发布时间：2023-07-11 16:41:49
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资本市场监管样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
会计信息是有信息内涵的，所以当传达给市场主体的会计信息是经过人为粉饰的，那么市场主体以这种会计信息作为决策依据，显然会产生严重的不后果和资源配置的无效率，琼民源事件、红光事件、郑百文等诸多上市公司已经为我们做了注释。由此治理会计信息失真问题一直是社会各方所关注的焦点之一，本文试图从独立审计、资本市场监管（属于外部监督）与会计信息失真的关系来谈一点粗浅的看法。经理层控制的自利型会计信息粉饰，尤其是当然地违反有关会计制度的会计信息粉饰行为（造假与欺诈等会计信息失真问题），是本文有所侧重的立论对象，其表现特点是给公司的投资者尤其是中小投资者带来了利益侵害，耗散了资本市场资源配置的效率。
一、我们对独立审计赋予了什么作用？
独立审计的基本功能是对公司的财务报告进行鉴证。独立审计的作用可以体现在以下三个方面：第一，鉴证审计对资本市场主体进行了过滤，提高了市场主体质量。验资审计和证券市场上市前审计对市场主体的“准入资格”进行了审查，防止了会导致市场秩序混乱的不合格主体进入市场，有利于市场经济和资本市场的稳定。第二，鉴证审计对市场主体的信息进行了过滤，提高了信息可靠程度，即经济鉴证作用。审计后的信息为社会投资者进行投资选择提供了决策依据，有利于维护投资者利益。同时，投资者的决策选择会影响资本的流向，从而对资本市场中的资本进行了再配置，进一步导致了社会资源的再配置，优化了社会经济资源，维护了市场经济秩序。 第三，CPA的鉴证尤其是财务报告鉴证有利于监管部门进行市场监管。这主要表现在CPA 的鉴证意见为政府监管机构提供了监管线索。以我国的年报审计为例，政府监管部门对相当部分上市公司的违规行为的惩罚，就是监管机构了CPA审计出具的非无保留意见，从而进一步挖掘出了上市公司的违法违规行为，并做出了相应处罚。这显然有利于规范市场主体行为和整顿资本市场秩序。
二、我们对资本市场监管的期望
资本市场监管者是资本市场里的最高权威，维护资本市场的效率和保护投资者利益是我们对它的一般期望。
1.维护资本市场的效率 资本市场（本文主要是指证券资本市场）是对资本资源进行再配置的场所，进而对社会资源进行再配置，这是资本市场的一个基本功能。资本市场的资本配置有着巨大的经济后果，根本原因在于资本资源的再配置引致了其它社会经济资源（主要是生产资料和劳动力）的再配置，不同的资源配置则意味着不同的经济效率。总之，资本市场与整个国民经济是息息相关，休戚与共，当资本市场有效率时，就会优化社会资源的配置，促进社会经济的良好发展；当资本市场是无效率或低效率时，则反之。问题是，怎样保持资本市场的效率？当资本市场的主体——上市公司是以假骗市、“假行其道”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？当公司做假，而进行经济鉴证的独立审计却又是“见利忘义”、“同流合污”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？很显然，进行资本市场合理的监管是减少“假”出现的良好手段 。通过资本市场的监管，以维护市场的公开、公平和公正，维护资本市场应有的秩序，从而为提高资本市场的效率改善市场环境。
资本市场监管者维护资本市场效率或曰维护市场的“三公”原则重要的一方面是通过“打假”和惩戒违规者来实现的。亲历恭为地查处和以独立审计报告为线索是进行“打假”的两大方面。要维护资本市场的效率，还在于将违规者绳之以法，以警当世和后世，通过足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本。显然这主要地是依赖于资本市场监管者。
2.保护（中小）投资者 保护中小投资者其实也可以体现在维护资本市场的“三公”原则之中，本文单独加以讨论，是在于当资本市场出现“假得以行其道”的时候，更容易受到利益侵害的便是中小投资者。在目前的资本市场环境下，不乏众多的“执着的”“寻租者”，所以完全地将资本市场运行交诸市场自身时，“阳光交易”的市场里可能会有太多的“黑暗”。譬如，中国之所以一开始没有实行上市“注册制”，重要的一个原因便是中国的独立审计实际上还不够“独立”（客观、公正） ，还不足以胜任对资本市场的经济监督责任，而中国的（中小）投资者却又不够成熟，难以保护自己，实行“审查制”和“核准制” 的本意便是为了控制上市公司的质量，防止出现公司舞弊而事务所又同流合污以侵害投资者的行为。
三、独立审计·资本市场监管与会计信息失真
公司管理当局（经理）是否违规，进行制度违犯和对委托人的违约，即是否进行会计造假，我们可以用一个约束函数模型加以：N=F（p，c，e）。N代表经理的制度违犯与违约数量，p代表经理在制度违犯和违约后被发现的可能性，c代表被发现后的惩罚或经理人付出的“成本”（制度违犯成本和违约成本，姑且统称为违规成本） ，e代表剩余项。很显然，N主要取决于p和c，并且N是p和c的凹函数，即p越大、c越大，则N会越小。p的取值主要由独立审计来实现（当然还可以有其它方式实现，如监管部门的独立查处），c的取值在于资本市场的监管者确立的具有效力的制度违犯和违约惩处力度。总之，独立审计和资本市场监管的恰当配合，为公司管理当局施加了一个强有力的外在约束，减少了公司管理当局进行会计信息粉饰的可能性。
下面我们来进一步来讨论一下独立审计和资本市场监管问题。
1.独立审计
当独立审计在鉴证方面，表现得独立（客观、公正）时，那么独立审计便为公司的投资者提供了一个良好的监督经理的“武器”，投资者根据鉴证后的财务报告进行经济决策（如，是否更换经理、是否采用“用脚投票”），并且还考虑是否对经理的欺骗与欺诈行为进行诉讼惩罚，因此经理碍于独立审计的“经济警察”作用，将考虑对自己的行为是否进行约束，是“偷懒与欺骗”，还是“努力与诚实”。
对于独立审计而言，它是决定p的主要因素，这取决于会计师事务所是否有着良好的执业质量。事务所的执业质量取决于事务所的执业能力和执业的独立性 ，而目前上市公司会计信息粉饰问题之所以未能发现，并不是因为会计师事务所的执业能力太差了，往往是它的独立性太弱了，这表现在事务所的鉴证业务方面不能够独立、客观、公正地进行会计报表审计。红光事件、百文黑幕又说明了什么？以郑百文为例，正如有人说：“……它是上市造假，绩优也是造假，‘国企改革的一面旗帜’也是蒙来的……明明是一堆‘垃圾’……” ，可还是“过五关，斩六将”，在股市逍遥恁长时间；当危机爆发，黑幕掀开，却也迟迟得不到应有的处罚。上市公司以造假居然可以混入资本市场，并可在资本市场混迹多年，不仅是导致资本市场的无效率、低效率，而且更是让人对资本市场的“经济警察”——注册会计师又还有多少信心？不合格的公司得以混入和混迹于资本市场，除了公司、地方政府和监管者的原因外，注册会计师是不是关键的原因所在？——为了“利”而放弃了职业道德操守，为了“利”而违背了“经济警察”独立、客观、公正的经济鉴证责任。
要提高审计质量，关键在于提高注册师的独立性，那么怎样增强事务所的独立性？我们认为，可以从三个方面加以着手：职业道德操守、事务所的规模化和违规成本。
（1）职业道德操守 职业道德操守是注册会计师的一种内在道德素质修为，当在资本市场里进行执业的注册会计师有着良好的职业道德操守时，显然能够增加独立审计的独立性，但由于注册会计师的职业道德操守塑造的因素太多，主观性太强，本文在此不做过多讨论。
（2）事务所的规模化 事务所的规模化可以大大增强事务所的执业独立性我们知道，不同的审计意见带给客户管理当局的压力是不一样的，一般（有的）客户管理当局并不喜欢事务所根据的实际情况来出具非标准无保留意见，管理当局为了他们自己的利益往往要求事务所出具他们所希望的审计意见，若事务所不愿配合，便动辄以更换事务所相要挟——即“购买”审计意见，事务所这时便会遇到巨大的来自于客户管理当局的压力：是坚持公正和独立？还是为了不丧失“准租金” 而顺从管理当局？事务所面临着两难选择。当事务所实现一定的规模化以后，事务所便会有更大的动机——为了维持自己的声誉而坚持独立和公正。因为当事务所是规模化经营的时候，一方面不配合某一个审计委托人而产生的租金损失将不足以对事务所构成威胁；另外一方面，顺从管理当局反而会因小失大，声誉的受损会使事务所得不偿失。
（3）事务所（注册会计师）违规成本 事务所（注册会计师）也有自身的效用函数，进行违规的成本与效用权衡。我们可以认为事务所的违规成本来自于两个方面：其一是资本市场。首先“时间（或许）能够解决一切”，当初的违规最后可能会得以发现和公开，如琼民源事件、红光事件等其中黑幕的最终揭开将做假的事务所也暴露了出来。资本市场对违规的事务所将缺乏信任，而且资本市场和会计市场的优胜劣汰也会对违规事务所进行惩罚，如导致事务所的客户丧失 、受害投资者的诉讼。其二是监管者对事务所的惩罚。资本市场的监管者对违规事务所给予足够的惩罚，形成惩戒效应，使事务所不再（不可）轻易“犯规”、 不可能再“犯规”。在此，我们有必要引用一个博弈论的经典模型——“小偷与守卫” 来说明一下对违规事务所的惩罚可以得到的良好效果。我们可以把作弊的公司比做“小偷”，而将执行独立审计的事务所比做“守卫”。从“小偷与守卫”的博弈模型中，我们得到了如下其启示：加重对守卫的惩罚在短期中的效果是使守卫真正尽职，而在长期中则起到了抑制盗窃（本处可理解为公司做假）的作用。由此看来，是否给予事务所（注册会计师）的合理的足够的惩罚对防止会计信息失真有着积极的影响。
2.资本市场的监管者
资本市场的监管者对经理和事务所的违规与否有着巨大的影响。首先，经理是否进行会计信息粉饰还在于实施这种行为是否会受到资本市场监管力量的惩罚，这积极地影响到经理的违规成本。公司管理当局进行会计信息粉饰实际上是对会计制度的一种违犯，是对委托人的一种违约。为了减少经理人的制度违犯与违约，对其约束的另外一个组成部分在于要对其进行强制性监管，若经理人进行制度违犯与违约便对其给予应有的惩罚，使制度违犯者和违约者得不偿失。很显然，让经理人提高制度违犯成本和违约成本，才能有效地防止经理存在侥幸的心理去进行制度违犯和违约。其次，资本市场监管者对事务所实施的惩罚积极地影响到独立审计的独立性，并进而影响到公司管理当局的造假行为（会计信息的失真）。
显然，资本市场的监管者要发挥它的积极作用，关键在于公正严明地执行监管责任。如果上市公司和事务所（注册会计师）的违法违规操作得不到应有的惩罚，又让人对资本市场监管者的“天下为公”有多少信心？
四、结语
影响上市公司会计信息失真的因素虽然可能很多，但总可以归类于企业内部原因（如产权因素、经理报酬契约因素等）和企业外部原因（除独立审计、资本市场监管外，还有资本市场自身的约束作用、会计制度的优化等），但就企业外部因素而言，独立审计和资本市场监管不能不说是两个非常关键而且有相互联系的因素。由于资本时市场建设的近10年来的成果还只能算是“袖珍型资本市场” 或“一般资本市场”，在诸多影响会计信息失真的因素中，除独立审计与资本市场的监管外，其它大多数因素要发挥积极的作用，都不是一蹴而就的，需要资本市场的进一步和完善。随着我市场经济和资本市场的深入发展，根据资本市场的发展，我国资本市场也必定向“规模资本市场” 迈进，而且我国已经开始处于向“规模化资本市场”的过渡时期。但是在我国资本市场过渡为规模资本市场之前，更注重外部监督，看来是比较合理的。因为，独立审计和资本市场的监管发挥作用是最直接的和最明显的。
注释：
主要：
1张维迎.博弈论与信息经济学.上海：上海三联出版社，1996
2谢识予，经济博奕论.上海：复旦大学出版社，1997 ：77
3谭劲松等.会计信息失真的经济学思考，1999年会计学会“中国特色的会计与体系研讨会”提交论文
4瓦茨，齐默尔曼.实证会计理论.大连：东北财经大学出版社，1999
在资本市场蓬勃发展的今天，这似乎变成了一个常识性的问题，但是，同样值得强调的是，目前，中国的资本市场参与者，更多的关注资本市场，基本上还是投资功能、筹资功能。
对于当下的中国来说，最为需要的是什么功能呢？应当是资本市场所具有的强烈的激励创业的功能，通过资本市场独特的风险分散机制和重估带来的激励机制，激发经济运行中的创业的功能，增强整个经济体系的活力。资本市场的这个独特的激励创业的功能，激励富有活力的中小企业的功能，往往是追求稳健的传统商业银行体系等间接融资所并不具备的，但也往往是容易被忽视的。
正是在这个意义上我们认为，当前中国推出创业板，不仅在于提供更佳多元化的投资和融资选择、从而增强市场的深度与广度，也不仅在于为中小企业和创业企业提供了更为便捷的融资渠道，而更多的在于，创业板可以对创业活动和创业者提供一个强有力的、市场化的激励，从而把社会的宝贵金融资源，交到那些更富有创造力、更能够为社会创造价值的企业手中。
从1999年创业板概念的提出到今年监管层首次明确推出创业板，中国的创业板在多方瞩目下经历了近十年的漫长孕育，而今终于要走进人们的视野。
为什么说创业板的推出会激励创新？
党的十七大确立了提高自主创新能力、推动我国国民经济向创新型经济转型的发展战略，在实现这一战略的过程中，大量高科技型中小企业是最活跃载体，而创业板市场是激发企业内在创新动力，推动高科技型中小企业跳跃式发展的助推器。落实国家自主创新战略，建设创新型社会，需要一个富有效率的资本市场，以满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求。显然，创新的诞生，往往是随机的，是难以事前预计的，并不因为企业规模大小、级别高低而可以确定，资本市场独特的风险识别和分散功能，正好契合这一特征。但是，从整个社会的融资结构看，可以说中国金融市场目前的融资光谱是断裂的，大多数企业通过银行贷款获得融资，而银行往往青睐能够提供抵押担保的大企业，主板市场主要为大中型企业服务，大量具有技术创新能力和高成长潜力的中小企业却由于资金匮乏而面临发展的瓶颈。创业板的推出，必然会带动和促进风险资本市场的发展，从而刺激风险资本以更大的规模进入到中小企业融资市场。同时，创业板的推出有助于优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比例。由于金融产品单一和融资管制的存在，使得大量的资金滞留在股票二级市场，而同时又有大量的企业和创业者得不到资金，这说明了当前金融创新的不足。创业板市场的推出，有助于优化资金的合理流向，使更多资金进入到实体经济当中，推动大量二级市场资金流入到具有高成长性的中小企业中。
从上市资源和吸引资金来说，创业板的市场定位主要是创新型中小企业，资金需求小，远远构不成对主板市场造成冲击性影响。从增量资金上来说，创业板更主要的是吸引追求高风险、高回报的资金。对于和创业板较为接近的中小企业板，创业板对其影响也不会很大。现有的中小企业板除了上市公司规模比主板小之外，其他比如盈利要求都和主板一致，可以称之为小主板。未来的创业板主要定位于高科技型、高成长性企业，两者的竞争更多地体现在制度的创新上。创业板的推出为风险投资提供了退出平台，将会极大地促进中国创业投资体系建设，但也会促使风险投资行业的大洗牌。创业板的推出使得更多的风险投资资金向高成长性的中小企业汇集，促进风投的良性循环发展。同时，随着可上市企业数量的增多，具有高成长性的中小企业也将有更多的选择权，资金雄厚、抗风险能力强的风投将会得到更多的青睐，而实力较弱的风投将逐渐被淘汰或者兼并，一场行业大洗牌在所难免。从更长远来看，直接融资的发展，包括主板、创业板、柜台市场以及债券市场等金融产品的创新，最终将导致中国金融版图的重新规划，传统的间接融资占比将逐渐降低，这对银行业务的竞争也将产生深远的影响。另外，创业板的推出将完善深圳的金融产业链，形成既有银行、保险、证券、基金、信托、风投、私募等金融实体机构，又包括主板、中小板、创业板、产权交易所等金融交易平台的区域性金融中心。
创业板的推出既是机遇，也是挑战。
毕竟从世界范围来看，除了美国的纳斯达克市场之外，创业板成功的先例不多，大多数国家和地区的创业板市场不是沦落为主板的附庸，就是交易清淡，甚至宣布关闭。香港创业板从最初的暴涨暴跌到最后的交投清淡，也没有摆脱这样的命运。中国大陆推出创业板，也面临同样的挑战。然而中国的一个独特优势是，中国有大量非常有活力、又有创新能力的中小企业，中国的储蓄率也很高，这是创业板成功的源泉。中小企业是非常缺少资金的，而与此同时，中国却出现了流动性过剩，设想把中国这些号称流动性过剩的资金引入到中国一大批优秀的中小企业家手里，那会对中国经济产生多么巨大的推动作用。按照现在的上市门槛，中小企业能上市的不多。但是根据深交所的研究，如果把上市的门槛稍微调整一下，即使坚持盈利要求，全国18万家高科技企业能上市的大概占10％，即1.8万家，这是一个非常庞大的上市资源。香港创业板创立之初由于上市公司的行业分布过于单一，主要集中于当时大热的网络科技股，使得企业成长泡沫多于实质，市场投资信心不足，最终导致香港创业板的长期低迷。中国的第二个独特优势是，众多的高科技企业的行业分布较广，经营模式众多，既有网络科技等新型经济模式，又有高成长的传统商业等实体经济模式。这可以保证创业板上市企业行业的多元化，避免了同一行业类型或同种经营模式企业的过度集中。
当然，中国的创业板市场要走出一条成功之路，仅仅有数量众多的中小企业还不够，还要在制度设计、外部保障等多方面借鉴成功市场的经验，防范可能出现的风险。完善的制度设计与服务定位是创业板成功的前提。中国的创业板如果要避免出现类似部分海外市场的泡沫化或者类似中小板沦为主板的附庸，首先要有明确的服务定位，即定位于服务高新科技企业，那么就必须要有相应的符合发现价值功能意义的规则和制度设计，包括健全的市场退出机制，才能够保证该市场不出现“挂羊头卖狗肉”的错位。另外，完善的外部市场环境是创业板成功的保障。创业板市场必须保持足够的流动性，才能促使创业者、风投和投资者等各参与方的良性循环发展。借鉴韩国的高科技板块KOSDAQ，外部政策环境的支持，比如税收优惠、完善法律法规、加强投资者认知能力的培养等。同时，外部市场环境的健全，私募、风投的壮大，证券公司等中介的支持，以及普通投资者的风险教育等，对于加强创业板市场的流动性和透明度都至关重要。纵观国外创业板的失败案例，流动性和透明度的欠缺往往是创业板交投清淡的罪魁祸首。
（1.广西大学；2.广西大学行健文理学院，广西 南宁 530003）
【摘要】以美国苹果公司联合创始人steve.jobs死亡为案例，通过实证分析研究该公司前任ceo死亡事件对公司股票价格造成的影响，探讨了资本市场是否会因上市公司的创始人ceo死亡事件而做出反应，进一步探讨了其继承者在任命后是否发挥了应有的管理效应。研究结果表明：当上市公司宣告创始人ceo死亡消息后，股票价格和股票交易量存在一定的异常行为，但此种行为并不显著；继承者在任命后的表现具有管理效应，而且这种管理效应十分显著。从一定程度上解释了苹果公司在其创始人ceo死亡消息公告后，股票交易量和股票价格没有显著波动的现象。
【关键词】苹果公司；高管死亡；事件研究；继承者
2011年10月6日，美国苹果董事长、联合创始人乔布斯（steve.jobs）突然而又平静地辞世，享年56岁。《华尔街日报》总结了乔布斯在任期间，苹果公司股票价格几次关键起落，回顾了这次苹果“教父”的影响力。乔布斯在担任苹果公司ceo期间，使苹果公司的股票从5.88美元增长到376.18美元，同时，由于乔布斯自身健康是原因，也造成了公司股票价格的下降。2008年6月，乔布斯出席苹果开发者大会时身形消瘦，随后因病离职、2011年1月18日，乔布斯第三次病休，把日常工作交接给苹果营运总监tim.cook负责、2011年8月24日，乔布斯宣布辞去ceo，由首席运营官蒂姆.库克接任、2011年10月6日苹果公司宣布乔布斯辞世等一系列事件发生，与这一系列事件相伴随的是苹果公司股票价格的巨幅震荡，极大影响了投资者的利益①。由此可见，乔布斯的健康状况已经成为苹果股价的“晴雨表”。本文通过实证研究方法，检验了股票市场是否会因苹果公司的创始人ceo死亡而存在异常股票价格行为，并深入检验乔布斯死亡时间与ceo继承者任命时间之间的时间距离对苹果公司股价造成的影响。为上市公司高管健康研究、实施ceo继承者的计划提供经验证据，对相关信息的使用者和监管当局提供了理论参考。
一、文献综述与研究思路
上市公司的创始人ceo在公司创立、发展过程中起着非常重要的作用。他们的成功或失败被看做是企业的成功或失败（kesner and sebora，1994）。由于创始人ceo具有独特的个人潜质，其在研发、管理以及公司战略等方面具有不可复制的特点，公司创始人ceo与继承者ceo往往具有不同的素质和能力，导致企业的战略和经营业绩往往会发生不同的变化（bantel and jackson，1989）。投资者一般认为管理层的变更为未来发展的重要信号（beatty and zajac，1987），而他们对此类信息做出的反映会直接引起公司普通股股票价格的异常行为（warner et al.，1988；denis et al.，1995；huson et al.，2001）。引起上市公司管理层变更的原因很多，创始人ceo死亡是其中之一（kesner and sebora，1994）。国外学者对上市公司创始人ceo死亡事件的研究主要集中在对资本市场的影响。schwert（1985）通过实证研究方法发现公司公告ceo死亡信息后，对股票市场价格会产生显著反应，但其没有指出所选取样本ceo是创始人还是职业ceo。
w.bruce johnson and robert p.magee（1985）对1971年1月1日至1982年12月31日间53起上市公司高管死亡事件进行研究，发现死亡事件对公司普通股价格产生了或正或负的显著影响，股票价格变动的幅度和方向与公司高管是否为公司创始人相关。brokhovich et al.（2005）研究发现如果公司ceo持有公司股份而意外死亡的情况下，公司价值变化与ceo死亡公告之间有显著的正相关关系，ceo持股比例低于20%的公司的相关关系大于那些ceo持股超过20%的公司。salas（2007）发现那些工作效率较高的企业高管意外死亡将对股票价格产生负面影响，而如果是那些陷入“崭壕效应”的高管死亡则对股价产生正面影响。
国内学者主要是从上市公司高管健康因素对公司股票价格造成的影响来研究的。朱、林俞（2003）采用事件研究方法分析资本市场对上市公司高管更换的反应，发现市场视高管更换为一个坏消息，从而减少股东财富，亏损公司则不会产生这种影响。皮莉莉、julian lowe、christine o，connor（2005）、赵震宇（2007）研究发现健康因素（包括死亡）是引起上市高管变更的原因之一，健康因素会对高管能力的发挥和工作效率产生直接的影响，这些影响同样会在资本市场上得到反应，导致股票价格的异常波动。林涛、胡朝霞、沈艺峰（2009）选取了2001至2008年在沪深两市挂牌交易的a股公司发生的47起高管任上死亡公告为研究样本，对公告信息披露后股票收益变动进行了实证检验，研究表明，公司相关公告的披露对公司的股价产生了显著影响。但是，文章并未对上市公司高管进行分类，比如说死亡的高管是企业的创始人还是外聘高管等。
以上研究均显示，上市公司高管的健康信息会对公司股票价格产生重大的影响，做出了巨大的贡献。然而，现有的实证研究文献很少考察上市公司股价的异常行为是否与创始人高管的健康信息显著相关；对上市公司高管继承者是否发挥了应有的管理职能、是否具有管理效用的研究更是凤毛麟角。本文试图对此进行探索性研究，重点分析苹果公司创始人ceo steve.jobs死亡信息宣告后股票价格和股票交易量异常情况及steve.jobs的继承者tim.cook在任命后管理效应，并以此来验证这二者是否具有某种因果联系。
二、案例背景与研究假设
美国苹果公司成立于1976年，创始人是steve.jobs，创建后苹果公司在其带领下迅速发展，到1985年已经是一个拥有4000名员工和20亿美元市值的知名电脑公司。steve.jobs与他从百事可乐重金挖来的ceo斯卡利高层之间的权利斗争中选择暂时离开了他一手创办的苹果公司，之后的年份内，没有steve.jobs的苹果也失去了灵魂，苹果电脑公司在市场上节节败退，股价也随着大幅度下跌。最终在1997年，苹果董事会不得不重新将steve.jobs请回了苹果电脑公司，并重新确定他的不可复制的地位。steve.jobs在担任苹果公司ceo期间，使苹果公司的股票从5.88美元增长到376.18美元，同时，由于乔布斯自身健康是原因，也造成了公司股票价格的下降。在2011年8月24日，乔布斯宣布辞去ceo，由蒂姆.库克接替，由此造成苹果公司股价大跌，缩水163亿美元。2011年10月6日，美国苹果董事长、联合创始人steve jobs突然而又平静地辞世，享年56岁，造成苹果公司股价显著波动，引起了社会各
界的强烈关注。为此，本文提出假设：
h1：苹果公司的股票价格和交易量在steve jobs死亡事件发生的时窗反应消极。
在现有的公司治理机制下，公司创始人高管及继承者的磨合是一个非常重要的因素。一个管理良好的企业，考察一个高管职业生涯重点是否完美，最重要的是看他能否在自己清醒之时找到一个优秀人才来接班，是否能使企业在自己离去后能能够继续发展成功。创始人在公司创立、发展过程中起着至关重要的作用，因此具有独特的个人潜质，其在研发、管理以及公司战略等方面具有不可复制的特点。创始人高管在离任以后，其继承者能否继承创始人独特的潜质和管理能力、能否继续为企业继续创造效益，将是衡量其成功的重要标志。steve jobs在2011年8月24日辞去苹果公司ceo，由tim.cook接任。tim.cook自1998进入苹果公司后，一直是steve jobs最值得信赖的助手，全身心辅佐steve jobs带领苹果摆脱破产的边缘，从一个巅峰走向另一个巅峰。tim.cook对steve jobs无比忠诚，也是最了解苹果文化内涵的第二人。那么在steve jobs去世之后，继承者tim.cook是否确实为苹果作出了贡献。为此本文提出第二个假设：
h2：苹果公司创始人ceo离任之后，继承者发挥了管理效应，某种程度上抑制了苹果公司股票的异常波动。
三、研究设计
四、实证分析结果与讨论
1.苹果公司创始人ceo steve.jobs死亡事件对苹果公司股票价格和交易量的影响
美国苹果公司（apple inc.）上市企业是在纳斯达克股票交易所进行交易的。股票市场对创始人ceo steve.jobs死亡事件的直接反应体现在苹果公司股价与交易量的变化上。
2.经营者继任管理效应测量模型的检验
五、研究结论、研究局限
上述检验结果表明，苹果公司在其联合创始人ceo死亡消息公告后，其股票交易量和股票价格发生了一定的异常行为，但是没有通过显著性检验；同时也论证了作为继承者继承高管之后在一定程度上挽救了创始人ceo死亡所带来的负面影响。这说明苹果公司在高管继承者具有管理效应，增强了投资者的信心。
本文的主要不足之处是：所研究的苹果创始人ceo死亡事件窗口时期与利好的经济信息（欧洲央行将重组银行资产以防债务危机蔓延、美国上周首次申请失业救济人数增幅低于预期，均使投资者感到鼓舞，美国股市全面收高，大盘已使三连阳）大致吻合，没能设法摒除利好的市场信息对苹果公司股价和交易量的的影响，可能会掩盖真实的交易事项。
参考文献
[1]w.bruce johnson and robert p.magee,an analysis of the stock price rection to sudden excutive deaths[j].journal of accounting and economics,1985(7).
[2]brokhovich,k.a.,brunarski.,k.r.,and harman,y.s.firm value and inside ownershipevidence from the unexpected deaths of excutive[r].working paper,2005.
[3]kesner,i.f.,and sebora,t.c.executive succession past,present and future[j].journal of management and goverance,1994,20(2).
[4]huson,m.,parrino,r.,and starks,l.internal monitoring mechanisms and ceo turnover：a long-term perspective[j].journal of finance,2001(56).
[5]beaty,r.p,and zajac,e.j.ceo change and firm performance in large corpotions:succession effects and manager effects[j].strategic management journal,1987(8).
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[7]李华荣,刘静.高管更换与公司业绩相关性研究[j].企业研究,2011(4).
[8]肖,张俊生,曾亚敏.资本市场对公司社会责任事件的惩戒效应[j].中国工业经济,2010(8).
[9]张龙,刘洪.上市公司经营者继承的绩效意义[j].南开管理评论,2006(4).
关键词：转板制度；资本市场；创业板
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006―1428(2010)01―0028―04
一、转板制度有助于多层次资本市场成为有机整体
我国多层次资本市场体系实际上可分为以下四个层次：第一层是以沪深交易所为代表的主板市场(包括中小板市场)，主要吸纳发展比较成熟、规模比较大的企业，其上市条件最严格。值得注意的是，中小企业板市场运行良好，可进一步明确其定位，以免与主板市场相冲突，并发挥自己在中小型企业上市及股票交易等方面的比较优势；第二层是以创业板市场为代表的高增长市场，主要吸纳成长型、科技创新型企业；第三层是在完善代办股份转让系统的基础上建立成熟的三板市场，主要吸纳成长性较高、具有发展潜力的国家级科技园区非上市股份有限公司：第四层是区域型的产权交易市场及其他场外交易市场。不同层次的市场具有不同的挂牌、融资标准和运行机制，这种多层次的资本市场可以满足不同发展阶段的企业融资和股份转让的需求。各个层次的市场定位要明确，需有递进性，并且具备灵活的转板制度(详细见图1)。我国转板制度将服务于多层次资本市场体系建设，有助于多层次资本市场成为有机整体。
企业在产权交易市场发展壮大并经过股份制改造，成为一个具有比较规范公司治理结构的股份制企业，在相关条件满足情况下可以申请转入高一层次的市场或直接申请到更高层次的市场。同样三板市场的企业在达到二板市场准入条件后，二板市场在达到主板市场准入条件后，均可以申请转入高一层次的市场中。如果企业经营状况严重恶化，达不到所在市场的基本要求的，必须降到次级市场或者退市。
从国际资本市场发展史来看，资本市场的多层次构建是适应企业发展的不同阶段和投资者不同的收益风险偏好而白然演进形成的，具有逻辑的层次性和统一性。各市场不同甄别信号的设置表现出内在逻辑的层次性，但无法表现出逻辑的统一，资本市场逻辑的统一需要设立有升有降的转板制度。
设立转板制度有两方面的益处。从企业的角度看，当企业发展到一定阶段，符合进入高一层次市场的条件时选择转板，可以扩大投资者的基础，并能吸引大机构投资者购买公司股份，因为很多大的规范的投资机构对投资标的的质地和所处的市场有规定。这对于提高股票流通量、吸引机构投资资金、方便银行借款、引入合适的战略合作伙伴、进一步提高企业知名度和优化股权结构等都将有很大的帮助。降级退市制度则有利于保护市场的信誉，培育市场竞争机制，提高投资者投资效率。从资本市场建设的角度看，通过转板制度可以使多层次资本市场成为有机的整体，也有助于调整产业布局，优化增量资产的投向和结构。扶植优质企业，淘汰落后企业，从而提高整个社会的资源配置效率。
二、转板制度建设的国际案例
目前世界上除了纳斯达克等4个独立市场以外，其余创业板市场都是由主板设立的，由此带来了创业板市场的运作机制缺乏独立性与主板市场如何协调发展问题。由于多数创业板市场被视为主板的“预备市场”。规定了非常灵活的转板机制，在运作不长的时间里就有大量上市公司转至主板，结果影响了创业板上市公司的整体质量，同时一些创业板市场的上市标准与主板市场差别不大甚至完全一致，转板机制就如同虚设，使得创业板发展乏力。
(一)美国纳斯达克(总市值40136亿美元)
严格的退市和转板制度通过优胜劣汰的方式确保了NASDAQ市场企业的质量。在低层次市场中得到成长的公司。一旦满足高层次市场的相关上市条件，即可以通过简单的程序到高层次市场上市，不满足高层次市场维持上市标准、但满足纳斯达克资本市场要求的。可以申请在纳斯达克资本市场中挂牌。除了纳斯达克全球精选市场、全球市场、资本市场外，受NASD和美国SEC监管、使用纳斯达克技术系统的OTCBB(场外交易市场)与纳斯达克也是联通的：OTCBB的股票股东超过300名，价格不低于5美元，净资产不低于400美元，即可转板到NASDAQ资本市场：NASDAQ小型市场上连续30日交易价格低于l美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至OTCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets(粉红单市场)进行交易。NAS―DAQ内部各层次可自由转板，转板方式分为主动申请和强制转板。
(二)我国台湾柜台市场(OTC)(总市值623亿美元)
自1992年我国台湾柜台市场的南帝化工转到台湾证券交易所上市起，每年陆续有台湾柜台市场上柜公司转申请到台湾交易所上市，但直到1998年之后，才开始形成一定的规模。特别是2000年以来，台湾证券交易所出台和修订了上柜公司转上市的审查准则和作业程序，大大促进和便利了上柜公司的转上市。上柜公司申请转上市除满足台湾证券交易所有价证券上市审查准则条件外，还需要满足一定的额外条件。如在柜台市场交易一年以上，没有发生更改交易形式和停牌事件等。如果申请公司属于科技事业、台湾经济建设的重大事业或政府奖励民间参与的重大公共建设事业，在申请时，可以拿主管机关所出具的意见书或证明文件，豁免有关上市审查条件。
目前的上柜公司转上市主要采取批处理的形式，即上柜公司若申请批次转上市，须在每年6月底前申请，而后由台湾证券交易所整批书面审查之后，报请董事会通过。集体在8月底、9月初到台湾证券交易所上市。上柜公司若不愿意批次转上市，也可以在6月底之前申请个别上柜转上市。但是不论是个别申请或批次转上市，申请转上市的期限都定在6月底之前，亦即下半年不受理个别上柜公司转上市。
(三)我国香港创业板(总市值201亿美元)
香港创业板与主板转板过早，劣质公司在创业板内沉淀，这个教训值得我们吸取。从2002年起，香港创业板市场就开始出现上市公司转板到主板上市的情况，当年实现转板的公司为2家。由于香港创业板市场2003年交投清淡，后续融资不甚理想，不利于企业品牌知名度的提升，符合主板上市条件的公司纷纷转到主板上市，全年转板公司高达6家。2004年4月，香港联交所修订《上市规则》，降低主板的上市门槛，即使公司亏损，只要公司市值超过40亿或20亿港币，最近一个财政年度的营业收入不少于5亿港币，并符合其它条件，便可在主板上市。而此前。公司必须
连续三年实现盈利5000万港币才符合主板上市要求。香港主板上市条件的降低为创业板公司，特别是大型公司的转板提供了便利。按低标准上市的劣质公司和没能在创业板内成长起来的公司，在创业板内大量沉淀，导致创业板上市公司整体素质动态下降。香港创业板由于转板太快，以至于创业板还没有形成一定规模，其中的一些好企业就转走了，导致创业板发展缺乏后劲。
(四)日本加斯达克(总市值1348亿美元)
在JASDAQ上市条件为：净资产2亿日元以上：最近1年纯利润或经常利润5亿日元以上，但是对发行总额超过50亿日元的公司则无盈利要求；股东人数300人以上；市价总值10亿日元以上；财务报告最近2年无虚假记载，最近1年的财务审计报告为“无保留意见”。JASDAQ市场中小企业在成长到一定规模，达到东京证券交易所的上市条件之后，即股本总额应在10亿日元以上；公司设立应当满三年；第一年和第二年税前利润应当在1亿日元以上，最近一年税前利润应当在4亿日元以上，就可以在东京证券交易所上市。
三、我国转板制度建设的主要内容
一般情况下，世界各主要市场都存在不同形式的转板机制，既包括在同一交易所内不同层次市场间的转换，如东京证券交易所市场二部上市股票向市场一部转板，也包括在不同交易所间的转换，如台湾市场柜台买卖中心上柜股票向台湾证券交易所的上市股票转板，以及美国NASDAQ股票向NYSE转板等。对于我国而言，我国转板制度建设应该分步骤、分阶段实施，不能一蹴而就，否则必然影响到资本市场的健康发展。第一步可以进行沪深主板之间相互转板，转板原则为转板自由；第二步实施三板与创业板之间的相关转板，发展壮大创业板市场；第三步实施创业板上市公司向主板市场转板，转板原则为升板自愿、降板强制。
(一)沪深主板之间的相互转板
在主板市场中，允许深市上市公司转板到沪市，也允许沪市上市公司转板到深市。沪深公司相互转板的原则应该为自由转板，最好不要设置其它额外条件。目前上市公司基本上是上市定终身，凡在沪市上市的公司，只要不被退市，就只能终身在沪市挂牌，深市公司亦是如此。这种做法不利于上市公司和交易所的发展。
首先，作为上市公司来说，在一家交易所挂牌上市后，每年向交易所缴纳上市费用是天经地义的，但上市公司能否得到交易所方面所提供的服务就另当别论了。交易所除了收取上市费用，对上市公司进行监管之外，在为上市公司服务方面往往存在不足，服务功能甚至严重缺乏，以至影响到上市公司的融资，影响到上市公司的发展。如果允许转板，哪家交易所的服务质量好，上市公司就转板到哪家交易所，这对于上市公司的发展显然是有利的。
其次，转板制度的建立也有利于提高交易所的竞争力。在上市定终身的环境下，交易所服务上市公司的意识差。允许上市公司转板，服务质量好的交易所更容易受到上市公司的欢迎。这样沪深交易所自然会注重提高服务意识，从而提高竞争力。特别是在我国资本市场对外开放的背景下，这也有利于在国际上提高沪深交易所的竞争力。
最后，允许沪深上市公司转板，这也是适应两大交易所未来发展的需要。如沪市有意建成蓝筹板。那么，在沪市挂牌的一些中小公司与“蓝筹板”的发展目标不符。这些公司与其在沪市受冷落，还不如转到深市挂牌更有利；反之，深市的蓝筹股也会主动改投沪市，以利其发展。
(二)三板或者创业板公司向上一层次的市场转板
创业板市场的上市公司做大做强后，也可以按照一定的规则上升到主板市场或中小板市场。创业板市场的上市公司如果业绩严重滑坡，则按照一定的规则，下降到“三板市场”或其他场外交易市场，或按照规则直接退市。主板市场或中小板市场的上市公司如果业绩严重滑坡，则按照一定的规则，下降到创业板市场。关于三板或者创业板公司向上一层次的市场转板的措施，笔者认为转板原则为“升板自愿、降板强制”，即升级转板在满足条件后应由企业自主决定，但降级退市则是在一定时限内强制执行。同时转板制度建设首先实施三板与创业板之间的相关转板，发展和壮大创业板市场；其次实施创业板上市公司向主板市场转板，转板原则为升板自愿、降板强制。
第一，首先确立创业板和主板、中小板共同发展的基调，避免创业板成为主板和中小板的过渡板块。在这方面必须向纳斯达克学习，同时吸取世界各地创业板失败的教训。创业板不能作为主板或中小板的附属板块，不应当是不成熟的企业、风险大的企业、无法在主板和中小板上市的企业的集中地。创业板的优秀企业应当最终发展成为该板块的领军企业、示范企业，而不是在符合主板或中小板条件后就转板，致使创业板变成劣质企业的代表，从而使得创业板最终丧失存续和发展的可能性。创业板的独立发展是保证其长期健康成长的基础，创业板上市公司也将逐步发展成为明星企业、超大规模企业。
第二，挂牌公司要实现转板，必须满足相关的法律规定。挂牌公司首先应当满足《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》或《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》关于股票发行和上市的要求，这是转板的前提和基础。
第三，除了满足创业板或主板的要求外，挂牌公司还应符合一定的条件。转板是挂牌公司上市的一条捷径。但是必须设定一些条件。从而保证转板公司的质量。三板转为创业板的条件可以限定为：在三板挂牌3年以上。挂牌期间公司及高管没有违法违规记录，信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，成长性较好。创业板转为主板的条件可以限定为：在创业板挂牌1年以上，挂牌期间公司及高管没有违法违规记录。信息披露及时、准确、完整，公司运作规范，具有持续的盈利能力。
关键词：社会保障；黄金市场；监管
中图分类号：F830.94
文献标识码：A
文章编号：1006-1428(2009)06-0043-03
本文主要讨论我国黄金市场监管存在的问题，最后通过借鉴在我国相对成熟的资本市场监管体系，探讨黄金市场监管体系的构建及建议。
一、对我国黄金市场监管的理性认识
黄金兼具商品属性和货币属性，它不但能满足工业、装饰等消费需要，而且也是价值储藏、保值避险和国际储备的手段，同时还可以作为国际支付的工具。黄金市场在国家宏观经济中起到了国家避险工具、货币调控工具、投融资工具的作用，是金融市场必不可少的组成部分。正是由于黄金的特殊属性，决定了黄金市场在金融市场中的重要地位。作为一个完整金融市场的有机组成部分，黄金市场与货币市场、外汇市场、资本市场、保险市场等金融子市场相辅相成，扮演着越来越重要的角色。
我国是世界最大的黄金生产国、第二大黄金消费国，在世界黄金产销领域发挥着重要作用。以2002年上海黄金交易所正式成立运作为标志，我国黄金市场逐步取消“统销统购”、开放发展，目前我国的黄金市场已形成了黄金现货、现货延期、黄金期货、商业银行OTC产品等多层次、多品种的投资交易市场，市场功能逐步完善，黄金行业的从业人员已逾200万，我国黄金市场的发展框架已初具规模。
相较于黄金市场的快速蓬勃发展，我国黄金市场监管体系的构建和完善则相对不足：
首先，黄金市场统一的监管条例缺失。目前我国黄金市场的监管条例使用的还是1983年6月国务院《中华人民共和国金银管理条例》，当时国内黄金市场尚未开放，该法规带有明显的计划经济色彩。
其次，《中国人民银行法》规定了中国人民银行监管国内黄金市场的权力，却没有相应地赋予人民银行行政许可的权力，这直接造成了目前人民银行缺乏强有力的监管手段，国内黄金市场主要监管者缺失的局面。
第三，由于我国黄金市场的多层次导致监管资源的分散，进而造成黄金市场多头监管的局面。目前，我国黄金现货交易、延期交收交易和中远期交易在上海黄金交易所进行，由中国人民银行监管；黄金期货在上海期货交易所交易，由中国证监会监管；对黄金交易影响甚大的税收政策由税收部门制定和监管；交易所的会员则分别由中国银监会、中国证监会、国家工商局等部门监管审批。分散监管与集中监管，在不同文化背景的国家，对行权人来说，由于各自所处的角度不一致，很自然地就有可能会出现行权的效果差异。特别是在我们这样一个发展中国家里，法律环境并不健全，相关的市场规则分散在不同的管理部门之中，非常容易使权力部门站在各自的权力角度，去考虑自己的风险或利益，而忽略全局利益。同时又容易导致被监管的黄金市场中存在一些监管“真空”，成为破坏黄金市场稳定、制约黄金市场可持续发展的隐患。比如，目前我国在交易所场外不规范的OTC炒金现象非常多。这些不规范OTC炒金现象，一方面极易引发投资纠纷或卷款事件，带来社会稳定和金融稳定的隐患；另一方面由于黄金价值高，而这些市场又缺乏监管，容易给不法分子提供洗钱渠道，滋生洗钱现象。
第四，由于我国黄金市场存在多个交易场所、多层次共存的特点，不同交易场所间的相互融合、黄金实物认定标准等方面目前存在不甚畅通的局面(如上海黄金交易所和上海期货交易所目前的交割环节没有打通，交易交割规则制定也存在差异)，不仅为国内投资者参与两个市场交易带来不便，而且使得某些同时是两个交易所会员的机构投资者较其他投资者具有即时跨市套利的便利；同时，目前黄金期货交易规则对于个人投资者不允许交割的规定也在一定程度上不利于保护个人投资者的合法权益。黄金市场投资者不平等待遇。违背了市场监管的公平性原则，对黄金市场的健康持续发展也极为不利。
第五，我国黄金市场存在的另一个监管矛盾在于：《中国人民银行法》赋予中国人民银行监管国内黄金市场的权力，然而黄金期货却被当作一般的商品期货在上海期货交易所挂牌上市，归口中国证监会监管。从国外黄金期货的定价机制来看，黄金确实不同于一般商品，其期货价格的形成机制严格遵循着金融商品的定价原理。在对黄金期货的监管中，要重视黄金的特殊属性，并重视与黄金现货市场的监管配合。
二、从我国资本市场监管保障看黄金市场的监管体系
如前所述，完善的监管规则、合理的监管层次、先进的监管制度不仅能够保障黄金市场的安全稳定运行，还能够增强金融市场透明度、最大程度降低金融市场各参与者信息不对称、保障投资者的利益。进而促进整个被监管金融市场的健康可持续发展。如何完善国家黄金市场监管规则、建立合理的监管制度对于促进我国黄金市场的健康发展具有非常重要的意义。资本市场在我国金融市场中建立的时间相对较早，经过近二十年的发展完善，其监管法规以及监管机制相对完善，促进了资本市场的跨越式发展。
(一)监管法律
现行的资本市场法律体系主要分四个层次：首先是国家法律，包括《证券法》、《公司法》等；第二层是行政法规，如《金融资产管理公司条例》、《中华人民共和国外资金融机构管理条例》、《证券投资基金管理条例》等；第三层是部门规章，如《证券交易所管理办法》、《证券投资基金运作管理办法》等；第四层是其他规范文件及法规解释，如《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的办法》等。这些规则给资本市场的有序、健康发展提供了至关重要的保障，为中国资本市场的规范化、法制化奠定了坚实的基础。
(二)市场监管层次
资本市场目前形成了较为完善的市场监管层次。中国证监会及各派出机构是法定监管者，通过行政许可手段监管整个资本市场。中国证监会及各派出机构根据监管对象不同，在机构内部形成了机构部、期货部、上市公司部等部门，对口监管。还成立了稽查局以及各地方监管局成立稽查处，对市场上违反监管法律、规章的行为进行检查，并形成一系列处罚规章；沪深两地交易所和证券业协会构成自律性组织，在受中国证监会监管的同时，对行业进行自律性管理，在行业自律性规则、投资者教育等方面发挥了重要作用。监管层次分明，职责明确。
(三)市场层次建设
我国相继推出了资产支持证券、可分离交易债券等新的交易品种，恢复了股权权证交易，公司债券发行工作已正式起动，股指期货的各项准备工作正在逐
步落实，创业板场外交易市场建设正加快推进。目前，我国资本市场的主板市场、中小板块、股份代办转让系统、债券等多层次的资本市场体系正在形成；股票发行上市的市场化约束机制得到加强，市场产品结构、上市公司结构和投资者结构也在不断改善。多层次资本市场体系框架正在形成。
(四)保障市场参与者权益
受信息不对称等因素影响，投资者尤其是中小投资者在金融市场上天然处于弱势地位。即使在成熟市场上，侵害中小投资者利益的事件也时有发生。因此，保护投资者的利益是金融市场发展面临的一项重要任务，加强投资者教育则是保护投资者利益的关键举措之一。资本市场在强有力的监管体系下，推动上市公司建立了独立董事制度、法人治理结构、会计准则标准化等现代企业管理制度，完善上市公司以及交易所的信息披露制度，提高市场透明度，切实保障市场参与者公平的权利。同时，通过市场自律性组织加强投资者教育，提高投资者尤其是个人投资者的投资风险意识以及金融投资知识，保障投资者利益。
三、树立积极正确的监管理念，完善我国黄金市场的监管体系
相较于资本市场，我国黄金市场成立时间才短短的六年多时间，且受长期市场管制、“统购统销”政策影响，市场监管保障体系的规范完善需要走的路还很长。社会保障理论为我国黄金市场提供了科学发展的监管理念，通过借鉴我国相对发展成熟的资本市场监管措施。笔者认为应从几方面人手完善我国黄金市场监管体系：
首先，加强法制建设，尽快推动《黄金交易管理条例》的出台，规范整个黄金市场的运行。
其次，法律赋予人民银行监管黄金市场的权力，就要赋予它相应的监管手段。
第三，由于我国黄金市场多层次的特点，因此应形成与黄金市场现状相匹配的黄金市场监管层次。黄金市场分为资源性开采市场、零售市场和投资市场，相应的监管者包括了发改委、国资委、人民银行、银监会、证监会等各部委。应由人民银行牵头，建立各有关部委参与的监管协调机制。加强各监管部门之间的沟通与协调，杜绝监管“盲区”与监管重叠。
第四，建立完善黄金投资市场的自律性组织，充分发挥自律性组织在行业自律、投资者教育方面的优势，促进黄金市场健康透明。
第五，梳理黄金市场目前的规章制度，修改完善，并建立完整、严密的黄金市场的信息披露制度，通过全面、完整、准确、及时的信息披露，使投资者最大限度地获取所需信息。加强投资者教育，提高市场透明度，保障市场参与者公平的权利，保障黄金投资者利益。
【关键词】 中小企业融资； 私募融资； 资本市场； 多层次资本市场
资本市场是提供中长期资金供需的场所，为适应各种不同性质的资金需求，采用了各种不同性质的中长期筹资工具。投资者和融资者在资本市场根据各自的需要进行运作。近年来，随着我国经济的快速发展，企业上市融资的步伐也随之加快，市场规模继续扩大，但对于我国中小企业来说，由于自身的原因使其难以进入这一市场，中小企业在发展过程中面临资金不足而又难以在资本市场融资等问题依旧难以得到解决，中小企业的资金来源主要依靠自身内部积累；银行贷款则是中小企业重要的外部融资渠道（银行主要提供的是流动资金，很少提供长期信贷）；中小企业广泛采用私募融资、亲友借贷、内部集资以及民间借贷等非正规金融工具。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，权益资金的来源极为有限。对中小企业开放资本市场的大门是促进中小企业发展的有效措施。加快资本市场发展的步伐、完善资本市场结构，建立和完善我国多层次资本市场是当前我国资本市场改革的重要方面之一。完善的资本市场应具有适应我国不同类别企业需求的市场。特别是要建立解决我国中小企业融资问题的资本市场。随着我国发展多层次资本市场的迫切性增强以及众多具有自主创新能力的中小企业融资需求不断增强，对私募融资和股权融资的需求正日益增加。由此看来，建立多层次资本市场已成为完善资本市场的一个重要方面。
一、私募融资
随着我国经济连年持续高速增长，吸引了不少国外资本对我国企业的私募融资意愿，目前是以收购优质企业和金融机构为主要目标的国外私募基金呈快速增长势头，这一事实从一个侧面也说明国内企业对私募融资的需求非常大。从企业的数量看我国中小企业的数量已超过1000万家，这些企业大都面临融资难问题，资金需求量大。从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的私募融资制度，加快和完善资本市场体系建设，积极发展私募融资市场，促进我国资本市场的多层次有序建设。
根据中国人民银行针对中小企业融资难问题所作的中小企业融资状况调查报告，当企业出现资金紧张情况时，样本企业均主要采取向银行借款的方式来缓解资金困难（占比62％），23％的样本企业会采取向内部职工、亲友及其他企业等借款的方式筹集资金。如果取得银行贷款较为困难，无法满足中小企业的资金需求，从而形成资金需求缺口，就会使得中小企业融资难问题极为突出和集中，此时，私募融资和民间借贷成为银行贷款的一种补充机制。其调查表明，无论是过去的投资还是新的投资，中小企业的资金来源主要依靠自筹和银行贷款两种方式，这既说明资本性融资与债务性融资在中小企业融资中的重要性，又说明企业融资渠道过于单一。中小企业要在加强管理，提高自我积累能力的同时，致力于拓宽融资渠道。除银行贷款外，企业债券和股票等其他融资方式所占筹资比重依然很小，在样本企业的融资结构中仍然是明显的弱项。中小企业资产规模的大小是决定其能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素，其最大的障碍在于中小企业在申请贷款时无力提供必要的抵押品。中小企业的不动产是唯一被银行等贷款机构认可的抵押物，如果银行借款无法满足中小企业的资金需求，将会影响到中小企业的正常运转和发展。
私募融资是指通过非公共市场的手段定向引入具有策略价值的股权投资人，是面向特定投资者、在特定范围内发行股权或债务并且其股权或债务主要在场外市场交易的融资制度，私募融资是构建多层次资本市场体系重要的基础性制度。私募融资在中小企业融资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监控等方面比银行更有效。私募融资的领域主要集中于大部分高增长型中小企业，这类企业的融资受制于商业银行贷款规则而不能实现，同时又达不到债券市场投资等级要求和上市条件。但这些企业中有部分企业具备了成长为大企业的条件，而私募融资正好适应了这类企业的需要，既可以为他们带来资本又为他们的发展带来管理和发展经验。
二、证券市场
证券市场是证券交易的场所，证券市场的本质功能是优化资源配置。检验证券市场功能效率的标准是：所有企业是否有均等的融资机会和尽可能低的融资成本。从目前我国资本市场的现实来看，我国现有的证券交易所无法达到这一目标。这是由于我国资本市场层次单一，特别是没有从制度上确立非公开发行股票及股票的场外交易市场的地位，致使除在上海证券交易所和深圳证券交易所两地的公开上市公司外，绝大多数企业缺乏正规的股权融资渠道，受到国家政策的影响，债券市场及信托基金融资规模也有限。这一现状显然不符合国家促进中小企业发展的战略需要，也不符合“十一五”规划纲要中关于大力推进自主创新以及推进风险投资和产业投资基金试点的战略需要，同时也制约了资本市场自身的发展，是我国资本市场发展中一个重大基础性制度缺陷。因此，从现实需求的角度分析，目前我国非常需要发展自己的多层次资本市场，加快和完善资本市场体系建设，积极发展场外交易市场，促进我国层次资本市场的有序建设。
由于受交易技术和管理能力等方面的约束，在证券交易所上市的公司的数量必然会受到限制，而且所有需要融资的企业也不可能都达到证券交易所对上市公司的要求。从各国证券交易所的情况看，一个证交所容纳的上市公司的平均数量约为2 000到3 000家左右。如纽约证券交易所大约有2 800间公司；纳斯达克市场约为3000家；日本东京证交所约为2 300家；英国伦敦证交所约为2 900家；目前，在沪深两家证交所上市的公司有1 462家。目前我国中小企业的数量超过1 000万家。显然，仅靠我国两家证交所的场内资本交易市场是不能满足这些企业融资需求的。
三、场外交易市场
场外交易市场主要是针对中小企业和创业性企业的资本市场，为中小企业和创业性企业提供融资渠道和股票的流通。由于中小企业资本规模小，盈利能力不稳定，处在发展初期，因此，在场外交易市场的上市的条件要低于主板市场，在场外交易市场上市的企业由于具有规模小，增长潜力大的特征，与主板市场相比较，场外交易市场上市公司一般都要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力等特征。由于场外市场的上市标准低于主板市场，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外交易市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高了这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。总之，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。场外交易市场还具有融资速度快、再次融资成本低的特点。
经国务院批准，中国证监会于2004年正式批复深交所设立中小企业板块，中小企业板是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所设立的一个相对独立与主板的中小企业板块即运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。中小企业板块为业绩突出和具有高成长性的中小企业提供融资平台。设立中小企业板块是落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的一个重要步骤。自1990年我国证券市场建立以来，证券市场规模不断扩展，但结构性问题依然比较突出，市场层次结构单一，难以适应企业和投资者多层次的投融资需求。在深交所设立中小企业板块，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容。中小企业板块的建立，有利于更大范围地发挥资本市场的资源配置功能，有利于缓解中小企业融资难的问题，有利于优化我国金融市场的整体结构，是在现有条件下分步推进创业板市场体系建设的现实选择。对推动中小企业发展、扩大中小企业融资渠道、建立我国多层次资本市场体具有重大的意义。
中小企业板块自2005年开始建立以来，到目前为止已经发行上市了约一百家公司左右，中小企业板块被认作是主板市场的一个子板块，没有改变其按主板市场的发行上市标准，只是把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业划分到中小企业板块，仍按照主板市场的要求条件在运作，仅从制度安排上可以看到它似乎在独立运作和以代码独立和指数独立与主板市场相区别，设立中小企业板块实际上并没有达到完善我国多层次资本市场的目的。由此看来，构建我国场外交易市场的首要任务是制订和完善中小企业准入要求和建立分级监管机构等，尽管深圳证券交易所针对中小企业特点，制定了相应的《中小企业板块交易特别规定》、《中小企业板块上市特别规定》和《中小企业板块证券上市协议》，但我国绝大部分中小企业难以达到其规定，对此，我国不少中小企业远赴美国的OTCBB市场寻求融资，由于对国外市场的了解程度和维持成本等因素，融资效果受到影响。如何尽快构建我国的场外交易市场已是我国资本市场发展的大问题，发达资本市场的经验已给出了一些参考依据，首先，不同层次的资本市场之间必须具备差异性。这种差异性是由投融资双方的特性所决定的，能满足不同投资者和融资者的需求。因此，对于深圳中小企业板这类在同一交易所内设立，在上市标准、交易制度、监管标准上应具有差异性，没有差异性则不能认为是一个区分资本市场层次的做法。建立我国多层次资本市场的主要目的是应能满足各层次投融资方的需要，为中小企业提供融资渠道。
四、场外交易市场的准入标准
场外交易市场的准入机制应建立在能满足大多数中小企业在市场上市和融资这一目的上，降低中小企业入市的门槛是其首要条件，使大部分一般的中小企业能达到在其市场上进行股票交易的标准。中国人民银行在2006《中国金融市场发展报告》中建议，场外交易市场以股东在200人以上的未上市股份有限公司作为挂牌交易的基础条件，并实行合格机构投资者（QIB）准入制度。场外交易市场是主板市场的补充，场外交易市场的准入条件应较主板市场更为宽松，由于中小企业在企业管理、财务信息披露等方面存在不足，加强中小企业管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投资者的投资意愿，要求中小企业提供经注册会计师审计的财务报告则是其具体要求之一，对此，场外交易市场的准入标准可定义为：具有完善的管理体系、执行严格的信息披露制度；具有健全的经注册会计师审计的财务报告；具有较高的业务增长潜力、有高度集中的业务范围、周全的业务发展计划和业务发展战略，并遵守《公司法》和《证券法》。在企业达到这些标准后就应允许其在场外交易市场挂牌上市。
对比国外的资本市场结构可以了解到不同的市场对上市公司的要求是有本质差别的，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：
公司上市标准不同：纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600―1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为500万美元（企业满足下列条件可向NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：一是企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；二是流通股达100万股；三是最低股价为4美元；四是股东超过300人；五是有3个以上的做市商等），在OTCBB（针对中小企业及创业企业设立的电子柜台市场）和粉红单市场挂牌则没有财务要求。
交易制度不同：证券交易所采用集合竞价的拍卖制，场外交易市场采用做市商造市的报价制，更低一级的市场（如四级市场）则采用一对一的价格谈判制。
市场监管要求不同：对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
上市成本不同：在小额资本市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易。
上市风险不同：由于小额资本市场对公司治理的要求不像主板市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。
五、建立多层次资本市场的监管体系
促进多层次资本市场健康发展，首先应建立和完善相应的法律与政策条款。中小企业融资难只是个现象，其本质在于我国多层次资本市场的监管体系的不发达，多层次资本市场的监管体系不发达的主要原因是没有建立相应的法律约束和监管政策约束，在企业成长过程的初期由于经营风险比较大，财务风险承受能力低，融资来源主要是私募风险股权资本，在2006年我国开始执行的新《公司法》、《证券法》中，虽然两法修订仍未对私募发行及场外市场进行直接界定，但是已经把公开发行的投资者人数明确界定为200人以上，并将股份公司设立的最低出资额由1000万元下调为500万元，同时将专利权等非现金出资的比例提升至60%。还有，发改委制订的《创业投资企业管理办法》以及正在制订的《产业投资基金管理办法》，其实质都面向特定投资者募集和投向特定领域的私募融资形式。这些事实都说明，私募融资已经引起了法律和管理层的高度重视，这些规定无疑为建立私募发行制度和场外市场打开了制度空间。
从监管角度看，私募融资制度的核心源于特定发行人与投资者之间在供求关系、亲缘、地缘、人缘方面内在的经济、技术、社会联系以及由此派生的信息对称优势和利益关联优势，离开了特定发行人和特定投资者，这些优势也就不复存在。正因如此，私募市场监管的核心，也就是对特定发行人和投资者范围的界定，即将私募对象限制在具有风险识别和控制能力的机构投资者，而不是普通中小投资者，从而既充分发挥私募方便快捷的优势，也能防止由此可能导致的对公众投资者利益的损害。
从我国情况看，对私募融资对象资格的界定，应特别注意以下两点：首先，私募对象作为财务投资者，其负债率不能高，要用自己的钱而不是银行的钱去投资，保证其能够承担财务风险；其次，私募对象作为战略投资者，还应在技术引进、产品创新以及公司治理方面有别于一般的“有钱人”，能够在上述方面给私募发行人带来实实在在的好处。当然，不同目的的私募，对投资者要求也不同。如果仅仅是储蓄替代型私募证券投资基金，那么有财务投资能力就可以了。但如果是产业型的私募投资基金，或是对特定企业的投资，就要二者兼备。
我国建立私募融资制度的主要目的是能够促进企业的自主创新能力提高、以非上市企业产权和债务为主要投资对象的各类产业投资基金或创业投资企业，而不是目前市场广泛存在的、以炒作上市公司股票为主要投资对象的民间私募基金。
资本市场的核心功能是提高全社会的资金配置效率，促使资金向最有效率、最有竞争力的企业流动。为了实现这一目标，资本市场发展战略、市场组织和市场结构、市场运行规则以及监管体制，都应以培育规范的、无歧视性的、高度竞争和高效率的资本市场为目标。调整资本市场的监管模式也是重要方面，由集中监管转向分层监管，由单一监管转向多元化监管。美国市场监管模式就是一个实例，美国证券市场实行分层监管，最顶层为美国证券交易委员会，美国证券交易委员会对整个市场进行监督，享有法定的最高权威；各州也设有市场监管机构，在其辖区范围内对证券业进行监督；中层为自律组织――包括纽约证券交易所、其他证券交易所、全美证券交易商协会、各清算公司等――监测市场的交易并监督其成员的活动。自律组织所作出的规则修订须由证券交易委员会批准。上市公司的监督部门、证券中介机构及社会舆论构成这座金字塔的基础，监督公司与公众的交易，调查客户申诉。随着层次的降低，来自外部的监管力度也逐级下降。纳斯达克市场主要由全美证券交易商协会负责监管，除对上市公司有一定的要求之外，监管侧重于做市商；OTCBB则主要对做市商的报价信息和交易活动进行监管，对上市公司没有挂牌要求，监管仅限于要求上市公司向美国证监会提交财务报告，位于最底部的粉红单市场则几乎没有来自政府部门的监管，基本上依靠行业自律进行治理。这种分层监管体制的最大优点就是可以节约监管成本，提高监管效率，将有限的监管资源用于保证对最有可能影响公众利益的市场的监管能力。尽管某些市场几乎没有任何具体的监管，完全依靠市场参与者的自我约束来维持交易秩序，但在严格而完整的法律体系特别是民事追究制度下，挂牌公司、证券商和其他中介机构的行为还是得到了有效约束。
由于我国尚未建立起分层监管的体系，证券市场的监管责任几乎完全由证监会承担。受监管成本和能力的限制，管理层不得不对开放新的市场领域十分谨慎，从而进一步固化证券市场的畸形结构，使得中国证券市场长期仅有交易所一个层次，不仅降低了资本市场的融资效率，而且加大了市场风险。
建立和完善证券市场监督体系。除了目前正在执行的《证券法》、《公司法》等以外，还应制定相关市场监管的法律和规定，完善证券市场监管法律体系。制定《证券市场监管法》，加强在证券市场监管政策制定程序、监管政策实施程序、处罚的对象和程序的规定。制定《证券监管机构管理规定》，明确证券监管机关的机构设置、职能界定等，从法规上进一步规范各机构的权力与责任。对证券市场从业人员要有相应的规范，规范证券市场从业人员的行为准则是保证市场稳定的重要方面。
目前我国证券市场实行统一的监管模式，即由中国证监会实施对所有证券机构、上市公司和证券市场的监管，监管者不仅要对证券市场安全和稳定负责，还要防范和化解系统风险，对上市公司的信息披露、股本经营、公司行为进行全面的合法性监管。证监会的监管任务重、责任大、权力大也成为将其职责分解的原因。因此，从立法、执法、行政相制衡的角度出发，应建立分层监管体系以促进我国多层次资本市场的建设和发展。
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关键词:资本市场;运行效率;配置效率
一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定
资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。
关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。
二、中国资本市场总体特征及其效率分析
近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。
1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用
经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构:(1)主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1603家,上市证券2260只,总市值高达187707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。
2.中国资本市场运行的整体性特征
有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。
3.中国股票市场的高风险性
证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。
从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991—1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。
就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5—10倍”。[5]而中国人民大学的王珺通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。
4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率
第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈甦研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。
第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。
第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。
第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。
而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。
三、对中国资本市场低效性深层次原因分析
从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。
四、几点建议
不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。
笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。
对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。
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尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！
在中国资本市场建立20周年之际，上交所联合北京大学法学院、中国人民大学法学院、华东政法大学经济法律研究院，在这里举办“上证法治论坛”。回顾资本市场法治建设的历史进程，探讨当前法治建设的重点问题，展望未来法治建设的方向，具有十分重要的意义。我代表中国证监会对论坛的举办表示热烈的祝贺，并借此机会向长期以来始终关心、支持资本市场改革发展和资本市场法治建设法律界和法学界的各位领导同志、专家学者表示衷心的感谢。
以上个世纪90年代初，上海、深圳两个证券交易所成立为标志，中国资本市场从无到有、从小到大，取得了令人瞩目的成就。截止2010年11月，沪深交易所共有上市公司2026家，总市值26.43万亿元，投资者参与广泛，股票有效账户超过1.3亿户。
今年前三季度，我国商品期货市场成交量为21.47亿手，居全球前列，我国资本市场在完善公司治理、促进资本形成、发现市场价值、优化资源配置、分散市场风险等方面的功能和作用不断显现，并为各方面普遍认同。
资本市场为社会主义市场经济体制的改革和完善提供了重要的不可或缺的基础性制度安排，具备了在更高层次上为国民经济和社会发展服务的条件。
我们在推进资本市场改革和发展的进程中，始终重视加强法治建设，特别是2004年，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，和全面推进依法行政实施纲要以来，我们始终把不断加强市场基础性制度建设作为贯彻落实科学发展观、促进市场稳定健康发展的基础工作。坚持把法律制度作为调节和处理市场关系的基本准则，坚持把遵守法律作为市场主体行为的基本规范，坚持把依法行政作为履行监管职责的基本要求。
按照抓法治、推改革、促发展的工作思路，始终坚持将法治建设作为基础性重点工作来抓，积极推动我国立法机关适时出台或及时修订公司法、证券法、证券公司基金法和期货条例等资本市场基础性的法律法规。并以此为基础，狠抓法规体系的建立和完善。截止目前，包括法律、行政法规、司法解释、规章、规范性文件和自律规则在内的资本市场法律制度体系基本形成，并在不断完善。
可以说20年来我国资本市场的重大改革和发展都体现了法律制度的变革和创新，资本市场法律制度的不断完善有效保障了资本市场的功能和作用的发挥。
一是，公司组织法律制度的不断完善，增强了上市公司的内生竞争力。
资本市场对企业上市有一套严格的规范要求，在对企业进行股份制改造的基础上，建立健全了公司治理机制和信息披露制度，形成市场和社会对上市公司的监督和制约，促使上市公司持续创造和获取财富与回报。
自2005年开始，我们按照国务院的统一部署，集中开展了提高上市公司质量的专项整治，重点围绕完善公司治理、健全内部控制、提高透明度、加强激励和约束等方面的问题，进一步完善上市公司组织制度，相关的实践为新修改的公司法和证券法确认。不仅有效提升了上市公司的内生竞争力，也为全社会的组织创新提供了范例和样本。
二是，并购重组法律制度的不断完善，提升资源配置的质量和效率。
为了适应我国经济发展方式转变的要求，我们积极推动修订证券法对上市公司并购重组制度，作出了重大调整，按照放松收购管制、培育控制权市场的总体思路，改进了全民要约收购制度，丰富了市场化的并购支付工具，建立了一致性用人管理制度等等。
根据证券法修订确定了并购重组法律制度，我们及时制定出台上市公司重大资产重组管理办法和上市公司并购重组财务顾问管理办法，修改上市公司收购管理办法，并形成了并购重组的法律制度，为有效提升并购重组的质量和效率提供了保障。
三是，证券投资基金法律制度的不断完善，改变了资本市场的投资者结构。
为了改变我国资本市场发展初期散户投资者为主的局面，我们着力发展证券投资基金等机构投资者，推动出台了证券法、基金法，并以此为基础建立了比较完整的基金法律制度体系，明确了基金管理公司、托管银行对于基金持有人的受托责任，规范了证券投资基金的募集、销售、投资运作及内部风险控制机制，推动了证券基金行业的发展。
同时，我们还积极协调相关方面，制定政策法规，推动保险基金、社保基金以及企业年薪记录证券市场投资，推动商业银行重返交易所证券市场，显著改善了资本市场的投资者结构。
截止到2010年11月底，机构投资者持股占流通A股市值的比例达到70%，这70%包括国有股和法人股。证券投资基金超过了各类投资机构持股总额的50%。证券投资基金法律制度的实践，同时也为我国资产管理行业的协调发展积累了宝贵的经验。
四是，风险防范和处理法律制度的不断完善，保障资本市场安全稳定运行。
总结证券公司风险处置工作的经验，我们探索建立了一整套风险处置制度，确立了以有限偿付为基础的国家收购政策及证券投资者保护基金制度，建立交易结算资金第三方证券公司资本监管的制度，并在相关法律中得以确认。同时我们还推动修改证券法，规定了净额结算、货银对付、结算优先等核心结算原则，确保了证券交易结算系统的安全。这些法律制度的建立，大大增强了资本市场防范管理和化解风险的能力。
五是，多层次资本市场体系的法律制度的不断完善，满足了市场多元化投融资机制。
在不断完善监管市场法律制度的同时，我们积极推进中小企业板市场、创业板市场的法律建设，探索完善场外市场法律制度，建立多层次资本市场法律制度的体系，为不同发展时期不同成长阶段的企业提供了合法的股权融资和转让平台，大力发展债券市场，建立以发债主体信誉责任为主的公司债券发行制度，为不同投资偏好不同风险承受能力的投资者提供了更多的市场主体，稳步推进期货市场基础建设，健全期货品种体系，正式推出了金融期货，进一步推出了商场期货和金融期货的法治制度。
六是，发行融资法律制度不断完善，强化了市场化价格形成机制和约束机制。
我们认真总结了我国股票发行先后经历了指标管理、政府推荐、行政审批等不同制度安排的实践经验，推动修改了证券法，确立了核准制发行融资制度，由专门的发行审核委员会提出审核意见后证监会依照法定条例核准股票发行。近年来，我们不断深化发行体制的市场化改变，发挥市场机构的制度，实行证券发行保荐制度，取消了对股票发行价格的窗口指导价。现在市场的股票发行由市场的供需双方来形成发行价。
七是，监管执法制度不断完善，维护公开、公平、公正的市场制度。
近年来，我们大力推进执法体制的改革和创新，以统一稽查执行建设为例，大力加强稽查执法力度，会同公安机关建立专门的证券系统，创新建立查处分离的行政处罚执法制度，优化监管执法的权利配置。在证券法修订中赋予了政权机关冻结查封的权利。我们还积极推动出台打击证券期货行政犯罪、证券期权民事赔偿，有效发挥了司法机关在维护资本市场秩序中的作用。与此同时，我们还本着依法行政的理念，严格规范监管权利的行使，对监管决策、监管措施、行政许可、强制措施、处罚听证、市场进入等监管执法行为提供了要求，有效提高了监管机关的执法体系。
与此同时，我们还本着依法行政的理念，严格规范监管权利的行使，对监管决策、监管措施、行政许可、强制措施、处罚听证、市场进入等监管执法行为提供了要求，有效提高了监管机关的执法体系。
各位领导、各位来宾，伴随着资本市场改革发展的实践，我国资本市场的法治建设取得了令人瞩目的成就，有的评论认为，近几年中国资本市场的法律制度与成熟的市场接轨迅速，在国际市场带领了新兴市场的领先水平。公司治理、独立董事、金融机构扩展、行为制裁、市场进入措施等大量的法律制度创新在不断适应资本市场实践需要的同时，客观上推动了国家民商制、行政刑事法律制度的不断完善。
我们在工作实践中深刻体会到，法治是推动资本市场改革的主导，是实现资本市场规范化运行的必然选择，市场越是发达，市场机制越是有效，交易安全和利益关系越是紧张，越是需要依靠法治。正如有学者所说的那样，法治不一定是市场初期发展的先决条件，但却是市场成熟发展的必要条件。
第一，法治是发挥资本市场功能作用的内部要求。
资本市场要素在于发挥市场在资源配置中的基础作用，市场机制作用的发挥必须通过法治的方式，依靠法治的手段来实现，只有通过法治，才能保障市场主体公平参与市场竞争，使得各个市场主体都可以依法公平参与到资本市场的投融资活动中来。只有通过法治，才能够保障市场交易活动的正常进行，对破坏市场正常秩序的行为依法追究其法律责任，维护公平、公正、公开的市场秩序。只有通过法治，明确政府监管市场的职责，才能减少行政管制，充分发挥市场内在规律的作用，充分发挥市场主体自身的创新能力。
第二，法治是深化资本市场改革创新的重要力量。
创新是资本市场的动力之源，也是活力所在，创新离不开法治的规范和保障，市场创新在很大程度上是法治创新，市场创新涉及到每一个产品、每一种交易方式，本身都包括权利、义务、责任的安排和分配，是一种或几种法律关系的集中体现。市场创新还往往涉及对市场利益的集中分配和调整，在推行过程中不可避免的会触动既有利益格局，需要法律在调整市场利益关系方面提供有利的制度安排。
第三，法治是防范管理和化解系统性风险的策略。
市场发展的实践证明，系统性风险的产生与法律制度的设立缺陷相行相伴，与监管执法的失效密切相关。市场性风险的防范首先有赖于单个产品的设计，需要相关主体在设置产品、制定业务规则时做到权利和义务关系清楚、权利和责任配置均衡、风险的分担公平合理，系统性风险监管需要相应的金融监管法律，根据市场的需要及时将一些具有系统性、重要性的金融机构和产品市场纳入监管范围。只有将系统性风险的防范、管理和化解纳入法治的轨道，才能守住不出现系统性风险的底线。
第四，法治是树立资本市场监管工具的科学化。
资本市场涉及的利益重大，而且涉及的利益十分直接，市场公平性、公正性备受关注。我国资本市场仍然处于新兴当中，市场机制在不断建设，一些市场矛盾还难以由市场自身来解决，市场各方对监管机构公开、公平、公正的期盼要求很高。从全球看，这次金融危机以后大家已经看到了，市场有失效的时候，当市场失效的时候会特别需要法律部门、监管部门恢复市场的规则。
特别是在当今网络媒体高度发达社会环境中，任何监管和法律行为都可能引起社会的关注，监管公正的确立离不开法治，只有严格做到依法监管、监管公正才可以。
资本市场20年的发展经验告诉我们，资本市场是法治的市场，法治对资本市场的改革和发展具有十分重要的引导、推动和保障作用。完成十二五规划的各项任务，要求我们更加重视法律建设在资本市场改革发展中的重要作用，更加善于运用法治的方法，推进资本市场的改革和发展，不断完善市场体系、产品业务、发行融资、并购重组、资产管理、监管执法等方面的法治制度。
当前和今后一个时期，需要做好以下几个方面的工作：
一是，加快多层次资本市场法律制度建设。
要立足与构建统一监管的全国性市场，在扩大中关村园区股份报价转让试点的基础上尽快出台非商业股份有限公司的股份上市的办法，并抓紧研究制定非上市公募公司监督管理办法，确立非上市公募公司监管法律制度，要以提高市场效益、发挥市场功能、保护持有人合法权益为出发点，修订完善公司债券发行试点办法，进一步完善债券发行方式、优化投资者结构、健全债券交易、结算、信用评级和监管体系，推动建设规则统一、互连互通的债券市场。在不断完善我国资本市场对外开放的法律制度。
二是，要积极推动法律制度的修改和完善。
要在认真总结实践经验的基础上，按照既要强化约束、加强监管，又要放松管制、促进创新的立法思路，配合立法机关全面修订特殊基金，特别要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管的要求，防止监管暴力的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。
三是，抓紧制定完善期货交易制度。
要认真总结期货交易管理条例实施以来的实践经验，立足于期货市场的长期稳定发展，明确期货市场的法律定位，完善期货交易和期货风险的监管制度。
四是，不断健全上市公司监管法律制度。
积极推动制定出台上市公司监督管理条例，要立足与我国上市公司监管的需要，加强对上市公司控股股东实际控制，建立针对性的制度安排，要以提高并购质量和效率为目标，进一步完善市场化并购重组的制度安排，要统筹研究上市公司最实质的改革，进一步完善上市公司的退出机制。
