发布时间：2023-06-01 15:51:08
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的证券投资策略样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
[关键词] 证券投资基金 动量策略 反转策略
一、引言
动量投资策略和反转投资策略是行为金融学中发展至今较为成熟的投资策略。行为金融认为:投资者并非完全理性,而只具有“有限理性”,投资者在现实决策中存在诸多的认知偏差,这些偏差不可避免的要影响到人们的投资行为,因此行为金融努力从人们的实际决策心理出发,通过研究投资者的实际投资决策对证券价格变化的影响,使人们对证券市场价格行为的研究由“应该怎进行投资决策”进入到“实际怎样进行投资决策”的领域,从而更加接近实际。2006年是中国基金业的丰收年,行业总规模迎来了自规范化后8年来最大的一次井喷:8565亿元!在基金业火爆发展的时候,基金采取了怎样的投资策略?
二、研究设计
1.样本选取
采用2004年4月以前成立的股票型基金,剔除指数型基金,故取得16只开放式基金,32只封闭式基金。区间从2004年第3季度到2006年第2季度。研究所需数据来源于CSMAR系列研究数据库系统,晨星和中国证监会等网站。股票数据考虑了分红配股等因素向后复权。
1999年开始我国要求证券投资基金每季度公布投资组合,由于季度投资组合公告之间相隔3个月,这期间基金完全可能先买入某股票,然后在季度结束前售出清仓,或者先增持后减持,但是每隔3个月公布一次的投资组合公告并不能提供这方面的信息,为了分析的便利,本研究做出如下假设:除公告日持股变动外,基金在公告日前后3个月内没有发生股票买卖行为;另外,投资组合公告仅披露前10大重仓股的股票市值和比重,其他股票的信息无法从公告当中获得,因此假设基金某一季度投资组合当中出现的股票在上一季度或者后一季度投资组合公告中没有出现,研究将假定基金上一季度或者后一季度对该股票的持股比例为0;基金前10大重仓股所反映的基金投资策略可以代表整个基金的投资策略。
2.研究模型
GTW指标是Grinblatt, Titman和Wermers在研究中构造出一种研究基金投资策略的模型, 它主要检验的是基金对某种股票的持股比例的变化与该股票收益率的变化,乘积是否显著异于0,如果异于0,则说明存在反馈交易,否则不存在。其公式如下:
Ri,t-k为股票i在t-k季度的投资回报率;Wijt表示j基金中i股票在t季度的权重;N为基金j组合中股票的个数;T为样本总期数。
如表1,从M值我们可以简单地判断出基金采用的投资策略,如果M>0,则表明基金采用的是动量投资策略;若M
Grinblatt, Titman和Wermers在研究美国基金市场时发现,基金管理人投资策略存在不对称的特征,即基金投资策略倾向于追涨,而不存在明显的杀跌现象。为考察我国基金投资策略是否存在不对称特征,本文借鉴此模型,按照买入与卖出两种行为将衡量指标M分解为买入投资策略指标与卖出投资策略指标。
三、实证结果分析
注:①正值、负值表示投资策略结果计算为正或负的基金数目;
②显著为正或负表示在5%的显著度的情况下,基金为正或负的个数。
③***表示在1%水平上显著,**表示在5%水平上显著,*表示在10%水平上显著。
④k=0,反映的是基金基于本季度股票回报率所采取策略;k=1,反映上一季度的综合效果。
1.总体来看
48只基金中,所有M(0)指标均为正,其中47只显著为正,比例高达97.92%,而44只M(1)为正的基金中显著为正的基金只有19只,正值比例降低为39.58%,说明绝大部分基金是根据当期的股票价格表现采取动量策略,而根据前期股票价格表现采取的操作策略存在一定程度的分歧,并不完全采用动量策略,有一部分基金采用的是反转策略或动量和反转的组合策略。基金倾向于以当期股票表现作为投资组合调整依据,其原因可能是:我国证券市场不成熟,股票随大盘波动明显,基金只有采取趋势投资策略才能赚取利润;目前,我国证券投资基金主要还是采用基金净值作为评价标准,由于基金净值的特殊性,基金要想在竞争激烈的市场上获得成功,就必须采取短期盈利的手段。
2.基金依据股票当期表现所采取的操作策略
进一步分析买入和卖出策略指标发现, MB(0)显著为正的基金数目为43只,正值比例高达89.58%,说明对于当期表现优异的股票,基金具有明显的追涨倾向;48只基金中MS(0)为正和为负的基金基本各占一半,但没有显著为正的基金,显著为负的基金也只有1只,说明基金采取杀跌或高抛的操作策略倾向并不明显。基金之所以更加倾向于追涨策略而不是杀跌策略,主要原因可能是:我国特有的单边市特征,基金只有在股市上涨期间才有可能获利,而当股市普遍低迷时,几乎所有的投资者都会发生亏损;对于当期表现较好的股票,由于其经历的上涨期间较短,有理由相信其会继续走高,而对于当期下跌的股票,一方面出于厌恶损失的心理,同时寄希望于暂时的下跌只是短期的调整,后市可能回涨而弥补损失。
3.基金依据股票上期表现所采取的操作策略
进一步分析买入和卖出策略指标发现,MB(1)显著为正的基金数目为23只,正值比例为47.92%,说明对于前期表现优异的股票,基金仍然具有明显的追涨倾向;MS(1)显著为正的基金只有1只,而为负值的基金增加到38只,显著为负的基金相比当期也增加到7只,负值比例为14.58%,说明基金采取高抛的操作策略倾向相比当期明显增加。基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,这种既追涨又高抛的看似矛盾的投资策略反映了市场调整时期投资独特的选股理念,主要原因可能是:基金的投资重心在市场“绩优股”,也即能够进入基金投资组合的绝大部分是市场表现突出的股票,基金只在这个大范围内进行买入和卖出的调整。卖出上期表现优异但上涨空间有限的股票实现获利,同时买入已有上涨势头,但上升的潜力尚未充分发挥的股票以优化投资组合。
如表3,总体看来,开放式基金无论当期还是前期,动量和反转指标都较封闭式基金明显,其中根据当期表现更倾向于采用追涨策略,根据前期表现更倾向于采用高抛策略,其操作风格比封闭式基金更为大胆,这可能与二者的运作体制有关。对封闭式基金而言,其规模固定,发行后就在证券二级市场上交易,其价格受供求关系的影响,不会有赎回的压力,可以从容的运用所有资金进行长期投资。而开放式基金的规模不固定,每日需公布基金净值,特别是如果基金不能取得良好的收益,投资者可以赎回持有的份额使基金规模减小,为应付投资者的申购赎回压力,基金不得不频繁的进行追涨和高抛,以期提高每日基金净值,稳定资产规模。
大牛市或大熊市总是伴随着阶段性的熊市或牛市,我们以上证综指涨(跌)幅深度达50%,并持续三个月以上为划分标准,以2005年6月6日上证综指跌破1000点为分水岭,2004年第三季度到2006年第二季度,中国股市经历了从大熊市的萧条到大牛市的繁荣过程,两种泾渭分明的市场氛围恰好为我们提供了一个深入研究基金策略的有力契机。
如表4,总体看来,牛市中动量策略比熊市更为明显,操作更为频繁和大胆,根据当期表现牛市更倾向于追涨策略,熊市中有少量基金采用杀跌策略,根据前期表现牛市更倾向于高抛策略,熊市中依然有基金杀跌。这必然和市场环境有关,熊市中弥漫着恐慌的气氛,虽然有表现优异的股票,但基金保持着谨慎的态度,不会轻易追涨,而对于表现不好的股票,基金却没有群体杀跌性抛售,表现出基金的惜售心理,对“绩差股”不作为;牛市中疯狂的市场氛围推动着基金追逐各种“绩优股”,同时卖出前期上涨幅度较大的股票实现盈利。
四、结论与建议
基金既买入前期表现上佳的股票,同时又卖出前期表现不俗的股票,导致基金扎堆“绩优股”的原因可能是中国证券市场缺乏具有真正投资价值的上市公司,基金只能在市场表现突出的股票范围内进行买入和卖出的调整。因此,加快上市公司的建设,提高上市公司的质量,也将拓宽基金的选股范围。
由于我国证券投资基金的投资组合是每季度公告一次,两个公告期间基金的行为完全处于“暗箱”之中,因此本的假定会在一定程度上削弱研究的相关性。如果基金投资组合公告的频率更高一些、披露的信息更详细一些,研究将会更有价值。
我国股市是单边市场,即只能做多不能做空,基金只有在股市上涨时才有可能获利,而当股市低迷时,几乎所有的基金都会发生亏损。因此加快产品创新,推出股指期货和做空机制,给机构投资者提供多样的投资途径,使机构投资者在原来的“追涨高抛”的盈利模式之外还可以通过买卖股指期货获利或者对冲现货头寸。
参考文献:
[1]Grinblatt Mark, Titman Sheridan, and Wermers Russ. Momentum Investment Strategis, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior[J]. Amercian Economic Review, Dec1995, vol 85 Issue 5:p1088-1105
[2]Siganos Antonios, Chelley-Steeley Patricia. Momentum profits following bull and bear markets[J]. Journal of Asset Management,Jan2006,Vol. 6 Issue 5:381-388
关键词：行为金融；证券投资策略；行为组合理论
文章编号：1003―4625(2007)07―0067―03 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、行为金融学的主要理论
行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：
行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：
(一)认知偏差理论
认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂的问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。长期以来，自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息。这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic)。直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(availability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法。这些经验法则的使用，虽然使人们在处理问题时可以化繁就简，但是容易产生决策偏差。
(二)期望理论(Prospect Theory)
期望理论是行为金融理论的重要理论基础，最先是由Markowitz(1952)提出，由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的。这一理论对行为金融产生了巨大的影响。其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型。
他们通过实验对比发现，与预期效用理论相反，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的，效用不是单纯财富的函数，他们也并不总是风险规避的。行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论，反映在期望理论的“价值函数”中，是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线，见图1。该函数是定义在某个参照点的利得或损失，而不是一般传统理论所重视的期末财富。它的收益状态呈凹型，表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用。而在盈利时则往往是风险规避的，每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦。这与现实中的情况是基本一致的。
“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时，倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性，而重视大的概率事件发生的必然性。在金融领域里，绝大多数资产均是风险资产，人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率，这一行为也必然影响人们对金融资产的选择，从而影响金融资产的价格。
(三)行为组合理论(BPT，Behavioral Portfolio Theoryl
行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的。MPT认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。然而，在现实中大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。在BPT中，使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念，分别在两种状态下考察了BPT模型，在一种状态下，投资者将组合放人一个心理账户(BPT―SA)。另一种状态下，投资者将组合放人多个心理账户(BPT―MA)。结果表明，BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的，BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同。BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素，在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步，其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果。
(四)行为资产定价模型(BAPM，Behavioral Asset PricingModel)
行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展。与CAPM不同，在BAPM中，投资者并非都具有相同的理性信念，而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者。信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事，他们会犯各种认知偏差错误，并没有严格的对均值方差的偏好。两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当前者是代表易者时，市场表现为有效率；反之，则表现为无效率。
(五)羊群效应模型
羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。
二、基于行为金融的证券投资策略
行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来，提出了一些具有可操作性的投资策略。近年来，随着行为金融理论的发展，基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐，使得行为金融投资策略已广为人知。目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金，这些基金业绩不俗，运作良好。在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略。
(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)
由于股票市场经常是反应过度和反应不足的，对反应过度
的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。作为对此的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益。Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据，chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持。对此，行为金融理论认为，这是由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(naive strategy)――也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。然而，Than(1988)，法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992)，LO和Mackinlay(1990)，Jegadeesh和Titman(1991)，Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议。尽管如此，在金融实践中，反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐，特别是在长期投资中。
(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)
动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy)，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules)，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在，从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。在实践中，动量交易策略早已得到了广泛的应用，如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等。
(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)
由于投资者并不总是风险规避的，投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦，因此投资者在进行股票投资时，应该事先制定一个计划，根据不同的价格分批投资，以备不测时摊低成本，即成本平均策略。时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又被指责为收益较差的投资策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Constantinidis(1979)和Roseff(1994)，萨缪尔森(SalTluelson)(1963，1969)，以及Kritzman(1994，1997)和Bozlie(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。而斯塔特曼(Statman)(1995)，Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性。
(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)
由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中，股市都会在1月份出现上涨，这种现象被称为“1月效应”)，因此一种有效的投资策略就是在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率。Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％。Keim(1983)，Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显，其具体时间是1月份的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的1月效应，但小盘股由于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。
三、行为金融投资策略在我国的应用
(一)反向投资策略的应用
由于我国证券市场还是一个新兴市场，“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋，2001)。投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题。反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程。
(二)利用行为偏差发现投资机会
优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买人低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
另外经过研究，中国也存在类似国外的1月效应，而且一般是表现在3月份，即长期以来股市在3月份的增长会明显好于其他月份。可见，在中国这个发育尚不健全的市场，行为金融理论对投资的指导意义极大。
作为企业财务工作的重要组成部分，财务报表分析是企业制定投资决策，已经经济活动方向的重要依据，科学，合理的企业财务报表可以全面的掌握企业目前的财务状况以及经营成果，并从发现企业经营的利弊得失，进而为改善企业财务管理效力、优化经济策略提供必要依据，财务报表分析对于企业经营发展非常重要，具体分析如下：
（一）提升内部管理效力
财务报表分析在企业发展过程中是不可缺少的环节，通过对报表盈利分析，能够了解到企业的总体收入，支出等各方面的情况，并且可以将成本与前期预算相互对比，找到企业经营以及管理的薄弱环节，进而完善管理策略，提升管理效率。另外，从外部市场形势来看，财务报表分析结果得出企业的实际情况，结合外部市场的形势随时对企业各方面的工作进行调整，比如通过对比分析报表找到企业最适合采购的价格，降低企业成本投入。最后，财务报表是企业财务状况的综合反映，企业管理层通过了解、分析、对比企业财务报表查缺补漏，强化各项管理，提升企业的投资实力。
（二）提升风险控制效力
财务报表分析包括企业偿债能力、资产情况以及现金流量等方面，通过对这些方面的了解，能够知道企业目前的总体投资能力，以及未来可能发生的风险，制定相关的预警机制与控制措施，这样企业投资风险会大大降低，投资行为也具备了科学性与合理性。在企业监督控制力度被强化之后，企业资金使用也得到了优化，员工在采购、销售以及其他生产方面活动的时候，行为会更加规范，更加谨慎，资金乱用情况会减少，缓解了企业成本消耗的问题。在筹资方面，企业通过报表分析之后获得自身的资产负债水平以及年度预算，进而会对未来的防线进行评估，并最终确定最佳的投资方案，减少投资风险，总而言之，财务报表分析在企业投资中具有重要作用，必须要加以重视。
（三）为业绩考评提供依据
通过财务报表分析,可以反映出预算执行进度情况及执行差异的原因,从而为经营管理人员的业绩考评提供依据,为建立健全合理的激励机制提供帮助。
二、基于财务报表分析之上进行证券投资的必要性
对于公司来说，证券投资的由企业经营状况来决定，而企业的经营状况则通过财务报表反映出来，从这个方面不难看出研究财务报表的重要性。首先再进行证券投资之前必须要分析权衡企业的财务报表，不管是进行投资还是进行投机，必须要明确企业资产负债表以及损益上的各项数字所代表的具体含义，通过对企业财务报表的分析可以全面获得公司的运营情况以及财务与盈利情况。证券投资策略更具财务分析的实际情况而定，能够有效避免很多运营风险。公司财务报表分析是对企业总体运营的一种有效评估，其中包括企业盈余以及财务状况等各个方面，从企业盈余的角度来说，财务报表分析能够更好的对其进行操控，可以帮助企业决策者更为准确的预测未来盈利，也就说准确的财务报表信息是预测可靠性的保障。在证券投资过程中也是如此，必须要掌握操控盈会计信息对盈余预测的影响，并及时进行调整从而确保预测结果的准确性。而进行价值评估的具体方法通常都是将企业财务报告以及其他相关的资料最为研究依据，并对企业财务状况以及经营管理的各个方面进行评价与综合分析，基于上市公司发展的前提下，财务报表分析具备包括对偿债能力、运营能力、盈余能力以及发展能力等四方面的分析和评估，并从中获得最为直接的数据，这些数字对于证券投资来说非常重要，它反映了公司运行各方各面，是其非常可靠的依据。
三、证券投资和价值投资
价值投资这种投资战略最早可以追溯到20世纪30年代，由哥伦比亚大学的本杰明•格雷厄姆创立，经过伯克希尔•哈撒威公司的CEO沃伦•巴菲特的使用和发扬光大，价值投资战略在20世纪70到80年代的美国受到推崇。和价值投资法所对应的是趋势投资法。其重点是透过基本分析中的概念，例如高股息收益率、低市盈率和低股价/帐面比率，去寻找并投资于一些股价被低估了的股票。证券投资是随着市场经济的发展和资本市场的建立应运而生,而资本市场的形成和发展是把财务报表分析和证券投资联系起来的根本原因。然而,现时中国证券市场投机气氛甚浓,财务报表分析与证券投资仅存在弱相关性,即广大投资者在证券投资中对财务报表分析的重要性认识普遍存在弱化现象,这不仅是由于中国证券市场不成熟、不完善造成的,广大投资者在证券投资中过于偏重于运用技术分析方法也有很大的关系。诚然技术分析方法在确定股票买卖时点和短期投资上具有优越性,但是,它对于仅仅建立10余年、尚处于初级阶段的中国证券市场来说,它的负面影响和局限性同样不可忽视。因此,广大投资者特别是中小投资者运用基础分析方法特别是财务报表分析方法来指导证券投资决策,不仅能够有效避免被庄家操纵,优化个人理财,而且能够促进资本市场和市场经济的健康发展和社会的稳定,从而增进整个社会的福利。具体来说各种证券类的投资实际上就是证券投资，比如股票、市场债券以及国债等等，这些都属于证券，实际上各类资产权或债权凭证的统称就是证券投资，证券投资还有一个特征那就是能够作为证券持有人的证明。价值投资是一种价格低估的证券投资形式，简而言之就是指公司的市场价值低于其实质价格，实质价格我们可以理解为一个公司在其剩余手命中的所产生的现金折现值，当然这是一个相对模糊的概念，通常都是在安全边际比低估时低的时候才会进行操作。
四、基于财务报表分析的证券投资策略
通过对财务报表分析重要性以及基于此基础上证券投资的研究不难发现，想要减少投资风险，做好风险预测，那么必然会全面了解企业所能承担的风险能力，目前的财务状况以及整体运营状况等等，而这些统统都是反映在财务报表之上。而如何基于财务报表分析进行证券投资策略的制定，下面具体进行分析：
（一）根据上市公司的财务报表选择具有投资价值的公司
进行投资之前，首先要考查一个公司所具备的投资能力与价值，而这个就是通过财务报表分析来完成的，具体来说，上市公司的财务报表分为资产负债表、利润以及利润分配表、现金流量表等部分，从资产负债表中可以获得公司的总资产数量、其中流动资产、长期投资以及固定资产等都分别多少；公司负债分布情况，总负债值，流动负债以及长期负债分别是多少；上市公司的净资产额。而利润以及利润分配表中能够可以获得公司在一定时期内的收入以及相关的会计费用，并同成本进行配比，最终获得公司在这段时期的税后净利润，如果将该表与资产负债表相结合，还能够算出有关上市公司资产周转的相关指标与资产创立指标等等。现金流量表能够分析出企业进行现金获取的能力，通过对这些内容的分析和评估，必然可以确定该公司的总体投资价值，进而做出选择。
（二）基于财务报表实行价值投资和技术投资并重的策略
在进行公司证券投资的过程中必须要将价值投资与技术投资两者同时进行，同时也对投资者的投资行为有所影响，投资者需要在进行价值投资理念的同时充分的利用技术投资理论，并为自己的行为的做指导。在选择好了投资公司之后，技术分析指标比如MACD均线、KDJ指标、WR指标、Boolean指标等方面的利用，并确定最为恰当的进场时机。具体来说，从时间角度看，价值投资的延长时间比较长，并且是基于某一个上市公司的实质价值而进行的投资，而技术投资则是以市场的实际价格情况所进行的一种投资行为。投资者必须要在投资过程中集合价值投资与技术投资理论的两个方面，这样才能够保障投资行为的合理性，并降低风险。
（三）确定投资策略时其他需要注意的内容
在基于财务报表进行证券投资的过程中，除去以上两个方面的内容，还应该注意很多其他方面的内容。比如，组合投资能够分散风险，单一的投资形式风险几率加大，因此企业应该尽量采用组合投资，减少本身的投资风险，并增加收益。在投资操作时，企业应该将不同的行业投资价值进行全面分析研究，并结合实际情况以及上市公司的财务报表来确定股票的类型，而价值型股票其实质价值会相对稳定，如果从长远角度来看，股票价格是会受到股票价值的影响，在这个时候投资者必须要准确把握时机，从技术走势进行分析，恰当当我买卖点，并以高估时买入，低估时卖出，以获取最大的收益。另外，经济环境对于资本市场和货币市场的影响是很大的，不同的经济环境对于其影响也是不尽相同的，而对于各个行业和公司的影响也是不一样的，因此通过宏观的分析选择具有投资潜力的行业是非常有必要的。
五、基于财务报表分析进行证券投资应该注意的问题
投资者应牢固树立理性投资观念,自觉学习和掌握财务报表分析的方法和技术,把财务报表分析的基础分析方法和技术分析方法结合起来,这样才能在股海中立于不败之地。这一点随着中国加入世界贸易组织和资本市场更加完善和开放将变得愈发重要。在前面的分析中,我己试着从盈利能力、偿债能力、营运能力和现金流量等几个方面,运用趋势分析法和结构分析法,构建了一套财务分析指标体系,在不借鉴其他任何分析工具的情况下,这一套指标分析体系是能够发现和揭示财务报表数据的问题的。在一般证券报刊杂志上和年报中普遍采用的一些指标,过于简单,有时并不能反映上市公司的客观情况。因为,上市公司粉饰财务报表,首先就会对要对外公布的财务指标数据进行包装。一般来说,上市公司的这几个指标都是很漂亮的,即使不是很理想,那也远比它在这几个指标上反映的问题严重。因此,投资者在看上市公司每年的年报时,除了关注它已公布的财务指标数据外,更应通过对它的年报的直接计算,得出它的一些更完整同时可能是它要隐瞒的一些情况。因此客观的分析财务报表并辨别财务报表的真伪非常关键。财务报表分析是证券投资分析主流派,具有科学根据。财务报表分析与证券投资虽然存在弱相关性,但并不能据此否认财务报表分析的有用性,之所以存在弱相关性,并不是由于财务报表分析本身的问题,而是有诸多其他方面的原因,诸如中国资本市场的不成熟、上市公司治理结构问题、会计和审计准则问题和社会中介机构问题等等。这些将在后面详细论述。随着中国入世,各项法规和制度必将逐步完善并与国际接轨,财务报表分析的作用将日益重要。提倡财务报表分析特别是基础分析方法,有利于培育投资者特别是中小投资者理性投资观念,抑制过渡投机,促进中国资本市场的成熟。财务报表指标之间是相互联系的,不是彼此孤立的,不同的财务报表指标之间往往能相互印证、相互补充。这就要求投资者在运用财务报表指标进行分析时,必须时刻注意相关指标的数据的一致性。
六、结束语
关键词：通货膨胀；证券投资；策略
中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)07-0039-04
一、引言
通货膨胀最初是指流通中货币量超过实际需要量所引起的货币贬值、物价上涨的经济现象，而在现代经济学中则指整体物价水平持续性普遍上升。可见，通货膨胀概念的定义必须体现因果关系的有机统一，通货膨胀的起因在于货币供给过多，结果则表现为物价上涨，没有物价上涨的货币供给过多不属于通货膨胀，没有货币供给过多的物价上涨也不属于通货膨胀。另外，通货膨胀一般指商品和服务的货币价格总水平的持续上涨，而股票、债券等金融资产价格上涨并不是通货膨胀，尽管金融资产价格上涨常常和通货膨胀相伴出现。
据国家统计局最新数据显示，我国2008年2、3月份消费者价格指数(CPI)同比上涨均突破8%，涨幅创12年来新高，使我国的通胀压力越来越大。同时，次债危机的冲击使得美国货币短缺现象严重，美联储不得不在通胀高企的环境下多次大幅降息，进一步加大了全球通胀压力。无论是国内物价指数连创新高，还是国际大宗商品再度走强，都在传递着同样的信息，即全球范围内的通货膨胀正愈演愈烈。在这种情况下，如何规避通货膨胀的压力，实现资本的保值增值就成了投资者面临的主要问题。
二、通货膨胀与股市关系的理论研究
正如弗里德曼所言，通货膨胀从本质上来说是一个货币现象。通货膨胀作为经济领域中的重要系统性风险，其变动会影响到整个金融市场价格的变化。所以，通货膨胀是影响证券市场以及股票价格的一个重要经济因素。而其对证券市场的影响比较复杂，它既有刺激证券市场的作用，又有压抑证券市场的功效。可以预见，未来一段时间里世界范围内的通货膨胀将会保持在温和与偏高的水平上。所以，其对证券市场的影响不容忽视。
迄今为止，国内外许多学者对有关通货膨胀与证券市场是正相关还是负相关的问题都进行了大量的研究，但是并没有哪一种理论能够获得理论界的普遍认同。
著名经济学家费雪(Fisher)1930年首先提出，资产的名义收益率与通货膨胀呈正相关关系，而实际收益率与物价指数无关。金融理论家丹辛(Danthine) 和唐纳森(Donaldson)通过区分货币部门和实际产出引起的通货膨胀，论证了股票能够在前一种情况下成为有效的保值品，后一种情况下则不能。古德哈特(Goodhart)也认为，因为股票是对实物或实际的资产的要求权，所以股票名义回报应该跟通货膨胀同向共变。这一观点目前依然可在一些国家找到佐证。例如：印度股市自2002年10月以来孟买证交所敏感30指数(Sensex30)由2949点上涨至15000点，其通货膨胀率也达到7%，俄罗斯2006年CPI上升8%，其股市也随之上涨了7倍，日本股市的日经平均指数自其1989年历史最高点38915点下跌以来，经历了十多年的漫漫熊途，目前仍然在16000点徘徊，而日本经济也一直处于通货紧缩状态。
与此相反，又有许多经济学家通过实证研究发现股票实际收益与通货膨胀更经常表现为负相关。如博迪(Bodie)、纳尔逊(Nelson)、法玛(Fama)、林特纳(Lintner)、施沃特(Schwert)等对1970年代美国大通胀下股市的表现进行研究的结果表明，整体上“无论对于不可预见的高通胀还是可预见的高通胀，股票都是一种回报不良的投资产品。”萨默斯(Summers)、柯恩(Cohn)等人的研究也证实了实际股权回报和通货膨胀的反向共变关系。莫迪格利安尼(Modigliani)与柯恩在1979年的分析中认为投资者在给公司资产估值时，会因通货膨胀幻觉而导致错误的估值。该理论表明：一旦全球性高通胀成为事实，股票应该是被回避的一种投资产品，尤其是在通胀突破原有的周期上限加速上升时。
另外，司派若(Spyrou)2004年在对发展中国家的新兴股票市场实证分析中还发现，与大多数的发达股票市场不同，新兴股票市场收益与通货膨胀的负相关关系并不显著，有些地区甚至显示为正相关。新兴市场较成熟市场对于通胀上升有着更大的承受力，这可能是因为新兴市场的有效性还较差，因此短期通胀对新兴市场的杀伤力不大，但是一旦这种通胀长期化或者演变为恶性通胀，新兴市场的下跌往往要超过成熟市场的调整幅度。
中国现代意义上的证券市场发展较晚，从1990年上海证交所成立至今不过18年的历史，因而对我国股票收益率与通货膨胀相关性进行深入研究的学者也较少。较早的实证研究如靳云汇在1998年对我国股票价格和通货膨胀的分析，他认为二者是负相关，赵兴球在1999年进一步指出中国股票收益与通货膨胀呈显著的负相关，产出与股票收益正相关，但控制了产出对通货膨胀的影响之后，股票收益与通货膨胀的关系消失。刘金全、王风云、刚猛、陈金贤(2004)等学者研究的结果也支持了假设理论或通货膨胀幻觉理论。
三、通货膨胀对我国证券市场的影响
由于我国国情和证券市场的特殊性，通货膨胀对证券市场尤其是个股的影响，是不太确定的，有时甚至会同时产生相反方向的影响。
(1)1990年至1992年，宏观经济发展处于通货膨胀初期，上海和深圳股市出现两涨行情(沪市最高至1558点)，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。
(2)1993年至1994年，中国宏观经济发展处于高通胀阶段，上海和深圳股市行情呈下降趋势，1994年7月，沪市跌至325点，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。
(3)1994年至1996年初，宏观经济发展处于通货膨胀的下滑阶段，上海和深圳股市也处于反弹后的下滑之中，通货膨胀与股市行情同向运行即呈正相关。
(4)1996年至1999年，宏观经济发展处于通胀连续下滑探底的阶段，出现通货紧缩态势，上海和深圳股市开始连续高涨(沪市创出1756点历史新高)，通货膨胀与股市行情反向运行即呈负相关。
(5)2000年至2001年6月，宏观经济发展处于通胀的底部回升阶段，通货紧缩开始出现，上海和深圳股市又出现了一轮屡创新高的暴涨行情(沪市创出2245点历史新高)，通货膨胀与股市周期同向运行即呈正相关。
(6)2001年7月至2006年9月，宏观经济发展仍处于通货膨胀底部回升阶段，通货紧缩问题突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通胀率与股市行情反向运行即呈负相关。
(7)2006年10月至2007年10月，宏观经济发展处于通货膨胀逐步上升阶段，通胀问题日益明显，同期上海和深圳股市大幅上升，通胀率与股市行情同向运行即呈正相关。
(8)2007年11月至2008年3月，宏观经济发展处于高通货膨胀阶段，同期上海和深圳股市大幅回落，通胀率与股市行情反向运行即负相关。
对我国通货膨胀与股市收益率的关系进行深入分析后发现，经过十多年的发展，我国证券市场仍然属于新兴市场，由于股市发展不太规范且供给弹性较小，居民的购买力相对强大，个人投资者的行为优势可以决定股票的走势，并且对相对温和的货币政策并不敏感，但过高的通胀率会导致过紧的货币政策，进而出现资金溢出，因此，在股票实际收益率和通货膨胀之间的关系上与西方大多数的发达市场是有所不同的，二者之间并没有完全对应的走势：在通胀水平较高时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的负相关；而在通胀水平温和时，股市实际收益率与通胀水平呈显著的正相关。
四、通胀上升阶段的证券投资策略
投资者应该充分意识到通货膨胀所衍生的投资机会，以规避通货膨胀的压力，实现资本的保值与增值。无论在美国还是日本，股票都是最能抵御通货膨胀的工具。1980―2004年，美国股市股票的名义收益率为13.53%，扣除通货膨胀实际收益率为9.47%；债券名义收益率为9.57%，扣除通货膨胀实际收益率为5.66%，股票随着美国实业经济的增长得到了较快的发展。美国、日本等国在通货膨胀年代的成功经验很值得我国借鉴。所以，应从以下几方面来分析通货膨胀，把握好通货膨胀带来的股市投资机会。
1.高度重视对宏观经济政策的分析。一要密切关注国家出台的财政与货币政策等宏观调控措施，根据货币供应量的变化，把握股市的投资机会。二要密切关注整体物价水平的变动，分析商品价格变化对上市公司生产成本的影响，从而准确把握股票价格的变化趋势。三要重点关注上游大宗商品和下游受益于消费需求增强的行业，较为准确的分析其内在联系。四要关注成本控制能力较强的行业和公司的股票，尤其是劳动力成本控制，注意规避非必需消费品中自身定价能力较弱的消费品企业的股票市场。
2.充分把握不同阶段的投资机遇。一是准确判断通货膨胀的性质，温和的通涨有利于企业盈利并推动股价上涨，而恶性的通涨使得货币的购买力大幅度下降，不利于股市向上发展。二是分析不同通胀阶段的预期，在通胀最初阶段，投资者对于未来的通涨发展没有正确的预期，股价具有较大上涨空间，随着通涨的加剧，投资者不断修正预期，而股价的上涨空间迅速缩减。
3.正确选择投资品种。第一类是初加工产品原料和具有垄断地位饿股票。原材料等大宗商品价格的上涨以及维持在高位可能会持续更长，如农业、林业板块，而拥有垄断资源的公司有较强的价格操纵能力，这类股票比较明显地集中在有色金属、能源板块等。第二类是以粮食为带动的相关板块。通货膨胀发生时，首先上涨的就是粮食价格，因此，粮食价格会维持在相对高位水平，而与农业生产相关的生产企业将从中受惠，比如化肥行业和农药行业等。所以，要高度关注农业收益板块中的投资机会，包括农业种植和技术、化肥农药和农机等。第三类是公用事业类股票，如水电煤气和公共交通等。在通货膨胀下，公用事业的价格会逐步提高，能够导致这些板块的个股有相应的表现。第四类是日用商品流通零售类板块。通胀预期与消费者的抢购会带动商品流通零售业业绩的增长，其股票市场则显现出稳定而持续的增长态势。
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Study on Securities Investment Strategy under Inflation
NIE Feng
(Shanghai Finance University，Shangshai 201209，China)
现代金融理论由于忽略了对人的心理活动及其行为模式的研究，造成了理论与实证的背离。行为金融理论将心理学尤其是行为科学理论融入到金融学之中，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来解释、研究和预测证券市场的现象和问题，逐步形成了自己的理论框架，建立了行为投资决策模型。在对证券市场的大量统计研究基础之上，行为金融理论家们已获得了关于投资者投资行为的大量实证研究结论，从而为投资者提供了良好的证券投资策略。因此综合国内外已有的研究成果基础，用行为金融理论深入探讨中国证券市场的投资策略，并对可能存在的问题作一些初步研究已显得非常必要。
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设:(1)人是有限理性的;(2)非完全市场的存在;(3)投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有:(1)期望理论(Prospect Theory 1979);(2)行为资产定价模型(BAPM);(3)行为金融资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory 1999)。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有:(1)BSV模型与DHS模型;(2)统一理论模型(Unified Theory Model);(3)羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源(2002)通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖(2001)实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler(1985)最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏(2001)运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准(犯抛锚性错误)，对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军(2001)等人的研究结论是:与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显着。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨;公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘;ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应(补涨补跌效应)。在一次行情中，如果某些股票没有上涨(下跌)，那么它们就具有补涨(补跌)的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显着高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略:
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz(1981)发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl(1998)研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强式有效，semlstrong efficient)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略(contrarian strategy)来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是:在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样?我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
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[关键词]证券投资基金；最优套利策略；几何布朗运动
[中图分类号]F832.48
[文献标识码]A
[文章编号]1003―3890(2007)05－0057－04
一、引言
中国投资基金起源于20世纪80年代末、90年代初。1998年《证券投资基金管理暂行办法》实施以来，中国的证券投资基金无论是在数量、规模还是在种类等方面都获得了长足的发展，截至2006年8月底，证券投资基金管理公司已从1998年年初试点时的5家增加到57家，共管理202只开放式基金、54只封闭式基金，证券投资基金总规模达到4566亿份，净值5307亿元。投资基金在投资方向和投资策略上已出现不同的特色，除股票基金外，还出现了债券基金、指数基金、伞形基金等新产品。证券投资基金由于具有通过资产组合分散风险、通过专业化管理降低交易费用和投资表现通过基金的价格容易评估的特点，受到广大散户及机构投资者的青睐。同时，我们也应看到，目前中国证券投资基金的规模仍然相对较小，而且基金的投资表现也不尽人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指数和詹森指数通过T-M模型对市场上的20只封闭式基金的投资绩效进行了实证分析。结果表明，从夏普比例来看，绝大多数基金在研究期间并未取得高于无风险利率的收益；从詹森指数看，指数型基金的阿尔法值虽然为正，但并不显著，说明多数基金未取得超过市场指数的表现，也意味着基金经理的选股能力并不优异。
造成投资基金业绩表现不佳的原因是多方面的，既有基金经理风险管理能力方面的原因，也有基金经理需对他们的投资行为负责方面的原因。当前国内对投资基金业绩的评价主要集中在事后，而对基金经理投资活动过程的研究很少。正是基于这种情况，通过建立投资者决策过程的模型来说明基金经理如何通过基金交易来取得最大化的投资收益非常必要。
最优套期组合理论是与资产定价理论同期发展起来的。不确定下的最优套期组合理论源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)静态模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用离散多期模型分析了最优消费和组合选择问题，并运用连续随机方法给出了有限期和无限期条件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)运用鞅方法解决了最优消费与资产选择问题。在这些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需马尔科夫的其他假设。
Constantinides(1979，1986)，Cvita与Karatzas(1996)，Duffie与Sun(1990)，Shreve与Soner(1994)研究了交易成本条件下的单个消费者的最优化模型。他们的研究结论表明，在存在交易费用的条件下，在一定环境下，最优交易策略的最优时间间隔可以被任意选择为固定时间长度。Jouini与Kallal(1995)建立了交易成本条件下的无套利条件，结论表明，这个无套利条件等价于存在一个等价概率测度，该等价概率测度将交易证券的买价与卖价过程转化
四、相关参数对最优策略影响分析
笔者将在这一部分分析各参数对模型的影响， 从而考虑参数变动时最优投资应如何改变。
1．δ1和δ2对最优策略的影响。如前所述，由于交 易费用的存在，基金经理人将最优持有比例保持在 一定范围之内。在其他条件不变的情况下，当交易 费用增加时，基金经理人要在交易费用和进行交易 所带来的收益之间进行权衡，只有当交易收益大于 交易费用时，才会进行交易，否则，即使基金持有比 例偏离最佳水平时，交易也不会发生。
2．δ1对最优策略的影响。管理费用对投资者资 产配置的影响不同于上述交易费用的影响。它在整 个持有期内是固定的，因而，当投资者基金的持有 比例偏离最优水平时，管理费用不会对基金交易产 生延缓作用，而且，总是保证基金持有比例维持在 一个最优的水平上。但由于管理费用会直接降低投 资基金的收益，因而，过高的管理费用也同样会降 低投资基金的最优持有比例。
3．aR对最优策略的影响。投资基金的预期收益 率aR对最优资产组合有正面的影响作用，其原理等 同于管理费用的降低对基金持有比例的影响。
4．σR对最优策略的影响。投资基金收益波动性 σR对最优投资策略具有负面影响。原因在于笔者的 模型假设基金经理人是一风险厌恶者，在同等收益 的资产中，他会选择风险较小的资产，而且交易费 用的存在会加剧这种影响。不确定下的投资决策理 论证明，在存在不确定性的条件下，投资者会推迟 交易，直到不确定性得到一定程度的披露时，交易 才会发生。不确定性的存在，提高了基金最优投资 机会的下界，从而降低了基金持有比例。
5．γ对最优策略的影响。相对风险厌恶系数γ越 高，投资者对投资于同等风险的资产要求的收益就 越高。因此在其他条件相同的情况下，相对风险厌 恶系数提高会降低最优投资基金持有比例。但如何 准确地确定相对风险厌恶系数的大小并不容易。因 为不同的投资者在不同时期、不同的财富水平和不 同的基金持有比例等条件下，相对风险厌恶系数会 有很大差异。
五、结论
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．039
1 量化投资择时选股的背景与意义
1．1研究背景
量化投资被西方投资界称为颠覆传统投资哲学的投资革命，可以追溯到20世纪50年代，在过去的60年里被证明是一种可以对冲市场风险，以概率取胜的高收益投资模式。相较技术投资者和价值投资者，量化投资者凭借其高频交易和不断适应市场的量化投资策略，在2008年波及全球的金融海啸中获得了远超其他策略的收益。詹姆斯·西蒙斯所掌管的大奖章基金从成立开始，年均回报率高达38．5％，运用量化的方法而获得交易的套利。量化投资策略的基本原理是通过对海量历史数据收集和总结后得到的交易策略，主要是通过高频交易对市场存在不合理估值进行纠错，来寻求α收益。
1．2研究意义
从国内现有的采用量化投资方法并且运作一段时间的基金来看，在A股这样的市场应用更加具有前景，通过量化择时策略对历史信息进行分析从而达到预测价格的目的。一般来讲，量化择时选股策略可以分为基本面与市场行为两类。其中，基本面选股策略中常用多因子模型，重点运用选定的某些因子指标作为股票遴选的标准，通过结果满足标准作为买进股票的对象，反之不满足的则作为卖出对象。根据投资者的操作理念、投资风格可以大致分为价值型、投机型等类别。无论何种投资者都会或多或少依据一些因子判断股票涨跌。然而,当多数交易者同时采用某一因子指标时，促使该因子具有显著有效性。这些因子和收益率之间有着千丝万缕的因果关系。
2 量化择时选股理论的研究
2．1基金择时选股能力的分析模型
基金分析模型的基本思路一般都基于CAPM模型进行拓展衍生，将基金的择时选股能力分离和量化，进而做出评测。应用最为广泛的有：特雷诺和玛泽(Treynor ＆ Mazuy,1966）的T-M模型、Jensen模型（Jensen 1968）、亨里克森和莫顿的H-M模型(Henriksson ＆ Merton,1981)等。
2．2模型设计及研究样本的选取与处理
本文以单因素T-M 模型为理论基础因子，分析三个时间段（2006年1月1日—2007年9月3日，2007年10月8日—2008年10月8日，2007年12月31日—2011年12月31日）各种类型基金的选股以及择时能力的情况，并分析每个时间段基金经理的能力表现。
分析模型如下所示：
ri－rf＝α＋β1(rm－rf)＋β2(rm－rf)2＋εi
其中：α表示选股能力指标，β1表示基金当时面对的市场系统性风险，β2表示择时能力指标，εi为残差项，其他变量表示的含义与Jenson模型相同。
假如β2大于零，那么表明基金经理凭借专业能力和工作经验，能够把握市场的机会，做出准确的研判，基金经理具有择时能力；否则就表明基金经理在能力、经验，以及把握机会方面还相对欠缺，择时能力方面较差。参数α表示投资组合收益率差异，在α大于零的情况下，表明基金经理的工作经验和专业能力在选股方面可以独当一面，如果个股选择的能力较高，那么α值越大。需要指出的是，α分离了择时和选股能力。
为比较不同基金的选股择时能力，本文采用Wind资讯数据库中的晨星基金分类标准予以数据筛选，共取得了1443只基金的数据（剔除货币型基金和指数型基金）。同时，为了分析各种类型的基金在不同时间段内的选股择时能力，本文将研究区间分成三个时间段，根据模型相关变量及指标数据的可操作性，最终筛选出384 个样本，如表1所示。
3 实证结果与分析
以下2表是综合运用T-M 模型对样本基金予以回归分析。通过分析结果，样本基金的F值均处于5%的显著水平上通过检验，这说明方程的整体显著性良好，同时拟合优度R2处于0．30~0．79，说明拟合较好。
下面，运用T-M 模型对所有样本基金进行回归计算，分别从选股和择时两方面的能力对各种类型基金在不同时间段内的统计表现进行分析。
3．1选股能力分析
（1）回归分析
表2中27 只不同时间段、不同类型的基金T-M 模型的检验结果。通过t检验结果表明，其中仅有三只基金没有通过α> 0的显著性检验，而其他的24只基金均通过了α>0的显著性检验。回归分析结果显示，有22只基金的α>0，占样本总数的81%。结果表明样本内基金经理都具有选股能力，但α的数值都相对偏小，这说明我国基金经理的选股能力尚需提高。
（2）统计分析
通过表3的统计汇总，可以看出，只有债券型基金在2007年12月31日—2011年12月31日期间选股能力系数为负值，而其他基金在每个时间段均具有正向的选股能力，这表明样本内基金经理都符合考察目的。不过，能力数值普遍偏低。
通过表4、表5和表6分析，股票型和混合型基金的平均选股能力都高于债券型基金，最大值、最小值、标准差等指标也差别不大。绝大多数基金经理具有一定选股能力，但这种能力并不突出。
3．2择时能力分析
（1）回归分析
表 2 给出了针对不同类型的27 只基金在不同时段内T-M 模型的检验结果。从 t 检验来看，只有两只基金能够通过α的显著性检验。通过T-M模型的回归分析，其中9只基金α>0，多数基金表现为负向的择时能力。
（2）统计分析
从表7 可以看出，只有债券型基金在2007年10月8日到2008年10月8日和2007年12月31日到2011年12月31日两个时间段内的择时能力系数大于零，其他的基金在每个时段的择时能力系数均小于零。
综合分析，在择时能力方面，只有债券型基金的表现较好，样本内基金总体呈现负向状态。说明我国基金经理的对于未来经济及股市整体趋势的研判和分析不够透彻。
4结论
通过实证分析，得出的结论如下：
（1）选股能力方面，除债券型基金外，所有类型的基金在三个时间段都表现出一定的选股能力，不过能力表现并不显著。而且，所有表示基金选股能力的标准差相对较小，表明基金经理之间对投资配置、组合的能力差异很小。
（2）择时能力方面，样本内基金经理择时能力不太理想，当市场出现多头行情，基金经理难以把握机会，以寻求稳定超额收益率；当市场出现空头行情,基金经理也无法规避系统性风险，及时空仓止损。此外，所有类型基金择时能力标准差都较大，不同基金经理的表现水平波动较大。
（3）综合分析，我国大部分基金经理的选股择时能力和经营管理能力尚需加强，具体表现在择时能力方面，只有少数的基金经理能够具备一定的选股能力。这种结果受到国内证券市场特点、基金公司绩效考核等客观原因的影响。相信随着我国加快完善多层次资本市场体系和基础性制度，以及基金公司的内部管理体制建设等措施，基金经理的择时选股水平会进一步提升。
参考文献：
［1］Treynor D．E．,Mazuy K．．Can Mutual Funds Outguess the Market［J］.Harvard Business Review,1966(17):38-4．
案例教学在实践教学中是比较有效的一种教学方法，它使抽象的原理简单化、直观化，可以激起学生的学习兴趣，让学生比较轻松地掌握相关内容。可以在教师的指导下，由学生对选定的具有代表性的典型案例，进行有针对性的分析、审理和讨论，作出自己的判断和评价。这样可以拓宽学生的思维空间，增加学习兴趣，提高学生的能力。
二、加强讨论式教学
讨论式教学方法是一种“教师为主导，学生为主体”的一种方式，即教师作为主导来设计每一个讨论的题，并对学生的思维加以引导。学生作为主体，在教师的指引下查阅相关资料，并进行搜集整理，最后形成自己的观点，然后在指定的时间内进行讨论。在这种情况下，同一个问题就会出现各种不同的观点，而不同的观点也恰恰从不同的角度来揭示问题的实质。学生讨论结束之后，教师要对学生的讨论进行总结和评价。讨论式教学把学生由被动式的学变为主动地探索，所以能极大地引起学生学习兴趣，并能提高学生的分析问题、解决问题的能力。
三、强化证券投资学的实践教学
实践是教学中不可缺少的一个环节，它是对理论知识的巩固和加深认识的有效途径，是将理论与实际相联系以及提高学生实践能力的平台。
首先，《证券投资学》课程有很强的实践性，而模拟炒股可以使学生对股市的波动有切身的体会，能进步一增强学生对股市的理性认识。一方面学生可以通过网站进行模拟操作。目前有很多的财经类的网站或者证券公司的网站都有模拟炒股软件，帮助投资者进行入市前的训练，并且都不需要支付任何费用。应该鼓励学生每人在网上（比如：叩富网/证券之星等）模拟股市建立账户，让学生自己操作，这样他们就会自己查阅股市信息，包括公司发展前景、该股的最近走势等等。这种方法会激发学生的学习积极性，提高了学生的综合分析能力，真正把学生所学用于实践中。另一方面，学生可以通过实验室进行模拟操作。金融实验室中的模拟操作主要包括证券交易模拟实验、K线及K线组合分析实验、形态分析实验、技术指标分析实验、综合分析实验。可通过全程跟踪大盘指标股和有代表性的个股，来分析各种理论和指标的应用。证券市场是动态的、时刻变化的，通过网络，在课堂上学生随时可以浏览世界各地的证券、期货、外汇等市场行情。另外，在实验室中亦可以组织学生举行各种证券模拟交易大赛等。
其次，建立实习基地，开展各种校外活动。在实践教学中定期组织学生到证券公司实地参观学习，并利用寒假、暑假或者毕业实习的机会，组织学生去证券公司从事证券投资相关的实际工作。学生与真正的证券投资者沟通学习，能使学生了解掌握证券公司的总体运作与各部门职能，使他们具备对专业岗位的一般认识，让学生今后的学习更有针对性。
再次，邀请相关专家来学校讲学。《证券投资学》包括技术分析这一大部分，技术分析包括k线理论、形态理论、波浪理论以及MACD、KDJ等技术指标，这些内容如果单纯进行理论讲授，学生会觉得特别枯燥乏味，而且不容易理解，更不容易记住。在介绍这部分内容时候可以邀请证券公司的资深专家来给学生讲授，专家在介绍这些理论和指标时候会结合他们自己的投资经验，并以股票的实际走势为研究对象。这样，学生在课堂中就能感受到股市的波涛汹涌，也使晦涩难懂的技术分析部分内容，通过专家的讲解，变得相对容易理解，也能增加学生的学习兴趣，提高学生理论应用实践的能力。
四、及时更新教学内容
资本市场在我国发展十分迅速，尤其是20世纪90年代以来，在世界经济一体化的推动下，各国的证券市场都出现了突飞猛进的发展，在这种形势下金融创新产品不断地出现、金融政策方面的法规不断地修订、投资理念不断更新，金融风险越来越大，如果完全按照教材，照本宣科地给学生讲授，很容易与时代脱节，也与实际市场脱节。这就要求我们在实际教学中应注意将教材内容与证券市场实际情况结合起来，及时更新教学内容，让学生能够掌握本课程最前沿的理论知识。
五、改革课程考核方式
