发布时间：2023-06-29 16:31:32
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的国际金融外汇市场样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：汇率；股票市场；VAR模型
中图分类号：F830.9文献标识码：A
收稿日期：2013-04-02
作者简介：徐静（1980-）， 女， 河北青县人， 重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向：金融资产定价、 金融风险度量。
基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号：10901168。
我国于2005年开始汇率改革，7年来人民币对美元中间价升值幅度达到23%。2012年7月国际货币基金组织（IMF）报告，称人民币相对于一篮子货币是“中度低估”。近年来我国贸易顺差缩小，人民币有所升值，这意味着人民币汇率已更靠近其公允价值，人民币汇率逐步走向均衡。
2008年以来，全球范围内金融机构都受到强烈冲击，反映到我国金融市场上就是人民币的不断升值，我国股票市场由最高时的6 124.04点跌至2 000余点。随着我国经济发展水平的不断提高和金融改革的不断深入，外汇市场和股票市场成为我国金融市场的两个重要组成部分，外汇市场作为国际贸易风险控制的“避风港”，以及我国特殊情况下进行基础货币调节的重要手段，而股票市场是一国经济发展的“风向标”和“晴雨表”，更是维护金融稳定的调节器。因此，在后金融危机时期研究二者的动态连带关系，不仅有助于深刻认识和理解金融市场之间的相互影响，而且对于当前我国特殊背景下防范金融风险，以及金融市场改革等方面的政策制定，具有重要的理论和现实意义。
一、相关理论及文献综述
（一）理论模型
关于股价和汇率之间的相互关系，主要存在两种经典理论模型：流量导向模型（flow-oriented model）和存量导向模型（stock-oriented model），两种理论的区别在于对汇率形成机制和汇率决定理论的侧重点不同。流量导向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市场理论模型（goods market approach），主要是强调经常项目账户对汇率形成机制的影响，认为汇率变化会对股票市场波动产生影响，其影响程度主要取决于国际贸易在一国经济中所占重要程度以及贸易平衡的状况。汇率在国际贸易中起到重要影响作用，根据一价定律，汇率的变化会直接影响一国产品在国际市场中的竞争力，从而影响到进出口总额的变化，这些变化会直接反应到外贸企业的营业额和利润中，汇率的变化也会通过企业计价货币所反映出的变化，影响其风险暴露和交易成本，从而影响到企业的生产经营活动，这些最终都将反应到企业股票价格的变化上（需满足马歇尔-勒纳条件，本币贬值，出口企业利润增加，其股价上涨；反之亦然）。此外，汇率的变化会通过货币传导机制引起一国货币价值变化，以外币计价的进口商品的变化也有可能对一国的物价水平产生影响，引发通货膨胀，从而引起股票市场的价格波动。
存量导向模型（Branson and Henderson，1985）又叫资产组合平衡理论（portfolio balance approach），主要侧重于从资本和金融账户说明汇率和股价之间的动态关系，认为股票价格会反向引起汇率的波动（采用直接标价法，汇率下降表明本币升值）。汇率作为外汇市场中一国货币价值的最直接反应，与其他普通商品同样也受到供求关系的影响。根据利率平价理论，当股市呈上升趋势时，由于财富效应的传导机制会提高国内市场的利率，拉动外汇市场中本币的需求会引发国际市场热钱的进入，大量资本内流最终导致本币的升值；相反，如果股市处在下行区间，伴随着股价下跌，投资者的财富缩水削弱了对本国货币的需求，投资者的信心和投资意愿都会减少，导致国内市场利率下降，资本外流最终导致本币贬值。
（二）国内外相关研究
针对上述两种理论模型，中外学者进行了大量的实证研究，验证汇率和股市价格之间的波动变化关系，但得到的结论不尽相同。国外许多学者对股价和汇率的相互关系进行了实证研究，早期的研究主要集中于发达国家市场，而且没有考虑时间序列非平稳性对于可能导致的序列之间的虚拟回归现象。Franck和Young（1972）认为股价和汇率之间不存在显著的关联，Aggarwal（1981）发现1974至1978年间 美国股价指数和美元有效汇率之间存在正相关，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究结论表明二者之间存在显著的负相关。
Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）运用协整分析和格兰杰因果检验解释了两个变量间相互关系的方向， 结果表明股价和汇率之间不存在长期协整关系，但是短期内存在双向（bidirectional）因果关系。Aiayi和Mougoue（1996）对8个发达国家两个市场之间的关系进行了研究，发现汇市和股市存在双向因果关系。Abdalla和Murinde（1997）使用1985至1994年间的数据， 运用协整分析方法考察了4个亚洲国家股价和汇率之间的关系， 结果表明在巴基斯坦和韩国不存在因果关系， 而在菲律宾和印度存在因果关系。Granger、Huang和Yang（2000）在研究1997年东亚金融危机究竟是货币贬值导致股市下跌，还是股市下跌导致货币贬值的因果关系时，发现股市与汇市存在着很强的联系，但不同国家的结果并不一样，部分国家的股市与汇市存在单向（unidirectional）因果关系，部分国家存在双向因果关系。
国内学者对于我国股价和汇率相互关系的也进行了大量研究， 但研究结论并不完全一致。张碧琼、李越（2002）运用ARDL模型，实证研究汇率对我国股票中以不同货币定价和交易的股价产生不同影响，结果表明人民币汇率与上证A股和深圳A股指数以及香港恒生指数都存在协整关系，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在互动关系。陈雁云、赵惟（2006）就人民币升值对股票市场的影响进行了定性分析，认为不同状况下股价与汇率的关联不同， 当人民币汇率变动受到严格管制时， 股价与汇率的关联性就很小；随着人民币汇率弹性的加大和股价形成机制的完善，股价与汇率的关联性则越来越大。吕江林等（2007）研究了人民币升值对我国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响，并得出了股市正在趋向规范化的结论。李泽广、高明生（2007）的实证研究，发现我国股价和汇率之间存在稳定的协整关系和双向的因果关系。邓、杨朝军（2008）采用Granger因果检验，研究了汇改后股市和汇市的关系，结果表明汇改后我国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是我国股市上涨的单向Granger因果关系。张兵等（2008）实证发现了汇改后汇率和股价存在长期均衡关系，在短期内股市和汇市存在交互影响，而且还分析了不同板块指数与汇率的关系。巴曙松、严敏（2009）也分析了汇改后的数据，发现我国股票市场和汇率市场存在明显的联动关系，且只存在从外汇市场到股票市场的短期单向引导关系。
根据国际金融危机爆发后中国政府在外汇市场上采取的不同政策，本文将汇改后时期分成三个阶段，利用协整检验和Granger因果检验的计量方法，研究国际金融危机爆发后中国股票市场和外汇市场关系。实证结果表明汇率制度改革后中国股市与汇市存在长期稳定的协整关系，但在不同的子样本区间内，股票市场和外汇市场间的引导关系存在差异。
二、数据选择及其描述性统计分析
（一）数据选择
本文选取样本数据区间为2007年10月8日至2012年9月21日，选取日数据（即每周5天）共计1 295个工作日，剔除掉样本区间内不同市场、不同开放的交易日后，剩余1 177个交易数据样本。关于股票市场，考虑到上海证券交易所A股市场对中国大陆股票市场的影响力和代表性，选取的是上证综指的收盘价（SZINDEX）。关于汇率市场，汇率的价格选取的是人民币兑美元的中间价（USDCNYC）， 以直接标价法表示，这样汇率下降则意味着人民币的升值；反之，汇率上升意味着人民币的贬值。本文以人民币与美元的利率差额作为中间变量。戴国强、梁福涛（2006）在总结金融市场基准利率基本属性和评析国外基准利率选择的基础上，围绕基准利率的四个属性（市场性、基础性、相关性和系统稳定性），系统地比较分析了中国利率体系中各种利率，并对相关利率关系进行统计分析和Granger因果检验，认为以银行间债券回购市场利率作为当前中国金融市场短期基准利率优于其他利率。因此，本文选取一周银行间债券回购市场利率（REPO07）作为国内市场的利率，与此对应地选择一周美元libor（USDLIBOR）作为美国市场的利率，利差（SPREAD）为二者之差，即SPREAD=REPO07-USDLIBOR。股票市场、汇率市场以及一周银行间债券回购利率数据来自wind资讯数据库，一周美元libor数据来自于/rate，统计软件选用Eviews6.0。
从2005年汇改之初到2008年，人民币对美元汇率累计升值幅度达到了18%，但国际金融危机将人民币汇改进程打乱了。为了抵御国际金融危机的冲击，从2008年9月开始，人民币对美元汇率锁定在6.8235上下微幅波动，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态。随着国际金融危机阴霾逐渐散去，2010年6月19日，央行启动了“二次汇改”，再度宣布进行人民币汇率形成机制的改革。本文依据上述人民币汇改历程，将样本分成三个子样本进行综合分析：第一阶段从2007年10月8日至2008年8月29日；第二阶段从2008年9月1日至2010年6月18日；第三阶段从2010年6月19日至2012年9月21日。
（二）数据处理与描述性统计
2.单位根检验。由于上证综合指数和人民币兑美元名义汇率序列都是时间序列数据，为避免虚拟回归（spurious regression）的出现，保证回归结果的无偏性和有效性，必须先对各个变量序列进行平稳性分析，常用的单位根检验方法是ADF（Augmented Dickey-Fuller）检验。SZINDEX和USDCNYC 的原序列及其一阶差分的单位根检验，结果见表2。对于ADF检验，通常采用AIC准则确定时间序列模型的滞后阶数① ，SZINDEX 和USDCNYC确定的滞后长度均为2。从表2可以看出SZINDEX和USCNYC 原序列的ADF绝对值均小于1%临界值的绝对值，单位根检验显示在1%的显著性水平下都是非平稳过程，而它们的一阶差分的ADF绝对值都大于1%临界值的绝对值，拒绝原假设。因此，上证指数和人民币汇率的一阶差分都是平稳过程，即时间序列DS和DE都是一阶单整过程。
4.Granger因果关系检验。由表5可知全部样本股票市场和外汇市场之间存在双向引导关系（Bidirectional Relationship），这说明在短期内股票价格的变化对汇率价格的变化具有预测作用，股票价格能够引导汇率价格，同样汇率价格对股票价格也有引导作用。相比较而言，股市对汇市的引导作用更大（因为P值更小）。
三、主要结论及政策建议
虽然在子样本1内都存在外汇市场到股票市场的单向因果关系，但是P值很大，超过了5%的置信区间，所以股票市场和外汇市场不存在稳定的因果关系，分析具体原因主要有以下几点：
一是由于当时国际金融危机刚刚爆发，金融市场的恐慌情绪逐步向实体经济蔓延，投资者处于观望阶段，对未来经济走势判断不明朗，投资情绪消极，对经济短期内复苏的信心预期不足。表现在股票市场上的就是信贷紧缩政策影响到各行各业，从银行业到汽车业，再到资源类行业，从虚拟经济蔓延至实体经济，A股市场也从牛市转变成熊市，产生了更大波动。
二是外汇市场上，随着国际金融危机的爆发，我国的出口和经济面临严重压力，人民币汇率有贬值预期和向下调整压力，我国外汇储备和个人外汇存款中，70%左右是美元。由于资产配置再平衡以及国际收支平衡等原因，金融危机的蔓延一定程度上弱化了人民币的升值预期。
三是在股票市场波动传导机制中，由于发达与完善的金融市场对国际金融市场具有巨大的影响力，我国A股市场和国际资本市场的连动日益紧密，A股市场的波动变化不再仅受国内因素的影响，也会受到其他国家、特别是欧美等发达国家股市波动的影响；由于经济实力、市场制度和市场成熟程度等的差距，在国际金融危机爆发后，我国股市不可避免地受到美国股市波动的影响。
在子样本2内，存在股票市场到外汇市场的单向因果关系，而外汇市场对股票市场的溢出效应很弱。为了抵御国际金融危机的冲击，人民币汇率重新回到了汇改前与美元汇率挂钩的状态，造成了事实上人民币汇改进程的中断。在金融危机爆发后，短期内人民币兑美元汇率保持稳定，对于我国稳出口、保增长有着积极作用。但是，伴随着我国整体经济的复苏好转，我国经济基本面已经强于美国，人民币出现新的升值压力。由于人民币兑美元汇率在长达一年半的时间内基本保持不变，忽视了人民币实际有效汇率的变化，造成了外汇市场上新的失衡。由于政府的强制固定汇率行为而弱化了企业自身汇率风险管理意识，导致外贸出口企业商品出口竞争力下降，从而逐步丧失了在商品上的定价权，一旦人民币再次进入上升通道，外贸出口企业的利润将会被大幅压缩。与此同时，央行则连续调整金融机构存款准备金率，由于国内金融市场的不完善，货币供应量的变化对金融机构经营产生了重大影响，引致股票市场震荡剧烈。此外，在2008年10月期间，我国大小非减持的解禁股达到4.04亿股，随着市场对资金需求压力加大，投机热钱将会继续加大套现力度，对股票市场的冲击越来越明显。
由于子样本3与子样本2的结论相反，只存在从外汇市场至股票市场的单向因果关系，而股票市场对外汇市场的影响较弱。其原因是央行于2010年6月19日宣布重启汇改，增强人民币汇率弹性，并继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。2012年4月16日，央行决定把人民币兑美元汇率波动幅度限制由之前的千分之五上升为百分之一，外汇市场开始出现双向波动特征，企业通过外汇市场进行避险的需求正不断加大。经历了两年多的时间，世界经济已步出国际金融危机以来的最坏阶段，整体延续缓慢复苏的态势。在此期间内，证监会出台了一系列降低交易成本和保护投资者的措施，包括新股发行改革、交易所整顿、退市制度改革、债券市场发展、地方养老金入市、投资者保护等方面，这些措施从一定程度上降低了A股的投机属性。
随着我国经济的不断发展，金融和资本市场的进一步完善，股票市场和汇率市场的互动关系将日益紧密。此外实体经济与金融的联系也越来越紧密，每个金融子市场之间会通过汇率、利率、股票价格指数、物价指数等指标发生错综复杂的联系，同时风险也会蔓延至实体经济。为了防范和化解金融风险，需要控制各子市场的源头风险。因此，在外汇市场领域要以人民币国际化为重要契机，提升我国经济影响力，控制人民币升值速度，控制资产泡沫，控制投机资本的进出，避免重蹈日本覆辙；在股票市场上，强化资本市场提供风险共担、利益共享的机制，拓展居民储蓄转化为投资的渠道，平衡市场融资和资本扩容所带来的矛盾，调整金融市场中股票债券结构比例，同时加强市场监督机制，稳妥推进市场对外开放，努力使市场回归本源。
综上所述，逐步建成一个从形式到内容、从规模到结构，都与我国经济发展水平相适应的成熟的资本市场。一个体系结构合理、运行机制完善、功能充分发挥的国际一流的资本市场，对实现城市化、工业化和农业现代化，促进中小企业发展、扩大就业，建设创新型国家，改善民生、健全社会保障，更加有效地应对新形势下国际金融危机的冲击都具有重大意义。伴随着人民币汇率机制改革与股权分置改革，以及国际金融一体化和自由化的发展趋势， 中国外汇市场和股票市场间波动的溢出效应也将更加密切。因此， 投资者应选择适当的资产组合， 监管当局应建立完善的金融风险控制及预警机制， 有效地防范、化解金融风险在金融市场间的传递。
注释：
①高铁梅.计量经济分析方法与建模-Eviews应用及实例（第二版），P168.
参考文献：
[1]Dornbusch，R. Fischer，S. Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review，1980（5）：960-971.
[2]Branson，W. H. D. W. Henderson，The Specification and Influence of Asset Markets，in R. W. Jones and P. B. Keneneds[J].Handbook of International economics，1985（2）：749-805.
[3]Franck， P. Young， A. Stock Price Reaction of Multinational Firms to Exchange Realignments[J].Financial Management 1972（1）：66-73.
[4]Aggarwal，R. Exchange Rates and Stock Prices：A Study of the US Capital Markets Under Floating Exchange rates[J].Akron Business and Economic Review，1981（12）：7-12.
[5]Soenen，L.E.Hennigar，An Analysis of Exchange Rates and Stock Prices：The US Experience Between 1980 and 1986[J].Akron Business and Economic Review，1988（19）：7-16.
[6]Bahmani-Oskooee，M. Sohrabian，A.Stock Prices and the Effective Exchange Rate of the dollar[J].Applied Economics 1992（4）：459-464.
[7]Ajayi，R.A.Mougoue，M. On the Dynamic Relation Between Stock Prices and Exchange Rates[J].Journal of Financial Research，1996（2）：193-207.
[8]Abdalla，I.S.A. Murinde，V. Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets：Evidence on India，Korea，Pakistan，and Philippines[J].Applied Financial Economics，1997（7）：25-35.
[9]Granger，C.W.J.Huang，B.N.Yang，C.W. A Bivariate Causality Between Stock Prices and Exchange Rates：Evidence From Recent Asian Flu[J].Quarterly Review of Economics and Finance，2000（3）：337-354.
[10]张碧琼，李越.汇率对中国股票市场的影响是否存在：从自回归分布滞后模型得到的证明[J].金融研究，2002（7）：26-35.
[11]张兵，封思贤，李心丹.汇率与股价变动关系：基于汇改后数据的实证研究[J].经济研究，2008（9）：70-81.
［关键词］汇率;国际金融;国际收支;通货膨胀率差异
在经济全球化和金融市场化的推动下，汇率成为国际金融市场上最重要的经济指标之一。我国金融市场的不断发展和壮大也见证了我国在国际经济市场上的地位不断提升，国际影响力不断增强。在我国，人民币汇率以市场供求为基准，并参考一篮子货币而变化。自2019年以来，年初受国际经济积极因素影响，国民对市场抱有积极的预期，汇率在第一季度不断升值。但随着国际金融市场的不断波动，外部影响因素错综复杂，人民币出现贬值态势。近日，美国又传出要对中国的出口商品加征关税，导致人民币突破7。汇率的稳定对一国金融市场的发展十分重要，但同时汇率变动是把“双刃剑”，其对一国金融市场既有积极影响也存在消极影响。基于此，文章就从影响汇率变化的原因和汇率变动对一国经济的影响出发，对现阶段我国商业银行开展中间业务存在的问题进行探究。
1影响汇率变动的主要因素
1.1国际收支
一国的国际收支项目主要包括经常项目和资本项目，而国际收支对汇率的影响也是具有决定性的。以阿根廷为例，经常账户长期处于逆差状态使得阿根廷的出口创汇严重不足。2017年阿根廷的国际收支逆差翻倍，加上外债规模不断扩大，导致国际收支压力不断增加。与此同时，带来外汇重要来源的国外投资的规模不断减少。一些大型投资面临投资危险，国民和海外投资者对比索的信心大跌，对坚挺货币美元的需求不断增加。导致美元汇率不断增加，比索汇率不断下跌。因此，一般地，当一国国际收支出现赤字时外汇汇率上升，本币贬值。
1.2通货膨胀率差异
不同国家的货币之间存在汇率比价，是因为其所代表的价值量不同，而物价正是货币价值的体现。一般来说，一国的通货膨胀率越高，该国货币所代表的价值量越低，则该国货币贬值越严重。随着国内外的商品市场联系越来越密切，通货膨胀率的变化对汇率的影响会在经常项目上反映出来，进而影响国际收支。以津巴布韦为例，2019年4月，津巴布韦的通货膨胀率高达75.86%，环比增长近10个百分点。津巴布韦物价的不断增加使得等量的该国货币所能购买的商品的数量减少，该国货币的价值量降低，货币贬值。此外，随着津巴布韦的货币不断走弱，加上外汇储备不断短缺，导致该国在国际市场上的竞争力不断减弱。
1.3利率差异
如果一国的利率水平与其他国家相比不断上升，则该国对其他国家资金的吸引力会增加，刺激外资不断涌入。在外汇市场上，对该国货币的需求量不断上升。在货币的供给量保持不变的情况下，根据外汇市场上供求关系可知该国货币的汇率不断上升。2014年10月29日，美联储退出了为期两年的量化宽松政策，开始了新一轮的加息周期。一年的时间里，人民币兑美元的汇率变化幅度较大，贬值幅度接近15%。2017年年初，人民币兑美元的汇率持续走低，达到6.9875，突破自2010年以来汇率的最低水平。本月，最新公布的美联储利率决议表明，美元利率将下降25个基点。一般地，美元的利率下降将会导致美元在国际金融市场上的需求减少，进而美元汇率下降。
1.4经济增长率的差异
一般情况下，短期内，一国的经济增长率上升会导致该国货币在外汇市场上贬值，但在长期对本币升值起着重要的作用。当一国的经济增长较快时，国民收入水平普遍得到显著提高，对商品的需求也会增加，进而对进口品的需求增加，经常账户出现逆差，国际收支引起本国货币逆差。但是，经济增长率的提高往往代表该国生产率提升较快，竞争力增加，利润率较高，可以有力地支持本币价值的提升。
1.5中央银行对外汇银行的干预
一国货币当局通过影响外汇市场上的供求关系对外汇市场进行干预。中央银行可以在外汇市场上买入或卖出某一国家的货币来维持本币的汇率。例如，外汇市场上日元升值，美元对日元的汇率下跌。日本银行为了保证美元坚挺，维护日本的出口优势，实现经济目的，会在外汇市场上抛日元增加日元的供应量从而维护汇率稳定。1.6投机行为在外汇市场上，国际投机者的投机行为也会影响汇率。投机行为通过外币的买卖来影响外汇市场上的供求关系进而影响汇率。例如，当通过分析影响汇率的因素后得出一国货币将升值，则大量投机者纷纷买入该种货币，该货币的需求量大幅度上升，则该货币汇率上升。反之，人们纷纷抛出该货币，从而该货币下跌，汇率下降。
2汇率变动对经济的影响
2.1汇率变动对贸易的影响
当一国货币汇率下跌，一般情况下会增加该国的出口优势，本国国际收支顺差增大。根据“马歇尔—勒纳”条件可知，在进出口商品的供给弹性无穷大的前提下，若进口品的需求弹性与出口品的需求弹性之和大于1，则一国货币汇率下降就会带来贸易顺差。但是通过降低汇率带来的国际贸易的改善存在时滞，即“J”曲线效应。因为当一国的汇率下降时，汇率下降信息的传递、国外商品市场的需求的增加等信息的传递都需要时间。
2.2汇率变动对国内物价水平的影响
货币贬值会使得一国货币所代表的价值量减少。因此，本币贬值后会使得以本币表示的进口品的价格上升，商品成本上升，进而使得国内物价水平上升。此外，由于汇率的乘数效应，也会使得国民收入增加，进而拉动需求增长，在其他条件保持不变的情况下，国内物价水平上升。
2.3汇率变动对资本流动的影响
汇率变化对资本流动的影响分为短期和长期。当一国货币的贬值只是短期的，那么一单位外币所能兑换的本币更多，从而吸引大量外币进入兑换成本币，从而增加外资投资的效益。一旦人们认为一国货币贬值是长期趋势，说明未来该货币长时间的价值较低，该国经济发展势头较差，容易出现资金外逃的现象。
2.4汇率变动对国内经济结构和工业发展的影响
汇率变动对一国的经济结构也有较重要的影响。首先，汇率贬值会在一定程度上保护本国的经济产业。当一国货币出现贬值时，以外币表示的本国出口品价格下降，本国商品在国际市场上的竞争力增强，出口创汇增加，国民收入增加。但是，对于那些需要进口原材料的企业来说，本币贬值会增加商品的成本。并且如果一国产业过度依赖贬值来增加外汇收入，那么该国的社会资源无法得到优化，经济结构不能实现良好的调整。
2.5汇率变动对国际关系的影响
如果一国通过官方降低汇率来改善国际收支，提高国民收入，则会影响到其他国家的经济发展。官方采用人为的降低汇率的方法，是以牺牲他国的经济利益为手段来发展本国经济。因此国家之间容易产生摩擦，引发政治冲突等。
2.6汇率变动对外汇储备的影响
汇率的变化会影响一国货币在国际金融市场上的地位。例如，当一国的坚挺货币长期处于贬值状态，则其他国家会减少对该国货币的外汇储备，换作其他更有价值的货币。随着越来越多的国家对该种货币的消极持有，则该国货币的地位不断下降，甚至影响一国的国际地位。
关键词:人民币 汇率 外汇
伴随我国外汇储备的增长,基础货币投放量的快速增加,经济中出现了明显的流动性过剩问题。如何认识外汇储备,从汇率制度角度寻找提高货币政策效应的方法也成为我们面前的一个重要问题。
一、现行汇率制度下的货币效应
1. 政府在政策组合中的选择
1994年我国实行了有管理的浮动汇率制度,汇率变动极小,始终保持在1美元兑换8.26人民币左右。2005年7月21日,中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”扩大,实施这一政策组合的成本越来越大,外汇储备增长成为本币投放的主要闸门,货币政策的独立性严重削弱,被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动的政策组合。
2. 基础货币供给的内生性
随着经济和金融的全球化深化,我国开放步伐加快,为了维持汇率稳定,无论经常项目还是资本项目外汇流入时,中央银行必须投放人民币买入。在国内信贷不变的情况下,国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应变化。在目前汇率形成机制及外汇管理模式下,人民银行只能被动接受国际收支顺差的变动,外汇占基础货币投放的比重越来越大。在长期盯住美元的汇率制度下,外汇占款上升成为基础货币投放关键内生性因素。
3. 外汇储备增长与货币投放量的增加
我国的国际收支已多年出现“双顺差”,从经常项目上看,在国内商品市场相对过剩的情况下只能通过出口寻找外销,出口增加的外汇收入因结汇制度挤出了基础货币。从资本项目上看,我国已经成为吸引FDI最多的国家,在吸引了大量国外直接投资的同时也迫使央行增加基础货币。此外,美国长期贸易赤字和外债增加,使美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱,导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲国家以及其他新兴地区,推动了这些国家汇率升值。这种情况下,人民币引起了投机者的兴趣。境外热钱在人民币升值利益的驱动下不断涌入,进一步加剧了外汇储备增长。
二、从汇率角度提高货币政策效应
我国当前的汇率制度安排使得“双顺差”短时期内无法改变,虽然中央银行采取了票据对冲、抑制投资等手段进行调节,效用都是短期的。
1. 对于我国来说,短时期内汇率完全浮动不现实,但汇率浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大,利用市场机制调节外汇市场供求,人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动增发大量基础货币,从而收缩市场货币总量,有效解决商业银行流动性过剩的问题。同时根据当前国际经济发展的多极化趋势,人民币汇率参考的一篮子货币中,美元成份可以适当减少,增加欧元、英镑、日圆等货币比重,避免美元波动牵连我国货币大幅度波动风险,将未来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。
2. 现有外汇管理体制主要基于外汇紧缺时期,结售汇外汇管理体制对于外汇储备增加有积极作用。随着贸易顺差企业出口创汇越来越多,国际资本大量流入使投放的人民币大量增加。因此,积极推进外汇管理体制改革,放宽企业和个人用汇自由度,由强制结售汇制向自愿结售汇制转变,由国家集中储备外汇向民间分散外汇转变,由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变,是我国金融国际化发展的途径,才能实现货币政策的独立性,彻底解决流动性过剩问题。
3. 汇率制度改革需要有一个良好的环境,与其他政策的协调配合尤为重要。首先应加快利率市场化改革,为人民币远期交易、期货交易及企业回避汇率风险创造良好的金融市场基础,使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。同时,调整贸易政策和引进外资政策。国际收支“双顺差”与对出口和引进外资的优惠政策密切联系,在当前出口贸易激增和外商投资数量扩大的背景下,内外资一视同仁“两税合一”成为大势所趋。
4. 加快外汇市场建设,为各类经济主体规避风险提供有效渠道。进一步加快外汇市场建设步伐。允许不同交易目的的主体进入外汇市场交易,提高外汇市场的竞争程度,同时为使市场参与主体具备风险管理能力,从而增加经济主体的选择,减少人民币升值预期中的投机行为,使市场对人民币的价值定价更加真实、准确。
5. 引导企业主动适应汇率变化,适当运用金融工具规避风险。企业要进一步提高风险意识,培养和引进相关的专业人员,增强处置汇率风险的能力,增强对外汇市场变化的适应能力。同时要加强成本核算,控制费用开支,进一步扩大利润空间。注重科技创新,提高核心竞争力,开发高附加值产品,尽快实现产业升级。
6. 银行应积极开发金融衍生产品,提高风险定价能力。商业银行应适应人民币汇率形成机制改革的形势和要求,抓住外汇市场快速发展和企业汇率避险需求迅速增长的机遇,正确处理改进金融服务与防范风险的关系,增强服务意识,创新金融产品,推出适应不同需求的外汇避险工具,并相应拓宽远期结售汇业务的期限设置。
三、总结
中国采取有管理的浮动汇率制度,是人民币汇率制度向自由浮动的汇率制度迈进的必经之路。现阶段,中国加入世界贸易组织,在此前提下,中国应不断改进外汇管理手段,围绕维护国际收支平衡和人民币汇率稳定,整顿和规范外汇市场秩序,努力为支持对外贸易和鼓励外商来华投资创造良好环境和条件,以促进国民经济健康发展。
参考文献:
[1]温彬,人民币汇率改革的效应和趋势分析[J]国际金融研究2006(3).
关键词：国际金融；外汇交易；市场结构；金融改革
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2016)01-21-06
2015年8月11日，人民银行宣布完善人民币汇率中间价报价，这一举措是我国人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步,引发人们对外汇市场的关注。在当前人民币加入SDR的背景下，人民币资本项目可兑换和人民币国际化进程加快，外汇市场开放与发展的步伐明显加快。然而，与发达国家的外汇市场相比，我国外汇市场差距何在？本文从市场结构的角度分析了国际上重要外汇市场与我国的差异，并在此基础上提出了发展我国外汇市场的政策建议。
一、外汇市场结构的相关理论
（一）市场结构和市场集中度
市场结构概念源于产业组织理论，指市场的卖方之间、买方之间以及卖方和买方之间的各种关系。市场的竞争和垄断关系就是上述关系在市场中的综合反映。因此，市场结构是一个反映市场垄断和竞争关系的概念。影响市场结构的关键因素包括卖方集中程度、买方集中程度、产品差异性和市场壁垒。市场集中度是衡量产业组织市场结构常用的指标，反映了市场垄断程度的高低。衡量集中度的指标有绝对集中度和相对集中度两类。绝对集中度是指在规模上处于领先地位的企业在生产、销售、资产、雇员等方面的累计数量占整个行业该指标的比重，即前几位企业市场份额之和。相对集中度是反映所有企业总体分布的集中度指标，有赫芬达尔指数、洛伦兹曲线、基尼系数等。
（二）外汇市场结构概述
广义的外汇市场结构通常包括：1.市场层次。一国的外汇市场通常分为两个交易层次:第一层次是零售市场，由客户和外汇交易商组成；第二层次是批发市场，也称交易商间市场或者银行间市场。交易商间市场的交易可分为两种类型：第一种为直接交易，交易商可在市场上直接与其他交易商进行交易，彼此既可以充当做市商也可以充当客户，该类交易属于分散的交易且透明度较低；第二种类型为间接交易，交易商通过经纪商间接进行外汇交易，形成准集中型的经纪市场。2.市场参与者。按照市场参与者的身份，外汇市场上的交易者可以分为三类：外汇交易商、外汇经纪商和客户；按照交易动机的不同，可以分为投机交易者和套期保值交易者。3.交易机制。金融市场上的交易机制主要分为三种：一是连续竞价市场，二是定期（集合）竞价市场，三是连续交易商报价市场。目前，国际外汇市场主要采用的交易机制是做市商报价驱动，同时又有经纪系统（电子经纪）通过集中交易商的双向报价提供指令驱动的撮合模式。
二、国际外汇市场主要情况
现代意义的国际外汇市场是在布雷顿森林体系崩溃后发展起来的。经过四十多年的发展，全球外汇市场日均交易量达5.3万亿美元，且形成一个以国际金融中心为纽带、24小时不间断的无形市场。其中，美国纽约、英国伦敦是最重要的两个市场。
（一）美国外汇市场概况
从市场价格发现机制来看，美国外汇市场是由有限的做市商提供流动性、众多参与者向做市商询价的报价驱动型价格发现机制。从市场结构来看，美国外汇市场的参与者虽然众多，但做市商机构市场份额较大，市场交易量分布明显不均，是一个由大型商业银行、投资银行等交易商主导的寡占市场。1.市场结构美国外汇市场属于无形市场，无固定的交易场所，与全球其他外汇市场保持24小时的业务联系，是当今世界最大的外汇交易市场之一，也是全世界外汇结算的枢纽。世界各地的美元买卖（包括欧洲美元、亚洲美元的交易）都必须在美国（主要是纽约）商业银行账户上收付、划拨，美国国内其他外汇市场的外汇买卖也要通过纽约外汇市场划转。主要OTC外汇交易平台包括EBS、FXALL、360T和路透dealing等；场内外汇衍生品市场则包括芝加哥商品交易所集团（CMEGroup）、费城证券交易所（PHLX）、美国洲际交易所（ICE）和美国国际证券交易所（ISE）等。美国外汇交易分为三个层次，即银行与客户间的外汇交易；本国银行间的外汇交易；本国银行和外国银行间的外汇交易。金融危机后，美国出台了多德弗兰克法案，对外汇交易加强了监管，其中要求外汇衍生品交易通过有组织交易平台——互换执行设施（SEF）进行，该措施改变了外汇市场分散的格局，加强了交易的市场集中度。近年来，随着算法交易和主经纪业务的快速发展，非银行金融机构交易量在美国外汇市场上的比重逐年上升。另外，大型交易商还是美国外汇市场的规则制定者，成立于1978年的外汇市场委员会由市场的主要参与者组成，通过制定准则和规范为美国的外汇市场发展提供指导。2.交易产品及交易量美国OTC外汇市场主要包括即期、远期、掉期和期权等几类。根据2015年7月纽约外汇交易委员会（ForeignExchangeCommittee，FXC）的第22期北美外汇交易量调查，2015年4月所有OTC外汇交易产品（包括即期、远期、外汇掉期和期权交易）日均交易总量为8812亿美元。其中，即期产品日均交易量约为4270亿美元，占比48%；远期产品日均交易量约为1897亿美元，占比22%；掉期产品日均交易量约为2177亿美元，占比25%；期权产品日均交易量约为468亿美元，占比5%。3.参与主体美国对经营外汇业务没有限制，政府不指定外汇专业银行。因此，几乎所有银行和其他金融机构都可以经营外汇买卖。参与主体主要包括美国联邦储备体系的成员银行和非成员银行（商业银行、储蓄银行等）、外国银行在纽约的分支机构、境外银行的行和代表处、证券公司、保险公司以及股票和外汇经纪商等。从市场的地位上看，分为交易商、经纪商及新兴交易机构。交易商以商业银行为主，但目前投资银行、保险机构成为外汇交易市场上的活跃角色，与商业银行共同提供流动性，扩大了做市商群体，即交易商（dealer）。美国外汇市场有八家主要外汇经纪商，经纪商一部分专门从事某种外汇产品的买卖，但大部分还是同时从事多种货币的交易。经纪商自身并不产生交易，但其专业化中介外汇交易也是外汇市场的重要力量。经纪商既有声讯经纪商，也有电子经纪商，目前电子经纪商发展迅速，已经超越声讯经纪商成为主要业务方式。新兴交易机构成为市场新增力量，主要包括高频交易机构、对冲基金和资产管理机构。高频交易机构往往是独立的、以自有账户交易的专业化机构，外汇高频交易领域的寡头垄断特征较为显著，少数机构即是这个领域的主力。高频交易基本依附于机构间市场，与电子经纪平台、多交易商平台以及场内交易所连接，向外汇市场提供流动性。相较于高频交易机构，对冲基金并不十分透明，属于私募性质。典型的资产管理机构是客户账户（比如养老基金、捐赠基金等）进行投资，这类机构往往持有大量的跨国资产组合，无论是投资、头寸调整以及盈亏实现，都需要考虑汇率变动的因素，因而对外汇市场较为倚重。根据FXC调查显示，2015年4月，美国外汇市场上的报告交易商、银行或其他交易商、其他金融机构和非金融企业的市场份额分别为34%，18%，39%，9%。4.交易币种美国外汇交易包含了绝大多数货币对。FXC调查显示，2015年4月，外汇交易量的币种主要为欧元对美元、美元对日元、英镑对美元、加元对美元等主流货币对。日均交易量分别为EUR/USD2927亿美元，占比28%；USD/JPY1508亿美元，占比14%；GBP/USD1064亿美元，占比10%；CAD/USD977亿美元，占比9%。
（二）英国外汇市场概况
1.市场结构1979年10月24日，英国完全取消外汇管制，伦敦外汇市场基本上成为完全自由的市场，外汇交易量不断增长，并持续保持全球第一的市场地位。作为一个不存在外汇管制的国家，英国外汇市场的国际市场和国内市场界限并不明显，国内金融机构能够参与国际外汇市场交易，国外金融机构进入国内市场的限制也相对较少。因此，跨境交易在英国外汇市场中占比较高。英国外汇市场上超过50%的即期交易通过电子经纪系统（如EBS和路透）和电子交易平台（单银行和多银行平台）达成，而远掉及期权交易大多通过双边询价方式直接达成。由于伦敦时段承接纽约和东京两大交易时段，英国的外汇市场在国际上占有重要地位，大量的外国银行在伦敦设立分支机构从事外汇买卖。根据BIS的统计，英国外汇市场上交易商之间的交易占比约为40%。尽管非交易商金融机构在英国外汇市场上的重要性不断提高，但大量的交易流仍集中在大型交易商手中，外汇市场的寡占结构仍没有改变，但传统意义上明确划分的二元市场已逐渐淡化。2.交易产品及交易量英国伦敦外汇市场是最早建立的国际外汇市场。2015年4月BIS数据显示，伦敦外汇市场日均交易量达24810亿美元，位居全球第一。产品主要包括即期、远期、NDF、掉期、货币掉期和期权六大类，其中即期产品占比约为39%，掉期交易占比约为42%。3.参与主体伦敦外汇市场主体由英格兰银行指定的外汇银行（本国的清算银行、商业银行、其他商业银行和外国银行）和外汇经纪人组成。外汇银行和外汇经纪人分别组成了行业自律组织，即伦敦外汇银行家委员会和外汇经纪人协会，负责制定外汇市场交易规则和收费标准。外汇经纪人与外币存款经纪人共同组成外汇经纪人与外币存款经纪人协会。从市场参与机构来看，根据BIS统计口径，主要包括报告交易商、其他交易商、其他金融机构、非金融企业等几类，2015年4月市场份额分别为39%，25%，32%和4%。4.交易币种伦敦外汇市场交易货币多达80多种，也是欧洲美元交易的中心。根据2015年4月英格兰银行的统计报告，在伦敦外汇市场交易的货币中，美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎和澳元的交易占比分别是89%，39%，15%，16%，6%和4%。从货币对上看，主要集中在USD/EUR、USD/JPY和USD/GBP。
三、我国银行间外汇市场基本情况
我国境内外汇市场分为两个层次:一是银行与客户之间的零售市场，也称结售汇市场；二是银行间的外汇批发市场，各银行通过外汇交易中心的平台进行外汇交易，平衡外汇资金头寸。栗书茵(2011)通过对我国外汇市场集中度指标的实证考察，认为我国外汇结售汇市场即零售市场的集中度较高，属于寡占型市场；银行间市场属于买方较高垄断、卖方较高寡占的格局。以前在国际收支持续双顺差和汇率制度弹性较小的背景下，央行在外汇市场上扮演着主力买方的角色。随着近年国际收支格局的改变和汇率制度改革的推进，银行间外汇市场的买方垄断结构也将朝着竞争性方向发展。但目前看来，大型做市商银行仍是市场的主力机构，市场份额约80%左右，当前银行间外汇市场卖方寡占程度依然较高。
（一）我国外汇市场发展历程
1994年我国外汇管理体制进行了重大改革，取消外汇留成、上缴和额度管理，实行银行结售汇制度，建立全国统一的银行间外汇市场。中国外汇交易中心于1994年4月成立，为各金融机构提供外汇交易与清算服务，建立了全国统一的银行间外汇市场。2005年7月2l日，中国外汇市场进行重大改革，开始实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，从单一盯住美元到参考一篮子货币进行调节。在这个改革背景下，银行间外汇市场推出一系列配套措施:一是从2006年开始受权人民币汇率中间价；二是从2006年1月开始，银行间外汇市场在即期竞价交易的基础上，引入了双边询价和做市商制度；三是不断完善汇率衍生品产品序列，相继推出了人民币外汇远期、掉期和货币掉期，满足市场参与者的汇率风险管理需求。2010年6月19日，中国人民银行决定“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不进行一次性重估调整，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。2015年8月11日，人民银行《关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，完善人民币兑美元汇率中间价报价，做市商报价时参考前日银行间外汇市场收盘汇率并综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，这一举措提高了人民币汇率中间价的市场化程度和基准性。
（二）市场结构
我国外汇市场分为两个层次:第一个层次是银行与客户之间的零售市场，企业和个人客户在该市场办理结售汇业务；第二个层次是银行间的外汇批发市场，各银行通过外汇交易中心的平台进行外汇交易，平衡外汇资金头寸。从市场规模来看，银行间外汇市场的规模更大，约为零售市场交易量的两倍多。根据国家外汇局公布的数据，2015年上半年，银行间市场交易量为零售市场交易量2.59倍。
（三）产品和交易结构
自2005年汇改以来，我国银行间外汇市场持续进行产品创新。其中，2005年推出人民币外汇远期交易、2006年推出人民币外汇掉期交易、2007年推出人民币外汇货币掉期交易、2011年推出人民币外汇期权交易。目前银行间外汇市场已具有即期、远期、掉期、货币掉期和期权等衍生产品。从交易情况看，银行间外汇市场的结构也趋于优化，汇率衍生品交易量在人民币外汇市场中的占比连续五年保持上升势头。2015年上半年，以掉期为主的外汇衍生品交易约为3.72万亿美元，占银行间外汇市场成交量的50.7%。
（四）参与主体
目前，银行间外汇市场参与者包括银行、财务公司、基金证券公司等非银行金融机构及企业集团。银行包括大型商业银行、政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、外资银行、境外银行（境外清算行）、农村商业银行和合作银行、农村信用联社以及村镇银行。截至2015年6月底，银行间外汇市场共有人民币外汇会员488家，外币对会员132家，外币拆借会员248家。其中，人民币外汇即期做市商30家、远期和掉期做市商27家，外币对做市商16家。
（五）交易币种
根据2015年上半年的交易数据，我国银行间外汇市场的即期交易主要集中在美元对人民币交易，占比93.71%；在非美元交易中，主要是欧元、日元、新加坡元和港币，占比分别为1.79%、1.35%、1.55%和0.65%（见表1）。在远期和掉期市场，绝大部分均是人民币美元交易。在外币对交易中，USD/HKD以及EUR/USD占比最多，分别占比56%以及30%。目前，我国银行间外汇市场已推出九个货币对的直接交易，但受客盘需求和银行内部风险管理等因素的影响，市场上的交易币种集中度仍较高。
四、银行间外汇市场的国际比较与启示
（一）银行间外汇市场的国际对比
1.交易产品及交易量从交易规模上来说，我国外汇市场的体量较小，2005年上半年为4.53万亿美元，仅相当于伦敦2天、纽约一周的交易量，与我国的经济总量、进出口规模相比，外汇市场的交易规模明显偏低。我国银行间外汇市场已经形成了现货和包括远期、掉期、货币掉期、期权在内的基础类场外衍生产品体系，产品结构与国际OTC外汇市场比较一致，同样是以现货产品和掉期产品为主。现货和掉期交易在我国银行间外汇市场中的合计比重超过90%，国际外汇市场以上两品种合计比重也达到80%。不过，相对而言，我国银行间外汇市场远期、货币掉期和期权品种的交易份额明显落后于国际外汇市场。2.参与主体我国银行间外汇市场参与者与国际外汇市场在大体类型比较一致，都可以划分为交易商、其他金融机构和非金融客户三类，但细分上有显著区别。我国银行间外汇市场参与者以银行为主，做市商银行在是市场的主力机构，市场份额约八成左右。而国际外汇市场上，交易商的市场份额持续下降，以自动化交易机构、对冲基金等为主的其他金融机构已占有相对多数市场份额，与交易商一道共同成为国际外汇市场的主要参与者，此类机构在我国现阶段外汇市场仍缺失。3.交易币种2013年，全球外汇交易仍保持较高的货币集中度，交易最活跃的5个币种为美元、欧元、日元、英镑和澳元，其市场份额之和超过80%。美元继续占据主导地位，交易量占比为43.52%，美元和欧元两个币种的市场份额之和达60.23%。与国际外汇市场对比，我国外汇交易市场可交易币种数量仍然有限，国际化程度仍然不高。交易币种单一化、多样化程度较低，特别是绝大部分交易集中在人民币对美元上，我国外汇市场上美元交易占比超过94%。未来，随着银行间外汇市场的开放和国际化的深入，我国外汇市场上的币种结构将不断优化，欧元、日元、英镑等国际重要货币的市场份额将有可能上升。4.掉期交易期限结构我国银行间外汇掉期市场期限结构与国际外汇市场比较一致。比如，国际外汇掉期市场上七天以下期限交易与一年内期限交易的比例约为7:2，我国银行间市场的这一比例约为6:3。5.监管措施英美两国都是取消外汇管理制的国家，资本可以自由流动，对外汇市场的交易基本没有限制。自金融危机以来，英美尽管都加强了外汇市场的监管，但主要集中在提高市场透明度、集中交易平台以及中央对手方清算等，但总体限制较少。而我国对外汇市场的管制相对严格，零售市场交易要符合实需原则，即要有真实的贸易背景，银行间市场机构交易则受到结售汇综合头寸管理的限制，这就限制了境内外汇市场的广度。与之相对应的是离岸人民币外汇市场的快速发展，离岸市场因管制较少，近两年发展迅速，已超越境内市场。按管涛（2015）的统计，2014年全球人民币日均交易量已突破了2000亿美元，离岸市场交易量是境内的两倍。
（二）启示
通过与美国、英国以及BIS全球外汇市场统计的比较，我们发现国内银行间外汇市场与国际成熟市场还有较大的差距：一是交易规模小，与我国经济地位不相符合；二是交易主体单一，以银行为主体，非银行类机构很少；三是产品相对单一，衍生品占比较低；四是币种单一，以人民币美元交易为主。随着人民币加入SDR和人民币国际化进程的推进，我国银行间外汇市场与国际市场的联系将日趋紧密，主体、产品及币种单一的情况不能适应这一发展趋势。应以加入SDR为契机，推动外汇市场朝着更加市场化、多元化、国际化的方向发展，满足外汇市场买方和卖方的投资、避险等交易需求，并与国际发达外汇市场接轨。笔者认为，可以从以下几方面推动市场的发展：一是丰富银行间外汇市场参与主体。目前，我国银行间外汇市场的参与机构主要是境内商业银行，参与机构的同质性导致市场需求单一、交易方向趋同。应进一步推动非银行金融机构和非金融企业入市，尤其是国内大型企业入市；另一方面，应有序引入合格的境外主体，通过丰富参与主体培育形成国际市场意义上的外汇买方和卖方机构，平衡市场供求。二是进一步优化交易产品结构。目前银行衍生品交易量首次超过即期市场。但从衍生品的产品结构上看，掉期交易占比95.9%，远期、货币掉期和期权的比重偏低。未来，可继续发展标准化衍生产品，通过发展标准化产品提高衍生品市场的流动性。三是发展非美货币交易。我国外汇市场上的货币集中度较高主要受两方面因素影响：一是客盘需求不足，大多数贸易企业仍采用美元作为结算货币；二是银行内部的风险管理需要，银行习惯将其他货币头寸拆成美元对人民币和交叉货币对进行管理。为此，建议进一步推动双边本币结算，提高其他货币的客盘需求量，同时通过考核等激励机制鼓励银行参与非美元货币的交易。四是逐步放松管制，满足多种交易需要。应随着资本项目的放开，逐步放松对外汇交易的实需原则，以满足各类机构套期及保值的交易需求。
参考文献：
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关键词:外汇储备管理体系借鉴
中图分类号:F830.92文献标识码:C文章编号:1006-1770(2006)09-030-03
中国人民银行2006年7月14日统计显示,到6月末我国外汇储备余额为9411.15亿美元,同比增长32.37%。中国外汇储备自2006年2月底就已超过日本,跃居世界第一位。据日本财务省数据显示,截至2006年6月底日本外汇储备达8648.8亿美元。因此我国9411亿美元的外汇储备额仍为世界第一。我国外汇储备自1996年末首次突破1000亿美元以来,就一直处于迅速增长的趋势(见表1)。外汇储备充裕,有利于增强我国的国际清偿能力,提高海内外对中国经济和中国货币的信心,也有利于应对突发事件,防范金融风险,维护国家安全。然而,巨额的外汇储备对资源的合理配置与资金的使用效率提出了更高的要求。因此有必要构建更为市场化的储备管理体制。本文通过对世界主要国家储备体系的简要介绍和比较,给出了中国应如何改善其外汇管理体系的政策建议。
一、新加坡、挪威:多层次的储备管理体系
新加坡和挪威的储备管理体系,是由财政部主导或财政部和中央银行共同主导,由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理的多层次储备管理体系。
1.新加坡的储备管理体系
新加坡的外汇储备管理采用的是财政部主导下的新加坡政府投资公司(GIC)+淡马锡控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)体制。新加坡实行积极的外汇储备管理战略,所谓外汇储备的积极管理,就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下,以多余储备单独成立专门的投资机构,拓展储备投资渠道,延长储备资产投资期限,以提高外汇储备投资收益水平。20世纪70年代以来,由于新加坡经济增长强劲、储蓄率高、以及鼓励节俭的财政政策,新加坡外汇储备不断增加。新加坡政府在对经济前景进行评估之后,确认国际收支平衡将保持长期盈余。为了提高外汇储备的投资收益,政府决定改变投资政策,减少由新加坡金融管理局投资的低回报的流动性资产,允许外汇储备和财政储备投资于长期、高回报的资产。
新加坡金融管理局(MAS)即新加坡的中央银行,是根据1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外汇储备中的货币资产,主要用于干预外汇市场和作为发行货币的保证。新加坡外汇储备积极管理的部分,由新加坡政府投资公司(GIC)和淡马锡控股负责。1981年5月新加坡政府投资公司(GIC)成立,GIC主要负责固定收入证券、房地产和私人股票投资。它的投资是多元化的资产组合,主要追求所管理的外汇储备保值增值和长期回报。淡马锡控股是另外一家介入新加坡外汇储备积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理,从上世纪90年代开始,淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业,至今公司资产市值达到1003亿新元。
就对外汇储备积极管理而言,发挥主导作用的为新加坡财政部。GIC与淡马锡所管理的不仅仅是新加坡的外汇储备,也包括了新加坡历年累积的财政储备(主要由GIC管理)。GIC和淡马锡都为新加坡财政部全资拥有。
2.挪威的储备管理体系
挪威外汇储备的管理采取的是财政部和挪威央行(NorgesBank,以下简称NB)联合主导下的挪威银行投资管理公司(NBIM)十挪威银行货币政策委员会的市场操作部(NBMP/MOD)体制。挪威也实行外汇储备积极管理的战略,挪威是世界第三大石油净出口国,随着石油收入的快速增长,挪威于1990年建立了政府石油基金。外汇储备的积极管理被提到议事日程上来。
财政部对石油基金的管理负责,但石油基金的管理运作被委托给挪威央行。就财政部而言,其责任主要在于制定长期投资策略,确定投资基准,风险控制,评估管理者以及向议会报告基金管理情况。而挪威央行则是按照投资要求具体进行石油基金的投资操作,以获取尽可能高的回报。
成立于1998年的NBIM,是挪威央行下属的资本管理公司,它的成立奠定了今天挪威外汇储备积极管理的基本架构。它不介入一般的银行业务,其主要任务是履行其作为投资管理者的职能,发挥其作为机构投资者的优势,对外汇储备进行积极管理。2000年NBIM进行了小规模的指数和加强指数投资。从2001年起,一些组合已经开始投资于股票,2003年开始,又投资于没有政府担保的债券,从而使基金资产组合更加多元化,投资的持有期限较以前也有所延长。挪威央行货币政策委员会的市场操作部主要负责外汇储备的流动性管理,其职能类似于中国国家外汇管理局的储备管理司。
除上述国家外,韩国也建立了财政部+韩国银行+韩国投资集团(KoreaInvestmentCorp.)这种多层次的储备管理体系。
二、美国、日本:双层次的储备管理体系
美国和日本采取由财政部和中央银行共同管理外汇储备的管理体系。
1.美国的储备管理体系
美国的储备管理体系由财政部和美联储共同进行,美国的国际金融政策实际上是由美国财政部负责制定的,美联储则负责国内货币政策的决策及执行。在外汇储备管理上,两者共同协作,以保持美国国际货币和金融政策的连续性。事实上,从1962年开始,财政部和美联储就开始相互协调对外汇市场的干预,具体的干预操作由纽约联储银行实施,它既是美联储的重要组成部分,也是美国财政部的人。从20世纪70年代后期开始,美国财政部拥有美国一半左右的外汇储备,而美联储掌握着另一半。
美国财政部主要通过外汇平准基金(theExchangeStabilizationFund)来管理外汇储备。其管理过程是:1.早在1934年,美国《黄金储备法》即规定财政部对ESF的资产有完全的支配权。目前ESF由三种资产构成,包括美元资产、外汇资产和特别提款权,其中外汇部分由纽约联储银行,主要用于在纽约外汇市场上投资于外国中央银行的存款和政府债券。2.ESF在特殊情况下还可以与美联储进行货币的互换操作从而获得更多的可用的美元资产。此时,ESF在即期向美联储出售外汇,并在远期按照市场价格买回外汇。3.ESF所有的操作都要经过美国财政部的许可,因为财政部负责制定和完善美国的国际货币和国际金融政策,包括外汇市场的干预政策。此外,美国《外汇稳定基金法》要求财政部每年向总统和国会就有关ESF的操作做报告,其中还包括财政部审计署对ESF的审计报告。
美联储主要通过联邦公开市场委员会(FederalOpenMarketCommittee)来管理外汇储备,并与美国财政部保持密切的合作。其管理过程是:1.美联储通过纽约联储银行的联储公开市场账户经理(theManageroftheSystemOpenMarketAccount)作为美国财政部和FOMC的人,主要在纽约外汇市场上进行外汇储备的交易。2.美联储对外汇市场干预操作的范围和方式随着国际货币体系的变化而变化。这可分为三个阶段,第一阶段是布雷顿森林体系时期,联储更多的是关注黄金市场上美元能否维持平价,而不是外汇市场。第二阶段是1971年之后,浮动汇率制度开始形成,美联储开始积极干预外汇市场,当时的主要手段是和其它国家央行的货币互换方式。第三阶段是1985年《广场协议》之后,美联储对外汇市场的干预很少使用货币互换,而是采取直接购买美元或外汇的方式进行。
2.日本的储备管理体系
日本财务省在外汇管理体系中扮演战略决策者的角色。日本的储备管理体系由财务省负责,根据日本《外汇及对外贸易法》的规定,财务相为了维持日元汇率的稳定,可以对外汇市场采取各种必要的干预措施。而日本银行根据《日本银行法》的规定,作为政府的银行,在财务相认为有必要采取行动干预外汇市场时,按照财务省的指示,进行实际的外汇干预操作。
日本银行在外汇管理体系中居于执行者的角色。一旦开始进行对外汇市场的干预,所需资金都从外汇资产特别账户划拨。当需要卖出外汇时,日本银行主要通过在外汇市场上出售外汇资产特别账户中的外汇资产来实现;当需要买进外汇时,所需要的日元资金主要通过发行政府短期证券来筹集。通过大量卖出日元、买进外汇的操作所积累起来的外汇资产又构成了日本的外汇储备。日本银行的外汇市场介入操作通常在东京外汇市场上进行,如有必要,日本银行也可向外国央行提出委托介入的请求,但介入所需金额、外汇对象、介入手段等都仍由财务大臣决定。日本银行主要通过金融市场局的外汇平衡操作担当,以及国际局的后援担当两个部门来实施外汇市场干预。其中外汇平衡担当负责外汇市场分析及决策建议,并经财务省批准,而后援担当则负责在财务省做出决定后,进行实际的外汇交易。
除了美国和日本采取双层次外汇储备的管理体系以外,世界上还有许多其它国家和地区也采取同样的管理体系,如英国、香港等。
三、中国:单一层次的储备管理体系
我国的外汇储备管理体系是由央行依据《中央银行法》,通过国家外汇管理局进行储备管理,实际上是由央行独立进行战略和操作层面的决策,在储备管理体系中财政部没有发挥主导作用,也没有成立专门的政府投资公司进行外汇储备的积极管理,因此属于单一层次的储备管理体系。各主要经济体的实践表明,存在由财政部决策、央行执行的双层储备管理体系;和由财政部主导或财政部和中央银行共同主导,并且建立政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管理,这种多层次的储备管理体系。
目前由央行独立进行战略和操作层面的决策当然会带来灵活性,但也会带来弊端。一是使得汇率政策和货币政策之间的冲突无法避免,央行从2002年开始发行票据对冲外汇占款,目前央行票据占外汇储备的比重已从2003年的19%上升到2005年第一季度的近90%,央行货币政策日益严重地受到汇率政策的牵制,往往难以取舍。二是巨大的储备规模决定了其运用必须实现国家战略目标,而单纯从央行角度进行相关决策,缺乏达到和实施上述战略的基础。因此,我们应该借鉴国外储备管理的经验,不断完善我国的储备管理体系。
四、各国外汇储备管理体系对我国的借鉴
1.采取积极的储备管理战略
外汇储备积极管理的基本目标是要获取较高的投资回报,以保证储备资产购买力的稳定,这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标存在本质的不同。外汇储备的积极管理主要考虑资产的长期投资价值,对短期波动并不过分关注,但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有很高的要求。尤其在中国外汇储备数量不断增加,外汇储备相对过剩的情况下,更应该学习新加坡和挪威,采取积极的外汇储备管理战略,以减少持有外汇储备的机会成本。在世界发达国家,外汇储备的一般金融资产性质越来越明显,增值已成为了一项义务,我国目前经营的原则应当迅速由“零风险、低收益”向“低风险、中收益”转移。拓宽投资领域,改革投资机制。外汇储备具有同一般金融资产性质相同的一面,在增值投资方面,我国应当积极研究储备资产的增值盈利方式,在投资领域中,不止局限于存款、债券,还可以选取一部分资产,运用国际通行的投资基准、资产组合管理、风险管理模式进入房地产、股票市场,增加储备资产的盈利能力。
2.建立统一的储备管理体制
中国外汇储备的管理是多目标多层次的。这种多层次、多目标的储备管理,除了需要统一的战略设计,也要处理好体制上的分权与集权的问题。国外的储备资产虽然归属于多个部门,如新加坡的外汇储备分散于GIC、淡马锡和MAS,但是由于新加坡政府特殊的权力结构,可以有效保证外汇储备管理分权基础上的有效集中,特别是参与积极管理的GIC和淡马锡,在新加坡政府首脑的直接掌控之下,既有明确的功能分工又有相互的密切合作,非常有利于贯彻政府的经济政策和战略意图。中国政府的结构和权力配置与新加坡不同,特别是与未来外汇储备积极管理有关的政府职能分散于若干不同的部门手中。各个部门都有不同的目标和政策,彼此之间目前的政策协调也并不顺畅。甚至在同一部门内部,尚有事权划分不清的问题。因此,要将这些部门统一在共同的使命之下,并使有关部门进行良好的合作不是一件容易的事情。如果不对现有体制进行重新的规划整合,则体制内部的矛盾,将极大阻碍管理目标的实现。
论文关键词：外汇储备 管理 完善
前言
国际储备是指一国货币当局拥有的，可直接或通过有保证的同其他资产的兑换，而被各国所普遍接受的流动资产，而外汇储备则是国际储备中的主体。适度的外汇储备应当是保持足够的储备量以保障偿债支付、汇率稳定与国际收支平衡，同时又不会造成资源浪费。自从1994年我国实行了外汇管理体制改革之后，外汇储备大幅增长，到2005年末已经达到8l88．72亿美元，发生了令世界瞩目的变化。至2006年9月末我国外汇储备余额已达9879亿美元。这充分说明了外汇管理体制改革在其中所起的重要。
一、外汇储备管理制度
外汇管制(foreignexchangecontro1)亦称外汇管理，是一个国家为了维持国际收支的平衡，通过制定有关法律、法规，指定或授权某一机构对其境内和其管辖范围内的居民和非居民的一切外汇收支活动实行管制。
各国实施外汇管制有以下目的：(1)防止资本逃避和外汇投机，以稳定外汇汇率和维持国际收支平衡，这是外汇管制的首要目的。(2)限制外国商品的输入，促进本国商品的输出，扩大国内生产，以改善本国国际收支经常项目的状况。(3)稳定国内物价，避免受国际价格巨大变动的冲击，促进国内经济平衡发展。(4)稳定外汇汇率，保护本国对外贸易的发展(5)增加黄金、外汇储备，提高货币对外价值增强本国货币的币信，加强本国的经济地位。通过对国际上一些国家(地区)拥有的外汇储备的分析，外汇储备规模较大的经济体普遍重视储备的财富增值。它们往往对外汇储备实行分档管理，在确保外汇储备具有必要的流动性前提下，将其余部分投资于收益率较高的领域，以提高外汇储备的整体收益水平。
从实践看，分档管理通常采用两种模式：一种模式是在单一的外汇储备管理机构内部设立相互隔离的资产部分，另一种模式是分别设立不同的外汇储备管理机构。韩国是采用第一种管理模式的典型。从1997年开始，韩国银行将储备资产分为流动部分、投资部分和信托部分进行分档管理。流动部分追求高度流动性目标，它由美元存款和短期美国国库券组成，每季度根据储备现金流来决定合适规模。投资部分追求较高收益率目标，它投资于中长期、固定收益证券，其资产的币种构成主要取决于政府和韩国银行的外债币种结构、国际收支币种结构以及全球主权债市场的规模，其他中央银行的币种结构也作为参考。信托部分则由国际知名的投资机构管理，在提高收益率同时也向其学习先进的投资知识。新加坡则是第二种管理模式的典型。毅加坡外汇储备由新加坡金融管理局和新加坡政府投资公司分别持有。新加坡金融管理局持有的外汇储备主要用于干预外汇市场，及作为基础货币发行的保证，以维持新元汇率的稳定。而新加坡政府投资公司则通过全球6个海外机构在世界主要资本市场上对股票、货币市场证券、房地产、固定资产和特殊投资项目进行投资，其目标是以较高利润为导向，追求长期的投资回报。
实证研究表明，通过妥善管理，外汇储备可以取得令人满意的投资收益。2005年，国际货币基金组织在一份题为《外汇储备的财务成本》的研究报告中，通过对llO个国家全部数据进行严格实证分析，得出此结论：1990到2001年，即便将所有的成本都考虑在内，除发达国家之外的几乎所有国家的外汇储备都获得了净收益。
二、我国的外汇储备管理制度
我国现行外汇管理制度的特征有二：一是1996年底来形成的经常项目下人民币的可自由兑换和继续实行资本项目下外汇交易控制(这主要表现为对资本流入和流出的审批制度，外债总规模控制制度，以及防止货币投机行为等)；二是经常项目下实行强制结汇和有条件售汇以及外汇银行外汇周转头寸限额管理。应该说，这不是真正意义上的经常项目下可自由兑换，而是一种经常项目下有管理(管制)的可自由兑换。与这种外汇管理制度相对应，我国的外汇市场运行机制主要表现为：在外汇零售市场上，我国居民(主要是企业)的外汇收入绝大部分转化为对外汇银行的外汇供给，而居民对外汇银行的外汇需求则受到较大程度的抑制。在银行同业问的外汇市场上，现行外汇管理制度对外汇银行实施外汇结售汇周转头寸管理，外汇银行不得根据外汇市场情况自主决定头寸而有意推迟平衡。因此，在国际收支持续顺差的情况下，就可能出现所有外汇银行都处于多头地位的现象，而中央银行出于维持汇率稳定的需要(我国实行的单一的、有管理的浮动汇率只是一种事实上的固定汇率制)，只能动用基础货币在外汇市场上吸纳外汇，这就是我国外汇储备增长的直接来源。上述外汇市场运行机制中的外汇供求关系是不完整的。其特征可概括为以下几点：(1)具有外汇储备规模的”放大效应”：即在外汇收支向外汇储备的转化过程中由于外汇银行、工商企业和居民等外汇需求主体的”外汇蓄水池”作用受到抑制，使得原本应转化为民间外币存款的一部分外汇收入最终成为国家外汇储备的一部分；(2)国际收支顺差情况下只有货币当局进入外汇市场被动吸纳外汇，人为平衡外汇市场供求，缺乏市场机制对外汇储备的制约；(3)对外支付的主体单一即外汇储备成为我国主要的对外支付能力主体。
对我国外汇储备脆弱性的认识：当前有部分国内学者认为从国际收支平衡表上看，我国近几年的外汇储备增长主要源于巨额的净资本流入，基本上是对外负债的增加换取外汇储备的增长。因此，我国的外汇储备具有一定的脆弱性笔者认为，考察我国外汇储备是否具有所谓的脆弱性必须建立在综合分析体制、信心和来源的基础上。首先，就体制而言，以人民币完全可自由兑换为目标的我国外汇管理体制改革进程本身就是所谓的”放大效应”逐步得以削弱的过程。同时，由于现行体制下居民的外汇需求尤其是投机性和预防性外汇需求受到严重抑制，造成外汇成为”稀缺性”资源。建立在对本币缺乏充足信心基础之上的我国外汇储备规模及其增长在第二个层面也具有了一定的脆弱性。最后，就来源而言，笔者认为来源于金融账户的外汇储备并不必然具有脆弱性，关键在于输入资本的期限结构和使用效益。如果流入本国的资本主要为中长期资本且在偿还期上具有一定的分散性，则在相当程度上可避免由于集中性资本外流对外汇储备可能造成的冲击；同时，如果本国能够相对高效运用借入资源，具备未来还本付息的能力就能增加本国净财富，最终从跨时贸易中获益因此，我国外汇储备具有借入储备的性质并不成为其具有脆弱性的充分条件，现行的不完善的外汇形成机制和僵硬的汇率制度，才是造成我国外汇储备脆弱性的真正原因。要解决这一问题使我国外汇储备建立在坚实的基础之上，只有进一步深化我国外汇管理体制改革，建立完善的外汇形成机制和灵活的汇率制度。
我国外汇储备的国际比较问题：导致1995年以来我国外汇储备迅猛增长的基本因素在于历年我国国际收支的巨额双顺差，即长期资本的大规模流入和贸易收支持续顺差。在与外汇市场运行机制较为完善的日本2000亿美元外汇储备比较，我国外汇储备存在一定的”水分”，不可相互简单比较。产生这种不可比性的原因：(1)外汇储备的形成基础不同。日本由于实行经常项目下的意原结汇和无条件售汇以及资本项目下可自由兑换导致相当一部分外汇收入转化为民间外币存款，可以说其现外汇储备规模是在相对薄弱的基础上形成的。(2)对外支付能力主体的构成不同。这主要是双方对外支付体系的结构不同造成的。日元自身就具有一定的国际支付能力，在一定的范围内可以充当国际支付和流通手段，同时又拥有雄厚的民间”外汇蓄水池”，它们和外汇储备共同构成多元化的对外支付能力主体，因此其对外支付对外汇储备的依赖程度较低。在我国人民币尚不是可自由兑换的货币，不具有国际货币的职能，除了少量的企业外币存款外，我国对外支付的主体主要就是外汇储备，对外支付体系高度单一化。(3)汇率制度不同。我国人民币汇率制度虽然是有管理的浮动汇率制，但实际中因汇率基本钉住美元，波动幅度很小而被IMF在1999年列入管理浮动制下的实际钉住制。而日本实行浮动汇率制其汇率具有较大的弹性，中央银行干预外汇市场的方式、频率、程度等与我国中央银行作为市场上唯一的”做市者”有相当差异对我国现有外汇储备规模的认识：目前，根据公认的衡量一国适度外汇储备的标准如外汇储备与全部债务比例、外汇储备支持进口时间、外汇储备与短期外债的比例等，部分学者认为我国现有的外汇储备规模已远远超出了应付进出口变化冲击和偿还外债的需要，我国应通过适度减少外汇储备来增加国内投资，刺激经济增长。笔者认为，以上分析并不足以支持我国现有外汇储备规模偏大这一结论。首先，这一国际普遍运用的标准是建立在本国货币对外支付较少受到限制和较完善的外汇市场运行机制基础之上的，现阶段它不具备对我国外汇储备规模的准确评估。其次，这一结论的得出是以保持国际收支平衡为基础的，它忽略了各经济主体对外汇需求，尤其是预防性和投机性的外汇需求的变动对外汇储备可能造成的冲击。在我国现行的外汇管理体制下，各经济主体对外汇的货币需求实际处于严重不满足的失衡状态。实现人民币完全可自由兑换是我国外汇管理体制改革的核心目标，这将从根本上改变我国现有的外汇供求关系和外汇储备形成机制。我国现有外汇储备不仅要满足国际收支平衡的需要，还要足以避免由于外汇管理体制改革而造成的对于外汇市场和人民币汇率的冲击。
三、如何完善我国外汇储备管理制度
关键词：人民币汇率;人民币汇率市场化;汇率制度
一、人民币汇率形成机制概述
人民币汇率形成机制，指的是基于特定制度的约束下，人民币汇率均衡价格伴随的一系列形成、管理以及调节的安排，汇率水平的变化实际就是其外在的表现方式。整体来说，我国人民币汇率机制形成主要分为三个阶段，这三个阶段也分别与我国宏观经济改革有密切的联系。
第一个阶段是建国后到1979年。这一时期，我国并没有严格意义上的外汇市场，更不存在人民币汇率形成机制。计划经济下的中国企业出口所获得的外汇收入全部要向银行进行结汇，当企业需要用外汇时，则需要向国家政府部门进行申请，并在金额上设置诸多的限制。
第二个阶段是1994―2005年。受益于改革开放后GDP高速增长和外汇储备的爆炸式增加，国家决定实行汇率并轨，建议以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度，同时取消外汇留成和上缴制度，并在上海建立了全国统一的银行间外汇市场――中国外汇交易中心。但这一阶段人民币汇率机制依旧带有浓厚的计划经济色彩，央行每天会公布人民币对几个主要货币的汇率中间价，市场交易主体只能根据这些指导价进行外汇买卖。
第三个阶段是2005年后汇率改革。这一阶段是真正意义上的市场经济下的人民币汇率形成机制，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率更富弹性，不再只是单一盯住美元，对英镑、欧元、法币、日元等货币的汇率联系越来越密切。这一阶段人民币汇率改革特点主要有三点：一是汇率形成的机制需要市场化;二是将以往盯住美元的汇率形成机制取消了，转化为对一篮子货币的参照;三是采取的浮动汇率制度需要是有管理的。
同时，中国银行间外汇市场逐渐向多元化发展，尤其2007年后，银行间即期外汇市场会员总数也得到增加（见表1）。
可见，将人民币汇率改为一篮子货币参照，不仅有利于中国银行间外汇市场逐渐向多元化发展，同时也有利于交易主体的扩大，促进市场竞争，提升人民币国际货币市场上的竞争力。
二、当前人民币汇率形成机制伴随的各类问题
1、央行垄断现象严重
我国虽然实行改革开放几十年，但计划经济色彩还没有完全褪去，为了避免汇率的大幅波动对本国经济的冲击，央行和银监会仍旧会适时干预外汇市场，这不仅因为中国国际收支一直面临着“双顺差”的局面，长期的外贸顺差极易引发外贸纠纷，再加上央行对外汇市场上银行持有头寸的限制，使得我国的外汇储备大幅度的增加，长期供大于求。外汇市场买方压力较大，为缓解压力，央行不得不提高在即期外汇市场上的交易额，长期以往，形成了央行在外汇市场上“一枝独秀”，一度占整个即期外汇市场交易额的比例高达65%，处于绝对的垄断地位，极大阻碍了其他商业金融机构即期外汇市场业务的扩大。
虽然在2005汇改之后，由于外汇交易额大幅上升，政府允许汇率在合理的情况下波动，使得其他金融机构进入外汇市场的比例增多，央行外汇市场交易额占整个市场也维持在15%左右，但这一比例仍然高于西方发达国家，以同时期的日本为例，其比例只有3%。因此，外汇市场上央行依旧是“一家独大”。
2、利率市场化改革滞后
利率市场化为当今经济界的共识，成为越来越多国家改革的目标。政府放弃对利率的管制，使利率的变化完全按照金融市场上的供求关系决定，使得利率围绕价值上下波动。在绝对理想化状态下，如果一个国家或地区处于资本完全自由流动的状态，那样境内外的外币就不会存在利率稳定的利差。
我国金融市场改革实践较短，又深受计划经济的影响，利率市场化改革比较落后，经常出现本外币利率差倒挂现象，这给国际金融巨头带来了投机的机会，在国内利率较高时，巨大的国际游资就会快速流入我国境内，影响人民币汇率的波动。央行为了维持人民币汇率的稳定，就需要进行货币政策和财政政策进行干预，最经常的一个手段就是公开市场操作，进而平衡人民币汇率的走向和波动。利率市场化的自由程度也不能完全依赖央行的推动和改革，利率市场化是一个综合化机制，也是对经济影响最大因素之一，利率市场化能够促进我国货币政策更加开放化。当然，与西方国家相比，我们目前还不具备利率完全自由化的条件，但央行已经逐步放开存贷款的利率管制，这对实现利率市场化是个利好信号。我国利率管理体制的行政化和僵硬化，使得我国利率市场化的程度与发达国家相比差距较大，利率管制也难以激发商业银行的创新能力，导致人民币汇率机制缺失了相应的避险工具。
3、本外币利差倒挂问题
本外币利差倒挂问题，虽然在别的国家也普遍存在，但由于我国利率市场化水平较低，因此，本外币利差倒挂对于我国实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”会产生较大的负面影响，削弱浮动汇率产生的调节效果，最为明显的就是对国内通货膨胀的严重影响，由于资本的逐利性，外币的持有者往往会将大量资金投入到我国境内。因此，国内资本市场在短期内就会涌现大量的流动资金，外汇量的突然增加会造成人民币汇率的异常波动。
为了稳定人民币汇率波动局面，央行不得不在银行间外汇市场进行公开市场操作从而维持汇率的稳定，被迫发行大量的基础货币，来购买国内过剩的外币，达到稳定人民币汇率的结果。但同时，大量增发国内基础货币会造成国内资本市场人民币流通量大增，进一步加剧了通货膨胀，因此，央行迫不得己需要进一步提高利率以避免负利率的出现，而利率的提高又会进一步导致外币资本再次涌入中国，反复如此恶性循环，对我国货币市场的稳定带来较大的负面影响。
由此可见，受困于我国实行有管理的浮动汇率制度，附加带来的本外币利差倒挂问题如影如形，并成为一个难以解决的问题。譬如说当我国的人民币在某一时期贬值时，中央银行会采取一系列的措施来稳定人民币的币值，但由于市场上存在着太多流动性比较强的热钱，中央银行无法得出正确的金融数据，也就很难采取有效的措施。更有甚者他们会依靠手中的巨额资金在外汇市场上抛售打压和干预中央银行的金融救急措施。所以有人就说，如果某个国家能把投机性资金控制得当，那么就说明这个国家对金融的调控能力比较强大。这对一国的经济安全有着很强的现实意义。
三、完善人民币汇率形成机制的建议
1、逐步推进利率市场化
推行利率市场化对实现人民币自由流动、提升人民币货币市场竞争力具有巨大的促进作用。利率市场化能够在最大程度上消除国内外存在的利差，对遏制国际游资的投机，维护人民币汇率的稳定具有很大的积极意义。只要存在利率差，人民币汇率的波动就难以避免，改革开放之后，由于种种历史原因，我国对利率还是实施管制，这种忽略市场因素、单纯依靠行政命令的做法直接导致了利率差的存在。我们所熟悉的国际金融大鳄，譬如著名的索罗斯及其领导下的量子基金，总能将其手中持有的巨额闲散资金迅速地从一个收益低的地方转换到另一个收益颇高的地方，以取得国际汇率差带来的好处。
因此，无论从市场配置资源的角度来说，还是从我国人民币汇率形成机制优化的角度来说，利率市场化都是必然的趋势。当然，推行利率市场化需要时间改革，要坚持以外币利率市场化为突破口，逐步推进人民币利率市场化。这一方面不会对居民储蓄产生太多影响，不会引发市场心理恐慌;另一方面也能给我国金融机构改革预留充足的时间，有助于提高金融业的竞争力，从而为进一步推进人民币利率市场打下基础。
2、增加国内市场交易主体，活跃远期市场
人民币目前还称不上国际货币，在国际上的影响力远不及美元、日币、欧元等，开发远期市场能够增加投资品种，分散人民币的风险。与即期外汇市场相比较，我国远期外汇市场的规模不但小且影响力低下，交易的品种也屈指可数。以日本为例，日本远期市场交易品种高达1368种，而我国的交易品种仅仅有200多个。总的来说我国远期外汇市场发展滞后的重要原因包括：第一，目前我国出口企业对人民币外汇风险的管理不重视，往往追求即期市场，为了快速实现资金回笼，进出口企业对远期外汇交易并不感兴趣。第二，我国处于维护人民币汇率稳定的目的，对远期外汇市场实行严格的管制，无疑会增加企业的资金成本，这大大降低了企业和银行进行远期外汇交易的积极性。
如今亚洲国家日本和新加坡都建立了相对完善的资本远期市场管理体系，特别是对银行的外汇、汇率等业务的规范性管理非常的成功，我们可以吸收这些国家的先进经验，以此建立一个比较成熟的人民币汇率机制管理体系。例如加强对外汇资金流动的监控、打击通过网络进行的走私金融、时刻关注外汇市场动态。这样才能更好地化解国际游资对我国经济以及金融的冲击，增强其抵御投机资金破坏经济市场的能力。在这个合作的过程中我们国家也要积极与他国协商、参与金融市场的共同治理。
3、坚持扩大人民币汇率弹性
人民币汇率弹性其实质还是放松对人民币汇率的管控，按市场行为调节人民币对外币的汇率，央行最近十几年的改革思路也体现出这一点。譬如2005年，我国进行汇率制度改革，从传统政府政府管控到“以市场供求关系为基础的，参考一篮子货币进行调节的，有管理的浮动汇率制度”，增大人民币汇率弹性，能够真实反映出货币市场的供求关系，进而促进资本的合理配置，有利于反映市场供求关系，促进资源的有效配置。
结合国内外汇率机制改革经验，央行可以从以下几个方面进行变革：第一，大幅度放松对汇率的管制力度，尤其是银行间市场汇率浮动管理，使得人民币汇率能够按照国际货币市场的供求关系和经济规律进行调节。第二，减少央行对汇率市场的干预，逐步弱化中央银行的公开市场操作，强化市场对货币供求关系的调节。
当然，改革开放初期，我国实行有管理的浮动汇率制度也是有深刻根源的，那时我国外汇储备较少，难以抵挡外资的大规模涌入，而此时市场经济尚未完全建立，自我调节功能不完善，虽然在一定程度上对抵御汇率风险有着积极的意义，但随着时代的发展，也存在一定的弊端，例如不完全遵守市场的运行规则、危害国际贸易的正常运行。因此，增加人民币汇率弹性也是完善市场机制自我调节功能的重要手段。放松外汇管制和外汇头寸管理是强化人民币汇率机制重要举措，过于严格的外汇头寸管理在一定程度上限制了我国外汇银行的市场行为，虽然降低了风险，但从长远看，不利于增大人民币汇率形成机制的弹性和人民币良好的国际信誉。
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近期已经有消息显示投机人民币的热钱达到300亿美元。但由于我国政府保持人民币汇率稳定的承诺与举措，使得这些热钱没有发挥它“应有的作用”。而人民币投机性资金数据的来源判断在于：2003年上半年，我国外贸顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，合计350亿美元，而同期外汇储备增长了601亿美元，自去年第四季度以来，我国每个季度外汇储备增量为300亿美元，贸易盈余增长却不同步，因此，外汇储备增量中有人民币热钱的投机因素，原因在于人民币升值预期的推进。这些投机可能包括贸易结算预期的“炒作”，股市资金的投机，已放开的相关市场的资金流入等，而从香港股市前段时期的涨幅看，经济与政策面的尚无变动，股市中热钱炒作国企股较为突出，进而推高股价水平，加大人民币游资的流动面扩大。
热钱的诱因与手段
经济全球化的显著特点表现为资金在全球市场上跨越国界的大量快速流动，由此也就产生相应的负面作用，对金融市场和国别经济造成破坏性影响。国际游资产生于国际资本流动之中，是指外国资本流入本国及本国资本流至外国的短期资金的流动状况。短期资本通常是指期限为一年、或一年以下、或即期支付的资本，其中也包括货币现金。短期资本一般借助于各种信用工具进行流动，流动方式为贸易资金流动、银行资金流动、保值性资本流动以及投资性资本流动等。其中投机性资本流动则为目前国际金融市场普遍关注，并对金融危机和经济衰退产生重要影响。国际游资是国际资本流动产生的负面因素之一，也是目前国际资本市场较为盛行的一种资金流动方式，是根据投机者对市场和国别经济预测，利用汇率变动、利率变动、金价变动、证券价格变动、商品价格变动等情况，谋取投机利润的一种手段。如果投机者的预测正确，将会获利；否则将会遭受损失。由于世界经济的不确定性加大，国际金融的可变性加大，因而投机炒作的呈上升趋势，大型的投机基金对金融市场的控制和主导较为明显。
而外汇投机是金融市场最为常见的一种投机。主要是指以赚取利润为目的的外汇交易；投机者将期望值寄托于汇率的变动上，力图从汇率波动中获利。当投机者预期某种外汇汇率将激烈波动，就通过买卖即期外汇谋取投机利润。而这时投机者必须持有外汇资金，交易额将视资金多少而定。但是绝大多数投机者是通过远期外汇交易谋取利润。因为，远期外汇交易只需交纳少量的保证金，无需付现汇，到期轧抵，计算盈亏，不需持有巨额资金，就可以作巨额投机交易。目前从事外汇投机活动的不仅有投机商，而且也有国际跨国公司和银行，更为重要的是各类基金机构的作用强大，不同形式的投资基金介入汇市炒作，加大了汇市的波动。外汇投机活动通常是出于正常业务的需要，或者为避免汇价风险而进行正常的外汇交易，但现今更多的是利用外汇汇率的变化投机取利。外汇投机有两种形式。当投机者预期某种货币，如美元将贬值或汇率将大幅下跌时，即在外汇市场卖出远期美元，到期若美元汇价确实下跌，投机者可按下跌的汇率买进美元现汇以交割美元远期，赚取投机利润，这种先卖后买的投机交易称之为“空头”或“卖空”。反之，投机者预期某种货币将升值，即在外汇市场买进该种货币的远期，到期若该种货币有所上升，投机者即可按上升的汇率卖出该货币现汇以交割远期，从而获取投机利润，这种先买后卖的投机交易称之为“多头”或“买空”。由于货币汇率趋势的预测需要综合各个方面的情况，把握市场走向，预测难度较大，外汇投机有时成功有时失败的状况较为通常。
热钱破坏经济秩序
回顾国际资本市场发展的基本特点――规模快速扩张和流动速度周期缩短，从而推动资本市场的发展效益明显，对经济影响和冲击十分显著。尤其是金融创新迅猛发展，金融衍生市场的交易量近几年成数倍、百倍地增长，总额达到100万亿美元，造成资本市场“虚假价值”或“纸上价值”的泡沫膨胀，致使投机连连得手。泡沫经济和投机活动的进一步盛行，导致金融活动完全脱离生产和贸易的实际需要，变成纯暴利的行为，巨额资金活动直接造成对经济基础和实力的破坏性冲击。
近几年由于国际金融市场的连动性较强，一国汇率的变动对整个外汇市场的牵动直接而且明显，尤其是外汇市场主要货币汇率的主导性，更直接牵制整个市场的动荡。近年比较突出汇率投机表现为：（1）1992年英国英镑危机――1992年英国经济不景气，汇率水平不合理，国际投机者抓准时机，掀起抛售英镑狂潮，迫使英镑大幅度贬值，投机者获利发财。（2）1994年墨西哥比索危机――1994年墨西哥经济快速发展之后，出现严重失衡状况，国际投资者利用比索汇率高估和调整的时机，冲击了汇率体系，造成墨西哥金融危机的出现，以及对经济的严重冲击。（3）1997年东南亚货币危机――1997年在泰国经济高速增长中，国际投机者发现了泰国以及东南亚主要国家的经济不稳定和金融的弱点，国际游资反复冲击泰国货币泰铢汇率，迫使央行就范，改变了汇率机制，并影响东南亚各国货币也连续受到相当程度的冲击，进而影响金融混乱和经济受阻，演变为世界注目、危害严重的亚洲金融危机。国际投机资本攻击汇率的诱因在于国家资本市场开放度高、对短期国际资本过分依赖、金融监管不严以及货币当局对汇率的干预能力较差所致。大量国际游资流入推高本币汇率，使国家宏观经济结构产生问题，经济金融环境恶化，为投机创造了获利的机遇和环境。
尤其是目前国际金融机制的运作已经发生较大的变化，资金交易已经从银行体系向基金市场调整，加之各国政府继续减少管制以提高自由度的发展趋势的推动，资金大量抛空的投机导致市场心理恐慌，秩序混乱，危害极大。
据统计，上个世纪70年代全球外汇交易中的90％发生于贸易和投资项目，只有10％为投机；而今全球投机性外汇交易则超过了90％，贸易和投资的比重则不足10％，其中金融衍生工具的迅速发展以及电子技术的广泛应用和提高，对于这种明显的反差起到强劲的推动作用，致使金融衍生产品的种类达1200余种，这使得交易者可以以较低的成本进行更为灵活的金融运作，同时也加大了风险程度。
目前全球至少有7．2万亿美元的短期资本流动于世界资本市场，相当于全球年国民生产总值的20％，全球外汇市场上平均每天的交易额为1.2万亿美元，其中90％为短期资本。加之利差、信息技术和国际金融交易网络的迅速发展，更进一步加快了其流动的速度和数量，破坏性和影响力已经十分明显的表露于市场的动荡和危机的加剧。
近几年国际经济金融日益全球化和一体化的发展，以及在资金流动中电子化的应用，资金的流动更加快速，进而使国际游资更具有期限短、交易快、逐利强、见效快的发展特点。
回顾上个世纪90年代亚洲和拉丁美洲的经济快速发展和投资效益显著，但却缺乏规范的操作秩序和严密的监管机制，为国际游资追逐高额利润提供了便利，驱使这些市场上投资于投机性项目，市场潜在的高风险更加表面化。尤其是目前国际市场上拥有大约1－2万亿美元的游资在各个市场上从事投机活动，由于电子化的发展给予了这些活动以极大的便利，因此，巨额资金的交易可以对一个国家或地区乃至全球的金融市场造成猛烈的冲击和破坏。1994年底发生的墨西哥金融危机，使墨西哥在3个月时间内的资金外流达到300亿美元，造成墨西哥比索的大幅贬值，股市持续暴跌，投资信心严重受损，并波及拉美及亚洲国家和地区。1997年由泰国金融动荡而引发的东南亚金融危机使得泰国资金外流数额达170亿美元左右，并在马来西亚、印尼、菲律宾、新加坡等国和地区引起连锁反映，致使其金融市场持续动荡不定，外资流入明显下降，经济出现滑坡；随后进一步感染韩国，加大与扩大了金融危机的范围与程度，导致亚洲地区经济金融信心的动摇。国际游资是国际短期资本中的组成部分，其目的在于资金短期内的获利，尤其是正常投资收益以外的资本获利。
因此，一旦受资国的收益减少或出现资金风险，游资将会为其利益需要而应及撤离，造成受资国经济金融的风险的加大。如果受资国对短期资金的依赖程度过高、国内储蓄率又不足、资本市场开放程度超越本国实际状况，或金融机制尚不具备完全开放的条件，势必造成金融动荡或危机，对经济造成破坏性影响。
当今资本市场资金交易的效果已经与实际经济产生了脱离，尤其是衍生金融工具更与市场信心息息相关，大型机构的投资行为影响个人投资者的信心和更随行为，使得资金调整流动变化异常，市场运作超出惯性，冲击波加大加重，直接打击经济信心和破坏金融秩序。
热钱防范在于经济基础与金融完善
全球资本市场资金的扩展已远远超出经济增长的速度，金融扩展超越经济增长的趋势日渐明显，金融市场的巨额资金除了满足正常经济贸易的发展需要外，相当大的数量活跃在股票、债券、外汇和黄金市场上，而投机热钱的逐利异常活跃，造成金融风险的加大及防范难度的扩大。金融风险防范的关键是稳定国内金融市场，而稳定的根本因素则是增强国内经济的实力、增强国际经济的竞争力。因此，各国金融开放应以提高经济实力和增强经济竞争力为首要目标，应成为配套手段以防范和化解金融风险，否则将会造成不必要的损失。
从亚洲金融危机不难看出，一国经济增长的质量决定着国内金融环境与国际金融环境接轨的成功与否，金融开放取决于政局稳定、经济实力、金融机构的发达及金融体制的完善等多方面因素的密切协调发展而又切合实际，脱离实际的开放必然会引起混乱。短期资金的流动性、投机性和隐蔽性与资金交易的盈利性、安全性和便捷性相矛盾、相抗衡，从而引出资本流动性风险。资本市场的开放引起外资的大量涌入，既有促进经济增长的有利作用，也有破坏经济发展的不利因素。
