发布时间：2023-06-07 15:34:51
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的风险投资研究方向样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】房地产企业；经济管理；投资风险；收益预期；经济效益；风险防范；科学决策
0 引言
市场风险具有普遍性，它反映了投资活动与市场需求，市场信息波动之间的差异，反映了投资活动能够适应市场需求和变化的程度。面对市场风险，房地产企业不能以自己的行为对它施加影响，只有政府有可能通过制订政策和利用多种管理手段，对经济运行的方向、规模和速度进行宏观调控。但是，房地产企业可以尽可能通过市场调查和预测，了解和追踪市场信息的波动、迅速作出反应，并采取措施以适应市场的需求、将投资风险降低到最低程度。
1 房地产投资的市场风险防范
1.1 进行投资前的准确预测
一项房地产投资策略的形成，首先取决于期望得到什么，其次取决于现实能得到什么。要解决这两个问题，关键是要进行市场预测。在已经确定了投资对象的前提下，要运用一切可能得到的信息资料，尽可能准确地预测拟投资项目的费用和收益。
1.2 尽可能缩短投资开发的周期
投资开发周期愈长，开发周期内各种可变因素众多，从而形成更大的投资风险。社会经济条件的变化，势必引起市场的波动，投资商的费用和收益也愈难确定，因此，可以采取必要的奖罚措施，尽量缩短开发周期，这是减少市场风险的有效措施之一。
1.3 利用签约形式固定某些易变因素
为了防止因开发周期长而引起的某些因素的变化，可以事先签定合约，固定某些易变的影响重大的因素，以减少不可预知的风险。如与银行达成借贷利率固定合同，与建筑商签定固定概预算合同等。当然，签定这些合同，就某一方面来说可以减少投资商的风险，但从另一角度看，投资者必须付出比未签约更高的代价以求得合约的签定，因此，必须权衡利弊。此外，对于某些重要的大型投资项目，可以尽量寻求当地政府部门和金融、保险等部门的支持和合作。例如保险的援用，房地产开发企业可向保险公司投保，以合同的形式将一些自然灾害、意外事故等风险转移给保险公司。
2 房地产投资个别风险防范
2.1 采用组合投资法减少个别风险
组合投资也叫多样化投资，分为两种情况：一种，是把资金有选择地投放到不同类型的房地产项目上，从而减少未来收益的不确定性。如在当前实施“安居工程”的形势下，把多数资金投放入住宅建设，少量投资于楼堂馆所；组合投资的另一种，是根据所投项目资金的流动性和收益性，将资金按一定比例投放在现金和银行存款、股票债券等有价证券以及房地产上。投资组合的比例如何确定，主要由房地产开发企业的投资意图和具体投资项目的特点来决定。如现金具有好的流动性，银行存款安全性高，而房地产投资可获得好的收益等。要保证投资兼有安全性、收益性和流动性，就必须进行投资组合，合理安排资金的流向和流量。国外有经验的投资者大都采用这种方法，以减少投资的风险性。
2.2 放弃或终止某项可能引起风险损失的房地产开发话动
在房地产投资决策阶段，开发商常常通过可行性研究来进行房地产投资风险的识别和衡量，放弃在风险较大的某个时间、某一开发位置，或以某种物业类型和投资方式乃至整个开发方案进行的房地产开发活动。在前期阶段，基于对地块自然属性、社会员性或有关部门对地块使用的规划要求深入调查，放弃购买不合格土地，终止开发话动。当然，在建设阶段，如果发生了威胁自身安全的重大风险因素，企业生存面临重大考验，同时亦不可能采取其他有效的风险管理措施来转移、分散时，如预测到市场的大萧条，也不排除暂时中止继续投资这种迫不得已的风险回避措施，从而避免造成更大的风险损失。
2.3 改变房地产投资开发活动的性质、地点或工作方法
在投资决策阶段，开发商通过可行性研究发觉在某地块进行商业楼字开发风险较大，而进行使宅开发市场前景乐观且收益有保障，此时开发商通过改变开发性质从而回避开发商业楼宇的风险；又如，开发商通过可行性研究发觉在某地块进行使宅开发成本高、位置差，而另一块地却比较适合，因此开发商改变开发地点从而回避在原地块开发带来的风险。
在前期、建设、租售和物业管理阶段，开发商可以通过拒绝采用某种建设方案、结构类型或施工方法以及通过对融资方式、招标发包方式、合同类型、营销渠道和方式以及物业公司的选择，达到回避其中风险的目的。
2.4 通过合理改变经营形式转移风险
为了防范投资项目完工后空置、租金下降或售价下跌等带来的风险，可以按规定预租或预售楼花。还可以采用按揭贷款使购房者从欠开发商的钱变成欠银行的钱。在租赁房地产业务中租约规定承租人负担所有经营费用、维修、保养费用甚至税收，就能将经营风险转移结承租人。在长期租约中规定租金随着物价指数上升而相应变动，就能把购买力风险转移给承租者。在开发商与建筑商施工合同中、规定建筑材料由建筑商采购，也起到类似的作用。这些措施都可以起到分散风险、降低成本，加快资金周转的作用。
2.5 利用“财务杠杆原理”减少财务风险
在房地产投资过程中，通常要采用多种渠道筹措资金，进行负债经营，这样，既可以提高目有资金利润率，又可以缓解自有资金不足的矛盾。目前，进行房地产投资的资金来源渠道很多，如通过信用贷款、抵押贷款、按揭贷款等形式向银行融资、以联营方式吸资、预售楼花或企业内部挖掘资金等。无论以何种方式筹措资金都要付出代价。要优化资金来源结构.必须考虑投资的收益率和资金成本率时，所筹措和使用的资金才能取得较好的经济效益；因此，在实际的投资经营中，首先要求取不同方案下各种来源资金的成本率，再计算出该方案下的综合资金成本率，最后选择综合资金成本率最小的方案作为员理想的筹资方案。在利用所筹资金进行负债经营时，还必须把握好负债经营的度，即要正确确定借款的数额。目前各企业还未形成一个统一的负债经营标准，但通常都要以一定自有资金比例为条件，并将借入资金用于经济效益较好的项目。否则，负债过多或资金利用不当，则会发生较大的财务风险，甚至由于丧失偿还能力而面临破产。
2.6 投资决策阶段，建立一支高水平、多学科的专业开发队伍
房地产开发企业在投资决策阶段应把握国际、国内和地区当前和今后的政治、经济形势、经济政策、产业政策和发展规划以及拟开发地区的基本情况，诸如工商业状况、人口结构与密度、居住条件、基础设施现状、建设规划、交通和污染情况等，了解和掌握该地区商服业、住宅、工业分布情况及未来发展趋势等，理性研判该类物业的市场供求状况进行科学的项目可行性研究，合理评价和选择开发投资方案；其次，要树立全公司员工正确的风险态度，加强风险资料的搜集、整理和比较。强化对房地产投资风险管理理论的研究和学习，高度重视企业风险管理；最后，要建立风险管理制度，制定科学的考核标准和奖罚措施，并在实际中严格执行，建立健全风险管理机构，编制并推行风险管理计划。
3 结束语
总之，在进行投资决策的过程中，必须充分认识各种类型投资的风险，并制订必要的防范及补救措施，以达到以最小的风险而获得最大收益的效果。
【参考文献】
[1]万俊，邓蓉晖.房地产投资风险控制初探[j].学术交流，2001（03）.
[2]杨海峰，孙志勇，马新伟，等.房地产投资的风险及控制风险的对策[j].商业研究，2000（07）.
[3]万俊，邓蓉晖.房地产投资决策风险分析[j].建筑管理现代化，2000（02）.
2015年12月25日，亚投行宣告成立，缓解了我国海外公路建设项目融资困难的问题，但同时也预示了我国将会进一步增加海外公路建设项目的投资。由于公路建设投资金额巨大，其投资风险具有不确定性，并且投资风险贯通于工程项目建设的整??周期。而现有的风险评价方法不能更好地满足我国海外公路建设项目投资风险评价的需要，因此，为了降低海外公路建设项目投资的风险，关于海外公路建设项目投资风险评价方法的研究势在必行。
工程建设项目风险分析源于美国，早在1970年，便开始将风险评价运用于工程建设、项目运营以及工程投资中，探究投资风险的成本与效益之间的联系和项目风险评价的方法，着重解决单目标投资问题。[1]弗兰克?罗森塔尔认为工程建设风险评价方法可以分为三种，即：回收期法，敏感性分析法和概率分析法。[2]Hyo-Nameho等人在原有的风险评价体系中将模糊评价加入进来，形成了一种新型的风险投资评价方法。[3]
我国高等级公路建设是1980年之后开始的，所以对工程项目投资风险的评价方法探索较晚。2001年，余晓珊经过对比敏感性分析和投资风险这两个评价方法的优缺点，得出了将蒙特?卡罗这种以数理统计为基础的方法运用于公路投资建设风险分析的结论。[4]2008年，向延念研究了高速公路建设项目在施工运营期间面临的各类风险，通过主要的几个风险，构造了公路风险评价体系。[5]
二、海外公路建设项目投资风险因素分析
海外公路投资建设项目投资风险主要体现在政治、经济、环境、法律、管理等诸多方面，因此，分析公路投资建设项目风险首先要分析这些风险的来源。通常来说，海外公路投资建设项目风险主要来自于投资项目的环境、项目主体行为、投资目标和管理过程这4个层次。[6，7]
三、基于AHP方法的海外公路投资建设项目风险分析
（一）评价指标体系构建
层次分析法（AHP），是为较复杂且抽象的问题进行量化，进而提供一种简单决策的方法，特别适用于那些难以进行定量分析的困难问题，也适用于评价不确定性因素繁多的海外公路建设投资的风险分析。
影响投资风险的因素有很多，综合前面的风险分析，在前人研究总结的基础之上，通过对各种投资风险影响因素的对比考量，同时也对比本次研究的具体状况，将海外公路建设项目投资风险A分为7类：政治风险B1、法律风险B2、技术风险B3、建设风险B4、经济风险B5[8，9，10，11，12，13，14，]运营管理风险B6和环境风险B7。同时，将每一种风险因素进行细分，大致可分为以下20个评价指标，即：国家风险C1、政策风险C2、法律责任风险C3、法律的完善性风险C4、法律的稳定性风险C5、新技术风险C6、计划风险C7、人员风险C8、工期风险C9、质量风险C10、费用风险C11、管理决策风险C12、合同风险C13、融资风险C14、金融风险C15、市场风险C16、运营管理体制C17、资源管理风险C18、自然风险C19、社会事件风险C20。
（二）层次结构图
依据上述指标体系，可构建层析分析结构模型图，形成了一个层次分明的风险评价方法，并且通过以上7种比较重要的影响因素对海外公路建设项目投资风险进行全面分析。在层次分析法中，为了使各项抽象的指标能够进行定量表示，在构建判断矩阵时用两个元素相互比较，采用1～9标度法，其标度方法如下表1：
（三）指标体系权重计算
权重的确定使用专家打分法，要确立中间层B和方案层C的权重，首先确立中间层B的判断矩阵并计算其指标权重，然后确定方案层C的权重，最后根据中间层B和方案层C的计算权重值确定各个指标在总评价体系中的权重位置。
第一，准则层权重确定。在构建评价指标体系基础上，首先构造矩阵求解特征向量并得到不同层次之间的相对权重，然后利用计算得到的权重可确定几个主要指标相对于目标层A的权重，最后统计得分与排名。创建一个多层次的判断矩阵，并运用AHP软件对判断矩阵进行求解计算。
经过计算可以得出判断矩阵的一致性指标CR，当CR
第二， 案例分析。中国路桥公司拟在肯尼亚建一条高速公路，根据该公司以前在该地区建设公路的经验和基础，所以本次考虑的准则有政治风险B1，法律风险B2，建设风险B3，经济风险B4，环境风险B5。经过专家组的认定，本次有三个方案可选：
备选方案1：该方案认为该公司在当地已运营多年，管理制度与资金运营已完善，可以只考虑B1，B2，B3，B5。
备选方案2；该方案考虑B1，B2，B3，B4，B5。
备选方案3：该方案考虑该公司和当地人关系融洽，该地区环境友好，可以只考虑B1，B2，B3，B4（如图1）。
一是构造A-B判断矩阵（如表2）。
二是构造不同准则的方案构造矩阵B-P（如表3，表4，表5，表6，表7）。
以上一致性比例CR=CI/TR
三是层次总排序及决策。以准则层的权向量矩阵左乘方案层的权向量，得出一个列向量，这个列向量便是的三个方案优先程度的排序，最大值所对应的方案即为最佳方案（如图2）。
因此，根据决策结果，应该首选方案一，其次为方案二，再次为方案三。
四、结语
我国公路交通网的发展加快了我国经济和社会发展的步伐，目前国内公路的建设增量逐渐趋于平缓，国家在海外公路建设上加大了投资。但由于海外公路建设项目所面临的情况与国内存在一定的区别，这类公路建设项目所需建设资金规模巨大、施工时间较长，不确定因素过多，风险类别众多，不同风险间无明显联系。因此，海外公路建设项目投资风险的评价具有一定的不确定性，本文所采用的AHP分析法，也有一定的局限性，主要体现在以下几方面：
第一，在预测和识别海外公路建设项目投资风险时，出于各种原因，往往不能全面地识别出各类风险因素，有时甚至会出现一些遗漏。所以未来应该根据建设项目的实际状况，综合采用多种评价方法进行风险的预测。如何精准地识别出大部分相对关键的风险因素，这依然是一个值得我们去研究的问题。
第二，由于公路建设项目投资风险分析属于项目在建前期的分析预测，采用什么方法对定性的指标进行量化及建立量化标准，缩小那些由于人的经验有限性和认识的局限性而导致的误差，目前尚难解决，这还要联系心理学、行为科学等相关学科知识进行全面的分析。
总之，由于海外公路建设项目投资风险的复杂性，本文提供的方法不可能作为一个固定的模式来解决这个问题，只能为投资企业提供一个分析该类问题的思路，对传统的那些海外公路建设项目投资风险评价方法做一个补充。同时，AHP方法对样本有一定要求，限于?Y料收集的困难，本课题只找了7个主要因素，有一定的局限性。为了完善海外公路建设项目投资风险分析的研究，更好地发挥对海外公路建设项目投资风险的识别和降低风险的指导作用，还需进一步探究完善此方法。
关键词：投资动因 组织模式
一、公司风险投资的特征与发展历程
公司风险投资（Corporate Venture Capital 简称CVC）是风险投资的一种特殊形式，许多学者都对CVC做出了定义，美国学者Kann A .认为CVC就是成熟的大公司在战略利益驱动下对处于发展中的外部创新企业进行的股权投资。我国学者翟丽把CVC定义为：有明确主营业务的非金融类企业，对外部企业所进行的直接或间接的权益投资。本文采用美国风险投资协会对CVC的定义：非金融类公司的风险投资项目，或其附属投资部门对投资组合企业进行的直接投资。CVC与其他的单纯追求投资利润的风险投资形式存在两个基本的区别：一是投资者在获取利润的同时兼顾企业发展战略方向；二是风险投资中相当部分资金来源于大企业或企业联盟。
从其发展历程来看，公司风险投资伴随着经济的繁荣而兴盛。从20世纪60年代只有少数企业涉足，到70年代初财富500强中有25%的企业参与其中。经过70时代末CVC短暂衰退之后，公司风险投资再次吸引企业大规模进入，并于1986年达到最高峰，直至1987年美国股市崩盘后浪潮消退。进入21世纪后，全球化进程加快给风险投资带来全新的机会和领域，资本为寻求高额利润也加快全球性流动的步伐，投资方向也逐渐由高新科技领域向关注民生的基础事业领域转移。
二、公司风险投资的动因
在公司风险投资市场上有两个最基本的参与者：提供资金的风险投资企业和拥有创新技术或创意但缺乏资金维持其研发的创新企业。从风险投资机构投资动机来看，CVC主要追求财务收益或公司战略目标。因此，公司参与风险投资目标可分为两大类：财务目标和战略目标。Mackewicz & Parterner（2003）在对德国的31个CVC单位进行研究发现，其中48%的单位强调战略收益（15%只追求战略目标，33%主要追求战略目标），30%的单位强调财务收益（3%的只追求财务收益，27%主要追求财务收益）其余的认为两个目标同样重要。
（一）财务目标
财务目标的子目标是财务收益，强调的是获取财务利润。这是部分公司寻求外部风险投资项目的直接动因。追求财务目标具有短期性和长期性双重特点，短期利润主要对已经显露发展前景，缺少短期融资资金的企业。这类投资期限短，风险小，但收益也相对较低。长期投资主要针对尚处于创意阶段的投资项目。这类投资在未来可能会生产出创新性产品或技术，但投资期限长、风险高。其风险表现在两方面：一是创新技术或创意能否产品化；二是创新技术必须得到市场认可并愿意支付高于成本的价格才能创造利润。
单纯追求财务目标的风险投资项目的关键在于项目选择和过程控制。首先，风险投资承担了高风险，就必然要求得到与风险水平相符合的回报率。特别是对于长期投资而言，资金占用时间长，投资项目能否成功具有较大不确定性，因此要求对投资项目的选择必须谨慎，并要求对被投资企业管理、研发水平和项目产品未来的盈利能力保有前瞻性。其次，过程控制也是风险控制的重要手段。风险投资公司必须对项目投资过程分阶段监控，依据前一个阶段的实施情况决定是否继续支持，或者退出。
（二）战略目标
在上文中指出，公司风险投资与其他风险投资方式最明显的区别在于更重视战略目标的实现，风险投资是公司长期发展的横向或纵向战略延伸。在战略目标这一大的框架下，又分为学习、期权构造以及资源利用三个子目标。
1、学习子目标
McNally（1997）在调查了英国公司的CVC活动后发现，除了财务回报外，识别新市场、接触新技术、识别新产品和发展业务关系是CVC最重要的目标，本文将其视为学习子目标中市场层面的学习，企业层面的学习则包括R&D的外部化和制造过程的完善；间接学习则涵盖了改变企业文化、培训初级管理者、学习风险投资和辅助合同四类内容。许多企业在对目标企业进行风险投资的过程中形成了良好互动，与目标企业共同成长。
2、期权构造子目标
期权构造子目标是指通过选择风险投资目标，识别和评价潜在收购目标，同时寻求进入新市场的机会，扩张期权。Madhok&Tallman在1998年的实证研究中证明，在公司面临许多机会选择时，CVC可以作为一种期权自由选择进入新市场的机会，控制关键资产获取互补性资源。例如IBM公司通过收购Kenexa，进军人才管理行业从而加强在社交商务领域的主导地位，可口可乐公司借由风险投资实现多元化经营等。
3、资源利用子目标
Aemoudt & SanJoes 在2003年的研究中指出，大公司参与风险投资的主要动机在于获得投资组合与核心业务的战略收益，更多的公司则是因为受到了内部创新的限制和外部竞争的压力，一方面可以充分利用自身技术平台增加自身产品和技术需求，支持原产品的新应用，另一方面可以充分利用辅资产，在现有分销渠道中增加新产品或是利用过剩的生产设施和人员。例如国内多家传媒集团利用自身资源成立投资公司对文化创意产业进行投资。
三、公司风险投资组织模式分析
公司风险投资的组织模式也被称为组织结构或是投资渠道，虽然在对CVC组织模式的分类上学者们有不同的简介，但从总体上来看一共有两种基本类型：
（一）公司内部风险投资模式
公司内部风险投资是指公司利用内部资源进行投资，具体又可以分为内部创业投资计划和内部创业投资机构。前者是公司划拨一笔专门的创业基金，并由研发部门和市场部门对风险投资进行决策和投资。后者是公司在内部新设立专门的风险投资部门或是在原有的投资部门下设立专门的风险投资项目组。
以上两种方式的结构和操作流程基本相同，并且都需要与公司内部其他部门提供必要的支持与合作，在财务上并不独立，直接受控于公司的管理层。这种组织模式的优势在于可以帮助公司识别和发现与其发展战略相关的风险投资机会，以填补公司现有研发创新能力的不足。除此之外，能够将第一手的产业创新信息反馈给公司高级管理层，提供未来决策的依据。但内部风险投资也存在诸多弊端，如受制于企业内层层审批制度的限制，难以发挥灵活性。同时由于是隶属于公司内部，使得人才的激励激化受到整个公司激励计划的约束，不利于吸引和留住优秀的投资人才。一般而言，在公司开展风险投资的早期，规模不足以设立外部投资机构的公司通常会采用内部风险投资这种方式。
（二）公司外部风险投资模式
外部风险投资方式又称为间接投资模式，是指公司通过设立独立的子公司或是与其他公司建立战略联盟等形式间接的参与风险投资。组织形式包括公司附属创投企业、与其他企业联盟、委托投资三类。
1、设立附属创业投资企业
设立附属创业投资企业包括设立自我管理基金、委托管理基金或设立第三方基金三种形式。这三种形式都是公司在企业外部建立的独立核算、自主决策和实施投资活动的子公司。在投资方向选择上会协同母公司战略进行投资决策，但掌握足够的投资项目决策权和管理自，在设立方式和补偿方式上与传统的风险投资公司相似。这一模式与内部投资模式相比最大的优势在于避免母公司办公文化的影响，保持投资机构的专业性和灵活性，在选择投资项目时可以与独立的风险投资机构进行有效的竞争。但这一模式同样存在不足之处，作为独立的法人，投资机构在选择风险投资项目的过程中可能更关心自身的项目回报率和短期的财务收益，有可能偏离母公司战略目标。因此，采用这一模式的企业应当建立符合母子公司利益的考核机制，增强二者之间的协同能力。
2、建立投资战略联盟
风险投资战略联盟是指传统实体公司之间，或实体公司与传统风险投资机构之间通过某种合作形式建立战略伙伴关系，共同出资进行风险投资。具体的合作性质形式一般有三种，一是公司与战略伙伴直接参股对目标企业进行投资，二是建立在合作契约上的非股权式联盟，三是建立合资企业。其中联盟协同度最高的是建立合资企业，最低的是建立在合作契约上的非股权的联盟。这一组织模式下的公司风险投资，优势首先在于可以获得大规模的资金支持，使得投资的领域更为广泛，同时有效的分散了单个企业进行风险投资时面临的高风险。其次，建立联盟的企业之间往往在某一领域有一定的互补关系，通过在风险投资领域的联盟可以促使企业更好的沟通和合作，从而实现双赢的局面。而此种模式相应的缺陷在于很难确保联盟的风险投资方向都能符合双方的战略目标，在合资企业的管理上若不能达成一致，势必影响投资公司的正常运转和投资效率，甚至影响到双方在其他领域的合作。
3、委托风险投资
委托投资是指公司委托外部专业投资机构或基金进行风险投资。目前这一模式下采取的委托方式有有限合伙方式和FOF方式。有限合伙方式是由专业风险投资公司、基金管理公司担任普通合伙人（GP），而由委托公司担任有限合伙人（LP）。而FOF（Fund to Fund）方式则是在基金旗下设置特殊项目体进行不同领域的投资，或是代表基金购买其他的风险投资基金。委托投资的优点在于可以让专业的风险投资家进行风险投资项目的选择与管理，投资更为专业化。委托投资公司不掌控风险投资公司，避免由于风险投资企业与委托投资公司在公司文化上的差异导致融合难题。不足之处在于公司对风险投资项目的介入程度低，由此增加委托—的监管成本。
四、结论与建议
从上文的论述中可知：不同的企业进行风险投资目标有差异，而不同组织模式有其优势和不足之处，从事风险投资的企业首先要确立进行风险投资的目标，并根据企业目前所处阶段的可用资金规模与抗损失能力选择适合本企业的经营模式。但无论哪种公司风险投资组织形式都将承担一定的风险，因此企业在进行公司风险投资的过程中，必须树立风险防范意识，建立一套严格规范的项目评估筛选机制，做到预防和控制风险，平衡财务目标与战略目标，立足于企业经营管理现状，实现企业的长远发展。
参考文献：
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④《中国创业投资行业发展报告》[M].中国计划出版社，2011.07？
关键词：改革开放；市场经济；高新技术企业；风险投资；策略
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）01-0-01
根据美国企业风险投资协会给出的定义，风险投资指的是职业金融家投入进新兴的、在社会中快速发展的、具有一定市场竞争潜力的现代企业中的一种绝对权益资本。它具有的本质内涵应当是“资金投资于创业风险高新技术企业，并借助资本运营服务引导与帮助高新技术风险企业创业，进而分享出高成长模式所带来的长期企业增值。”可以说企业风险投资于传统投资有着本质的区别，并且能够为高新技术企业的未来发展提供重要的支撑力量。
一、当前我国高新技术企业风险投资呈现的问题
第一，我国在十多年前就建立起了国家级的高新技术产业开发区，在每个省都建有自己的高新技术开发区，但是到现在仍然没有构建风险投资基金法。由于当前法律法规建设工作严重落后，因此使得当前许多风险投资组织只能通过投资公司的形式出现。在我国《公司法》中有明文规定了同股同权的原则，因此导致诸多风险投资行业中的优先股、优先清算权等方面都缺少必要的法律依据。然而以“公司制”发起来的基金形式，会牵扯到企业注册资金实收制的问题。当前我国现行的《公司法》明文规定，我国企业对外投资数额不能够超过企业自身注册资金的50%，因此严重地阻碍了我国风险投资公司的对外投资能力发展。我国企业公司制的风险投资组织管理层呈现的权利与责任的不对等现象，也很容易产生了道德风险。高新技术企业的风险投资中选择较好的方式就是有限合伙制，然而这是一种能够充分地激发多种风险投资参与者兴趣的组织形式，但是由于缺乏相应的法律保障，因此难以在我国有效运行。现代法律法规的落后状况，已经严重阻碍了我国高新企业风险投资的持续发展。
第二，高新企业的风险投资融资渠道虽然已经呈现多元化趋势，但是资金来源缺乏，投资基金较小。我们从国内风险资金主要渠道来看，外资投资的金额占据了大部分，然而国内融资相对比例较小，并不能充分调动起社会主体投资的主观能动性，而私人、民间资本只占到了8%。并且，由于企业资金规模较小，我国大部分风险投资公司只有约一千万的运营资本，远远难以达到分散风险、进行有效组合投资的最终目标，只能够投资于部分投资风险较低较快的项目，因而难以对新时期高新技术企业起到必要的支持作用。并且，由于企业规模较小并且后续资金缺乏，因而导致了诸多不规范的行为出现。
二、完善我国中小企业风险投资策略思考
第一，完善相关的法律法规。为了能够有效保护我国广大股民与企业投资者的权益，并且能够更完善地拓展不同类型企业的融资渠道，可以汲取美国政府出台的《小企业发展法》 、日本政府出台的《高级技术密集区开发促进法》、韩国的政府出台的《中小企业创立支持法》 、我国台湾地区出台的《风险资本条例》等不同地区的法律法规，尽快修改我国的《公司法》、《证券法》等、政府要允许我国风险投资机构成立起有责合伙制公司，将实收资本制度转变为承诺制，降低企业风险投资自身闲置资金具有的增值压力，进而从源头上有效预防企业风险投资于房地产、股票等领域，让社会风险投资机构能够真正地关注于我国高新技术企业的投资管理过程，充分发挥出风险投资资金的巨大作用。
第二，企业要采取多种途径来筹集资本。企业风险投资多元化是筹集自身风险投资基金的必要途径，社会风险投资主体不只是由风险投资公司与地区政府进行，而私人与基金都能够进行一定的风险投资。同时，政府要尽快地开放国内创业板市场，尽力发展外资，联合国内外资金构建风险基金，让外资成为企业风险投资的重要支撑力量。
第三，地区政府要提供相应的财税优惠政策。设置相应的财政专项基金，我国地区政府需要在制定地方财政预算过程中，按照一定比例来收取高新技术企业的专项发展基金，目的是为了进行我国高新技术企业的新产品开发，新科学技术的应用所提供的贷款利益与担保工作。政府要相应调整地区科技资助战略，并直接从赞助商业性的科学项目开发转变为资助共性的技术开发方向，从资助单一高新技术企业项目开发转变为支持企业、专业院校与科研机构联合开发，从偏向支持大型企业内部技术中心转变为整体面向高新技术企业的全技术型服务中心机构。
结语
我国中小企业在现代国民经济发展中起着重要作用，有效预防与避开不必要的风险投资对我国市场经济发展具有重要意义，因此对高新技术企业实际投资风险的研究工作已经刻不容缓。本文主要对我国高新技术企业的风险投资问题与策略进行探讨，希望能够起到抛砖引玉的作用，引起企业管理者、投资者对这些问题的重视与思考，对未来企业经营管理起到一定的参考作用，让我国高新技术企业的未来更美好。
参考文献：
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关键词：风险资本 地理分布 机构投资者 成功率 影响
国内外很多研究发现风险资本存在地理集聚现象。我国风险机构所处位置是否会直接影响其经营业绩，这一问题尚没有明确的研究。本文将对该问题进行研究，这将有助于了解地理分布对我国的风险投资机构业绩的影响，同时，对于风险投资发展比较落后的地区如何吸引风险投资也具有一定意义。
国内外研究现状
Florida和 Kenney（1988）探讨了风险投资在技术创新和区域发展方面的作用，发现美国的三大风险资本中心是加利福尼亚州、纽约和新英格。Naughton和Green（1989）研究了风险资本在加拿大的地理分布，发现风险资本存在高度集中的情况，而且为了减少不确定性，降低投资风险，在选择所投资的企业时会考虑其位置。
国内学者王谦、王迎春（2005）研究了英德两国风险投资区域集聚的现状、风险投资地理亲近性产生的根源及其对风险投资活动的影响。
李松涛、俞自由（2000）分析了风险投资发展的区域集中性特点，具体结合我国北京、深圳、上海的特点进行分析。
蔡莉、朱秀梅和孙开利（2004）对我国大陆31个省、直辖市和自治区进行了聚类分析，并针对每一类提出了相应的风险资本发展对策。
陈治、张所地（2009）利用2007年中国创业投资市场研究报告并结合历史数据，研究了我国风险投资的行业分布和地域分布。
综上，关于我国风险资本的地理分布已经有较成熟的研究，且对造成地理分布不均衡的原因及未来发展对策进行了分析，但对于风险资本的地理分布对风险机构投资业绩影响的研究还不多见。
数据来源
本文使用CVSource数据库收集了我国风险资本的相关信息，包括：1987-2010年间风险机构的办公室信息，包括各风险投资机构的总部和办公室所在地信息及风险机构的成立时间；风险融资的日期的信息以及每轮融资的投资机构；接受融资的公司是否通过了IPO。
对于风险机构和风险企业的位置的确定是从省、直辖市和自治区级来划分的。但由于广东深圳的风险投资发展比较早，而且规模也比较大，所以将深圳市单独列出来，其中，广东省指不包括深圳市的其他地区。
考虑到风险投资需要两三年的时间，投资效果才能显现出来，本文将投资事件限定在2008年12月31日之前。其中对无法获知总部及分支办公室位置的机构发生的投资事件、无法获知投资机构的事件、天使投资事件等等都被剔除出研究样本。最后，本文得到1986-2008年845家机构对2939家企业发生的5333次投资事件信息。
风险投资的地理分布
（一）风险投资机构的分布
表1统计了不同年份风险投资机构的总部分布，从风险机构的总部分布来看，总部位于北京、上海和深圳市的机构数量一直排在前三位，占全部投资机构数量的60%以上。
（二）风险支持企业的地理分布
表2统计了不同年份风险支持企业的分布。虽然从个别年份来看，江苏省风险投资支持企业的数量高于深圳市，或者广东省的风险支持企业的数量高于深圳市，但从单个城市的角度来看，还没有城市可以与北京、上海、深圳市相比。总体上看，我国风险支持企业主要集中于北京、上海和深圳市。
通过风险投资机构和风险支持企业的分布，可以看出北京、上海、深圳市是我国的风险资本中心，这将作为接下来进行Probit回归时判断“风险投资机构是否位于风险资本中心”这一变量取值的标准。
实证研究
Henry Chen et al.（2010）以风险企业是否IPO作为风险投资成功的测量指标，本文也以风险企业是否IPO作为判断风险投资成功率的指标（见表3）。
表4是对各变量的描述性统计和Spearman相关性分析。对于相关性的分析表明，各自变量之间呈现较弱的相关关系。
从表5的回归结果来看，风险投资机构外部投资的成功率比总部投资的成功率高，而且均在1%的水平下显著。分支办公室投资的成功率比总部投资高，只有模型2中不显著。与Henry Chen等人的研究结论相反的是，机构经验与成功率成反向关系，随着投资经验的增加，风险投资机构的成功率反而会降低，而且在1%的水平下是显著的。另外，位于风险资本中心—北京、上海或深圳市的机构成功率反而会比位于非风险资本中心的机构低，这一结论在1%的水平下显著。
Center与Experience交互变量的系数为正，说明对于具有同样经验的机构来说，位于风险资本中心的机构的成功率更高一些，而且在10%的水平下显著。Center与Outside_inv及Center与Branch _inv的交互变量的系数均为负，说明风险资本中心的机构的外部投资、分支办公室投资成功率均低于位于非风险资本中心的机构，且分别在1%和5%的水平下显著，说明位于风险资本中心的机构的成功率低主要是由于其外部投资及分支办公室的投资成功率低造成的。
表5模型4中加入One_more_inv，该变量的系数为0.029，说明如果在本地投资事件发生的前后2年内该机构在企业所在地有过1次或1次以上投资，机构的成功率会增加，但这一结果并不显著。
表5模型5中加入Local_syn，该变量的系数为正，且在1%的水平下显著，与企业所在地的机构进行联合投资的机构成功可能性更高。说明本地机构对融资企业更为了解，本地机构的参与可以降低投资风险，同时本地机构可以更好地为企业提供管理或咨询，本地投资机构可以起到代替外地机构进行监督的作用。
结论
通过以上分析可知，北京、上海和广东深圳是我国的风险资本中心，总部位于风险资本中心的机构投资成功率相对低一些，主要是由于总部位于上述三个城市的机构的外部投资及分支办公室投资的成功率更低。联合投资中有本地机构参与的机构成功率更高，对于风险投资发展落后的地区来说，应该注重发展当地的风险投资机构。本文的局限性是只将IPO作为机构成功可能性大小的指标，而没有考虑投资回报率等量化的指标。
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从国际经验看，国外创业风险投资市场化程度较高，政府一般不直接介入创业风险投资运作。因此，国外学者倾向于从市场环境与制度建设角度，分析风险投资的发展动力与阻碍[19-20]。Burer和Wüstenhagen[21]认为，清洁技术产业发展的主要驱动因素是产品或企业的竞争优势、气候变化、能源安全和空气污染。但也有学者认为，诸如对气候变化关注度提高这样的普遍因素对短期清洁技术产业投资的迅速增长具有一定的促进作用，但对主要市场（例如德国、西班牙、加利福尼亚）发展具有广泛意义的关键因素仍然是有利的监管环境[22]。在诸多的影响因素中，制度和经济风险始终是影响风险投资决策的关键因素。因此，尽管清洁技术项目本身的热门程度较高，但对于短期政策框架下的项目协议或者在缺乏可预见的政策导向支持情况下，尤其是在高投入、长周期的投资项目上，投资者的积极性将会被抑制。较为稳定的监管框架（stableregulatoryframework）、最小化的经济/价格风险（minimizeeconomic/pricerisk）、长期的政策周期/保障（long-termpolicy-cycles/commitment）、灵活的政策体制（policyregimes）（清洁）技术本身受认可的程度（例如是否被纳入CDM/JI框架）等，都能够有效促进、刺激和吸引风险投资的加盟[23]。就政策层面而言，根据政策的目标设计的不同，可将相关政策分为三类：为清洁技术产品和服务直接或间接创造需求、为清洁技术企业提供额外直接或间接的金融支持、为清洁技术企业提供发展援助或者其他直接支持。政策的灵活性（policyflexibility）和信誉度（policycredibility）的良性组合，能够在保证清洁技术项目顺利实施的前提下，提高决策者对新技术变革和市场环境变化的敏感性并迅速做出积极反应，这些对于培育投资环境、促进技术开发应用都具有良好的促进作用。但同时，政策环境的动态性及政策系统的开放性导致了区域能源环境政策对世界政治经济环境变化的敏感性。金融危机带来了全球性的经济环境影响，也同样引起了可再生能源政策变动。许多政府为了减少危机对经济的影响，纷纷削减了由能源消费者负担的新能源补贴[24]。可见，除了政策的效率和效力，需要保证长期稳定的政策环境，才能够对产业发展及风险投资激励产生放大效应[25]。换句话说，清洁技术产业政策需要保证“强烈、长期、法律保证（3L:loud，long，andlegal）”[26]。此外，市场宏观环境对资本走向也有一定的影响。相对与发达国家较为稳定的能源供给和消费结构来看，发展中国家和新兴经济体迅速增长的能源需求和项目建设，对投资者的吸引力日益增强。在清洁发展机制（CDM）框架下，随着清洁生产项目的不断推进与实施，将会有效的刺激资本流向发展中国家，促进能源基础设施建设与私人部门的合作，并通过投资杠杆效应的存在，进一步促进当地就业和技术转移[27]。但也有研究表明，不同制度下的社会环境、公众认知、文化因素、管理模式、治理结构与产权制度等宏观环境，会在一定程度上影响（境外）风险投资者的预期，并最终硬想投资的规模和方式[28-29]。
二、成本演化与投资决策的研究动态
（一）基于学习曲线的投资成本演化技术成本的动态变化对清洁技术的应用、推广及全球供需格局具有重要影响30。全球技术推广遵循两个定律（law），以能源领域为例，定律之一是从一项新技术可行（available）（产量达到1000TJ）阶段到该项技术成熟（materiality）（占到市场供应总量比重达到1%）阶段，大约满足年均26%的指数增长，且需要经历30年的时间；定律之二是技术达到成熟之后，便开始以缓慢的线性方式增长[31]。因此，政府的调节和辅助作用在技术成熟并实现产业化之前是非常关键的，需要通过研究与开发以及实施示范项目（RD&D）等方式对创新活动加以保护和支持；而在技术创新进入成熟阶段，能够实现产业化的大规模推广与应用，技术成本的下降则变得更加重要。在这一阶段，通过引入以风险投资为代表的市场机制对技术进行金融支持，不断促进技术成本的下降、提高技术本身的市场竞争力就变得更加重要，从而实现清洁技术产业从兴起、发展到繁荣的演化路径。随着学习曲线模型在可再生能源领域的大量使用，新能源的投资成本演化趋势得到进一步研究和探讨。大量国内外的研究表明，由“干中学（learningbydoing）”[32]、“研中学（learningbysearc-hing）”[33]、R&D投资[34]以及生产规模迅速扩张[35]等引起的能源技术进步，导致能源技术成本随创新知识的积累和经验的增加而下降[36-39]；此外，可再生能源技术的投资成本随其所占市场份额的提高而快速下降[40]。因此，运用学习曲线的方法对清洁技术产业尤其是新能源产业技术成本演化进行分析成为学术界通用的方法。例如，Neij[41]基于学习曲线模型，对风电产业及太阳能光伏产业内典型的新能源技术创新的学习效率进行了比较分析与测度，其研究结果显示，以风电、太阳能为代表的可再生能源技术成本下降空间比传统能源技术成本下降空间更大。但在此过程中，充足的投资以及政府相关政策的扶持与指导是实现可再生能源技术成本下降和提高成本下降幅度的必要条件；此外，他[42]进一步利用学习曲线与GM（1，1）方法对风力发电与常规发电成本进行比较分析以及趋势预测，在明确可再生能源电力产业发展经济性影响因素的基础上提出相应的定价方案。（二）基于实物期权理论的投资决策清洁技术“高风险、高投入”的特点决定了其项目投资高风险性。为此，项目投资中风险的量化与投资决策的相关理论与工具的研究变得日益重要。目前，国内外的相关研究主要是基于实物期权与投资组合理论对清洁技术的投资决策进行分析探讨。实物期权（Realoptions）的概念最初由StewartMyers（1977）提出，弥补了传统的净现值（Netpresentvalue，NPV）的缺陷与不足，将环境不确定的情况下投资者的主观能动性，已被广泛的应用于不确定背景下的投资决策分析。实物期权理论的提出与发展为以可再生能源为代表的清洁技术产业项目投资决策提供了相应的理论基础与工具。例如，Blyth等[43]基于实物期权理论，分析了政策不确定背景下发电领域投资的变动；Kjaerland[44]在实物期权理论框架下，对挪威水电投资机会进行评估，其研究也显示了实物期权与总体投资行为的内在联系；电力市场管制中的重要问题就是电力系统私人投资倾向，Moreira[45]基于实物期权方法对巴西热能发电在现有管制情况下投资环境进行评价；刘敏和吴复立[46]综合考虑上网电价不确定性、风电场投资及运行成本、投资政策、投资时机等因素，构建了中国情境下的风电项目投资模型，为投资时机、投资组合的选择及相关政策制定提供量化分析工具。
三、基于利益相关者理论的创新联盟
同其他高新技术一样，清洁技术产业的发展同样具有“高风险、高投入、高回报”的特点。因此，清洁技术价值链中存在的五大要素———资金来源、创业投资机构（企业）、创新型企业、专业服务性机构、政府，缺一不可。（一）企业视角下的相关研究随着外界政治压力、法律制约、社会伦理、企业责任等外在压力以及保障和提高自身竞争力、实现可持续发展的内在挑战，“内忧外患”的压力激发了企业对清洁技术以及由此形成的绿色战略联盟的极大需求。许多著名企业（如GE、IBM、Wal-Mart、GE、Google、HP、Dell）和汽车厂商纷纷将清洁技术作为全面战略管理中的重要组成[47-48]，以便保证持续的竞争力、遵守管制、法律、公众期望并承担社会责任[49]。通常情况下企业通过管理模式变化和技术创新等路径促进清洁生产，但污染防治技术本身与环境法律、规制之间具有开放、互动、响应的作用机理。即，企业对清洁技术的开发、应用、推广的积极性与实践受到外界法律、规制环境的约束，包括约束目标的取向和执行的严格程度；反过来，环境政策、法律、法规、标准的制定和实施也是以污染物排放情况和现有技术水平为取向和前提的[50]。企业的环境战略依次划分为污染预防、产品监控和清洁技术三个阶段[51]。在资源观和利益相关者理论的概念框架下，企业要保证持续的竞争优势需要通过发展清洁的技术实现可持续发展战略，最小化企业发展对自然环境的负担。尽管对可持续发展的承诺能够提高企业对未来业绩的期望值，但它意味着企业要在缺乏短期经济收益的情况下坚持进行巨大的长期市场开发投资。在此背景下，在长期利益观与社会责任观的框架下，企业综合战略中环境战略的制定、整合、执行变得十分必要，包括利益相关者清洁战略联盟的构建与发展，通过资源互补、利益共享、风险共担，实现企业的绿色创新[52]。（二）风险投资视角下联盟研究相对于整个联盟网络而言，风险投资机构因联合投资而形成机构间的网络联结也日益增多。相对于单独投资，风险投资机构更趋向于联合投资[53]，投资机构之间的网络连结模式对整个创新绩效的表现具有积极的影响[54-55]，并且具有阻碍外来者进入风险资本市场的附加作用[56]。以联合投资为代表的网络连结模式不单在美国和欧洲具有相当的影响力，同样也是中国风险资本市场的一个重要特征。不仅如此，有研究显示[57]，在整个网络结构中，风险投资机构的网络位置对成功退出有积极的影响，投资机构的网络联结数量越多、投资机构的网络联结质量越高、成功退出的可能性越大。此外，加强风险投资机构间的网络联结可以实现项目流、信息流和资源流在联合投资网络内传播与扩散，还有助于风险投资机构获取更多的外部知识，并通过外部知识的内化来增加内部知识的积累。（三）“政产学研金”融合研究国内对清洁技术的开发、应用、管理仍较多的依赖政府对企业与市场的培育和扶持上。即由早起的“产—学—研”一体化逐渐演化为“官—产—学—研”联盟，近期又在此基础上提出“管—产—学—研”概念。即在早期的“产—学—研”联盟的基础上和框架内，增加“管”而非“官”的内容，更多的是为了体现出技术创新、研发、示范、推广整个过程所需要的环境是种网络联动形式，即是一种在政府管理部门协调、组织、支持下的高校、科研院所、研究机构、社会企业等多方主体和利益相关者共同形成的联合开发网络，形成多中心的、民主性高的、参与性强的、多方合作背景下的联合治理模式[58]；在此模式的基础上，又进一步衍生出“管—产—学—研—金”的分析框架，以促进在技术创新过程中，政府、企业、市场、金融的多方融合、互动。为了加快实现“管—产—学—研—金”的实现，相关学者[59]提出从政府的角度看，积极发挥宏观调控导向作用，包括出台相应的法律、法规、准则，控制市场的走向，对资金流向的总量、结构、速度起到积极的引导作用，并进一步避免恶性投资事件的出现；从金融机构的视角出发，不断明确金融机构在清洁技术产业创新及推广中的作用和角色，在对国家（区域）的宏观环境、产业发展趋势有客观、准确、全面的认识基础上，明确相应产业（行业）的投资特点与风险，引入专家化评审，并相应的扩大投资领域，包括向上下游产业的拓展（如以新能源为燃料的汽车、发电厂项目等等）。此外，风险投资按比例进入产学研体系、尽快形成多种类型的风险投资基金体系、促进资本市场中融资比例的提升、企业溢出的可投入资金管理等对策建议都被用于促进产学研行为的内在融合、产学研集成与产业基金融合、政府服务与产学研一体化融合。（四）“政产学研金”实践研究在自由主义市场经济理论的影响下形成的传统的政府政策基本信条是，将科学看作是“公共物品”，具有公共物品的各种属性，因而需要政府、相关机构、公众的广泛支持；相对而言，技术和技术的研发则更倾向于是一种商业化的形式，属于私人部门而非公共机构的范畴。但随着气候变化以及能源环境问题复杂性的提高和市场失灵的不断出现，以美国代表的发达国家，正在改变态度，不断通过气候环境的财税政策与法律法规，对支持清洁技术发展的投入。清洁技术产业具有资金密集型和技术密集型的特点，在缺乏资金支持的情况下是无法顺利实现产业化进程的。以美国、中国、德国、印度、英国、加拿大和日本为代表的国家开始对清洁技术投入了极大的关注和支持。世界很多国家在相关产业政策清晰，让金融市场看到可再生电力能源发展的良好前景基础上，都以贷款贴息、担保、项目补贴等方式，引导金融资本进入可再生电力能源产业项目，推动可再生电力能源产业化进程。随之而来的相关企业、科研院所、政府等主体间的业务往来、从属关系以及整个产业组织间的投资、收购、联盟日渐密切[60]。
四、未来研究方向与中国策略
[关键词] 风险投资；高新技术产业；模式
[中图分类号] F830.59 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2008)08-0105-03
[基金项目] 浙江省科技厅2007年科技计划项目“风险投资与嘉兴高新技术产业互动发展及对策研究”(批准号：2007C30007)
[作者简介] 顾骅珊，嘉兴学院经济学院副教授，经济学硕士，研究方向为区域经济学、产业经济学。(浙江 嘉兴 314001)
一、嘉兴高新技术产业发展中面临的主要问题
(一)缺乏高新技术产业中的大型龙头企业。嘉兴的高新技术产业，虽已积累了一定的基础，但从高新技术产业的规模、高新技术企业科技创新能力的培育和发挥，以及在科技创新创业方面的龙头带动作用来看，还是相当的薄弱。缺少能够在地区经济扩张和参与国际竞争中起到领导作用的大型龙头企业。
(二)产业导向和企业扶持政策的设计与政策目标之间还存在一定差距。对面广量大的民营中小企业缺乏有力支持，特别是对新兴产业的形成缺乏正确引导，归结到一点就是缺乏鼓励创新投资的政策导向，这是高新技术产业发展乏力、产业结构调整步伐减缓、新兴产业形成势头疲软的主要原因。
(三)软件环境建设略显滞后。通过近几年的努力，在推动高新技术产业化发展的硬件建设上有了长足发展，但关键的人力资源体系、金融支持体系、科技中介服务体系、科技企业产权交易体系的软件建设上尚显得滞后。据我们的调查，嘉兴高新技术企业普遍面临人才紧缺，其中，企业对生产要素的需要程度中人才需求仅次于资金需求，占31%。人才不足已经成为制约嘉兴中小型高科技企业发展的重要障碍。
因此，要推动嘉兴高新技术产业的发展，必须形成鼓励企业创新投资的观念，切实推动和鼓励各类资本特别是民营资本开展风险投资，并建立起适应嘉兴民营中小企业发展特点和高新技术产业化发展要求的风险投资模式的制度设计。风险投资除了聚资功能，还有一项重要功能就是可以利用自身的关系网络以较低的成本和代价为企业寻找到合适的技术和管理人才，以克服创业中的各种困难。
二、利用风险投资推动嘉兴高新技术产业发展的模式选择
考虑到在嘉兴市域范围内建立风险投资机制所面临的特殊性，以下将从四个方面提出不同的模式选择，分别从不同的角度来诠释。
(一)政府建立政策性风险投资基金与商业性风险投资基金并举的风险投资基金体系。在风险投资基金发展初期，嘉兴政府应发挥对社会资金的引导作用。具体而言，可以考虑成立两种类型的风险投资基金：政策性风险投资基金与商业性风险投资基金。两者拥有不同的分工，分别对处于不同发展阶段的风险企业进行投资。政策性风险投资基金作为市场的启动者，主要对处于种子期和风险期的风险企业投资，而商业性风险投资基金主要针对处于成长期的风险企业。下面分别从资金来源和组织形式予以分析：
1.政府风险投资基金的资金来源。政策性风险投资基金可以以现有的高新技术开发区为依托，由政府财政拨款组建。方式主要有：(1)直接进行风险投资。即对一些处于种子期和创建期的高新技术企业进行直接投资。这类投资风险大，其他风险投资主体不愿进行投资，但其社会溢出效益大，政府以较小的投入即可以取得较好的社会效益。(2)信用担保。政府可对风险企业的融资活动提供一定比例的融资担保，也可对其风险太高的投资提供一定比例的损失保证。
商业性风险投资基金作为一种“集合投资，专家理财，风险分散”的风险投资方式，可以使高新技术产业的高风险与高收益得到有效平衡，从而为高新技术企业提供风险资本。这类基金由商业银行、证券公司、保险机构、养老基金、个人和家庭以及其他机构投资者出资成立。它在性质上属于一种民间资本，以获取高额回报率为惟一目的，其投资对象主要是有一定风险的处于成长期或扩张期的风险企业。这类基金因条件所限，短期内不可能成为主导模式，却可能成为嘉兴未来风险投资基金的发展方向。
2.政府风险投资基金的组织形式。嘉兴风险投资基金的组织形式应以公司制为主，并逐步向有限合伙制过渡。对于目前尚处于起步阶段的嘉兴风险投资业来说，市场机制的不完善与风险投资专家人才的匮乏是不争的事实。如果采取合伙制方式组建风险投资基金，对于基金管理人则缺乏有效的制度性监督约束机制，使投资者的利益得不到切实有效的保障。因此，采取集体承担风险与责任的公司制组织形式，通过公司董事会必要的监督，能够建立健全基金所有权对基金经营权的有效约束，是当前产权约束机制不健全、缺乏竞争压力条件下的最优选择。因此，在风险投资基金的试点和初期发展阶段，应当以公司制为主设立和运作，但可以借鉴合伙制风险投资基金的某些制度设计。在风险投资基金有了一定发展、社会经济有了一定的改善后，逐步转向公司制和合伙制并举，直至主要向有限合伙制方向发展。
(二)传统支柱产业中的大企业进行风险投资促进高新技术产业发展。嘉兴是一个传统产业发达、民营经济活跃、传统支柱产业发展迅猛而产业转移欲望十分强烈、投资谨慎却又甘冒风险的一个地区级经济区域。运用高新技术改造提升传统产业的意识已深入人心，并且成为嘉兴民营经济努力的方向。
传统支柱产业内的共性技术开发对提升嘉兴产业集群有着非常重要的意义。这时同样需要政府出资设立风险投资引导基金，但要以集群内大企业为主参与共性技术产业风险投资，其有明显优势。首先，产业集群内大企业比集群外企业对共性技术的产业化市场前景了解更透彻。产业集群内企业掌握的技术信息往往比集群外企业更多。这使得产业集群内大企业参与共性技术产业风险投资更具有先天优势，可在一定程度上降低由于信息不充分带来的技术风险和市场风险。其次，产业集群内大企业参与共性技术产业风险投资，可以为大企业进入高新技术产业探路，为企业调整产业结构作好准备，培育新的利润增长点。共性技术开发和产业化虽然需要大量资金投入，但一旦开发成功并服务于产业集群，就可以创造出巨大的市场，大企业也可以通过市场化的运作获得经济效益，为向高新技术企业转型奠定基础。
1.大企业进行风险投资的资金来源。嘉兴传统支柱产业丰富的资本积累是其主要的资金来源。同时，为鼓励和引导其进入风险投资领域，政府(主要通过政府资金组成的风险投资机构)直接提供一定量资本，是其资金来源的辅助组成部分。
由嘉兴传统支柱产业中的大企业参与风险投资，其资金来源存在着主体众多、个体金额较小的特点，决定了它的组织形式也较为特殊。
2.大企业进行风险投资的组织形式。由符合条件的企业以自有资金先行注册成立股份制风险投资机构，在完成项目评估和筛选以后，向其他风险投资机构(包括政府、上市公司、其他法人或社会资本)进行募集，按照有关规定，针对该项目组成有限合伙制风险投资机构，该股份制风险投资机构担当一般合伙人，其他募集资金主体担当有限合伙人，一般合伙人以其全部资产承担无限责任，有限合伙人以其投资承担有限责任。考虑到诚信风险，通常要求一般合伙人和有限合伙人根据投资项目进展情况和资金要求，分阶段将资金进入银行专门账户，银行根据分阶段投资协议或投资决议，进行资金划转，并负责资金流动情况的监督。而对于一般合伙人的投入资金比例要有明确规定，起步阶段可以设计为40-60%，随着风险投资业的逐步成熟和发展，今后再逐步下降至20-40%，甚至更低。考虑到一般合伙人已经投入了一定比例的资金，同时也投入了知识、管理经验和金融专长等，除了可以享受其自有资本利得外，还可以分享有限合伙人的资本利得，比例应在20%左右。
设计有限合伙制的风险投资机构组织形式，从目前可能的实施过程来看，可与股份制风险投资机构相类似。但从长远来分析，主要还在于培育承担一般合伙人职能的专业风险投资机构，使风险投资管理和融资与富裕资本拥有者在风险投资领域中的职能划分开，形成专业化的风险投资机构梯队。
(三)上市公司运用风险投资促进嘉兴高新技术产业发展。高新技术产业是高投入、高风险、高收益的智能密集型产业，高投入与高风险的特征在客观上需要有专门的风险投资机构的支持。从风险投资的整体过程来看，不但需要有科学的资本运营与资本管理体系，而且需要有严格的风险控制体系，而达到这些要求或能承担这些智能任务的最好角色，莫过于拥有丰富资本市场运作经验的上市公司。因为上市公司天然就与最为熟悉投资银行业务的券商有着千丝万缕的联系，而且在新经济的挑战下，为获取高额回报，必须以风险换收益，介入那些高风险、高回报的行业，从而实现其利润最大化的目标。这样，两者的特征不约而同地实现了对接。所以，上市公司参与风险投资是技术创新和金融创新相融合的必然产物。这里我们对上市公司介入风险投资的方式、组织形式作简单分析。
1.上市公司通过直接投资的方式投资于高新技术企业。即上市公司直接通过收购兼并或控股投资于高新技术企业，这是绝大多数上市公司所采用的方式。具体操作：上市公司首先通过资本运作方式，从投资者手中吸收足够的闲散资金，形成一定规模的风险投资资本，之后，上市公司开始寻找一些掌握高新技术的中小企业，经过项目评估后，进行风险投资。较多情况下，技术的提供方为高校或某些科研院所。以上市公司出资，高校或科研院所出技术，共同组建一个股份有限公司，该公司就成为上市公司的一个参股或者控股的子公司。
2.上市公司通过参股的方式投资于高新技术企业。即上市公司不以控股为目的，与其他公司一道联合发起成立风险投资公司，但在公司中所占份额不会太大。比如，嘉兴的天通股份有限公司和钱江生化股份有限公司已有这方面的成功经验，以后可以逐步推广。这种方式的优点是：出资额可大可小，灵活性强；投资相对分散，风险比直接投资要小得多；手续比较简单，不用担心不能发起成立。其缺点是：在风险投资公司中发言权不大，处于被支配地位；不利于公司全面提升主营业务科技实力和改变业务方向。这种方式一般适合资金实力相对不强的上市公司。
以参股方式介入风险投资的上市公司，由于其本身面临股东回报的压力，为防止大股东控制和操纵资金的使用，一般都要求风险投资公司采用资产托管方式进行经营，从而避免许多非市场化因素的干扰。
(四)培育天使投资促进嘉兴高新技术产业发展。所谓天使投资是指具有一定资本金的个人或家庭，对于所选择的具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种民间投资方式。天使投资者在投资决策时，由于投资金额相对较小，有着审查相对简单、时间短、决策快的特点，而且投入不是以占有企业为目的，他们只要看准、看好某个项目，经过一些调查，凭着自己的经验和判断，就会很快与创业者签约，把资金投给创业者，让创业者迅速启动其创业计划，在竞争激烈的市场上，为企业的产品赢得成长的空间和时间。从国外经验来看，天使投资者通常是社会中的富裕阶层，他们的进入实际上是在培育合乎风险投资机构投资标准的风险企业。但是，由于天使投资者只是利用了自己的积蓄，资金实力有限，显然不足以支持较大规模的资金需求。因此，在投资的阶段上，主要集中于种子期和初创期，在整个融资链条中，它起到了承上启下的作用。但天使投资者的存在，确实能够催生大量的新创企业。
改革开放以来，嘉兴民营经济快速发展，出现了一批通过个人奋斗，积累了一定财富的事业有成的中产阶层和富裕阶层。至2007年12月末，金融机构人民币存贷款余额分别为1796.09亿元和1351.54亿元，城乡居民储蓄存款余额907.48亿元。从城乡居民储蓄存款的数据可以看出，社会上拥有一大批富裕阶层人士，他们拥有相当数量的闲置资金。再加上省内其他地方的民营企业家，他们功成名就，有着多年的收入积累，他们持有一定的现金，在短期内没有大额的资金支出，这时投资开始成为个人理财的重要内容。众多的富裕阶层人士可以成为嘉兴高新技术新创企业的天使投资的主导力量。这种操作相对简单，但需要依靠政府做以下努力：
1.规范天使投资人的行为。规范天使投资人的行为，是天使投资人获取相应优惠政策的前提条件。只有该投资活动同时具备以下条件，才能认定为天使投资行为：(1)投资于生产高新技术产品的企业初创和成长阶段，或该企业创建初期的3-5年；(2)以股权(普通股或优先股等股权形式)投资方式进行；(3)投资期限至少在3年以上；(4)投资的目的以资本退出为主要目的。
2.税收优惠政策设计。为了鼓励天使投资投资于嘉兴高新技术新创企业，并且扶持浙江高新技术新创企业的发展，政府可以制定以下税收优惠政策：(1)凡是个人投资者进行天使投资的，可以用股权投资额分年或一次性抵扣各年或当年应缴所得税额；(2)天使投资的股权分红前3年免交所得税；(3)若投资亏损，可以亏损额冲回所得税，即用所得税弥补投资亏损；(4)对于高新技术新创企业另行制定相应的优惠政策，如对有天使投资的新创企业可以给予相应配套的创新基金支持。
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舒尔茨等经济学家所创立的人力资本理论,揭示了人力资本是推动经济增长和经济发展的真正动力,被视为西方经济学界20世纪经济理论的重大发现与“经济史上的革命”。其后的学者们在研究人力资本时,验证了人力资本投资的高收益性与正外部效应性,并普遍将外部性作为人力资本投资不足的重要原因。但这些研究对于人力资本投资个人收益率虽高,投资却不足的事实没有太多关注。
实际上,造成人力资本投资个人收益率高的原因在于人力资本的投资的风险与财务约束,也正是这些因素抑制了对于人力资本的投入。据此,作者提出在人力资本投资中引入风险投资机制,构建人力资本风险投资。
所谓人力资本风险投资是一种由具有资金、专业经验或其它资源的机构或个人(简称投资机构)组织开展的,以人力资本作为投资标的物的风险投资活动。在这个过程中,投资机构通过对潜在的投资对象进行充分测评,发现一些具有经济投资价值的人员(或团体),双方建立一定的合同,并依据合同对投资对象进行人力资本的投资,与此同时对投资对象加以指导与管理,增加投资对象创造财富的能力与机会,最终投资机构从被投资对象所创造的超额个人财富中,取得一部分作为投资回报。退出,是人力资本风险投资最重要的环节之一。
二、人力资本风险投资的退出机制
(一)风险投资退出动机
1、资本的退出是人力资本风险投资的制度特征
风险投资者提供的金融资本为个人的发展提供了必要的经济支持,从而保证了个人价值的最大发展。但随着个人事业的逐步发展,人力资本价值的不断提高,在风险投资者的帮助下逐渐获得了自己的管理经营与能力,并建立了他自己的声誉,与此同时,原来的风险投资者提供价值增值服务的边际价值逐渐缩小,风险投资者的资本应从现有的投资项目中退出,并重新投资于新一轮的人力资本投资活动。
退出不仅给风险投资者带来超额回报,而且是维持其继续参与资本市场、将资本再投入到新的风险项目的动力。风险投资的一个重要特点是资本和投资活动的周期性流动性,风险投资者以资金与管理作为其投入,在收获季节以资本收益,然后再将增值资本投入到新的人力资本投资项目中去,进入新的一轮人力资本的投资循环周期。
因此,有效的投资退出机制使投资不断循环下去,是人力资本风险资本的生命力所在,这种风险投资运作的前提,它对于人力资本风险投资的双方都有重要的激励作用。
2、风险投资退出是投资者实现获利的必经渠道
从风险投资者角度来看,退出是获得预期投资回报的唯一途径。风险投资者为其所投资对象投入金融资本与非金融资本,并按契约对于人力资本拥有相当的收益权,他们投资的最终目的是成功地从投资项目中退出,其投资回报主要来自于投资的人力资本的增值与人力资本在运用中所创造的效益。因此退出是投资者实现获利的必经渠道。
3、风险投资退出符合投资对象的利益
人力资本的投资是分阶段的。一项投资活动的完成往往意味着下一轮人力资本投资活动的开始。人力资本的新一轮投资可能已经超出了原有投资主体的投资范围,投资对象有必要从其他渠道获得投资,原有投资的退出有利于争取到新的投资者。而且此时,个人也可能积累了一定的资信能力去吸引银行贷款、或者投资对象具有一定的个人财富收入,从而使原有风险资本退出成为可能。
可见,风险投资的成功退出,不仅对风险投资机构的持续发展是必需的,对个人而言,也同样是必需的。
(二)人力资本风险投资退出方式的分析
人力资本风险投资者面临的主要风险是不能及时收回投资,他们的投资回报要通过退出来变现,因此一个理想的退出途径对风险资本市场的发展起着非常重要的作用。
1、分享投资对象创造的价值是人力资本风险投资的基本回收方式
人的劳动是社会财富的源泉,对人力资本的投资回报源于个体劳动所创造的财富的价值。因此,参与分享投资对象所创造的个人财富是人力资本风险投资资本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不过是这种方法的衍生与技术处理。
在风险投资者看来,以分享收益的方式可以为投资机构带来持续与稳定的回报,分次收回投资而不是在一次完成,可以在税收上得到一定的优惠,而且风险投资者在参与投资与管理多名投资对象的过程中存在一定的规模经济,降低每名投资对象的投资成本,建立稳定的社会关系。
对于投资对象而言,如果得到同一投资者持续的关注,表明投资者对于投资对象的认可。因此投资对象可能同样希望能以与投资机构分享其所创造的价值方式实现风险投资的退出,以便能得到投资机构长期不断的支持与帮助。
尽管人力资本的所有权是天然地归属于人力资本的载体,是不可能被分割,也不存在转让的意义,但人力资本的收益权却是可以分割与转让的。并且由于人力资本的特殊性,附着于自然人的人力资本会随着人的灭失而灭失,与此同时,人力资本存在高度的信息不对称性,致使这种收益权较难评估与定价,为此构想中的人力资本风险投资的最基本的退出方式是按照契约在一定期间内分享投资对象所创造的财富。
2、投资对象向风险投资机构赎回人力资本的收益权
经过人力资本风险投资的相关各方一段时间的共同努力,个人的人力资本积累到一定的水平,与此同时,个人通过运用人力资本积累了一定数量的个人财富,在这种情况下,风险投资可以通过个人赎回人力资本收益权的形式撤出。
按照赎回方式完成风险投资的退出,首先必须在制订投资契约时,就应当有赎回条款,按照条款风险投资公司可以要求投资对象依据议定的价格赎回风险投资公司人力资本收益权。赎回也可以是主动的,比如个人自己融资赎回风险投资机构所掌握的收益权。这种方式存在着一定的风险,当投资不成功时,由于投资对象无力按照条款支付价款,即使是在投资前签署了回购条款,赎回也是不可能顺利实施的。
3、投资机构间转让人力资本的投资、收益权
人力资本的投资、收益权的转让,指的是人力资本的收益权与控制权在两个或更多人力资本风险投资机构之间转移。
人力资本风险投资机构在需要退出时可以寻找另一个风险投资者,第一个风险投资机构可能是对早期项目投资感兴趣的风险投资基金;而接手的投资机构则可能是对后期投资感兴趣的投资者。新的投资者将提供资金,购买第一个风险投资者的权益。就像一个接力棒一样,共同完成对于特定投资对象的人力资本投资。这种接力式的进入与退出方式在普通的风险投资项目中并不新鲜。
引发投资机构间转让人力资本的投资、收益权的原因主要有以下几种情况:原有投资机构的财务状况的变化,无力继续承担人力资本开发所需要的费用;原有投资机构的内部出现人员流动,而导致人才选拔培养能力出现大的变化,原有投资培养倾向已经不太适合;原有的投资机构在投资决策上出现了失误;新的投资机构的投资对象被其他投资机构看中。
(三)人力资本风险投资项目退出决策
人力资本风险投资机构投资的根本目的在于使风险资本增值最大化。为了达到这样的目的,退出时机选择方法有以下两类:
1、基于贴现现金流(DCF)的投资决策方法
在传统的投资分析方法中,使用最为频繁的方法是贴现现金流(Discounted Cash Flow,简称DCF)法,其中又以净现值 (NPV) 法应用最为普遍。这种方法通过测算人力资本风险投资项目未来的净现值,来决定资本是否退出人力资本投资项目。下式为净现值的计算公式:
式中:NPV为净现值,表示t年内对人力资本投资产生的收益的现值;Et是各期净现金流量, 为人力资本产生的收益减去成本;r为资金折现率;It为各期收益;Ct为各期人力资本投入成本。
2、基于实物期权的评价方法
人力资本的收益存在不确定性与波动性, 同时人力资本管理活动具有明显的多阶段性,因此人力资本风险投资可以被认为是一种特殊的“看涨期权”,采用基于实物期权的评价方法对投资项目进行评价。
运用实物期权的分析方法,人力资本投资过程中的每一个阶段都可以看作下一阶段的实物买权。比如,在人力资本的投资过程中,若前一阶段投资活动达到了预期的目标,则获取到下一投资选择的选择权。针对投资对象的每个阶段的投资都与一个里程碑事件,以及一定的风险相联系,投资者评估各阶段可支付产品的盈利能力,来决定是否执行这一买权,继续对人力资本进行投资。如果环境条件发生不利变化,导致投资活动最终无利可图,投资者可以放弃执行此选择权。
针对实物期权,理论界探讨了很多定价模型。这些方法又大体分成连续时间模型和离散时间模型两大类。连续时间模型主要包括以Black-Scholes期权定价模型为代表,而离散时间模型则主要包括以二叉树为基础的二项式模型。
对于人力资本风险投资项目来说,这两种评价方法所得到的结果并不总是一致的,有时差异还比较大。相比较而言,基于现金贴现流的决策方法因为简单实用,而应用广泛;基于实物期权的评估方法能够体现出人力资本管理中的序列投资特点,从而更能反映出人力资本投资项目的真实价值,它的使用处于一个迅速推广的过程之中。具体采用基于贴现现金流的方法或是基于实物期权的方法作为标准来选择风险投资项目退出时机,依赖于风险资本家的偏好与决策环境。
从总体来看,人力资本风险投资最重要的一个环节就是退出。退出不仅给投资者带来超额回报,同时确保了增值资本投入到新的人力资本投资项目中去,从而开始新的一轮人力资本风险投资的循环周期。
