发布时间：2023-07-12 16:35:39
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的金融量化投资样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
2009年3月18日，美联储在货币政策决策会议上决定，在此后6个月内购进3，000亿美元长期国债，7，500亿美元抵押贷款相关证券和1，000亿美元“两房”债券，此举标志着美联储正式实行量化宽松货币政策，拉开了美国第一轮量化宽松货币政策的序幕。2010年11月4日，美联储决定推出新一轮量化宽松货币政策，以每月750亿美元的进度维持8个月从市场收购长期国债。照此计算，美国此轮量化宽松货币政策的规模虽然不及第一轮，但总规模仍将高达6，000亿美元。
所谓量化宽松货币政策，就是中央银行通过收购长期政府债券和长期公司债券改变货币存量的结构从而增加流动性的非常规扩张性货币政策。美联储希望通过量化宽松货币政策的实施刺激国内私人部门的消费和投资以加速经济复苏的步伐，然而，量化宽松货币政策自推出以来却备受国际社会的广泛诟病。有学者认为，美国经济面临的问题并不是流动性短缺，所以，美联储实施量化宽松货币政策是开错了药方；有学者认为，美国的量化宽松货币政策是全球流动性泛滥和全球竞争性货币贬值的根源；有学者认为，美国的量化宽松货币政策是与邻为壑的做法，既损人又不利己。对美联储实施量化宽松货币政策前后美国私人部门的消费开支和固定投资的比较研究显示，量化宽松货币政策没有刺激美国的消费，更没有刺激美国的投资。美联储实施量化宽松货币政策以来，国际市场上与美元相关的资产如贵金属、石油、粮食、矿石、有色金属等大宗商品的价格大幅上涨，美元双边汇率与有效汇率均显著贬值，根本原因就是美国量化宽松货币政策导致的全球美元流动性泛滥。
一、消费和投资对美国经济增长的贡献及美国实施量化宽松货币政策的背景
宏观经济学的基本原理告诉我们，一国的总产出由国内居民消费(c)、国内投资(I)、政府净支出(G)和净出口(X-M)四大因素构成，即：
GDP=C+I+G+(x-M)
但是，由于各国的国情不同，四大因素对经济增长的贡献也存在很大差别，如日本的经济增长主要由消费和净出口拉动，中国的经济增长主要来自于投资和净出口拉动，美国的经济增长则主要靠消费和投资拉动。
表1描述的是2000-2009年美国实际国内生产总值年度增长率和不同要素对实际GDP增长的贡献。我们可以得出以下几点结论：(1)居民消费与国内投资对美国经济增长的贡献巨大。居民消费是美国经济增长的第一动力，从2000-2007年美国的居民消费一直能够解释四分之三的实际GDP增长，尤其是经济衰退的时候，居民消费对拉动美国经济增长的作用就更加显著。国内投资对美国经济增长的作用虽然呈现一定的波动性而不太稳定，但从长期考察，它对美国经济增长的作用仍然是正的，部分年份，国内投资对美国经济增长的作用至关重要，比如2004年，国内投资就拉动美国实际GDP增长了1.55个百分点，占当年实际GDP增长的43.42％。政府开支虽然历年一直对美国经济增长的贡献为正，但贡献的份额不大，而且受业已存在的庞大债务规模的约束，美国政府难以通过扩大政府开支来拉动经济增长。历史的经验告诉我们，如果净出口对美国经济增长的作用由负转正，必定是美国经济陷入衰退的年份，美国不可能希冀通过净出口拉动经济增长，更不可能通过增加净出口来加速美国经济的复苏。(2)在国际金融危机冲击下，美国的居民消费和国内投资都出现了严重的问题，失去了经济增长引擎的作用。2008年和2009年，拉动美国经济增长的动力出现逆转，居民消费和国内投资对经济增长的贡献为负，政府开支和净出口对经济增长的贡献由负转为正。但是，政府开支和净出口推动经济增长的动能显然是有限的，实际上2008年美国的经济已经停滞，2009年更是出现了严重的倒退。(3)既然消费和投资出现了问题，而且消费和投资的问题还导致了经济衰退，美国政府就有必要出台应对政策，刺激居民消费与国内投资，抑制经济衰退和加快经济复苏。
在经济政策层面，刺激居民消费和国内投资既可以采用扩张性财政政策，也可以采用扩张性货币政策，或者采用两种政策搭配的组合。但是，2008年美国政府为应对金融危机，已经出台了7，800亿美元的救市方案，所以，扩张性财政政策已经没有太大的操作空间。根据经济合作与发展组织(OECD)的数据，2008年年末，美国联邦政府债务达到5，820.46亿美元，成为全球最大的债务国，当年财政赤字／GDP比率达到6.5％，是国际公认安全标准的两倍，债务余额／GDP比率达到70.0％，超过国际公认安全标准。2009年年末，美国联邦政府债务又进一步扩张到7，5617.36亿美元，当年财政赤字／GDP比率上升到11.2％，几乎是国际公认安全标准的四倍，债务余额／GDP比率上升到83.9％，超出国际公认安全标准三分之一。美国的政治体制也限制了美国政府进一步扩张财政政策的实施。美国的政府预算必须同时得到国会参政两院的批准，而几乎每一次国会和白宫之间都要对预算规模讨价还价，尤其是补充预算，讨价还价就更加激烈。上一次7，800亿美元的紧急救市资金，还是由财长保尔森在国会下跪后才放行的，而且，国会已经强调，那将是“最后的晚餐”。因此，奥巴马政府已经很难实施无节制的扩张性财政政策，转而只能依靠扩张性货币政策。
在货币政策层面，因为美国早已放弃了法定存款准备金制度，所以，美联储无法采用第一项扩张性货币政策。自2007年7月次贷危机爆发后，美联储不断下调联邦基金利率，到2008年11月，美联储已经将联邦基金利率调减到已经无法再低的0-0.25％，所以，美国也无法实施第二项扩张性货币政策。美联储只剩下通过公开市场操作收购长期政府债券和长期公司债券释放流动性来刺激消费和投资了，这就是美国出台量化宽松货币政策的基本背景。金融危机对美国的居民消费和国内投资造成了显著冲击，为了使经济返回正常轨道，美国必须重振消费与投资。在财政政策和利率政策陷入困境的背景下，美联储选择量化宽松货币政策，客观上讲也是无奈之举。然而，量化宽松货币政策的药方有效吗?
二、美国量化宽松货币政策下的国内居民消费
长期以来，居民消费一直是拉动美国经济增长的第一动力。如果量化宽松货币政策能够刺激消费，量化宽松货币政策下美联储投放的流动性能够转化成消费开支，那么，美国量化宽松货币政策的实施就能够达到美联储的预期。遗憾的是，美国量化宽松货币政策的实施并没有带来美国国内居民消费的预期增长。
资料显示，2000-2007年，美国居民国内消费开支呈现持续、显著的惯性增长。2000年第一季度美国居民国内消费开支为66，830亿美元，此后，在2001年第一季度突破7万亿美元，在2004年第一季度突破8万亿美元，在2005年第四季度突破9万亿美元。2007年第三季度，美国次贷危机爆发，不过，次贷危机并没有立即改变美国居民国内消费开支的增长态势，只是降低了它的增速，美国居民国内消费开支的扩张一直持续到2008年第三季度次贷危机升级成国际金融危机后才告结束。2008年第三季度，美国居民国内消费开支出现峰值，为107，020亿美元。将2008年第三季度的数据与2000年第一季度的数据进行比较，可以看到在这段为期35个季度的时间内，美国居民国内消费开支增长了60.1％，平均增速为1.4％。
采用统计学的时间序列分析方法，对2000年第一季度到2008年第三季度美国居民国内消费开支的数据进行统计学模拟，可以得出一个最优拟合线性方程，方程式为：
Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)
拟合优度为：R2=0.9882
我们有理由认为，如果没有由次贷危机引发的国际金融危机，2010年第三季度美国居民国内消费开支就应该达到111，416.8亿美元。但是，国际金融危机显然改变了美国居民国内消费开支的运行趋势，2010年第三季度，美国的实际居民国内消费开支只有102，854亿美元，比趋势值差不多减少了10％。
从2008年第四季度到2009年第二季度，美国居民国内消费开支出现了连续三个季度的负增长，在美国的历史上，这种状况并不多见，它足以表明金融危机冲击的严重程度。2009年第三季度之后美国居民国内消费开支有缓慢的复苏，但我们认为这种复苏与量化宽松货币政策没有直接关系而是美国消费需求的刚性使然。在本世纪初的美国经济衰退中，美国居民国内消费开支并没有受到太大影响，说明了美国消费需求刚性是显著存在的。可以认为，2009年第三季度之后美国居民国内消费开支的增长是前期压抑的消费需求刚性形成的恢复性增长。
美国实施量化宽松货币政策的目标之一，就是通过量化宽松货币政策向市场注入流动性，通过扩张流动性刺激居民消费，拉动经济增长。但数据显示，实施量化宽松货币政策以来，美国的居民消费并没有出现预期的增长，其原因主要有以下几点：(1)美联储通过量化宽松货币政策向市场注入的流动性并不直接进入居民消费，而是进入金融体系，因此，美联储的流动性扩张只有通过商业银行消费信贷的扩张才能刺激居民消费的扩张。但是，消费信贷的规模是由商业银行提供消费信贷的能力和意愿、居民消费消费信贷的能力和意愿共同决定。显然，量化宽松货币政策下美联储释放的流动性只能扩大商业银行提供消费信贷的能力，而商业银行提供消费信贷的意愿由金融市场的信用环境约束。在金融危机冲击下，美国的信用环境严重恶化，根据美国联邦储备银行的数据，目前银行贷款违约率超过7％，是正常情况下贷款违约率的三倍。(2)虽然由消费信贷形成的消费一直是美国居民消费的重要组成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民储蓄也是影响美国居民消费的主要因素。金融危机以来，一方面由于失业率上升导致居民可支配收入减少；另一方面由于对经济前景缺乏信心导致居民储蓄率上升，所以，量化宽松货币政策实施以来美国居民消费的增加缺乏动力。
三、美国量化宽松货币政策下的国内投资
与居民消费的相对刚性比较，历史上美国的国内投资具有显著的周期性波动特征，而且，投资的波动先于经济波动，所以研究经济周期的学者一般都将国内投资作为领先指标，有学者干脆将美国的经济周期描述成“投资周期”。
进入新世纪以来，美国的国内投资仍然显示出周期性特征，但是，金融危机后美国国内投资的严重衰退似乎已经超出了经济周期能够解释的范围，美国商务部经济分析局公布的美国国内投资季度数据能够说明新世纪美国国内投资变化的上述特征，也有利于我们了解量化宽松货币政策对美国国内投资的影响。
上图显示，2000年第一季度，美国的私人固定投资为16，720亿美元，2000年第四季度，美国的私人固定投资为17，429亿美元，它是前一轮美国投资周期的峰值。2001年和2(102年美国出现经济衰退，私人固定投资出现连续8个季度的负增长，2002年第四季度只有16，314亿美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不过此后几年，美国的国内投资快速恢复，而且一直持续到2007年第二季度，持续了18个季度。2007年第二季度，美国的私人固定投资出现新的峰值，为22，821亿美元，几乎与次贷危机同步。2007年第三季度，美国的私人固定投资出现新一轮逆转，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投资为22，479亿美元。
对2000―2007年中32个季度美国私人固定投资进行统计模拟，可以得出一个趋势方程，方程式为：
Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)
拟合优度为：R2=0.8187
我们认为，量化宽松货币政策对私人固定投资的刺激调整是无效的，主要理由有三：(1)量化宽松货币政策实施并没有立即引起美国私人固定投资的复苏，相反，在实施量化宽松货币政策后，美国的私人固定投资又出现了持续四个季度的下滑，而且，较严重的“高台跳水”就出现在量化宽松货币政策实施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三个季度美国的私人固定投资虽然有所恢复，但这种恢复是在私人固定投资已经收缩了四分之一之后才出现的，与其说是量化宽松货币政策的成绩，还不如说是证券市场术语中常提到的“触底反弹”。(3)2010年前三个季度，美国私人固定投资反弹的力度有限，显然不是量化宽松货币政策释放的庞大流动性推动的结果。2010年第三季度，美国私人固定投资仍然只有17，687亿美元，它只有危机前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有当季趋势值25，697亿美元的68.8％。
美国量化宽松货币政策对私人固定投资之所以无效，主要原因也在于量化宽松货币政策下美联储投放的流动性并不直接形成私人固定投资，而是进入金融体系，如果商业银行在获得美联储的流动性支持后增加工商信贷规模，则美联储量化宽松货币政策能够刺激投资。但是在目前的信用环境和市场环境下，商业银行几乎不可能将获得的流动性转化成工商信贷，因此，美国政府如果希望投资复苏，就应该在治理信用环境和市场环境上下功夫，而不是采用量化宽松货币政策滥发货币。
四、美国量化宽松货币政策与全球流动性泛滥
量化宽松货币政策下美联储释放的流动性没有也难以刺激美国的消费与投资，所以，美国不可能通过量化宽松货币政策的实施来复苏美国经济。2009年4-12月，美联储通过量化宽松货币政策释放的流动性为10，500亿美元，2010年
1-11月，美联储用同样的方式释放的流动性为6，500亿美元，因此在第一轮量化宽松货币政策实施期间，美联储总共释放17，000亿美元的基础货币。量化宽松货币政策的实质是改变金融体系持有的货币结构，即将银行体系中缺乏流动性的长期资产置换成具有高流动性的短期资产，因此，如果美联储在第一轮量化宽松货币政策释放的17，000亿美元能够形成美国国内金融体系的流动性供给，那么，美国的货币结构就应该发生相应的改变，即货币供应层次中的M1和M2会显著增加，而M3和M4会显著减少。但美国联邦储备银行的数据显示，量化宽松货币政策实施以来，美国货币层次中的M3和M4确实在显著减少，但M1和M2并没有相应地增加。
阅读表2，我们能够得出以下几点结论：(1)通常情况下，美国狭义货币的年均增量还不到700亿美元，广义货币的年均增量约为3，000亿美元，美国第一轮量化宽松货币政策下的货币投放显然严重超过了美国国内对流动性的需求。(2)2008年一年，美国新增的流动性至少能够维持两年市场对流动性增量的需求，在这一背景下，2009年和2010年美联储应该减少而不是增加货币投放。(3)量化宽松货币政策下美联储投放的美元只有一小部分形成美国国内的流动性，即使按照广义货币计算，2009年和2010年两年的增量之和也只有4，541亿美元，它只是同期美联储17，000亿美元货币投放的四分之一，它能够解释为什么在量化宽松货币政策下美国仍然出现通货紧缩、经济衰退和失业高企，所以，量化宽松货币政策是无效的。(4)量化宽松货币政策下美联储投放的美元中没有形成美国国内流动性的部分，绝大多数已经溢出美国金融体系，变成国际游资，并通过乘数和杠杆作用被无限放大，对全球经济产生冲击，引起全球商品市场和国际金融市场的剧烈动荡。
具体而言，美国量化宽松货币政策对全球六大市场产生了影响：在国际贵金属市场，由于避险资金和投机资金的大规模涌入，黄金价格连创历史新高，目前已经达到1，400美元／盎司，白银价格的涨幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年来的最高记录；在国际石油市场，由于国际金融危机冲击导致的经济衰退，全球石油需求并没有显著地增长，但是由于国际游资的冲击，石油价格持续上涨，目前已经超过80美元／桶；在国际大宗商品市场，小麦、棉花、有色金属、煤炭、矿石等大宗商品价格都显著上涨，已经造成部分新兴市场经济体的输入性通货膨胀，而且全球通货膨胀预期还在持续上升，强化了全球经济未来走势的不稳定性和不确定性；部分新兴市场经济体的楼市成为国际游资冲击的重点，比如中国香港和泰国的楼价就因为国际游资的冲击超过1997-1998年东南亚金融危机前的水平，出现了显著的楼市泡沫；在全球证券市场，美国的道琼斯、标准普尔、纳斯达克三大指数，日本的日经指数，英国的金融时报指数，法国的CAC指数，德国的DAX指数，香港的恒生指数都已经回复到金融危机前的水平，部分甚至超过了金融危机前的水平；在全球外汇市场，美元对几乎所有货币的双边汇率都显著贬值，尤其是美元对亚洲国家货币如日元、韩元、泰铢、马来西亚林吉特等货币的贬值，已经严重冲击了这些国家的经济运行。国际清算银行(BIS)的数据显示，反映美元汇率综合变动的美元有效汇率指数在金融危机爆发初期的2008年年末还有101.02点，此后波动性下行，到2010年10月，已经只有91.52点。也就是说，金融危机以来，美元汇率差不多下降了9.4％，显然，美联储量化宽松货币政策显著强化了美元下行的态势。随着美国第二轮量化宽松货币政策的实施，我们有理由认为，美元还会在相当长的时间内持续贬值。
五、简要结论
美国实施量化宽松货币政策的目标是刺激消费和投资，拉动经济增长，但由于美国经济的问题不是流动性的问题，所以，量化宽松货币政策下，美国的消费和投资并没有出现预期的增长。同时，量化宽松货币政策下美联储投放的货币中绝大部分已经溢出美国，形成了全球美元流动性泛滥，对全球经济已经并将继续产生深远而重大的冲击。目前美国经济面临的两大问题主要是信心不足和信用缺失，美国政府应该在重振信心、重构信用上多下功夫，而不是通过量化宽松货币政策来刺激经济复苏。
全球美元流动性泛滥对世界经济的显性冲击主要表现在全球贵金属市场、石油市场、大宗商品市场、房地产市场、证券市场、外汇市场六大市场的持续动荡，它更深远的影响体现在新兴市场输入性通货膨胀和全球竞争性通货贬值，强化了全球经济未来走势的不确定性和不稳定性。尽管量化宽松货币政策对刺激美国的经济复苏无效，但种种迹象表明，美联储不会放弃对量化宽松货币政策的依赖。在2010年11月4日美联储宣布实施第二轮量化宽松货币政策后，12月5日，美联储主席伯南克宣称“在购买完6000亿美元资产，即第二轮量化宽松货币政策结束后，肯定有可能购买更多资产”。也就是说，美联储在未来还可能实施第三轮，甚至第四轮量化宽松货币政策。如果说美国第一轮量化宽松货币政策是出于无奈，在量化宽松货币政策无效的情况下，美联储仍继续实施这一政策就是对全球经济的不负责任。
美国量化宽松货币政策对中国的影响也是显著的，在国际热钱不断涌入的背景下会引发通货膨胀，带来人民币汇率升值的巨大压力，美元的大幅贬值还将造成我国外汇储备实际价值的缩水。目前中国人民银行已经采取了包括限制热钱流入、提高法定存款准备金率等措施应对国际游资冲击，但仅仅有这些措施还是不够的，我们还应该采取更加积极有效的措施进行应对。
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美国量化宽松政策回顾
根据经典的经济学理论，凯恩斯主义学派的“增加有效需求”是拯救经济危机的良方。但本次金融危机以来，美国政府并没有实施扩大政府投资的积极财政政策，而是推行了通过购买金融资产向金融体系注入流动性，并维持联邦基金利率在极低水平的量化宽松政策。
迄今为止，美国政府共实施了两轮量化宽松政策，第一轮始于2008年11月，当时美国金融市场正处在危机的旋涡之中，为避免金融系统崩溃，美联储宣布将购买政府支持房利美、房地美和联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保的抵押贷款支持证券。到2010年4月，第一轮量化宽松政策结束，总计购买政府支持企业债券及相关抵押贷款支持证券1.725万亿美元。其中，抵押贷款支持证券为1.25万亿美元，长期国债为3000亿美元，机构证券约1750亿美元，并将联邦基金利率降至0.25%的历史低位。虽然美联储向金融系统注入了巨额流动性，但由于实体经济复苏和就业增加过程缓慢，银行信贷不增反降约255亿美元，金融机构出于盈利考虑，将低成本资金大量投向金融市场，道琼斯指数在创下6640点的新低后持续反弹，到第一轮量化宽松政策结束时再度收复10000点大关，而失业率则由6.8%升至9.7%，经济衰退停止。
第二轮量化宽松政策从2010年11月至今年6月，美联储从市场购入6000亿美元中长期国债，并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资。进行第二轮量化宽松政策的原因在于上一轮政策未实现增加就业的目标，高失业率使美国政府面临较大的政治压力，同时也使依赖消费拉动的美国经济增长乏力。另外，0.25%的联邦基金利率已到无可再降的地步，价格型货币政策已然失灵，数量型货币政策成为唯一的选择。目前，美国第二轮量化宽松政策已经结束，从效果来看并不理想：首先，美国民众最关注的失业问题依然严峻。今年7月份失业率为9.1%，几乎为危机前失业率的两倍；其次，经济复苏非常脆弱。今年二季度美国GDP增长率仅为1.3%，较去年第四季度下降1个百分点，经济能否持续复苏令人质疑；第三，物价不断上涨。美国今年6月份CPI为3.6%，连续三个月超过3%，表明通胀不断加剧，量化宽松政策的负面影响开始显现。
但美国本轮量化宽松政策的积极作用也不容忽视：一是，推动美国股市持续上涨。7月初，道琼斯指数创下危机以来的新高――12800点，接近危机前水平；二是，债券收益率被拉低，美国政府融资成本下降。目前，美国10年期国债收益率仅为2.24%，创下20年来的新低，这部分归功于美联储的持续购入。
量化宽松政策效果不佳原因
目前，美国第二轮量化宽松政策已经结束，是否会进行第三轮政策操作仍未可知。尽管对美国货币政策效果的评价存在争议，但美联储官员仍认为两轮量化宽松政策为金融系统提供了充足、低利率的资金，防止了金融危机的蔓延，避免了美国经济陷入通货紧缩的泥沼。香港也有学者对美国量化宽松政策大加赞赏，认为这是一种“教课书”中从未有过的创新。本文认为，量化宽松政策在上世纪的日本已被实施过，谈不上创新，从增加就业和经济增长的角度来看，美国量化宽松政策并未取得预期效果。关于美国量化宽松货币政策失灵的原因，本文认为主要体现在如下三方面。第一，量化宽松政策的有效性在理论和实践方面均未得到过证实。在此次金融危机前，美国的货币政策调整一直依赖联邦基金利率这一价格型工具，即通过调整基准利率影响金融机构资金利率，进而刺激或抑制经济活动。格林斯潘是利率工具运用得最“出神入化”的货币政策大师，在其执掌美联储的18年间，通过娴熟运用利率工具使美国经济屡次化险为夷，维持长期增长。从实际效果来看，伯南克运用利率工具远没有其前任成功。在十次下调基准利率并达到0.25%的极限后，经济仍深陷衰退。在常规的利率工具失灵后，为防止金融危机进一步加剧，美联储启用了非常规的量化宽松政策，从金融市场中购买了2.3万亿美元的金融资产。由于美联储的注资主要流向金融机构，能否刺激实体经济发展则取决于金融机构的微观决策，因此，量化宽松政策推出主要是为了拯救金融体系而非实体经济，对经济增长和就业增加的作用甚微。
第二，综合化经营模式抑制了增发货币流向实体经济。美国在第一轮量化宽松政策中向市场注入的货币主要流向了花旗集团、美国银行等大型金融机构，这些金融机构贷款占总资产的比重仅约为40%，交易账户、证券投资等成为其资金的使用重点。因此，当大型金融机构以近乎零成本获得资金后，并没有投向当时正陷入困境的实体经济，尤其是遭受房地产市场泡沫和失业双重打击的普通家庭基本上得不到银行贷款。数据显示，2008年11月至2010年6月，美国的银行信贷规模由9.37万亿美元降至9.14万亿美元，减少了2300亿美元，可见增加的货币供给并未流入实体经济。但美国的金融机构不会闲置资金，金融市场和国际大宗商品成为其主要投向，受资金推动影响，国际黄金价格创下每盎司1800美元的历史新高，国际原油价格也突破每桶110美元，自量化宽松政策实施以来涨幅超过100%。大宗商品价格的暴涨加剧了美国的通胀，抑制了经济复苏。
第三，美国市场机制的修复和经济结构的调整超出了货币政策的有效调整范围。此次金融危机前，美国经济增长的重要动力是房地产业和金融业，金融业通过次级贷款及相关衍生品为房地产业提供了充足的资金，造就了房地产市场的繁荣，而房地产市场的发展为金融业带来了巨额利润。但房地产泡沫的破灭使房地产业遭受沉重打击，金融机构的房地产相关资产大幅缩水，被政府从破产边缘拯救的大型金融机构“惊魂未定”，导致对实体经济的贷款过度谨慎，其有效配置资源的能力因此下降。而恢复金融机构对实体经济的信心及配置金融资源的能力尚需时日，远非是靠量化宽松政策短期内即可解决的问题。另外，美国经济增长依赖消费支出，而消费支出依赖银行信贷，银行信贷则取决于经济景气程度。经济衰退使银行信贷收缩，房地产价格的下跌恶化了家庭的财务状况，打击了消费者的信心和消费能力。美国2009年和2010年的财政赤字分别为1.4万亿美元和1.3万亿美元，比危机前多出约1万亿美元，这些赤字主要用于失业救济和社会福利。即使有政府的巨额补贴，美国的个人消费支出在2009年和2010年比危机前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
为何弃用凯恩斯主义政策主张
主流经济学观点认为，以扩大有效需求为要旨的凯恩斯主义是化解经济危机的“灵丹妙药”，并认为正是凯恩斯主义将美国从上世纪30年代的经济大萧条中拯救出来。但以弗里德曼为代表的货币主义学派却认为，正是美联储不当的货币政策导致了大萧条，凯恩斯主义并未能将美国经济从30年代的泥沼中“拖出”。目前看来，伯南克更倾向于货币主义学派的政策主张。本文认为，美国未采用财政扩张的凯恩斯主义政策工具，主要是基于以下三方面原因。
第一，消费推动经济增长的模式使依靠投资增加需求的凯恩斯主义难以奏效。数据显示，个人消费对美国经济增长的贡献率为71%，私人投资对经济增长的贡献率为13%，政府消费支出和投资对经济增长贡献率为20%，净出口的贡献率约为-4%。在依赖个人消费推动经济增长情况下，只有减税、退税或增加福利等措施才能刺激个人消费，进而推动经济增长。美国作为自由市场经济国家的典范，2010年的国内自主性支出占GDP的比重仅为4.23%，约6140亿美元，即使美国政府实施投资扩张的财政政策，作用也相当有限。
第二，美国的基础设施投资需求相对有限。凯恩斯主义政策工具中增加有效需求的投资扩张方式主要表现为加大对基础设施的投资，比如大规模投资铁路、高速公路、水利建设和房地产等。而美国作为发达资本主义国家，其基础设施相对成熟，客观上并没有太大的投资需求。此外，美国的工程建设监督相对透明、严格，从事工程建设很难给官员带来好处，而增加社会保障支出则能实现维稳和获得选票的目标。
美联储主席伯南克6月份表示，若美国经济符合预期，将可能在2013年晚些时候开始削减购债规模，并可能在2013年中期结束债券购买计划。而二季度美国的非农就业情况也没有让伯南克失望。如果美联储关上量化宽松的水龙头，金融市场会干涸吗？
我们首先要看到的是，全球在金融危机之后出现了两大趋势：各国央行普遍通过量化宽松加大力度释放流动性；然而另一方面，政治家和投资者对央行行长们的政策却未能心领神会。
以美联储为例，从2007至2012年，它投放的货币超过两万亿美元，美联储的资产规模占美国GDP的比例也在2012年底达到18.5%。日本、欧洲、瑞士等经济体的央行虽然资产扩张的绝对规模与美联储相比望尘莫及，但是从与GDP的比例看同样不落下风。
不过我们最终要问的是，这些钱去哪儿呢？量化宽松政策并非是央行行长们一时兴起。更多货币释放是由于居民、企业和银行都增加了持有现金的意愿，并且这种意愿较之以往金融动荡时期显得更加强烈。
下面一组数据或许能说明问题——在这期间，企业持有现金增加了2500亿美元，居民持有现金增加了6370亿美元——美联储印的钞票有43%被藏在了保险柜里，而没有被用于追逐股票、大宗商品，也没有形成国际投资。就经济学意义上来说，这些货币并没有被“激活”。
此外，企业定期存款增长了1240亿美元，居民的定期存款增长了1.33万亿美元。由于存在货币乘数效应，定期存款和现金增加的总和比美联储实际投放的货币还要多。这意味着，美联储只不过在向一个无底洞里注水。其他央行面临的情况同样如此。
对于投资者而言，由此显示出最重要的信息是，量化宽松释放的货币并没有进入金融市场。全球金融交易的总规模一直维持在相对稳定的水平，从来没有大幅飙升，也从侧面说明了这一点。
这里并不是要否认量化宽松可以影响风险资产的表现，至少我们观察到了两个迹象：由于央行主要倾向于购买流动性好的政府债券等资产，因此这类债券收益率被压得很低；而投资者由于不满足于政府债券的收益率，只能转向购买潜在高回报的风险资产。这样一来，对这些资产的风险偏好实际上降低了。
当量化宽松刚刚启动时，世界正面临流动性危机，居民和企业都千方百计地争相储备现金。于是，央行在稳定预期、并告诉投资者流动性充足的同时，大力支持金融市场。因此，第一轮量化宽松时市场的反应也是最强烈的。
在美联储开始讨论结束量化宽松的当下，重新审视这些问题就显得十分必要。如果量化宽松曾经让国际金融市场货币横流，那么这项政策的结束将会给市场带来直接冲击。但实际上，由于这些货币大部分被储藏了起来，因此在央行收手时金融市场将不会感受到“退潮”。
当美联储开始传出削减购买政府债券规模的信号时，至少意味着这类债券的收益率将要上升。当然，其他类别的资产也将受到影响，届时投资者们需要改变投资策略。这并不会影响到央行的一贯姿态，即讨论退出量化宽松首先要基于经济基本面出现实质性改善，以及政府赤字通过经济增长得到大幅削减。
需要指出的是，当美联储开始削减流动性供应时，风险环境将不会受到显著负面影响。更何况，执掌央行的都是极为精明的经济学家，在经济还不够强劲时，他们将不会无视。换句话说，无论美联储是否减少流动性供应，风险资产都能够得到足够的支持。
【关键词】量化宽松政策 外汇储备 外汇结构调整
当前世界各国经济形势严峻，美国为了刺激经济复苏和降低失业率，实行数轮量化宽松货币政策，导致美元持续性贬值。而中国是外汇储备第一大国，这一方面表明我国改革开放以来，随着国民经济快速增长，综合国力、国际清偿能力和抵御风险能力得到了大幅提升；另一方面，中国的外汇储备有60%～70%左右是以美元资产的形式存在的，自2005年以来由于美元不断贬值，中国外汇储备资产价值的损失已是一个不争的事实。如何在包括美国在内的全球各国汇率“自杀式”的竞争性贬值中实现外汇储备的保值增值，这无疑对我国的外汇储备管理提出了更高的要求。
一、美国量化宽松货币政策内容
席卷全球主要金融市场的次贷危机爆发之后，美国还没有完全摆脱次贷危机的阴霾，失业率从高点虽然有所下降但速度缓慢，投资、消费缺乏后劲，国内面临通货紧缩的危险。为刺激经济回暖，稳定国内金融市场，刺激居民消费和企业投资，美联储千方百计增加市场流动性，推出备受争议的量化宽松货币政策。一方面，美国国内联邦基金利率从5.25%降至0～0.25%区间，但因利率已降至很低的水平，货币需求弹性变得无限大，陷入“凯恩斯陷阱”。另一方面，美国政府财政状况堪忧，2012财年美国联邦财政赤字高达1.089万亿美元，已连续四个财年突破万亿美元，再加之奥巴马政府出于兑现惠民政策的竞选诺言的考虑，使得财政支出或增加税收的困难加大，联邦政府愈发依靠购买国债维持运作。
从2008年起至今，美联储已经启动了四轮量化宽松货币政策，目的是通过增加信贷供应，避免通货紧缩，稳定金融市场，刺激居民消费与企业投资，提振美国的就业，促使经济持续增长。
（一）美国第一轮量化宽松货币政策
2008年11月25日-2010年3月31日，美联储实行第一轮量化宽松货币政策（QE1）。在QE1执行期间共购买了1.725万亿美元资产，其中1.25万亿美元用于购买抵押贷款支持证券，3000亿美元用于购买长期国债，1750亿美元用于购买机构债券。
（二）美国第二轮量化宽松货币政策
2010年11月3日-2011年6月30日，美联储推出第二轮定量宽松货币政策（QE2），进一步刺激美国经济复苏。在此期间美联储共购买6000亿美元的美国长期国债，并将基础利率维持在0-0.25%的水平，并对到期回笼的债券资金进行再投资。同时，美联储还通过向其他国家“兜售”国债，套现还原成美元现金，再通过进口其他国家商品刺激国内消费市场繁荣，为未来债务货币化埋下伏笔。
（三）美国第三轮量化宽松货币政策
2012年9月13日，美联储宣布开始实施第三轮量化宽松货币政策（QE3），以进一步刺激经济复苏和降低失业率，在QE3实施期间每月收购400亿美元的抵押贷款支持证券，同时维持每月购买450亿美元国债，即所谓“扭曲操作”，实质是买入长期国债替换短期国债，执行至2012年底。美联储每月合计投入850亿美元购买MBS和国债，并继续执行0～0.25%的基准利率。
（四）美国第四轮量化宽松货币政策
2012年12月13日，美联储启动第四轮量化宽松货币政策（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元抵押贷款支持证券的宽松额度，美联储每月购债规模达到850亿美元。除了量化宽松的强心剂之外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的极低水平。美联储还首次将货币政策取向与失业率指标挂钩，宣布只要失业率低于6.5%并且未来一至两年内预期通胀率不超过2.5%，就会一直将基准利率维持在0至0.25%的超低水平，也就是QE4将没有限期。
二、我国外汇储备规模和币种结构
（一）外汇储备的规模
1994年以前，我国外汇储备波动增长且总量不大，尚不能完全满足我国经济发展的需要。1994年汇率制度改革以后，由于经常账户和资本金融账户双顺差、人民币弹性不足和曾经的强制结售汇制度、基于人民币升值预期的国际热钱的涌入和外商的直接投资，我国外汇储备量开始持续上升，到2011年3月底突破3万亿美元大关。中国人民银行网站统计数据显示，截止2012年12月31日，中国外汇储备已达33115.89亿美元，高居全球第一。
（二）外汇储备的货币结构
目前，我国外汇储备在币种上偏重于美元，这与我国的贸易结构有很大的关系，美元资产在外汇储备中的比例约为60%～70%，量化宽松货币环境下美元贬值缩水和收益率偏低的问题使我国外汇储备面临着巨大的风险。在资产结构上，美元外汇储备资产以美国财政部国债和政府机构债券为主，资产结构单一。2012年12月底，中国持有美国国债1.2028万亿美元，为美国最大债权国，占外国主要债权人持有美国债总额的21.65%，约占中国所有外汇储备的36%，为连续第12个月上升，美债风险不容小觑。
三、量化宽松货币政策下我国外汇储备中美元资产面临的风险
长期经常账户、资本金融账户双顺差、基于人民币升值的预期而从各种渠道源源不断流入的“热钱”以及缺乏灵活性的人民币汇率制度导致我国积累了巨额外汇储备。超额外汇储备虽然可以减少我国对外支付储备不足的风险，却又带来了新的金融风险，那就是利率风险、汇率风险和流动性风险。
（一）高额外汇储备的利率风险
我国外汇储备中60%～70%左右是以美元资产形式存在的，而美元资产主要以美国债券的形式存在，其中绝大部分是美国国债、政府机构债券或政府担保债券。美联储自2008年12月来一直维持着0～0.25%的超低联邦基准利率，国债收益率随之下跌。QE4还首次将货币政策取向与失业率指标挂钩，只要失业率不低于6.5%并且未来一至两年内预期通胀率不超过2.5%，就会一直将基准利率维持在0至0.25%的超低水平，这意味着美联储0～0.25%的超低基准利率将没有限期。自2010年以来，美国国债收益率不断震荡下行。2012年7月，10年期长期国债收益率一度跌至1.43%，这一利率甚至不如国内普通定存。虽然今年美债收益率略有反弹，但前景仍不容乐观。
（二）高额外汇储备的汇率风险
我国外汇储备规模庞大，结构单一，过于集中于美元债券资产，量化宽松政策的推出将带来美元贬值，在这样的情况下，巨额外汇储备将面临“资本损失”的危险。美国自金融危机后，采取了扩张性的货币政策，其汇率相对人民币进行了约8.03%的贬值（自2008年12月31日起6.8346至2012年12月31日6.2855）。可以推算由汇率变化所带来的资本损失：2008年12月31日，我国外汇储备存量为19460.3亿美元，按前面估计中国外汇储备中美元资产至少占到60%，那么其中约有11676.18亿美元，不考虑该时点以后新增的美元资产，到2012年末仅2008年的外汇储备存量就损失了大约1020亿美元（约6411亿元人民币）。美国长期国债的收益，被人民币升值所摊薄殆尽。
美国的量化宽松货币政策的实质是债务货币化，通过向市场投放基础货币，使美元贬值，进而美元的购买力下降，从而稀释各国对美国的债权。多轮量化宽松政策加速了美元的贬值，稀释了中国所持有的美元债权，中国外汇储备中的美元资产与美元同步大幅贬值，对中国外汇储备资产的安全性构成了极大的威胁。从长期来看，QE4将加快美元贬值的步伐，我国美元资产的安全性将会受到进一步挑战。
（三）高额外汇储备的流动性风险
外汇储备的流动性风险是指“一个国家的外汇储备在其国内特有机制作用下导致货币超发的可能性，从而带来一国宏观经济流动性过剩的后果，以及一国为稳定货币汇率导致出现货币政策与汇率政策相悖的风险”（蔡美珠，2012）。
虽然2012年我国国际收支中经常项目为顺差，资本和金融账户为逆差，但数年来由于出口和外国直接投资的快速增长（双顺差），面对外汇大量进入的局面，为保持人民币币值的稳定，防止更多的热钱进入国内金融市场，央行被迫大量买入外汇，抛售人民币，造成央行被动投放过多的基础货币，货币供应量也就成倍地扩张，给市场带来了过多的流动性，通货膨胀率随之上升。如果央行为了减少流动性而采取其他冲销措施，那么势必会影响货币政策的独立性，央行陷入两难的外汇储备困境。
（四）高额外汇储备的其他风险
美国量化宽松增加了中国资本流动的不确定性。央行如果处于超额外汇的风险考虑而在短期内大量抛售美元资产，由于我国外汇储备规模较大，这将会冲击美元市场导致美元贬值，外汇储备将急剧贬值缩水；反之，央行继续持有如此大规模的外汇储备，人民币升值的呼声依然强烈，加之美国QE4和欧洲央行OMT的实施，国际市场的资本的流入流出将更加频繁，这加大了国内金融市场的不确定性，随之而来的风险也就越大。
四、改善我国外汇储备结构的对策
首先，需要科学、合理地确定中国外汇储备适度规模，一个国家的外汇储备水平究竟应该以多少为宜，并不存在一个确切的衡量标准。但鉴于我国的实际情况，多数专家学者认为我国外汇储备的规模远大于适度规模，可将部分外汇储备转化为政府可直接运用的外汇资产，合理安排过量的外汇储备，实现外汇储备结构多元化。
（一）调整外汇储备中的美元金融资产
出于安全性、流动性考虑，在对美元证券的投资中，主要投资于债券类资产尤其是美国国债，对于股权的投资偏低，这说明我国外汇储备投资过于重视安全性和流动性而忽略了收益性。中国应该加大对机构债券、企业债券和股票的投资，扩大股权投资范围，采用科学合理的投资方式，提高投资回报率，对抗美元贬值，实现外汇储备资产组合多元化。
（二）调整外汇储备币种结构
在目前储备规模水平下，中国外汇储备可按适度规模内和适度规模外分别安排：适度规模内的外汇储备应尽可能地与我国国际贸易和其他金融性支付、偿付外债等需求相匹配，可在一定程度上避免汇兑风险。对于适度外的外汇储备则应遵从多元化的投资方式。在安全性可以保证的前提下，可适度追求盈利性，如尽可能地选择有升值趋势的“硬通货”，逐步降低美元外汇储备的比例，避免集中持有美元资产造成的风险。从今年开始，国际货币基金组织（IMF）认可的五种储备资产外加入了加元和澳元扩大至七种。这对于中国外汇储备来说是一个利好消息。但是在国际外汇市场高度敏感的情况下，我国要想调整外汇储备币种结构，短时间内直接抛售美元外汇资产将带来重大损失。因此，降低美元外汇储备比例，实现我国外汇储备币种多元化需要很长的时间，这将是一个循序渐进的过程，绝对不可能一蹴而就。
（三）增加黄金储备的比例
黄金储备能够优化外汇储备的资产组合，这主要体现在：第一，黄金可以降低美元贬值的风险。黄金作为实物商品，本身具有价值，这也就决定了在美元贬值、黄金价格预期不断上涨的情况下，通过在投资组合中增加黄金的份额，可以降低投资组合的风险，增加潜在收益。第二，黄金是防范通货膨胀的重要手段。全球量化宽松的货币环境决定了通胀的可能，而黄金价格可以与物价同步上升，防止“通货膨胀税”。第三，黄金储备可以提升外汇管理的自主性。黄金储备完全属于国家范畴，一国拥有的黄金可以自主控制，不受其他国家或地区干预。我国虽然作为外汇储备的第一大国，外汇储备高达33115.89亿美元，但黄金储备只有3389吨，大约只占外汇储备总额的5.98%，因此我国从长期战略角度出发，可以选择在黄金价格处于地低位时购买黄金，优化外汇储备结构。
（四）加大对于海外股权的投资
和其他国家相比，我国外汇储备股权投资处于一个相对比较低的水平。我国可以通过财富基金——中国投资责任有限公司，积极管理外汇储备，开展海外股权投资，避免外汇储备被动缩水的局面。但同时也要注意股权投资面临的风险，在风险可接受的范围内进行资产的有效组合。
（五）提高外汇储备配置于非金融资产的额度
目前，我国的出口商品主要为低附加值的劳动密集型产品，生产力远低于西方发达国家，因此在提高外汇储备管理效益的同时，还必须考虑到经济发展的需要，可以适当利用外汇储备配置非金融资产。一方面，进口中国国内市场所缺的先进的技术设备和管理方法，支持国内产业结构升级；另一方面，增加矿产、能源等战略物资储备，加快推进矿产资源储备体系，以保证国内经济平稳发展的需要。
（六）建立外汇储备风险防范机制
我国外汇管理局应借鉴各国风险管理经验，建立健全外汇储备风险管理制度，定期评估和确认外汇储备经营管理可能面临的所有风险。采取多种金融衍生工具进行风险控制，对交易对手资信状况密切跟踪、及时报告，努力控制信用风险，明确各类交易人员的权限和越权的处罚措施等，提高风险控制水平，完善外汇储备风险防范机制，保证外汇储备本金的安全。
（七）加快人民币的国际化进程
在当今的贸易体系下，不能以本币进行贸易结算就注定必须持有一定数量的外汇储备用于国际支付，人民币国际化可从根本上减少我国对于大规模外汇储备的需求，减少国际贸易中的交易成本，并减少因国际汇率波动等因素带来的汇兑风险和损失，规避被动承担美元贬值带来的债券稀释效应。
在美国推出的量化宽松货币政策及美联储超低联邦基准利率下，我国巨额外汇必将面临着贬值缩水的困境。我国必须科学合理地确定外汇储备的适度规模，采取积极有效的外汇管理方式，运用市场化投资方式建立科学合理的外汇投资机制，积极应对美国债务货币化，调整目前的外汇储备结构实现外汇储备资产多元化，防止外汇储备贬值缩水。同时，发挥高额外汇储备的优势，合理安排使用过量的外汇储备以促进我国经济平稳健康发展，提升我国在国际上的经济地位。
参考文献
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日本超宽松货币政策历程
20世纪90年代开始，随着泡沫经济的破灭，日本面临经济长期低迷、金融市场动荡和不良债权问题加剧的局面。日本央行先后五任行长三重野康、松下康雄、速水优、福井俊彦和白川方明，均采取了一系列旨在刺激经济复苏和走出通缩的扩张性货币政策，特别是1999年之后实施了零利率和量化宽松的超宽松货币政策。按其政策操作具体实践的不同，可划分为6个时期。
零利率政策时期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，为应付经济停滞和严重的不良债权问题，日本央行将无担保隔夜拆借利率调至0.15%，同年3月3日再次调至0.03%。这意味着扣除货币经纪商佣金后，利率实际已降为零，即日本央行开始实行零利率政策。
零利率与量化宽松货币政策并行时期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本经济增长势头不但没有好转反而明显恶化。日本央行于当年3月19日决定采取更加宽松的货币政策：一是通过维持商业银行在中央银行较高的经常账户余额水平，保障流动性的大量供应。二是加大公开市场操作力度，由传统购买短期国债转变为购买长期国债，以增加基础货币。三是承诺在核心CPI（消费者物价指数）环比大于零前，一直实行数量宽松政策。
量化宽松货币政策与零利率政策暂时退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏观经济基本面向好，全年有3个季度的经济增长率超过5%，快于美国、欧盟同期的增长速度，核心CPI也从11月起呈微弱正增长。2006年3月9日，日本央行宣布终止实行五年之久的量化宽松货币政策，将准备金活期账户余额从30万亿～35万亿日元减少到法定的约6万亿日元。2006年7月16日宣布结束零利率政策，将基准利率提高至0.25%。
零利率与量化宽松政策的回归（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本经济未能延续2005年以来的增长惯性，出现1.6%的负增长。2009年一季度的增长率为-4%，并伴随CPI持续走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又决定以0.1%的固定利率提供总数达10万亿日元的3月期贷款。2010年10月5日，日本央行鼓励无担保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。
量化宽松政策持续加码时期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本经济再度萎缩，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重创，此后，虽有灾后重建效应的拉动，但欧债危机持续演化、全球经济放缓和中日关系急剧恶化等负面冲击接踵而至，日本经济复苏艰难。在此背景下，日本央行于2010年10月28日创立总额为35万亿日元的基金，用于购入各类资产，为市场提供流动性。截至2012年末，日本央行先后8次扩大量化宽松规模共计66万亿日元，量化宽松总规模高达101万亿日元。
无限期、开放式超宽松政策时期（2013年1月起）。在安倍晋三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于压力，于2013年1月22日宣布引入“价格稳定目标”。日本央行将通胀目标设定为2%。此外，将从2014年1月起，不设置具体终止期限，每个月的资产购买量约在13万亿日元。其中，约有2万亿日元用于购买日本政府债券，约有10万亿日元用于购买短期国库券。坚决支持安倍主张的黑田东彦，在就任日本央行行长的首次货币政策会议上宣布了以“2”为关键词的超预期宽松政策，即于2013年4月提前实行“开放式资产购买措施”，把央行债券购买规模和货币基础扩大至现有水平的“两倍”，在“两年”时间内，实现“2%”的通货膨胀目标。
超宽松货币政策的积极效果
日本央行的超宽松货币政策取得了部分积极效果。
通过积极的预期管理实现了一定程度的时间轴效果。所谓时间轴效果，是指央行承诺在一个较长时期内，保证实施零利率和量化宽松政策能够降低当前的长期利率，从而达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。日本央行扩展中长期信用的货币政策工具，如直接购买国债、抵押贷款支持证券等政策操作，降低了中长期国债利率和抵押贷款利率等，有助于降低借贷成本，间接支持了经济复苏。从实际情况来看，在量化宽松政策的实施阶段（2001年3月至2006年3月与2008年12月至今），不仅短期利率有所下降，10年期及5年期国债利率也明显下降。10年期国债利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期国债利率也由1.01%降至0.135%。
稳定金融系统的效果基本实现，避免危机进一步恶化。金融危机过程中，对流动性不足的担忧困扰着整个金融体系，超宽松货币政策消除了流动性不足的威胁，防止了危机和恐慌的进一步蔓延，具有稳定金融体系的效果。日本央行从2001年3月起至今，通过直接购买长期国债和资产支持证券，向银行体系注入了大量资金，起到了稳定银行体系的作用。
一定程度上扩张了日本政府实施财政刺激政策的空间。直接购买长期政府债券和政府担保债券，是日本央行超宽松货币政策的重要手段。货币当局购买国债的操作类似于以通货膨胀税取代直接税收，大大减轻了政府的预算约束。截至2013年3月20日，日本央行资产总额达165.39万亿日元，较1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府债券余额达到125.05万亿日元，较1999年1月10日增长了153.51%。
政策效果仍有不理想之处
按照经济学理论，日本央行的超宽松货币政策通过向市场注入更多流动性，将引导金融机构和公众投资者的资产选择行为，促进市场参与者调整投资组合，将资金投向收益率更高的非货币资产，从而带动投资，并促进消费和刺激经济复苏。但日本实施超宽松货币政策的实际效果却难尽如人意，存在明显的局限。
对基础货币的影响比较显著，但对货币供给量的影响较小。从两者的增幅来看，2013年3月，日本央行的基础货币量达134.74万亿日元，而1998年末为60.14万亿日元，增幅高达124.04%。货币政策的最终效果是通过调节经济运行中的货币供给量来实现，而体现经济活动中货币供给量的M2（广义货币）指标，并没有表现出相应幅度的增长。日本2013年2月末的M2平均流通量为828.2万亿日元，而1998年末则为611.6万亿日元，仅增加了35.42%。从两者增长的时段来看，在日本央行实现量化宽松政策的两个阶段（2001年3月至2006年3月与2008年12月至今），虽然每月基础货币平均余额明显多于未实行量化宽松政策的时段，但M2平均流通量仅保持了平稳增加。
对消除通货紧缩方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指数为99.2，而1998年末则为104。在此期间，CPI同比有50个月在零以上，而有120个月为负值。截至目前，这种情况依旧未见好转，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是连续9个月为负。
大部分资金在财政金融领域内形成循环，实体经济参与有限。在金融机构惜贷、实体企业借贷意愿不高的大环境下，日本金融机构从日本央行以极低成本获得的大部分资金，以超额准备金的形式又重新存放在日本央行经常账户上。日本城市、区域、信托、外资等各类银行在日本央行的超额准备金在量化宽松政策实施的阶段（2001年3月2006年3月与2008年12月至今），要大幅多于未实施量化宽松政策的阶段（2006年3月至2008年12月）。
与此同时，日本央行所持有的政府债务的比例也随着量化宽松规模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府债务仅占其总资产的56.91%，而在2006年7月10日，第一轮量化宽松政策结束不久之时，这一比例达到了78.17%。2009年12月10日，这一比例降为58.65%，到2013年3月20日，该比例又攀升至75.61%。由此可见，日本央行通过购买资产等方式向金融机构提供流动性，金融机构以超额准备金等形式重新将流动性返回日本央行，日本央行则大量买进政府债券，政府获得了相应的财政政策实施空间，实体经济在这个过程中则参与极为有限。
刺激居民消费效果不显著。从消费额来看，日本2012年家庭消费额为301.5万亿日元，较1999年末仅增长12.63%，与基础货币供给量的增幅相差甚远。从就业与收入角度来看，日本的失业率长年维持在约4%，而近十年来平均每月就业现金收益同比负增长的月份远多于正增长的月份，这也说明日本央行实施的超宽松货币政策并没有达到增加工资的目的，因而更难起到带动消费增长的作用。
对投资拉动效果差强人意。1999年，日本全社会的总资本形成为118.42万亿日元，2000年增加为119.22万亿日元，而这种对投资的带动作用仅是“昙花一现”，2001年至今，日本全社会总资本形成持续低迷，2010年降至最低点——98.04万亿日元，2012年恢复至103.21万亿日元，仍远低于1999年水平。日本企业的设备投资增幅表现略好，但2012年较1998年仅增加了6.96%。
抑制日元升值作用甚微。1985年“广场协议”后，日元对美元汇率急剧升值。日本央行长时期的低利率甚至零利率与量化宽松的超宽松组合，对日元升值几乎“束手无策”。1985年9月，日元汇率还在1美元兑250日元左右波动，尽管日本央行从1991年7月起频繁下调基准利率，相继实施了低利率、零利率与量化宽松政策，但截至2012年末，日元对美元仍然升至86.72。不过，安倍再度就任日本首相后，日元受货币超宽松预期影响而大幅贬值，截至2013年4月2日，日元对美元收盘至93.35，较2012年末贬值7.65%。
政策效果欠佳的技术性原因
实践证明，日本央行实施超宽松货币政策陷入了“流动性陷阱”。当经济陷入“流动性陷阱”后，由于经济停滞，产出水平和效率都趋于下降，人们则对未来更加缺乏“信心”，并减少消费和投资，最终使经济更为紧缩。导致日本陷入“流动性陷阱”的成因相当复杂，其中的深层次原因包括经济增长方式和财政金融体制无法与时俱进、人口老龄化、社会氛围日趋保守僵化和企业创新能力萎缩等，这些结构性问题绝非简单地加大货币供应量就可解决。除以上结构性原因外，技术层面的原因也不可忽视。
金融机构放贷能力和意愿不足。体现在三方面：一是20世纪80年代泡沫经济破灭后，日本的大多数金融机构背负了大量不良贷款，银行业不良贷款率在2001年达到8.4%，之后虽不断下降，但2004年依然达4%。金融机构为防止不良贷款再度恶化，增加了贷款损失准备金的预提。二是金融机构自身在日本经济泡沫时期也投资了部分房地产、股票等资产，泡沫破裂后，所购资产大幅缩水，造成自身也面临偿债的资金需求。三是出于对交易对手风险的担忧而惜贷。
实体企业因负债而借贷意愿不足。日本经济泡沫破灭后，很多实体企业深陷其中，资产价值猛降，债务负担大增，债台高筑的企业对零利率“视而不见”，再度向银行借贷和增加自身负债的意愿大幅减少。尽管私人部门到2005年已经修复了大部分资产负债表，但依然存在严重的对债务风险的厌恶情绪。根据历年日本“短观调查”的数据，1990年至2012年的92个季度中，金融机构向所有企业的“贷款倾向”有25个季度处于负值状态，而同期，企业从金融机构贷款有62个季度呈现同比负增长。由此可见，实体企业不愿借贷的情绪比金融机构惜贷的情绪要严重。
日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本国投资者因国内市场收益率过低而将资金投入其他市场，跨国投资者则通过购买日本国债，并以其为抵押，向日本的投资银行以五倍以上的杠杆进行融资，借入日元，卖出后兑换成美元或欧元，并投资到境外的高收益产品，如股市或高收益债券，从而以低融资成本进行投资。这种套利交易也在一定程度上降低了日本货币供应量的增长，削弱了本国量化宽松货币政策的效果。
启示
从日本央行实施超宽松货币政策的历程中可以总结相关经验和教训，从而能够更好地认识货币宽松政策的传导机制、效果及其局限。
零利率和量化宽松政策对刺激经济长期增长作用有限。超宽松货币政策只是通过消除不确定性和缓解流动性压力的方式，为经济活动提供了一个相对温和并有利经营的环境，但并不能直接拉动经济高速增长，经济增长最终还是要依靠技术进步推动的投资和消费驱动。当前，美欧日等发达经济体面临债务高企、经济动能不足等问题，新兴经济体则面临经济结构调整、增长方式转变等问题，均需将经济体制改革、提升核心竞争力作为首要任务，而要求货币当局过度发行货币的举措无异舍本逐末。
零利率和量化宽松政策未能完全有效恢复信贷市场的融资功能。20世纪90年代以来，日本大多数金融机构和实体企业都深受债务风险其害，即使债务已经偿清，也不惜“矫枉过正”，尽量避免再度负债。因此，日本央行无论实行零利率还是量化宽松措施，都难以对私人部门的信贷产生显著影响，进而造成日本量化宽松的大部分资金在财政金融领域内循环的局面。因此，各国货币当局为恢复信贷市场的繁荣而采取措施时，需将向金融机构注入流动性与协调政府相关部门提升实体经济借贷意愿相结合，只有如此，货币政策的传导机制才有可能重新发挥作用。
在利率市场化环境下，中央银行通过公开市场操作调整短期利率至目标水平，这属于传统意义上的货币政策。美国、欧元区、日本和英国的中央银行在制定货币政策中介目标时，盯住的基准利率分别为联邦基金利率、主要再融资利率、隔夜拆借利率和短期国债回购利率。这些利率虽名称各异，但均为短期同业拆借利率。中央银行通过调控同业拆借利率可以直接影响商业银行的融资成本，商业银行向企业和居民借贷时，会将中央银行的意图传递至整个经济体，最终实现调控经济的目的。如果一国中央银行试图刺激经济，则会执行宽松的货币政策，即通过购买短期限政府债券压低基准利率至目标水平，降低社会融资成本，促进投资与消费。反之，如果中央银行试图抑制经济，则会执行紧缩的货币政策，即通过出售短期限政府债券抬升基准利率至目标水平，提高企业和居民的融资成本，抑制投资与消费。
2007年8月金融危机爆发后，为了恢复经济，主要的发达经济体——美国、欧元区、日本和英国等——基准利率都相继降至1%以下，并长期徘徊在零附近。然而，在这种传统的宽松货币政策下，各发达经济体的复苏进程却不尽如人意。理论层面，中央银行已无法继续将利率下降至零以下。
传统的货币政策失效后，各国中央银行开始尝试创新型的、非常规的货币政策以继续刺激经济增长。其中，量化宽松政策（Quantitative Easing Policy）使用范围最广。该政策的传导机制为：中央银行从商业银行、保险公司、养老基金或非金融企业手中，以市场价格购买长期限政府债券等金融资产，以压低长期利率，提振资产价格。与此同时，向金融体系注入流动性，令商业银行有钱可贷，进而刺激经济增长。在传统的货币政策下，中央银行调控的仅仅是短期利率；在量化宽松的货币政策下，中央银行可以压低长期利率，迫使投资者选择其他高收益的资产，激发企业和居民的借贷意愿，进而刺激消费和投资。
量化宽松政策的实施对压低长期利率的作用的确是迅速和明显的。2009年至2012年初，美国两次量化宽松政策而一次反转操作期间，长短期利差较政策窗口前后均出现明显的收窄。但该政策是否可以有效刺激经济增长，还需取决于商业银行的贷款意愿及企业、居民的融资、投资实体经济和消费的意愿等。
主要经济体宽松政策与实施效果
金融危机后，世界各主要经济体越来越多地采用非传统货币政策来重建金融市场秩序、刺激经济增长。这些政策和举措背后的逻辑，虽然都是通过扩大中央银行的负债规模至既定目标来为经济体提供流动性，但各国政策出台的背景、操作细节以及实施效果却不尽相同。
美国：政策效果显现，企稳迹象展露
2008年起，美国开始实施量化宽松的货币政策。2008年11月25日，第一轮量化宽松政策（QE1）推出，美联储宣布将购买5000亿美元的抵押贷款支持证券和1000亿美元的债券；2009年3月18日，美联储宣布将增加购买3000亿美元的美国国债、7500亿美元的抵押贷款支持证券和1000亿美元的债券。第一轮量化宽松政策结束后，美联储共向经济体提供了1.75万亿美元的流动性，使得10年期国债利率与隔夜拆借的期限利差缩窄70个基点。
2010年11月3日，第二轮量化宽松政策（QE2）启动，美联储宣布将购买6000亿美元的美国国债。2011年9月21日，美联储宣布进行反转操作，将出售4000亿美元的短期国债，同时，买入4000亿美元的长期国债。反转操作与前两轮宽松政策的不同之处在于，其并未向经济体注入新的流动性，但因长期国债需求增加，同样起到压低长端利率的作用，令利率曲线更加平坦；2012年7月20日，美联储宣布继续进行反转操作，将出售2670亿美元的短期国债，同时，购入相同金额的长期国债。
2012年9月13日，第三轮量化宽松政策（QE3）开始实施，美联储宣布将至少按照每月400亿美元的频率购买抵押贷款支持证券，直至劳动力市场有明显的改善。
量化宽松政策的最终目的是为了刺激经济增长。从美国公布的各项经济数据来看，量化宽松的效果确实有所显现。危机爆发后，两个非常重要的经济指标——制造业采购经理人指数（PMI）和国内生产总值增速——持续回落，2008年10月至2009年4月间，PMI一度跌入40以下的区间，2008年9月至2009年12月间的GDP增速持续为负值，经济前景堪忧。为了迅速“狙击”经济下滑、提振投资者信心，美联储使用了量化宽松政策。自第一轮量化宽松货币政策实施后，美国经济出现了回暖的迹象，PMI较快地回升至50以上，GDP增速也恢复至2%的水平。虽然经济在企稳回升的过程中出现过数次反复，但从最新公布的数据来看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速连续两个季度维持在2%以上，经济企稳迹象明显。
日本：量化宽松的先行者，政策传导机制不畅
20世纪90年初期，日本房地产泡沫破裂，核心通货膨胀率自1998年起进入负数时代，经济增速严重下滑，经济整体陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本银行在全球范围内率先使用了量化宽松的货币政策，目的是为了消除通货紧缩的风险以及加固整个金融体系的稳定性。在中央银行的支持下，日本金融机构的融资成本大幅降低，整个金融体系的秩序得以恢复。然而，各项经济数据显示，日本的经济并没有在这次宽松货币政策的刺激下显现任何起色，国内生产总值和核心通货膨胀率始终在零附近徘徊。2010年10月，日本银行再次出台量化宽松的货币政策，宣布将在2011年底前购买35万亿日元的国债等金融资产。2011年3月至2012年9月，日本银行又一次宣布了一系列的金融资产购买计划，增加购买总额至80万亿日元，同时延长购买时间至2013年底。
从最新公布的各项经济指标来看，日本银行量化宽松政策的效果十分有限。虽然在2012年上半年，日本经济出现了回暖的特征，国内生产总值同比增速达到了3%，核心通货膨胀率也一度转为正值，但这主要归因于地震后重建这一暂时性因素。2012年下半年，日本制造业采购经理人指数再度跌到50这一荣枯分水岭之下，出口额同比大幅回落，经济疲态再现，复苏乏力。
理想状态下，日本银行“双管齐下”：一方面，长期执行低利率政策以驱使商业银行不将资金存于央行而是发放贷款；另一方面，向商业银行注入流动性，令其有充裕的资金进行借贷，进而能够刺激投资和消费，拉动经济走出通货紧缩的局面。然而，这一宽松货币政策的传导机制并不顺畅：资产泡沫破灭后，日本的商业银行和企业一直维持低风险偏好，借贷意愿并不强烈，中央银行补给的流动性停留在金融体系内部，并未输送到经济体中。单纯的量化宽松政策并不能帮助日本央行完成刺激经济增长的艰巨任务。
欧元区：经济形势错综复杂，宽松政策效果有限
欧元区的量化宽松政策由三个计划构成，分别为担保债券购买计划（CBPP）、证券市场计划（SMP）和完全货币交易计划（OMT）。2009年5月7日，欧洲中央银行（ECB）宣布执行担保债券购买计划。该计划包含了两次购买行动，即2009年7月至2010年6月间，欧洲央行在一级、二级证券市场中购买600亿欧元的、以欧元计价的担保债券，以及2011年11月至2012年10月间购买400亿欧元债券。2010年5月，欧洲央行引入证券市场计划，欧洲央行及17个欧元区国家的中央银行在二级市场购买财政问题较严重国家的政府债券，以降低这些问题国家的融资成本和还款压力。2012年6月，欧洲央行宣布启动完全货币交易计划以取代证券市场计划。欧洲央行将会在二级市场中购买剩余期限在1～3年的问题政府债券，以改善欧元区问题国家的金融财政状况，确保国债违约风险为零。与此同时，欧洲央行通过出售其他资产来“冲销”流动性，避免因货币供应量增多而引发通胀。
欧元区在次贷危机后又深陷债务危机，加之欧元区内各国经济和财政状况差异较大，因此从货币政策的制订到执行、传导都比其他任何一个经济体复杂。2012年9月，欧元区17国制造业采购经理人指数由7月份的44回升至46.1，结束了此前连续13个月的衰退局面。作为欧元区的核心国和稳定器，德国制造业采购经理人指数回升至47.4，经济下滑风险有所释放。出乎市场预料的是，法国经济走势与欧元区整体走势背道而驰，PMI指数出现大幅下滑。欧元区经济增速始终处于低位，且下滑趋势仍然存在。在欧洲央行的努力下，宽松的货币政策有效阻止了问题国家融资成本的上升，希腊、西班牙、意大利等国的长期国债的收益率都出现了下行，债务危机得到一定的缓解。但欧元区若想恢复经济增长的动力和竞争力，可能需要更漫长的时间和更坚定的改革举措。
英国：政策颇具创意，效果尚待观察
英国的量化宽松政策分成两个部分。一部分是“标准化”的量化宽松政策，分为三个阶段：2009年5月5日，英格兰银行宣布将购买750亿英镑的金融资产，随后增加购买金额至2000亿英镑。2011年10月6日，英格兰银行宣布继续购买750亿英镑的金融资产，2012年2月9日将购买总金额增至3250亿英镑。2012年7月5日，英格兰银行再次宣布购买500亿英镑的金融资产。三轮资产购买计划的总金额达到3750亿英镑。另一部分则是“改良版”的量化宽松政策。2012年7月，英格兰银行引入了“融资——贷款计划”（FLS），从2012年8月1日起的18个月内，英国各银行能够以非常便宜的资金价格融入长期资金，但前提是要增加贷款规模（资金价格与银行的新增贷款规模呈负相关）。该政策的优点在于疏通了“标准化”量化宽松政策的传导机制，避免释放的流动性停留在金融体系内部。虽然目前的英国经济表现并不理想，但其创新的量化宽松政策值得其他经济体借鉴。
全球货币宽松下的金融市场
债券市场
正如上文所分析，量化宽松货币政策主要通过中央银行购买长期金融资产以压低长端利率得以执行。因此，在这轮货币宽松的浪潮中，债券市场也出现了持续的牛市行情。自2007年至今，美国、英国、德国和法国的10年期国债收益率进入下降通道，债券价格持续上升。以美国债券市场为例，2007年10月，美国10年期国债收益率为4.56%；2012年10月1日，10年期国债收益率为1.64%，五年间收益率降幅达到2.92%。在这一长期趋势下，债券市场的波段行情也为债券投资者带来了丰厚的回报：2008年底，收益率在两个月的时间内下降了1.89个百分点；2010年，收益率在半年的时间内下降了1.48个百分点；2011年，收益率在同样半年的时间内下降了1.57个百分点；2012年，收益率在4个月时间内下降了0.96个百分点。
股票市场
在全球量化宽松的大趋势下，股票市场也迎来了慢牛行情。虽然世界各发达经济体的经济还处于是否止跌企稳的巨大争议中，作为经济“晴雨表”的股票市场却走出了独立的趋势。股票市场的上涨，一方面来自于充裕的流动性的驱动，另一方则是投资者对经济前景的担忧导致其不愿投资于实体经济，而偏好债券和股票。以美国股市为例，自2009年初至今，美国标准普尔500指数呈现单边上行格局，2012年10月19日收盘于1433点，几乎恢复到了危机前的水平，与市场高点——1576点——仅相差不到10%，近四年间的股票投资绝对收益率水平达到66.04%，年化收益率为17.23%。
黄金市场
货币政策对黄金市场影响的一般逻辑是：在宽松的货币政策下，市场流动性充裕，通货膨胀率高企，普通投资者为了抵御通胀，寻求资产的保值与增值，会增加对黄金投资的需求，黄金价格上涨；反之，在紧缩的货币政策下，市场流动性趋紧，通货膨胀率维持低位，投资者对黄金投资的需求减弱，黄金价格下跌。
一、第三轮量化宽松政策的实施情况
为应对国际金融危机，美联储自2008年11月起共实施三轮量化宽松政策，并将联邦基金利率降至0%—0.25%历史最低点。量化宽松政策是通过非常规货币政策向市场注入流动性、以降低融资成本、提振市场信心、推动消费增加和促进企业投资，刺激经济复苏和就业增加。为进一步提振经济，2012年9月美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3），每月购买400亿美元的机构抵押支持债券（MBS），12月宣布每月购买850亿美元债券，包括400亿美元MBS和450亿美元长期国债，同时将联邦基金利率与失业率和通胀率挂钩，即只要失业率在6.5%以上、且未来1—2年通胀预期不超过2.5%，基金利率将继续维持在0%—0.25%。与前两轮量化宽松不同，第三轮量化宽松为每月购买定额债券，且没有设定退出时间表，具有明显的无限制特点，因而第三轮量化宽松的退出成为倍受国际关注的焦点。
实施量化宽松政策五年来取得了积极效果。美国经济逐步驶入温和复苏轨道。2009—2012年实际GDP增速分别为-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP环比增长折年率分别为1.1%和2.5%。随着美国经济复苏形势渐趋明朗，2013年6月美联储货币政策会议首次提出退出量化宽松的可能，明确退出的前提条件是经济没有受到紧缩财政政策的明显拖累，能够保持适度稳定的增速和动力。退出信号引发了金融市场剧烈震荡，全球股市、债市、汇市及资本流动剧烈波动，同时也成为一场“量宽退出预演”，一定程度上释放了市场不安情绪，为美国正式启动退出量化宽松做了准备。
二、美联储退出量化宽松政策的考量
2013年12月18日美联储货币政策会议决定，自2014年1月开始每月缩减100亿美元购债规模，即从850亿美元削减至750亿美元。其中，长期国债购买规模从450亿美元降至400亿美元，抵押贷款支持证券购买规模从400亿美元降至350亿美元。这标志着美国将以“适度步伐”实质性退出QE3，宽松货币政策重心将逐渐从资产购买向零利率政策回归。从美联储货币政策相关表态看，退出第三轮量化宽松政策的考量因素主要包括四方面。
一是就业市场改善趋势。就业状况是美联储退出量化宽松政策的核心考量指标。2013年美国就业状况稳步改善。失业率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非农就业岗位18.8万个，高于2012年和2011年同期的17.9万个和17万个，就业市场处于稳步回升状态。
二是经济复苏状况。2013年私人投资和个人消费增长显著，拉动三季度GDP环比折年率达到4.1%，为2011年以来的最高增速。房地产市场继续复苏，工业产出超过衰退前的峰值。此外，年底两党达成两个财年的预算案协议，有助于减轻自动减支对经济增长的拖累，降低财政政策的不确定性，增强了美联储对2014年经济复苏形势的乐观预期。
三是通货膨胀走势。美联储多次表示，通货膨胀稳定是继续实行量化宽松的前置条件。2013年通胀率仍保持在远离2%的通胀目标的区域。尤其是下半年，PCE物价指数保持在0.9%—1.1%之间，且呈现下降趋势。
四是量化宽松政策可能产生的负面影响。持续购债使大量的金融资产债券集中于美联储，美联储资产负债表规模已突破四万亿美元，相当于美国GDP总量的24%。量化宽松政策是金融市场资源的多元化结构趋向单一，也使得美联储资产负债表结构发生重大改变，对金融稳定性带来挑战。量化宽松可能带来的通胀等风险越来越成为美联储政策决策时重点关注的因素。
综合以上因素，美联储宣布于2014年1月启动退出QE3。可以判断，QE3的退出将成为美国货币政策由非常规刺激政策向常规政策回归的重要转折点。
三、量化宽松政策很可能在2014年内完全退出
（一）退出量化宽松进程取决于美国经济能否实现持续稳健复苏
2014年美国内外部风险和政策不确定性趋于下降，经济增长面临的负面因素影响有所减弱。从国外看，欧元区经济开始缓慢复苏，中国等新兴经济体经济增长有望企稳，美国经济的外部环境有所改善。从国内看，财政政策紧缩对于经济增长的拖累将趋弱。美国国会批准的两年财政预算案协议有利于减缓政府开支削减幅度和弱化财政不确定性。美国各州和地方政府的预算形势也有所改善，再次大幅削减支出的可能性不大。
2014年美国个人消费和私人投资将继续支撑经济增长，房产市场回升、财政限制压力减弱也有助于美国经济继续复苏。经济增长、工业产出、建筑业的走强均对就业起到支撑作用，劳动力市场有望继续好转。美联储在最新预测中将2014年美国经济增长上调为2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%。总体看，美国经济有望进一步稳健复苏，退出量化宽松政策进程将稳步推进。
（二）低利率政策仍将保持较长时间
美联储退出量化宽松货币政策的主要挑战：一是如何在不扰乱金融市场或妨碍经济复苏的条件下缩减购债计划；二是在美元利率上升可能拖累经济的情况下，如何积极引导市场预期；三是如何应对退出QE过程中可能出现的失业和通胀双重风险。这需要美联储谨慎准确把握退出QE3的节奏和进程，寻求与市场的有效沟通，充分发挥政策的前瞻指引作用，避免退出QE对于金融市场的过度冲击。目前看，“耶伦时代”的货币政策将会与伯南克的货币政策有较好的连贯性。货币政策会议的计划将得以实施，即在2014年每次会议上继续将购债规模减少100亿美元。不过，每次货币政策会议都会评估经济复苏状况与前景，考量就业改善以及通胀预期，以决定是否进一步缩减QE3。若认为经济复苏放缓，就业状况恶化，则会暂停缩减；反之，不排除在某个月扩大削减规模。总体看，除非美国经济复苏出现反复，美联储将在2014年继续稳步缩减购债规模，直至完全退出。
在经济没有实现全面实质性复苏前，美联储仍将保持高度宽松的低利率政策。根据美联储传达的信息，即使失业率降至6.5%以下，仍可能将联邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通胀预期持续低于2%的长期目标的情况下。这意味着美联储之前设定的与加息挂钩的6.5%失业率门槛淡化，低利率政策将保持相对较长的时间。
四、美联储退出量化宽松货币政策的影响
自美联储宣布退出量化宽松货币政策以来，全球金融市场形势基本稳定。发达国家股票市场继续走强，新兴市场出现资本外流但规模较去年三季度小得多。但是，美联储退出QE3将推升利率，促使美元升值，改变全球资本流动格局，加大世界经济复苏的不确定性。2014年我国面临的外部环境依然严峻，出口形势不容乐观，跨境资本流动管理难度加大。在宏观调控和金融改革决策中，需高度关注和预判美联储退出QE3的影响。
（一）加大世界经济复苏的不确定性
去年5月下旬，美联储退出量化宽松货币政策预期曾引发全球金融市场大幅震荡。相比之下，自去年12月18日美联储宣布缩减购债规模以来，全球金融市场表现则相对稳定。总体看，美联储退出QE3并未引起金融市场恐慌，一方面与美联储缩减购债的规模较小有关，另一方面反映出投资者对世界经济复苏尤其是美国经济复苏的信心增强。然而，美联储逐渐缩减购债规模势必将推升利率，目前美国10年期国债收益率较去年11月份已上升0.3个百分点，较去年3月的年内低点上升1.1个百分点。利率上升将对投资和消费带来负面影响，特别是房地产市场强劲复苏势头能否持续存在不确定性。一旦美联储退出量化宽松过程中未能与市场实现充分沟通，导致市场发生恐慌性反应，利率大幅波动将冲击全球金融市场，拖累美国经济复苏，加大世界经济下行压力。可以说，美联储退出量化宽松政策是今年世界经济复苏面临的主要风险。
（二）大宗商品价格上涨将受到抑制
2013年美国经济好转和QE3实施并存，美元汇率出现升值，美元指数从年初73升至年底76。2014年美国经济有望继续复苏，而QE3将逐步退出，美元汇率很可能将继续走强，整体上将对大宗商品价格产生下压作用。与此同时，全球经济复苏仍将缓慢，全球能源格局深刻调整，大宗商品的供求关系仍相对偏松。整体看，2014年大宗商品价格缺乏上涨动力，但受经济数据、政策信号、突发事件等影响，还将维持震荡态势，对全球通胀走势产生复杂影响。
（三）全球资本流动格局将发生改变，部分新兴市场国家金融风险加大
随着美联储缩减购债逐渐推升利率，发达国家经济复苏动力趋强，新兴经济体增速滞缓，发达国家对国际资本的吸引力增强将吸引大量资本回流，廉价资本持续流入新兴市场的格局将发生改变。不过，预计美联储在退出购债计划的过程中会谨慎选择时机并与市场进行充分沟通，零利率政策仍将维持较长时间，加之新兴经济体增速仍较发达国家高，美国短期利率急遽上升的可能性较小，资本恐慌性逃离新兴市场的可能性不大。
目前看，部分对海外资本依赖程度较高的新兴市场国家金融风险正在加大。去年5月下旬美联储退出量化宽松货币政策预期已对部分新兴经济体货币带来重创，印度卢比和土耳其里拉一度跌至纪录低位，印尼盾和南非兰特亦跌至5年低位。尽管近期资本外流较为缓和，但从2013年全年看，“脆弱五国”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五国货币兑美元汇率分别贬值14%、26%、16%、26%和22%。最新数据显示，2013年三季度印尼、南非、土耳其经常账户赤字占GDP比重分别为3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年贸易顺差仅为26亿美元，较2012年194亿美元下跌87%。在国际收支恶化与美联储退出量化宽松货币政策引发资本外流的交互影响下，上述五国的金融风险正在累积，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五国均将进行大选，在经济形势恶化与叠加下，个别国家爆发金融危机的可能性不能排除。
（四）我国拓展外需面临较大挑战，稳定国内金融市场的难度加大
2014年我国面临的外部环境依然复杂严峻。美联储退出QE3推动美元升值将加大人民币汇率升值压力，新兴市场在国内结构性矛盾和外部冲击加大情况下，针对我国的贸易保护主义可能增多，我国出口形势不容乐观。
美联储退出QE3将对全球流动性产生收紧效应，预计2014年我国资本流入规模将有所减少。但是，世界经济继续复苏有助于我国出口持续增长，放宽投资准入、扩大内陆沿边开放有利于吸引外资流入，高达3.7万亿美元外汇储备（截至2013年9月）为应对短期资本外流冲击奠定了坚实的基础。综合判断，2014年我国国际收支资本净流入的格局不会逆转，但短期内发生的资本外流可能在某些时点上加剧国内货币市场流动性紧张。
关键词：量化宽松的货币政策 通货膨胀 资产泡沫
一、美国量化宽松的货币政策的措施
为应对金融危机，从2009年3月至2010年12月，美联储连续宣布收购美国国债，并先后两次宣布美国进入量化宽松货币政策时代（简称qe1、qe2）。采取的措施见下表：
据统计，美联储通过实施量化宽松货币政策为金融市场注入了大量的流动性资金，还通过购买短期债券的方式直接介入实体经济的债务关系，使利率保持在低位，降低其融资贷款成本，促使放贷意愿提高，从而促进市场复苏。然而，美国实行的量化宽松货币政策将给世界经济带来一定负面影响。
二、量化宽松货币政策对中国经济的影响
自2010年我国的宏观经济面临着较重的通货膨胀。美国实施的激进持续的量化宽松的货币政策无疑从外部加大中国通货膨胀的风险，以下为其对中国经济的影响。
1.中国通货膨胀压力加大。量化宽松的货币政策具有多米诺骨牌效应，受美国货币政策影响，全球主要经济体可能在短期纷纷采取这一政策，以便应对美元贬值，这种情况一旦发生，就可能引发全球范围内的货币贬值。由于美联储实施量化宽松的货币政策，造成全球性通货膨胀，给世界经济复苏带来了新的冲击。美国量化宽松的货币政策消弱了美元资产对短期国际资本的吸引力，在人民币升值预期推动下，大量短期国际资本涌入中国，加重了中国通货膨胀的压力。而为了应对金融危机，中国采取了适度宽松的货币政策，中国的广义货币(m2)供给量缓慢增加。广义货币增加无疑造成货币供应量大于需求量，引起通货膨胀。
2.中国外汇储备损失风险加大。据中国人民银行的数据，2010年末，中国国家外汇储备居全球首位，而70%的外汇储备配置为美元资产。目前我国外汇储备中约有1.7万亿美元，美元每贬值1%，中国外汇损失将达到170亿美元。美国实施第二次量化宽松的货币政策以来，相对于美元人民币逐渐升值，外汇储备的购买力下降而且不断缩水。如果在将来美国货币政策退出，美联储将大规模抛售国债，美国国债持续走弱，作为美国国债最大持有国的中国外汇储备将遭受无法估计的损失。
3.中国资产泡沫的形成。美国第二次量化宽松的货币政策的推出，将迫使中国被动跟随美国进行调整。如果不跟进美元，人民币将可能产生更大的升值压力，全球资金大规模的流入中国，流动性过剩加大，进而推高国内物价水平。如果中国跟进，由于家庭和金融机构并不存在“去杠杆化”的能力，中国货币供应量将过多，出现流动性过剩。无论中国跟进还是不跟进美国的货币政策，都会出现流动性过剩的情形。若美元成为投机者套利的对象，热钱就会大量流入中国，但是如果美国经济进入持续复苏状态，美元升值，美联储将可能退出量化宽松货币政策，大规模套利活动势必引起美元回流，美元逐渐升值而人民币却面临贬值，中国可能面临资产泡沫随之破裂的危机。
三、小结
本文认为第二次量化宽松货币政策即qe2带来两种可能的后果:一种是，qe2引起的货币增加主要在美国国内被消化吸收。目前美国银行体系已经堆积了超过一万亿美元的流动性，一旦qe2通过压低长期利率催生出资产泡沫，那么银行的流动性也将迅速流出，去追逐各种投机，从而将加剧泡沫和通货膨胀。另一种是，qe2引起的货币增加部分基本没有在美国国内被消化吸收，而是流向了其他国家。由于长期国债收益率下降，美国的投资者大量增加对海外投资，尤其是向新兴市场经济体投资，引发这些地区的通胀和资产泡沫。
从目前情况看无论哪种发生，美元的未来都不乐观，贬值态势无法避免。为了扩大就业和促进经济增长，美联储宽松的货币政策可能隐藏着一场新的美元危机，新兴国家面临前所未有的挑战。中国也须谨慎看待美国量化宽松的货币政策，根据国内、国际经济形势及时做出判断，制定有效的经济金融政策。
参考文献：
[1]姚斌《美国量化宽松货币政策的影响及我国的对策》（上海金融）2009.07
[2]李翀《论美国量化宽松的货币政策及其效应》（学术研究）2011.02
