发布时间：2023-06-21 09:07:14
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的金融资本的概念样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
企业的金融资本主要以有价证券为表现方式，如股票、债券等，也可以是指企业所持有的可以用于交易的一些商品或其他种类的合约，如期货合约等。它是与企业资本相对应的资本形态。
企业金融资本经营就是指企业以金融资本为对象而进行的一系列资本经营活动。它一般不涉及企业的厂房、原材料、设备等具体实物运作。企业在从事金融资本经营活动时，自身并没有直接参加生产经营活动，而只是通过买卖有价证券或者期货合约等来进行资本的运作。所以，企业金融资本经营活动的收益主要来自于有价证券的价格波动以及其本身的固定报酬所形成的收获。企业金融资本经营的主要目的是以金融资本的买卖活动为手段和途径，通过一定的运作方法和技巧，使自身所持有的各种类型的金融资本升值，从而达到资本增值。
企业金融资本经营与实业资本运营相比较具有如下特征：
1.经营所需的资本额较少
实业资本运营，尤其是项目较大的固定资产投资经营活动，往往都要求企业投入巨大的人力、财力和物力，需要投入巨额的资金。而对于企业的金融资本经营，只需企业购买一定数量的有价证券或交纳一定数量的保证金，即可从事金融资本的经营活动。所需资金量相对实业资本来说较少，大多数企业都能够承受。所以，金融资本经营是一种适合于大多数企业进行的资本运作方式。
2.资本的流动性和变现能力较强
金融资本投资经营的结果主要体现在企业所持有的各类有价证券上，而这些证券又都是可以随时变现、随时充当支付手段的媒介。由于企业的金融资本在经营活动中，资产的流动性和变现能力较强，也就使企业在从事金融资本运作时有了较大的选择余地和决策空间。换言之，一旦企业察觉到形势有变或者有了新的经营意图，它可以较方便地将资产变现或者转移出来，以及时满足企业的需要。
3.心理因素的影响巨大
社会心理因素对各种资本经营方式都会有不同程度的影响，从而造成经营行为和经营效果的偏差，而这些影响一般都具有间歇性和偶性发的特点。但在金融资本经营中，心理因素却是每时每刻都在起作用。比如，当证券投资者预感到一种证券价格将要发生变动时，他就会依据自己的心理判断抢先做出行动。当这种意识为多数人所共有时，则会形成集体的“抢先”意识。这种共有的意识构成了证券市场每时每刻的心理潮流，并常常会由此引发价格的剧烈波动，而这种现象又反过来进一步加剧了投资者的心理动荡。
4.经营收益的不稳定性
金融资本经营是一项既涉及企业自身条件，又受外部宏观环境因素干扰的活动。企业的自身条件有：企业的资金实力、决策人员的能力、企业所具有的金融资本经营的经验和技巧等；而企业外部宏观环境因素诸多，如国家的经济形势，政府所制定的相关法律、法规、行业政策，国民经济增长水平，居民收入等。这样就使企业金融资本的经营容易受到不确定因素的干扰，造成其收益的不稳定性。另外，金融资本经营的收益主要是通过有价证券价格的变动来获取的，由于证券交易市场上价格的频繁变化，企业收益发生波动也是必然的。
二、金融资本经营的技术操作原则
1.经营目标明确，制定投资计划
要使企业的金融资本经营取得成效，应首先确定一个明确的目标，在确定目标的基础上，制定相应的投资计划，以避免投资经营的盲目性，保证预期投资效果的实现。企业在拟定投资经营计划时，应充分考虑以下几方面问题：（1）资金的来源与稳定性。（2）投资收益的获取方式，是以股票投资经营为主，还是以债券投资经营为主。（3）处理好可获得的信息，把握机会。
2.组合投资经营，分散投资风险
在金融资本经营过程中，收益和风险是紧密相连的。在风险已定的情况下，应尽可能使投资报酬最高，或在报酬已定的情况下，尽可能使风险最小，这是金融资本经营的基本原则。在这一原则下，企业在金融资本经营进程中，要实行组合投资经营，即将各种不同类型的金融资本运作方式合理搭配起来，以分散企业的投资经营风险。一般是将企业的金融资本分为三部分：一部分资金用于购买安全性高的债券或优先股；一部分资金用于购买具有成长性的普通股；另一部分应作为准备金，以待更好的投资机会或用来弥补意外损失。
3.坚持以人为本的经营原则
企业的一切经营活动都是靠人来进行的，人的潜能最大，同时也是最容易被忽视的资本要素。金融资本运作是一项需要高度智慧性劳动的复杂工作。因而，投资决策者必须具有扎实的相关理论知识以及一定的经营能力，能够把握住金融资本经营的有利时机，做出成熟的决策。
4.机会成本最小原则
在金融资本经营交易市场上，资本的经营方向是可变的。资本要不断地从那些盈利性低的部门退出，进入盈利性较高的领域，以使金融资本运营的机会成本最小。要做到这一点，投资者应该理智、慎重，控制自己的情绪，在对各种类型的经营方式做认真比较的基础上，选择最适合的动作对象和方式。
三、如何选择金融资本经营对象
企业金融资本经营最常见的方式有三种，即股票交易、债券交易、期货和期权交易。金融资本经营对象的选择，主要是指企业选择何种金融资本经营方式的过程，一般需要考虑以下几方面的因素：
1.风险因素
在金融资本经营市场上，不同的投资者由于其财力、物力和人力的不同，风险承受能力也不一样，这就要求企业在金融资本经营中，在充分了解自身情况的基础上选择风险适度的投资经营对象。风险与收益一般成正比例关系，即高风险高收益，低风险低收益。但也不排除会有低风险高收益和高风险低收益的情况。企业在选择投资经营对象时，应注意各种不同经营对象的风险与收益的对应关系，保证在一定的风险水平下有相应的收益相匹配。
2.变现因素
由于证券构成企业金融资本的主体，所以金融资本的流动性主要表现在证券的变现能力上。在没有二级市场的情况下，证券的流动性取决于证券的偿还期限，期限越短，流动性越强；如果存在二级市场，证券的流动性则主要取决于二级市场的发达程度和某种证券的热度。
3.收益因素
追求高收益是大多数投资者的最终目的，但在选择投资对象时，必须要充分考虑价格、手续费、现金等因素，以期在成本——收益原则下，选择出以较低成本获得较高收益的投资对象。
4.便利因素
【关键词】产融结合；监管模式；制度创新
一、引言
虽然产融结合可以为企业的发展带来诸多好处，但是我们必须意识到“产融结合”过程中可能存在的巨大风险。在“产融结合”的过程中，极易导致部分大企业形成垄断，这些企业的生死存亡直接关系整个宏观经济的运行，从而出现“大而不能倒”的困境。因此，应尽快建立配套的相关法律法规，并明确退出机制。本文试图解决中国“产融结合”监管存在的问题，构建起符合目前中国国情的“产融结合”监管模式。
二、产融结合方式分析
目前，我国比较常见的“产融结合”模式主要是 “由融到产”和“由产到融”这两种，具体的结合方式如图1所示：
图1产融结合的具体方式
（一）“由融到产”的产融结合方式
“由融到产”广义上不仅包括金融对实体经济的股权控制，还包含了金融对实体企业的服务与支持。狭义上一般是特指金融资本对实体企业的股权控制。
1.金融资本[1注：此处应该用“金融化资本”而非“金融资本”，但在日常表达中，已经习惯了用“金融资本”来表示“金融化资本”的内涵，故此处也不在对两概念过多纠结，亦采用“金融资本”概念。]服务实体经济
金融资本实体经济这两者之间的关系是密切相连的，金融资本将服务于实体经济的发展。实体经济是金融产生和创新，而通过金融活动可以加速实体经济的发展。因为，金融市场的繁荣带来的“财富效应”会刺激消费和投资，从而影响实体经济。
2.金融企业控股或参股非金融企业
由于自身利益的需求，通常金融企业会采取对非金融企业的参股或者控股的方式来获取高额的利润。通过这一方式对非金融企业来说既能满足现在的资金需求，同时也可以借助控股或参股股东在金融市场的优势顺利实现未来的再融资活动。但在此过程中，金融企业、非金融企业和资本市场的风险均会随之增加。
（二）“由产到融”的“产融结合”方式
目前，在我国“产融结合”的发展过程中，“由融到产”的方式受到一定的限制，因此，使得 “由产到融”这一模式渐渐成为了最主要的方式，在这一过程中，常常伴随着非金融企业通过控股或者收购金融企业，如中石油的“昆仑银行”等。
我国非金融企业进入金融领域可供选择的金融机构主要包括商业银行、证券公司、保险公司、保险经纪公司、基金公司、期货公司、租赁公司、投资公司、资产管理公司、担保典当、汽车金融，以及小额贷款等，产业资本通常以参股或控股的形式进入金融机构。
三、我国产融结合监管中的问题分析
“产融结合”能促进企业的成长和实体经济发展的同时，也存在着潜藏的风险，因此加强“产融结合”监管就显得格外重要。但我国目前在产融监管方面仍存在不少问题。
（一）“官方”监管主体缺位且重复
1.金融监管主体多元导致重复监管
随着金融业的混业发展，目前我国的“一行三会”监管结构，很容易出现难以协调而导致的重复监管和行政资源浪费的现象。另外，金融类国企还受到财政部的管理。除了传统的“一行三会”，财政部也作为金融业的监管主体之一，导致各主体之间在协调监管上的难度进一步加大。
2.非金融业监管主体的监管作用未充分发挥
国有实体企业往往由国资委负责管理，而民营企业则缺乏明确且专门的监管部门。因此，当非金融企业涉足金融行业时，这些监管主体作用的发挥就受到了不同程度的限制。
3.“产融结合”缺乏统一的监管主体
“产融结合”缺乏统一监管主体主要表现在金融监管主体与非金融业监管主体之间没有达成一致的监管。缺乏统一监管主体给产融结合带来的问题在于监管效率较低且监管资源浪费。
（二）其他监管主体作用未充分发挥
1.行业自律监管能力不足
目前，我国的行业自律监管尚未发挥足够的作用。一方面，行业自律组织未针对我“产融结合”所出现的新的特点创新监管。另一方面，对于非金融企业通过控股或者收购等方式控制金融企业做出明确的规定。行业自律组织在“产融结合”过程中的作用有待于进一步的发挥。
2.企业内部监管作用有限
通常而言，企业本身对自身的实际情况和面临的风险最为了解。就具体情况而言，我国大多进行“产融结合”的企业为上市公司。其监事会作为企业的主要监管机构能够发挥的作用十分有限，许多上市公司在公司面临重大风险时由于监事会的独立性往往受到管理层或者董事会的干扰而没能及时做出应有的预警最终导致风险的实际出现。
3.媒体和民众的监管意识薄弱
虽然媒体为我国“产融结合”监督体系注入了新的活力，但是媒体常常从自身利益的角度考虑难以做出独立公正的监督。对于普通民众来说，如果不是和自身相关往往难以主动进行监督。
四、主要政策建议
在当前实体经济不景气的背景下，企业的发展面临普遍困难，“产融结合”是企业走出困境的有效途径。但是产融结合需要适当有度，要从一开始就防止出现寡头垄断的局面，因此政策把控和监管就显得尤为重要。此外，需要强调的是，建立统一的监管主体才是中国“产融结合”监管走出困境的根本所在。
因此，针对我国目前金融监管格局和国有资产监管格局，本文试图提出以下几点建议：在国资委下设“产融监管部”，与“一行三会”共同构建监管体系；同时考虑到我国金融业正在走向混业经营，若“一行三会”改组为“金融国资委”，则建议下设“融产监管部”，并由国资委下设“产融监管部”与“金融国资委”下设“融产监管部”共同构建监管体系。
参考文献
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关键词：“大小非”减持；金融资本；产业资本
文章编号：1003－4625（2008）10－0082－03中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.
Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital
一、引言
随着我国股权分置改革的基本结束，我国股市自2005年998点短短两年时间上涨6倍之多，接着股指又从6000多点的高位8个月内跌到3000点以下，最低达到2000点附近，最大跌幅超过60%。短短一年间，我国证券市场便由“黄金十年”的大牛市，转眼变成了不知底在何处的熊市，一时间，无论基金、券商还是各路经济学家和研究机构，纷纷在探究为何在这么短短的时间里，我国的证券市场发生了如此巨大的变化？诚然，前期涨幅过大，期间没有一次真正、充分的调整，市场必然要进行回调，另外目前的宏观调控、从紧的货币政策、高位运行的CPI和 PPI、屡创新高的油价、企业业绩增长的不确定性都是这次股市暴跌的罪魁祸首，其中大家一致认为的一个最主要的原因就是 “大小非”的减持以及其所造成目前市场估值体系的困惑和混乱。
据WIND资讯统计，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分别大约为2.55万亿元，6.3万亿元和6.7万亿元，累计解禁市值约15.55万亿元。据交易所公布的最新数据显示，截至7月14日收盘，两市总市值为18.9万亿元。因此，“大小非”注定将会逐步成为证券市场上最大的参与者，原来由基金、保险公司、其他机构投资者以及散户参与的市场将会迎来一个更有话语权的伙伴。面对如此庞大的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市场里，市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从，市场原有的估值体系被打破，所有的技术分析失效而失去意义，我国的证券市场在相当长的一段时期里，必然面临着转型期的估值体系紊乱，而最终金融资本与产业资本的博弈将决定将来新的证券市场估值体系的建立。
二、金融资本的市场估值体系
在一个成熟的资本市场里，金融资本一般形成了一套成熟的市场估值体系和方法：即在基本面决定价值，价值决定价格基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者的具体投资行为。公司理论股票价格的估算方法简称股票估值方法，主要分为股票相对估值和股票绝对估值两种：
（一）股票相对估值方法
PE估值法：PE就是我们通常所说的市盈率，有两种计算方法，静态PE=股价/每股收益(EPS)(年)；动态PE=股价×总股本/下一年净利润(需要自己预测)。
PB估值法：市净率（Price/Book）就是每股市场价格除以每股净资产的比率。
PEG估值法：市盈率相对利润增长的比率(市盈率/盈利增长率)。 如果PEG>1,股价则高估,如果PEG
EV/EBITDA估值法：就是计算企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率。
（二）股票绝对估值方法
DDM模型：Dividend discount model即股利折现模型，根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：零增长模型、不变增长模型、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型。
DCF模型：Discounted Cash Flow即现金流量折现方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。
EVA经济增加值估值：Economic Value Added表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值，企业价值是未来EVA的现值之和。
RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用现有的会计信息,以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。
Black-Scholes期权定价方法：主要是运用期权定价模型（OPT）来计算和衡量公司的价值，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。
（三）相对估值和绝对估值方法的对比
股票相对估值方法的特点是主要采用乘数方法，较为简便，使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比。它并不是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值，该方法存在的最大问题是由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。
绝对估值法主要采用折现方法，较为复杂，是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估。但绝对估值法通常被认为理论虽完美，但实用性不佳，主要是因为上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难，不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，从而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑。另外，在我国由于上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符，而且中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，所以在我国的应用有很大的局限性。
相对估值法和绝对估值法不存在孰优孰劣的问题，不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。目前国内用得较多的是乘数估值法，根据摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1对两种金融资本估值法进行了简单的比较。
三、产业资本的市场估值体系
我国证券市场随着股改承诺限售期的到来，越来越多的“大小非”解禁进入二级市场，逐步实现全流通，来自实业企业的产业资本就随着“大小非”的解禁进入了二级市场，他们对于市场的估值将不同与原有的金融资本。
产业资本和金融资本考虑估值的差异在于股权成本，从实体经济的回报率和隐含股权成本的回报来看，当隐含股权成本远远低于预测的实际经济回报率时，资本市场将对于产业资本产生强烈的吸引力，产业资本不再抛售限售股，上市公司大股东大量回购，大举进入资本市场，从而产业资本引领市场发现价值。另外，现有“大小非”股东在衡量二级市场投资回报时会参照产业资本回报率，产业资本往往比金融资本更关注隐蔽资产，例如：土地价值，企业所拥有用户的价值、企业商标的价值、渠道的价值、股权的价值等等，从这些角度去寻找，也许还会发现一些公司的资产没有被市场充分挖掘。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利，而它的收益率依据的是产业投资的回报率，当二级市场投资回报远远大于产业资本回报率时，此时的产业资本也将大举进入资本市场，反之将从资本市场上退去。
另外，产业资本在全流通后介入资本市场的程度和时机与金融资本有不同的其他多种因素，一是产业资本自身对现金是否存在强烈需求；二是其控股的上市公司发展前景是否明朗乐观；三是大股东控股比例是否足够维持上市公司的控制权；四是上市公司的利益最大化是否为大股东惟一的利益依托，比如是否有更具诱惑力的投资机会产生。产业资本和金融资本估值的最大差异在于：产业资本以长期的眼光衡量投资的内在价值，其投资回收期通常长达10年以上，而以公募基金为主的金融资本，其最长的考核期限也就3-5年，价值取向则比较短视，从这个意义上说，产业资本可能愿意为了长期利益牺牲短期利益，一定程度上未尝不能避免投资者急功近利的目光。
四、金融资本与产业资本的博弈
由于“大小非”解禁，逐步实现全流通，产业资本进入资本市场，从而使我国目前A股市场正面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券以金融资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率相对估值体系和现金流量折现法绝对估值体系来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的市值估值体系。自2007年10月至今的本轮股市深幅调整很多专家和学者都认为是目前整个证券市场“大小非”减持下市场估值体系的困惑所致。旧的估值体系的打破，新的估值体系还没有完全建立，我国股市正面临阵痛，“大小非”的减持只是市场重新构建估值体系的起点，未来证券市场上的资产价格估值体系将在金融资本与产业资本的博弈和结合中逐步形成和建立。
另外，我国资本市场渐入全流通时代，这将打通金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。产业资本的“托宾Q套利机制”将与原有的金融资本市场估值体系展开博弈，最终全流通时代市场估值均衡由金融资本和产业资本的博弈共同决定。
最后，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。因为产业资本和金融资本的角度不同，所以他们的估值体系不同，金融资本与产业资本必须要进行博弈，博弈的本质是金融资本和产业资本之间的套利机制，它会让市场估值回归到合理的状态。
五、结论
随着我国股市步入全流通时代，资本市场正在发生巨大变化，过去由金融资本主导的市场估值体系逐步被打破，新的市场估值体系尚未建立，市场估值体系陷入困惑和混乱，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来将逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。目前“大小非”减持下市场估值体系的困惑，仅仅是由于过于集中的“大小非”减持彻底扭转了股市的供求关系，摧毁了旧的市场估值体系，所导致的暂时的扭曲，“大小非”解禁后，通过金融资本与产业资本估值体系的博弈，市场也将构建新的估值体系，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。由于“大小非”问题是中国特色问题，没有有效的国际经验可借鉴，“大小非”减持下市场估值体系的困惑、金融资本与产业资本两者不同估值体系的博弈和新的估值体系的形成也将会是一个复杂、漫长的过程，值得我们不断的探索和研究。
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可行与必然性
对于筹资者来说，在国际市场上最有可能实现资本的边际收益与边际成本相等。在这种情况下，追求资本价值增值有两种风险，即外汇风险和政治性风险，它们目前均被认为是可以应付的，其理论根据就是证券投资组合理论，这一理论推动了证券市场国际化。与此同时，美国经济学家R.L麦金农和E.S.肖在分析发展中国家金融状况所得出的“金融二论”(金融压制和金融深化论)也成为促进发展中国家对外开放证券市场的理论依据。这两个理论认为发展中国家的金融制度和金融政策阻碍了经济的发展，即所谓的“金融压制”，而要使金融在这些国家发挥作用，必须实施“金融深化”。金融深化的核心观点之一便是政府要放弃对金融市场包括对证券市场的过分干预，放松管制。80年代拉美的许多国家如阿根廷、智利、乌拉圭等都对证券市场放松了管制，甚至完全放弃了政府干预。事实上，像韩国与日本这样的新兴工业国和发达国家也都受金融深化理论的影响，采取了金融深化的战略。世界经济发展的实践表明，证券市场国际化是生产力发展的客观要求，是各国证券市场发展的必然趋势。
区域化合作的现实基础
建立东盟10国和中国的区域金融合作组织和合作机制，构建区域金融合作与安全体系，进行相互间的政策协调，维护区域内经济和金融的安全与稳定，维护金融全球化进程中的共同利益，是必然的选择。就我国来说，在推进我国证券市场的国际化步伐的同时，应该顺应这一潮流，着眼于与东盟国家的合作，最终实现区域性统一市场的构建。
首先，区域经济的发展需要一个高效率的区域金融体系。区域经济的发展促进了区域金融体系的形成，它们之间的关系是相互作用的，区域金融体系的创新和发展，能协调和促进经济的发展。金融发展水平日益提高，金融体系对经济结构的升级和发展就具有一定程度上的决定作用，高效率的金融体系可以通过融资效率的提升促使经济结构合理化。实践已经证明，区域经济一体化的发展越来越快，区域性经济组织和区域金融体系在推进贸易自由化方面可以起到互相补充，相互促进的作用。
其次，区域金融体系的成长和完善离不开区域证券市场。金融体系决定着一个地区动员储蓄、吸纳并配置资本的能力和效率提升。现代宏观经济学的看法是，金融体系本身可能是一个“整盒”。但实际上，金融体系是由一个个功能模块组成的，当采用拆解金融体系的方法来审视区域金融体系效率的时候，通常会注意到的问题是关于各个功能模块之间的协调问题。在金融行业中，国际间的大型金融机构已经在考虑把多方面发展的金融机构逐步整合，形成一个金融控股体系，由一个统一的管理集团来划分职能部门、协调利益冲突。对国家和地区而言，这样的思路也是有效的。事实表明，国际上各个先进国家宏观金融体系的各个模块正在出现相互融合的趋势，通过模块间的资金流动成为体系内流动的方式来提升融资效率，区域性证券市场的建立和发展也就成为必然。
合作的前提
1.国家体系新概念的建立
显然，孤立的、缺乏有机联系的发展中国家很难独自抵御金融资本全球化的种种风险，“一超多强”的世界经济格局和美国在金融领域的霸权之间的矛盾，决定了亚洲各国应该加速其开放的、自由的区域主义进程，逐步形成一个有机的、整体性的开放型国家体系，逐步减少在宏观经济政策决策方面的冲突，以区域经济实力作为总准备以迎接金融资本全球化的挑战。也就是说，只有在CAFTA形成一个有机国家体系的可能性的前提下，才谈得到亚洲金融区域化的问题，因为这意味着这些国家可能不片面坚持经济国家主义，而让渡部分金融决策和监管的权力给一个制度化的、区域化的组织。目前争议较多的是，CAFTA各国文化、政治、经济各方面均有较大的差异性，是否象欧盟成员国那样具有形成整体性区域联盟的可能。我们认为，从历史和现实来看都是可行的。
2.货币自由兑换和区域化的实现
到证券市场完全完全直接开放阶段，影响最大的因素是资本项目下的各国货币可自由兑换问题。欧元的诞生，改变了世界货币格局，区域货币逐步取代国别货币已经成为金融资本全球化的特征之一，是世界经济多极化趋势在金融领域的具体表现。亚洲金融的区域化，也应顺应这一自然历史进程，加速区域货币协调机制的确立，使亚洲各国和地区的国际收支政策相互协调，并形成制度化的汇率联合浮动机制。欧盟从最初的货币汇率机制到形成欧元大约化费了三十年的时间，亚洲国家应该是有条件从形成某种汇率联合浮动机制最终过渡到区域货币的。至今未能形成亚洲货币协调机制的主要困难恐怕不是源于国家和地区间贸易、投资和金融方面的差异性，而是其他政治、社会因素。目前来看，考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好，应适当加快人民币自由兑换的步伐，以更好地适应证券市场国际化的要求；同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构，开拓国际金融业务，按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性，从而促进证券市场国际化的发展。
统一证券市场构建设想
根据市场一体化构想，首先构筑中国―东盟各国证券交易所上市的股票和债券能相互自由买卖的制度与系统，同时为使今后同一企业能在各地上市，研究制定统一的上市标准和信息披露标准，共同开发新的金融商品。基本设想是：
1.各国证券监管机构合作组成统一市场监管协调委员会
区域化应加速区域证券市场监管机制的建设，使未来的区域金融资本具有一个稳定有效的区域监管框架。各国证券监管机构在统一证券市场监管协调委员会的领导下对各国证券市场进行监管。统一市场监管协调委员会根据制定的统一监管规则，负责对新成立的统一证券市场进行监管。香港和台北在一个中国的框架下参与监管。只要各国意识到在金融资本全球化面前，各自为战的金融体系不能让亚洲免于重蹈1997年亚洲金融危机的覆辙，必须以同一个声音说话才能在金融霸权面前有足够的底气，鉴于此，金融区域化要求各国让渡部分金融组成一个区域监管机构，对于亚洲各国并不是不可接受的。
2.确立香港交易所的中心地位
香港作为中国统一证券市场的一部分，是世界第股市。同时，香港作为新兴证券市场的典范，资本自由出入国际化程度极高，市场环境优于东京证券交易所，法律监管和会计制度与国际惯例融合，是亚洲主要融资中心。有鉴于此，为节省构建成本，上交所、深交所、台北交易所通过香港交易所的联网进入亚州统一证券市场，实现其证券的国际化交易。新加坡证券交易所也是国际知名的重要交易所，现在东盟各国的证券交易所可通过与其联网实现国际化交易。
3.建设构想
在这个开放的区域化证券市场中，应该具备以下的基本特征。
首先，这个区域应坚持“开放的区域主义”。这包含两层意思，一是指区域内部金融资本一体化的成果原则上是可供非成员国所共享的，区域金融资本的一体化本身就是金融资本全球化的组成部分，不存在将全球金融资本与区域金融资本隔离的藩篱；二是不仅要致力于区域内金融资本在整合后的亚洲金融市场的自由流动和扩张，也要致力于减少区域金融板块之间的协调和融合，使金融资本全球化的基础重构在一个多极化的区域金融板块之上。
1.实业投资与金融投资的比例此消彼长。在一定的时期内，企业的投资能力时有限的，两者就会出现发比例的关系。为了获取较高的投资效益与有效的控制投资风险，实业投资与金融投资的投资比例问题将是至关重要的决策。在现在自由竞争的市场中，在一段时期内，若金融投资的回报率高于实业投资的回报率，企业决策者们将会把投资方向转为金融投资市场。从而实业投资就会出现萎缩现象，产品供给量将出现下降趋势，竞争将减缓，利润随之呈现上升现象。然而随着众多企业对金融市场投资量的加大将会迅速降低其投资回报率，企业决策者们则会将方向转向事业投资，从而导致产品利润的下降，又将诱使决策者们把方向转向金融投资。由此可见，实业投资与金融投资的比例受到自身企业与同类企业投资行为的影响。
2.实业投资制约金融投资的资金来源。金融投资是实业投资发展过程中的产物，且也实业投资为根本，其投资资金来源于实业投资。实业投资的运营状况将时刻影响着金融投资的发展情况。
3.金融投资在发展过程中会对实业投资产生负面影响。金融投资的投机性，在发展过程中由于投机性的出现则会导致市场中出现大量的欺诈与违规事件，从而将会扭曲企业的资本配置。此外，金融投资还存在有高风险性和管理成本的上升的弊端。
二、实业投资与金融投资的结合的发展及作用
1.实业投资与金融投资的结合历程。在国外对于实业投资与金融投资的结合在19世纪中期就开始了研究。“金融资本”概念是由拉法格第一次提出的。他认为把银行资本与金融资本相结合，可使托拉斯经济组织拥有雄厚的资本实力，用以扩大组织规模，扩展企业边界。马克思则任务借贷资本是金融资本的最初形式，在企业生产过程中，实业资本主要是购买、审查、销售几个阶段，对应的产生了生产资本商品资本、货币资本三种形式，这三种资本在空间上并存，来完成产业资本的循环。但随着社会经济的发展，一些盈余的货币便从实业资本中分离出来作为借贷资本，同时用于服务实业资本。美国早期的实业与金融结合是通过构筑企业化和一体化的防御体系来提高市场竞争力和占有率。随着规模的扩张，资金需求量加大，金融机构便通过借贷、购买债券和股票的方式来控制企业。后来为取得主动权，一些大型企业魔球控制金融机构。从20世纪90年代我国才开始对实业和金融结合进行研究。关于两者结合的内涵，国内归纳出两大特性。（1）与国外学者观点基本一致，认为两者结合就是隐含资本与工业资本相互渗透的经济现象。（2）是指通过金融机制在出现和投资转化过程中的作用，既是将金融资本向实业投资的资本连接方式和手段。综上前人的研究结果，对于两者结合的内涵应包含宏观和微观两个方面。从微观上看两者是一体化的，在宏观上由体现了其独立性。而对于实业与金融的互相关系和协调统一及影响从微观上有助于提升各经济主体的效益；宏观上则是利于经济发展的重要途径。进入新世纪，为增前国际竞争力，一些发达国家在企业已有的实业和金融结合模式在检讨的基础上开始加快改革步伐。主要趋势为：一是资本市场在实业金融结合作用中日益凸显。如近年来的一些欧洲国家推行包含放宽银行对证券拥有量的限制和提供特别税以鼓励用户把存款以风险资本和长期债务的形式直接融通给企业，以提高其结合效率。二是更改银行制度。三是信贷关系至产权关系的转换。在日益竞争激烈的市场中，信贷关系已经得不到满足，产权关系成为了迫切的需要。
2.实业投资与金融投资相结合的作用。2.1实业投资与金融投资的结合可以优化资源的配置。既是将有限的资源投向不同的区域和企业来获取最大的利益。而资源配置的选择最为重要，它不仅决定了实业与金融投资结合运作的有效率，还对经济体制和经济增长方式的转变有着重要的作用。2.2实业投资与金融投资的结合存在着价值发现作用。既是使实业资本与金融资本的内在价值得到体现。是指资本的真实交易价值，包含两者结合的保值和增值两方面。另外，此价值要建立在具有一定透明度和流动性的基础上。2.3实业投资与金融投资可以分散企业的投资风险。既实业资本和金融资本、产业部门与金融部门的风险得到防范和化解。
三、协调企业实业投资与金融投资结合的对策
1.有效的利用实业投资与金融投资之间的相互依赖、相互促进的特性。以使它们对企业绩效的基础性作用和经济杠杆作用得以充分的发挥，最终达到两者之间的良性互动。
2.确定实业投资与金融投资的合理比例。根据两者存在的此消彼长的关系，企业应该在资源配置中准确的控制好两者的比例关系。即以提高企业效率为前提，企业应根据当时的市场发展情况来确定具体需要投资的量，合理的定出实业投资与金融投资之间的投资比例，用来防范两者出现背离现象。企业还应根据当时的市场发展情况，构建实业投资与金融投资协调发展的格局，优化资源配置，实现两者的互补优势，用以提升企业的市场竞争力，使企业得到长期稳定的发展。
【关键词】产融结合 上市公司 战略分析
一、产融结合的概念
许天信和沈小波（2003）[1]、傅艳（2003）[2]、黄明（2000）[3]、王继权（2004）[4]等学者都对产融结合结合的概念做了相关定义，本文基于非金融类企业实施产融结合的角度，认为产融结合从其宏观的表现形式来看，是指产业资本与金融资本之间的相互渗透和影响，微观上表现为工商企业与金融机构互相参股控股;从产融结合的目的上来看，可以分为出于竞争或垄断目的战略性地实施产融结合，以及单纯为了获取金融行业高额利润以提升企业经济效益的产融结合。
二、各年度配对样本t绩效检验实证分析
（一）数据来源
本文实证所用数据均来自于瑞思数据库和新浪财经。
（二）指标评价体系的建立
我们对四大类共10个财务指标参股前后的变化情况进行分析，考察参股前后上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力及成长能力的变化。
（三）样本选择
共选取了2009～2013年沪深两市非金融类五大行业共计286个A股上市公司作为研究对象。
（四）假设的建立
假设1：盈利能力，每股收益、净资产收益率、资产收益率、投入资本回报率基于参股后绩效有改善;
假设2：偿债能力，流动比率、速动比率基于参股后绩效有改善;
假设3：营运能力，总资产周转率、应收账款周转率基于参股后绩效有改善;
假设4：成长能力，每股收益增长率、净资产增长率基于参股后有改善。
（五）Spss配对样本t检验统计分析结果
1.盈利能力指标中只有净资产收益率指标显著，其09-10、9-11、09-12、09-13的配对T检验结果其Sig.（双侧）检验的结果分别为0.033、0.016、0.048、0.028，均小于显著性指标0.05，通过了显著性检验，产融结合对企业盈利能力的提升在这个指标上有所体现。而盈利性指标中的其他指标均不显著，均拒绝原假设。
2.偿债能力、营运能力及成长能力指标中，只有成长指标中的净资产增长率指标显著，其其09-10、9-11、09-12、09-13的配对T检验结果其Sig.（双侧）检验的结果分别为0.044、0.026、0.002、0.001，均小于显著性指标0.05，通过了显著性检验，说明上市公司通过实施产融结合为企业创造了一定的成长空间。而其他指标均不显著，均不接受原假设。
三、结论与战略建议
（一）结论
本文以2009～2013年非金融实施了产融结合投资金融机构的上市公司为样本对我国企业产融结合效果进行实证研究，基于会计指标构建企业绩效评价模型。结果表明，上市公司参股金融机构后其盈利能力在个别指标上有所增强，主要体现在净资产收益率上;而从成长能力看，净资产增长率在实施产融结合后有明显提升说明经过一段时间整合后，参股金融机构为上市公司拓展了一定的发展空间。虽然通过实证表明我国上市公司产融结合的效果并不理想，但并非无效，产融结合对企业的成长空间有所拓展。
（二）战略建议
1.严格分析企业自身是否符合产融结合的条件。尽管产融结合能为企业集团的发展带来新的增长动力和利润来源，但这并不能说明所有的企业都可以通过实施产融结合的方式来拓展金融业务。要实施产融结合，必须要明确企业自身的各项基础条件和各类资源是否符合发展金融产业的条件。产融结合需要建立在企业战略与金融发展战略有机结合的基础上，企业要结合自身发展战略深入分析现有主业和金融业务的是否具有相互促进作用，不能为了产融结合而产融结合。
2.明确企业自身的战略定位。企业实施产融结合应该与自身的整体发展战略相匹配，金融业务的发展应该能为产业的发展提供支撑，实现资源的有效互补，实现战略协同效应。而在具体的金融机构类型的选择上，就需要明了不同金融机构的业务范围和金融特点，以及相关法律政策对于非金融类上市公司参股或者直接设立金融机构的限制条件，将金融业务以合理的方式组合，从而实现更好的投资效果。
3.完善金融业务的内部监管。产业资本与金融资本互相融合之后，金融行业的风险就会通过集团内部的业务往来而向实体业务传递，单纯依靠企业原有的风险管理系统难以抵御金融领域带来的风险。所以企业应该加强内部控制系统的建设，不断完善对金融业务的监管，以防范金融风险。
关键词：金融资本；经济增长；产业链；乘数效应；配置绩效
中图分类号：F275
文献标志码：A
文章编号：1007-5194（2012）05-0084-07
一、引言
金融资本的形成规律最早是由马克思通过揭示货币经营资本的产生而间接地揭示出来的，其指出G-W-GM就是货币资本在流通领域所表现出来的运行规律。遗憾的是他并没有深入研究金融资本到底如何作用于经济增长。由于金融资本的概念较为宏观，鲜有学者对其进行直接研究。米建国、王广谦等借用金融资本的概念来分析金融发展与经济增长之间的关系，却没有指出当代金融资本的确切含义。王定祥将金融资本定义为金融部门的营运资金，但只从金融总量和三次产业的宏观视角进行了实证分析。本文在部分学者的启发下将金融资本界定为金融部门有效投放的信贷货币，即对应于现阶段中国经济制度状况下的以银行存款为主要形式的区域财富。根据投资乘数效应，金融资本进入国民经济各领域（即以产业体系为主体，相关基础设施为支撑平台的综合体系），在国民经济不同领域中产生综合效应，即货币资本配置的绩效。但不同领域货币资本配置的绩效是有差异的，依据产业链理论，这种差异又是相互关联和相互支撑的。为了体系的均衡和体系的总体效率，而非为了单个行业产出绩效最大化，区域金融对应政策安排就要做出必要的应对。
无论是早期的研究者如Gurley and Shaw、Pat-rick、Goldsmith、McKinnon、Shaw，还是晚近的一些学者Levine和King等，一致认为金融体系在经济发展中起着关键的作用。随着理论研究的深入，学者们开始关注金融体系内部结构的演变及其影响经济增长的路径和机理。以范方志为代表的一些学者认为，金融通过影响产业结构进而影响经济增长。林毅夫从金融结构在经济增长中所起作用的角度，证明一国的金融结构必须要和产业结构相匹配。李卓然、郑悦等运用灰色关联分析方法对我国产业投资结构与经济增长的关系进行定量测算研究。这些成果对研究金融对经济增长的影响路径进行了推进，但都是基于金融体系中不同类型的融资方式以及狭义的三次产业结构进行研究的，得出的结论较为宏观。也有一些学者针对某一具体产业的投资与经济增长之间的因果关系进行研究。主要采用的实证方法是建立VAR模型，进行格兰杰因果关系检验。这些研究针对某一产业进行了因果关系或贡献度的测量，却没有对国民经济各主导产业部门进行总体的研究，并且由于所取样本和方法的不同研究结果也不尽一致。
陈志嵋提出，从广义的角度讲，产业结构应从“量”的角度静态地研究和分析一定时期内产业间联系与联系方式的比例关系。范德成、刘宇、闫永涛等利用投入产出模型，测算我国产业投资对其他各产业部门增加值和国内生产总值的影响。这些研究都是基于已有的投入产出表公布的数据，而目前为止我国只编制了5张基本表和3张延长表，并且统计口径存在一定差异。最近的研究一般是基于2007年投入产出表的数据进行的，而这些研究只是在此基础上测算了每个产业的前后向关联系数及拉动效应和推动效应，没有进行产业链的构建与投资乘数效应路径的具体分析。
综上所述，现有的关于金融资本通过产业体系影响经济发展的研究中，一方面是以广义的金融结构为切入点，以狭义的三次产业结构为支撑的宏观研究。其学术意义重大，但作为现阶段政策制定的依据略显无力；另一方面是以投入产出表为基础的产业关联分析，强调了产业间相互提供、相互消耗中间产品的关系，对前后向关联系数进行了测算，却没有对乘数效应和产业链传导路径进行具体分析。
二、初步统计分析
为了直观地了解现阶段我国金融资本的投资结构，本文首先进行初步统计分析。图1-1是2003年到2010年我国八个主要产业部门投资额的趋势图。
其中消费零售业包括批发零售和住宿餐饮两个行业，能源基础产业包括煤炭开采及洗选业、石油及天然气开采业和采矿业，综合交通及市政基础设施包括铁路运输、道路运输、城市公共交通运输及航空运输。从投资分布来看，工业投资远远高于其他产业投资，其次是房地产投资，其他行业投资额相对较低，尤其是消费零售业、金融业和建筑业。从投资趋势来看，各产业投资都呈逐年递增趋势。其中工业投资增长率最大，并有逐年上升趋势；房地产投资以略低的增长率稳定上升；交通运输仓储邮政业和能源基础产业投资在更低的起点上呈较为平滑的增长趋势；建筑业和金融业投资基数较小，增幅并不明显。
图1-2显示的是2004－2009年我国主要行业产值占GDP的平均比重。其中制造业占到整个国民经济总产值的三分之一，工业产值比重为41％。第二产业中的建筑业占GDP总产值的6％。第三产业中消费零售业和交通运输仓储业占GDP的比重分别为10％和6％。整体来看第二产业占GDP的47.12％，第三产业占GDP的41.7％。比较图1-1和1-2可以看出，各行业投资分布与产值比重并不成正比，尤其是建筑业、消费零售业、房地产业和金融业。
各行业由于其行业特性不同，自身规模存在差异性，因此其年投资总额不一定具有可比性。为了探索各行业投资对经济增长的效应，接下来以各行业投资为自变量，以GDP为因变量分别进行简单的一元线性回归，回归系数如表1所示。
可以看出，回归系数都在0.9－1.0之间，其中工业投资对经济增长的贡献率最大，其次是消费零售和基础产业，金融业投资贡献率最低。如果是简单的依据单个行业对经济贡献率高就加大投资力度的原理，图1-1的投资额与表一的回归系数显然不相匹配，尤其是消费零售业、基础设施、基础产业和交通运输仓储邮政业。据此，本文有两个大胆推断，一是我国现阶段各行业的投资标准不是在单个产业对GDP贡献率的基础上制定的，应该考虑了产业间的关联性和投资乘数效应。二是目前我国产业投资结构可能存在不合理现象。为了进一步探究我国金融资本对经济增长的影响路径和作用机理，接下来本文借鉴路径分析测算各行业投资的乘数效应及总效应。
三、研究假设及模型建立
（一）研究假设
产业链是指在一种最终产品的生产加工过程中一一从最初的自然资源到最终产品到达消费者手中所包含的各个环节所构成的整个生产链条。对某产业进行投资，会直接影响该产业的生产规模，进而影响其产值。而对总产值增长贡献而言，各产业的产值变化对其影响不尽相同，这与各产业在产业链中的位置有关。1995年我国33个部门的影响力系数和感应力系数表（国家统计局国民经济核算司：《1995年度中国投入产出表》，第14、15页，中国统计出版社，1997年）显示，除了交通能源之外影响力系数排在前列的就是制造业和工业，其次就是建筑业，饮食业的影响力系数排在29位，金融保险业的影响力系数排在最后一位。刘宇根据2007年42部门投入产出表测算的前后向关联指数显示，金融业有很大的后向关联指数（1.11275），较小的前向关联指数（0.67384）。1997年、2002年和2007年的投入产出表均体现出房地产行业的带动作用是非常弱的。
前人的研究表明，交通能源工业和建筑业的感应系数较强，而仓储邮政、消费零售、金融和房地产业的感应系数依次减弱。（影响力系数强，前向关联指数大，推动作用强。感应力系数强，后向关联指数大，带动性强。）本文根据数据的可得性在上述文献研究的支撑下，构建产业链条：交通能源－工业－建筑业－仓储邮政－消费零售－金融－房地产－GDP。假设产业链上某一部门产值的变化不仅受其自身投资的影响，还受到其产业链上游各部门投资和产值的影响（即将产业波及效应和投资乘数效应结合起来考虑），并最终传导至GDP。据此构建金融资本对经济增长的影响链条（路径）。
为了合理测算产业链的波及效应和各行业投资的直接效应、间接效应，本文针对假设的产业链条分别构建九个结构方程模型。图3中的模型用于测量产业链波及效应，当某一个产业部门发生变化，这一变化会沿着假定的产业链，引起与它相关的下游产业部门的变化，并且这些相关产业部门的变化又会导致与其相关的其他下游产业部门的变化，依次传递，影响力逐渐减弱。其余八个模型分别对综合交通及市政基础设施、能源基础产业、工业、建筑业、交通运输、仓储和邮政业、消费零售业、金融业和房地产业的投资效应进行测算。按照假定，每一个产业部门的投资都会引起其下游产业增加值的变化（鉴于模型所限，我们只测量产业的推动效应，暂不考虑产业链下游对上游的反作用）。每个部门的投资会直接引起GDP的变化，即直接效应；同时会引起下游产业部门增加值的变化，而这种变化又会通过产业波及效应模型直接或间接地影响GDP，这就是投资带来的间接效应，即乘数效应。（由于篇幅所限，本文不再将八个投资乘数效应模型图一一列出。）
（三）研究设计
考虑到统计口径的一致性及数据的可得性，本文选取最近8年我国31个省、自治区、直辖市的248个样本，剔除缺失数据后作为分析数据。鉴于投资效应的滞后性，选取2003－2010年各产业分地区生产总值（来自国家统计年鉴（2004－2011年）），相应的2002－2009年各地区全社会按主要行业分的固定资产投资作为各产业部门的投资额（来自中国固定资产统计年鉴（2003－2010年））。其中消费零售业包括批发零售和住宿餐饮两个行业，能源产业包括煤炭开采及洗选业、石油及天然气开采业和采矿业，综合交通及市政基础设施包括铁路运输、道路运输、城市公共交通运输及航空运输。
为消除不同指标数据之间量纲的影响，首先对样本数据各指标数据进行标准化处理，即：Xi（k）=[Yi（k）－min（Yi）]／[max（Yi－min（Yi）]。其中Yi（k）表示第k个样本的第i个指标的值，Xi（k）是标准化之后的值。为保证样本数据更好地符合SEM的正态化要求，本文通过1964年Box和Cox提出的基于极大似然法的幂转换模型（变换公式为：λ≠0：Yλ=（Yλ－1）／λ；λ=0：Yλ=1nY）进行正态化，使样本数据对SEM分析更具合理性。
根据产业波及效应模型，用AMOS7.0得到产业链上游对下游行业增加值的波及效应如表2。这里的波及效应包含直接效应、间接效应以及总效应。各传导路径的直接效应显著性都非常好，且表3的模型拟合度显示该模型拟合达标。
从表2中可以看出，建筑业对消费零售业，消费零售业对房地产业增加值没有显著影响，在模型修正过程中将此路径删除。从传导路径来看，第一个链条显示，工业增加值对建筑业有很强的直接效应，对交通运输、仓储和邮政业及消费零售业的直接效应依次减弱。第二个链条显示，建筑业产值对下游产业的直接影响较小，对金融业和房地产业的影响为负，表明建筑业的发展是以过度消耗其他产业为基础的，其发展效率不高。从各产业对国民GDP的影响系数来看，工业增加值对GDP的直接影响系数为－1.283，但其通过影响产业链的中间环节一层层波及国民GDP的间接效应为2.273，所以其对国民GDP的总效应为0.990。同样，交通运输、仓储和邮政业增加值对国民GDP的直接影响系数分别为－1.891，而对国民GDP的总效应却为0.067。直接效应为负，说明这些产业的增加值本身并没有对GDP的直接拉动效应，却对其相关联的下游产业有足够的推动作用。消费零售业产值对国民GDP的直接影响效应为3.023，而最终影响效应却只有0.267，表明消费零售业对经济增长的贡献主要是自身产值的拉动，却因其对相关产业有一定的抑制作用而最终对经济的贡献度不高。建筑业增加值对国民GDP直接效应仅为0.033，而总效应却为0.127，说明建筑业作为产业链上游的产业其波及效应不可忽视。从金融业所受的影响可以看出，工业和交通运输仓储邮政业对金融业有很大的负的直接效应，建筑业对金融业的直接效应也为负值。说明这些行业的发展对金融业造成较大的直接阻碍，同时说明金融业对这些产业的支持效率不高。但消费零售业却对金融业产值有很大的直接效应，说明现阶段的消费零售业发展能较好地带动金融业，同时金融业对消费零售业有较高的支持效率。
从总效应来看，工业增加值对国民GDP的总效应明显高于其他产业部门，但产业链其他部门对国民GDP的效应并没有呈现出明显的规律性。说明纯粹的产业链条的放大效应只能说明链条上游的产业部门会对下游部门产生直接或间接的影响，却因各部门对链条末端部门（国民GDP）的直接效应不同而导致总效应没有明显趋势。接下来，本文分析加入金融资本的投入后，产业链上各部门对经济增长的影响程度。
（二）投资乘数效应分析
根据投资乘数效应的八个模型进行各行业投资的效应测算，模型的拟合优度列于表3中。可以看出，模型大部分指标拟合尚好，只有工业投资、建筑业投资、金融业投资和交通运输、仓储邮政业投资模型的RMSEA值略微高了一些，但参照Nearden，Sharma和Teel（1982）的研究，对于面板数据来说会存在一定的高估现象，所以本文认为各模型的各项拟合指标都通过了结构方程的检验。各模型的路径系数及对GDP的效应列于表4中，下面分别对各影响路径的测算结果进行分析。
1 基础设施及基础产业投资乘数效应分析
交通类基础设施投资对经济增长有很强的推动作用。从表4的第二行相关数据可以看出，交通类基础设施投资对工业、建筑业、交通运输仓储和邮政业及消费零售业有很强的直接效应，其次是房地产，最弱的是金融业。说明交通类的基础设施投资是发展工业、建筑业的基础，更是交通运仓储和邮政业与批发零售和住宿餐饮业的基本保障。通过对观察变量贡献度的测试，道路运输投资对基础设施投资的影响系数为2.364，城市公共交通运输的投资对基础设施投资的影响系数为1.257，铁路运输和航空运输投资对基础设施投资的影响系数都在1左右。能源产业投资对GDP的直接效应为0.932，总效应为2.396。说明能源类的产业投资对经济增长具有较强的直接推动作用和间接乘数效应。从表4第三行相关数据可以看出，能源产业投资对工业、建筑业、消费零售业的产值有很强的直接推动作用，而对金融和房地产业的影响却略显薄弱。说明能源类的基础产业对第二产业有直接的推动作用，而对第三产业的影响则略微逊色。通过对观测变量贡献度的测试，石油和天然气开采业投资对基础产业的影响系数最大，为0.687，其对GDP的总效应为1.646。
2 工业及建筑业投资乘数效应分析
实证结果表明，工业投资对GDP有很强的直接推动作用和间接乘数效应。从表4第四行数据可以看出，工业投资对工业、建筑业、交通运输仓储和邮政业及消费零售业的直接效应都基本接近1。对金融业及房地产业产值的直接推动效应则相对较小，分别为0.841和0.866。说明工业是我国现阶段的基础性产业，对各行业的发展都起到了极大的推动作用。尤其是潜在变量制造业投资对工业投资的影响系数为0.853，对GDP的总效应为2.178。建筑业投资对GDP的直接效应为0.609，总效应为0.981，对建筑业产值的直接效应也仅为0.611。表4第五行相关数据显示，建筑业投资对各行业的推动作用不是很大，基本在0.6－0.8之间，对金融业的直接效应仅为0.399。说明目前我国的建筑业投资效率不高，没有充分发挥第二产业的带动作用。
3 交通运输、仓储和邮政业及消费零售业投资乘数效应分析
表4第六行数据显示了交通运输、仓储和邮政业对产业链下游各行业具有较强的推动作用。说明我国交通运输、仓储及邮政业作为第三产业的上游产业，有效地带动了消费零售、金融和房地产的发展。消费零售业的投资对其自身产值有着较高的影响，系数为1.125，可以看出消费零售业是一种投资敏感型的行业。其对GDP的直接效应为0.965，总效应为1.397，对GDP的带动效应主要是靠自身产值的拉动。
4 金融业及房地产投资乘数效应分析表4的第八行显示，金融业对GDP的直接效应为0.391，总效应为0.451，其直接效应和间接效应均处于较弱的位置，说明金融业投资对经济贡献度和其他产业的带动性不大，目前我国金融业投资的效率相对较低。表4第九行显示，房地产投资对其自身产值的效应为0.689，对GDP的直接效应为0.733，间接效应为0.014。说明处于产业链下游的房地产业对GDP有相对较强的直接效应。
五、结论及建议
从产业投资对GDP的总效应来看，基础设施、工业和基础产业具有很高的总投资效应，均为2.5左右。消费零售和交通运输仓储邮政业具有较高的投资效应，在1.3左右。建筑业和房地产的总投资效应相对较低，而金融业是最低的，只有0.451。这些结果和我们之前做的一元回归分析是有很大差异的，表明考虑产业链的波及效应和投资的乘数效应来测算金融资本对经济增长的影响路径是一种可行的方法。说明我国金融资本的投放不应按单个行业的投资效应进行安排，也不能单纯依据产业比重及产业波及效应进行安排，应综合考虑产业特性、产业关联及投资的乘数效应。
首先，基础产业与基础设施是国民经济运行的基础，直接制约着经济各领域资源配置的效率水平。从宏观的角度来讲，基础设施供给的普及性和质量直接决定了私人资本投资的边际效益；从微观的角度来讲，良好的基础设施服务能够降低生产的成本，并对经济中供给和需求的结构产生影响。建议在科学规划的基础上加大基础设施建设投资的力度，尤其是道路基础设施投资、铁路运输和公共交通运输。交通运输、仓储和邮政业作为国民经济的基础产业和服务性行业，担负着连接国民经济生产、流通和消费领域，保障经济社会持续稳定快速运转的重任。它在整个第三产业中对经济增长的乘数效应最大，有相对较强的间接带动作用。但相对于其产值占整个国民经济的比重，目前其投资额已经不低，在今后的发展中应该注重提高投资效率，将交通运输、仓储和邮政业的增加值规模加以扩大。
其次，建筑业与产业结构升级有着密切联系，为基础设施建设、商用及住宅建造的发展提供扩展空间。但实证结果表明其对GDP的间接效应不是很强，建议通过政府干预和调控行为，进一步推进技术进步和提高建筑业全要素生产效率，为今后建筑业的良好发展提供基础。工业投资总额和对国民GDP的总效应都比较高，工业产值也占据整个国民经济很大比重，但工业产值对GDP的直接效应为负，说明在发展过程中有可能限制了其他产业的发展。建议优化工业产业结构，以更好地促进整个国民经济的发展。
从1998年开始，作为改革开放的重要组成部分，中国实施了“走出去战略”，许多中国企业走出国门，开拓了海外市场，带动了当地经济发展，也给当地人民创造了福祉。随着“走出去战略”的步步深入，“走出去”的规模不断扩大，已成为国家宏观发展的大势所趋，是全球化背景下的全方位的使命。
回顾过去的10年，“走出去战略”给国家带来了哪些机遇和挑战？当前，“走出去战略”有哪些新的表现？未来“走出去战略”还将走向何方？带着这些问题，本刊记者专访了对外经济贸易大学国际直接投资研究中心主任卢进勇教授。
《亚洲财富论坛》：1998年中国制定和实施“走出去战略”以来，中国经济越来越多地参与了国际合作，在全球化的浪潮中，成为世界经济的重要的有机组成部分。今年是实施“走出去战略”的第10个年头，中国经济与世界经济的融合程度如何？
卢进勇：实施“走出去战略”是中国经济发展的必然选择。“走出去”和“引进来”是对外开放的两个侧面，二者不能截然分开，但在不同阶段也有所侧重。中国改革开放的前20年（1978年―1998年）主要侧重于“引进来”，从1998年开始，我们提出“走出去战略”，因为不“走出去”，就不能实现改革开放的总体目标。
实施“走出去战略”瞄准了三大目标：第一，获得市场。我们的市场不仅在欧、美、日等发达国家，在发展中国家也有，甚至可以说，发展中国家的市场对于我们更重要；第二，获得资源。为了获得资源，我们应当更多地走向发展中国家；第三，获取技术、管理经验和资金等等。在这个方面，我们主要瞄准的是发达国家。发达国家的市场是比较开放的，所以我们更多考虑的是与其发展贸易。
中国实施“走出去战略”，是本着平等互利、共同发展、互利共赢的目标到国外去发展的，是要为当地的经济发展做贡献的，包括扩大当地就业、繁荣当地经济、增加产值和税收，同时还要承担一些社会责任、履行社会义务。中国的企业走出去后大多遵守国际惯例和东道国的法律法规，所以受到当地人民的普遍欢迎。
《亚洲财富论坛》：在这里，记者提出一个“主流经济”概念，比如美国、欧洲、日本等，这些经济体不仅发达，而且在产业结构、产品、技术以及经营和管理模式等方面引领世界。我们如何在竞争中寻求与主流经济体更好地磨合？
卢进勇：能称得上“主流”的经济体应当包含两个含义：一是比较发达的经济体，二是对世界贸易、金融、经济影响比较大的经济体，所以也可称之为世界经济发展的“火车头”。世界上最发达的经济体有欧洲、美国、日本，被称为“经济三角”，都集中在北半球。我们实施“走出去战略”，面向发达国家的主要任务，是学习发达国家的经济管理经验、社会管理经验，技术创新经验。
发达国家之所以在国际经济中居于主导地位，靠的是其跨国公司的影响力、制定国际规则的能力、对国际组织的影响力以及其货币对全球金融机构的影响力。可见，加强与发达国家跨国公司的交流与合作是“走出去战略”的重要内容。跨国公司以全球市场作为目标市场，在全球范围内安排市场网点，包括生产网点、销售网点、管理网点、研发网点等等，另外，还要整合全球资源为自己服务。
中国跨国公司正面临空前的发展机遇。从国际范围来讲，由于世界贸易组织的作用，各国的市场更加开放，对外来投资采取更加欢迎的态度，这是中国跨国公司所面临的良好机遇。从国内来看，中国政府鼓励企业走出去，对外投资并发展中国的跨国公司，这是最大的机遇。
由于抓住了机遇，中国跨国公司取得了很大发展。世界500强里有22家中国企业，如果再加上港澳台企业就有30家，国家在世界排名第六位。在全球最大的225家承包商里，中国有50家，接近四分之一。
《亚洲财富论坛》：当前，由于实行内外资企业所得税合并的政策，总体来看，中国投资环境如何？对于外资企业来说，应怎样调整战略布局？对国内企业来说，面临怎样的机遇和优势？
卢进勇：两税并轨是趋势。对外资不再实行普遍的优惠，而是实行有选择的优惠，且对内外资给予平等对待。这是由于改革开放已经进入了一个全新的阶段。通过这样的调整，使“引进来”和“走出去”都更加符合科学发展观。
我们目前的发展是兼顾两个目标，第一是求发展，第二是发展的过程中不能付出太大代价。这就是以人为本和科学发展观的体现，也是经济发展模式的转换和更新。过去讲“招商引资”，现在讲“招商选资”。
我们相信，这种调整是值得的，因为中国的市场这么大，随着中国市场进一步开放以及对外合作的加深，资金的流动都是双向的，中国已经成为世界市场的一部分；另外，随着中国百姓生活水平的提高，购买力增强，外资企业为了接近目标市场肯定会来的。
《亚洲财富论坛》：当前，中国实施“走出去战略”的一个新的表现是，金融资本进军海外市场，其中，基金的作用备受重视。基金在实施“走出去战略”过程中发挥怎样的作用？
卢进勇：迄今，中国的金融资本也在寻求进军海外，这是一个值得关注的新现象。随着国内企业走出去规模的不断扩大，需要更强有力的资金支持，而金融资本走出去，为走出去的中国企业提供所需要的资金平台支持。
刚刚过去的2007年是中国金融资本集中走出去的一年，涌现出许多具有国际规模的金融资本对外投资的个案，其中包括国家开发银行投资30亿美元购买英国巴克莱银行3.1%的股份，还派出董事参与其管理；中国工商银行投资54.6亿美元购买南非标准银行20%股份，成为其第一大股东；另外，中国平安集团投资18.1亿欧元认购欧洲富通集团4.18%股份，成为其第一大单一股东。
