发布时间：2023-06-08 15:54:49
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的结构化债券投资样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：公司债；信用利差；结构化模型；收益率曲线；流动性
文章编号：1003-4625 （2015）06-0017-05 中图分类号：F830.91 文献标识码：A
一、引言
自从2007年发行公司债以来，随着公司债发行规模和投资者的不断增加，公司债券市场已经成为中国债券市场的重要组成部分。截至2013年末，公司债占中国全部债券发行量的3%左右，达到了7000多亿元。公司债的快速发展，为上市公司提供了大量直接融资，有利于企业充分发挥财务杠杆效应，增加股东的权益。
作为一种投资工具，公司债券越来越受到投资者的关注，尤其是债券的收益率问题。而收益率可通过信用利差体现出来。信用利差是指具有较高信用风险的债券收益率与无信用风险债券收益率之差，以此来补偿投资者承担的额外风险。由于公司债券的信用利差消除了利率期限结构的影响，所以债券信用利差比债券价格更能反映投资债券的收益率。
影响公司债券信用利差的因素诸多，如税收、流动性、市场风险等。然而，目前学术界并未对公司债信用利差给出一个完美解释，为此人们称其为“信用利差之谜”。为此，本文在已有研究的基础上，进一步探讨公司债信用利差的影响因素。在分析Merton结构化模型的基础上，考虑无风险利率、收益率曲线的斜率、到期收益率的波动、剩余期限和流动性对公司债信用利差的影响。就我们所知，人们尚未探讨这些影响因素对中国公司债信用利差的影响。这项研究不仅有助于更好地理解公司债券的信用风险，而且有助于公司债券的合理定价，以期推动我国公司债券市场健康快速发展。
本文剩余的研究内容安排为，第二部分评述了公司债信用利差的相关研究现状，第三部分是理论模型分析，第四部分分析了公司债信用利差及其影响因素的基本统计特征以及相关实证检验，第五部分归纳总结。
二、文献评述
长期以来，学术界从理论和实证两方面对公司债信用利差开展了广泛深入研究，取得的丰硕成果。其不仅包括公司债券定价的理论模型，而且利用不同国家公司债券的数据进行了相关的实证分析，这为本论文的研究提供了宝贵的借鉴之处。
在理论方面，主要围绕公司债定价模型开展相关工作。最经典的公司债定价模型是由Merton（1974）利用公司资本结构的特征，提出的结构化模型。他认为公司债券相当于看跌期权，并且借助于B-S期权定价公式得到了公司债价格的封闭解。该模型成了公司债定价乃至信用风险管理的奠基性工作，受到了学者和业界的广泛研究和应用。如Black和Cox（1976）从公司债务违约发生时间的视角对结构化模型进行了推广。当然，在实际应用中结构化模型也引起了诸多疑问，如这类模型是否在其他国家公司债市场具有普遍性。解文增等（2014）采用中国公司债的季度数据，实证研究了结构化模型的定价能力，研究表明结构化模型整体上高估中国公司债价格。
在实证方面，许多学者利用结构化模型研究公司债信用利差的决定因素。Jones等（1984）首次系统性的实证研究了Merton模型，发现其严重低估信用利差。Coliin-Dufresne等（200l）首次基于结构化模型理论对公司债信用利差的决定因素进行了分析，他们将这些理论因素作为解释变量对信用利差的差分进行线性回归，发现理论因素对信用利差的解释力有限，且回归残差受系统性因素的显著影响。Campbell等（2003）在Collin等（200l）的研究基础上，研究表明公司股票波动率是决定公司债利差的重要因素。Ericsson等（2009）发现系统性因素能够解释公司债信用利差。Huang（2012）等系统研究了不同的结构化模型，采用校准方法发现，信用风险不能全部解释公司债利差。赵静和方兆本（20ll）基于结构化模型对中国公司债信用利差的决定因素进行了实证研究，研究发现无风险利率的期限结构、发债公司股票波动率、宏观行业、金融市场以及债券流动性对中国公司债利差具有显著的解释力。王安兴等（2012）对中国公司债利差的构成及影响进行了实证分析，研究发现税后利差在公司债市场初始阶段和金融危机时期为负。
总体上，对公司债信用利差的研究主要从违约风险的视角考虑公司债信用利差的决定因素。然而，无风险利率、国债收益率曲线斜率、流动性、到期收益率的波动是否影响公司债信用利差，也是值得深入研究的问题。本文将仔细探讨这个问题。
三、理论模型分析
本部分简要回顾Merton（1974）提出的公司债券定价的结构化模型，为下文开展公司债信用利差的实证研究提供理论支撑。
假设企业，通过股权和零息债券进行融资。债券的到期时间为T、面值为D。在某时刻t时该公司资产价值V1为
其中St为t时刻的股权价值，Bt为t时刻的债券价值。
按照Merton（1974）模型的假设，公司资产价值V1服从几何布朗运动
其中，μ和σ分别表示公司资产收益率的期望值和标准差， ，ε服从均值为0、方差为1的标准正态分布。于是
假设P1为t时刻的欧式卖出期权的价值，则在f时刻的无风险债券的价值为
由Black-Scholes的期权定价公式，可以求出欧式卖出期权的价值为其中 是标准正态分布，
由零息债券 ，可得公司债的到期收益率为
因此，公司债信用价差定义为
其中V0表示初始资产价值。
进一步分析式（9）可知，在理论方面，公司债信用价差受公司资产收益波动率、债券剩余期限、无风险利率、面值、公司的初始资产价值的影响。这些影响因素是否符合实际情况，有待于实证检验。
四、实证分析
本部分分析影响公司债信用利差的经济因素，及其对应的变量和数据来源，进而构建多元线性回归模型进行实证检验分析。
（一）变量选择
信用利差变量。投资者购买公司债券，承担了公司债券将来可能违约的风险，为了补偿这种风险，投资者必然会要求公司债券的收益高于剩余期限相同的国债收益，高出来的这部分收益就称为信用利差。因此，本文以公司债到期收益率与国债到期收益之差为公司债信用利差变量。
无风险利率。无风险利率本身是结构化模型中的输入变量之一，当无风险利率上升时公司债价格下降，公司债利差减小。因此，本文选取10年期国债的到期收益率作为无风险利率变量。
国债收益率曲线斜率。国债收益率曲线的变化是宏观经济的基本反映。一个下降的收益率曲线的斜率可能是经济即将步人衰弱的标志，而一个正的收益率曲线的斜率则表明经济状况良好，后者将引致公司价值的增长和降低违约概率，从而信用利差和收益率曲线的斜率之间存在着较强的关系。因此，本文选取剩余期限为120个月的到期收益率与剩余期限为3个月的到期收益率之差作为收益率曲线的斜率变量。
剩余期限。在Merton模型中，在准财务杠杆和资产波动率给定时，公司债券的剩余期限越长，未来的不确定性越大，债券收益率的波动也会越大。出于对这种不确定性的弥补，公司债券的信用利差将会更高。公司在到期本息支付日的全部预期价值不足以偿还债券本息，因此公司债券的违约在正常经营情况下将不可避免。此时如果债券的剩余期限越长，公司就越有可能改善经营状况，使得违约的可能性降低。
流动性。公司债市场的流动性水平高低也可能是影响公司债券信用利差的因素之一。一般来说，债券发行年限越久，持有者作为长期投资的可能性越大，债券的流动性越低，从而债券的流动性溢价越高，利差越高。流动性越差，投资者要求的流动性补偿就越高，债券价格就越低，利差越大，反之，利差就越小。本文以中国公司债券的交易量作为流动性因素变量，其理由是交易量越大，说明公司债券的流动性越好。
公司债到期收益率波动。公司债到期收益率越高反映了市场对公司良好状况的肯定，正面影响了投资者对公司未来盈利能力和偿债能力的判断，增加了债券的需求，价格有所提高，因此信用利差降低。本文以公司债到期收益率的标准差作为公司价值波动率的变量，其理由是到期收益率的标准差越大，说明公司债到期收益率的波动越大。
结合上述的影响机理分析，表1给出了回归模型中各变量的描述和单位，以及在回归中对公司债信用利差影响的预期符号。
（二）数据来源与基本统计描述
为了分析上述影响因素对公司债信用利差的影响，本文采用中国公司债的交易价格、交易量、剩余期限、10年期国债交易价格为基础数据，时间期限从2008年3月到2013年3月，采用月度数据，来源于WIND咨询统计数据库。
据Wind咨询统计数据，截至2013年3月，发行公司债券的公司数量为331个，包括330家沪深上市公司和1家H股上市公司（复地集团，2009年在港股退市）。表2统计了不同信用评级的公司债发行情况。
表2显示大部分公司债的评级不低于AA-级，尤其是AA级的公司债最多，达到了196个，因此，我们讨论信用评级不低于AA-级的公司债的信用利差的影响因素。同时，公司债发行期限绝大部分在1-3年、3-5年、5-7年、7-10年，为此按照这四类期限分析公司债信用利差。
公司债信用利差需要计算公司债的到期收益率和国债的到期收益率。我们利用Diebold和Li（2006）提出的动态Nelson-Siegel模型分别计算中国国债到期收益率和公司债到期收益率，并且对不同信用评级与剩余期限的公司债信用利差进行描述统计性，其结果如下表3所示。
分析表2可知：其一，随着信用评级的降低，公司债信用利差的均值增大。如，AAA级公司债信用利差的均值为1.675，AA-级公司债信用利差的均值2.529，这说明公司信用评级的降低，增加了公司违约的可能，从而导致信用利差的增大。其二，剩余期限越长，公司债信用利差的均值越小。如：剩余期限为1-3年的公司债信用利差的均值为2.495，剩余期限为7-13年的公司债信用利差的均值为2.026。在理论上，剩余期限越长、信用利差越大，这是因为剩余期限越长，企业的信用状况越差，发现违约的概率增大，进而信用利差加大。
然而，如果债券的剩余期限越长，企业就越有可能采取措施改善经营状况，使得违约的可能性降低。
（三）多元回归分析
以公司债信用利差为因变量，10年期无风险利率的变化、收益率曲线斜率的变化、公司债到期收益率波动的变化、债券交易量的变化、剩余期限的变化为自变量，结合表1中这些变量的符号，构建如下多元线性回归模型：
经过回归分析后，得到了不同信用评级和剩余期限的回归结果，见表4和表5。
分析表4发现：其一，在AAA级、AA级和AA-级三类公司债券中， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负数，分别为-1.543、-0.766、-1.005，这意味着无风险利率与这三类公司债的信用利差负相关。而对于AA+级公司债而言，其无风险利率的回归系数在0.05置信水平上显著为正数（即0.914），这说明无风险利率与这类公司债的信用利差正相关。进而说明，在中国公司债市场上，无风险利率对公司债信用利差的影响随债券信用评级而不同，而且对绝大多数公司债信用利差产生显著负影响。
其二，在AAA级、AA+级和AA级三类公司债券中，slopet的回归系数在0.1置信水平上显著，分别为-0.026、0.124、0.011，这意味着国债收益率曲线斜率显著影响这三类公司债的信用利差，而且具有不同的影响程度和效应，对AAA级和AA级公司债信用利差产生负影响，而对AA+级公司债信用利差产生正影响。然而，在AA-级公司债中，slopet的回归系数不显著，这说明国债收益率曲线斜率显著不影响这类公司债的信用利差。
其三，在四类公司债中，liquidt的回归系数不显著，这表明公司债的流动性显著不影响公司债的信用利差。在AAA级、AA+级、AA级三类公司债中，maturity的回归系数分别为0.07、0.02、-0.046、-0.28，这意味着公司债的剩余期限对公司债信用利差产生影响的方向不确定。σ1的回归系数分别为0.724、0.962、1.318、0.657，这意味着公司债到期收益的波动率对公司债信用利差产生正的影响。
分析表5发现：其一，对于这四类不同期限公司债， 的回归系数在0.05置信水平上显著为负，即分别为-0.735、-0.257、-0.091、-0.251，这表明无风险利率和公司债信用利差负相关。特别地，发行期限在1-3年的公司债信用利差变化受无风险利率变化影响较大，回归系数为-0.735。
其二，对于期限为1-3年、3-5年的公司债，Aslopet的回归系数在0.1置信水平上显著为负，分别为-0.366和-0.117，这表明国债收益率曲线的斜率与公司债信用利差呈现负相关关系。然而，对于期限为5-7年、7-10年的公司债，国债收益率曲线的斜率对公司债信用利差影响不显著。
其三，在表5的第三行中，liquid，的回归系数都不显著，这说明公司债的流动性不显著影响公司债信用利差。这个回归结果表明，中国公司债流动性不足，对信用利差的解释能力较弱。进一步，对于期限为1-3年、3-5年、5-7年的公司债，maturity的回归系数在0.05置信水平上显著为正，分别为0.395、0.846和0.772，这表明剩余期限显著影响这三类公司债的信用利差变化，尤其是对于期限为3-5年的公司债信用利差的解释能力达到了84.6%，但是不影响期限为7-10年的公司债信用利差。同时，公司债到期收益率波动的变化只显著影响期限为1-3年的公司债的信用利差，即σt的回归系数在0.1置信水平上显著为正，为0.735，而不影响其余三类公司债的信用利差。
另外，模型对不同信用评级和剩余期限的公司债信用利差拟合效果比较显著，即各自的Adj.R2比较大，这表明构建的多元线性回归模型（9）显著拟合了四个解释变量和被解释变量的关系。随着剩余期限的延长，模型对利差变化的解释能力越弱。
五、结论
今年以来，私募队伍中出现了更多专做债券的私募基金，不仅将绝对收益理念贯彻到底，同时也丰富了投资者的投资产品线。那么这些债券私募基金是否具有投资价值呢？
为了研究债券私募基金的业绩表现情况，好买基金研究中心统计了市场上主要投资于债券的非结构化私募基金。其中，佑瑞持自2011年年底以来发行的债券系列基金占同类的绝对多数，数量远超过其他私募基金公司。
多数产品稳步上升
在所统计的21只基金中，最早成立的是国联荣惠2号成立于2009年，其他基金均成立于2011和2012年。这21只基金成立以来全部取得正收益，最高的为民晟管理的民晟盘马，在成立不到一年时间里已经取得近20%的收益。从阶段情况看，有7只基金成立于今年之前，今年以来6只取得正收益，仅有乐瑞资产管理的稳健2号出现亏损。
长期来看，由于主要投资于债券这样的低风险品种，债券私募基金的净值大都保持稳健上升。即便遇到短期债券市场波动，债券私募基金净值下跌也非常有限。这样的风险收益特征也决定了债券私募基金在私募中的位置，在股市低迷时，债券私募基金会好于多数主投于股票的私募；而在股市上扬时，债券私募基金则会落后。总体来看，债券型私募基金更加适合追求绝对收益的稳健型投资者。
债券基金也能激进
虽然债券本身的价格波动比较小，多数债券私募的风险及收益都趋于稳健。但是，通过不同的杠杆策略，债券基金也能放大风险，取得和主投股票的私募一样的高收益。
一般来说，结构化债券私募可以通过优先、劣后的结构安排，杠杆放大劣后部分的收益；而非结构化债券私募则可以在投资债券时，通过重复回购，自身产生一定的杠杆。上述统计的21只非结构化债券私募基金中，民晟盘马、鹏扬1期就是采取杠杆策略来放大收益的代表，杠杆策略的加入也是民晟盘马能够在今年半年不到的时间内就上涨11.20%的原因。以鹏扬1期为例，鹏扬1期主要投资于高确定性的信用债及其回购，先将资金进行信用债投资，再将所购买的债券进行一定比例的质押，回购重新融入资金，在这一过程中赚取信用债收益与质押回购成本之间的差额；而重新回购融入资金又可再投资信用债，并能再次质押回购融入资金，如此反复操作，便能杠杆放大基金的收益。此外，鹏扬1期还会在公募封闭式债基、可转债中寻找一些套利机会。
不过值得注意的是，任何投资的风险和收益都是对等的，杠杆策略在放大债券私募基金收益的同时，也同样放大了风险。当债券收益率下滑、回购成本上升，债券收益、回购成本倒挂时，或者债券市场整体低迷时，债券型私募也可能出现亏损，而且亏损幅度将会成倍于未采用杠杆策略时的情况。因此，债券投资并不一定稳健保守，这些采用杠杆策略的债券私募适合于有一定风险承受能力的投资者。
选择债券私募基金，选时选人
投资债券基金，选时很重要。尽管债券市场波动并不像股票市场如此巨大，但债券市场也有周期，踩到好的投资时点也是成功的第一步。债券市场的牛熊往往与宏观经济走势息息相关，从历史来看，当经济处于衰退期和复苏期时，是债券投资的较好时期。目前来看，近几月CPI已经控制在一定低位，而GDP增速等宏观经济指标仍处于探底过程中，当前经济状况更加趋向于衰退期晚期的特征。因此，目前时点仍是债券、债券基金比较好的投资时点。上述统计的债券型私募在今年大都取得了非常好的收益，部分基金年化收益超过10%，也印证了当前经济衰退期中债券的投资价值。而当宏观经济处于过热或者滞涨时期，债券的表现则不如人意，相对于大宗商品、现金工具等投资产品表现较差。此时，投资者则应该规避债券类的投资，选择其他更具价值的投资类别。
除此之外，选择债券型私募基金，也需要看基金经理资质。成功的债券投资非常依赖于基金经理管理能力，通过对宏观经济周期、市场流动性等方面的把握，提升对收益率曲线预测的准确率，从而灵活地在不同风险等级债券及不同种类债券之间进行流动配置。投资者在选择债券型私募基金时，应重点关注背景资深的基金经理。上述债券型私募基金中就不乏投资界的大腕明星。曾任景顺长城基金投资总监的李学文在2011年加入了佑瑞持，2006年，李学文所管理的景顺内需增长基金一度以182.2%的年收益超越王亚伟，名列股票型基金第一。此外，鹏扬1期的基金经理杨爱斌也是来自于公募，杨爱斌在公转私之前，担任华夏基金固定收益总监，主管固定收益大类的投资，早年也任职于险资，管理经验丰富。
最后，管理人的过往业绩也是需要着重考量的。由于债券市场波动性相对于股市较小，债券市场可预测性较强，债券基金的业绩延续性要远高于投资股票的基金。过去能够在固定收益类投资上取得良好业绩的管理人往往也能够在未来取得较好的业绩。因此，投资者选择以往拥有良好公开债券管理业绩的管理人为宜。
关键词：流动性危机；批发融资；风险和反思
中图分类号：F831.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2009)01-0057-04
在过去的一年多时间里，流动性危机一直是笼罩在美欧金融市场上空的一片阴霾。在贝尔斯登、北岩银行、雷曼兄弟、华盛顿互惠银行、富通银行等大型金融机构的覆灭中，流动性危机是击垮这些庞然大物的“致命绝症”。如何缓解金融体系的流动性，也成为困扰各国政府和央行的最紧迫问题。
流动性管理可谓是金融机构风险管理中的一个古老话题。经历了数百年的发展，金融机构在流动性方面的管理理念、制度和技术都已今非昔比。然而，时至今日，脆弱的流动性依旧成为众多金融机构难以医治的顽疾。在反思这一问题时。金融体系负债结构的变化和过度依赖批发融资的风险需要特别关注。
一、金融机构对短期批发融资的依赖
在过去的近30年间，金融机构的负债发生了结构性的嬗变(图1)。上世纪80年代初，储蓄存款占美国银行业负债的比例高达67.51％，而截至2008年一季度末，该比例已经降至43.14％。与此同时，包括同业拆借、商业票据和证券回购等在内的短期批发融资(Short-term Whole-sale Funng)在金融机构负债表上的地位却显著上升，其融资规模占金融机构负债的比例从1980年的8.6％上升到2007年中期的13.33％。2001年6月，欧元区主要金融机构(MFI)的负债中约有9,240亿欧元来自证券回购市场，占负债总额的7％，到2007年末，证券回购负债已达31,530亿元，占负债总额的14％。
数据表明，商业银行延续数百年的“吸纳存款，发放贷款”的模式已经悄然改变。其赖以生存的主要资金“源泉”，不再是单纯的储蓄存款，而是越来越倾向于以货币市场和资本市场金融创新为支撑的短期批发融资。
二、金融机构负债渠道变化的背景分析
银行为什么会放弃固守了数百年的存款资金来源，转向更加复杂、管理难度更高的批发性融资市场呢?根本原因在于银行盈利模式的转变。过去二十年中，随着结构化产品(structured products)市场的兴起，及其占商业银行业务比重的快速上升，商业银行逐渐从传统的存贷款业务模式转变为低资本消耗型的“发起－分销”(Originate-to-Disturibute)模式。
银行“发起－分销”结构化产品的流程可以分为以下四个阶段(图2)：
阶段I：基础资产池的形成。不同期限和风险收益水平的企业和居民的负债，如住房按揭贷款、信用卡应收账、消费品分期付款、汽车贷款应收账、助学贷款、企业应收账款、杠杆贷款、高收益债券、应收租金等各类资产，构成了结构化产品的“原材料仓库”。
阶段II：基础资产的整合与出售。贷款机构对基础资产的现金流进行价值评估、风险分析和不同期限和信用等级的结构归类，形成整合后的“分类原材料仓库”，随后将资产池出售给特殊目的机构(SIVs)或自身的管道(Conduits)。
阶段Ⅲ：基础资产的结构化。通过资产的切分处置(tranehing)、内部和第三方信用增级等方式，SIVs构建出风险收益特性不同的多层级的资产支持证券(ABS)，以满足不同投资者的需求。
阶段Ⅳ：产品的发行与交易。不同信用等级、不同期限的结构化产品――短期商业票据(ABCP)，拍卖利率证券(ARS)、CDO等资产支持证券(ABS)等，被销售给不同风险收益偏好的机构。ABCP的主要买家是货币市场共同基金；ABS出售给商业银行、投资银行以及对冲基金；ARS由投资银行承销，部分出售给个人投资者。
这是一个非常明显的“短借长贷”的金融体系。商业银行资产负债表左侧的长期资产，如平均期限30年的住房按揭，平均期限10年的助学贷款，平均期限7年的杠杆收购，经过长长的结构化链条，形成的产品绝大多数是平均期限为30天的短期商业票据，被货币市场共同基金等短线套利机构购买。在整个链条上，商业银行作为结构化产品的发起人，通过出售各种短期票据和债券，源源不断地从货币市场和资本市场获取资金，这也就是我们所说的短期批发融资。
在“发起－分销”的盈利模式下，商业银行的资产负债表管理模式发生了根本性的变化。吸收存款重要性逐步降低，流动比、存贷比、核心负债依存度等传统的流动性指标也已经过时，因为商业银行发放的贷款，通过结构化产品的发起，最终都会被出售和转移到资产负债表之外，资金会源源不断地从货币市场和资本市场筹集到。有了批发融资市场的支持，商业银行还可以从其他贷款机构主动购买信贷资产，进行结构化处理后出售获利。
三、批发融资市场的枯竭与流动性危机的爆发
比起传统的存贷款经营模式。“发起－分销”和短借长贷的资产负债结构显然利润更加丰厚：资本消耗水平更低、业务规模扩张不受限制、杠杆率提高带来更高的权益回报率。只要资本市场和货币市场的交投活跃，结构化产品能够顺利出售，那么次级按揭贷款、助学贷款、杠杆收购贷款就能够源源不断地获得流动性支持。过去的十年中，在全球经济繁荣、流动性过剩的背景下，批发融资市场的流动性一直保持充沛，大规模、低成本的资金似乎可以连绵不绝地得到供应。
然而，次贷危机爆发后，货币市场和资本市场上各种曾经具有“和现金一样流动性”的融资工具先后陷入危机，金融机构赖以生存的批发融资市场迅速枯竭，进而导致金融体系流动性危机的全面爆发。
2007年8月，随着次级抵押贷款问题恶化和流言的传播，商业票据市场中的投资者开始担心结构化融资工具(SIVs)遭受的损失。投资者开始大批撤离规模达1.2万亿美元的资产抵押商业票据市场(ABCP)，该市场的流动性骤然紧张，ABCP产品的息差从前期的40多个基点快速提升到100多个基点(图3)。失去了ABCP市场流动性的支持，商业银行本来会被证券化的资产只得留在表内，同时对表外资产SIVs做减值拨备。需要追加资本金。投资银行方面更为棘手，原本用于抵押的证券由于评级下调，面临归还贷款的巨大压力，只能大量抛售手中证券。抛售行为又加剧了市场恐慌，市场价差扩大，融资更为困难。金融机构开始收缩贷款，争相平仓风险敞口，导致连锁反应，相互逼债。金融机构全面的流动性紧
张就此拉开序幕。
由于资本市场提供不了流动性，根据结构化产品发起的法律规定，流动性必须由发起人来提供。然而，随着结构化产品市场的不断下跌，金融机构都成了风险的极度厌恶者，开始躲避结构性投资工具发行的几乎所有商业票据，并尽可能地保持自身现金储备的充足，因此，银行的流动性开始紧张。2007年8月，美元3个月LIBOR与美国国债之间的息差由20个基点暴涨到了100个基点，银行间债券息差也从50个基点上涨到157个基点。次贷危机正式演化成为一场流动性危机。
2008年9月以后，流动性危机开始了一轮更大规模的集中爆发，金融机构赖以生存的批发融资市场几乎全面瘫痪。随着“两房”被美国政府接管，雷曼倒闭，AIG被迫国有化等一系列重大标志性事件连续发生。国际金融市场陷入恐慌，金融机构间的“信心”和“信任”严重缺失。3个月LIBOR与美国国债息差由100个基点一度上升到超过400个基点，银行间市场一度冻结。
流动性危机还蔓延到了信用风险最低、流动性最好的市场――货币市场共同基金。9月16日，美国最大的货币市场共同基金之一，Reserve Primary Fund由于购买了雷曼的商业票据，跌破了每股1元的净值，投资者开始大批撤离，一周内抽逃资金近900亿美元。美国政府被迫宣布为货币市场共同基金提供担保。10月25日，美联储宣布斥资5400亿美元收购货币市场共同基金资产。货币市场共同基金是ABCP等商业票据市场的主要投资者。而商业票据市场又是金融机构、大型企业的主要流动性源泉。如果货币市场共同基金崩盘，美国金融体系将陷入更大的恐慌和危机之中，这正是美联储斥巨资救助的原因。
为尽快稳定金融市场，促进流动性问题的好转，各国政府和央行纷纷采取前所未有的大规模救市措施。继美国推出7000亿美元救市计划之后，美联储和欧洲央行等五个中央银行宣布，联手向市场注入“无限量”流动性；德国、法国和英国等欧洲国家政府也出台了大规模救市举措，共计约1.8万亿美元；此外，英国财政部宣布向国内三家大型银行注资370亿英镑；美国政府宣布动用2500亿美元直接购买国内一些主要银行和金融机构的优先股。上述种种救市措施在一定程度上缓解了银行间市场的流动性紧张，3个月LIBOR与美国国债息差从前期457个基点的高点逐步回落。然而，巨额的注资并不能解决金融市场的“信任”和“信心”问题，金融机构拿到了央行的贷款并不会借贷出去，而是把现金留在账上，因此，金融体系的流动性依然脆弱。
四、对中国银行业的启示
(一)金融机构过度依赖批发融资的负债结构蕴含较大的风险
金融机构建立在短期票据和债券市场流动性之上的负债模式，就像是把大厦建立在流沙之上。流沙的特性是不断的流动，大量流出的同时也会有大量的流入，因此，只要交易不断，大厦就能被支撑不倒。理论上来说，由于市场参与者的风险、收益偏好不同，对市场的预期不同，交易决策的方法不同，因此，在某一时点上，市场上总是同时具有相当数量的买者和卖者，买卖需求总能撮合成交。也就是说，只要短期证券市场的交投活跃，结构化产品能够顺利卖出。那么次级按揭贷款、助学贷款、杠杆收购贷款就能够源源不断地获得流动性。然而，这只是一种理论的假设，在现实中，证券市场的流动性变化迅速，一时间好像非常充裕，能够支撑得起规模巨大的万丈高楼，但一夜之间，就可能消失得无影无踪，让高楼瞬间崩溃。
造成这种现象的主要原因是：现代金融市场日益增强的同质性。在过去的三十年中，金融市场的自由化以及由此带来的国际化不可避免地降低了金融市场的异质性。金融管理的职业化、信息服务的专业化和投资决策的模型化等因素。造成投资者风险偏好趋同，市场的流动性可能在很短的时间就从充沛到紧张。同时发生变化的投资决策，使资产价格动荡从次级抵押贷款相关的债权市场迅速波及到受投资者调整资产组合影响的股票市场和商品市场，进而引发各个市场的金融风险共振。因此，将银行赖以生存的资金来源建立在具有巨大波动性的资本市场之上，显然是非常脆弱的。
(二)银行经营模式的创新不能脱离有效的风险管理
在“发起－分销”的证券化模式下，发放贷款的银行有理由认为，继续进行严格的信贷风险评估和管理是毫无意义的，因为这些贷款最终都会被出售，或者通过信用衍生产品对冲掉，信用风险总会从资产负债表左边消失。于是，在结构化产品的链条上，每个参与者都不在意风险根源的消除，只希望将手中的烫山芋赶快传出，变现成真金白银。结构化产品把长期信贷的风险，从银行体系转移到那些最愿意承担这一风险，也是最不理解它的机构身上。由于严重的信息不对称，在市场繁荣之时的盲目追从会推动资产泡沫产生；而一旦市场环境发生逆转，“信任”和“信心”就会迅速丧失。支持链条运转的流动性骤然消失，进而导致严重的系统性危机。
(三)中国银行业应坚持“存款立行”的经营理念，防范流动性风险
有江湖的地方就有灰色地带。中国的私募基金伴随着证券市场的诞生而起步，大致萌芽于1993～1995年，初步形成于1996～1998年。如同秫豆田中丛生的莜麦，早期的私募基金不少时候是与庄家和市场操纵等关键词联系在一起的，以形象神秘、操作凶悍和口碑欠佳而著称。
2004年是私募基金的分水岭，随着监管部门加紧整治，因操控“三驾马车”而被视为神话的德隆系轰然倒下，坐庄时代宣告终结。人间正道是沧桑，也正是在这一年，私募选择了走进阳光。2004年2月20日，赵丹阳发起设立了“深国投・赤子之心（中国）集合资金信托计划”，这是我国第一只真正意义上的阳光私募基金，赵丹阳也在此后获得了“中国私募教父”的称誉。很多潜行多年的私募随后浮出了水面，杨骏、刘迅、李驰、蔡明等，纷纷通过信托渠道，走进了更多投资人的视野。
私募的界定是相对于公募而言的，所谓“私募”即向特定投资者募集，有别于公开募集之意。通常所说的“阳光私募”一般都是证券投资信托产品，是由信托投资公司进行非公开募集，按照委托人的约定，亲自管理或者聘请私募基金团队在股票、债券、现金甚至商品期货等二级市场上运作受托资金，并以争取实现委托人资产的增值为目的的一种集合证券理财方式。
市场规模：从形单影只到成群结队
2004～2005年为阳光私募的萌芽发展时期，分别设立产品3款和2款，且均为非结构化产品。时势造英雄，伴随着新一轮股市牛熊周期的展开，阳光私募进入了快速发展轨道，2006～2011年，产品数量增长31.54倍，年均增长率99.4%。2007～2010年，基金发行规模分别为452亿元、257亿元、224亿元和271亿元。据私募排排网数据，截至2011年底，阳光私募行业总体规模已达约1600亿元。单只产品发行规模也不断扩大，从2006年的7155万元增长到2011年的1.22亿元。
产品分类：非结构化占主导，创新私募求突破
按产品运作方式分类，可以把阳光私募分为结构化和非结构化产品两大类。结构化产品类似于公募中的分级基金，投资者享受产品到期后的预期固定收益，投资管理顾问公司或者基金经理在承担风险的同时，享受预期固定收益之上的收益。非结构化产品则不然，一旦发生亏损，操作机构不承担亏损责任。由于非结构化产品更能准确反映阳光私募基金的运作水平。在研究阳光私募基金的过程中，通常以非结构化产品为基础。截至2011年底，结构化产品与非结构化产品数的占比分别约为22%和78%。
按投资标的方式分类，可以把阳光私募大致分为权益类和固定收益类两大类。截至2011年底，固定收益类产品仅为24只，占近阳光私募产品比重的1.5%。
2010年以来，随着做空时代的到来以及在熊市图变思维的推动下，创新型私募开始涌现。截至2011年12月31日，国内共有各类创新型阳光私募基金96只，约占阳光私募基金总量的5.9%。其中成立满1年且有连续业绩记录的产品共13只，2011年平均收益率-10.37%，优于同期沪深300指数与其他私募产品种类。
业绩：熊市明显抗跌，2011年收益惨淡
8年来，年轻的阳光私募行业已经在两个股市牛熊交替中历经沉浮。由于不受股票仓位限制，阳光私募在熊市体现出了明显的抗跌性。
2011年，阳光私募基金的平均收益率为-16.20%，跑赢沪深300指数8.81个百分点，只能用差强人意来形容。在非结构化产品中，收益率为-30%～-10%的占比高达65.90%，实现正收益的产品占比仅为5.82%，见表1、2。
9款有1年历史数据的固定收益型产品有6款实现了正收益，平均收益率为1.25%，不考虑通胀因素，基本实现了保本。这也是2011年下半年以来此类产品出现了一个发行小的原因，见表3。
流派：英雄也问出处，北上广卧虎藏龙
私募的掌舵人对基金投资理念的影响较大。因此管理人的出身、公司所处区位的投资风气，都会对基金的管理风格带来一定影响。
从管理人出身看，随着众多精英人士进入阳光私募，受背景和习惯影响，操作风格迥异，绩效水平也随之出现差异。公募背景私募的优势在于有成熟的基金管理理念和严谨的风险控制体系，业绩表现较为平稳，尤其是在下跌市中。其他派系（包括民间、学者、海外、媒体等）2011年收益状况最好，但极差达83.36%，业绩分化极为明显。对这个派系进一步细分，草根派差异化最大，表现优秀的有徐翔、林园等，表现不佳的有叶飞等。
从区位属地看，北京、上海、深圳和广州是中国金融机构的聚集地，自然也成为阳光私募聚集中心，近9成投资顾问在此。上海已在2011年成功超越深圳，成为全国私募基金聚集地之首，并且也成为私募冠军的培育摇篮，吕俊、石波、芮等均是海派私募的代表。从运作风格来讲，深广系操作风格比较激进，而北京系较为稳健。
机构：星石稳如磐石，云南七彩闪亮
以管理的阳光私募产品（正在运行且有1年及以上数据）的数量为依据，北京市星石投资管理有限公司和云南国际信托有限公司值得关注，两家公司管理的产品近1年来的平均收益率分别为-1.63%和-7.6%，总体表现优异。
以同样的方法分析前10家信托公司托管的产品的收益情况，除了中融信托平均收益率偏低（-19.32%）和极差偏大（74.19%）之外，其他各家差别不大。如果扩展到前11家，云南信托再次入榜，其托管产品的平均收益率为-7.81%，见附表1、2。
明星产品：城头变幻大王旗，风物长宜放眼量
阳光私募业绩排行前10的榜单仿佛是一个魔咒，私募排排网数据显示，最近3年，仅有深国投・景良能量1期一只基金在2009和2011年两次进入业绩前10的宝座。
分析原因，一是由于排名前列的私募产品往往在第二年规模急速扩张，致使业绩反向下滑；二则反映了阳光私募行业没有很好适应牛熊周期的转换，在对市场的把握度和操作风格的稳定性等方面均需深入下工夫。
对这30只基金进一步分析，除深国投・景良能量1期外，华润信托・展博1期也可重点关注。该基金在2010和2011年分居排行榜第10和第14，在熊市展现了良好的高收益特征，见附表3。
只卖给高端客户的理财产品到期累计亏损16145％，你信或者不信，事实就摆在那里。工商银行在2010年1月发售的第1期“高净值客户专属理财产品”于2012年1月30日到期，到期亏损惨重，令持有人郁闷：还以为送给自己香饽饽呢，谁知道是“毒药”。
投资股票市场
该产品说明书显示，投资门槛高达20万元，计划募集金额为1亿－5亿元。产品预期年化收益率6％，理财期为两年。按此预期，过去两年这款产品的收益率应在12％以上，结果却令人大失所望。
那么，这款产品到底投资了什么呢?该产品属于非保本浮动收益型人民币理财产品，投资顾问为光大证券，通过委托江西国际信托投资股份有限公司成立的信托投资计划，投资于权益类及固定收益类投资工具。权益类投资工具包括上市公司股票、开放式基金(不合货币基金、债券基金)、封闭式基金、混合基金以及可分离债券中所含有的权证等。
一位业内人士分析，由于投资于二级市场的产品风险较高，2010年以来设计的这类产品大多采用结构化处理，银行募集的资金一般作为优先级使用，即便出现最坏的情况也能保本。而工行的这款产品开放式、不保本，应该没有采取结构化的方式防范风险，产品的表现完全看投资顾问的能力，出现亏损不足为奇。
工商银行投资股票市场高净值产品损失惨重。此前，银监会曾通知，禁止银行理财产品参与二级市场投资，但私人银行等高净值理财产品不在禁止之列。有业内人士质疑，工行实际上在打政策“球”。
展期后能否翻盘很难确定
这款产品到期累计亏损居然达16.45％，工行还是做出把该产品转换成开放式产品进行展期的决定，以补偿投资者的损失。据工商银行业内人士透露，如果投资者选择赎回该产品，可再购买一款年收益8％的专项半年期保本产品继续投资，在一定程度上抵偿投资损失，但本金亏损已在所难免。
一、资产支持定价合理化的前提条件
（一）金融产品的发展内容
市场有自身的发展逻辑，资产支持证券合理定价。通常情况下，风险溢价+资金无风险价格=金融产品价格。依照这一发展思路，利率风险溢价+流动性风险溢价+资金无风险溢价+时间风险溢价+信用风险溢价+其他溢价=一般企业的债券价格。[1]
金融产品实际上属于整体的风险定价，并把风险进行种类划分，使其能够更加便于区分识别、对风险量化。换句话来说，产品中的风险无论怎么划分，最终都会总结出整体的风险刻度，这一刻度能够同整体风险的溢价水平相互对应。若是AAA级别的信用同一般的违约损失率或违约概率互相对应，那么不管是资产支持证券或是企业债券，其中的等价评定得到AAA级时，其中的信用风险溢价就应当一致。ABS的信用风险实质上包括了模型风险、结构风险。因此在信用风险之外又加上了模型风险溢价、结构风险，因此从逻辑上来说是没有什么说服力的。另外使用受益分割、风险计量等都能够在结构化的手段组合方式下，进行合理的定价议价。根据ABS的风险收益特征，可以对其相应的模型与定价经验进行调整、积累、建构与完善。
（二）合理定价的主要前提条件
合理定价的主要前提条件有两个，首先是对市场债券种类的产品有相同的定价理念，因此市场所认可的相同风险刻度都和其对应的风险溢价结果相关，全部的债券类产品都和对照的风险溢价内容相关，而不是根据“基准产品”进行定价推算。这杨以来，才能保证更加理性、准确、合理的定价水平。其次是市场中认可的ABS合理定价属于债券类产品，多数企业中：时间风险+信用风险+利率风险+其他风险+流动性风险，那么在ABS风险计量中也是依照这种方法进行选择。其中的差别是部分风险计算的方式、采取的理论经验也不同，所以用市场认同的风险刻度对风险溢价进行确定，则两者可以接受相同的逻辑定价，将ABS认可成债券类产品，这样对合理定价的工作有很大帮助。
二、资产支持定价合理化的主要模式
企业中信用风险的主体评价已经有很长的发展历史，因此银行中也有足够的模型与工作经验，且这些模型已经在市场中得到了分享。在债券交易中，交易员应先对“债项信用”与“主体信用”进行区分，若是“主体信用”的发展结果一般，就可能会使“债项信用”受到负面影响。
（一）资产合理化的重要性
在证券化的典型交易发行中，其主体只是一种形式，并没有“主体信用”的概念。形式中放置资产池，其中装备了许多资产，资产之间存在相互的关联作用。交易中在对各项入池资产进行相关性的考虑和分散化处理后，将其用来发行资产展开结构化的包装处理。幻觉话来说，资产支持的证券只包含了“债项信用”，但其原本使用在“主体信用”的行业评价中的，因此其财务分析经验、行业分析以及模型都可能失效。所以资产池中有许多变化，通过行业间的企业对比排名能够展开简单的验证与经验对比，使其得不到正常发挥。
（二）定价合理化的工作进度与发展模式
不但如此，资产池中的入池资产数量过大，?的扛丛樱?也会给入池资产的深度评价与分析工作增加难度，其他工作通常是进行粗线条的概括性评价、标准化的抽样评价与分析，最终得到入池资产中的标准化等结果。针对这一标准化的最终结果，并分析资产池中其余组合的特点，如地域分布、入池资产行业等，对其相关性与分散化进行考虑，才能得到资产池中总体数目的信用特征。最后，要在资产池信用特征的基础上，比对其交易的结构化特点，总结出具体的资产支持证券信用特征。
正因如此，在产品证券化的信用评价工作十分复杂，其对量化、标准化的要求更高，对复杂模型的依赖程度也更强，并且在模型应用中也会有新的量化、标准化数据。例如在一即将入池的资产费用确定中，要依照相同的市场认可标准进行确定，比如市场的违约指数。因此单独入池的风险数据组合或是资产信用能够整合成资产池数据。[2]此外，模型中要设置不一样的参数估计值与参数，并对资产池中的风险特征进行模拟评估，最终依照证券化的风险交易向或交易结构特征，能够得出资产中的信用风险水平。
三、用合理定价推动资产证券化发展的建议
（一）证券合理化发展的主要目的
资产的证券化发展被称作是1970年以来最关键的金融创新发展，这一发展是在一定的资产基础上，通过结构的转换与重组，使其打破主体融资中面对的各类闲置，从而能够依照主体投资的制定受益风险制定更加符合其特征金融产品，能够在市场化的方式运用下让资金供需有更为合理的对接，从而更好完成市场中的资源配置。在目前的市场海量资产沉淀中，“盘活存量”也不单单使一项口号，而是逐步发展成了现实需求，且机构中的投资者也具备了发展的理念配置，进而使风险的配比收益更加明确、稳定清晰。且对金融工具、产品的要求标准也更加精细化、个性化，使得资产的证券化发展得到良好契机，在未来的发展空间中具有更好的发展价值。
（二）证券合理化发展的主要建议
所以，对资产证券化发展的建议有五点。第一，服债券类产品的定价风险进行逻辑统一，减少其“债项信用”与“主体信用”的差别，并对“资产信用”进行客观评价，更好支持资产证券的发展。第二，构建证券化的风险评估标准或资产信用，总结其中的经验数据，构建市场中的各类风险评估系统。第三，总结完善资产支持证券的模型定价，并在检验的积累基础上对其估值与参数设置展开调整。第四，不断完善证券化的交易会计、相关发挥制度建设以及税收处理制度，使投资者能够保证对证券化交易中对风险结构的控制信心。第五，减少证券交易中资产支持的阻碍作用，保证市场在资产支持证券中的流动性水平与定价。
四、结语
关键词：金融资产 证券化 金融机构
金融资产证券化是在上个世纪60年代末产生于美国的金融创新产品之一，是一种结构化的融资创新型产品，能够切实降低借款人员在融资上的成本，提升金融机构的资本充足机率、转移与分散金融机构所面临的各类信用风险。金融资产证券化主要是指金融机构运用创设特殊目的之机构，应用其所具有隔离风险能力，把其所具有的流动性比较差的资产，比如，住房贷款和信用卡应收账款中所挑选出来的今后能够产生的现金流量，并通过合理的技术化处理，把其转化成为能够在金融市场中进行流通的证券。
一、金融资产证券化的基本特点
一是在资产信用基础上的融资形式。金融资产证券化能够把存在着的静态收益权切实转化成为了担保证券发行的一种流动型信用资产，也就是对存量资产实施证券化之过程。二是具备了结构化特点。证券化在资产的转移与重组、流程的结构化、多元化主体积极参与等诸多方面展示出结构化特征。与此同时，证券化还可为分散风险与满足不同的需求，能够以在此基础资产上产生的现金流为来创设各类多元化的证券种类，从而展示出结构化工具之特点。三是能够提供表外的融资。也就是说，只需发起人把和资产相关的收益与风险加以转移以实现真实地出售，就能够从资产负债表当中加以消除，并且确认受益和损失，从而实现非负债性的融资。
二、金融资产证券化形成的原因
在上个世纪八十年代初出现的国际债务危机之中，商业银行贷款债权无法转让的不足得到了充分地暴露。一旦债务人所出现的财务困境造成债务无法得到合理地偿还，债权人就只能被动地承受后果。这一交易之中的不公平造成了资本市场常常会处在动荡的状态下。一旦以购买债券的形式来发放各类贷款，那在偿债较为困难或者债权人急于收回债权的状况下，债券就可随时加以转让，从而切实解决到期不还款之难题。当前，因为生产资本向国际化进行发展，科技的不断进步、新兴工业的不断崛起促使经济得到了良性发展，对于资金的需求强度也在不断提升，这就在客观上需要债券市场在全球范围内成为投资与需求之中介。与此同时，西方发达国家的金融市场改革导致其采取了开放国内证券市场之举措，这样就能提升金融资产证券化之速度。比如，美国与法国等国就全面取消了对民众征收证券利息预扣税的政策，从而有力推动了证券业之发展。
三、解决金融资产证券化问题的对策
（一）强化金融资产证券化的立法工作
当前，我们缺少对于金融领域资产证券化工作的统一谋划，其中，在财务会计处理上、在税收优惠政策上、在交易规则上等诸多方面没有做到协调统一，主要还是运用信托的方式来实施资产的证券化，加之法律法规层面的制约，导致公司制资产证券化无法实施切实有效地操作。因此，需要强化金融资产证券化的立法工作，以确保与实现金融资产证券化的稳步发展。在当前现有规定的基础之上，应当由人民银行、证监会以及财政部等相关主管制定出金融资产证券化的有效操作手段，落实好先行试点工作。要循序渐进，富有针对性地对金融资产公司管理条例等相关法规实施修订，从而全力发挥金融资产证券化所具有的功能，从而满足各个不同阶段实施金融资产证券化的实际需要。
（二）落实金融机构的内部控制工作
各金融机构要依据本单位的经营范围、自身实力、风险程度以及金融资产证券化业务的具体特点，以确定是否要开展金融资产证券化业务，参与的方式以及规模。一是要在实施金融资产证券化业务以前就充分地认识与评估有可能会面临的各类信用风险，从而形成相应的金融机构内部审批程序、业务处理体系以及内部控制制度等。二是金融机构要充分认识到自身开展金融资产证券化业务之后所要承担起来的义务与责任，并且依据其在金融资产证券化业务体系之中所承担的角色，科学分析金融资产证券化业务所具有的风险性特点，制定出与之相适应的风险管理政策以及程序，从而保障能够有效识别、计量与控制金融资产证券化业务有可能产生的各类风险，并且同时避免由于在金融资产证券化当中承担过多的角色而发生一些利益上的冲突。
（三）注重金融机构的外部监管工作
一是金融监管机构要将保护广大投资者的切身利益作为核心任务来抓，从而保障本国金融体系的安全与稳定，并且开展谨慎性地监管，积极地推动资产的证券化，让金融监管与效率之提升能够实现动态化的均衡。与此同时，还应当有效保护资产债务人的合法权益。二是金融监管机构应当强化对金融机构所实施的内控机制之引导，从而保证监管法律法规能够得到实实在在地贯彻与落实。要通过监管标准，切实指引被监管者设计出合理的内控制度，并且把监督金融机构的内控制度作为工作重点，立足于审计，对内控制度实施监督。
（四）强化金融资产证券信息化建设
要想顺利地实施金融资产证券化，就应当对信用风险进行评估，并对现金流实施分层结构设计。这就必须要建立在对各类金融数据实施量化分析的基础之上，运用现代信息技术开展巨量化的模拟与分析。所以，金融资产证券信息化建设虽然目前还处于起步阶段，但是其重要性不言而喻。为此，应当着力强化对相关数据的分析，实施风险计量等基础性工作，并且实施严格地定量化要求，不断加以规范，以求适应于金融资产证券化之所需。
四、结束语
综上所述，建设更为全面的金融证券化管理体系，应当通过立法体系建设、内控机制建设、外部监管建设、信息化建设等多个方面齐抓共管，通过合作与协调，实现金融资产证券化工作得到可持续发展。
参考文献：
[1]王文宇，黄金泽.金融资产证券化：理论与实务[M].北京：中国人民大学出版社，2006.
当前市场变化多端，基金将采取何种策略应对?对此，银华基金投资管理部副总监、银华和谐主题拟任基金经理陆文俊表示，市场上涨趋势没有改变，看准行业龙头，选择估值合理且未来有成长性的股票，中长期来看，这些公司有望提供很好的收益空间。
IF：银华基金选择在这个时候发行银华和谐主题基金，是否代表你们看好后市?
L：从大的方向来看，基金公司很少会刻意选择发行的时间，这是行业惯例。我们对当前的市场是中性偏谨慎乐观。国家的政策导向将推动特定行业的增长，改善其经济效益，这些行业中的龙头企业受益更为明显，投资于这些企业将能取得较好的回报。基于对经济基本面和市场流动性的判断，我们去年底在投资上采取了加仓的策略，把握住了这波行情
IF：最近市场已经到了一个相对的高位，您认为反弹还能持续吗?
L：我认为目前的估值水平是合理的，市场上涨的趋势没有变。从去年11月份到春节之前，市场的主要动能来自于流动性和财政政策刺激的影响。但是今年以来，除了主题性的投资机会外，春节后我们看到了屠地产、汽车销售的恢复所带来的经济复苏的希望。我觉得市场可能会慢慢地变成更多的是靠公司的业绩去推动、靠荻利能力的推动，靠利润曲线的增长而获得股价的增长，因为单纯依靠股价估值水平和主题性机会上涨的话，是很难持续的。
IF：市场的波动比较大，混合型基金有什么优势?
L：从目前的市场情况看，发行一只股票型基金，时机上可能不如混合型基全，虽然从去年四季度以来市场出现了大幅反弹，有些个股反弹幅度甚至超过了100％。在这种情况下，在一个阶段取得超额性收益后，更多的就应该注重基金产品本身的防守性质。在经历过2008年的大熊市之后，混合型基金灵活的国产配置策略更加受到关注。在牛市里，投资者只强调进攻，而在经历过2008年熊市之后，大家更注意到基金的防守性质。
2009年市场将呈现明显的结构化特征。结构化市场最典型的案例就是2003-2004年“五朵金花”时代，其实那个时候大部分股票是下跌的，只有10％到25％的股票在上涨。因此，在个股层面上来说，结构性市场中大部分个股股价可能并不会有很好表现，基金股票仓位下限越低可能越具有相对优势。
IF：银华和谐主题成立之后会选择哪些行业的股票建仓，选股上有什么诀窍?
L：基金建仓的头半年都是很谨慎的，对于我们来说，二季度我们重点关注两大配置主线：一是需求改善和通胀预期。看好受益于政府基建投资的工程机械，看好销量回暖的汽车、房地产、客座率上升的航空，以及受惠于政府拉动内需政策的家电板块。二是在通胀预期下，重点关注具有安全边际的资源类股票，业绩确定性增长的医药类公司。同时，对股市回暖直接相关的券商、保险仍旧值得投资者青睐。
今年就是“傻子选股”的方式，认准行业里龙头股票，估值合理且未来有成长性的股票，中长期来看，这些公司有望提供较好的收益空间。我们不参与概念性、主题性的股票投资，希望“挣大家都知道的公司的钱”。我也不认同基金去寻找“大黑马”来获取高额收益，因为这样会让基民承受很大的风险。我觉得只要把风险控制住，投资的业绩就不会太差，因为我们会在好的公司股价被严重低估时买入，而不是和别人比谁买得激进。
