发布时间：2023-06-16 16:25:04
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关键词：企业债券；地方政府投融资平台；融资；风险
中图分类号：F123 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0118-02
前言
为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。
一、基本定义
（一）地方政府投融资平台
指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。
（二）企业债券
企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。
二、投融资平台通过企业债券融资的优点
（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险
在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。
（二）降低筹资成本，保证资金供应
各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。
（三）强化监督约束，防控项目风险
由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。
（四）项目优势明显，缩短审核过程
根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。
三、地方投融资平台债券融资的弊端
（一）风险最终由政府兜底
政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。
（二）受当地政府财务状况影响较大
根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。
四、推进投融资平台债券融资应注意的问题
（一）完善法律法规，加强发债监管
国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。
（二）统筹综合财力，应对潜在风险
严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。
（三）加强风险评估
在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。
结束语
随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。
参考文献：
[1] 张志暹 董丽 陈宇峰.关于地方政府投融资平台资产证券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.
[2] 周沅帆.地方政府投融资平台的风险研究——基于重庆市的分析[J].中国经贸导刊，2012，（3）.
[3] 何伟喜.简述企业债券在资本市场中的作用[J].大众商务，2010，（112）.
[4] 赵培.改革开放以来我国企业债券市场发展史[D].桂林：广西师范大学，2008.
关键词：企业债券；二级市场；债券信用评级
一、企业债券的概念
1.企业债券的概念
企业债券是企业为筹集资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
在外国，因其发债主体只限于股份有限公司，企业债券和公司证券两个名称可以在同一个意义上使用，两者有时可以混称，但按国际通行叫法应称为公司证券。在我国，企业债券的概念、范围较宽。按《企业债券管理条理》规定，发债企业泛指具有法人资格的各类性质的企业，包括股份制公司，应此，公司证券在我国也称企业债券。
2.企业债券的基本要素
企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+
一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。
二是投资人，即债券持有人。其享有按
规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。
三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。
四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。
二、简析我国企业债券市场目前存在的问题
从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。
（ 一）企业债券发行需求约束
1.证券市场的战略误导，企业债券市场末被纳入证券市场总体发展规划
我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。政府驱动模式导致我国证券市场发展目标的二元化’ 既要承担优化配置资金的任务，又要肩负对企业实行股份制改造，推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。我国企业债券市场的发展受到约束的另一具重要原因在于企业自身存在许多缺陷，主要表现在如企业产权制度不合理、企业的资本结构不合理、企业自身缺乏信誉等。
2.缺乏企业债券定价的人民币基准利率
基准利率是指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，是形成其它金融产品的市场价格的基础。也就是说，要实现利率的市场化和自由化，金融市场上必须有一个被市场参与者普遍认可的基准利率，其它相关金融产品的价格根据该利率的水平来制定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而在市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，其信誉高，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力。国债发行时间固定，品种期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正是因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。
3.缺乏科学的企业债券定价体系
由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40％.实践证明这种定价方法极不合理，因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券品种的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。而且，实际上，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还低，这就限制了投资者购买企业债券的积极性。
（二）企业债券投资需求的约束
1.二级市场发育不成熟，企业债券流动性差
我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少、规模小、交易量不大。企业债券二级市场发展缓慢的直接后果是企业债券的变现能力差，投资者一旦需要资金，手中的债券却卖不出去，企业债券等于银行定期存款，甚至还不如定期存款（定期存款可提前支取，而企业债券不能），债券的优越性不能体现出来，影响投资者的信心。企业债券二级市场滞后必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。
2.企业债券的品种、期限单一，缺乏金融创新自1988 年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上一个模式’ 重点建设债券或中央企业债券或地方企业债券、期限2－3年、到期一次还本付息、统一利率等，几年一贯制，缺乏灵活与金融创新，对投资者吸引力不大，即使有投资者，其面对的企业信用风险和利率风险很大，企业债券市场只能是死气沉沉，冷冷清清。
3. 缺乏权威的评级机构，企业债券信用评级不规范
在我国，发行企业债券的企业对其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性，流动性，安全性和收益性缺乏充分了解。这样，中介机构特别是信用评级机构科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观、中立和公正表示疑虑，从而使中介机构失去了投资者的信任。 [ hi138/Com]
三、我国企业债券市场的发展思路
我国企业债券市场状况与发展极不适应，这一问题己越来越受到政府的重视和市场的关注，也为越来越多的理论和实际工作者所认识到。随着我国经济体制的顺利推进，我国的企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程，在这一过程中，需要大力创造条件，加强对企业债券的运作管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。
1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率
（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
（2） 扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。
2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉
要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自主权，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.对企业债券的发行市场进行配套改革
（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。
（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300 个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。
（3） 发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观） 。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本； 二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。
（4） 积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。
4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性
我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易， 的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期， 到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。
（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。
（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。
（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。
5. 培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的； 机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步） 如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。
（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。
（2） 完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
（3）建立对债券持有人的利益保护机制。投资购买债券是一种投资行为。投资有收益也有风险，争取收益规避风险，是投资者的共同愿望。因此，有必要在企业债券市场上建立起对债券持有人利益的法律保护机制，保障投资者债权的实现，使投资者保持对企业债券市场的信心。从我国企业债券市场的实际情况看，建立对债券持有人利益的法律保护机制，需要做好以下两方面工作： 一是增强债券条款的约束力。这要求债券票面上不仅要规定兑付债券本金和利息的条款，而且在债券上或有关法律文件中，应当有两项主要的契约条款，即同等优先清偿权条款和限制抵押条款。二是建立企业受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的特券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行中要逐渐引入并完善这一制度。
（4）建立企业的偿债基金。发债企业为了保证到期还本付息具有足够资金，耍建立偿债基金制度，可以从每次销售收入中提取一定比例，也可以从银行存款中定期划出一定金额，转存到偿债基金专户中去，这样日积月累，到期还本付息的资金就有保证。
（5）加强企业债券市场的信息披露工作，完善公众监督机制。企业债券兑付困难，企业债券信誉不佳，原因之一，是资金末按发债章程规定合理使用。从外部看，就是信息披露工作没有做好。因此，要规范企业债卷市场的信息披露工作，完善公众监督机制。[]
参考文献
［1］周正庆， 证券知识读本［M］ ， 北京：中国金融出版社，1986
1、收益性原则
不同种类的债券收益大小不同，投资者应根据自己的实际情况选择。例如国债是以政府的税收作担保的，具有充分安全的偿付保证，一般认为是没有风险的投资；而企业债券则存在着能否按时偿付本息的风险，作为对这种风险的报酬，企业债券的收益性必然要比政府债券高。当然，实际收益情况还要考虑税收成本。
2、安全性原则
投资债券相对于其它投资工具要安全得多，但这仅仅是相对的，其安全性问题依然存在，因为经济环境有变、经营状况有变、债券发行人的资信等级也不是一成不变。因此，投资债券还应考虑不同债券投资的安全性。例如，就政府债券和企业债券而言，政府债券的安全性是绝对高的，企业债券则有时面临违约的风险，尤其企业经营不善甚至倒闭时，偿还全部本息的可能性不大，企业债券的安全性不如政府债券。对抵押债券和无抵押债券来说，有抵押品作偿债的最后担保，其安全性就相对要高一些。
3、流动性原则
债券的流动性强意味着能够以较快的速度将债券兑换成货币，同时债券价值在兑换成货币后不因过高的费用而受损，否则，意味着债券的流动性差。影响债券流动性的主要因素是债券的期限，期限越长，流动性越弱，期限越短，流动性越强。另外，不同类型债券的流动性也不同。如国债、金融债，在发行后就可以上市转让，故流动性强，企业债券的流动性则相对较差。目前，我国的企业债发行后再到交易所申请上市，债券是否上市的流动性差别很大，上市前后债券的流动性差别很大，上市后债券的流动性还受到该债券发行主体资信情况的影响。
而在债券投资的具体操作中，投资者应考虑影响债券收益的各种因素，在债券种类、债券期限、债券收益率（不同券种）和投资组合方面作出适合自己的选择。
根据投资目的的不同，个人投资者的债券投资方法可分为以下三种：
（1）完全消极投资（购买持有法），即投资者购买债券的目的是储蓄，获取较稳定的投资利息。这类投资者往往不是没有时间对债券投资进行分析和关注，就是对债券和市场基本没有认识，其投资方法就是购买一定的债券，并一直持有到期，获得定期支付的利息收入。适合这类投资者投资的债券有凭证式国债、记账式国债和资信较好的企业债。如果资金不是非常充裕，这类投资者购买的最好是容易变现的记账式国债和在交易所上市交易的企业债。这种投资方法风险较小，收益率波动性较小。
一、我国债券市场现状
目前,我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元,市场成员上升到700家。从纵向比较来看,债券市场规模不断增加,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快,市场化程度显着提高。
纵观国外成熟的资本市场体系,债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年,美国的股票市值占GDP的168%,债券相当于143%;另据统计,全球债券相当于GDP的95%。而我国2001年末债券总值仅相当于 GDP的29%。美国发行了3.1万亿美元的政府债券,公司债券达3.4万亿美元,资产证券化债券是2.7万亿美元,公司债券总和大大超过了政府发行的债券,且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍,占主要地位的是公司债券。而在我国,2001年发行国债约4884亿元人民币,公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此,不论是从资本市场上债市与股市的关系看,还是从企业的资本结构看,债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是,由于市场约束和制度方面的原因,我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种,还是在市场的发育程度方面,都与发达国家存在着巨大的差距,即使同我国迅速发展的股票市场相比,债券市场也显得较为低迷,一直是我国资本市场的一条“短腿”。
二、影响我国债券市场发展的原因
(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因
一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制,既增加了发行成本,又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面,重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同,债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同,目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外,缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。
(二)企业债券信誉不佳,直接导致企业债券发展严重滞后
对于急需扩大融资渠道的众多企业来说,企业债券无疑是个有力工具,但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券,出现一些企业债券到期不能兑付的现象,严重损害了企业债券的信誉。90年代中期,中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后,由于这些企业本身无到期偿还债务的能力,产生了不少社会问题。另外,我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少,如果完全放开企业债券市场,风险会更大。基于以上认识,1992年后企业债券市场受到严格控制。
(三)市场交易主体和交易工具单一
目前,银行间债券市场的交易主体主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人,债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一,不能满足多层次投资者的不同需求,券种单一(主要是国债和政策性金融债),期限也单一(主要是长期债,很少有短期债)。
(四)债券流动性较低
我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统,两个市场处于分割状态,突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限,银行间市场流动性又差,这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展,既不利于降低国债筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展。
(五)信用评级中介机构发展滞后,债券市场缺乏诚信
缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题,而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前,国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家,权威的资信评级机构很少。而国外着名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因,尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善,企业对资信评级的潜在意愿不强,以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信,难以为市场所接受。
(六)市场纪律不严肃,影响了债券市场的发展
分析债券市场发展的教训,市场纪律不严肃,是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。
三、发展债券市场的建议
(一)以制度创新推动债券市场的发展
第一,在发行制度方面,尝试市场化改革,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况,以便使各发行主体的信用差别得到显示,提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二,在会计准则方面,建立与国际接轨的会计准则,判别优质债券和垃圾债券,提高投资者的信心。第三,在债券评级上,我国评级机构尚不够成熟,因此引进境外着名债券评级机构,为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四,在规避风险方面,严肃财经纪律,形成对公司发行债券的硬约束,降低违约风险。第五,在投资主体培育上,大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者,同时实行债券市场的做市商制度,选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。
(二)加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提
无论是从完善资本市场结构,促进储蓄向投资转化的角度看,还是从推动企业转制上看,保持我国经济持续、快速发展,都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先,企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次,相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展,比如资产证券化问题等。再次,企业债券促进利率市场化进程。最后,企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里,国内储蓄年增长率为10.4%,而实际投资平均增长率仅为9.3%,这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资,经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中,增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示,居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场,不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具,A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换,提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票,企业要面临还本付息的预算硬约束,发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资,通过社会监督机制,降低经营成本,提高经济效益,提高企业的自我约束能力,有利于促使企业转换机制和提高融资效率。
从当前的市场环境看,政府对企业债券的支持力度不断加大,企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平,债券融资成本较低;上市公司经过连续的增资扩股,平均资产负债率已经下降至50%以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革,从供给与需求两方面疏通市场,企业债券是应当大有所为的。
(三)调整债券品种结构,为投资者提供更多的投资品种,调整企业的融资结构
采取股权融资和债权融资相结合,在继续发展股权融资的同时,加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面,鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券,募集公司发展所需要的中长期资金,提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点,待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种,最后推出债券期权,重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种,以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。
(四)创造良好的债券市场发展环境
1.降低债券市场的交易成本。目前,我国债券市场规模较小,适当降低市场交易成本,尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应,反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。(1)对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税,但购买企业债所获利息收入应纳税。因此,尽管企业债券的利率比国债高,但是有可能使投资者按更高的税率纳税,税后收益反而可能下降。建议在现行标准下,适当降低或减免投资企业债券税收。(2)降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状,为激活债券市场,建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例,为刺激债券市场交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。
2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉,实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础的。根据这样一个指导思想,最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,同时正在部署商业银行债券柜台交易。
(五)坚持诚信运作,加大行业监管力度
在众多的中国会计准则与国际会计准则差异中。国际会计准则第32号和39号-工具无疑是最引入关注的。尽管该准则在国际准则此次修订之前已经生效，但该准则十分复杂，很难。而对于中国会计准则来说，这是全新的准则，并代表了对于金融工具会计的重大改变。所有金融资产和金融负债，包括金融衍生工具，都需要在资产负债表上确认，而其中广泛采用公允价值作为计量基础。为交易而持有以及其他指定的金融工具。其公允价值的变动都计入利润表。在实务中，很可能会产生极大的应用。银行、其他金融机构，以及其他持有各类金融工具（包括金融衍生工具，例如远期合同、期货合同、互换合同、期权等）的将会受到很大的。而盈利亦可能波动频繁。
限于篇幅本文仅以“商业债券投资核算”作为对象，进行二者的差异。债券投资是商业银行一项重要资产，在商业银行经营管理中具有举足轻重的作用。债券投资的核算，对于商业银行规范管理、防范风险、增强信息透明度具有重要意义。随着我国金融体制改革的不断深入和债券市场的稳步发展，商业银行债券投资迅速增长。但债券投资核算明显滞后，与国际财务报告准则相关规定有着显著的差异。因此，充分借鉴国际财务报告准则中的合理成分，改革和完善商业银行债券投资的核算，不仅是推动商业银行会计与国际惯例接轨的重要步骤，也是提升商业银行债券投资核算水平，增强信息透明度，加强风险管理，促进债券投资业务健康发展的重要举措。本文试图通过对《金融企业会计制度》与国际财务报告准则有关债券投资规定的对比分析，提出中国商业银行债券投资核算的改革取向。
一、债券投资在商业银行经营管理中的重要地位和作用
（一）平衡收益与风险的重要工具
商业银行是经营货币资金的企业，既要吸收存款，又要通过发放贷款、同业拆放或购买债券等形式，将所吸收的资金有效地加以运用，以赚取合理的利差。同时，商业银行以安全性、流动性和效益性为经营原则，强调风险与收益的平衡。并通过有效的资产组合，去化解风险，提高收益。贷款无疑是银行资金运用最重要的手段，但是贷款的发放不仅要有客户需求，而且要充分考虑到贷款的风险。长期以来我国银行贷款质量不高。呆坏帐多的现状，说明贷款风险很大。而债券投资相对于贷款而言，虽然名义收益率相对较低，但其风险较小，收益稳定。相对于存放和拆放资金而言，收益又较为可观。而且，根据经营管理的需要，通过期限匹配，可以保持债券投资较好的流动性，以满足流动性管理的需要。因此，债券投资的特点决定了银行在没有即时和可靠的贷款投放渠道的情况下，为了保证资金的使用效率。必然会将大量的资金投入债券市场，通过购买债券，取得相对稳定的收益。
（二）具有良好的市场和发展空间
这些年来，随着积极财政政策的实施和央行运用货币政策工具的需要，财政部和人民银行发行了大量的政府债券和央行票据，这些债券和票据具有流动性好、收益稳定、风险低等特点，为商业银行债券投资提供了良好的市场。
同时，中国金融体制改革的不断深化，也促进了商业银行债券投资业务的快速发展。如政策性商业银行成立后，为解决自身资金不足的问题。发行了大量债券，商业银行成为这些债券的购买主体；1998年，为支持国有商业银行的改革。财政部向四大国有商业银行定向发行2700亿元特别国债，以补充资本金；1999年，四大资产管理公司为接受国有商业银行剥离的不良贷款，定向发行了约14000亿元资产管理公司债券；2004年，在中国银行和中国建设银行股份制改革中，央行发行了专项票据，用以购买两家银行的可疑类贷款；商业银行为提高资本充足率，发行了长期次级债，商业银行也是这些债券的购买主体。
（三）国内商业银行的第二大资产
随着债券投资的不断增长，已成为国内商业银行仅次于贷款的第二大金融资产，也是收入的主要来源之一。从四大国有商业银行2002年-2004年年报中可以看出，债券投资占四大国有商业银行资产总额的20％以上。具体数字见表1：
表1
单位：人民币亿元
2002年
债券投资 总资产 占比 工行 9，338 47，768 19.55％ 农行 4，202 29，766 14.12％ 中行 6，927 28，541 24.27％ 建行 6，765 30，832 21.94％ 合计 27，232 136，906 19.89％
续表1
单位：人民币亿元
2003年
债券投资 总资产 占比 工行 10，918 52，791 20.68％ 农行 5，763 34，940 16.49％ 中行 6，999 31，402 22.29％ 建行 7，744 35，543 21.79％ 合计 31，424 154，676 20.32％
续表1
单位：人民币亿元
2004年
债券投资 总资产 占比 工行 12，354 56，705 21.8％ 农行 7，731 40，138 19.3％ 中行 9，776 39，799 24.6％ 建行 10，912 39，048 27.9％ 合计 40，773 175，690 23.2％
注：数字来源于中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行2002年一2004年年报，中国农业银行的数字中包含了股权投资。
从表1数据可以看出：
1.无论相对额还是绝对额，债券投资都在商业银行中占据重要地位。如2004年，四大国有商业银行的债券投资余额为4.08万亿元，占资产总额的23.2％。
2.总体来看，债券投资在资产总额中的占比逐年提高，2002年～2004年分别为19.89％、20.32％和23.2％。
3.债券投资的增长速度要快于资产总额的增长速度。2003年和2004年债券投资增长速度分别为15％和29.7％，分别比资产总额的增长速度高出2％和13.5％。
近年来，商业银行对债券投资的交易和管理日渐重视，如四大国有商业银行都设置了专门的资金部门，并在境内外设立资金交易中心。专门从事以债券投资为主体的资金交易。同时也越来越关注投资收益水平的提高和风险的有效控制，要求对债券投资核算中存在的分类不、计量不规范、信息不透明、与国际财务报告准则不接轨等问题尽快加以解决。
二、商业银行债券投资核算的比较分析
从以上分析可以看出，债券投资在商业银行中具有重要地位和作用，但国内商业银行债券投资的核算，却明显滞后于债券投资的发展。不能很好地满足债券投资的管理要求。
债券投资的核算是中国会计准则与国际财务报告准则之间最显著的差异之一。对于我国商业银行而言，关于债券投资的核算主要执行《企业会计准则-投资》和2001年11月27日颁布的《金融企业会计制度》（以下合称《金融企业会计制度》）中的有关规定，二者在债券投资核算方面的规定基本相同。国际财务报告准则关于商业银行债券投资的规定主要包括《国际财务报告准则第32号-金融工具：披露和列报》、《国际财务报告准则第39号-金融工具：确认和计量》（以下合称“国际财务报告准则”）中的有关规定。《金融企业会计制度》和国际财务报告准则关于债券投资核算规定的主要差异如下：
（一）债券投资的分类
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》按期限将包括债券投资在内的各种投资分为短期投资和长期投资。
短期债券投资是指能够随时变现并且持有时间不准备超过1年（含1年）的债券；长期债券投资是指持有时间准备超过一年的债券。
2.国际财务报告准则的规定
按照国际财务报告准则，债券投资作为整个金融资产的一部分，按持有意图被划分为以下四类：
（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（A financial asset at fair value through profit or loss）。是指为了从价格的短期波动中获利而购置的金融资产，以及企业在初始确认时就指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
（2）持有至到期日的投资（Hold—to—maturity Investments）。是指具有固定的或可确定金额和固定期限，且企业明确打算并能够持有至到期日的金融资产。不包括：①在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产；③贷款和应收款项。
（3）贷款和应收款项（Loans and Receivables）。是指有固定或可确定的回收金额。且不在活跃市场上交投的非衍生金融资产。不包括：①打算立即或于近期出售，以及在初始确认时就被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；②初始确认时被指定为可供出售的金融资产。
（4）可供出售的金融资产（Available—for—sale Financial Assets）。是指不归属以上三类的金融资产。
3.二者的差异比较
从《金融企业会计制度》和国际财务报告准则的比较分析来看，二者在债券投资分类上存在显著差异。国内按照资产负债表的流动性列示习惯，将债券投资分为两类，而国际财务报告准则则按照持有意图和债券的自身特点。将债券划分为四类（以下简称“债券四分类”）。从国际财务报告准则来看，更加强调债券的持有意图，以便向报告使用者披露各类债券的风险和收益。
同时，国际财务报告准则还对债券的分类进行一定的限制，以避免管理层改变分类操纵利润。如国际财务报告准则规定，如果企业将尚未到期的持有至到期日的投资在本会计年度或过去两个完整会计年度内出售，或转为可供出售金融资产的金额比例较大（通常指超过该类债券出售和重分类前本金总额的5％），则需对整个持有至到期日的投资组合进行重新分类。
债券四分类是国际财务报告准则债券投资有关规定的核心概念，其关于债券投资的确认、计量和披露的规定都是围绕债券四分类为基础进行的，这种分类的差别，也就导致了《金融企业会计制度》和国际财务报告准则在债券投资核算规定上的根本区别。
（二）债券投资的确认
确认是指将符合财务报表要素定义和确认标准的项目纳入资产负债表或收益表的过程。
它涉及以文字和金额表述一个项目并将金额包括在资产负债表或损益表的总额中。
在确认环节，《金融企业会计制度》以“取得”和“处置”作为债券投资初始确认和终止确认的标准。国际财务报告准则对债券投资确认的规定较为详细，强调的是对合同权利的控制或丧失。通常是以交易日或结算日作为确认的时间。这种确认标准。较为符合国际财务报告准则“风险和报酬的转移”这一概念。但总体来看，二者在债券投资确认方面并无本质的差异，国际财务报告准则对确认的规定较为详细，更多的是针对衍生金融工具而言。
（三）债券投资的初始计量
计量是指为了在资产负债表和收益表内确认和列示财务报表的要素而确定金额的过程。
计量通常包括两个方面的，即计量单位和计量属性。计量单位是指对计量对象就某一属性进行计量时，具体使用的标准量度。计量单位通常包括名义货币单位和不变购买力货币单位。从来看，名义货币作为计量单位的地位仍很难动摇，因此。会计计量的主要问题是计量属性的选择问题。计量属性通常包括成本、现行成本、可变现价值、现值等。
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》规定，债券投资在取得时应当按照初始投资成本计量。其中：（1）以现金购入的，按实际支付的全部价款，包括税金、手续费等相关费用作为初始投资成本。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。长期债券投资如果所支付的税金、手续费等相关费用金额较小，可以直接计入当期投资收益，不计入初始投资成本；（2）投资者投入的，按投资各方确认的价值作为初始投资成本。
2.国际财务报告准则的规定
国际财务报告准则规定债券投资应以其成本进行初始计量。成本是指付出对价的公允价值，交易费用应在初始计量时计入债券投资的成本。公允价值一般参照交易价格或其他市场价格确定。如果这些市场价格不能可靠地确定，则公允价值应按所有未来现金流量总额的当时市场利率来折现确定。实际支付的价款中包含的已到付息期但尚未领取的债券利息，不构成初始投资成本。
3.二者的差异比较
从初始计量来看。国内采用历史成本进行计量，而国际财务报告准则采用公允价值进行计量，二者在计量属性上存在根本的差别。具体差别在于：
（1）成本的外延不同。在国际财务报告准则下，交易费用必须作为债券的投资成本，而根据《金融企业会计制度》的规定，长期债券投资的交易费用可以直接确认为当期损益，不作为成本。
（2）成本的内涵不同。《金融企业会计制度》规定的成本实际上是历史成本，而国际财务报告准则规定的成本则是指付出对价的“公允价值”，并对公允价值的确定进行明确规定。
在以市场原则进行交易的情况下，二者并无差别。如银行直接从债券市场上购买的国债，其买入价（市场价）即公允价值，即成本等于公允价值。但在非市场交易的情况下，二者则存在显著差异。如商业银行因政策性原因购入的债券，如果其票面利率低于同期可比债券的市场利率，按国际财务报告准则，该笔债券需按其未来现金流量的现值确定初始投资成本（折现率为同期可比债券的市场利率），因此，该笔债券在入帐时就会产生折价（金额为债券面值与折现值之间的差额），而按《金融企业会计制度》，仍以取得成本作为初始投资成本，由此导致两套准则下当期利润和所有者权益的不同。
（四）债券投资的后续计量
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》规定，短期债券投资的利息，应当于实际收到时，冲减投资的帐面余额，但已记入“应收利息”科目的利息除外。长期债券投资应当按照票面价值与票面利率按期、确认利息收入。长期债券投资的初始投资成本减去已到付息期但尚未领取的债券利息、未到期债券利息和计入初始投资成本的相关税费，与债券面值之间的差额，作为债券溢价或折价；债券的溢价或折价在债券存续期间内于确认相关债券利息收入时摊销。摊销可以采用直线法，也可以采用实际利率法。
关于减值准备，《制度》规定，短期债券投资期末应按成本与市价孰低计量。长期债券投资应当在期末时按照其帐面价值与可收回金额孰低计量，对可收回金额低于账面价值的差额，应当计提长期投资减值准备。
可收回金额，是指资产的销售净价与预期从该资产的持续使用和使用寿命结束时的处置中形成的预计未来现金流量的现值两者之中的较高者。其中，销售净价是指资产的销售价格减去所发生的资产处置费用后的余额。
2.国际财务报告准则的规定
国际财务报告准则关于债券投资的后续计量规定，与债券四分类紧密相关，不同债券的后续计量不完全相同。按照国际财务报告准则：（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接反映在当期净损益中；（2）可供出售的债券投资按公允价值进行后续计量，公允价值的变动直接计入资本公积中。当该债券收回和对外转出时，应将原直接计入资本公积的数额（即公允价值变动累计额）转出，并计入当期损益；（3）持有至到期日的债券投资和应收款项按照摊余成本进行后续计量。债券溢价或折价的摊销采用实际利率法。
关于减值准备，国际财务报告准则规定，如果有客观证据显示金融资产出现了减值，且减值数额可以可靠地估计，则应确认减值损失。（1）持有至到期日的债券投资和应收款项的减值损失，在损益表中直接加以确认；（2）可供出售的债券投资发生减值损失时。应将原计入资本公积中的公允价值变动累计额相应转出，并在损益表中加以确认。
3.二者的差异比较
（1）关于摊余成本的确定。《金融企业会计制度》规定摊余成本（即债券溢价或折价的摊销）可以选择实际利率法或直线法确定。而按国际财务报告准则，只能采用实际利率法。
国际财务报告准则这一做法与其按公允价值计量（在无法取得公允价值时，以未来现金流量按市场利率折现确定）的思路是完全吻合的。
（2）关于期末计价。《金融企业会计制度》规定长短期投资期末计价分别采用成本与市价孰低法和计提长期投资减值准备，而按照国际财务报告准则，不同债券分类采用不同的计量方法。这种差别主要体现在以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资和可供出售的债券投资上。
以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，按《金融企业会计制度》应作为短期债券投资核算，因此，按照成本与市价孰低原则，对该投资只能确认损失，不能确认收益。而按国际财务报告准则，以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资按公允价值进行后续计量，则即可能产生损失（市价低于成本情况下），也可能产生收益（市价高于成本情况下）。
可供出售的债券投资，按《金融企业会计制度》可能作为短期债券投资核算，也可能作为长期债券投资核算。如果是作为短期债券投资核算，其在两种制度下的差别同上；如果是作为长期债券投资核算，在《金融企业会计制度》下，按成本计价，对债券溢价或折价进行摊销。而在国际财务报告准则下，是按公允价值进行后续计量，即会随着市价或市场利率的变化而改变。
（五）不同债券分类之间的转换
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》规定，金融企业改变投资目的，将短期债券投资划转为长期债券投资，应按短期债券投资的成本与市价孰低结转，并按此确定的价值：作为长期债券投资新的投资成本。拟处置的长期债券投资不调整至短期债券投资，待处置时按处置长期债券投资进行会计处理。
2.国际财务报告准则的规定
债券被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项后，不能再转为其他类别的债券投资；其他类别的债券投资也不能再转为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资，或贷款和应收款项。
持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资在符合规定条件时可以转换。其转换条件及相关会计处理原则如下：
（1）因持有意图和能力等因素发生变化，使某债券仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将其转为可供出售的债券投资，并以该债券在转换日的公允价值结转，该债券的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。
（2）因部分出售或转换的金额比例较大，使某债券的剩余部分仍作为持有至到期日的债券投资不恰当的，应将该债券剩余部分转为可供出售的债券投资，并以该债券剩余部分在转换日的公允价值结转，该债券剩余部分的摊余成本与其公允价值之间的差额，应计入资本公积，直至该可供出售的债券投资终止确认时再转出计入当期损益。
（3）因持有意图和能力等因素发生变化，或公允价值不再能够可靠地计量，或持有期限超过了两个完整的会计年度，使某债券仍作为可供出售的债券投资不恰当的，应将该债券转为持有至到期日的债券投资，并以该债券在转换日的帐面价值结转，成为所转持有至到期日的债券投资入帐价值。原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额，应在该债券的剩余持有期内采用实际利率法摊销，计入损益；该债券于转换日的摊余成本与到期时价值之间的差额。应在该债券的剩余持有期间采用实际利率法进行摊销，计入损益。如该持有至到期日的债券投资在转换后发生减值，则原计入资本公积中的相关公允价值变动累计额的余额应转出计入当期损益。
3.二者的差异比较
《金融企业会计制度》仅允许长期债券投资转为短期债券投资，并按成本与市价孰低原则确定结转后的债券投资成本。国际财务报告准则仅允许持有至到期日的债券投资、可供出售的债券投资相互转换，并按公允价值作为结转后的债券投资成本，且明确了结转前后债券价值差额的处理方法。由于债券的分类方法完全不同。因此，决定了二者在债券转换方面的规定存在本质差异。
从国际财务报告准则的规定来看，其强调的是债券投资分类的连续性，因此，对债券的转换作了明确的限制和规定，其意图在于限制管理层对债券分类的随意改变，以扭曲债券初始持有意图。同时，在转换后的债券投资价值确认方面，《金融企业会计制度》更多的是从谨慎原则的角度出发，而国际财务报告准则强调的是按公允价值进行计量，以与各类债券投资的初始计量方法保持一致。也体现了国际财务报告准则逻辑的严密性和内在思想的统一性。
（六）债券投资的披露
1.《金融企业会计制度》的规定
《金融企业会计制度》对债券投资披露的规定较少，仅要求商业银行披露金融工具的风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等。《企业会计准则-投资》对债券投资披露的规定较为详细一些，如应披露投资损益、当年提取的投资损失准备、投资的计价方法等。
2.国际财务报告准则的规定
国际财务报告准则对债券投资的披露相当广泛，主要包括：（1）各类债券投资的分类；（2）风险管理政策；（3）风险头寸，如信贷风险、货币风险、利率风险、流动性风险等；（4）各类债券的期末计量基础及价值变动的处理方法；（5）对期末采用公允价值计量的债券，应说明其公允价值确定的方法；（6）对须计提减值准备的债券，应说明表明其发生减值的依据。
3.二者的差异比较
从国际财务报告准则关于债券投资披露的有关规定来看，强调对债券投资的完整披露，以向报告使用者提供债券投资分类、风险管理政策、风险暴露及主要会计处理方法等全方位的信息。
（七）造成差异的主要原因
从以上可以看出，《金融企业会计制度》和国际财务报告准则与债券投资核算上存在显著差异，造成这些差异的主要原因包括以下几方面：
1.会计环境是制约债券投资核算改革的重要原因。从会计环境角度来看，一方面是要减少管理层通过会计政策操纵利润的空间。
实行债券四分类，既要考虑到分类的合理性和连续性，又要避免管理层随意改变分类操纵利润，二者之间有一个权衡的过程；另一方面，采用债券四分类，需要可靠的公允价值作基础，在债券市场尚未成熟的情况下，公允价值的取得可能成为障碍，而采用估算技术又会成为管理层粉饰报表的手段。从国内上市企业的表现来看，会计质量不高的现象一直较为突出，因此，防止管理层操纵利润、粉饰报表是会计准则制定机构考虑的重要因素。
2.国内会计准则制定机构对债券投资核算的相对滞后。1993年以来，国内会计准则和会计制度的研究制定取得了长足进步。通过依托国际财务报告准则，结合中国国情，中国会计国际化水平不断提高。但相对于企业会计，金融企业会计改革的步伐相对滞后，而对金融企业会计方面的规定，长期以来侧重于贷款，而忽略了债券投资。当然。这种现状与中国会计改革的整体规划密不可分。但客观上也导致了商业银行债券投资核算改革的相对滞后。
3.债券投资核算的改革必然会带来对准则体系的冲击。如在计量属性上采用公允价值、改变资产负债表按流动性分类的做法等，这些改变都构成对现有准则制定的理论基础的冲击，需要一个逐步完善和成熟的过程，这在某种程度上也制约了债券投资核算的改革步伐。
三、完善国内商业银行债券投资核算的若干建议
从以上差异分析，不难看出国际财务报告准则关于债券投资的规定比《金融企业会计制度》更为符合商业银行的实际情况。财务报表的目标，是提供在决策中有助于一系列使用者的关于企业财务状况、经营业绩和财务状况变动的信息。能否向财务报表使用者提供相关、可靠的信息，决定了会计职能的发挥程度。如对国内商业银行而言，在贷款方面，需要披露应计贷款与非应计贷款、贷款的产品、行业、五级分类、抵押状况等多维度信息。而对于债券投资，仅披露长、短期等少量信息，有悖于债券投资是商业银行第二大金融资产的客观实际情况，不利于向财务报表使用者提供相对充分的会计信息。
从国际财务报告准则关于债券投资的规定来看，其主要优点如下：（1）更好地反映经济业务的实质。债券投资交易的对象虽然都是债券，但其背后所反映的管理意图却截然不同。如交易类的债券主要是在保持流动性的前提下获取合理的价差，而持有到期日的投资主要是为了获取相对较高的收益。国际财务报告准则关于债券投资一系列规定的核心就是债券四分类，而债券四分类恰恰是按照债券的持有意图进行分类的，因此，较为完整地体现了管理意图和风险管理方法。很好地体现了经济业务的实质。此外，国际财务报告准则对不同种类的债券转换进行了限制，既有助于减少管理层操纵利润的空间，又很好地体现了管理层投资策略的变化。而《金融企业会计制度》仅以长短期划分债券投资。无法完整地反映这种经济业务的实质。（2）更好地反映企业财务状况和经营业绩。国际财务报告准则以公允价值为主要计量属性，并根据公允价值的变化，调整债券投资的价筐和损益，有助于更好地体现市场变化对商业银行财务状况的。更好地披露经营业绩。这种计量方法，能够及时地反映债券投资风险，对于防范金融风险也具有十分重要的意义。而《金融企业会计制度》以历史成本作为主要计量属性，无法及时、动态地反映市场情况的变化。不能充分地反映企业财务状况和经营业绩。（3）向财务报表使用者提供更加完整、充分的信息。国际财务报告准则在债券四分类和相应的确认、计量的基础上，完整地披露了各类债券的信息，有助于财务报表使用者的经济决策，更加符合财务报表的目标要求。
国际财务报告准则关于债券投资的核算规定。是以债券市场的成熟为重要前提的。而国内债券市场的日渐成熟以及商业银行在海外成熟市场上债券投资的增加，为改革商业银行债券投资核算提供了可靠动因和奠定了良好基础，可以说。改革商业银行债券投资核算的外部环境基本成熟。
完善商业银行债券投资的核算，需要从准则及制度制定和商业银行内部管理两个方面着手，即在会计准则和会计制度的制定上，要加快实现与国际财务报告准则的接轨；在商业银行内部管理上，要抓紧做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作。
（一）借鉴国际财务报告准则的合理成分，完善商业银行债券投资的核算规定
从准则和制度制定的角度来看，关键是要抓紧引入国际财务报告准则中的合理成分，提升商业银行债券投资核算的国际化水平。
借鉴国际财务报告准则。关键是要引入其债券四分类的概念以及相应的确认、计量和披露的一系列规定，以提高商业银行信息披露的透明度，强化商业银行风险防范能力。有关具体规定，在前述中已做论述，在此不再重复。
需要说明的是，在引入国际财务报告准则有关规定时。需要对持有至到期日的投资进行明确限制，包括提前出售或重分类等情形，以避免管理层随意改变分类，调节利润。同时，考虑到中国实际情况，在过渡期安排上，对于商业银行以前年度因政策性原因购入的债券，可以不进行追溯调整，以减轻商业银行执行新制度所带来的财务压力。
（二）改进商业银行资产负债表的列示方式
在引入债券四分类概念的基础上，需要相应改革商业银行资产负债表的列示方式。目前商业银行资产负债表与一般工商企业相同，采取长、短期分别列示的方法。而债券投资的四分类并不区分长、短期，因此，必将导致商业银行资产负债表列示习惯的全面改变。商业银行资产负债表应按客户存款、客户贷款及垫款、债券投资等资产负债的性质进行列示，不应按流动性的顺序进行排列。
实际上，由于商业银行是经营货币资金的企业。按流动性方式列示资产负债表，不仅不符合商业银行的自身特点，也与国际惯例不符。
《国际财务报告准则第30号一银行和类似金融机构财务报表中的披露》中明确提出， “流动性项目和非流动性项目不分开列报，因为银行大多数的资产和负债都能够在近期内变现或结算”。对于商业银行流动性，可以通过在报表附注中披露资产负债的偿还期加以解决，对报告使用者来说，并不影响信息的完整性。
（三）提前做好按债券四分类进行核算和管理的准备工作
会计最终是反映经济业务的实质，如果经济业务没有根本性的变化，会计改革就缺乏内在的意义。债券投资的核算亦然。采用债券四分类，首先一点商业银行必须切实按照债券四分类要求，对债券帐户进行细分和管理；其次才是从核算上对债券进行如实反映和披露。
按照债券四分类进行核算和管理，主要包括以下内容：（1）建立债券帐户细分的原则。即根据债券四分类的定义，结合债券的持有意图和自身特点，明确每一类债券的划分标准；（2）对债券投资组合进行细分。即根据债券帐户细分原则。确定每一个债券帐户的归属；（3）建立四类帐户的管理原则。即针对不同债券的性质。确定相应的投资策略、授权管理、交易管理、风险监控手段等，其中在风险监控方面，市值重估应及时进行，并分别确定每类帐户相应的风险控制指标及其限额；（4）建立机系统，实现对交易和核算的自动处理和监控，包括通过系统对摊余成本的自动计算和公允值与成本的自动匹配，保证会计信息的真实、客观、及时、完整。
目前商业银行持有的债券主要包括政府债券、金融债券和央行票据等。因此，从债券细分角度来看，各类债券帐户可以按以下原则进行细分：1.以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券。主要是银行以短期交易为目的债券，包括：（1）流动性高、买卖价差小、易于交易的政府债券、金融债券和央行票据； （2）交易员自营帐户中根据市场判断建仓的债券；（3）满足日常柜台做市报价需要的柜台报价券种等。
2.持有至到期的债券。主要银行以持有到期为目的并具备相应融资能力的债券。包括：（1）以前年度行政摊派的部分低收益、流动性差的柜台交易国债（少量为满足日常柜台交易需要的国债则需划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券或可供出售的债券）；（2）由国家开发银行、中国进出口银行等政策性银行发行的流动性较差的金融债券；（3）商业银行发行的收益较高、资信较好的次级债券或普通金融债；（4）通过承担流动性风险和信用风险以提高收益的企业债（主要是外币企业债）；（5）流动性好、有市场报价的可赎回、可回售债券等。
3.贷款和应收款项。主要是缺乏市场报价的债券，包括：（1）市场报价不活跃的政策性金融债；（2）流动性差、市场报价不活跃的可赎回、可回售债券；（3）非流通的特别国债和凭证式国债；（4）缺乏市场报价的超长期国债、政策性金融债及其他金融债等。
【关键词】中小型企业；高收益债券
一、我国中小型企业高收益债券市场的背景
因信用等级低于投资级别而被称为垃圾债券（junk bound）和投机级债券（speculativegrade bound）的高收益债券市场作为债券市场一个不可或缺组成成分，对中小型企业发展经营、企业并购等市场行为方面具有重要意义。高收益债券虽然曾被戏称为“垃圾债券”，却并不像真正意义上的垃圾，是个没有价值，遭人嫌弃的东西。高收益债券只是与高信用级别的债券相比，其利率更高，风险更大，而且，对投资人本金保障较弱。但是，其能在美国等发达国家起源并发展成熟，并在债券市场占据超过10个百分点也是有它自己独特的优势的。对具备足够的资金实力和高风险承受能力的投资机构来说，只要风险能被控制在一定的机率之内，其投资的高收益债券就能为这些投资机构带来可观的收入。高收益债券是中小型企业的重要融资渠道。对拓宽我国中小型企业融资渠道，促进我国新兴产业的发展，深化我国债券市场发展及我国中小型企业进行产业结构等方面都具有重要意义。
对我国的中小型企业来说，融资难从而导致生产链资金不足，难以使企业发展壮大。而追根究底，我国中小型企业融资难的本质是市场机制不健全导致的市场失灵。在我国，金融监管机构长期对风险持谨慎态度，不管是在政策制定还是在政策实施中都更倾向于高评级。信用债券市场向来以中高评级为主。举个实例，据有效统计，在我国评级机构历史上的3170家样本当中，只有4.9%的发债企业属于投机级。也就是说，债券融资市场偏好高绩优的大型企业和政府担保的融资平台，对于规模小，尚在发展中的中小型企业却普遍存在着歧视。
然而，改革开放以来，历经三十多年经济的高速发展，我国国民财富不管是整体还是个人都成倍增加，因此，国内经济市场整体的风险承受能力也走了极大的提高。然而一方面，全球经济一体化所带来的大面积的经济危机和居高不下的通货膨胀率使得投资者对高收益债券的需求变得旺盛。另一方面，高收益债券的退出能够有效、快速的解决我国中小型企业融资难的问题。正是基于投资者们的这种对更高利益的需求和中小型企业们这种对融资的渴望作用下，我国在02年正式推出来中小型企业私募债。自此，改良版高收益债――中小型企业私募债登上了我国资本市场的舞台。然而至今，中小型企业私募债在为我国中小型企业带来诸多便利的同时，我们也发现了其在实际应用中的不足。本文则是结合了国外有关经验，提出了完善措施。
二、我国中小型企业高收益债券市场的现状
众所周知，我国中小型企业数量占我国企业总数的95%，产值也高达国民企业的60%。这些数据都在明明白白的告诉我们当下中小型企业在我国国民经济中占据着重要的地位。然而就是@些已然成为了我国社会主义建设道路上举足轻重存在的中小型企业竟然普遍存在着融资难的问题。市场资金不能通过合法的渠道直接投入到中小型企业，长此以往，一方面，会导致中小型企业不能得到长足的发展。另一方面，市场会导致整个金融债券市场的紊乱。因此，通过发展中小型企业高收益债券市场来从根本是解决中小型企业融资难的问题对我们来说，是个不错的选择。当下我国虽在发展高收益债券，却因为起步晚，从而在法律法规、市场调节等方面相当欠缺。
三、我国发展中小型企业高收益债券的重要制度
（一）投资者合格制度
中小型企业高收益债券属于高风险产品。因此，规定只有合格的投资者才能进行投资，参与交易。目前，我国银行债券市场只允许机构参与者而不允许自然人参与进来，所以导致投资者数量偏少。笔者认为，一方面，我国应该在投资核查机制完善的前提下，加快组建高收益债券基金、货币市场基金等，待条件成熟时向具有一定资金规模的自然人开放中小型企业高收益债券市场，使其成为合格的投资者。另一方面，政府应该增加设置合格投资者可投资的渠道，例如：使银行理财产品、信托产品、券商集合理财产品成为中小型企业高收益债券的组成成员；再者，放开丙类结算账户，吸引更多的机构投资者参与进来。
（二）受托人进行管理制度
高收益债券出现后，由于它本身具有集资容易以及回报率高等优势，很快就受到了人们的欢迎，并迅速成为了投资者、证券商、发行者、包销商等格外偏好的投资工具。然而，这种高收益是建立在高风险上的，站在保护投资者利益的立场上去看，投资者需要第三方对被投资方进行监督，而企业也需要这样一个第三方，来及时对投资方反馈。受托管理人就是在这样的需求下出现的，建立制度受托管理人既能对债券信用情况做出预警，及时给持有人反馈真实情况，当债券发行人发生违约行为时，又能代表所有的投资者即债券持有人以维护权益为最终目，根据实际情况给出具有可行性的建议并参与执行，例如债权的加速行使或者延缓行使以及提出集体诉讼等。
虽然高收益债券的持有人主要是机构投资者，但是众多的机构投资者在投资、维权的过程也需要一个统一的机构来组织协调，因此建立第三方受托管理制度对高收益债券的发展来说是有必要。
（三）保障债权人权益条款制度
只有设立保障债权人权益的条款，给予投资者足够的安全感，才会吸引更多的投资者，我们都明白一个道理，一般情况下，大多数人都只会作对自己有利的选择。若投入的钱没有足够的安全保障，即便再大的利益也很难得到投资者的青睐。所以，设置保障债权人权益的条款势在必行。具体内容如下。
1.建立偿债基金条款或规定提前偿还部分本金的合理化。即规定发行人在债券未到期前可按期提存一部分基金或者提供偿还部分本金，从而将还款压力分散至一个较长的期限。与此同时，中小型企业还可以根据提前偿还情况，尽早发现公司偿债风险，降低公司承担的风险。
2.设置限制资产抵押制度。即债券的发行之前投资人和企业双方事先约定好的特定的物品进行贷款抵押，若公司发生违约行为，则债券持有人就可以按照双方合同规定将公司部分资产进行出售获取资金。
3.设置限制其他债务融资制度。即要求企业在债券存续期间保持合理、适量的资产负债率，限制其他债务的融资行为，从而达到尽可能降低投资者风险的目的。
四、中小型企业高收益债券市场面临问题的改善措施
（一）政策调整建议
高收益债券市场作为债券市场一个不可或缺组成成分，对中小型企业发展经营、企业并购等市场行为方面具有重要意义。正是基于投资者们对更高利益的需求和中小型企业对融资的渴望的作用下，我国在2002年正式推出来中小型企业私募债。自此中小型企业私募债登上了我国资本市场的舞台。就当下来看，作为我国债券市场新品种的中小企业高收益债券并没有在《证券法》、《企业债券管理条例》、《行间债券市场非金融机构债融资工具管理办法》《公司债券发行试点办法》等相关的法律、法规中被限制发行。但是由于高收益债券的特殊性和重要性，我国理当出台专门的法律法规对与此相关的问题做出具体的定义和规范。引领我国的中小企业高收益债券市场走向正确的道路。
（二）具备国际性眼光，并充分结合国内实况
目前，顾及到我国金融市场的现状，我国暂时还不能完全按照国际上所谓的成熟的高收益债券体系去做，例如注册制的发行等做法就并不适用于我国的金融市场。但是，不能完全照搬并不意味着完全摒弃，国外的高收益债券市场的一些做法还是值得我们借鉴和学习的，如：有关风险控制和交易规则等相关制度。当然，在我国的高收益债券市场还没有发展到足够抵挡较大的风险时，我国在发展高收益债券的道路上一定要小心谨慎，稳步推进。并尽快完善相关制度，以消除制度障碍，扫除法律盲点，规范行业准则，并最终与国际接轨。必须强调的是，在推出初期的制度设计时应该避免试点债券仍为高评级债券，发行利率与信用风险不匹配等现象的出现。
也就是，当下对我国来说，要使中小型企业高收益市场发展壮大，理应当立足于国情，并重点借鉴美国等发达国家的成熟的风险规避制度（如违约风险监控制度）来优化风险控制。同时，在保障相关法律、法规完善的前提下促进我国中小型企业高收益市场的自由化。
（三）建立互联互通的债券交易平台，同时规范行业
在我国，企业银行债券发行的主要场所仍然是以银行间债券市场和交易所债券市场为主，还有小部分是在柜台进行交易。虽然表面上产品与投资者直接实现了信息互通，但是由于各交易场所的交易规则、结算系统在技术上并没有实现统一互联，以至于债券交易实际出于一个“分割”的状态，从而导致投资者获得的信息出现信息不全、信息偏差。再者，由于高收益债券发行主体相对于其他的债券发行主体而言，债券信用等级要求较低，那就毫无疑问高收益债券市场的复杂性会更大。因此，应当尽快建立一个完善的监督系统来规范中小型企业高收益债券行业。
但是，就目前看来，高收益债券市场在央行、发改革、证监会等多种债券监管体系下，其流通和交易受到了极大的限制。故，对我国中小型企业高收益债券市场而言，能否尽快建立一套专门的、统一监管的、集中交易的债券市场是非常关键的一步。
参考文献：
[1]何君光，陈佳.发展中小企业高收益债券若干问题的探讨[J].经济学动态.2010，07
论文关键词： 企业债券；品种创新；新兴产业
0 引言
最近几年，债券融资已成为我国企业直接融资的重要渠道，企业信用类债券市场快速发展。据统计，2012年发行公司信用类债3.7万亿元，比上一年增加1.4万亿元。虽然企业直接融资金额在快速增长，但企业对银行的融资依赖程度依然较高，作为重要的直接融资工具的企业债在发行和流通环节上还存在流动性不佳等问题。这和制度上的约束，以及企业债券市场产品品种单一等原因不无关系。本文正是着眼于此，通过发现目前我国企业债券存在的问题，并根据这些问题研究相应的对策，从债券品种创新和制度完善的角度，为促进我国企业债券的发展提出建议。
另一方面，企业发行债券的相关政策将对社会资源配置起引导作用。我国正处于产业转型升级的重要时期，如果能通过政策的导向作用将社会资金吸引到国家扶持的新兴产业中去，我国产业转型升级的步伐将大大加快。本文针对新兴产业的企业高风险、知识密集等特点，从债券品种创新的角度为其直接融资提出建议，这正是本文的创新点所在。
1 文献回顾
债券品种的创新是学术界最近几年的重要研究方向之一，不少专家学者根据国外的成功经验就债券品种的创新提出了意见。范飞龙的《企业债券品种设计创新方法体系研究》（2005）从还本、付息、债券分割及债权位阶、结构性债券等五个基本层面系统介绍了企业债券品种创新的方法体系，为债券品种创新方向提供了理论依据。
吴迪在《美国债券市场发展对我国的有益启示》（2006）一文中通过总结美国的债券市场发展历程，分析我国债券市场的现状，提出发展本息可拆离债券和债券衍生产品可以达到风险的重新配置，活跃债券交易的目的。此外，还可以推出本金和利息偿付随某一经济指标（如CPI等）变化而变化的指数化债券，既可以减轻发行者的债务成本，也能吸引部分重视购买力风险的投资者，实现投融资双方共赢。
纪敏的《我国需要发展高收益债券》通过分析我国发展高风险债券的现实意义和可行性，以及发展中存在的障碍和潜在的风险，就法律法规和防范风险等层面对我国发展高风险债券提出政策建议。
邹小?《国外专利权证券化案例解析》以耶鲁大学的Zerit专利证券化和日本首例专利证券化为例，阐述了专利证券化的过程，并总结了外国的先进经验。
2 我国企业债券存在的问题
2.1 我国企业债券期限结构不合理，长期债券占比偏低 从期限结构上看，市面上的企业债券多为短期融资债和中期债券，少有10年以上的长期债券。根据上交所的数据，2005年～2010年，企业主要以短期融资券和中期债券市场为主，长期债券的发行比重日趋降低，2010年7月达到最低，仅为3%，短期债券和中期债券分别占72%与25%。这一方面导致企业无法通过发行债券满足对长期资本的需求，进而求助于银行，从银行获取中长期限贷款，使银行信贷资金的期限结构长期化，对银行资金的安全性和流动性形成了压力，在一定程度上加大了金融风险。另一方面，新兴产业的企业由于需要大量资金用于技术创新，大多对资金量有较大需求，而其可供抵押的固定资产并不多，从银行得到的贷款也有限。
2.2 我国债券品种单一，难以满足投资融资双方的需要 从债券品种上看，我国发行的债券品种比较单一，大多是固定利率，定期付息，到期还本的传统债券，由于投资者对风险、收益等偏好不同，对流动性和未来的现金流等也有不同要求，我国单一的债券品种难以满足不同投资者的投资需要，对一些投资者的吸引力也不强。
此外，我国债券市场上绝大部分企业债券评级都在AA以上，缺乏包括垃圾债券在内的高收益债券。2011年，美国高收益债券发行规模达3248亿美元，占比当年债券发行总规模的1/5。与美国相比，我国中小企业私募债券、集合票据、集合债等高收益债券，不足200亿元的年发行规模小的可怜。高风险企业债难觅踪迹，原因之一就是管理层对企业债券利率上限有着严格的规定，即票面利率不得高于银行同期存款利率的40%。在收益率有限而风险较大的情况下，信用评级相对较低的中小企业债券难以吸引投资者。而且监管部门对于发债企业的债券余额不超过净资产40%的规定也限制了其债券的发行规模。高收益债券品种的缺失导致众多的中小型企业融资需求得不到满足，有些企业为了资金周转的需要，不惜以极高的利率从地下钱庄融资，从而加大了经营风险。
2.3 我国企业债券交易不活跃 企业债券流动性很差，在交易所挂牌的债券品种很多一天只有一两笔成交，有的甚至连续几天无成交。据2012年中国证券期货年鉴统计，2011年，我国企业债券平均余额为40564.30亿元，而全年企业债券总成交额只有8257.15亿元。流动性不佳一方面使得不少投资者放弃债券投资，尤其是长期债券的投资，进而又加大了债券发行与流通的难度，形成恶性循环。另一方面也使得债券的价格容易纵，不利于市场发挥其价格发现功能。
当然，中国的企业债券还存在其他问题，同样制约着企业的直接融资规模，制约着我国资源配置效率和产业转型升级的步伐。由于篇幅所限，本文不一一列举。本文的重点在于针对这些问题从债券品种创新的角度提出一些建议。
3 企业债券品种创新及政策建议
中国企业债券存在的诸多问题是多种因素造成的，但本文认为，债券品种单一是造成以上问题的一个重要因素，即推进债券品种创新对发展企业债券有一定推动作用。针对企业债券存在的问题，以及新兴产业风险大，企业需要大量长期资本且可供抵押的固定资产较少等特点，本文提出以下建议：
3.1 发展高收益债券，构建多层次的资本市场 高收益债券是指由非金融企业发行的信用级别低于投资等级的债券。虽然高收益债券具有较高的违约风险，但由于比起一般信用等级的债券，它有着更高的收益率。根据投资组合理论，如果能够进行较好的组合，就可以把风险控制在相对较低的范围内并获取更高的收益，这正是高收益债券吸引投资者的地方。另一方面，高收益债券也拓宽了中小型企业的融资渠道，为企业间的并购提供了资本支持。发展高收益债券还能在一定程度上减少中小企业对地下钱庄的依赖，有利于稳定金融秩序。此外，发展高收益债券，也是我国建设多层次资本市场的要求。同时，通过对高风险债券的政策引导，支持新兴产业的企业发行高风险债券，并通过提供利息收入税收减免等政策优惠吸引投资者把资金投资于国家扶持的产业，从而推动我国的产业转型升级。
虽然发展高风险债券无论对于投融资双方还是我国经济和金融的发展都有重大的现实意义，但目前在我国还是存在一些障碍，除了前面提到过的法规上的约束外，我国的信用衍生产品，结构性产品的缺乏以及风险定价机制的不完善在一定程度上抑制了投资者对高收益债券的投资热情。另外，国内信用评级机构的专业性、独立性不强以及债权人权益保护机制的不完善也在一定程度上加大了投资者的投资风险。因此，尽快修改有关的法律法规，并完善风险分担机制、风险隔离机制，健全债权人保护机制是当务之急，如通过资产证券化进行抵押，发展信用违约互换CDS等信用衍生产品，设立偿债基金等，以吸引银行、保险公司等较为稳健的机构投资者。同时，培养一批专业的独立的风险评级机构，实现合理的风险定价。由于评级机构的收入不能与被评级者的评级相挂钩，因此可以考虑由投资者支付评级费用。例如，可以采取相关费用由发债人垫付，并从投资者每年的利息收入中扣除一定比例进行支付的方式来实现评级机构与被评级企业的制衡。有关方面还应该建立完善的行业规则使评级机构能客观地评估债券的风险，强化其责任感和公信力，并建立起较为完善的评级机构诚信体系，加强对评级机构的监管，保障投资者的利益。
3.2 发展本息可拆离债券，增强债券流动性，缓解长期债券发行困难的问题 本息可拆离债券是指持有者有权将持有的附息债券的每笔利息支付和本金偿付拆分成若干只可独立持有的零息债券。投资者可按照自己的流动性偏好，对未来现金流的要求以及风险承受能力的不同选择不同到期期限的零息债券，也可以通过拆分-复原进行套利交易，这将在一定程度上提高债券的流动性，有利于流动性较差的中长期限债券的发行，从而改善现有的债券期限结构，实现企业短期融资靠银行，中长期融资靠债券的良好局面。
从我国的债券市场上看，虽然目前企业很少发行这种债券，但本息可拆离债券在我国并非没有。从2002年开始，国家开发银行就发行过本息可拆离金融债券。但由于银行间柜台交易市场只能通过适合大宗交易的询价谈判交易，且拆分后的债券不能复原，只能单向套利，拆分后的债券金额又比较小导致大宗交易谈判时间过长，成本过高，导致流动性受到限制，交易没有预期中活跃。因此，在发展本息可拆离债券同时，也应该尽早建立场内场外交易市场，引进做市商制度，既让更多的中小投资者能购参与其中，让拆分后的小额零息债券也能有较好的流动性，降低机构大宗交易的成本，从而活跃整个企业债券市场的交易。
3.3 发展可转债和可分离的附认股权证企业债 由于附认股权证的债券在未来权证行权时可能给投资者带来较大的收益，对投资者有较大的吸引力，所以投资者会适当降低对利息报酬的要求。通过发行可转债，发行方能减少利息支出，从而降低自己的融资成本。同时，又存在着未来将长期债务资本转换为永久性权益资本的可能。投资者也可能获得着潜在的股权投资收益。因此，这类债券能实现投资方与融资方的双赢。
可分离的附认股权证企业债是可转债的一种创新。由于债券和认股权证可分开交易，分别持有，对于一些风险厌恶的投资者来说，可以将认股权证在市场上卖出来弥补低利率带来的损失，提前锁定一部分收益。因此相比起普通的可转换债券，可分离的附认股权证企业债不但能同样吸引风险爱好者，也能吸引一部分风险厌恶的投资者，更有利于其发行和流通。
3.4 推进专利证券化 专利权是知识密集型企业、创新型企业的重要无形资产，通过向被授权方收取年金或转让可以在未来一段时间获得现金流。发起人将这种缺乏流动性但能够产生可预期现金流的专利（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组后出售给一个特设机构，由该机构以专利的未来现金收益为支撑发行证券融资的过程就是专利证券化。专利证券化能为知识密集型企业提供融资渠道，能较好地解决因信用评级低带来的融资困难的问题，其信用增级作用还能有效降低企业融资成本。通过将专利证券化，企业加快了技术创新投入成本的回收和技术创新的步伐，并规避了专利收入不确定性的风险，这也有利于我国创新型国家的建设。而通过中介机构SPV，投资者得以间接投资于新兴产业企业，在争取高收益的同时又在一定程度上分散了风险。
虽然专利证券化有着诸多优点，但作为基础资产的专利本身具有的复杂性等特点，使得专利证券化的难度比传统基础资产支持证券大。首先是专利证券化基础资产上的权利人及其法律关系相对复杂使得专利证券化程序复杂且成本较高。其次，专利面临着法律风险，如专利可能在证券化过程中被宣布失效等。第三，随着科技的进步，专利即基础资产可能贬值。第四，难以对专利所产生的现金流进行较为精确的评估，这就为其定价增加了难度。
从开展专利证券化的条件来看，由于我国社会信用基础比较薄弱，资本市场还不很成熟，资产证券化也刚刚起步，开展专利证券化还有很多前期工作要做。而相比起其他资产证券化产品，专利证券化无论是从技术难度还是风险来说都比较大，客观上一方面需要政府部门提供必要信用基础，增强投资者的信心，另一方面，只有依靠政府强大的资金实力，才能够建立一个庞大的资产池以降低投资风险。此外，政府通过扶持专利证券化融资，又能更好地贯彻我国的产业政策，推进我国的产业转型升级。因此，在我国发展专利证券化，可以由政府出资成立专利证券化公司，并适当吸收社会资金，通过收购专利并对同类专利进行基础资产组合后转移给有资质的信托公司，再由信托投资公司以这个专利池产生的现金流收入为基础发行信托凭证，向分散的投资者募集资金，从而实现投资者对企业的间接投资。
关键词：高新技术企业 可转换公司债券 投资
高新技术产业的发展对于一国经济的发展起着至关重要的作用。有表明，美国自上世纪90年代以来出现的新经济的形成是与其高新技术产业的发展分不开的。据估计，美国经济增长的70%来自于高新技术产业。高新技术企业具有高投资、高风险、高成长的特点，所以筹资渠道的畅通与否对于高新技术企业的发展起着至关重要的作用，但由于高风险性的特点，高新技术企业的筹资渠道很狭窄，致使许多高新技术企业不得不放慢脚步，有的甚至处于停滞或倒退状态。本文主要就高新技术企业通过发行可转换公司债券筹资这一问题进行分析。
一、高新技术企业发行可转换公司债券筹资的必要性和可行性
（一）高新技术企业发行可转换公司债券筹资的必要性
我国企业的筹资方式主要有三种：一是以从银行贷款和发行企业债券为主的债务筹资方式。二是以发行股票和吸收风险投资为主的权益筹资方式。三是以发行可转换公司债券为主的混合筹资方式。从债务筹资方式来说，从银行贷款和发行企业债券都对企业规模、业绩及其他财务指标有相当高的要求，这对于高新技术企业来讲是很难达到的，即使得到一些银行贷款，也不能满足高新技术企业的大量资金需求。从权益筹资方式来考虑，由于目前对于企业发行股票应具备的条件规定得比较严格，高新技术企业一般很难达到，另外由于高新技术企业具有较高的风险性，股票投资的风险比较大，一般投资者也不敢轻易介入，高新技术企业一般很难通过在主板市场发行股票筹集大量资金。基于上述原因，目前高新技术企业的筹资方式主要表现为吸收风险投资，筹资渠道比较单一，并且风险投资尚不成熟，高新技术企业需要通过发行可转换公司债券进行筹资。
（二）高新技术企业发行可转换公司债券筹资的可行性
1.可转换公司债券对投资者具有巨大的吸引力。可转换公司债券是以公司债券为载体，允许持有人在约定时间按照约定价格将债券转换为发行债券公司股票的一种兼有股权和债权性质的混合型融资工具。由于可转换公司债券在转换前是债券，可以使投资者获得固定的债券利息收入，同时它又赋予了投资者将债券转换为股票的选择权，当处于有利条件下时，投资者可以通过将债券转换为股票而取得较高的股权投资收益。对投资者来讲，投资于可转换公司债券具有保底不封顶的好处，可转换公司债券对投资者具有巨大的吸引力，所以高新技术企业可以通过发行可转换公司债券筹集大量资金。
2.政策上的支持。可转换公司债券之所以吸引投资者的主要原因就在于它的可转换性，即债券能够转换成股票，所以可转换公司债券的发行必须建立在企业已经发行股票的基础上。虽然现在高新技术企业在主板市场发行股票很难，但大家知道，有关部门一直在致力于二板市场的建立，建立二板市场的目的主要就是为需要高投入的高新技术企业拓宽融资渠道以及为风险投资等提供退出通道。二板市场的建立已是定局，只是时间早晚而已，即将建立的二板市场为高新技术企业股票的发行和上市敞开了大门，也为高新技术企业发行可转换公司债券奠定了基础。
二、发行可转换公司债券筹资的优势
发行可转换公司债券筹资的优势很多，如便于筹集资金、债券在转换前支付的利息具有税收壁垒作用等，对于高新技术企业来讲，主要有以下三个方面：
1.筹资成本低，筹资额大。在资本成本方面，由于可转换公司债券赋予了投资者将债券转换为股票的选择权，当处于有利条件下时，投资者可以通过将债券转换为股票而取得较高的股权投资收益，所以发行公司可以比不可转换债券即普通债券低的利息率来发行可转换公司债券，初期的筹资成本要比一般的债务筹资方式低；另外，在可转换公司债券转换为普通股时，企业不需要另外支付筹资费用，又节约了股票的筹资成本。根据《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，可转换公司债券的利率不能超过同期银行储蓄存款的利率水平，目前可转换公司债券的期限为三年至五年，同期银行储蓄存款的利率水平约为2.7%，而发行的可转换公司债券的利率水平要远低于2.7%，如南化转债、机场转债和鞍钢转债的平均票面利率分别只有1.4%、0.8%和1.2%，也仅为同期国债利率的21.81%、25.48%和38.22%，可见，可转换公司债券发行时的融资成本是相当低廉的；在筹资额方面，无论是与增发还是配股相比，发行可转换公司债券筹集的资金都更多。
2.有利于延缓和减轻对现有所有者控制权的。吸收风险投资是高新技术的一个重要筹资渠道，但发行可转换公司债券相对于吸收风险投资而言更有利于维护现有所有者对企业的控制权。因为风险投资公司进行风险投资的目的不单单是投入资金，更重要的是通过资金的投入来达到对高新技术企业的控制，通过其专业化的管理使企业尽快地成长起来，然后通过企业上市后的股权转让实现投资收益。而可转换公司债券在转换前只是企业的一项债务，可转换公司债券持有者也只是一个债权人，他不能参与企业的经营管理，可转换公司债券的转换权通常要在发行一段时间之后才能够行使，我国规定为发行半年之后。另外也不是所有的可转换公司债券都会转换为股票，据调查，由于近两年来的股市低迷等多种因素，目前我国的可转换公司债券实施转换的情况大都不是很理想，所以发行可转换公司债券对现有所有者控制权的影响是比较微弱的，它有利于延缓和减轻对现有所有者控制权的影响。
3.能减少筹资中的利益冲突。由于在以后有一部分持有者会将其持有的可转换公司债券转换为普通股，所以发行可转换公司债券不会太多地增加企业的债务负担，也不会招致其他现有债权人的强烈反对，受其他债务的限制性约束比较少。如在筹集资金的用途、担保及产权比率等方面所受的约束都不及其他债务契约的强度大，这也增大了企业在筹集其他资金时的灵活性，与企业现有所有者的利益冲突也较少。
三、关于高新技术企业发行可转换公司债券方面存在的及对策
1.关于发行资格方面的规定。根据《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，目前只有上市公司和重点国有企业具有发行可转换公司债券的资格，并且要求发行企业最近3年必须连续赢利，这些规定表明国家只鼓励那些处于成熟期的优秀企业发行可转换公司债券，对于处于成长期的未上市的企业则进行了限制。实际上，一些处于成长期的企业才更需要资金，而投资者也正是在寄希望于企业成长、同时进行风险回避时才会购买可转换公司债券，可以说，可转换公司债券特别适合于需要高投入、又具有高成长性的高新技术企业。所以有关应放宽关于发行可转换公司债券资格方面的规定，允许高技术企业发行可转换公司债券，这不仅对高新技术企业的起着积极的作用，对可转换公司债券市场的发展也会产生深远的影响。
2.关于可转换公司债券期限方面的规定。根据《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，可转换公司债券期限为3年至5年，而国外的可转换公司债券的期限一般为7年至12年，相对来讲，我国的可转换公司债券的期限较短。对于处于成长期、需要高投入的高新技术企业来讲，过短的期限不仅会加大企业还本付息的压力，给企业的资金安排带来相当的难度，使企业雪上加霜，也会使债券转换的风险加大，影响了可转换公司债券筹资作用的发挥，所以有关法律应考虑放宽可转换公司债券发行期限方面的规定，适当延长可转换公司债券的期限。
3.发行制度的约束。我国债券的发行制度不同于股票，采用的仍然是审批制，发行人必须经过配额审核和发行审核，这种双重审核制度增加了发行环节，不仅降低了效率也提高了发行成本。为了提高效率和降低成本，国家有关部门应考虑改革债券的发行制度，将审批制改为核准制，改多头审批为一家核准，改一次发行为一次核准多次发行。
4.交易市场的约束。如前所述，二板市场的存在是高新技术企业发行可转换公司债券的基础和前提，没有了二板市场，可转换公司债券也就失去了其期权特性，所以应该尽快地建立二板市场，为可转换公司债券的转换创造条件。
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1.詹姆斯，范霍恩。企业财务管理。出版社，1998
2.财政部注册师委员会。财务成本管理。经济科学出版社，2003
3.陈之农。试论可转换债券发展思路和重点目标[J].上海投资，2003（4）
