发布时间：2023-06-30 16:06:45
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产基础估值法样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
浙江省开展财政支出绩效评价工作起步较早，2005年起积极展开工作探索。2009年开始探索预算绩效管理工作，加强项目绩效目标管理，开展财政扶持政策和财政支出项目的评价。从原来的财政支出项目事中、事后绩效评价，向逐步构建“事前目标设立、事中绩效跟踪、事后绩效评价”预算绩效管理体系转变，从原来单纯的财政支出项目评价，向财政政策和项目评价转变。
绩效评价的最终目的是加强评价结果的应用，因此评价报告的质量尤为关键。影响评价报告质量的因素很多，从评价方法上看：有评价工作组评价和委托中介机构评价。对于评价工作组评价，无论是财政部门，还是部门（单位）开展的评价，都是抽调与项目有关的专家或人员进行的评价，评价结果的客观性、公正性具有一定的局限性，既当“运动员”，又当“裁判员”的评价，客观上使评价结果“报喜不报忧”。因此，要提高评价结果的客观性和公信力，第三方评价是方向、是重点，即委托中介机构评价是主要选择。浙江省从2006年始，对中介机构参与绩效评价工作做了有益的实践与探索。
为配合全省财政支出绩效评价工作的开展，浙江省资产评估协会多次与省财政厅相关处室进行沟通，详细了解该项工作的思路和要求，积极推荐相关资产评估机构、会计师事务所参加财政支出绩效评价工作。2006年，省财政厅下发了《浙江省中介机构参与绩效评价工作暂行办法》，对中介机构参与绩效评价的条件、工作内容、评价程序、委托协议、委托费用、回避制度等方面作了规定。同时，省资产评估协会及时把相关信息向行业进行传达，配合省财政部门举办全省财政支出项目绩效评价培训班及专题研讨会，加大全省资产评估、会计中介机构参与财政支出绩效评价工作力度。该项工作自2006年开展以来，已逐渐进入良性运行的轨道，注册资产评估师从事绩效评价的专业胜任能力逐步提高，各级财政部门对注册资产评估师从事该项工作的信任感增强。可以预计，今后我省将有越来越多的财政支出项目需要注册资产评估师、注册会计师来进行评价。
据统计，目前全省共有218家中介机构入库，其中专营资产评估机构23家，兼营资产评估机构和会计师事务所195家，2010年，全省共有98家中介机构参与了338个项目的绩效评价工作，绩效评价工作业务收入达1000万元左右（其中，省级财政支出项目绩效评价收入约300万元，市县区财政支出项目绩效评价收入700万元左右）。资产评估机构积极参与财政支出项目绩效评价工作，不仅拓展了资产评估的业务领域，锻炼了资产评估机构和从业人员参与绩效评价的工作能力，评价报告的质量也得到了逐年提高。现将浙江省资产评估机构积极参与财政支出绩效评价的做法作一介绍，与同行探讨。
二、浙江省开展财政支出绩效评价工作的主要做法
（一）规范制度
2006年，省财政厅下发《浙江省中介机构参与绩效评价工作暂行办法》，并从2006年起着手建立和完善全省绩效评价中介机构库。为进一步规范中介机构绩效评价工作，提高评价工作质量，2008年，省财政厅制定了《浙江省中介机构参与绩效评价工作规程》，对中介机构参与绩效评价工作的操作流程作了具体规定，并要求在具体实施评价时，严格按工作流程进行操作，填写绩效评价工作底稿，以规范有序地开展评价。
（二）加强培训
绩效评价不同于审计，中介机构审计侧重于财政资金合法性、合规性的审查，把审计情况和发现的问题描述清楚，并提出相关建议。而绩效评价不仅评价财政资金的合法性、合规性，更主要的是评价项目实施各环节相应人、财、物的支撑及项目的执行情况，总结项目实施绩效，发现存在的问题，并提出相关建议，因此绩效评价范围更广、要求更高。为提高中介机构的业务操作能力，浙江省评协和省财政厅绩效管理处采取业务培训与继续教育相结合、专家讲解和中介自身现身说法相结合、案例分析与工作要求相结合的方式，先后4次共8期，对中介机构近2000人次进行了培训。邀请绩效评价工作做得好的机构针对接受委托任务后如何组织实施评价、如何把握工作重点及应注意的有关内容，在培训班上作了系统的、现身说法式的讲解。2010年，根据中介机构出具的评价报告，在认真整理分析存在问题的基础上，以“如何撰写评价报告”为专题进行讲解，得到了学员的充分肯定。
（三）提高评估工作质量
绩效评价目的在于应用，促进部门合理使用财政资金，提高预算管理和财政支出的绩效，推进财政的科学化精细化管理，因此评价工作的质量是关键点、是生命线。为切实提高中介机构评价工作质量，着重从以下几方面进行探索和实践。
1．站准工作角度。部门（单位）是政府具体公共职能的受托人，也是公共资金的使用人，因而他们对公共资金的使用效果负有责任。根据受托责任原则，部门（单位）理应对委托方——政府负责，加强对本身和所属单位的预算绩效管理，通过绩效评价来促使其提高公共资金使用效率。同时，中介机构评价也应对政府负责，无论是财政部门委托，还是部门（单位）委托，中介机构都应站在政府角度客观公正地实施评价，这一点非常关键，在每次项目委托、培训班或座谈会时也都被反复强调。
2．稳定评价人员。要求中介机构加强绩效评价人才队伍的建设，培养一批勤钻研、肯吃苦的绩效评价人员，原则上在杭入库的中介机构里从事绩效评价的人员不少于6人，非在杭入库的中介机构的不少于4人，并确保人员的相对稳定。
【关键词】私募基金 股权估值 方法
企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。
一、资产评估法
企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。
账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。
清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。
重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。
二、现金流量折现法
以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。
根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。
三、相对估值法
相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。
四、期权定价法
期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。
期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。
期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。
参考文献：
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关键词：债权资产；估值；尽职调查；交易价格
中图分类号：F740.45；F832.2 文献标识码： A 文章编号：1001-828X（2015）010-000-01
不良债权资产的估值是在某一基准日，对不良债权资产价值进行分析判断和测算的行为。通常，不良资产包括收购和处置过程，因此，由不良资产债权人作出的估值为卖方估值，由不良资产购买人作出的估值为卖方估值。本文就不良贷款债权资产买方估值行为进行分析。
一、债权资产的分类
债权资产主要是指在法律性质上，具有资产属性的各种债权，是在各种存款和贷款活动中，以转让货币使用权的形式形成的，主要指金融机构的贷款资产。贷款一般有多种划分方式：根据经营属性划分，包括自营贷款、委托贷款；根据使用期限划分，包括短期贷款、中长期贷款；按照贷款使用质量划分，包括正常贷款、关注贷款、次级贷款、可疑贷款和损失贷款；按照贷款信用程度划分，包括信用贷款和担保贷款，其中：信用贷款以借款人的信誉发放的贷款；担保贷款主要指保证贷款、抵押贷款、质押贷款。下面重点对信用贷款和担保贷款债权资产价值进行分析和估值。
二、不良债权资产估值前置条件
不良资产估值前需经过详细的尽职调查，通常以资产管理公司员工为主，外聘中介结构（会计师事务所、律师事务所、评估机构等）为辅，共同组成项目组，对不良资产所涉及的企业进行实地调查，走访相关人员了解企业经营的动态信息，查阅企业工商登记档案资料，实地查看抵质押物状态、数量等，及债权诉讼时效，和涉案债权的法律状态等，以获取债务企业及不良资产的第一手真实资料，作为不量债权资产估值的前提。
三、不良资产估值方法
（一）抵质押贷款债权资产
主要通过对抵质押物的估值判定，从两个方面来考虑，首先考虑抵押或质押资产快速变现的价值，其次要考虑企业的经营状况。若企业经营状况较好，企业可能会通过协商了结该债务，一般在访谈过程中企业都会表达相应意愿，此时可以用一个区间来判断该项目的价值，以抵押或质押物快速变现的价格做为底价，以企业访谈过程中愿意偿还的金额作为最高价进行评估，测算该债权资产的价值。
（二）保证、信用贷款债权资产
对于保证和信用两种放款方式的区别是，信用放款只涉及到主债务人的价值估值，保证方式涉及到主债务人和一个或多个保证人的价值估值。共同点就是要对企业价值进行评估测算，包括债务企业或担保企业。通常，对于企业价值的估值主要从以下几个方面入手：
1.查看企业的存续状态。在尽职调查过程中经常遇到被调查企业是注销或吊销，对于注销企业一律按照无回款计算，企业价值为零，除非有特别可以证明回款的情况。吊销是一种工商行为，对于吊销的企业需要进一步查实其资产状况。企业法人被吊销营业执照后，企业内部组织机构依然存在，对于吊销的企业并不是没有财产，需要进行查找。为了便于查找被吊销企业存有的资产线索，可以委托律师事务所。
2.查找被调查人名下干净的固定资产。如企业目前名下存续有未被抵押或查封的房产等都可以作为可实现回现的依据。在查找此类资产的时候，做好其他两方面工作，其一，了解是否存有其他债务人；其二，了解是否有被其他债权人执行的可能性。如果存有干净的固定资产，可以将其变现价值作为企业价值的一部分。
3.查找被调查人的对外投资。对外投资是企业的权益，可以通过查封等方式执行，要对对外投资的金额和目前的市场价值做评估，最终应由调查小组讨论定价或请专业人员定价。
4.查找被调查人账户情况。每个企业都会在银行有账户，并且很多企业除了基本户之外还有多个一般户，查找账户可以查看其现金流情况，可以做为冻结账户并回现的一个参考依据。
5.查看企业的经营情况。通过实地走访或访谈等，可以大致了解企业的经营情况，企业经营情况的好坏也是判断的一个重要依据。一笔债权的债务人在正常经营的情况下，只要债权继续有效就可以通过各种手段进行追偿，但要视情况判断回收的比例。
（三）债权资产包的估值
上述两种方法主要针对单户债权资产进行估值，但现实生活中，债权资产的收购和处置经常以资产包的形式存在，如何准确的对资产包估值，有两种方法，即全面调查估值法和抽样调查估值法。全面调查指将所有的调查企业的估值累计相加后，即可获得资产包的估值；由于受时间和人员的限制，可以采取抽样调查的方法，根据抽样调查企业的估值除以抽样调查资产的债权金额获得一个估值系数，然后用该估值系数乘以资产包债权总金额，可以初步得出对总资产的估值，再根据一些特殊情况进行调整，最后得出整个资产包的估值。
四、不良债权资产估值的难点剖析
由于不良债权资产产生的背景，历史原因和经济体制等客观因素的存在，导致不量债权资产具有一些共同特点：如债务人是各级地方政府组织及下属企业，涉及政企分开、企业改制、多次合并和划转，导致最后产权无法界定；有些抵押资产虽然签订抵押合同，但没有去办理抵押登记。同时，房屋和土地分开抵押给不同的债权人；有些债务企业毫无还款意愿，甚至还存在恶意逃废债的行为；有些债务企业利用国家的扶持政策，主动破产。所有这些因素的存在，大大增加了不良债权资产价值测算的难度。此外，在债权资产估值时还要考虑职工安置问题、社会维稳问题，及企业领导参与度的问题。
五、小结
不良债权资产估值是对不良资产内在价值的判断，是由其本身质量所决定的，是建立在处置预期可回收的现金流判断基础上的。不良债权资产价值测算更应该是一个估值区间，该区间将会成为随后确定债权资产交易价格的重要依据。
参考文献：
[1]华静.金融不良资产处置的定价行为[J].现代经济探讨，2015.5.
[2]姚岳，徐鸿.不良资产定价模型的构建[J].财经问题研究，2008.6.
对于企业上市过程中的估值问题，安永大中华区科技行业主管合伙人及大中华区风险投资咨询服务主管合伙人刘国华认为不应简单地理解为企业或投行各应注意哪些问题。“我认为在这个问题上企业和投行都站在不同的立场看问题。”刘国华表示，“企业除了做好思想准备和功课，也可以请一些估值的专家和公司，帮助他们对未来的利润、现金流做一个估算。”
不过，企业IPO过程中所遇到的挑战，远没有如此简单。在企业上市前，除了要进行专业的上市辅导、审计及法律工作外，还需涉及许多复杂的多种估值事项。为此，我们特邀请安永相关专业人士，为我们解析企业IPO过程中如何正确认识估值。
估值方法论
公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。一般来说，公司估值是投融资的前提，亦是IPO定价的基础，因为公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。目前几种常见的与公司募资及IPO相关的估值需求有：上市前私募融资、管理层与员工股权激励计划、企业合并及无形资产、待定对价估值、某些特定资产或事项的评估等。此外，出现股东纷争、知识产权纠纷、诉讼纠纷时亦需要进行估值。
而估值的标的则多种多样，一般涉及到该公司具体业务、股份及其他权益性资产、各种类型的无形资产及商誉、员工股权参与计划及复杂的金融工具、固定资产及投资性物业等。
常见的价值基础一般有三类，分别是公允价值、投资价值和清算价值等。公允价值亦称公允市价、公允价格，是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。清算价值则指公司放弃继续经营时股东从各类资产分批出售中获得的资金。
目前估值的基本方法也有三种，即收益法（该方法假设企业的价值可以通过衡量其未来经营年限内产生的经济收益的现值得到）、市场法（通过分析市场上实际交易案例的买卖价格来估算价值）、成本法（该方法认为企业价值为企业各个单项资产要素在现时价格的总和，即实体资产购建成本）。而在现实的交易过程中，由于企业所处的阶段不同，交易双方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企业，其PE的倍数市盈率都有可比性，在美国市场、中国香港市场都有类型的企业，还没有上市的企业都可以有一个参照。”刘国华表示，“企业也可以请一些估值的专家做一个估算，包括企业做的定单、网络流量多少，这些信息都可以给公司的管理层作一参考。管理层也可以做一个模型出来，用自己公司的模型跟现有的上市公司比较，心里就可以知道大概是多少钱。”
案例分析法
下面我们以一家进行了四轮融资的某生物制药公司为例，来详解不同阶段的估值方法的选择，参见图“某企业融资阶段与股权价值、销售收入及盈利变化关系”。
处于A时点时，该公司抗癌药技术研发获得成功，并成功申请到专利，由某风险投资基金投资，此时每股的价格为0.5美元。处于B时点的企业，其主要产品临床试验取得成功，开始正式投产，第二轮融资的估值为每股1美元。该公司在C时点进入广东省主要医院，并实现利润，此轮融资时其估值为每股2美元。待达到D时点时，该公司与某全国性医药销售公司达成协议，通过其进入全国市场，销售收入大幅增长，利润率稳定在较高水平，此时，公司进行了另一轮上市前融资，估值为每股5美元。
安永专家建议，对于此类高速成长的公司，由于利润、收入等指标未达到稳定阶段，收益法往往更适合。通常对于初创和早期阶段的公司，投资人还会依据上轮融资估值结合公司重要成长事件的分析，以及行业特定指标来进行估值。此外，安永的专业的人士指出，对当前处于亏损状态的公司采用市场法估值也需要特别慎重。
在企业兼并收购活动中，收购方必须进行收购价格分摊，这就涉及到有形及无形资产的估值。以图“企业合并时需逐项评估的项目”为例，假设一项权益为100%的收购，而且收购方在收购发生之前并不拥有被收购企业的权益，那么包括物业、厂房及机器设备的公允价值，可辨认无形资产的公允价值（如技术、客户关系、商标等），其他净资产的公允价值，递延税项等项目，均需要进行评估。
在兼并收购活动中，有些常见的可识别的无形资产，很可能不存在于当前的资产负债表，所以对一些无形资产的估值需要特别引起重视。这些无形资产包括与市场相关商标、认证标志、互联网域名、非竞争协议等；与顾客相关的则有客户名单、尚未交付订单、客户关系等；基于合同的无形资产包括特许权许可证、供应合同、广告合同、租赁合同等；与技术相关的包括有专利、非专利技术、计算机软件及数据库等；此外，还有涉及图书杂志版权及图片、照片、声音图像资料的艺术类无形资产。
关键词：上市公司 资产重组 收益法 利润补偿
一、上市公司重大资产重组的利润补偿机制概述
（一）收益法估值下的利润补偿机制
证监会《上市公司重大资产重组管理办法》要求“重大资产重组所涉及的资产定价公允”。根据《资产评估准则――企业价值》，对企业进行估值可选用的评估方法包括收益法、市场法及成本法（资产基础法），其中收益法是最主要的方法，笔者对2014年全部170起上市公司重大资产重组案例进行统计，使用收益法估值的为113例，占比达66%（数据来源：wind资讯），而收益法的具体方法中，最常用的是自由现金流贴现法。
对于采用收益法这种基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，为避免利益输送，《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”
以自由现金流量贴现法估值并以净利润补偿的具体方法是：首先对拟购入资产未来收入、成本、费用等进行预测，计算预测净利润，然后以该净利润为基础，通过以下公式来计算自由现金流量：企业自由现金流量=税后净经营利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-净营运资金变动；最后，对各年自由现金流量进行贴现来计算企业价值。而确定补偿金额时以将来实现的经审核的净利润数与上述预测净利润数比较进行计算。业绩补偿方式有两种，一是股份补偿，一是现金补偿。在实务中，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
（二）证监会对利润补偿机制的监管
如果在资产评估时使用的预测净利润数没有实现，不仅需要补偿，甚至可能面临证监会的处罚。《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司或者购买资产实现的利润未达到盈利预测报告或者资产评估报告预测金额的80%，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理，以及对此承担相应责任的中介机构应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上做出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金额50%的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。
可以看出，证监会对重大资产重组估值的监管十分严格，其主要原因可能是：一方面中国有很大比率的重大资产重组发生在关联企业之间，避免关联方之间通过高估标的资产价值进行利益输送；另一方面，重大资产重组发生时，广大中小股东往往对被收购资产的情况知之甚少，无法对估值的合理性做出判断。因此，上述规定是一项非常重要的中小投资者保护措施。
二、收益法估值下的利润补偿机制矛盾性分析
（一）利润补偿机制矛盾性产生的根源
上市公司在重大资产重组中采用自由现金流量贴现法估值，估值金额取决于净现金流量，即基于收付实现制逻辑下的“收益”；而后期是否需要补偿，以及补偿数额的计算，则使用的是利润表中的净利润，即权责发生制逻辑下的“收益”。这两种收益的差异使得利润补偿机制本身就存在矛盾性。
企业的净利润虽然与企业价值高度相关，但现代企业价值评估理论认为，企业价值最终由其现金流量决定。企业自成立伊始，就必须以现金进行各项人力、物力的投入以形成企业经营所必须的资产准备，在经营过程中从采购原材料到产品或服务的开发、生产、销售推广，更是每一步都离不开现金的支持，价值最终能否实现，还要看企业是否提供了社会所需的产品或服务，继而能产生现金流入，由此实现现金流量的循环。企业就是在这种现金循环中实现其价值的，一旦现金流量出现中断，将直接威胁到企业的生存。
净利润作为以权责发生制为基础直观反映企业盈利能力的指标经常被不同程度地粉饰，另外，当会计准则或者企业所采用的会计政策发生变化时，净利润会受到影响。因此，净利润的真实性、可信度常常受到质疑。而企业自由现金流量是企业实际收支的现金差额，计算自由现金流量所需的财务信息来源涵盖了资产负债表、利润表、现金流量表三大会计报表，比净利润的来源更广泛，所以，自由现金流量受会计方法的影响比较小，受到操纵的可能性也较小。
艾尔文・费雪（Irving Fisher）在1906年发表的专著《资本与收入的性质》中，从收入与资本的关系角度入手，说明了价值创造的源泉，认为资本价值实质上是资本预期收入的折现值。1990年汤姆・科普兰（Tom Copeland）和蒂姆・科勒（Tim Koller）、杰克・默林（Jack Murrin）三人合作创作了《价值评估：公司价值衡量与管理》一书。该书明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，该观点当前被理论界和实务界广泛接受和应用。
（二）利润补偿机制矛盾性导致的后果
由于重组资产的评估采用预测的自由现金流量数，而利润补偿的计算采用预测的净利润数，这样交易对价与补偿的计算存在相对独立性，将可能发生交易方在不影响预测净利润的情况下高估自由现金流量，从而高估了标的资产，提高了交易对价。这种利润补偿机制矛盾性产生的经济后果应从资产评估操作过程，特别是从自由现金流量的预测和具体计算方式上剖析。
自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）的概念最早是由詹森（Michael Jensen）1986年从成本的研究角度出发提出的，他定义其为公司在不影响公司持续经营的前提下，满足了再投资需求后，可分配给公司资本供应者的最大现金量。1990年，科普兰（Tom Copeland）指出自由现金流量是公司经营产生的，可以提供给公司所有投资者（股东和债权人）的税后现金流量总额，进一步给出了自由现金流量的计算公式，也就是现在通用的计算方法：企业自由现金流量=经营活动现金净流量-资本支出=息前税后营业利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出。
可以看出，企业自由现金流量与净利润的重要差异在于，前者扣除了营运资本增加额和资本支出。这两项的变动不会体现在利润表上，也就不影响企业的净利润。或者说，这两项的调整不会改变利润补偿的计算数额，但会影响标的资产的评估价值。因此，利润补偿机制的矛盾性使重大资产重组交易中，可能发生营运资本或者资本支出被低估从而自由现金流量被高估，但不影响净利润预测数的情况发生。
三、案例分析
实践中，是否会发生实际净利润超过预测值而实际自由现金流低于预测值的情况呢？笔者对部分上市公司重大资产重组案例的公开材料进行分析，发现重大资产重组估值的信息披露不统一，很多上市公司没有披露估值时使用的自由现金流预测数据，仅披露净利润预测数据；另外，根据目前的监管要求，在重大资产重组完成后，上市公司需要对收购资产的实际净利润进行单独披露，并与预测净利润进行比较，以确定是否需要进行补偿，但并没有要求单独披露收购资产实际自由现金流，因此也无法与预测自由现金流做出比较。根据这一信息披露现状，笔者仅能就个别案例进行分析和推测并提出合理质疑。
以新疆西部建设股份有限公司（以下简称为“西部建设”）2012年向中国建筑一局（集团）有限公司等七家企业收购中建商品混凝土有限公司100%股权、天津中建新纪元商品混凝土有限公司100%股权、山东建泽混凝土有限公司55%股权情况为例。该案例中，截至评估基准日（2012年4月30日），标的资产合并口径归属于母公司股东权益合计为112，345万元，评估值合计为238，168万元，增值125，823万元，增值率为112%。根据其于2013年3月的《西部建设发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）》及2014年4月《西部建设2013年度重大资产重组盈利预测实现情况的说明》，上述收购资产股权估值时预测的2013年净利润合计为29，126万元，实际完成为30，042万元，完成率103%；预测的2013年企业自由现金流合计为7，837万元，而实际完成的自由现金流量因为不需要披露而不能准确获得。
笔者对西部建设2013年公告的现金流量表进行分析，认为收购资产实际实现的自由现金流与上述预测值存在较大差异。
通过以下公式可以计算上市公司整体企业自由现金流：企业自由现金流=经营活动现金净流量-资本性支出=经营活动现金净流量-购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金，得出2013年西部建设合并企业自由现金流为-71，779万元，其中，经营活动现金净流量为-41，762万元，资本性支出为30，017万元，由于西部建设合并范围还包括其他公司，因此不能由此断定收购资产的自由现金流量为负。首先，资本性支出主体不一定是上述被收购公司发生的，从最谨慎角度，假设上述被收购公司未发生任何资本性支出，那么，西部建设合并现金流量表-41，762的经营活动现金净流量有多少是被收购资产产生的呢？西部建设2013年完成收购前后营业收入的结构如表所示。
从上表可看出，西部建设所收购企业的主业与上市公司原业务是一致的，都是商品砼。由于是同样的行业，其经营活动现金流量一般具有相似的特征，而收购资产产生的营业收入占到总收入的73%，因此可以合理的推测，-41，762的经营活动现金净流量主要受到收购资产的影响，也就是说收购资产产生的企业自由现金流超过预测水平，即超过7，837万元的可能性较小。
虽然由于信息披露的限制，可能对准确的实际情况不得而知，但确实有足够的理由表示质疑。（以上数据均通过公开资料整理）
四、当前利润补偿机制存在的原因及改良建议
（一）当前利润补偿机制存在的原因分析
（1）相比于以净利润进行估值，自由现金流量估值法应用更广泛。以净利润进行估值的方法包括两类：一类是相对估值法如PE估值、EV/EBITDA估值等，这种方法并不是以企业内在价值作为估值的依据，而且很容易受到股市行情的影响（在牛熊市中，同一企业的PE可能相差极大），存在明显的缺陷；另一类是对经营性盈利进行贴现，如剩余收益贴现法估值，但未获得主流认可。另外，从本质上讲，贴现法是专门针对现金流量进行处理的一项技术，对盈利进行贴现并不合适。
（2）数量庞大的个人投资者，甚至众多的机构投资者，更倾向于使用净利润评估是否进行投资，而不是自由现金流。也就是说，当重大资产重组完成后，投资者仅会对公司的经营产生的净利润关心，而不再关心自由现金流量。因此，利用净利润指标作为业绩补偿的依据也迎合了投资者的需要。
（3）各种投资机会可能很难预测，在重大资产评估发生时可能无法预计未来新的资本性投入，相应地，也就没有考虑新增投入产生的经营现金流入。
（二）当前利润补偿机制的改良建议
显然，以自由现金流估值而以净利润补偿的业绩补偿机制存在理论逻辑的不一致，而且在实际操作中可能会高估标的资产。如果以净利润估值并以净利润补偿，虽然能够消除这种不一致，但如上文所述，净利润估值法存在一定的缺陷。
因此，合理的方式则是以自由现金流估值并以自由现金流补偿。但在以自由现金流进行补偿时，应在审计报告扣除非经常损益的净利润的基础上，考虑营运资金的增加和资本性支出。
（1）当期资本性投入是否计入自由现金流量，应当区别对待。计算补偿时，应以评估假设为基础进行检验，凡是在评估假设中已经考虑的项目，应对此项目的实际发生额进行核查，已确定是否存在重大差异。
（2）当期被收购资产营运资金的增加应全部考虑。营运资金增加在性质上属于流动资金投入，其目的通常为增加当期销售收入（如增加客户赊销额度、增加产成品的储备等），降低当期原材料采购成本或风险（如降低赊购比率、增加原料储备等），因此，营运资金投入的经济效用已经在当期全部体现，计算补偿时应当全部考虑。
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Tobin[1]给出了市场效率的分类概念,即信息套利效率(information-arbitrage efficiency)、基本估值效率(fundamental valuation efficiency)、保险效率(insurance efficiency)和功能效率(functional ef-ficiency),其中,信息套利效率是反映到相关资产价格的信息量以及新信息的价值反映到价格中的速度,基本估值效率是资产价格反映其真实经济价值的程度,并认为股票价格可以是在信息套利效率有效的同时基本估值效率无效。基本估值效率的传统研究方法主要有两类:一类是通过比较实际股价与内在价值的差异或者实际市盈率与市盈率标准的差异来进行,在这种情况下,内在价值估计和市盈率标准的确定是关键,前者是基于公司预期每股盈利和市场利率外延估计公司存续期内产生的现金流的折现值,后者则是基于预期每股盈利和市场利率的一个经验数据。无数事实表明,基于内在价值估计或与市盈率标准比较的方法很难合理解释不同市场之间以及同一市场不同阶段平均市盈率的巨大差异,如从1981年到2006年的26年间,美国标准普尔500的平均市盈率为20.1,最高 为40.3,最低为8,而同期东京股市(主板)的平均市盈率为87.5,最高为614.1,最低为21.1;更难以解释具有相同内在价值的不同股票在价格上的巨大差异。按照既有理论,人们难以分辨这种“异象”究竟是源自内在价值估计或市盈率标准确定上的错误,还是市场本身出现了估值错误(市场无效)[2-3]。另一类方法则是基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM、APT等)的研究方法,这类方法并不区分信息套利效率与基本估值效率,而是通过研究(检验)是否存在套利机会来评估市场效率,显然,这并不符合Tobin[1]的市场效率分类研究思想,而且在检验方法上往往存在争议[4],无法解释诸如“波动性之谜”与“股权溢价之谜”等市场“异象”。鉴于此,Fama[5]承认自己以前的定义有不妥之处,认为市场效率是不可检验的,因为市场效率的检验必须借助于关于预期收益的模型,而预期模型的建立又必须以有效市场为假设前提,这就陷入了一个悖论。Fama[6]认为现有金融手段无法验证到底是资产定价理论有错误,还是市场是无效的。董直庆等[7]指出,基于有效市场理论的资本资产定价模型(CAPM)由于本身以市场有效、无套利机会为前提,实际上否定了价格与价值的偏离(否则就有套利机会),因而对市场价格和内在价值的偏离问题无能为力。20世纪90年代后期以来,部分学者开始从相对评价和多要素定价的视角来研究市场效率问题。Campbell等[8]提出了相对效率的思想,认为有效市场是一种理想状态,从经济学的角度是不可能实现的,但可以作为度量相对效率的有用基准。同时他认为预期收益具有时变特征,股票价格和收益呈非线性关系,只研究收益而 忽视价格是 不恰当的。Harvey[9]认为股票定价(市场估值)非常复杂且随时间变化,正确认识股票价格的决定机制以及在定价过程中系统考虑股票基本面以外的其他变量是一个具有重要价值的问题。Allen[10]认为股票价格变动可能由基本面因素以外的市场动态力量而产生。董直庆等[7]认为流动性因素导致了股票价值增值,股价必然超过其内在价值。Aretz等[11]通过一组宏观经济因素(经济增长的预期、通货膨胀率、总存活率、利率期限结构、汇率)与股价波动的多变量分析发现大多数宏观经济因素得到了定价。可见,仅仅从内在价值、收益与风险因素研究估值效率问题是不合适的,诸如宏观经济要素、市场供求要素以及其它类比要素等均得到了定价,它们与内在价值共同决定了虚拟资产———股票的真实经济价值。关于市场估值效率比较研究,Li[2]利用国家宏观经济和金融特征指标(估值要素)构建了一个随机生产前沿估值模型,将距离前沿的偏差作为市场估值无效的测度。Chan等[12]提出了基于随机前沿方法的上市公司估值效率相对比较测度模型。Abad等[13]提出了一个利用财务信息评估股票基础价值的两阶段DEA模型。易荣华等[14]利用财务信息和市场交易信息提出了基于DEA的股票相对投资价值评价模型。Edirisinghe和Zhang[15]提出了一种基于动态财务数据分析的两阶段综合DEA模型以及基于DEA效率的相对财务实力指标(RFSI),以此作为投资组合选择的依据。Dia[16]提出了一个基于股票的内在价值和风险要素的股票或其它金融资产组合选择四阶段DEA模型。上述文献在相对评价思想和综合要素引入上取得了初步的成功,但在估值变量(尤其是外部环境因素)选择和方法论上还值得改进。鉴于此,本文拟在借鉴已有成果的基础上,提出一种能体现综合、相对和动态评估思想,将多种估值要素纳入到模型中的市场估值效率计量方法,以便获得经济意义更明确的相对估值效率测度,为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。在此基础上,以深交所行业分类指数为例测度和分析行业相对估值效率的变化趋势,验证本文的理论分析与模型,并就其运用效果与传统市盈率指标进行比较分析。
2 基于DEA的综合要素相对估值效率计量模型的构建
数据包络分析 (DEA)是美国 着名运筹学家Charnes等[17]提出的非参数效率评价方法,其突出优点是可以考虑多种输入输出变量、与量纲无关、不必事先给出生产函数关系等,通过决策单元的相对比较优化得出效率评价值,这些特点对于估值要素多、生产函数关系具有时变性和复杂性特征的证券市场研究而言具有方法论的优势,自Murthi等[18]首次将其运用于基金绩效评价以来,DEA方法在证券市场研究领域已经有许多成功的应用。按照文献[19]中关于股票的定价机制和定价模式的分析结论,股票市场是一个相对独立的输入输出转换系统,各种估值要素在这一系统得到绝对定价和相对定价。进一步分析可以发现,这一系统的生产可行集满足凸性、锥性、无效性、非原始性及最小性等五条公理,即满足DEA方法的运用要求。在本文的研究中,设每只(类)股票为一个决策单元(decision making unit,DMU),它有i=1,2,…,(m+1)个输入变量,前m个输入变量分别反映股票的内在价值、市场环境、交易特性等估值要素,第m+1个输入变量反映风险指标(风险指标单列的原因在于其特殊性);1个输出变量反映股票价格(或价格指数)。假设市场有j=1,2,…,n种股票(DMU),全部DMU集合记为:J={DMUj,j = 1,…,n},第j只股票记为DMUj,其输入向量为Xj=(x1j,…,xmj)T和Βj=(βj)T,输出向量为Yj=yj,设对应输入的权重向量为V =(v1,v2,…,vm)T和w,则具有非阿基米德无穷小的、面向输出的DEA估值效率模型:式中,θj0,DEA为股票j0的DEA估值效率,ε为非阿基米德无穷小量,βj为股票j的收益率序列标准差。上式中,目标函数的最优值θ*j0,DEA为被评价股票(DMUj0)的DEA估值效率。显然,若θ*j0,DEA等于1说明被评价股票相对有效,这表明在估值要素投入相同的情况下,不会有其他股票的定价更高,或者,在价格相同的情况下,不会有其它股票的估值要素投入更少,否则,表明被评价股票相对无效。按照Fama[20]关于有效市场假说(EMH)的定义,在一个理想的有效市场中,每一只股票都将得到合理的定价,即:式(1)中的所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)均应为1,反之,在非有效市场中,必定存在部分被评价股票的θ*j,DEA小于1。由此可见,整个市场中所有股票的θ*j,DEA(j=1,2,…,n)的均值和标准差反映了市场总体估值效率(有效性)的高低。本文定义DEA估值效率的标准离差率作为市场估值无效指数v:显然,I及v可以组合测度市场估值的有效性,I越小而v越大,则市场估值有效性越差。市场完全有效的充分必要条件是I=1,v=0,即市场平均DEA估值效率为1,市场估值无效指数为0。利用上述模型,基于截面数据可以分析某一时点在市场中的特定股票、一类股票(如行业)或整个市场的估值有效性,以及利用模型参数和变量进一步分析市场估值偏好乃至低估值的原因;而基于面板数据则可以进一步考察估值效率、市场估值偏好等的演变规律。与现有的估值效率研究方法相比,如市盈率、股价与内在价值比较或套利机会的统计检验等,本模型的突出优点是包含了更多的估值要素,体现了相对估值的定价机理,可从市场“歧视性”估值的视角考量市场的估值有效性,其效率测度指标和参数具有更明确的经济意义,并为市场参与者认知市场估值偏好和规律提供更多的决策信息。
3 实证分析
3.1 样本数据的选取
本文选择2001-2010年深圳A股市场全部股票为样本,以22个行业指数为决策单元,评估不同时期的各行业的DEA估值效率。按照深交所的分类标准,行业分类指数包括农林牧渔指数、采掘业指数、制造业指数,水电煤气指数、建筑业指数、运输仓储指数、信息技术指数、批发零售指数、金融保险指数、房地产指数、社会服务指数、传播文化指数、综合类指数共十三类。其中,制造业又分为食品饮料指数、纺织服装指数、木材家具指数、造纸印刷指数、石化塑胶指数、电子指数、金属非金属指数、机械设备指数、医药生物指数九类,共计22个行业指数,该行业分类指数以1991年4月3日为基期,基期指数设为100点,起始计算日为2001年7月2日。所有行业收盘价格指数和估值要素数据均来源于锐思数据库(resset.cn),并选取每年5月份第一周收盘时的相关数据进行计算(注:因年报公布截止日为4月30日,数据最完整)。
3.2 变量选择与数据规范化
基于文献[19]关于股票定价模式及股价分解测度方法研究结果,股票市价=内在价值+市场溢价+交易溢(折)价+随机波动,本文选择每年五月份第一周各行业收盘价格指数为输出变量;输入变量分别为:每股收益、每股净资产、流通股本、年换手率、行业增长率、周收益的贝塔系数,分别反映盈利能力、股东权益、交易特性、行业成长性及系统性风险。流通股本指标取行业内个股的平均值;每股收益、每股净资产、年换手率指标取行业个股的流通股加权平均值;行业增长率取最近两年的加权平均,即T年的行业增长率=T年的加权平均每股收益/[0.3*(T-2)年加权平均每股收益+0.7*(T-1)年加权平均每股收益]-1;贝塔系数则利用截止4月30日的上一年度周收盘价格指数进行计算。根据DEA模型对变量的要求,对相关变量进行以下规范化处理:由于存在“小盘股”偏好(流通股本小,则估价高),取流通股的倒数(为使不同的输入数据项的数量级相近,再将其乘以109);换手率和行业增长率以百分数为单位;对于具有负值数据的变量统一按照取一个略大于最小实际负值数据绝对值的正数加上对应输入项,使所有输入数据为严格正值。
关键词：初创企业 估值方法 重置成本法 市场法 现金流折现法
初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常，由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。为培养创新精神，发展中小企业，不少国家的政府机构都会为特定的初创企业提供一定的资金或信用支持。除了政府部门的支持外，私人基金对初创企业的资金、技术以及管理支持也很大，并且占据了主导地位。
初创企业估值必要性分析
初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估无论是对初创企业，还是对投资人来说，都至关重要。从初创企业的角度，合理的估值有助于引起投资人注意，有助于制定和实施不同类型的股权激励机制；从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动，有时投资人也会出于税务等因素的考虑而进行投资。投资人在考虑是否给初创企业提供财务支持时，通常会依据独立的评估报告来决定是否投资以及投资的规模大小。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人、创业者都比较关心的一个现实问题。
初创企业传统估值方法介绍及评价
（一）重置成本法
重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本，否则买方将会选择后者。
首先，重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但在应用过程中，作为一种相对静态的评估方法，重置成本法更多反映的是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。
（二）市场法
市场法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。
市场法参考相关公司的预测利润，并从中导出市场定价乘数，再对初创企业的预测利润运用定价乘数。但是，很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。上市公司由于信息的公开性，以其为参考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和资产规模上已经比较成熟，而且经营更多样化，将初创企业的预测增长参考上市公司，会使评估结果存在较大差异。同时，市场法需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，市场法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。
（三）现金流折现法
现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。
现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。
初创企业估值方法拓展
（一）实物期权法
从上世纪70年代后期以来，人们对包括现金流折现法在内的多种估值方法提出了批评，认为这些方法在很多情况下对初创企业的估值不够合理，忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业者、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而成本重置法、市场法、现金流折现法等都不能反映这种灵活性的价值。于是有学者提出采用实物期权方法对初创企业进行估值。虽然期权定价理论在企业估值中还未被普遍接受，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法为学者从另一角度来研究初创企业的估值问题提供了参考。 研究国内外的风险投资可以发现，对初创企业进行投资具有以下性质：其一，期权性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。其二，投资人虽然向初创企业投入资本而获得初创企业的一定股权，成为了初创企业的股东，但投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。所以本质上，投资人仅将初创企业看成是一种商品，相当于以投入的资本作为期权费，购买了一份看跌期权，它赋予投资人在未来某个合适的时刻以某一价格出售该商品的权利。很多初创企业的价值实际上是一组选择权的价值，因此在评估一家初创企业的价值时，对其发展前景、人员配置，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，将是影响评估结果的关键。
期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。当然，运用期权定价理论进行估值时，也需要注意其局限性，比如，如何确定初创企业究竟拥有哪些现实选择权，如何对现实选择权进行合理定价等等。另外，对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算到位。
（二）风险资产法
除了期权法外，对不少投资人来说，投资初创企业虽可能获得高收益，但也具有很高的风险，初创企业经营失败的案例也不少。所以有人将初创企业当做是一种风险资产 （VaR），而采用风险资产法来评估其价值。风险评估方法采用线性代数方法量化模型中各主要风险因子，最后通过计算结果确定风险资本的价值。这其中比较有名的是美国的Santa Clara大学的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他们根据调查投资人的习惯，总结出影响初创企业价值的四大类因素：产品市场吸引力、产品差异度、企业管理能力和对环境威胁的抵制能力。其中，对产品市场吸引力、产品差异度设定期望收益率，对企业管理能力和对环境威胁的抵制能力设定风险权数，制定出相关估值模型。当然，这样的估值方法需要经过不断的修正才能达到目标。但由于比较复杂，在量化和权重设置方面都没有普遍适用的方法，因此也仅是具有参考价值，而不宜完全采用。
初创企业估值方法选择及其完善
综上所述，对初创企业进行估值并不是一件简单的事情。企业的价值往往由多个部分所组成，不同业务收入或现金流对创业企业的价值可能有不同影响。如果不考虑初创企业的特殊性而随意套用各种估值方法，则有可能会得出一个错误的结论。无论是创业者，还是投资人都应该明白不同的估值方法具有不同侧重点和适用性。比如，在一个资金的卖方市场中，投资人会倾向于使用重置成本法，而在资本市场比较健全的环境下，市场法将是比较好的参照方法。现金流折现法适合具有稳定和可预测现金流的初创企业，而期权法和风险资产法都比较适合投资人内部对初创企业的预先估值。另外，考虑到初创企业的初创特点，以及投资人与创业者之间的博弈关系，在对初创企业进行估值时，还必须在上述评估方法中增加或者补充以下四方面的考虑因素，才能更好地权衡初创企业的真正价值和风险。
第一，是否具有股权激励机制。许多初创企业都想招募或留住人才。但是，初创企业的有限资金不允许他们给现有或潜在的人才支付市场价的薪水。初创企业通常通过员工持股计划，或者承诺股票期权的方式来弥补薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股权激励机制设计的初创企业成功概率比较大。
第二，无形资产估值。初创企业的创业者具备一些特别的无形资产，相对容易评估的是创业者的专利、商标、商誉、著作权的价值；比较难以评估的是创业者的管理能力、市场拓展能力等无形的管理技能。
第三，再融资需求。创业企业在每次再融资时价值将发生变化。如果在评估目前价值时忽略了今后再融资对企业价值的影响，则初创企业在再次融资时，创业者会被认为经营不善，或者管理能力有限而影响对初创企业真实价值的确认。
第四，市场情况。市场情况主要关注市场上初创企业的竞争性和初创企业所在行业未来的发展情况。如果初创企业所在行业存在着激烈的竞争，那么该初创企业的发展就会比较困难，相应地，该初创企业的价值也会降低。同理，如果初创企业所在行业未来的发展前景不甚乐观，那么初创企业的投资价值也会被低估。这就是投资人一般会比较青睐投资于高科技类、非传统的初创企业的原因。
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摘要：针对财务核算欠规范的拟投资目标企业，采用全面清查资产负债的财务尽调对策，锁定目标企业的净资产价值，结合目标企业未来三年的盈利预测，采用市净率或未来市盈率的方法，对目标企业进行估值。
关键词 ：财务尽调对策；财务规范；估值方法
企业投资活动中，投资方与被投资方信息的不对称性，增加了企业投资风险。尽职调查是投资人判断目标企业投资价值、降低投资风险的重要手段。在实际财务尽调工作中，发现国内很多企业，尤其是中小型企业，在发展初期由于受企业成本及财务人员专业素质的制约，普遍存在财务核算不规范的问题。若投资人对目标企业所处行业的发展前景、目标企业的盈利状况均有良好预期，目标企业又拥有竞争优势的核心技术时，投资人对“好”企业是难以割舍的。此时，财务尽调的职责不仅是确认目标企业的资产规模，评估其净资产价值，为计算目标企业估值提供依据，也要为目标企业后续财务规范核算的初始化数据奠定基础。
一、存在财务问题的主要类型
1.原材料、委外加工的核算问题
（1）财务对开具发票的采购业务进行账务处理，多数企业未对已入库未收到发票材料采购未进行暂估处理。
（2）对委外加工完成的存货成本计算不准确，造成入库的存货和期末委外加工物资不能真实反映实物资产价值。
（3）存货盘点、财务稽核制度缺失。一般情况下，企业仓库账面数量与实物数量没有存在重大差异，但由于财务日常稽核制度缺失、财务对原材料出入库核算缺乏规范，造成财务账面数据与实际情况相去甚远。
2.成本核算问题
多数企业成本核算方法随意，日常财务核算中对材料领用和费用支出未严格按成本费用对象进行归集，例如：生产部门的直接材料、直接人工、间接费用未准确归集到“生产成本”“制造费用”，无法准确核算完工产品成本；有的企业虽然按成本费用对象进行了归集，但成本的分配和完工产品的结转无据可依，不少企业按估计的毛利率进行销售产品成本的结转。
3.收入确认问题
为降低或平滑企业税负率，多数中小企业根据当月取得的进项税票，控制开票数量，依据开票金额确认当期收入。该处理方式影响销售收入和应收账款的核算结果。
二、财务尽调对策
上述财务问题造成目标企业账面财务数据的可利用性很低。为摸清企业的实际资产状况和净资产规模，笔者在工作实际中，主要采用全面盘查实物资产，函证往来账项，查阅企业重大合同等财务尽调方法，确认资产负债的实际价值，框算目标企业净资产规模。
1.资产类项目
（1）货币资金：通过盘点库存现金、获取银行对账单、银行询证等方式核实货币资金的真实性，了解是否存在被冻结资金。
（2）应收账款：常规财务尽调方式是进行函证，考虑到回函的比率可能不高，一般要执行替代程序，查询发货记录、回款；对金额较大的应收账款查阅销售合同；详细核对财务或销售部门的日常对账记录。
（3）其他应收款：结合货币资金收支情况，明确其他应收款的具体内容，查询是否存在股东抽回注册资本或长期挂账费用的情况，并对大额往来进行函证。
（4）长期股权投资：查阅投资协议或投资合同；查询被投资企业的工商信息，核实对外投资的真实性。
（5）清查存货和固定资产：对实物资产进行全面的盘点，包含仓库、生产车间、存放委外加工方的存货、固定资产。
（6）无形资产：了解无形资产形成原因，评估列入无形资产的合规性以及摊销政策的合理性。
2.负债类项目
（1）应付账款：与供应商进行函证，不仅对期末有余额的供应商进行函证，也要与虽无余额，但与目标公司发生过重大采购业务的其他供应商函证；查阅金额较大的采购合同、付款记录；收集并详细核对采购部门的日常对账记录。
（2）其他负债项目：详细了解具体各负债项目的内容、形成原因，判断是否存在未入账债务，分析负债率的合理性。
（3）或有负债：通过查阅工商信息、企业信用、贷款卡信息等途径调查目标公司是否存在或有诉讼、可能承担连带责任的对外担保等或有负债事项。要求目标企业对并购日之前已经存在的或有事项向投资方出具承诺函，约定目标企业承担或有负债的全部责任。
3.损益类项目
（1）销售收入：分析目标企业盈利能力，复核近三年销售的收入、数量，查阅发货记录，关注售价、单位成本、毛利率的变化趋势。
（2）期间费用：审阅销售费用、管理费用、财务费用的支出是否合理、合法，与同行业比较期间费用占比情况，针对异常指标，重点复核，调查原因。
（3）其他业务利润：了解业务的具体内容，判断收入的稳定性，成本的配比性。
4.关联交易调查
随着直接持股、间接持股、交叉持股等持股方式多样化，企业关联关系越来越不易察觉。财务尽职调查中需要重点关注目标企业是否存在关联交易，关联交易价格是否公允，关联交易的金额是否重大，占目标企业销售额的比重，对目标企业盈利状况的影响程度。
5.账务调整具体程序
首先，以尽调日为截止期，将未完成且未入账的销售、采购全部纳入账内进行会计处理。对“未完成”采用简单可操作性的界定方法就是指仅对截止日资产负债产生影响的业务，例如销售尚有未收回款项，采购的存货还存放在仓库内未消耗完或仍有应付款项。以前年度已完成的销售和采购难以清理，且清理意义不大，对尽调日的财务影响也有限。其次，进行应收应付等往来款项的核对与调整，最后对实物资产的盘亏盘盈情况进行会计处理。经过以上财务调整，目标企业资产负债的账面价值能反映企业的实际情况，可作为企业估值的参考依据。
三、案例分析
1.制定清查计划
制定详细的资产负债清查计划，做好宣传、动员和前期培训指导工作，提高企业全员对清查工作重要性的认识，明确各相关部门的工作内容和责任。
2.清查实施阶段
（1）盘点现金、核查银行存款，形成现金盘点表、收集银行对账单；
（2）固定资产盘点表；
（3）存货盘点表；
（4）收集销售部门与客户原始对账单，同时对应收账款进行询证，对账单的截止期为尽调报告日；
（5）收集采购部门与供应商原始对账单，同时对应付账款进行询证，对账单的截止期为尽调报告日。
3.整理财务账簿
（1）比对账面货币资金与实际现金、银行的差异，进行补记或调整。一般情况下，此项不会出现大差异。
（2）结合应收账款的对账和询证情况，追查发货记录，补记或调整“应收账款”、“主营业务收入”、“预收账款”。
（3）结合应付账款的对账和询证情况，追查采购或验收记录，补记或调整“物资采购”、“原材料”、“应付账款”、“预付账款”。
（4）依据固定资产和存货盘点表，对账面的固定资产和存货进行调整。“营业外收入”、“营业外支出”、“固定资产”、“存货”。
（5）清查其他资产类项目：“其他应收款”以询证与账面清查相结合的方式；“无形资产”要查验权属证书及取得时的初始价值、分摊年限等数据，核实其余额的准确性。
（6）清查其他负债类项目：“应付职工薪酬”的余额与人资核对，确认应付职工的金额，一般情况下余额是一个月的工资。“短期借款”、“长期借款”与企业贷款卡信息进行核对是否相符。
（7）经以上调整后，资产、负债的价值得以确认，从而框算企业净资产价值。
四、目标企业估值方法
在进行投资时，投资者对目标企业进行估值多采用相对估值法，相对估值法通常采用市盈率（市价与每股收益比率）或市净率（市价与每股净资产比率）等指标，所依据的财务指标主要是每股收益和每股净资产。财务核算欠规范的发展中企业，由于历史财务数据的质量欠佳，企业估值定价应侧重以全面清查后的净资产价值、未来预期每股收益为基础。
1.按市净率估值
市净率估值法就是以尽调截止日的净资产账面价值来估算企业价值，因为净资产可见不用预测，所以可操作性比较好，是一种目前应用较广泛的估值法。财务欠规范的企业就必须以全面清查后的净资产价值为基础，参考目标企业所处行业的市净率，结合净资产收益率的预期值等指标，计算得出企业估值。
2.按未来市盈率估值
未来市盈率估值法是依据目标企业的未来几年的盈利预测，参考确定合理的市盈率，计算目标企业估值，适合轻资产企业以及盈利率高且成长性好的企业。由于对该类企业历史数据的准确性、盈利预测的可靠性尚存疑虑，一般要求与目标企业的原股东签署业绩对赌协议。当实际情况偏离盈利预测时，原股东对投资人给予资金补偿，或增加回购条款等以防范或降低投资人的损失。
3.综合以上两种估值结果，得出最终企业估值
