法进行综合评估，作为持有人，新闻出版机构应注意以下要点：(1)目前新闻出版企业的主要收益来源是广告，但在评估社名和社标等无形资产对广告收益的正
面作用时，应客观的评估“社名”和“设标”能否给广告投入者带来超额的经济收益以及带来多少超额收益，相比较在同地域、同行业、同发行量刊物广告投入产出比，该地区的平均广告投入产出比等因素后，才能对它的无形资产价值作出比较接近实际的估价。(2)比较已有的“社名”、“社徽”在前次评估和交易过程中，对应的评估条件，即需要比较前次和本次评估的采样该数据来源的普遍代表性、市场假设条件、在施财务准则的变化因素。(3)基于对“社名”、“社标”的历史财务投入记录，应以不低于GDP比率对折算到现值作为无形资产评价的基础，同时应参考同级别、同时期、相似交易条件成功案例的价格。
总体而言，对具有较强核心竞争力的企业，应当在基本财务估值的基础上智谋性的调高估值水平。对于已经长期运营的目标新闻出版企业最核心的资产是品牌一一企业商标价值、市场占有率、行业地位；和人力资本一一高层管理团队、策划团队、市场团队等；企业的特有资源一一包括产业链优势、区位优势、股东人脉背景等，特有资源是企业发展和上市前景的重要影响因素，也是投资估值中要重点考虑的内容。
3.退出机制：公开发行(IPO)与管理层回购(MBO)
在双创的经济发展新常态下，企业仅依靠内部资源进行创新，会直接面临研发成本高、效率低等问题，难以适应不断变化的的需求和日益激烈的竞争。多年的高壁垒“封闭式创新”将淡出历史舞台，而顺应潮流的“开放式创新”成为企业的主导创新模式。
开放式创新促使企业能够调整内外部资源进行创新，让资源在内外部进行合理流动。实现开放式创新活动主要依托的组织形式包括技术合伙、技术特许、战略联盟或者风险投资等。在这些组织形式中，风险投资（VC）特别是企业风险投资（CVC）出现较晚，但由于资本市场越发活跃，资本运作灵活有效，依托企业风险投资实现开放市创新的战略目标成为趋势。
二、企业风险投资对的开放式创新战略目标的实现
根据前人研究，开放式创新活动的创新绩效主要包括：战略创新、技术创新、管理创新、制度创新等；CVC的绩效主要分为财务目标和战略目标，所以在讨论CVC对于开放式创新活动实现时，主要集中在研究活动的战略目标上。
下面是实现开放式创新战略目标的三个途径：
1.提高企业技术创新的效率。风险企业一般来讲都为初创型企业，组织灵活，技术人才占比较大，其技术创新效率比大公司更高，所以企业进行CVC能够显著提高技术创新效率。此外，当企业内部研发受阻，技术创新效率低时，CVC是提高企业技术创新效率的一个最佳途径，刘建香（2008）研究提升技术创新效率途径是发现，在技术购买、技术联盟、企业风险投资等几个途径中公司风险投资方式在所需投资、所需时间和战略灵活性都处于非常有利的地位，CVC的优势是明显。
2.实现业务多元化。企业进行风险投资活动时通常是已经发展较为成熟，有业务扩张需求但缺乏相关行业技能。有研究表明，企业在进入新行业时，自身的新业务拓展费用远高于与已在行业的企业进行合作，而CVC通过股权投资扩张新业务，选择风险企业，进行培育，投入成本少，技术要求低，投入效果明显。
3.促进投资公司主营业务增长。第一，投资于母公司主营业务所在行业的风险企业。CVC能够显著提高企业的技术创新与研发效率，势必会提高产品或服务的质量，体现出差异性，在众多同类产品中脱颖而出，进一步形成品牌价值，有效提升产品的核心竞争力；第二，投资于公司的上下游产业。上游能够提供原料，下游关乎市场和销售，若投资上下游产业，能够很好的利用上游压缩生产成本，利用下游扩大市场份额。
三、企业风险投资公司的管理过程
1.筛选风险企业
在此阶段，不确定性较大，所以成立一个高素质的项目筛选评估团队是首要任务。CVC活动的项目评估团队与传统的风险投资不同，团队不仅包括有经验的风险投资家，更应加入相关的技术专家和公司经营战略管理者，能够从战略的角度进行尽职调查，筛选评估项目。此阶段的产品概念，属于“模糊前端”，所以产品概念并不局限于在此阶段就十分明确，可以贯穿在整个项目过程中逐步完善而明确。但是，在筛选过程中，应选择与企业主营业务有关的领域或行业中的初创型企业，这样可以达到技术、市场的协同，同时估值较低，交易流成本较低。
2.对所选企业的培育
对所选企业的培育主要包括资金支持、资源配置、项目监控。
由于项目的不确定性和信息的不对称性，资金支持主要是进行阶段性融资，这样能够更好的手机企业的内外部信息，监控企业的发展，降低风险。
资源配置中企业需要为其与风险企业建立技术竞争力与市场知识建立联系的渠道，这是传统的风险投资企业无法实现的。投资企业在两公司之间进行的资源配置主要包括专利技术知识资源的共享与分配，市场及客户资源的配置、声誉等无形资产的配置以及人力资源的配置。
CVC的项目监控与一般的金融中介和投资机构的监控活动不同，一般金融中介监控风险企业获得的信息与投资企业未来决策的关系不大，传统投资基金主要监控套利情况，而CVC的投资监控不仅要监控风险企业过去的业绩，也要了解企业未来的前景。企业前景方面的信息是那些与企业应采取最优行动相关联的信息，它应该在管理决策实施前收集，并且应该用于提升企业的管理决策。这些决策可以是企业结构方面的（如投资等），可以是战略性的（如产品定位，定价策略等），或者与创业者相关的决策（如替换管理层，缩减企业规模等），属于主动监控范畴。
3.选择合适的退出机制
风险资本的退出方式主要包括IPO上市、股权转让和破产。根据Sahlman（1990）研究的383个进行CVC的企业中，三分之一的投资遭受全部损失，企业破产；三分之二的投资通过股权转让实现利润，仅获得不高于初始2倍的回报；仅有6.8%的企业通过IPO上市，但上市的企业带给VC超过10倍以上的回报，是风险投资高收益率的主要组成部分。可以看出三种退出方式的利润与难度情况。
IPO难度较大，但能够达到利润最大化，而上市的时机关系着能否成功进行IPO，已有研究显示，大部分风险基金管理者会选择在市值最高的时候推动企业上市，一旦成功，能够达到利润最大化。上市后，一旦股票在市场流通，如卖出或分配给基金投资者，则投资企业便会获利。
根据上述讨论，得到通过CVC实现开放式创新战略目标的作用过程如图。
四、我国CVC的情况以及管理启示
去年此时，IT界内刮起的最大一股寒风，便是雷军离开金山。
雷军一毕业就去了金山，跟着求伯君做了16年，千辛万苦、风风雨雨，好不容易把金山做上市，却在最辉煌的时刻毅然而又平静的选择了离开，这让很多人都无法理解。“我觉得身心疲惫，怕辜负金山”的说辞，似真非真。
离开金山后的雷军，并没有就此隐匿，而仍活跃在各种各样的公众场合，但他的身份已从一个公司的CEO转变成一位颇为时髦的天使投资人。
据了解，金山上市后，雷军持有14.9%的股份，上市之初以股价5港元算，身家约8亿港元。
雷军投资的第一家公司是陈年的凡客诚品网上购物网站。雷军和陈年的缘分始于卓越网，当时雷军任董事长，陈年任主管业务的副总裁。卓越网在2007年6月份被亚马逊收购之后，陈年离开了卓越，创办了我有网，随后又创办了凡客诚品。
卓越当年被收购，估值为7500万美元，雷军持有的5%股权全部套现后，约375万美元。雷军说：“做完卓越和金山，钱对于我来说只是一个数字。”
除有丰厚的投资资金外，16年的CEO经历，用8年的时间推动一个企业上市，雷军认为这才是自己做天使投资人最重要的资本。
多玩网是雷军投资的第二家公司。多玩网的创始人李学凌与雷军是多年的朋友，多玩网早期获得了400万美元的风险投资，其中100万美元来自雷军。雷军投资的第三家公司是UCWeb，一家提供手机浏览器到厂商。之后，雷军又陆续投资了Lakala拉卡等公司。
最近一次在公众场合见到雷军，是在创业邦的年会上，他最新荣膺“2008中国年度最佳天使投资人”。此时的雷军，站在舞台上，宛然一位久经战场、经验丰富的天使投资前辈，意气风发，侃侃而谈，全然不见初离开金山时的疲惫倦怠。
据雷军介绍，他投资的企业最初要么只有十来人，要么还只是一个想法。但在短短的一年时间内，每一家都完成了两轮以上的机构融资，目前都有200人以上的规模。雷军坦言：“今天来说，我投资的那些公司表现都是非常不错的，这一切都和创业者的能力、创业方向密不可分。”
雷军强调，“高效率或者有效率地创业才能更受风险投资的青睐，吸引风险投资其实有很多方法。”回顾以往的项目投资经验，雷军总结出了《评估项目的十大标准》。
雷军表示，这十条标准有六条讲人，四条讲项目。
“投资就是投人，人是最关键的因素。在商业社会里，人最重要的基础素质是诚信，没有诚信的人，是不会有人投资的。”
对于项目团队的要求，诚信是前提，除此之外，雷军认为，第一，团队还要能洞察用户需求，对市场极为敏感；第二，要志存高远，并脚踏实地；第三，最好是两三个优势互补的人一起创业；第四，一定要有技术过硬、并能带队伍的技术带头人；第五，要有低成本情况下的扩张能力；第六，履历漂亮的人优先，比如有创业成功经验的人等会加分。
对于项目方向的把握，雷军强调：“一定要在对的时候做对的事情。”
第一，要做最肥的市场，选择自己能做的最大的市场。只有大市场才能造就大企业，小池子养不了大鱼。方向有偏差的话，会浪费宝贵的创业资源。
第二，选择正确的时间点。市场基本成熟了，企业也已有雏形，引入天使投资后，业务会得到爆炸性增长。
第三，专注、专注再专注。最好只做一件事情，这样能把事情做到极致。
第四，业务在小规模下被验证，有机会在某个垂直市场做到数一数二的位置。
难道不具备以上十条标准就不能成功吗？当然不是。
雷军同时强调，十条标准并非完全必须，但具备了这些条件创业团队成功的把握会更大。
“尤其在目前的市场环境下，随着全球金融风暴席卷全球，风险投资家对于项目的审查标准也会变得更为严格，满足的条件越多越好。如果这十条全部满足的创业项目，就是投资人眼里完美的项目，会很容易拿到投资。”
除了十大标准，雷军认为，“寻求投资最重要的一个技巧是：熟人介绍更易成功。”天使投资人由于是个人行为，投资前没有能力做足够的尽职调查，投资后基本不参与管理，这样对诚信的要求就更高了。“熟人的介绍，相当于是对创业者诚信的一个证明。盲目寄送项目书，得到投资的难度会高很多。”
另外，风险投资主要应该投人还是投项目？
据了解，99%的风险投资家会选择主要投项目。当一个人非常好、项目不够好的时候，绝大部分风险投资家不会投资；但当项目非常好，而人不够好的时候，很多VG都选择了投资。
而雷军给出了自己不同的看法，他认为，“我过去的时间充分证明，投人是在中国最容易成功的方式，比投项目可靠。”
风险投资家为什么主要选项目而不选人呢？
雷军认为，“因为 VC拿的是别人的钱，五年也好、十年也好，最终是一定要退出的。假如你投资的项目方向不够好，就会浪费时间，一浪费就是两三年的时间。”
