发布时间：2023-07-04 16:26:17
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的公司资本的特征样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】跨国公司 资本结构 影响因素 综述
一、跨国公司资本结构决定因素分析框架
Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建设等（2006）在权衡模型的基础上，提出了一个三层次的跨国公司资本结构决定因素分析框架。第一层次为国际经营因素，包括政治风险、汇率风险、国际多元化、国际税收差异、资本的可获得性以及东道国因素等；第二层次为资本结构决定因素，包括成本、节税价值和破产成本；第三层次为跨国公司资本结构。该分析框架的基本思想是：跨国公司面临的特殊国际经营环境导致其资本结构决定因素的特殊性，进而最终导致跨国公司与非跨国公司资本结构的差异。该分析框架为跨国公司资本结构影响因素的研究提供了分析思路和依据。
二、跨国公司与非跨国公司资本结构对比研究
Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。因此与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承受较高债务比率的能力。Lee and Kwok（1988）不仅以实证检验了跨国公司与非跨国公司的资本结构是否存在差异，并且提出了“国际环境因素―资本结构决定因素（成本、破产成本）―资本结构”三层次分析框架来解释资本结构差异；同时还通过分析表明传统的资本结构决定因素（成本、破产成本）与国际化经营有关。Burgman（1996）通过实证研究表明，跨国公司面临的国际环境因素如政治风险、汇率风险等可以解释跨国公司更低的债务比率，与国内公司相比，跨国公司具有更高的成本，国际多元化并未降低盈余的波动性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假说，该假说认为，新兴市场的跨国公司如果投资于发达国家，将面临更低的风险，因此可以承受较高的债务水平；反之，发达国家的跨国公司如果投资于新兴市场，将在新兴市场中面临额外风险，因此其可承受的债务水平较低。大多数的美国研究均表明，跨国公司的债务比率低于非跨国公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制与杠杆有关的公司特征研究后发现，跨国公司的杠杆水平并未显著低于非跨国公司。王健聪（2000）发现，跨国公司的负债水平高于非跨国公司。而胡鹿玲（1996）研究却表明，跨国公司的长期负债与总负债水平均比非跨国公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亚的跨国公司与非跨国公司的杠杆不存在显著差异。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分别来自法国、西班牙、加拿大的证据却表明，跨国公司具有更高的财务杠杆。Akhtar和Oliver（2009）研究发现，日本的跨国公司比非跨国公司拥有更低的杠杆水平。
三、跨国公司资本结构影响因素
1.经营风险与多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致认为，跨国公司多元化经营能够降低企业现金流量的波动性。与非跨国公司相比，跨国公司面临着较低的经营风险和预期破产成本，从而具有承担较高债务比率的能力。因此，多元化程度应与跨国公司资本结构呈正相关。
2.政治风险。Stonehill和Stitzel（1969）认为，海外关联企业会在东道国大量举债以降低政治风险。因此，跨国公司海外子公司所在地之政治风险越高，海外子公司更倾向于在当地借款而减少由母公司提供的资金，其预期负债比率应越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）实证发现，政治风险与跨国公司的负债比率呈正相关，这一结果与上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）却得到了截然相反的结论，他们认为，根据权衡理论随着破产机率的增加，跨国公司面临的政治风险与财务杠杆之间存在负向关系。还有一些研究则表明，政治风险与杠杆之间没有显著关系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治风险与杠杆之间存在不同的关系，直接征用或者国有化风险和逐渐征收风险增加了破产风险，降低了最优负债水平，最优负债水平会随着税收歧视和没收风险的增加而增加。
3.汇率风险。关于汇率风险对资本结构的影响，存在两种不同的观点。一种观点认为，汇率风险会增加跨国公司现金流量的波动性，导致跨国公司破产风险增加。因此，跨国公司对于汇率波动性愈敏感，其预期的破产成本愈高，从而使跨国公司持有较低的负债水平。王健聪（2000）研究表明，台湾跨国公司的负债比率也与其所面临的经济性汇率风险有负向关系。另一种观点认为，跨国公司面临较高经济性的汇率风险，而此经济性汇率风险通常很难衡量且难以规避。从风险管理的角度来看，若跨国公司持有较多以外币计价的国外所得，在进行融资时可以选择持有较多以外币计价的负债来规避经济性的汇率风险。因此，跨国公司对经济性的汇率风险越敏感，其持有的负债水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的实证结果表明，汇率风险与跨国公司的负债比率呈正相关，即跨国公司会通过持有外币负债这种融资政策来规避经济性的汇率风险，支持了上述第二种观点。
4.国际化程度。Lee和Kwok（1988）的研究结果表明，由于国际化程度提高了其负债成本，因而使其所持有的负债水平较低。因此，跨国公司的负债比率应与国际化程度呈负相关。Low和Chen（2004）发现，跨国公司的杠杆与跨国经营有负向关系。Chuang和Chang（1999）对来自台湾跨国公司的证据也表明，国际化程度与负债比率呈负相关。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）认为，跨国公司的国际化经营可以降低盈余波动性，即降低经营风险。经营风险越小，跨国公司所能承担的负债增加带来的财务风险越大。因此，国际化程度应与负债比率呈正相关。在实证方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨国公司的债务比率与国际化程度呈正相关。杨晓丽（2010）以我国尚处于海外投资初始阶段的跨国公司为研究对象，考察其资本结构影响因素，研究结果表明，国际化程度对跨国公司资本结构无显著影响。
四、文献评述
1.国内外关于跨国公司与非跨国公司资本结构是否存在差异并未得出一致的结论，对于政治风险、汇率风险以及国际化程度等特定国际经营因素对跨国公司资本结构的影响也存在分歧。因此，需要在这一领域展开进一步的研究。
2.在研究方法上，实证研究较少。国际经营因素导致跨国公司资本结构与非跨国公司差异的主要原因，由于难以获取有效的数据资料，目前的研究主要是就公司特征因素和行业因素，尤其是公司特征因素对跨国公司资本结构的影响作出定量的分析和实证研究。至于国际经营因素，主要是就其对资本结构的影响进行定性描述和模型分析。
3.在研究内容上，忽略国际经营因素。复杂的国际环境会影响跨国公司的资本结构决策。由于数据的可获得性，国内学者在研究跨国公司资本结构时，通常只考虑公司特征因素（如成本、破产成本、公司规模、获利能力、资产担保价值等）和行业因素对资本结构的影响，而忽略了政治风险、汇率风险、多元化程度等国际环境因素对跨国公司资本结构的影响。
日后的研究建议可从以下几个角度来进行：第一，在跨国公司资本结构决定因素分析框架中并未穷尽对跨国公司资本结构产生影响的国际经营因素，因此在进一步的研究中可以拓宽跨国公司资本结构影响因素的研究内容，识别其他对跨国公司资本结构产生影响的国际因素。第二，在考虑政治风险对跨国公司资本结构的影响时，可以将政治风险进行细化，分别考虑东道国政局的稳定性、社会经济情况、内外部冲突、腐败程度等政治风险组成各要素对跨国公司资本结构的影响。第三，研究东道国子公司的资本结构影响因素，考虑东道国政治风险、汇率风险、母子公司之间的财务灵活性等因素如何影响海外子公司资本结构的选择。
参考文献
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关键词：
房地产上市公司；资本结构；特征
中图分类号F2
文献标识码：A
文章编号：16723198（2013）21001602
房地产行业是我国国民经济重要的支柱产业，直接或间接地影响着建筑、建材、水泥、木材、装修、家电、金融等相关产业的发展。因此房地产行业的健康稳定发展对我国社会经济的持续稳定发展至关重要。而企业的资本结构是影响企业可持续发展的重要因素。本文主要以2011中国房产网的综合实力前20强的房地产上市公司数据作为研究样本，系统分析我国房地产上市公司资本结构的特征。
1内外部融资的比较中，对外部融资的依赖性较高
表1统计了2011年我国房地产上市公司20强企业内外部融资比例的数据。从表1中可以看出，20家企业中有17家企业的外部融资份额超过了50%。其中有14家超过了60%，占据了所列20家企业的70%，中粮地产的外部融资比例甚至高达84.99%。可见中国的房地产上市公司对外部融资有强烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企对内部融资不够重视，这使得房地产企业面临着较高的还款压力，自然也将面临较高的经营风险。
数据来源：由企业财务报表报手工整理。
2内部融资中，大部分房企更倾向于对未分配利润的利用
由表2可以看出，房地产上市公司的内部融资主要是未分配利润，也即通过实现盈利来获得。这么看来，2011年持续繁荣的经济环境使得房地产行业中大多数企业的利润有了大幅上涨空间，利润的提升紧接着带给企业较大的融资空间，这在一方面给企业的长期健康发展带来了诸多利益，另一方面也有利于企业规模的发展，而且与此同时对于防范市场的风险有一定的帮助。从上表中可以看出，全部20家企业对未分配利润的融资都超过了50%，这种现象对于整个房地产企业或多或少也具有代表性。20家企业中，有16家企业其内部融资对于未分配利润的利用超过了80%，这一部分占据了所调查企业的80%。这一普遍的现象也表现出了一种较好的倾向，内部融资依靠未分配利润实现，也是一种比较稳定的融资方式。
数据来源：各企业年报手工整理。
参考文献
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论文关键词 公司资本制度 立法理念 三大资本制 价值分析
公司资本制度作为整个公司法律制度的基石范畴和核心内容，它贯穿于公司设立、运营和终止的整个过程。从全球范围来审视公司资本制度的产生和发展历程，我们发现公司资本制度的立法理念与具体资本制之间有着内在的逻辑关联性。一方面公司资本制度的立法理念趋导和决定着具体资本制的创设与生成；另一方面，具体资本制的演进轨迹不仅映射着公司资本制度法律规范宽严程度的不同，而且还关涉着公司资本制度立法理念和设计功能的深刻变革。
一、我国公司资本制度的立法理念分析
任何一种法律制度都有其特定的价值取向，背后也都渗透着立法者的价值理念和目标追求。公司资本制度作为我国整个公司法律制度的核心范畴，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展开安排设计的。
（一）公平
公平、正义是人类和法律自诞生以来所孜孜追求的理念和目标。公司法自身以“法”作为后缀，其旨在通过法律系统的良性规制来平衡与协调公司内部之间、公司与外部之间的利益冲突，并为权利受损一方提供相应的司法救济途径。公平原则不仅是我国民商法的立法宗旨、执法理念和行为人的守法指针，也是民商法活的灵魂。而公司法作为我国整个民商法的一个主要分支，理应体现公平这一“法”本身应有的基本价值理念。
（二）安全
维护交易安全是整个民商法体系中的一个极为重要的基本原则，也是法律重要的价值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高无上的法律。保障交易安全就是要减少和消除商事交易活动中的不安全因素，确保交易行为的法律效用和法律后果的可预见性。公司资本作为公司的责任财产是公司债权人的最好担保，公司的信用基础与公司债权人的担保皆系于公司资本。所以，避免公司资本的随意增减变化以及确定和维持公司一定的资本数额是保障公司履行其基本的债务清偿能力和保护公司、股东及其债权人利益的有效途径。这样一来，“安全”就成了我国公司资本制度的一个重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的价值取向，也是市场经济的本质之一。就法律意义上而言，自由就是可以做法律所许可的一切事情的权利，或者说是可以做法律所不禁止的事情的权利。自由与权利属于同质的东西，自由是权利的另一种表现形式。公司的契约本质在当下社会经济领域中已经得到充分的彰显，公司法也应更多的体现契约的内涵和权利本位的理念。公司法应当充分尊重股东的自由意志，赋予其更多的授权性规范，使公司及其股东享有更大的意思自治空间。
（四）效率
自从法律经济学诞生以来，效率观念几乎成为了与公平、正义并驾齐驱的法律价值目标，这也就要求商法确认交易便捷原则（注重效率），要求商法的各项具体规则反映商事活动不同于一般民事活动的特征。在现代的商事交易活动中，重在简便，贵在迅速。效率是衡量一个社会经济发展水平和发展程度的重要因素。而作为现代公司法律制度重要组成部分的公司资本制度，不仅担负着维护社会公平和交易安全的重任，而且也应在最大限度地利用社会资源获取最大效益方面体现其重大的立法理念。
（五）兼顾社会个体利益与公共利益
保护公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益是我国公司资本制度重要的立法理念。在我们的社会生活中，社会个体利益与公共利益两者以各自不同的行为激励机制促使着公司之间以及公司与其外部之间的交易与合作。但在这一交易与合作的过程当中，社会个体利益与公共利益之间时常发生分裂、矛盾与冲突。面对这一现实问题，在我国公司资本制度立法理念的设计与安排上，首先应兼顾社会个体利益与公共利益，建立健全中小股东的利益保护体系，多方位、多角度地为社会提供权利救济渠道，促使社会个体利益与公共利益相关矛盾冲突的顺利解决。其次，在公司资本制度的立法理念上不仅要对社会个体利益进行正当合理地规范，也应对公共利益进行严格的规制，防止其肆意侵犯社会个体利益，从而保障公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益最大程度的实现。
二、我国公司三大资本制的价值分析
“三大资本制”是法定资本制、授权资本制和折衷资本制的合称，它蕴含着各自不同的立法理念和价值诉求，对公司、股东、债权人等社会主体的行为选择和各自的利益保障力有着不同的影响模式。
（一）法定资本制——偏好“公平”与“安全”的选择
法定资本制又称资本确定制，它是指公司在设立时，必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定，并一次性发行、全部认足或募足，否则公司不得成立。法定资本制对公司的运作经营、社会的经济发展和交易合作主要有以下几方面的价值功能：（1）法定资本制有利于公司资本的稳定性、确定性和真实性，在商事交易活动中使交易相对方获取利益保障的信任力。特别是在经济转轨阶段社会经济秩序较为不稳定和市场调整机制较为不完善的状态下，法定资本制能够促使整个商事交易活动有序进行，提高市场交易的安全性。（2）法定资本制框架下的特殊信任和合作关系能够有效降低公司运作实施中的欺诈行为所带来的交易成本和道德风险，保障社会经济交往合作的顺利进行，避免了机会主义的欺诈和背叛行为。（3）法定资本制为“社会本位”理念的扩散和溢出提供了有效的输出渠道，是反映社会整体利益和公共利益价值取向的主要平台。
但随着社会经济的快速发展和融资渠道的多样化，法定资本制的弊端也日益得到暴露，主要体现在以下几个方面：（1）法定资本制虽然在社会经济秩序不稳定的交易环境中作为一种债权人利益的保障机制，但它却并不是一个良好的资本制度模式，它往往给公司的自由发展空间和社会的经济发展带来高成本、低效率等各种损失。（2）法定资本制通过严格的管制程序维护公司债权人的利益和整个社会交易秩序的安全，长期以来由于利益的驱使必会形成一种反馈机制使公司债权人的利益保护系统和整个社会的集体利益保护系统不断自我强化，即便存在具有更高经济效率的新型资本制度模式，公司债权人和整个社会成员的既得利益群体也会阻止向新型资本制度模式的转变。（3）法定资本制将强制性义务规则分配给公司及其股东以及增资、减资必须履行繁杂程序，从而加大了公司及其股东的负担。
（二）授权资本制——偏好“效率”与“自由”的选择
授权资本制是指公司设立时尽管要求在章程中载明公司资本总额，但不必发行全部资本，只要认足或缴足资本总额的一部分，公司即可成立，对于其余部分，授权董事会在认为必要时，一次或分次发行或募集。授权资本制的价值功能主要体现在：（1）授权资本制符合现代公司的经济发展理念，没有繁杂程序的规制以及公司设立成本较低，有利于刺激社会公众的投资热情，促使股东投资寻求其利益最大化。（2）授权资本制不仅扩大了公司的自由发展空间，也增强了公司的自由商业判断能力。董事会可以根据具体情况发行资本，既适应了公司经营活动的需要，又避免了大量资金在公司中的冻结和闲置，能充分发挥财产的效益。（3）授权资本制秉承“个人本位”或“权利本位”理念，是寻求公司效率化运营和切实保障债权人利益的主要途径。
然而，授权资本制也有其缺陷和局限性：（1）授权资本制由于对公司资本的发行数额、期限等缺乏程序上的有效规制，常常导致公司资本不实和商业交易关系的扭曲发展，滋生欺诈性的商业行为，给公司债权人的利益带来风险性冲击，以致危及整个商事交易活动的安全性。（2）授权资本制模式彰显“自由”，过于偏重和追求“效率”和公司及其股东利益的最大化，在一定程度上与“公平”和“安全”立法理念发生了疏离。（3）授权资本制有其特定的社会生存土壤，适用于发达的信用经济社会，对诚实信用欠发达的社会有着一定程度上的危害和冲击，也可能削弱公司资本的担保功能。
（三）折衷资本制——公平、安全、自由与效率的兼顾
折衷资本制是法定资本制与授权资本制的有机结合，是在法定资本制和授权资本制的基础上演变而成的一种新的资本制模式。折衷资本制框架下的公司资本是法定资本制与授权资本制的精华结合：（1）折衷资本制既保障了公司设立时资本的确定，也适当放开了公司增资、减资等程序上的严格管制，有一定的灵活性和自由空间。（2）折衷资本制整合和平衡了公平、安全、自由与效率之间的矛盾冲突，兼顾了公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益。但是，一种制度模式必须有与其相适应的社会生存环境，折衷资本制毕竟有一部分属于“舶来品”，这一部分的生存与发展还须依赖于本土的社会、经济、政治、文化和法治等诸多因素的支持和配合，否则折衷资本制模式的推行也必将会在一个特定的具有浓厚本土特色文化的场域中受到阻碍甚至失去其应有的价值功能。
三、结论
关键词：资本制度 利弊分析 风险防范
国务院总理2013年10月25日主持召开国务院常务会议，部署推进公司注册资本登记制度改革，明确了包括取消公司最低注册资本限制的五项内容，拉开了我国公司资本制度改革的序幕。
一、公司资本制度介绍
公司资本是指由公司股东出资的财产，股东出资后形成公司的财产。股东的出资一方面出于公司经营对资金的需求，另一方面是在一定程度上保护公司债权人利益、保障公司的持续经营。
公司资本制度是指一个国家对公司资本的形成、维持、退出等方面的制度安排。目前世界各国主要有法定资本制、授权资本制和折衷资本制三种类型，本文主要介绍法定资本制和授权资本制。
1.法定资本制
法定资本制是指公司设立时，必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定，并由股东一次全部认缴，否则不得设立的资本形成制度。优点是可以防止空壳公司的产生，使公司在成立之初就有承担责任的最低财产。缺点是设立公司需要一次投入一定数量的资金，设立困难，变更程序复杂；同时还存在公司设立之初资金闲置现象。
2.授权资本制
授权资本制是指公司设立时，虽然要在公司章程中确定注册资本总额，但发起人只需认购部分股份，公司就可正式成立，其余的股份，授权董事会根据公司生产经营情况和外部市场行情筹集的公司资本制度。优点是克服了法定资本制的缺点，设立公司较为容易，简化了设立程序，降低了门槛，防止了资金闲置浪费，刺激了人们的投资热情。缺点是未规定公司首次出资的最低限额，也未规定公司实收资本应与公司的生产经营规模相适应，容易产生投机和欺诈行为，不利于保护债权人的利益，不利于维护交易安全。
二、我们公司资本制度的发展及改革
我国的公司资本制度起步较晚，1993年12月29日《中华人民共和国公司法》颁布，考虑到我国当时的经济状况和和法律特征，以稳定发展为原则，防止滥设公司，公司资本制度采用了法定资本制。我国公司法规定设立公司必须有法定注册资本，对注册资本的变更必须履行法定程序。虽然公司法在1999年、2004年和2005年进行了三次修订，但法定资本制没有改变。随着我国市场经济的发展，这种严格的资本制度约束了我国公司的发展。本次改革，放宽了注册资本登记条件，除法律、法规另有规定外，取消有限责任公司最低注册资本3万元、一人有限责任公司最低注册资本10万元、股份有限公司最低注册资本500万元的限制，不再限制公司设立时股东（发起人）的首次出资比例和缴足出资的期限，公司实收资本不再作为工商登记事项；注册资本由实缴登记制改为认缴登记制。公司资本制度由法定资本制改革为授权资本制。
三、我国资本制度改革需要注意的问题及风险防范
1.取消最低注册资本限额不等于公司股东不需要投资。
在授权资本制下，简化了设立公司程序，降低了门槛，没有注册资本最低限额的限制，刺激了人们的投资热情，设立公司变得异常容易。但是公司设立和公司发展是两码事，公司的维持和发展需要资金支持。公司的外部融资的渠道一般包括债权融资和股权融资，在公司成立初期，受公司规模和信誉的限制，债权融资的可能性很小，主要的融资方式是股权融资。所以投资者在设立公司时不能因为没有注册资本最低限额的限制就不去考虑公司的经营和发展对资金的需求。因此投资者在设立公司时应对国家宏观环境、行业状况和自身资源状况进行充分了解和分析，制定公司战略定位和资源投入计划，规划好认缴资金的额度和出资期限，而不是盲目去设立公司。
2.取消最低注册资本限额不等于公司股东风险降低。
在授权资本制下，虽然取消了最低注册资本限额，但并不意味着公司股东风险降低。我国现行公司法规定有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责，股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任，公司以其全部财产对公司的债务承担责任。改革后，在股东没有认缴出资额或出资额很小的情况下，公司资不抵债破产，公司的债权人利益受到损害，国家必然出台法规制度保护债权人的利益，股东有可能承担无限责任，用个人财产偿还债务，所以风险并没有降低。投资者在资金较少的情况下创业，应循序渐进，依法发展，时刻不能忘记作为出资者应该履行的责任和义务。
3.严监管，严惩违法公司，淘汰空壳公司。
在授权资本制下，设立公司比较容易，势必鱼龙混杂，从而滋生投机和欺诈行为，损害市场其他主体的利益，影响市场秩序，因此严格监管、打击违法行为，维护市场秩序十分重要。一是制定缜密的法律、法规，引导公司依法经营，同时加大政府的监管力度，违法行为必须受到惩罚。二是加大扶持注册会计师、注册税务师、注册资产评估师等中介行业的力度，使他们的业务报告更具公信力，从而提高公司信息的真实性和说服力。三是加大公司信息的透明度，将公司登记备案、年度报告、资质资格、诉讼案件、各类处罚等监管信息予以公示，为市场交易提供公平的信息平台。另外，在授权资本制下，有些公司成立后长期不经营，或经营不善停止经营，形成众多的壳公司。这些公司的存在不仅影响市场秩序、而且增大监管成本，因此必须建立方便、快捷、有效的退出机制，及时淘汰壳公司。
4.诚信和信息化平台建设任重道远。
诚信建设对国家、对社会、对公司都相当重要。现阶段，我国诚信建设还处在初级阶段，欺诈行为还屡屡发生。一个公司从诞生的那一刻起，就应该树立诚信观念，杜绝投机和欺诈行为。要发展诚信建设，需要建立公司信用档案，还必须有信息化平台作为支撑。公司的信用都记录于信用档案，“一处违规，处处受限”，“一处无信，处处无门”。但是诚信和信息化平台的建设都不是一朝一夕的事情，我们必须树立长期发展的观念，并决不动摇。
参考文献：
关键词：公司人格；否认；公司资本
中图分类号：DF4文献标识码：A文章编号：1005-5312（2012）12-0276-01
一、公司人格否认制度的特征
（一）公司人格否认制度的本质是通过否认公司独立人格来追究其背后控制股东的法律责任。公司人格否认的适用揭开了公司独立人格的“面纱”，使得公司的债权人直接追究法人背后的控制股东的法律责任。因此，公司人格否认实质上是对公司股东有限责任的否定，使股东对公司的法律行为承担无限责任。
（二）公司人格否认以承认公司具有独立法人人格为前提。公司人格否认虽然具有否认法人人格的功能，但是它仅针对具有独立法人人格且人格被滥用的公司。如果一“公司”虽经设立但并未取得合法身份则不具备独立法人人格，就不能行使法人的权利和承担相应的义务，其做出的行为及产生的相应后果将视为无效。因此，也就不存在债权人请求否认公司人格并由股东就公司行为或债务直接承担责任的必要。
（三）公司人格否认制度的效力和适用事由的特定性。公司人格否认不是对公司人格制度的全面、彻底、永久地否认，是典型的个案否认，其效力范围仅局限于特定法律关系中，是对具体法律关系中的法律人格的否认，其效力不涉及该公司的其他法律关系，并且不影响该公司作为一个公司独立实体合法的继续存在实际上公司人格否认理论从来也不要求彻底消灭公司的法人人格，而仅“待公司消除股东滥用行为后又恢复其法人机能，公司独立人格依然为法律所承认。”
二、公司人格否认制度的适用情形
（一）公司资本显著不足
公司资本是公司对外独立承担财产责任的最低担保。如果公司资本显著不足，其经营风险就有可能转嫁到债权人或社会公众身上，而股东则可以利用公司法人人格逃避责任，以至损害法律公平、正义之价值目标。公司资本显著不足并非指公司资本不符合法定最低限额，而是指公司成立时股东实际投入公司的资本额与公司经营所隐含的风险相比明显不足，其判断的依据是经营的需要而非法律的具体规定。公司资本显著不足。，明公司股东缺少从事公司实际经营的诚意，而意欲利用较少资本从事力所不及的经营，利用公司人格和有限责任把投资风险转嫁给公司债权人。但是，由于公司资本显著不足的判断标准具有极大的模糊性，在适用时需相对谨慎，在司法上通常将这一因素与其他因素结合起来考虑。
（二）利用公司回避合同义务
公司成立的目的在于独立从事经营活动，如果股东设立公司仅仅为了利用公司人格逃避合同义务，则公司人格独立性之价值就值得怀疑。所以，在公司被用来作为回避合同义务之场合，公司的法人人格通常也将被否认。利用公司回避合同义务的情形主要包括：1、负有契约上特定的不作为义务的当事人，为回避这一义务而设立新公司或利用旧公司掩盖其真实行为；2、通过成立新的公司逃避债务。3、利用公司对债权人进行欺诈以逃避合同义务。
（三）利用公司规避法律义务
利用公司法人格规避法律义务，通常是指受强制性法律规范制约的特定主体，应承担作为或不作为义务，但其利用新设公司或既存公司的法人格，人为的改变了强制性法律规范的适用前提，达到了规避法律义务的真正目的，从而使法律规范的本来目的落空。这种行为有损社会公共利益,有为法人制度的根本宗旨,缺乏存在的合法性和正当性,其规避法律义务的行为应属无效，因而成为适用公司人格否认制度的情形之一。
摘 要 资本结构对于加强企业的治理结构管理和规范企业行为有重要的作用，能够提升企业的价值。本文通过分析我国上市公司资本结构的特征，提出政策建议。
关键词 资本结构 股权结构 债权结构
一、国内上市公司资本结构影响因素
20世纪90年代，国内很多学者对上市公司资本结构影响因素进行分析。其中，李远慧，郝宇欣对资本结构的影响因素研究比较有借鉴意义，他们认为影响因素主要是企业规模，非税务税盾，流动性，盈利能力，成长性，利息保障倍数，资产担保价值比例。根据2000一2004年北京地区上市公司的数据分析得出结论：企业规模与资本结构显著正相关；非税务税盾和资本结构显著负相关；流动性也和资本结构负相关，但相关性相对较弱；而盈利能力，成长性，利息保障倍数，资产担保价值比例与资本结构没有呈现出相关。
二、我国上市公司资本结构中的股权结构特征
1．股权向国有股高度集中
这种不合理的股权结构在一定程度上造成了我国的国有股一股独大的现象。上市公司的非流通股主要是国家股和法人股，其中国家股又居于主导地位。所以问题在于，国家股股东不仅关心上市公司的回报，而且还关注就业、社会稳定、财政收入等指标，在多重目标约束下，国家股股东有时会为了其他目标而忽略利润最大化，因此国家股股东的利益与流通股股东的利益有时候并不完全一致。
2．公司经营管理者没有持股或持股比例很低
我国上市经理人薪酬结构很单一，大部分公司实行的是以工资、奖金为主体的传统薪酬制度，上市公司没有用本公司股票对经理人员进行一项长期激励，只有部分公司经理人持有本公司一定的股权，而这部分公司经理人虽然持有股票或股票期权，但相对于公司总股本规模而言还是很小的。
三、我国上市公司资本结构中的债权结构特征
1．流动负债比例偏高
一般而言，短期负债占总负债的一半较合理。有数据表明，当前在上市公司资产负债偏低的情况下，公司流动债务比率却偏高，很多公司流动负债在债务总额中约占70%以上。流动负债的债务风险较大，偏高的流动负债水平限制了上市公司扩大总负债的动机和能力，使上市公司很难面对金融市场环境发生的变化，如利率上调、银根紧缩时资金周转出现困难，从而增加上市公司的信用风险和流动性风险。
2．公司负债筹资结构不合理
企业债券融资比例极小。通过对沪深两市1000多家上市公司进行抽样调查，结果显示，总负债中债券融资所占比例极小，只有少数公司有债券融资，债务主要是银行贷款。我国自1986年发行企业债券以来，累计发行3000多亿元，平均每年只有200多亿元，2000年上市公司通过股票融资1554亿元，企业债券只有100亿元，是股票融资的6.4%。而美国公司2000年1到11月份通过债券融资达9350亿美元，同期发行股票融资只有1460亿元，债券融资是股票融资的6.4倍。
四、政策建议
1．降低国有股比例，调整股权结构
继续实行国有股减持计划，可以考虑国有股向优先股和债权转化。一方面可以稳定地获取收益，保障国有资产的保值增值，另一方面可以大大降低政府对企业干预，落实企业的经营自。通过“ 股转债”，既降低国有股的比重，又不至于引起资本市场的动荡。其次在股权资本内部，实现股东多元化。只有对大股东进行有效的制衡，才会有可能实现公司内部结构的制衡。国有资本“股转债”有助于改变“一股独大”的情况，但是更好的股权结构是“多股制衡”。多元化股东结构中除了国家之外，还必须包括银行，企业法人，投资基金，本企业职工以及社会公众等多种主体，尤其是要加大企业投资者的持股比例。由于机构投资者代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，因此，能激励也有能力对企业实行有效监督。
2．大力发展企业债券市场，提高上市公司债券融资的比例
发展企业债券市场有利于企业融资来源多元化，加快企业直接融资，减轻企业对银行贷款的依赖，改变我国企业银行债务融资比例过高的现状，形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构。其次，在我国上市公司“软约束”的特殊情况下，发行企业债券将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。目前，我国债券市场的落后已影响到企业的资本结构。政府要淡化或者逐步取消计划规模管理，尽快推行企业债券发行核准制，扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预，完善法规体系，促进企业债券市场的发展和完善。
参考文献：
[1]邓芸芸,田风.我国实行经营者持股制度的必要性.经济研究参考.
[2]顾瑞朋.上市公司资本结构对公司治理影响的研究.
关键词: 资本/维持/资本维持/资产
一、解读传统理论上资本维持原则
资本维持原则又称资本充实原则或者资本拘束原则，它是指公司在其成立后的持续期间内，应当保持与其确定的资本额相当的实有财产。其目的在于维持公司资本，保证公司经营能力及偿债能力，保护债权人的利益和交易安全，同时也可以防止过高的盈利分配要求，确保公司自身正常经营活动的开展。[1]
（一）资本维持原则中“资本”界定的模糊性
我国有的学者认为资本是“公司拥有由股东出资形成的公司财产总额，即公司成立时由公司章程所确定的股东出资构成的财产总额”。[2]也有学者认为，公司资本是注册资本的简称，又称股本，是指公司章程确定的全体股东认缴或者实缴的出资总额。[3]以上可以看出，我国学者普遍认为资本即公司注册资本。公司资本按不同的分类标准，表现为不同的资本形式，其主要形式除了注册资本外，还包括发行资本、实缴资本、催缴资本以及其他资本形式。有学者还提出实质资本与形式资本，前者如实缴资本，后者如注册资本。
公司资本与公司资本制度有密切关系，在法定资本制下，公司资本即注册资本与实缴资本、发行资本一致；而在授权资本制与折中资本制下，法律并不要求公司成立时股东一次性全部认购公司章程所确定的注册资本，对所认购的资本额也并不要求一次性缴足，可以在法律规定的期间内分期缴足，此时注册资本很可能高于发行资本或实缴资本。如果以注册资本认定为公司资本，一则在授权资本制与折中资本制下不符合公司实际资本情况，二则有违传统资本维持原则设立的目的。传统资本维持原则设立的目的在于通过防止实际资本被侵蚀，向债权人提供公司资本信用担保来保护债权，然而仅在公司设立之初，公司资本尚未被侵蚀的情况下，其注册资本与实际资本之间即已存在差额，即使在以后的经营活动中公司资本完全没有遭到侵蚀减少，又如何以高于实际资本的注册资本向债权人宣告债务担保，超出实际资本的债务又应如何保障呢？如果不能以注册资本认定为公司资本，那资本维持原则中的“资本”又究竟所指何物呢？
（二）资本维持原则中“维持”的困惑
资本维持是一个动态过程，与公司经营活动即公司盈亏关系密切，同时由于经营具有风险性和复杂多变性，资本维持具有波动性和不确定性。对资本维持原则中“维持”的困惑主要有以下两点：第一，时间问题。资本贯穿于公司资本运营的全过程，资本维持理应贯穿于公司活动的始终。在这个过程中我们不应该也不可能要求公司资本时时刻刻等于或大于公司净资产，当然也不是仅在公司净资产临近可能低于或已经低于公司资本这一临界点时才认为已经突破了资本维持原则。虽然公司在某时间点或短时间内公司资本低于净资产但在合理期限内能够恢复，能否仍视为坚持了资本维持原则？或者只要公司大部分时间保持公司资本等于或大于公司净资产，偶尔出现公司净资产低于公司资本的情况，是否也认为没有突破资本维持原则，这都值得商榷。
第二，度的问题。[4]公司资本是公司净资产的组成部分，要求公司资本维持即要求公司净资产高于或等于资本，要求公司每笔业务处于盈利状态，至少不得亏损，这几乎是不可能的；在现实生活中，公司净资产还可能低于公司资本，即当公司发生亏损的时候，此时公司资本与公司实际资本不符，虽然这可以通过减资方式来解决，但根据资本不变原则，公司不得随意减资，并且减资程序复杂，必须经股东大会决议并通知或公告债权人，向债权人提供相应的担保，还存在时间差。在公司减资前，公司仍以其高于实际资本的公司资本向债权人担保其信用和偿债能力，对债权人的保护显得软弱无力。同时由于公司的财务状况并不一定向社会公开，尤其以有限责任公司最为突出，除公司控股股东、实际控制人、公司董事、监事、高级管理人外，债权人对公司经营状况、财产状况难以知晓，对公司资本是否维持也无从判断，在这种情况下，资本保护债权人的利益实属形同虚设。
（三）资本维持原则忽视了对设立中公司资本的规制
公司活动自始自终应当包括两个阶段，即成立阶段与成立后经营阶段，且这两个阶段紧密联系，不可分割。前一阶段为后一阶段奠定基础，没有前一阶段，后一阶段则丧失合法存在的依据；后一阶段是前一阶段的目的和最终归宿，没有后一阶段，前一阶段的准备工作将毫无实质意义。而我国现行公司法对有关传统资本维持原则的规定仅着眼于公司成立后的经营活动，而忽视了对公司成立中资本的规制，这是不全面的，也难以对债权人进行救济。
二、资本维持原则现实基础之质疑
（一）资本三原则的冲突与矛盾
传统理论认为资本三原则是一个有机整体，其中资本确定原则是前提，是首要原则，资本维持原则是核心，资本不变原则是保障，他们相互联系，互为依存，共同组成公司资本保障和约束机制。[5]然而在授权资本制与折中资本制下，公司资本并不一定是确定并缴足的，而公司仍然可以成立并维持与实际资本相当的财产，此时其符合资本维持原则，而与资本确定原则相违背。资本维持原则与资本不变原则也存在矛盾，若股东未履行出资义务，如未按时履行、不实履行、虚假出资、抽逃出资，公司及其他股东可以要求该股东补足其出资，如果该股东在一定期间内不予补足，为贯彻资本维持原则，公司可以申请公司登记机关变更登记，从而减少公司资本，此举虽彻底贯彻了资本维持原则之精神，却与资本不变原则相抵触，未经过通知、公告及债权人异议等法定程序，自不符合未经法定程序不得变动资本之不变精神。[6]
（二）公司成立时资本维持原则之不足
1.股东出资义务的模糊性以及责任的局限性
我国《公司法》、《公司注册资本登记管理暂行条例》以及《刑法》有关条文对公司股东不按法律或章程履行出资义务的，规定了民事、行政、刑事责任，但就我国现行法律对于公司资本维持的规制仍存在着诸多问题。第一，股东出资义务具有模糊性，法律规定以实物、知识产权、非专利技术、土地使用权等非货币性财产出资的，不得作价高估，而判断非货币性财产是否高估作价，应以公司成立时，还是公司成立后的任何阶段为准，若以公司成立时为准，公司成立后可否对公司成立时非货币性财产高估作价进行补救，我国公司法未明确规定。
第二，股东未履行出资义务的法律责任仅限于财产责任。我国现行法律对股东违反出资义务的法律后果包括缴足未缴足或虚假出资的部分，对已全额缴足出资的股东承担连带责任，公司登记机关可以对该股东处以罚款，情况严重的，追究刑事责任。除依法追究刑事责任可能会对股东的人身自由、资格进行限制外，其他法律后果仅限于财产责任。反观德日法律，对公司股东违反出资义务还规定了失权程序[7]，即对怠于履行出资义务的股东，可以催告其在一定期限内缴纳出资，逾期仍不缴纳者，将丧失其出资额及所缴纳的部分出资。[8]即丧失该公司股东资格，丧失利益分配请求权，以促进股东积极履行出资义务。
2.股东未履行出资义务，相关人员承担连带责任的范围有待商榷
我国现行法律对股东未履行出资义务，相关责任人员的范围规定为公司成立时的其他股东，笔者认为该范围有待探讨，特别是股份有限公司，股票面向全社会不特定的社会成员发行，股东根据持股比例不同，分为控股股东以及中小股东，公司的设立事宜由创立人大会选举的董事组成的董事会进行，因此股东是否履行出资义务，公司发起人、控股股东以及董事最为清楚，其应对公司股东未履行出资义务承担连带责任，而小股东由于本身所持公司份额小而且对公司设立、经营事务没有多大影响，要其承担连带责任有失公允。
3.严格的验资规则存在缺陷
我国法律规定对以非货币性财产出资的，必须提请有关机构进行验资，验资只是公司设立的准备工作，此时公司尚未成立，即使验资属实，也不意味着股东已缴纳出资，该非货币性财产已转移到公司名下，因此验资主要反映资产价值而不足以反映公司已实际取得该资产，强制在公司设立前进行验资，不仅在技术上难以达到立法所预设的维持公司资本的目的，而且徒增公司设立成本。[9]
4.对债权人保护不足
股东未履行出资义务时，公司及其他股东可依法请求该股东实际缴纳出资，相关人员承担连带责任，以充实公司资本，扩大公司财产责任范围来保障债权人利益。然而该项权利并未赋予债权人，在现实生活中，公司被控股股东所控制，其他股东若不积极行使权利或股东之间存在合谋串通的情况下，该类请求权难以实现，债权人利益得不到切实维护。在这种情况下，赋予债权人请求权属实必要，而且债权人可以通过法院否认公司独立人格，要求违反出资义务的股东对债权人的债权负连带清偿责任。
（三）公司成立后资本维持原则之不足
为保障公司资本充实，我国新《公司法》做了如下规定：公司成立后，股东不得抽回出资；股票的发行价格不得低于股票的票面金额；在公司弥补亏损前，不得向股东分配股利；公司分配当年税后利润时，应当提取利润10%列入公司法定公积金。但以上这些措施无一例外的是稳定或增加公司资产，与公司资本无太大关系，除此之外这些规则要么自身存在瑕疵，要么并不会对资本数额造成影响，要么并不是基于资本维持原则而设立，与资本维持原则没有必然的联系，以上述规则来支撑资本维持原则有力不从心之嫌。
1.股东抽逃出资的责任范围过窄
抽逃出资是指股东在公司成立后，将其出资暗中取回，即公司成立时股东业已出资，但待公司成立后，又秘密抽回其出资，并继续保有股东身份和其持有的出资比例。[10]股东抽逃出资即意味着侵占公司财产，降低与公司资本抽象数额相适应的公司具体财产，因而是违背“资本维持原则”的；[11]对抽逃出资的行为，我国《公司法》、《公司登记管理条例》以及《刑法》规定了相应的民事、行政、刑事责任，但在现实中，股东抽逃出资往往得到公司其他股东、董事、高管以及开户银行的协助，构成共同侵权，在这种情况下是否应追究知情者以及协助者的法律责任以及承担什么样的法律责任，法律未明确规定，笔者认为协助者应对股东抽逃出资的范围内对公司债权人承担连带责任，从而加强对股东抽逃出资行为的监督。
2.资本维持原则不足以担当“禁止折价发行”的理论基础
我国公司法、证券法严禁折价发行股票、债券，其主要理由是认为折价发行将有损公司资本，违背公司资本维持原则，实际上折价发行并非有损公司资本。在会计操作上，票面金额乘以发行总数计入股本，即票面金额与发行总数一旦确定，股本即也确定。而票面金额与实际发行价格之间的差额乘以发行总数则计入资本公积的借方，即抵减资本公积，当资本公积不足抵减时，则计入未分配利润，即以以前年度未分配利润或将来利润进行填补。因此无论资本公积或盈余公积是否足以抵扣折价差额，影响的仅是“未分配利润”，不会影响公司资本，进而不涉及资本是否维持的问题，只是在公司形式资本与公司资产之间存在一定差额，因此基于资本维持原则而规定公司不得折价发行存在逻辑混乱。同时对筹资困难的企业来说，折价发行不失为一个帮助企业摆脱财务困难的有效措施。
3.利润分配的原则不以资本维持原则为考量
“无利不分”是我国公司利润分配的普遍规则，对于长期投资、从事基础设施、原材料、能源的公司除外，其成立依据认为是坚持资本维持原则，这是令人质疑的。如果“无利不分”的发生根据真的是资本维持原则，那么我们可以这样认为，资本是净资产的组成部分，只要我们保持净资产与资本一致，则坚持了资本维持原则，从而可以对高于资本的净资产进行分配，而不论当年是否有盈余可供分配，显然这是不可能也是不可行的，也无利于公司长远发展；且我国法律不仅坚持当年没有利润当年不得进行分配，即使当年有利润也应先弥补亏损，不足部分还应用盈余公积予以弥补，禁止将资本公积予以利润分配，由于是否分配利润影响的只是公司资产，对公司资本几乎没有什么影响，可见“无利不分”的根本目的是为了稳定或扩大公司资产，并为公司长远发展创造条件，基于资产信用对债权人进行保护，而不是基于资本维持原则的考量。
4. 提取法定公积金不足以支撑资本维持原则
公司法167条规定，“公司分配当年税后利润后，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，法定公积金累计额为公司注册资本50%以上的，可以不再提取。”同时法律还规定，公司应根据章程的规定提取任意盈余公积金。提取的法定公积金计入“盈余公积金”科目下，并不计入“资本”，与资本无关，因此无论是否提取法定公积金以及提取多少均与资本维持原则无多大牵连，法定公积金的提取不以资本维持原则所导出。
同时只要资产大于负债，就能够担保债权人的利益，而无必要强制性提取公积金，即使公司为扩大经营规模，增加资本，可以赋予公司自由意志，自主决定是否提取。过多提取法定公积金，对股东、公司都有不利影响。对股东而言，法定公积金提取过多，可供分配给股东的利润势必减少，股东投资的目的在于提取收益，由此会削弱股东投资的积极性；对公司而言，大量资金积压而不能动用，不利于资金优先配置与合理流动，使其逐利性得不到体现，造成资金闲置与浪费，不利于公司经营活动的有利展开。
总之，法定公积金的超量提取已是弊端重重，且与资本维持原则没有必然联系，我们何以视法定公积金的提取为资本维持原则的必要措施和手段呢？法定公积金的提取何以能够支撑资本维持原则呢？资本维持原则又如何成为了法定公积金提取的发生根据呢？
四、资本维持原则法理基础之批判
（一）资本维持原则有悖公司法的价值选择
1.公司法的价值理念主要包括自由价值、安全价值、效率价值。公司法的自由价值表现为公司法应以授权性规范为主，给予投资者更多的投资机会和选择，公司法应成为投资者自由的圣经。[12]公司法的安全价值首先表现为公司具有独立的名义，独立的财产，承担独立责任，其设立的条件、程序、公司性质均应符合法律规定。公司法的效率价值统率自由价值和安全价值，是公司法价值追求的终极价值，公司效率价值不仅体现在成本与收益的关系上，而且还包括制度成本，降低公司设立、经营的制度成本是提高公司效率的重要手段。在三大价值中，效率价值应处于核心层，而自由价值与安全价值则分属两翼。[13]
公司具有多种利益关系，股东之间、股东与公司之间、股东与债权人之间、公司与债权人之间等利益关系，根据不同的利益关系种类，公司法具体制定了相关法律进行利益选择与平衡，其中公司与债权人之间的利益关系是各种利益关系中较为典型的形式，既要保护公司利益即公司正常经营活动和逐利行为，又要保护债权人利益，即平衡公司效率与债权人交易安全。由于效率价值处于核心层次，当公司效益与债权人利益发生冲突时，首先应当考虑的是公司效益，其次才是债权人利益。
2.资本维持原则对公司经营的不利影响
我国《公司法》规定“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币性财产作价出资”。由此可见，以非货币性财产出资必须具备2个特征，即货币估价性和可转让性，因此债权、股权、劳动力、信用均可以作为股东出资形式，然而事实上以这些非货币性财产出资受到诸多限制，主要是基于对债权人的保护，由于这些出资具有较大的或然性、不确定性，不能担保债权人的债权。在资本信用下股东出资形式被完全扭曲，以迎合债权人利益保护为首要目标，而牺牲了投资者的利益和公司正常经营活动所需，股东投资组建公司基于两个考虑，一是公司正常经营获取利益，一是对债权人进行担保，而资本维持原则首先考虑的是对债权人的担保，其次才是公司正常营运。从公司法价值选择来看，效率价值统率安全价值，即公司营运第一，对债权人的担保退居其次；从公司设立出发，进行经营活动才是公司设立的出发点和落脚点，对债权人的保护应是附属的，居第二位的。
由于在资本信用下，资本维持原则已经不能承担对债权人的担保功能，因此基于对债权人保护而对此些出资进行限制的原因已不复存在，应适当放开对这些出资的限制直至彻底废除。既然资本不再具有债务清偿功能，凡是具有营运价值的资本和要素都可以作为股东出资的形式，市场主体具有经济人的特点，对这些出资可能带来的风险应由其独立判断自主决定。资本维持是在资本信用下对债权人保护的延伸，同样不具有担保债权的功能，同时亦不利于公司营运活动的开展，不能使各种积极要素投入营运，增强公司竞争力与活力。
（二）从资本与资产的关系出发，批判资本信用保护债权人的弊端
1.资产与资本的关系
一般而言，公司资本与资产只有在注册时才是一致的，资本是一种静态的恒量，而资产是一个动态的变量，两者表现得不一致是常态。一个公司即使注册资本较低，但经营管理先进，公司盈利能力强，其资产可能远远高于其资本；相反，即使其注册资本再高，由于经营管理不善，处于亏损状态，其资产也可能远远低于其资本。虽然资本是资产的组成部分，但二者在数量上并无必然联系。公司资本只不过是公司成立时登记注册的一个抽象数额，而不是公司任何时候都实际拥有的资产，资本不过是公司资产演变的一个起点，是一段历史，是一种观念和象征，是一个静止的符号和数字。[14]
2.资本信用保护债权人的弊端
公司以其全部资产对外独立承担责任，股东仅以其出资额为限承担有限责任，这是公司的显著特征。公司对外承担责任是以其拥有的全部资产对其债务负责，公司承担责任的范围取决于公司拥有的资产，而不取决于公司注册的资本，公司资产的数额就是公司财产责任和偿债能力的范围，公司资本再大，也不能扩大公司责任范围，公司资本再小，也不能缩小公司责任范围。[15]
公司资本一经确定，非经法定程序不得变更，而公司资产会随着公司经营活动而发生变化，而且一般而言，公司成立越久，公司资本与资产脱节的可能性越大。因此以公司资本来召示公司对其债务的担保能力是对公司信用程度的歪曲，当资产高于资本，即公司处于盈利状态下，以其资本来判断公司信用，必然导致对公司信用的低估，致使公司信用被掩盖和浪费，是某些交易不能顺利进行，有违公司效率原则；同理，当公司资产低于资本时，即当公司亏损时，仍以资本召示其信用，使债权人承担更大的交易风险，不符合公司安全原则。
由于资本信用的神话，市场活动的交易者往往只关注对方的注册资本，而疏于对其整个资产状况、现金流量的了解以及公司发展前景；只看重对方成立时的资本数额，而忽视其经营过程中资产结构、资产数额的变化；只相信公司注册登记和营业执照上显示的表面信息，而忽略了社会中介机构对公司资产的实际调查和评价中的影响；只满足于当事人出资已经到位、资本没有虚假的最低标准，而无视公司资产隐形的不当转移、非法侵吞和无故流失所应追究的责任。
故而资本信用不仅客观上不能保护债权人的利益，主观上也忽视了市场主体都是经济人的现实，想通过静止的资本而包揽债权人风险是不现实的，市场主体必须凭借自己的能力、经验和信息来判定风险并追逐自己最大利益。
3.资产信用保护债权人的优越性
公司以其全部资产对外承担责任，当公司资产大于负债时，公司债务将全部获得担保，最直观地反映在资产负债表和资产负债率上，资产=负债+所有者权益（净资产），从等式我们可以看出，净资产越大，即资产减去负债的差额越大，公司清偿能力越强，债权人越有保障。同样，当资产负债率越低，则反映净资产占资产的比率越高；反之，则表示净资产在资产中占有的分额越低。
根据我国《破产法》规定，企业法人破产的原因是企业不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力，因此造成企业破产除了资不抵债即全部债务超过全部资产外，还可能是即使资产总额超过负债总额，但没有足够的现金支付到期债务。由此可见，资产担保债权不能单纯依靠资产规模或数额，还应着眼于资产有效性和债务结构，即是否有足够的现金以及可以随时变现的资产准备支付已经到期或即将到期的债务，表现在财务会计上即为现金流量表。如果净资产都是不能发挥任何效益的资产，或者是完全不能变现的资产，其对债权人的保护就只能是一句空话。[16]因此在资产负债表中，固定资产、流动资产、长期投资、短期投资、无形资产、递延资产的结构应当合理，长期负债、流动负债也应与资产结构保持相当的对应性，以使公司不致于出现支付不能、停止支付或财务危机。
因此公司的偿债能力不仅取决于帐面资产，而且还取决于可以即时变现的资产所占的比例，而这是依靠资本信用以及资本维持所无法达到的，进而资本信用以及向下的资本维持原则根本不能保护债权人利益。
四、结语
资本维持原则就其内部而言，其内涵及其制度设计都存在诸多不足，而且在三大资本原则之间也存在着矛盾；就其外部而言，由于资本维持原则偏离了公司法价值选择，把对债权人利益保护置于首位，而事实上又根本不能保障债权人利益，同时也阻碍了公司的发展，因此随着资产信用逐渐取代资本信用，资本维持原则出现越来越多的弊端和不合理性，有必要从根本上否定其存在的合理性。
注释:
[1]赵万一主编 :《商法》，中国人民大学出版社2006年8月第2版。
[2]王亦平等：《公司法理与并购运作》，中国人民大学出版社99年版
[3]顾功耘主编 ：《商法教程》，上海人民出版社北京大学出版社06年12月版。
[4]段威：《论资本维持原则》，载《中国商法年刊》第3卷。
[5]冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限性》， 载《中国法学》2001年第3期。
[6]方嘉麟 ：《论资本三原则理论体系之内在矛盾》，载《台湾大学法学论丛》第87卷
[7]参见《德国有限公司法》第9条 ，《日本商法典》第179条。
[8]段威：《论资本维持原则》， 载《中国商法年刊》第3卷。
[9]杜军：《资本维持原则的再思考》， 载《商事法论集》第11卷，法律出版社06年12月版。
[10]乔欣等著：《公司纠纷的司法论资本维持原则的发展趋势救济》，法律出版社07年3月版。
[11]王保树：《论资本维持原则的发展趋势》，载《法商研究》2004年第一期。
[12]赵旭东主编 ：《新公司法制度设计》，法律出版社06年11月版。
[13]赵旭东主编：《新公司法制度设计》，法律出版社06年11月版。
[14]赵旭东：《从资本信用到资产信用》，《法学研究》03年第5期。
关键词：资本结构 行为特征 羊群效应 追随领导者行为
一、引言
传统的经典财务理论主要建立在三个基础观念之上：理、资本资产定价模型和资本市场有效性（Shefrin，2001）。虽然经典财务理论体系比较完美，能够对大量的财务现象做出合乎逻辑的解释，但是其假设前提非常的苛刻，与此同时大量的异常现象的产生和一些心理学实证研究均表明经典财务学存在根本的缺陷。行为财务学是行为经济学的一个分支，它对经典财务理论的严格假设条件进行反思，注重研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性（饶育蕾，2003）。行为财务理论建立在传统财务理论的基础上，是对传统财务理论的拓展和补充。资本结构理论是西方财务理论的重要组成部分，传统方法对资本结构的静态分析和资本结构政策的动态性，是解释资本结构决策时遇到的主要难题（Gaud，Hoesli和Bender，2007）。国外学者开始尝试运用行为财务的相关理论来研究资本结构，已经取得了很多成就。Zeckhauser，Patel 和Hendricks（1991）解释了可能导致公司资本结构的决策产生“羊群效应”行为的原因，并对美国公司进行了实证研究。Filbeck，Gorman 和Preece（1996）检验了Zeckhauser，Patel和Hendricks提出的资本结构的“羊群效应”行为，他们的实证研究发现，资本结构的“追随领导者”行为更加显著。国内关于资本结构行为特征的研究文献并不多。王志军（2004）通过对我国上市公司房地产企业的研究指出，我国房地产企业的资本结构整体上存在追随领导者行为。连玉君（2007）从行为金融学角度对我国上市公司经理人在目标资本结构确定过程中可能采用的行为模式进行了分析，结果表明，我国上市公司经理人在确定目标资本结构过程中表现出相对理性的“羊群行为”模式，倾向于向所在行业平均值调整其资本结构，并维持资本结构的稳定性。本文以行业作为研究对象，利用面板数据的分析方法，旨在利用行为公司财务的相关理论来研究行业内部个体公司资本结构表现出的行为特征，主要包括羊群效应行为和追随领导者行为。
二、研究设计
（一）研究假设Kahneman 和Tversky（1979）在一系列心理实验结果的基础上提出了“前景理论”，所谓前景就是各种风险结果。个体进行决策实际上是对“前景”的选择，个体行动决策的依据是行动的前景给人们带来的心理感受。根据前景理论的“损失规避”（loss aversion）原理，大多数人对损失和获得的敏感程度不对称，面对损失的痛苦感要大大超过面对获得的快乐感。这种心理倾向可能导致决策者为了避免决策失误，在制定资本结构政策时产生“羊群效应”。羊群效应是由于在群体一致性的压力下，个体寻求的一种试图消除自身与群体之间的冲突，增加安全感的手段。此外，由于资本结构决策与投资者和债权人的风险预期之间存在密切关系，所以公司在进行资本结构决策时可能产生羊群效应，导致个体公司跟随行业平均负债率。基于以上分析，本文提出以下实证研究假设：
假设1:上市公司的个体资本结构表现出“羊群效应”行为，即个体公司资产负债率与行业平均负债率表现出正相关关系
社会心理学研究表明，个体倾向于追随处于主导地位的其他人。当在对资本结构的研究中考虑这种倾向时，可能产生一种异于“羊群效应”的行为倾向――“追随领导者”的行为倾向。这种行为是决策者“自我欺骗”的结果。Quattrone和Tversky（1988）通过“自我欺骗”解释个体为何会做出没有意义的行为，决策者可能会因为“自我欺骗”而产生这样的判断：“龙头企业（以下，将行业的领导者称为龙头企业）的成功是由于资本结构，所以只要建立相应的资本结构，我也会成功”。虽然对龙头企业有利的资本结构决策，对其他公司可能不是有利的，但是根据 “自我欺骗”倾向，仍有理由将龙头企业的资本结构作为解释变量来研究对个体公司资本结构的影响。因此，龙头企业改变资本结构时，追随它的公司可能也会做出相应改变。基于以上分析，提出以下实证研究假设：
假设2：上市公司的个体资本结构表现出“追随领导者”的行为特征，即个体公司资产负债率与龙头企业的资产负债率表现出正相关关系
（二）变量选取与模型建立 资本结构的表征指标。实证研究中，西方学者们一般使用市场价值来度量企业的资本结构，因为市场价值更能反映当时企业的实际价值。但是，鉴于中国资本市场的特殊性，我国学者在进行资本结构选择时，普遍采用账面价值而不是市场价值，就实证研究的结果而言，这两种指标的差异性较小，本文采用期末账面资产负债率作为个体公司资本结构的表征指标，行业资本结构选用行业平均账面资产负债率。借鉴Filbeck，Gorman 和Preece（1996）提出的线性回归模型，并利用面板数据的分析方法，考虑到信息传递的滞后性，本文建立以下模型。模型1为了检验资本结构决策的羊群效应行为，模型2检验资本结构决策的追随领导者行为。
其中：levi，t、levi，t-1分别指行业内第i个公司在t期、t-1期的资产负债率；indi，t、indi，t-1分别指第i个公司所属行业在t期、t-1期的平均资产负债率；leadi，t、leadi，t-1分别指第i个公司所属行业的龙头企业在t期、t-1期的资产负债率。
（三）样本选取与数据来源 本研究以行业作为主要的研究对象，所以必须对行业进行严格的分类。本文采用中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》进行行业划分。为了实现本文的研究目的，按照以下标准选择行业：所选行业应当呈现比较明显的同质性，即产品市场存在一致性；为了避免异常值的影响，剔除内部公司数目过少的行业；行业的龙头企业特征明显。在检验“追随领导者”行为时，把龙头企业的资本结构作为主要解释变量，所以需要首先识别龙头企业。综合之前研究的处理方法，根据《财富》每年上市公司排行榜来确定行业内的龙头企业。本研究中使用的数据主要来源于国泰安数据库，选取2003年第3季度至2008年第4季度之间存续的上市公司的季度数据，为了研究需要，对样本公司进行筛选。为了保证面板数据的连续性，剔除了样本期间内新上市的样本；为了避免异常值的影响，剔除了被ST和PT的样本以及财务数据异常或缺失的样本，最终的样本选取结果见（表1）。研究中涉及到的数据处理均使用excel和eviews软件。
三、实证结果分析
（一）面板数据单位根检验经典回归模型建立在稳定数据变量基础之上的，对于非平稳变量，不能使用经典回归模型，否则会出现虚假回归的问题。但是如果变量之间存在的长期的稳定关系，则是可以用经典回归模型方法建立回归模型的。本文首先对所采用的面板数据进行单位根检验，然后判断数据之间的协整性，进而确定面板数据回归模型的适用性。使用单位根检验来判别模型中所涉及数据序列的稳定性，面板数据单位跟检验主要有同质单位根检验和异质单位根检验两大类，使用Levin、Lin 和Chu 方法（LLC 检验）和Fisher-ADF单位根检验来检验数据的平稳性。只有这两种检验都拒绝原假设，才判断序列为平稳序列。如（表2）所示，黑色金属冶炼及压延加工工业的数据变量均为一阶单整，对其他行业的数据进行相同检验发现（注：为避免繁琐，其他行业面板数据的单位根检验已经省略），模型1中的所有数据均为一阶单整变量，模型2中，除了房地产开发与经营业以外，其他行业的数据也为一阶单整。
（二）PANEL DATA协整检验单位根检验的结果显示，除了模型2中的房地产开发与经营业的数据为平稳变量外，两个模型中其他行业的数据均为一阶单整变量，为了检验变量之间长期稳定的比例关系，对面板数据进行协整检验。使用Pedroni协整检验来检验各个行业面板数据的协整性。根据面板协整检验的结果可知，Pedroni协整检验的七个统计量均在5%显著性水平下拒绝原假设，表明序列之间存在显著的协整关系。通过对其他行业数据进行检验，发现各行业数据之间均存在显著的协整关系。
（三）回归分析 在进行回归分析之前，使用Hausman 检验来确定在回归分析中使用固定效应模型还是随机效应模型。根据Hausman检验结果，模型1中，黑色金属冶炼及压延加工业（C65）和零售业（H11）的回归使用固定效应模型，交通运输设备制造业（C75）、电力蒸汽热水生产和供应业（D01）、房地产开发与经营业（J01）使用随机效应模型。模型2中，零售业（H11）和房地产开发与经营业（J01）的回归采用固定效应模型，而黑色金属冶炼及压延加工业（C65）、交通运输设备制造业（C75）、电力蒸汽热水生产和供应业（D01）则使用随机效应模型。最终的回归分析结果见（表4）和（表5）。可以发现：第一，以上两个模型中，对所有行业的面板数据进行自相关分析。LM检验的结果显示，以上模型中都不存在自相关。D.W统计量是用来说明残差是否服从正态分布的，D.W等于2为正态分布，模型中的D.W在1.80到2.00之间，可以认为残差服从正态分布，模型比较理想。第二，模型1和模型2中，各个行业模型的调整R2均大于10%（会计实证模型拟合优度的要求值），在0.869888到0.948769之间。说明方程的拟合程度较高，自变量对因变量的解释能力较强。F统计量的值的显著性水平均为0.000000，显示强相关关系，这表明模型的整体线性关系比较显著。第三，模型1的回归结果显示，各个行业内公司前一期资产负债率LEVt-1的t统计量均显著大于2，在26.37666到106.6092之间，并且均在5%置信水平下显著，说明公司当期的资产负债率和前期资产负债率存在比较强的依存关系，公司资产负债率在一定程度上保持平稳。行业当期平均负债率INDt的t统计量也均显著大于2，回归系数为正并且在5%置信水平下显著，说明依据所选取的样本数据，没有办法拒绝原假设1，公司在一定程度上依赖于行业资本结构来制定自己的资本结构决策，资本结构的“羊群效应”行为比较显著。第四，模型2中，龙头企业当期资产负债率LEADERt的t统计量只有在电力、蒸汽、热水生产（D01）和供应业、房地产开发与经营业（J01）这两个行业相对显著，在这两个行业的回归结果无法拒绝原假设2，说明电力蒸汽热水生产供应业和房地产开发经营业这两个行业中存在显著的“追随领导者”行为。其他行业的t统计量并不显著，无法获取足够的证据来支持原假设2。
四、结论
以中国上市公司的五个行业作为研究对象，运用2003年3季度到2008年4季度的面板数据，对行业内个体公司资本结构进行回归分析，旨在通过行为财务的相关理论对资本结构的行为特征进行研究，本文主要研究上市公司资本结构的羊群效应特征和追随领导者特征。回归结果显示，所选行业内个体公司资产负债率在一定时期内保持稳定；回归结果整体上支持我国上市公司资本结构表现出羊群效应行为，即公司在进行资本结构决策的过程中，倾向于按照所在行业的平均负债率制定资本结构。而对追随领导者行为的检验则显示不同结果，电力、蒸汽、热水生产和供应业（D01）、房地产开发与经营业（J01）两个行业的回归结果显示，这两个行业内公司资本结构表现出追随领导者效应，即按照龙头企业的资产负债率调整自己的资产负债率。其他行业不能获取足够的证据支持存在追随领导者行为的原假设。
参考文献：
［1］饶育蕾、刘达峰：《行为金融学》，上海财经大学出版社2003年版。
［2］王志军：《基于行为金融学的我国上市公司资本结构研究》，《复旦大学硕士学位论文》2004年。
［3］连玉君：《目标资本结构确定与经理人行为模式》，《南方经济》2006年第7期。
［4］陆剑清：《行为金融学》，立信会计出版社2009年版。
［5］Shefrin Hersh M..Behavioral Corporate Finance．Journal of Applied Corporate Finance，2001．
［6］Gaud Philippe，Martin Hoesli and Andre Bender. Debt-equity choice in Europe. International review of Financial Analysis，2007．
［7］Zeckhauser Richard,Jayendu Patel and Darryll Hendricks.Nontradional actors and Financial Market Behavior.Theory and Decision,1991.
