发布时间：2023-06-25 16:11:34
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的创业板块的交易规则样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
主板市场：上证和深证主板
主板市场是股市中最重要的组成部分，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。
1990年12月19日，上海证券交易所正式营业，以6开头的股票在这里交易。首批上市的股票是飞乐音响、延中实业、爱使电子、申华电工、飞乐股份、豫园商城、真空电子、凤凰化工，俗称“沪市老八股”。后来，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，推出了反映上海证券交易市场的总体走势的上证综指（俗称大盘）。现在上证综指已经成为反映中国股市涨跌情况的代名词。
1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业，以000开头的股票在这里进行交易。首批上市股票为发展银行、金田实业、万科企业、安达运输、原野实业，史称“深市老五股”。后来，以深圳上市的40家有代表性的上市公司为计算范围，推出了深圳成指。
在主板股票中还有一类特殊的股票叫B股，正式名称是人民币特种股票。它以人民币标明面值，用外币认购和买卖。在上海上市的B股以9开头，只能以美元进行购买；在深圳上市的B股以2开头，只能以港币进行购买。B股市场于1992年建立，只对大陆以外的投资者开放，建立初衷是直接吸引外资投向国内的上市公司。B股市场自从1997年红筹股、H股大量发行上市以来，其融资功能几乎丧失，功能已边缘化。2001年2月19日，B股市场对国内投资者开放后，外资已几乎退出该市场，现在该市场的投资者主要为大陆投资者。
二板市场：中小板和创业板
二板市场又名创业板市场，也有的国家叫自动报价市场、自动柜台交易市场、高科技板证券市场，主要为中小型企业提供融资渠道。
中国主板市场建立的最初目的，是为了给国有大中型企业提供融资渠道，但中小企业和私营企业没有较好的融资渠道，开放二板市场的呼声由此出现。中国创业板的概念最早于2000年由深圳开始提出。当年10月，深圳主板市场开始停发新股，为创业板的推出进行铺路工作。创业板的推出并非一帆风顺，主要原因在于国家此时产生了疑虑，害怕创业板推出之后会出现类似于美国2000年那样的网络概念破灭、网络科技股雪崩的景象。网络泡沫的破灭，带来了香港创业板的萎靡，仙股（价格低于1港元的股票）遍地，时至今日该市场都没有真正苏醒。同时，预定在创业板上市的股票本身具有较大的市场风险。于是，国家决定先推出过渡性质的板块，深圳中小板由此应运而生。2004年5月，深圳中小板（002开头）正式成立，主要为中小型企业提供融资渠道。与主板相比，中小板的上市条件大大降低，而交易规则更加严格。
此后，创业板的问题还在讨论之中。直到2009年10月23日，创业板（300开头）终于在深圳正式开板。Wind统计显示，截至今年7月11日，共有239家公司在创业板上市。其中，71家公司违背创业板的创设宗旨，业绩自上市后就开始逐年下滑，与“高成长性”背道而驰，而这些业绩下滑的公司近半数遭遇破发。
三板市场：STAQ、NET和代办股份转让系统
一板市场和二板市场都是为上市公司服务的。但是，非上市公司也存在股份转让的需要，三板市场主要为非上市公司提供股份转让服务。目前，中国的三板市场叫“代办股份转让系统”，主要为4类股票提供服务：原STAQ系统股票、原NET系统股票、主板市场上退市的股票和中关村科技园区非上市股份有限公司。
STAQ系统全称是全国证券交易自动报价系统，1990年12月5日正式开始运行。它是一个以计算机网络为依托，进行有价证券交易的综合性场外（场外指证券交易所之外）交易市场。NET系统是由中国证券交易系统有限公司（简称中证交）开发设计，并于1993年4月28日由当时主管金融的央行批准投入试运行的。STAQ系统和NET系统发展始终很缓慢。1999年9月9日，为整合中国证券市场多头管理，防范亚洲金融危机、国庆彩排无线电管制和设备检修等原因，STAQ网和NET网被关闭，两个系统停止运行。2001年5月25日，证券业协会宣布以“非上市公司代办股份转让”（4开头）方式解决两网股流通问题。
今年以来，三板扩容的市场传闻频繁出现。2010年底统计数据显示，全国54个国家级高新科技园区内企业共计12万余家，即使按照10%的转化比率计算，也将有约1.2万家企业在“三板”挂牌交易。而目前，只有145家三板公司在进行交易。三板股票中，已有36家符合创业板上市条件。成功转板的包括久其软件、北陆药业、世纪瑞尔和佳讯飞鸿。一旦三板扩容，则投资潜力无穷，想象力也无限。
国际板：或定位于一板市场
很多人都说中国股市是个大赌场，还没有建立起真正的价值投资理念。由于多方面的原因，中国股民的主要获利方式是买入和卖出的价差，这个收益叫投机收益。只注重投机收益的市场是很难发展壮大的。现在中国很多优秀的私营企业，如百度、新浪、网易、搜狐、当当等，并没有选择在国内上市，原因主要有两个：一是这类企业在建立初期，有大量国外资本介入，在国外上市可以方便外国风险投资商退出；二是国外股市比国内股市更加成熟，投资观念更为理想，对优秀私营企业的发展更有利。
中国是一个外汇管制相对比较严格的国家，但很多投资者又有投资国外市场的需求。现在有大量的地下炒股公司，非法吸引客户投资美国股市等境外资本市场，风险很大。为了给大陆投资者提供一个投资于境外股市的机会，2007年，港股直通车准备开通。但是，该通道最后没有放开，主要是害怕中国民间资本大量流失于大陆外成熟市场，并且当时环境特殊，全球股市已处于高位，监管层担心内地投资者进入港股后高位接货。
【关键词】多层次资本市场 发展模式 启示与借鉴 云南
党的十八届三中全会《决定》提出建立多层次资本市场体系以来，我国资本市场发展很快，特别是十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》又进一步肯定强调推进多层次资本市场体系建设的重要意义。为了深化这个问题的研究，本文对如何构建云南省多层次资本市场体系及模式做了一些初步的构想。
一、多层次资本市场概念界定
资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场主要是指狭义的证券市场。
在云南资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是云南省经济发展的客观要求，也是云南资本市场可持续、跨越式发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
二、云南多层次资本市场的发展构架
（一）主板市场
1.A股市场。沪市A股市场和深市A股市场是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资环境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。云南资本市场的发展必须在此基础上，探索按本地公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
2.B股市场。B股市场是证券市场发展过程中，特定阶段的产物。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并。当前云南B股市场是否值得发展仍有待观察，当视经济外向度的提高程度来决定。
（二）二板市场
二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。
1.中小板市场。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小创板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。
2.创业板市场。创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，我国首批28家公司于在2009年10月30日于创业板上市，由于云南中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将可能大大超过主板，成为云南资本市场第二个主战场。
3.国际板市场。国际板是指一国供境外企业来该国上市发行股票的证券交易市场。当前云南如果能够推出国际板市场，那么云南的资本市场就形成了较完备的资本市场体系，就能够与国际发达国家的资本市场接轨。一般来说是否拥有国际板市场也是一个国家或地区资本市场是否发达先进的重要标志。昆明目前正在积极推进区域性国际金融中心的建设，因此，能否尽快推进国际板市场的建设既是云南资本市场快速发展的需要，也是昆明构建区域性国际金融中心的战略意图的体现。国际板市场不仅能够服务国内、省内实体经济的发展，也能够为我省资本市场发展以及在全国乃至全球范围内的资源配置、产业结构调整特别是在GMS以及孟中印缅经济走廊带利益分配中提高发言权。
4.场外交易市场。目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。
（1）三板市场。三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。
新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。该系统由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。
云南完全可以借鉴上述经验推广符合自身情况的三板市场。
（2）产权交易市场。“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。云南也可以借鉴上述地区的成功经验建立符合自身情况的产权交易市场。
三、多层次资本市场发展模式比较与借鉴
通过以上分析可以发现，通过云南近20多年证券市场的发展，云南省距形成具有中国特色的多层次资本市场的发展模式目前尚有距离。云南的多层次资本市场发展还有很长的路要走。目前在云南建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：
（一）进一步完善主板市场
进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+0交易、取消涨停板限制等。
（二）建立二板市场
中国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。云南则可借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。
（三）建立统一、完善、高效的场外交易市场
目前云南多层次资本市场构建中，主板市场正在完善，二板市场尚待发展，场外交易市场尚且处于空白阶段。因此，建立统一有效的完善的场外交易市场将是云南多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。由此观之，云南三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于云南众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要是为那些不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。
（四）条件成熟时推出国际板市场
当代各国经济的竞争，越来越多的体现为各国金融市场的竞争。我省建设高效的国际板市场，不仅仅是为满足云南实体经济的需要，还能够显著提升云南省在国际范围内配置资源的能力，增强我省乃至我国在全球利益分配格局中的发言权，因此，我省在条件成熟时应当适时推出具有中国特色的国际板市场。
总之，借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，云南多层次资本市场可设计为四个层次六个板块的发展框架，即主板市场；二板市场（中小板市场、创业板市场）；场外交易市场（三板市场、产权交易市场）；国际板市场。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设云南多层次资本市场体系中，我们既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从我国及云南省的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进云南省多层次资本市场体系的建立与完善。
参考文献
[1]张育军.建立多层次证券市场体系[J].证券时报，2003.8.1.
[2]曹凤歧.建立和健全多层次资本市场体系[J].中国金融，2004.7.
[3]余明祥，程浩.上市公司资本结构影响因素研究综述[J].财经视点，2010（1）：196-232.
[4]郭路，麦迪娜.云南上市公司资本结构实证分析[J].商业时代，2009（14）：90.
关键词:资本市场;OTC市场;股权交易
中国证监会国际合作部主任童道驰在2009“中国金融年度论坛暨新兴市场论坛”强调中国资本市场的发展重点:将会继续推进多层次资本市场的建设,如OTC市场需要进一步发展;进一步发展直接融资,包括股权融资、债券融资,为国民经济服务;进一步推进资本市场的对外开放,包括资本市场国际化,以建立一个与国际标准看齐的、与国际接轨的资本市场。而2009年10月创业板市场的正式启动,标志着我国建立多层次资本市场结构,即主板市场、创业板市场和场外柜台交易市场(OTC)的目标正在逐步实现.在多层次资本市场结构中,上交所定位为蓝筹大盘股板块,深交所定位为中小板、创业板,天津股权交易所交所定位为非上市公司股权交易市场,即场外交易市场OTC。三个交易所有效互补,共同为企业提供资本运作的平台,为逐步走向富裕的投资者提供合法有序投资场所。相对于发展较为成熟的沪深证券交易市场,我国的OTC市场还刚刚起步,因此借鉴发达国家OTC市场的成功经验,将对我国打造国际标准资本市场的目标大有裨益。
一、国际OTC市场及发展现状
OTC市场是世界上最古老的证券交易场所。源自于当初银行兼营股票买卖业务:因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法,被称为柜台交易市场。又因为这种交易不在交易所里进行,也叫做场外市场。在OTC市场交易的是未能在证券交易所上市的证券,包括:不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等。目前全世界比较有影响的OTC市场包括美国的纳斯达克、英国的替资市场等。纳斯达克证券市场,由全美证券交易商协会(NASD)创立并负责管理。它是1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。由于吸纳了众多著名的高科技企业,而这些高科技企业又成长迅速,因此,纳斯达克给人一种扶持创业企业的印象。建立纳斯达克的初衷在于规范美国大规模的场外交易,所以纳斯达克一直被作为纽约证券交易所(NYSE)的辅助和补充。先进而庞大的电子信息技术已经使那斯达克成为世界上最大的无形交易市场。纳斯达克共有两个板块:全国市场和1992年建立的小型资本市场。纳斯达克在成立之初的目标定位在中小企业,但因为企业的规模随着时代的变化而越来越大,所以到了今天,纳斯达克将自己分成了一块“主板市场”和一块“中小企业市场”。
纳斯达克拥有自己的做市商制度,它们是一些独立的股票交易商,为投资者承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。这些做市商由NASD的会员担任,这与TSE的保荐人构成方式是一致的。每一只在纳斯达克上市的股票,至少要有两个以上的做市商为其股票报价,一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40-45家。这些做市商包括美林、高盛、所罗门兄弟等世界顶尖级的投资银行。NASDAQ现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交,同时又保障投资者的利益。纳斯达克在市场技术方面也有很强的实力,它采用高效的“电子交易系统”(ECNs),在全世界共装置了50万台计算机终端,向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5000多种证券的全面报价和最新交易信息。由于采用电脑化交易系统,纳斯达克的管理与运作成本低、效率高,增加了市场的公开性、流动性与有效性。相比之下,在纳斯达克上市的要求是最严格而且复杂的,同时由于它的流动性很大,在该市场上市所需进行的准备工作也最为繁重。
英国创业板市场AIM:1995年6月,伦敦证券交易所设立AIM,即另类投资市场或高增长市场,是专门为小规模、新成立和成长型的英国及海外公司服务的市场,其附属于伦敦证券交易所,但又具有相对独立性。AIM的成功和发展之快有目共睹。2004年,AIM市场的上市公司数量突破一千,达到1021家,总市值为317.5亿英镑。2006年,纳斯达克IPO融资金额为290亿美元,而AIM当年的IPO融资金额已赶超至310亿美元。截止到2009年9月,在伦敦证交所上市的1353家AIM公司的市场总值已达到565.7亿英镑。其中,来自中国的AIM公司为51家,市场总值为33.2亿英镑。AIM市场保荐人,是伦敦证券交易所最具有特色、也最成功的一个制度设计。保荐人需要协助拟上市公司办理加入AIM市场的一切程序,并对拟上市公司提供相关的建议,上市后还必须持续监管企业,伦敦证券交易所只备案不审批。这样的结果就是,AIM上市的程序非常简明,上市时间也能很快确定,与美国严格监管下的长时间和高成本形成鲜明对比。上市审核后一般3-4个月即可完成,整体上市成本约占融资额的7%-10%,远低于美国和香港。对AIM市场的保荐人有一个比较形象的比喻:一半是保镖,一半是保姆。保镖意味着伦敦证券交易所审查保荐人,而保荐人则对公司全面审查获取结论,并以自己的业务信誉来担保这个公司上市。如果公司有问题,保荐人要承担全部责任,受到处罚、被摘牌甚至遭行业禁入。保姆则是说,AIM上市后,公司保荐人必须持续存在并时刻看护公司,属于终身制角色,公司每年要向保荐人交纳5万美元的持续保荐费用,没有保荐人的后果就是企业停牌。AIM市场确实存在着显著的优势:上市条件中对公司行业没有约束,鼓励多元化,规模业绩要求很低甚至没有,入市门槛更低;上市审查中强调保荐人的作用,由其负责审查,一般只需要6个月就可以完成整个流程,入市时间更短;上市后则提倡公司自律,正如伦敦证交所在1801年确定的座右铭“言而有信”提倡的一样,伦敦证交所唯一会做的就是要求公司尽可能地准确披露信息,从而对其进行原则性监管,这样,公司上市后的维护费用低而高效,普遍要比美国低三分之一左右。
二、我国OTC市场发展及展望
我国目前虽然还没有真正意义上的OTC市场,但天津股权交易所(简称“天交所”)已在这方面进行了有益的探索。天津股权交易所是经天津市政府批准,由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所,在天津滨海新区注册营业。天津股权交易所是“两高两非”公司股权、私募基金份额交易和债券交易的实施机构。截至2009年12月31日,在天津股权交易所挂牌交易的企业已达到16家,基金1家,注册做市商34家,注册投资人5017,总市值达2642.33百万元,平均市盈率6.58倍。天交所基本功能有以下几种:一是融资功能,为成长型企业、中小企业和高新技术企业以及私募基金提供快捷、高效、低成本融资;二是投资功能,为投资者提供具有较高投资价值的多交易品种,提供畅通便捷的进入与退出通道;三是交易功能,为“两高两非”(即高科技高成长、非上市非公众)公司股权、私募基金份额提供挂牌交易平台,通过独特电子交易系统,形成较强的市场定价能力;四是规范功能,建立适用于中小型企业的信息披露制度和市场信用体系,增加挂牌企业的透明度,提高市场效率,降低市场风险;五是孵化筛选功能,通过市场融资、交易和规范的信息披露,持续、贴身的高品质服务和管理,促进挂牌公司熟悉资本市场规则,完善公司治理结构,形成合理发展战略,提升核心竞争能力,实现快速成长。天交所按照“筛选企业-辅导改制-登记托管-私募融资-持续培育-天交所挂牌交易-公开市场上市交易”的“路线图”,逐步健全市场化的孵化、筛选机制,源源不断地为主板市场、中小企业板市场、创业板市场和境外证券交易所筛选和输送优质成熟的上市后备企业。天交所总体目标定位是:借鉴国内外先进的金融理念、技术和管理经验,从“两高两非”公司股权和私募基金份额两产品交易起步,通过市场组织、交易产品、交易制度、交易形式等方面进行分阶段、分层次创新,逐步建成包括多层次、多品种、多交易方式、面向全国的统一市场体系,构筑中国多层次资本市场体系的重要基础层次。
从2008年12月25日天交所开盘至今,在非上市股权交易市场模式与路径的探索上,天交所进行了可贵的尝试并得到了市场的肯定。在市场模式创新方面主要有以下几个方面:第一,在市场融资模式方面,天交所通过创新,初步建立了以商业信用为基础、“小额、多次、快速、低成本”股权私募融资模式,即,每次为企业实现股权直接融资1000万元-3000万元,一年可多次私募发行,每次私募发行在3-4个月内完成,企业融资成本仅是企业在沪深交易所上市融资成本的1/3-1/5,受到中小企业、创新型企业的欢迎。第二,在交易制度模式方面,天交所建立了做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度,这一制度既有利于发挥做市商活跃市场稳定市场的功能,又能通过集合竞价、协商定价牵制做市商报价,有效防止做市商对市场价格的操纵,使市场价格更为合理。第三,在市场结构模式方面,天交所采取双层递进式结构,以资本为纽带,通过统一入市标准、统一交易规则、统一交易系统、统一信息披露、统一市场监管等“五统一”,将全国各地区域分市场整合在一起。
目前天交所已与山东等4省区共同出资建立分支机构,与河北等其他15省市合作建立分市场的步伐越来越快,今年12月12日,天交所淄博区域市场开业,首批3家企业挂牌,标志着天交所双层递进式市场体系建设又取得重大突破。在市场监管模式方面,天交所建立了自律为主、多主体参与的监管体系。一方面,通过专家审核制度、挂牌备案制度调动外部专家、管理机构的监管功能;另一方面,通过严格的信息披露、交易实时监控、保荐人持续督导、做市商报告制度发挥挂牌企业、保荐人、做市商等市场主体的自律监管功能,强调通过与市场参与者缔结契约的方式,对市场参与者的行为进行自律监管。
在非上市公司股权交易市场建设的路径方面,天交所以市场需求为切入点,以商业信用为基础,以试点先行、以点代面为策略,依托“两非”公司(非上市、非公众公司)股权交易市场,为在天津滨海新区建立全国性非上市公众股权交易市场先行先试创造条件:首先,以服务企业与投资人作为切入点,挖掘、贴近市场需求,在企业的融资需求与投资人的投资需求之间找到平衡点,将两种需求有效结合在一起。其次,以商业信用为基础联结市场主体,整合市场资源。一方面通过规范、高效的市场化运作赢得市场信赖,培育交易所自身的信用;另一方面通过市场化契约约束市场参与主体行为,积累市场信用,保证交易所的持续健康发展。再次,试点先行、以点代面的业务拓展策略。无论是企业挂牌、股权融资还是区域市场建设都遵循这一路径,保证了市场平稳快速的发展。
以“两非”公司股权交易为依托,为建立全国统一场外交易市场探路先行、摸索经验、完善制度、培育市场,以更好地落实国务院“为在天津滨海新区建立全国性非上市公众股权交易市场先行先试创造条件”的要求。另外,天交所还在积极探索新的业务如:衍生金融工具交易;企业债券交易;理财产品交易;信托产品交易等。天交所运作一年的实践和取得的业绩说明,结合中国实际,探索适合国情的场外股权交易市场是大有可为的。
作为资本市场体系的重要组成部分,OTC市场可以为所在国经济发展筹集大量资金,同时也是为风险投资提供退出通道,在促进风险投资发展的同时,带动高科技的发展和产业结构的升级。此外,OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善,促进了证券市场的健康发展。因此,借鉴国外成功经验,创建中国特色OTC市场将成为完善我国资本市场的重要步骤。
参考文献:
1、英国创业板.中小企业的融资天堂[N].法制日报,2009-12-08.
自从2005年7月汇改以来，我国逐渐形成了富有弹性的人民币汇率机制，经常项目人民币已接近自由兑换，老百姓换汇已不受“用途”限制，而实行按需供汇；但资本项下除了少量QFII（迄今总共97家机构、投资额度197.2亿美元）和QDII（88家机构、境外投资额度683.61亿美元）之外，始终未见大的动作。对照一下近几年《政府工作报告》的相关提法，可以清晰地理出人民币自由兑换的脉络。2009年“两会”的提法是“完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。落脚点是均衡和稳定。2010年“两会”提的是“推进跨境贸易人民币结算试点，逐步发展境外人民币金融业务”。是贸易即经常项目，且仅仅是结算试点。只有到了今年，才提到“跨境贸易和投资”，“资本项下”才被正式提上日程。在此前后，外汇局在答记者问时，也用了“积极推进人民币资本项目可兑换”这样一个标题。
“资本项下”的主战场自然是资本市场。今年“两会”关于资本市场的新闻主要有两个，即新三板和国际板，而后者则和资本项下人民币可兑换直接相关。虽然国际板推出目前还没有时间表，但上交所理事长耿亮已明确表态，国际板四大规则（发行办法、交易规则、上市规则和结算规则）已完成初稿，正在细化，已经“准备了80%~90%”；有代表委员甚至提到争取在今年上半年推出。
尽管国际板尚处在热议之中，但境内另一国际化市场B股早已按捺不住――当A股市场还在半山腰，为攻克3000点进退两难踌躇不前之时，B股市场早已“登高望远”，俯瞰着芸芸众股。上证B股已登上320点，离历史高点394点不到20%的距离；深证B股更是于去年11月创下888点历史新高，目前在830~840点一带整固。
在中国股市的所有板块中（主板、中小板、创业板，A股、B股、H股），B股是业绩最烂、流通性最差的板块，可恰恰是B股，走得比其他板块都强。逞强的直接原因正是国际板，在某种意义上B股甚至可以看作是国际板的影子。国际板将以美元计价，这同B股（上海以美元计价，深圳以港元计价）将不谋而合。另一方面，B股又属于历史遗留问题，连股权分置这样一个涉及10多万亿元市值的大难题都解决了，才2000多亿元市值的B股市场，中不中、外不外的，不能老是拖而不决，何况在当时国内急需吸引外资，B股市场是作出过贡献的。有市场人士甚至预计，国际板推出后，B股市场很有可能同国际板合并，至少是融合吧。
市场期待已久的股指期货和融资融券业务即将开闸。由于增加了股市做空机制，使得投资者有了新的选择，这将对市场产生深远影响。投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
酝酿8年、筹备3年有余的市场“做空”机制终于即将正式“落地”。有了股指期货和融资融券，今后投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，即使股市下跌，也可以玩一把“空”手道。
1月8日，中国证监会网站公告称，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。这是加强我国资本市场基础性制度建设，不断丰富证券交易方式，完善市场功能，继续夯实市场稳定运行的内在基础，是促进资本市场稳定健康发展的重要举措。
全球35家交易所有股指期货
融资融券又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买人上市证券或借人上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。
而股指期货是国际市场成熟的期货品种和风险管理工具。它是以股票指数为交易标的的期货合约，是股票市场发展到一定阶段的必然产物。具体来讲，股指期货是基于股票的衍生产品，具有发现价格和套期保值的基本功能。
“做空”完善市场功能
市场评论认为，股指期货与融资融券两者的配套推出，上中国资本市场又向前迈了一大步。现在的股票市场只能做多，也就是只能买人才有可能赚钱，而股指期货弥补了我国股市长期以来缺乏做空机制的缺陷，为机构投资者提供了避险工具。由于增加了卖空机制，使得中国投资者在投资上有了新的选择，将对市场和投资者产生深远的影响。
据统计，2008年爆发的国际金融危机，已推出股指期货的22个市场，股市平均跌幅为46.9％，其中新兴市场跌幅也只有47.1％，远低于没有推出股指期货市场63％的平均跌幅，而我国A股市场同期跌幅超过70％。
业内人士告诉记者，理论上来讲，股指期货主要具备价格发现、改变单边交易机制、中长期平抑现货市场剧烈波动、提供套利的机会等功能。
目前国内股票现货市场没有做空机制，投资者只有在上涨状况下才能盈利，在下跌状况下则亏损严重。有了股指期货，使得投资者无论在牛市还是熊市都有机会获利，这将有利于激发投资者的投资积极性，有利于吸引场外资金的进入，有利于推动那些注重长期投资的机构投资者进人证券市场，最终有利于证券市场成熟理性投资主体的培育和发展，同时也改变了以往投资者只有通过做多市场才能获利的市场结构，从而增加了国内资本市场的深度。
正是由于股指期货具有买空、卖空的双向交易机制，因此一旦股指期货推出，市场便增加了通过做空市场获利的交易动力。
初期会否爆炒
也有人士担心，股指期货推出初期，市场的不健全以及投资者的不理性，很有可能使我国在推出股指期货后的短期内，股票现货市场出现较大的波动性。
“就如创业板一样，我担心股指期货推出的时候会造成一个爆炒，所以对股指期货只是说了要推出，有一些规则也需要考虑。因为股指期货的风险比股票要大很多，到期就要交付，所以一般来说，个人投资者不适合做。”经济学家成思危表示。
另外，目前我国股票市场信息透明度相对较低，引入股指期货短期内可能纠正我国目前股价不合理的因素，从而引起股指发生一定的波动。但从长远来看，股指期货的价格发现功能使得一些被低估或者高估的股票重新实现价值回归，将会提高股市的有效性，一旦价格发现功能完成后，并不会增加股指的波动性。
期市的信息传递通常会先于股市，使原先可能滞后的信息披露在期市迅速公开，一方面便于投资者的分析预测，另一方面打破了机构投资者和大户在消息上的优势局面，有利于股市的公平性。
有观点认为，股指期货推出，最大的作用是提供套利的机会，增加A股市场定价的有效性，可以纠正目前银行板块过分低估的局面。同时，市场的大小盘股风格转换有望出现，大盘股特别是沪深300成份股的机会将较大。
谁受益最多
虽然股指期货和融资融券都被认为是市场利好，但1月11日沪深两地股市呈现冲高回落之势，两市日K线双双收出长阴线。上证指数早盘高开105点，而至终盘收报3212.75点，仅上涨16.75点，涨幅为0.52％，全日振幅高达3.42％。而深成指高开292点，终盘收报13161点，下跌106.35点。两市全日共成交2857亿元，较上一交易日激增三成半。
“由于市场对此早有预期，所以高开低走并不出乎意料。”分析师表示。
正如众多研究员预料的那样，无论是股指期货还是融资融券，受益最大的就是券商了，因此在当日盘面中，券商板块涨幅居首。其次，一些大盘权重股也获得市场的热烈追捧。此外，以期货概念股为代表的股指期货受益板块也有不错的表现。
分析师普遍认为，券商受益是因为券商的业务模式将出现根本性的转变，摆脱了靠天吃饭的局面。现在国内券商效益好坏，完全要靠大盘，一旦大盘出现像2008年那种单边下跌的局面，券商的收入就大幅下降。融资融券、股指期货的出现，使券商既可以在牛市中赚钱，也可以在熊市中获得收益，让券商的收入有一个比较平稳的发展，不会出现忽冷忽热的局面。
股指期货业务的开展对券商的网点数量、套利业务对证券公司的自有资金规模、融资融券业务对优质客户的比重等都提出了较高的要求，因此新业务的推出将使各券商的盈利能力分化。而资本规模领先、业务竞争力强、创新能力强的券商将较大程度受益于这两项业务。
无论是融资融券还是股指期货，都会以大盘股及相应的大盘股指数为标的。也就是说，融资融券和股指期货的开展，将明显提升大盘股的价值，不仅流动性会进一步增加，同时由于蓝筹指标股对于股指期货具有杠杆作用，也更加会受到机构投资者的呵护。
高盛高华证券预期，融资融券业务将使国内证券公司盈利增加8％到20％。高盛高华认为，两项新规对A股市场的影响包括融资融券业务的开启将使50亿―85亿元的额外资金流入A股蓝筹股，以及股指期货将使潜在的流动性流入沪深300成份股。充分认识高风险
股指期货给投资者带来机会，但其由于是属于衍生品交易，投资者需要承担的风险也更大。
与股票相比，股指期货具有三大特点：一是实行当日无负债结算制度，即每天根据期货交易所公布的结算价格对投资者持仓的盈亏状况进行资金清算和划转。二是到期必须履约，股指期货合约不能像股票一样长期持有。三是理论上讲，如果上市公司能够持续盈利，股票投资者有可能长期获得投资
收益，而股指期货只是将风险进行转移。
股指期货的交易方式采用的是保证金交易方法，和股票不同。股票交易是有多少钱只能最多买等额市值的股票，而股指期货的交易方式是用10％的保证金，以杠杆方式，相当于放大10倍买卖100％的沪深300指数合约，也就是100万元资金可以按1000万元来买卖。在放大了资金数额的同时，也放大了风险。因此，投资者对交易风险要有重新理解的过程。
分析人士指出，如果是买人股票，下跌了可以不管，套住也不用太惧怕，也许过几天或几个月就能涨起来。即使涨不起来，也可以捂在账户里，除非是上市公司退市。而买卖股指期货则不同，第一天买卖的指数期货，即使是第三天能够获利，但在第二天行情的波动超过10％，那么你的账户资金或已经全部亏损，第三天的上涨或者下跌已经跟你无关了。这是最大的风险，需要特别注意。因此，期货的账户管理一般不能用等待的方式来操作。因为如果判断相反，就面临大幅亏损甚至爆仓的风险。
提高进入门槛
管理层也早已看到了股指期货的高风险，表示将在推出初期采取比较平稳的做法防范可能出现的风险。中金所将对相关交易规则进行修改，尤其要发挥股指期货套期保值和风险对冲的基本功能，起到稳定大盘的作用，避免市场操控事件的出现，保护中小投资者的利益。
未经证实的消息称，出于风险控制的目的，股指期货最低交易保证金标准有可能提高至12％。中金所自成立以来，对股指期货最低交易保证金标准曾不断进行调整，从最初的6％调整到8％，再到之后的10％。
中国金融期货交易所总经理朱玉辰最近在一次论坛上透露，将给股指期货投资者设“三道卡”。
第一，投资者得有一定的风险承受能力，对他的经济实力做一些选择。现在初步设计50万元以上的客户先可以开户。
第二道门槛，要有知识，对市场有一定了解，中金所要组织一种测试，对所有参加开户的投资者进行业务测试、风险提示。要回答一张卷子，让大家对规则理解情况作一个测试。
第三，投资者要具备一定经验。要有做一段时间仿真交易和做一段时间商品期货的经历。简单讲就是“三有”，有经济实力、有期货市场和模拟股指期货的一定经验。
朱玉辰认为，股指期货是服务于股票市场的风险管理。应该讲服务的主要对象是以机构为主的市场。股指期货不是一个大众、广泛参与的投资工具，它是一个风险管理特殊市场、特别市场。“股指期货在放大资金使用、提高资金使用效率的同时，也放大了风险。所以这个产品在引进中国投资者当中时，首先要把风险控制放在最突出的位置上”。
上海证券交易所总经理张育军也表示，危机当中重要的收获或者经验教训是适当的产品必须卖给适当的投资人。“茅台酒好不好?当然是好东西，问题是你让3岁小孩喝茅台，那可能是犯罪。一样的，股指期货好不好?问题是你卖给谁”。
同样，融资融券也不是适应每个投资者的。英大证券研究所所长李大霄表示，做空比做多更有风险，投资高手中的高手才适合融资融券。融资融券会放大操作，因此风险较大。假设融资100万元介入蓝筹股，假如投资者本身手中还有另外50％的蓝筹股，那么总投资就是150万元的交易。而且，融资融券和买卖股票不同，它有期限，有到期时间，如果到期时股价一直下跌，亏损就要兑现，还要支付利息。因此，投资者需要控制好对现金的管理。
而做空交易永远比做多交易风险要大许多。因为1块钱的股票跌到零，就损失了100％，但是1块钱涨到两块钱可以上涨100％，还不会停止，上涨空间无限。这时做空可能就亏很多。所以，做空跟做多的风险是完全不一样的。
关键词：创业板市场 股票 定价
上世纪九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了众多的国家（地区）借鉴美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以促进经济发展，这在当时形成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫破灭都还心存余悸，但是截止2007年的情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并取得新的发展。而今，创业板市场已经覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS―DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX―X等五家创业板市场发展势头良好，成为创业板市场成功的案例。
自1997年我国科技部在研究建立我国风险投资体系时提出“建立二板市场”的构想后，国家就开始为创业板的设立积极创造各种条件，现在，通过设立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件已经较为成熟。因而，研究创业板市场的发行价问题就具有现实的意义。
从我国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与定价方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。
来自世界各地的专家学者从不同的角度、不同的考虑因素和不同的假设前提出发，提出了不少股票发行定价的模型，但在金融经济学领域，这仍然是一个悬而未决的问题，到目前为止没有形成一个完整的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发行定价问题是一个较新的细化领域。
从理论角度，即股票发行定价的模型，根据解释股票发行溢价的不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分为两类：一类是以Beatty&Ritter,1986、Rock,1986、Baron,1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。另一类由Allen&Faulhaber,1989、Grinblatt&Hwang,1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。
国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。理论层面，一方面是刘晓峰&刘晓光,2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；另一方面是张玉林,2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。
一、国外创业板市场定价机制
创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。
从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销回报模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于不同的单一指标来对公司价值进行估测，因而在学术界尚未形成对高科技企业估值的统一模型。
从市场化定价机制的角度看，理论研究主要通过研究发售过程及发售后出现的现象进行，主要集中在定价过低、IPO后的长期弱势和IPO的热销市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑合理满足散户投资者和机构投资者的利益，在保证IPO发售的成功与IPO后股价均衡，国际上对市场化定价机制进行了修改：1.同步发售，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行；2.引入“回拨机制”，借助市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用，赋予主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发行上市的一段时间内（通常为一个月）可以根据股票发行价格与市场价格的高低，决定行使超额配售选择权发行股票。
我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场相比具有其独特性。如何竞价、配售、如何采用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”需要根据我国创业板市场的特殊性进行讨论。
(一)创业板市场主要发行定价模型
新股定价发行的核心基础是公司的内在价值。在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流贴现法、相对估价法和经济附加值法。现金流贴现法是完全基于未来预测数据的方法。相对估值法是选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较分析的基础上计算新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩衡量指标体系的重要补充，能够比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。
拟上市公司内在价值的合理估价是新股发行价格合理定位的关键，而每种定价方式均有优劣，因此，需要选择适合公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确定新股发行的低价与发行区间。
1、 现金流贴现法
现金流贴现法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
(1)基本模型
公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即：
P=V/Z
其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。Z值交易确定，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段增长模型求解。
(2)模型评价
该模型在理论上具有绝对科学地位，为企业内在投资价值的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度――对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。
2、 相对估值法
新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。
(1)价格/销售收入估价法
模型：价格销售比=股价/每股销售额
价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15―25之间较为合理。运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。
(2)动态市盈率估价法
假设前提：1）上市公司经营收入持续高速增长；2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）
模型：股票发行价格=每股理论收益动态市盈率
G：预期盈利增长率
K：市盈对增长率比率
Gs：预期收入增长率
Gr：预期收入净利率增长率
该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。
3、市盈率模型
该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。
模型：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益
市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。
4、 营销回报模型
模型：营销回报=营销收入/营销支出
该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。（如表一）
现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克的股价仍然比较高，而营销回报不断下降的Etrade和Reyond已沦为垃圾股。营销回报模型充分显示出营销效率对创业板股票价值的重要性。
5、经济附加值（EVA）模型
模型：EVA=税后经营业利润―资本成本
=税后净营业利润―加权平均资本成本资本总额
该模型表示一个企业只有在其资本收益超过了为获得该收益所投入的资本的全部成本是，才能为公司的投资者带来价值。企业的价值越高，企业股票在二级市场上的表现也越好。经济附加值克服了传统业绩衡量指标的两大缺陷：1）传统业绩衡量指标未扣除股本资本的成本，不能反映公司真实的盈利能力；2）传统业绩衡量指标根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。它能较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格正式公司投资价值的市场表现，也是世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。它在反映股票价格变化上的能力优于传统指标，可广泛应用于投资分析领域。
创业板上市公司股票发行定价引入EVA指标可以衡量公司实际的盈利能力，并可将EVA反应的公司价值作为定价的依据。
(二)目前国际通行的发行程序
1、国际路演和累计投标
股份发行一般分为国际配售与公开发行两部分，两部分的发行方式有所不同。通常，主承销商和发行公司在发行前将根据发行规模以及证券市场的状况等，确定两个部分的发行比例。一般而言，发行量越大，国际配售部分比重越大。
国际配售的对象是全球专业机构投资者，而国际路演的目的是通过与全球机构投资者的直接会面，推介发行公司的业务和优势，展现管理层的素质。需要指出的是，发行公司国际路演的表现对股票的定价有很大的影响。国际路演将遍及全球主要的资本市场，包括亚洲、欧洲、美洲。在路演的过程中，有兴趣认购股份的机构投资者将向投资者意愿建档人（由国际协调人和主承销商担任.，建档的目的在于编制反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标帐薄，以协助制定理想的发行价格）递交购买“意愿”，该意愿一般有“不限价”和“限价”两种。“不限价”意愿，即承诺以定价区间内的任何价格购买一定数量的股份;“限价”意愿，则含有“价格”和“数量”两个要素，如“最终定价为A时，购买X股;价格为B时，购买Y股”。如机构投资者反应热烈，主承销商及发行人还可在路演过程中协商适当调高定价区间。
国际路演结束后，投资者意愿建档人将负责汇总所有机构投资者的“意愿”，根据汇总结果，由主承销商和发行公司确定发行价格，并由发行公司董事会最终批准该发行价格。以上定价的过程就称为“累计投标”。发行价格确定后，发行公司即与主承销商签署包销协议。
2、公开发行和股份分配
包销协议签署后，即可刊发经注册的招股书，开始公开发行。有购买意愿的个人投资者可在指定地点领取申请表格，并按所确定的发行价格和认购数量全额预缴申购款项至指定的收款银行。申购资金被冻结并经验资后，可确定有效申购数量。当有效申购数量小于或等于股份发行量时，投资者可按其申购量认购股份；当有效申购数量大于股份发行量时，股份的分配将按照公平合理的原则根据一定的“分配基准”予以分配。上述“分配基准”将主要由主承销商决定，并须与发售结果在股份分配完成后一同公布于众。通常情况下，“分配基准”的原则是：①总的来说，每个证券帐户可认购的股份数量等于其有效申购数量乘以一个配售比例，该配售比例原则上等于股份发行量除以有效申购总量；②证券帐户将按所报有效申购数量的大小被分为若干组别，有效申购数量较小的组别所适用的配售比例将被适当调高，较大组别的配售比例将较小；③如果按比例计算得出的可认购量小于最小认购数量，则将采用抽签方式替代按比例计算的方式。分配结束后，成功申购者将获得有关股份证明，失败者将收到“拒绝接纳通知书”和退款支票。
国际配售部分的股份分配，将不按照“比例”或“抽签”的方式分配，所有超过最终发行价格的购买“意愿”均可能获得认购股份的机会，其选择将由主承销商和承销团其他成员根据有关专业机构投资者的素质以及发行公司未来发展的目标市场等因素确定。获得认购机会的机构投资者须在收到承销团的确认函后，支付有关款项。值得指出的是，尽管机构投资者在累计投标时，所表达的认购意愿并非法律意义上的订单，但根据惯例，机构投资者均接受承销团在其认购意愿范围内的分配结果。根据公开发售与国际配售超额认购的情况，主承销商可适当调整公开发售和国际配售的比例，以适应市场的需求情况，这即是所谓的回拨机制。此外，主承销商还可根据市场状况和股票的表现，在一定的时间内选择是否行使超额认购
选择权，以支持该股票的二级市场。完成上述过程后，发行公司的股份将在证券交易所正式挂牌上市。
二、我国创业板市场的功能定位与特征
竞争的存在就决定了定位的必要性，证券市场的基本功能是为股票卖卖双方的交易提供服务，因此竞争是无法避免的。市场定位是根据竞争者现有产品或服务在市场上所处的位置，针对消费者或用户对该种产品或服务某种特征的重视程度，强有力地塑造出本企业产品或服务与众不同的、给人印象鲜明的个性或形象，从而使该产品或服务在市场上确定适当地位置。
中国证监会2009年3月31日的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第一条“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保护投资者的合法权益，维护社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，制定本办法。”由此可见，我国设立创业板的目的也就是其市场地位是促进成长型高新技术企业的发展，以弥补现有证券市场功能上的缺陷。因而，创业板市场不会对上市公司的产业属性进行限制，且民营企业和创业企业等将会构成创业板的重点上市对象。
(一)我国创业板市场的显著特征（对比国际上主要的创业板市场）
1、我国创业板市场的灵魂是市场化原则
强化“成功运行，严控风险”的概念，这将贯穿于市场运作的各个层面和全过程；相对于国际主要的创业板市场，我国创业板市场“门槛”较高，由于许多投资者靠创造概念投机盈利，会引起市场的大幅波动，不利于市场的健康发展，所以对于创业期很短、尚无盈利的企业目前无法在创业板上市。
2、我国创业板市场的特质是成长性
对于拟在创业板上市的公司，有存续期和盈利的要求：依法设立且持续经营三年以上的股份公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%。
3、我国的创业板市场定位于自主创新企业发展阶段的中后期，不让市场投资者承担企业初创期的创业风险
这些上市公司多处于成长期向成熟期过渡阶段，出具一定规模、盈利不稳定、存在较大的投资风险，但这些公司大多为有较高发展速度地高新技术企业，成功后的投资回报率很高。
4、我国的创业板市场采取严格的发行核准制
虽然会在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，但对上市公司的信息披露和退出机制的规定更加严密，对交易过程的监控手段更加完善。
(二)我国创业板市场面对的独特风险
1、创业板市场是一个股票市场
它与主板相同具有一般股票市场的风险，但由于我国创业板市场建设准备过程中，国家战略性的县设立运行了中小企业版，如今对于中小企业板的去留及其与创业板市场的确切关系并无说明，如果处理不好，将使得创业板市场面临创设方式的风险。
2、市场流动性不足的风险
创业板市场吸引投资者的使其股票的高成长性和高收益性，但这不可能在短期内实现，与投资者希望能够快速得到回报相佐，这一现实的矛盾会使投资者失去信心：个人投资者推出创业板市场，机构投资者在创业板市场外徘徊。这样的恶性循环会使流动性不足的情况恶化。
三、我国创业板的定价方式
我国创业板是独立运作的模式，和主板相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国创业板是在总结国际主要创业板市场经验的基础上结合实际国情设立的，创业板的股票定价应当积极地采用市场化机制，以符合证券市场发展的内在规律性和基本模式。
(一)市场化定价机制的特征和功能
1、市场化定价机制的特征
市场化定价机制并非采用固定估值理论或方法作为股票发行价，而是寻求真实的市场供需平衡点。市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则、维护市场秩序，而不是介入商业协议和决策。
2、 市场化定价机制的功能
定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。股票定价是对主管估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下，难以避免在公司财务报表上造假的行为，而且监管机构控制发行数量、发行价格、发行时间，易使股票道德风险日渐累积。市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。
(二)国际主要创业板主要IPO定价模型对我国创业板市场适用性分析
1、 现金流贴现法
可以作为我国创业板定价的参考。由于在操作中需要对未来现金流量进行准确估计，而我国创业板上市募集资金的公司大多处于成长期，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。
2、 市盈率定价模型
可以作为我国创业板定价的基础。该模型适用于有盈利且数值较为稳定的公司，我国创业板有持续经营和盈利的要求。
3、 动态市盈率估价法
可以作为我国创业板IPO定价的思路。该模型适用于高速成长的企业，但未考虑风险因素，因而可以在此基础上进一步完善。
4、 经济附加值定价法
可以作为我国创业板定价参考。在实际操作中要对未来增长值进行准确估计，而我国创业板的公司项目投资及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来增加值很困难。
根据上述分析，可以以市盈率定价模型为基础，根据现金流贴现法、经济附加值定价法并结合我国创业板的实际情况进行修改。
(三)市盈率增强模型
1、模型
2、 说明
(1)市盈率增强模型是根据我国创业板的“特色”进行修改的，我国创业板既有存续期要求：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；这位该模型提供了坚实的应用基础。
(2)该模型采用客观发生的历史数据，不采用估计数据，可有效避免其他模型定价的随意性，减少股票定价的人为调整。
(3)该模型及考虑高增长性有考虑风险特征，符合高科技企业经营特点与周期特征。
(4)该模型数据易得，计算难度小，具有广泛推广的可操作性。
(5)增长性调整系数采用了收入增长与利润增长的平均数，对两种因素的增长率进行了均衡，更加客观地反映企业增长能力，符合创业板企业初创期两种因素不一定同步增长的特性。
(6)系数采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我国创业板设在深圳，因此值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳A股综指的收益率回归计算得出来。深交所中小板作为我国独有的板块，是主板与创业板的中间板，其风险波动水平与创业板较为相似。国外诸如纳斯达克等市场，由于市场环境、投资者结构、交易规则与我国存在较大差异，其系数参考作用不强。同时中小板上市公司系数数据容易取得，在券商交易软件中均有相关数据，但由于β值涉及商业机密，在运用上存在不便。
持续的高增长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，同业间平均利润率不再有可参照性成长性修正指标和市盈率参照系数也将失去意义。
(四)创业板股票发行价格机制
创业板股票发行与主板形式并没有本质的区别，但在总结主板市场的经验与教训的基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施有以下几点：首先在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权，控制股票发行时的短期价格风险；其次可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的比例；最后考虑部分股票存量发行方式。
结合国际和我国目前IPO发售方式的经验，向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。机构投资者拥有专门的研究分析人员，有较强的风险防范和承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。这种询价机制符合我国创业板上市企业的特点：风险大、难以定价，这就需要发挥机构投资者的研究定价能力，作为证券市场的主要参与者，机构投资者有义务认真研究、诚信报价，为市场的健康发展作出应有的贡献。
1、采用网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行的方式
在向机构投资者询价，由发行人和主承销商确定发行价格后，在发行阶段，不再采取网下向机构投资者配售，网上向投资者公开发行的方式，改为全部网上发行，采用“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”的发行方式，改变发行市场的“股权分置”现象（即对机构投资者和一般投资者区别对待，设置不同的认购权利与限制）。
(1)向机构投资者配售发售方式主要针对于股份发行量大的IPO发行，为了保证发行成功，主承销商一般会采用这种方式。而我国创业板市场主要解决高科技中小企业融资问题，股本规模小，公司发行的股份较少，向机构投资者配售的必要性几乎不存在。
(2)这种发行市场的“股权分置”现象有违“公平”的原则。导致有资金优势的机构可以在一级市场通过“打新股”得到大量无风险收益，而一般投资者没有同样的机会。我证券市场散户人数众多，比重较大，与国外证券市场以机构投资者为主的特征存在显著差异。更加凸显了这种发行市场的“股权分置”现象所引起的不公平现象。创业板市场是一个崭新的市场，完全可以采用公平的发售方式，改变这种“分置”现象。
(3)可以减小创业板市场IPO首日交易股价波动幅度。由于创业板市场发行股份较小，上市交易首日股价波动风险大，如果采用向机构投资者配售发行方式，这些配售股份因为锁定期的原因不能上市交易，更加减少了市场上可以流通的股份，股价波动的风险进一步加大。同时这些锁定的股份锁定期过后存在集中减持可能，可能引起股份大幅度下跌风险。
(4)我国《证券行行与管理办法》规定：首次发行的股票在中小板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价的结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。可以看出创业板不采取累计投标询价，符合相应立法精神。
2、赋予主承销商“超额配售权”
由于创业板的股票发行采用市场化的方式，创业板固有的股价波动风险要远远大于主板市场，有效地控制这种风险对于即将推出的创业板市场就显得尤为重要。国际创业板市场普遍采用赋予主承销商“超额配售权”的办法以稳定股价，大概的做法是：在承销初步意向书中约定，发行人授予主承销商一项选择权，即主承销商可以根据市场的认购情况，按统一发行价格超额发售一定比例的股份(一般为15%)。也就是说，主承销商按不超过包销总额的115%向投资者发售，发行人仅取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售的资金由主承销商掌握。新股上市后的一个月内，若市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份所得资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”;若市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。实质上，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对新发股票的供求，起到稳定市价的作用。鉴于“超额配售权”对平衡市场新发股票的供求，稳定市价的独特作用，赋予主承销商“超额配售权”是完全必要的。
(五)首批创业板上市公司分析
首批创业板上市的10家企业大多为细分行业龙头或具有较强的竞争实力，综合毛利率水平相对较高，同时受益于下游行业高速增长或市场需求。（如表二、表三）
面对创业板首批上市公司发行的情况以及公司的的实际情况，面对创业板的不同企业我们需要考虑以下五个方面：
(1)企业离屋顶的高度。中小企业往往主营业务集中于某个细分行业，需要具体分析国家产业政策、细分市场的市场规模和行业竞争情况，这些都决定了企业未来的路，即距离屋顶的高度。
(2)创业团队素质。企业创始人的管理能力以及创业团队成员的稳定性是需要考虑的因素。
(3)开创能力。企业研发产品的能力是一方面，而更重要的是生产能力和市场推广能力。
(4)发展状况。创新型企业的发展状况十分重要，在这一路走来是否有成熟业务模式、盈利模式等都会对企业未来发展有重要作用。
(5)生命周期。企业的主营产品或服务是否处于更新换代较快的行业，是否面临替代性技术和模式的压力。
我国的创业板市场在功能定位、上市企业定位等方面与主板、中小企业板相比具有其独特性，是一个市场化设计的创新型市场。创业板新股的定价机制一直是全球研究的重点与核心，IPO价格的形成有两个步骤：估值与发售定价。通过参考国外成熟创业板市场定价模型，结合我国创业板市场的特点，对我国创业板市场IPO定价问题进行分析，得出以下结论：
(1)在估值阶段，“市盈率增强定价模型”符合我国创业板的特色，综合考虑了高科技企业的高盈利性与高风险性。
(2)在发行阶段，“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”可以改变对机构投资者和一般投资者的差别待遇。
(3)“超额配售权”的作用是：平衡市场新发股票的供求和稳定市价，介于创业板的股价波动会远远大于主板，因此赋予主承销商“超额配售权”是符合创业板实情的。
我国的创业板市场开盘后对于新股价格的合理性百家争鸣，对于新股的定价机制是研究的重点，它决定了社会资源能否有效配置，对股票上市后价格与流动性以及上市公司的治理将带来重大影响。由于我国创业板推出时间还较短，“市盈率增强定价模型”还需要接受长时间的真是市场环境的检验，从理论上讲，该模型是完全可行的，对于我国创业板具有较大的现实意义。
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关键词：私募股权融资；信息不对称；博弈理论；均衡分析
中图分类号：F271.4 文献标志码：A
文章编号：1673-29IX（2015）08-0155-02
引言
私募股权融资是与私募股权投资相对的一个概念，两者分别从企业和私募股权基金机构的角度来定义的，实质上是同一件事情。私募股权（Private Equity，简称PE）或私募股权投资（Private Equity工nvestment）是指通过私募的形式对企业进行的权益性投资，在交易实施过程中考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。“私募”是相对于“公募”而言的，是指私下募集，即向特定的投资者募集资金。而“股权”是相对于“债权”而言，私募股权投资是对未上市的企业进行投资，是通过取得被投资企业一定的股份作为投资条件而进行的股权投资。广义的私募股权投资可划分为创业投资（VentureCapital，VC）、发展资本（ Development Capital）、并购基金（Buy-out/Buy-inFund）、夹层资本（ Mezzanine Capital）、重振资本（Turn Around Capital）、Pre-IPO资本（如过桥资金Bridge Finance）等。狭义的PE主要指对己经形成一定规模的并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
现代意义上的私募股权融资起源于20世纪40年代末的美国。私募股权融资经过长期持续的发展，已经形成了成熟的投资运作模式和机构组织形式。但私募股权融资在我国发展相对较晚。私募股权融资具有高风险、高收益、投资周期长、流动性差等特点，相对于其他融资手段，私募股权融资条件灵活、成本较低、针对性较强，是适合中小企业融资需求的重要手段。由于私募股权投资者与所投资的企业之间存在着直接的经济利益关系，这就促使私募股权投资者致力于企业的发展，以他们的经验和影响力为企业的发展打下坚实的基础。私募股权融资对于我国经济合理健康发展和完善产权体系具有无法替代的作用，大力发展私募股权投融资市场对于中小企业的发展壮大，拓宽融资渠道，解决中小型企业融资难问题具有十分重要的意义。在股权融资过程中，企业盈利能力是私募股权投资者考虑的重要因素，在股权投资市场上不存在完美的市场，信息的不充分、不对称造成了市场的不完善，私募股权投资者对企业的盈利能力的知识是有限的，并不能够识别融资企业盈利能力的真实情况，私募股权投资者常常处于信息不利的地位，信息不对称条件下是企业与潜在私募股权投资典型的信息结构。因此，可以通过对信息不对称条件下私募股权投资机构与企业私募股权融资博弈的分析，为投融资双方的策略提出一些建议。
一、博弈模型的建立
众所周知，如果企业所选择的投资项目风险小、收益稳定，企业应该选择债权融资；反之，投资项目风险大、收益不稳定，则应该选择股权再融资的方式。假设E（R1）是高盈利能力项目股权融资成功后的预期收益现值，E（R2）是低盈利能力的项目股权融资成功后的预期收益。v是项目没有进行股权融资的现值，λ是企业根据项目的预期收益能力提出提供给私募股权投资者的所有者权益份额为k，k就是企业向投资者发出的融资信号。k以比率的形式出现O
二、博弈均衡分析
博弈方为私募股权投资者与企业。对于私募股权投资机构，行动空间是A=（a1，a2）={股权投资，股权不投资}，投资者是风险厌恶的类型空间是 ，依赖行动空间={股权投资，股权不投资l，信念 ，其中 ，对于博弈方企业，行动空间是 股权投资，股权不投资）；企业类型空间是 ，依赖行动空间 高盈利能力股权融资，高盈利能力非股权融次 低盈利能力股权融资，低盈利能力非股权融次}，信念 ，其中 。
对于博弈方企业来说是知道自己类型又知道投资是有风险的，在高盈利能力 。即股权融资战略 要优于非股权融资战略 ，因此，产生最优的均衡战略 ，也就是高盈利股权融资。在低盈利能力 下。 即股权融资战略 要劣于非股权融资战略 ，因此产生最优的均衡战略
，对于私募股权投资者来说，由于不知道企业项目的盈利能力，只能通过期望收益来进行股权投资和不参与股权融资战略的选择。
当私募股权投资者选择股权投资战略时的期望收益是：
当私募股权投资者选择不参与股权融资战略时的期望收益是：
显然， ，即 。私募股权投资者应采取股权融资战略。因此，得到股权融资博弈的贝叶斯均衡为：
股权投资，高盈利股权融资，低盈利非股权融资}
二、私募股权投融资的策略建议
从均衡分析可知，对企业而言，项目的盈利能力对于私募股权投资者参与企业的股权融资起着非常重要的作用。因此，企业要获得私募股权投资的认可，必须做到两点：一是企业在进行股权融资前应加强对投资项目的可行性研究，对项目的风险及预期收益进行更为深入的了解。二是企业在进行股权融资时应加强本信息披露的质量，让私募股权投资者从公开信息中能分析出企业的成长潜力如何、发展前景是否看好，以及是否有较强的盈利能力。只有确信公司用融得的资金进行的投资项目能够获得良好的预期收益，才能使私募股权投资者认同企业的股权融资战略，现实私募股权融资。
对于私募股权机构而言，应加强对股权投资项目的尽职调查，避免信息博弈导致的错误选择，实现股权投资效益的最大化。具体如下：
一是完善相关法律法规。私募股权投资在我国高速发展受到政策的一定支持与鼓励，但是私募股权投资市场的健康发展必须有一套完整的法律法规体系来保障，我国政府应尽快明确私募股权投资的地位和发展思路，在法律方面，应尽快完善相关法律与法规来保护私募股权投资参与主体的利益，减少私募股权投资的法律风险，建立一套完善的法律法规体系，立法部门需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》、《商业银行法》、《担保法》、《保险法》、《基金管理法》、《知识产权法》《税法》《政府采购法》等基础上增加有关私募股权投资的条款，出台实施细则，为私募股权投资的规范发展创造有利条件。
二是推出配套的税收制度。在种类繁多的政府扶持政策中，税收优惠政策在私募股投资行业已被证明为效率最高的扶持政策之一。给予私募股权投资各参与主体税收优惠，有助于直接调节私募股权投资的成本与收益，有利于充分调动私募股权投资各参与主体的主动性与积极性，从而促进我国整个私募股权投资行业的发展。，政府应做到减少征税环节，避免重复征税。对公司制私募股权投资主体只征收企业所得税，如果私募股权投资机构将其从私募股权投资中取得的收益再用于私募股权投资，为促进新的私募股权投资活动发生，加速私募股权投资资金的周转与循环，用于私募股权投资的这部分收益可以享受再投资退税的优惠。
