发布时间：2023-07-13 16:42:57
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的投资企业估值方法样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。
本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。
本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。
二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。
三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。
四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。
五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。
六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。
国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。
国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。
七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。
八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。
进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。
九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。
按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。
十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。
十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。
【关键词】并购基金 盈利模式 估值方法
一、中国并购基金简介
并购基金（Buyout Fund）是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益，经常出现在MBO和MBI中。
并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。投资期限较长，通常为3―5年，从历史数据看，国际上的并购基金一般从投入到退出要5到10年时间，可接受的年化内部收益率（IRR）在30%左右。
在投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。投资标的一般为私有公司，且区别于VC的是，并购基金比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业。
二、并购基金架构
并购基金常常采用的是有限合伙制，由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）组成，其中GP负责并购基金的运作，并提供一定比例的资金，常常为整个并购基金的1%～5%。LP是并购基金的主要资金提供方，分享并购基金的主要收益。
对于规模较大的并购基金，受限于单个LP出资量过大，局限了投资者范围，可以通过产品化来扩大客户参与群体，同时降低进入门槛。常见的架构是信托和基金子公司结构，其中分为双层结构和多层结构。
三、并购基金估值方法
在并购过程中，最困难的一环在于对企业和企业家的估值。国际上通行的企业估值法有三种：市场法、收益法、资产基础法。
市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值；收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值；资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。
四、并购基金盈利模式
并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对PE和投资者而言，投资回报主要还是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定而来，主要有如下几种方式：被投资企业上市，投资人持有被投企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价。被投资企业回购PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价。成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红。将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价。与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。
目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出GP都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。美国模式下LP收回投资的速度要慢于欧洲模式，目前国内绝大部分基金都采取欧洲模式。
五、并购基金面临的问题
首先，并购基金的运作是一个复杂的过程，从基金募集、成立到并购的实施、项目管理以及分红、退出清算，某个环节出现问题，都会使投资者面临损失。因此并购基金在进行产品化的过程中应当特别注意风险的控制，尤其要关注如何实现安全退出，注重退出方式和时机的选择，制定完善的退出方案。
其次，按照LP与GP职责分工，LP的角色定位在只负责出资，而不参与投资管理活动。LP对GP过多的干预可能会降低基金运行的效率，而GP也可能侵害LP的利益，如当GP同时管理A与B两只基金时，可能会由A基金去收购B基金所投资的项目实现B的退出，或者挪用A的资金去缓解B的资金短缺问题等。
同时，受限于我国资本市场的发展，并购基金通过IPO是因时间跨度较大，具有很多的不确定性，这不符合并购基金的募资期限要求，虽然现在有新三板等市场，降低了上市门槛，但多层级的成熟的资本市场仍有待完善，并购基金的退出途径仍比较单一。
六、发展前景
过去的十多年里，中国的并购基金从无到有，再到后来爆发式的增长，数量和规模屡创新高。未来，并购基金仍将在促进经济转型、提升产业整合等领域发挥重要的作用。
为了中国并购基金的进一步发展，在以下几方面需要有所升级：并购贷款和并购债券的发展。国际并购的并购贷款操作中，并购基金常使用被投资公司的经营现金流实现还本付息，用以解决现金流匹配问题。此外，离岸债券因其较低的资本成本收到欢迎，未来可帮助并购基金有效控制资金成本。退出渠道的丰富。随着新三板以及未来战略新兴板和地方性产权交易所的退出，一个层级丰富的资本市场正在逐步成型，与之相匹配的制度也在不断完善，成熟的资本市场为并购基金顺利退出提供了条件。
参考文献：
[1]彭威. 券商并购基金发展模式探析[D].中国社会科学院研究生院，2012.
[2]董银霞，杨世伟. 我国私募股权并购基金发展研究――基于资本市场的视角[J]. 财会月刊，2013.
[3]本刊编辑部. 并购基金：助推公司并购的新模式与新问题[J]. 证券市场导报，2013.
【关键词】股权投资 业绩对赌 期权
伴随着我国经济的稳定增长，近年来，愈来愈多的国际投资基金以受让股权或认购新股的方式投资于中国的各类具有发展潜力的企业。在国际投资基金投资目标公司的过程中，这些风险投资基金往往会与目标公司、其原股东或其经营管理层，以合同形式约定一些特殊条款以降低其投资风险。这些特别条款包括业绩对赌条款、优先购买权与共同出售权条款、赎回权条款、一票否决权条款等。而目前，最常被国际风投所采用的就是业绩对赌条款，诸如在鼎晖和英联资本投资于蒙牛乳业①以及摩根士丹利投资于上海永乐电器公司等案例中，均含有业绩对赌条款协议的订立，从而有效地保障了其国际风投的投资安全性。实际上，业绩对赌不仅仅可用于风投领域，也可以在日常企业的长期股权投资和并购过程中使用。
一、业绩对赌概述
1.业绩对赌的定义。所谓对赌条款，也被称为估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），简而言之，就是在股权投资过程中，投资方与被投资方或其原始股东（或控股股东）签订协议针对未来不确定性状况进行的一种约定；如果约定的某种情形出现，投资方可以行使某种估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则被投资方或其原始股东（或控股股东）可行使某种权利。由于协议的结果是不确定的，与赌博有些类似之处，因此被形象地称为“对赌”。从实质来看，对赌条款可以被认为是一种期权。目前，股权投资和并购过程中所涉及的对赌协议大多数针对的不确定情况都与被投资企业的业绩挂钩，比如未来的净利润、营业收入、市场占有率、业绩复核增长状况、企业在约定的时间内上市等。
2.业绩对赌的简单分类。从国内现状分析大至可划分为以下三种：
⑴根据对赌条款所涉及履约标的物的不同，可分为现金对赌协议和股权对赌协议，即根据业绩未达标时，投资方取得的是现金还是股权来予以区分。
⑵根据对赌条款签约方的不同，可分为投资方与被投资企业间的对赌协议、投资方与被投资企业原股东（或控股股东）间的对赌协议。
⑶根据对赌条款所涉及不确定事项的不同，可分为关于净利润数额的对赌协议、未来上市承诺的对赌协议，企业业绩年增长率的对赌协议和经常性EBITDA数据的对赌协议等。
上述三种简单分类仅是本人根据目前我国已发生的并购或股权投资相关业绩对赌条款的状况进行分析的一些个人浅见。实际上，国外的风险投资机构对对赌协议内容和种类上的区分是非常多的，而且其设计更是穷尽智慧而独具匠心的。
二、业绩对赌在股权投资及并购过程中的作用
1.业绩对赌可解决投资并购过程中的信息不对称问题。在长期股权投资和并购过程中，投资方经常是溢价取得被投资企业的股权，且有些时候取得股权后仍授权被投资企业的原经营管理层进行日常经营管理。因此，投资方与被投资企业及其股东之间肯定存在信息不对称的情况。在投资并购前，被投资企业及其股东为了以最优惠的条件获得投资，通常会对被投资企业的经营状况以及未来发展前景等作出良好的包装；而投资方即使进行了尽职调查，往往也较难对被投资公司的真实情况有全面和详尽的了解。而且完成投资后，投资方有时候仅仅为被投资企业的少数股权股东，或者被投资企业仍由原股东（或控股股东）及原经营管理层所实际控制，那么投资方对被投资企业的具体情况也不会很清楚的。而在这种情况下，投资方用高价取得了被投资企业的股权，实际上已经为投资风险买了单。所以，通过签订业绩对赌协议，可以让投资方对其原始投资进行下估值调整平衡，从而防范和弥补因信息不对称所造成的投资风险和损失。
2.业绩对赌可激励投资并购后被投资企业的经营层。在不少投资并购案例中，由于投资方对于所投资企业所处的行业、国家（地区）、细分市场等状况并不是具有充分细致的了解和掌握，或者投资方的主业与被投资企业根本无任何联系，甚至投资方的投资主要是为了获取被投资企业以后上市退出时的股权增值收益，因此，投资并购后，被投资企业往往仍然被委托给其原来的经营管理层进行经营运作。而根据道德风险理论，经营管理层有时候会为了满足自我利益――享用尽可能多的企业资源、谋求更多的工作闲暇、尽量扩大自身经营的范围和权力等，可能会作出损害投资方股东利益的经营管理决策。如果投资方与被投资企业的经营管理层签署了带有相应股权激励条款的业绩对赌协议――当被投资企业完成了投资方的业绩考核要求，投资方将给予被投资方经营管理层一定的股权予以激励，否则经营管理方需要支付一定量的补偿（高价回购投资方的部分股权或现金补偿等），则此业绩对赌协议，不仅可以防止被投资企业管理层的道德风险，还有助于激励其更好的管理运营被投资企业。
3.业绩对赌可促进投资并购后集团的多元化经营发展。当前，多元化经营战略已成为大型企业集团发展的重要战略选择。在混合并购投资中，随着行业竞争的加剧，通过对其他行业的投资，投资方可以生产一系列不同的产品或者提供一系列不同的劳务，实现多元化经营战略，从而达到分散因本行业激烈竞争所带来的风险，也可以将交易成本内部化，从而获得更大的市场份额和利润，甚至获得税收优势等。但是即使有较为充分的前期尽职调查和第三方评估论证，投资方毕竟对于所投资并购的企业所处的行业领域、市场环境、未来前景等无法有全面细致的了解。因此，通过与被投资方及其原股东订立业绩对赌协议，投资方可以在被投资企业无法实现其并购投资之业绩预测承诺的时候，要求被投资方及其原始股东就其盈利预测缺口予以补偿，从而有效降低投资方进行多元化并购的风险及不确定性，确保集团实施多元化经营战略的推行。
4.业绩对赌协议的存在有利于保护小股东的利益。依据现行《公司法》的相关规定，可供小股东采取维护其自身权益的途径既有限且实施难度较大。但是通过订立含有业绩对赌条款的投资协议，小股东不再需要将其权益保护的落脚点专注于被投资公司的日常经营管理过程之上，而是通过被投资企业最终是否达到预先设定的特定业绩条件以及达不到条件时被投资企业及其控股大股东需承担怎样的后果的契约协议作为保护小股东利益的事后救助方案。因此，业绩对赌条款的设立，将有助于保障企业小股东的权益不受到侵害。
三、投资企业对于业绩对赌的会计处理方法讨论
根据对赌条款签约方的不同，对赌协议可分为投资方与被投资企业间的对赌协议、投资方与被投资企业原股东（或控股股东）间的对赌协议。但是对于投资企业而言，两种对赌协议的会计处理是基本一致。此处的关键问题是，我们应该如何看待“业绩对赌协议”的业务内容的实质。根据目前我国已发生的并购或股权投资相关业绩对赌案例分析，我们不难发现，“业绩对赌协议”其实是投资方与被投资方及其原股东（或控股股东）就已经达成的股权投资并购交易的价格的一次修订，从而使投资方可以对股权并购交易标的价值是否公允的风险进行风险管理。由于股权并购交易标的价格是根据被投资方未来预期收益折现之后计算所得的，而被投资方未来的预期收益本来就存在一定的不确定性且折现率的选取也不一定合理。因此，投资方为了降低因所购买股权价格过高而可能出现损失的风险，向被投资方或其原股东（或控股股东）购买了一系列的看跌期权合约――业绩对赌协议――当被投资方未来业绩达不到其预先承诺的水平时，被投资方或其原股东（或控股股东）将支付补偿给投资方。这些看跌期权合约的行权价格通常分别是被投资方承诺的各年预期业绩的金额；而具体的补偿需要在被投资方年度经营结束后才可确定。也就是说，这些看跌期权只有到期后方可行权，是一系列的欧式看跌期权。
由上面的分析可知，附带业绩对赌协议的股权投资并购交易合同中投资方所支付的价款，实际上包含了两部分的内容，一部分是购买被投资方股权的价款，另一部分则是向被投资方或其原股东购买的一系列欧式看跌期权的价款。因此，在会计处理过程中，根据业绩对赌协议的相关业务实质，投资方应将其按照《企业会计准则第22号――金融工具的确认和计量》进行相应的会计处理，即将业绩对赌协议按其的价值从支付的股权投资并购价款中剔除出来，单独作为一项交易性金融资产―衍生工具（看跌期权）予以计量确认。
为了便于说明业绩对赌协议签订、履行过程中所涉及的相关会计确认计量过程，笔者用如下一个简单模拟案例予以说明。假定，年初投资方以1 000万元购入与其无任何关联关系的被投资企业的100%股权，并与被投资方原股东签订业绩对赌协议约定：如被投资企业收购当年利润总额达不到110万元（收购前一年利润为100万元），其原股东需给予投资方现金补偿，补偿金额为（110万元-被投资企业经审定后利润总额）。由模拟案例提供信息可知，此业绩对赌条款为一简单欧式看跌期权，可根据布莱克-斯科尔斯模型对此期权予以定价。
最终可知此欧式看跌期权价值为20.08万元，则投资方相关业务的会计处理如下所示（下述分录的单位为万元）：
投资方在购入该被投资企业100%股权时，借：长期股权投资979.92，交易性金融资产――衍生工具（看跌期权）20.08；贷：银行存款1 000.00。
假设1：如果投资当年被投资企业实现的利润总额≥110。
借：长期股权投资20.08；贷：交易性金融资产――衍生工具（看跌期权） 20.08。
假设2：如果投资当年被投资企业实现的利润总额
假设3：如果投资当年被投资企业实现的利润总额
四、设计业绩对赌及后续履约过程中应注意事项的建议探讨
从上文的分析中，我们不难发现，业绩对赌协议对于平衡投资方的股权投资价值估计，防范及降低其投资风险具有积极作用。但是如要业绩对赌协议切实发挥其作用的话，长期股权投资方可能还需注意以下几个方面：
1.关注对被投资方的尽职调查。虽然，业绩对赌协议作为一项估值调整平衡机制，可以帮助投资方有效地防范和弥补因信息不对称所造成的投资风险和损失，但是在股权投资并购交易启动之前，投资方还是应该对被投资企业开展详尽全面的尽职调查，认真了解被投资企业的历史沿革、历年的经营财务状况、当前的市场环境、行业特点、未来前景等。有了上述资料，投资方才有可能有的放矢地估计被投资企业未来的经营状况，从而确定股权投资并购的交易价格以及拟订出合理的业绩对赌协议条款；特别是投资方将需要依据被投资企业过去年度业绩的波动水平估计出合理的年化标准差，用以确定对赌协议这一看跌期权的价值。
3.积极借鉴国际风投对赌协议优化相关条款。毕竟国际风投运用业绩对赌条款已有长达几十年的时间，其在设计和研究方面无一不精且匠心独运。因此，在我们拟订对赌条款时不妨借鉴国外风投的成功案例作为模板，从而降低我们投资并购的相关风险及成本。比如：将对赌条款设计为重复博弈结构――每一阶段的博弈可为下一阶段的博弈提供丰富的数据，一旦在某阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可终止博弈，以减少损失，最大限度地降低当事方在博弈中的不确定性；在对赌协议中设定止损点条款――通过约定必要的“保底条款”，以避免“一刀切”式的巨大风险，将风险控制在合理范畴内；尽可能细化协议条款――在协议中尽量将各类风险情况都考虑到，并设置相应的平衡调整方案，从而将投资成本及收益控制在可接受范围内等等的对赌条款设计。当然，我们也不可完全照搬国际风投的对赌模板，其有可能不适合中国的实际情况，例如海富投资与甘肃世恒、香港迪亚间对赌条款因违反我国的相关法律规定而被法院认定为无效。因此，我们应在借鉴的基础上，依据股权投资并购的实际状况设计符合实际状况的合法对赌协议条款。
4.投资后对被投资企业的后续跟踪监督必不可少。虽然业绩对赌协议可作为弥补信息不对称和保护小股东利息的工具，但是投资并购后，投资方还是应对被投资企业的经营业绩、财务状况定期（季度、半年度）进行及时了解，以避免被投资方的异动给投资方集团公司的发展产生不利影响。通过诸如向被投资企业的关键岗位派驻人员、建立及时的信息收集系统、日常监察和突击抽查相结合的监控体系等，可有效地参与被投资企业的日常经营管理过程，从而及时跟踪发现其异常情况――为满足业绩对赌条款而采取短期性的经营政策、企业会计信息造假、急功近利的发展战略等，此时投资方即可预警风险后采取必要的措施以降低其可能遭受的损失、降低投资风险。
五、小结
总而言之，业绩对赌协议作为一种投资估值调整机制，其运用在股权投资并购领域中具有相当重大的作用：可解决投资并购过程中的信息不对称问题，激励投资并购后被投资企业的经营层，促进投资并购后集团的多元化经营发展，还可保护小投资者的利益。深入分析业绩对赌协议，其业务实质就是投资方向被投资方或其原股东（或控股股东）购买了与所交易股权价值所对应的欧式看跌期权。因此，其在投资方会计处理过程中应作为一项单独的金融资产予以计量确认及后续核算，方可真实反映投资方的股权投资并购情况及结果。同时，为了更好地发挥业绩对赌协议的积极作用，投资方在设计业绩对赌协议及后续履约过程中还应注意如下方面：关注对被投资方的尽职调查；财务人员尽早介入投资并购决策过程；积极借鉴国际风投对赌协议，优化相关对赌条款；投资后对被投资企业的后续跟踪监督不可或缺。
参考文献
[1] 李寿双.中国式私募股权投资基于中国法的本土化路径[M].北京：法律出版社，2008.
[2] 财政部会计司编写组.企业会计准则讲解2010[M].北京：人民出版社，2010.
[3] 中国注册会计师协会.2013年度注册会计师全国统一考试辅导教材财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2013.
在资本市场运作中，企业本身的价值并非完全由非净资产决定，而是其长期盈利能力。也就是说，整体盈利能力越高，其所能产生的现金流量就越大，从而显著增加企业价值。PE投资活动中目标企业的估值是重要环节，企业估值是决定交易价格的基础，进而决定着PE投资的成败。
二、企业价值评估的方法
现阶段，从国内及国外实践经验来看，对企业价值进行评估的，方法比较多样，但是多以并购价值评估理论为主，并在此基础上通过对其不断开展实践及应用。总体上来看，企业价值评估方法主要分为三种，即收益法、市场法收益法、资产基础法。（一）收益法。所谓“收益法”，主要是利用相对合理科学的方法，对企业未来一段时间内的预期收益值进行评估和预测，并对所得的估测值实施一定的折现处理，再对其累加求和，以此为根据，对企业价值进行相应判断。采用收益法，其理论依据为资产未来收益的折现值。（二）市场法。根据市场法中相关内容，其认定在类似条件下，相似资产应该具备相类似的价值。执行市场法，其主要思路在于寻找参照企业，并设置一定的指标，将目标企业与参照企业进行详细对比，明确指标及方向，从而进一步为企业市场价值确定提供帮助。（三）资产基础法。此种方法将资产负债表作为评估的前提，对企业资产负债表内部及外部的多种负债价值进行科学分析，并对各项资产状况进行评估，从而进一步确立评估对象本身的价值。（四）企业价值评估基本方法的比较。对上述三种企业价值评估基本方法进行比较，包括适用条件、优点及缺点，主要情况如下：1、资产基础法（1）适用条件：①未在财务报表上出现例如:企业管理效率，自创商誉等，对企业本身的整体价值不产生较大影响；②通过资产负债表中相关内容，对市场价值进行反馈，例如，单项资产市场价值；（2）优点：数据容易取得，并且直观易懂。（3）缺点：①资产价值与获取成本之间的关系很难进行有效界定；②无法准确反馈出组织资本自身的价值，如服务业、高新技术产业等。2、市场法（1）适用条件：①需要活跃的市场氛围；②市场需具有公开性，且能够在市场中寻找到具有可比性的企业；（2）优点：数据容易取得，并且计算简单；（3）缺点：①受企业本身基本面和整个经济景气度的影响；②难以找到具有完全可比的参照企业。3、收益法（1）适用条件：①可以科学预测目标企业将来一段时间内的收益，并且正确估算收益风险；②目标企业应具备长期盈利能力；（2）优点：具有明确的理论支持，较为科学、成熟；（3）缺点：难以合理地确定未来持续经营的现金流、折现率等众多参数，计算较为复杂。在实务中，没有一种企业价值评估方法绝对优于其他方法，任何方法都有自身有优点和劣势，对于评估方法的选择不仅取决于企业本身的特性，还与市场宏观环境密切相关，即使在同一时期，对于处在不同行业不同发展阶段的企业也有不同的价值评估方法。
三、企业价值评估在私募股权投资中运用的问题
（一）信息不对称。在开展PE投资决策前，需要到市场上获取一定交易信息。为此，需在决策之前，对目标企业开展一定调查，从而获得更多有益信息。例如，对目标公司的财务状况与经营成果的调查，可以了解目标公司以前年度的资产状况以及盈利能力等信息。企业价值的评估也是建立在尽职调查的基础上的，但是信息不对称现象的普遍存在，一定程度上增加了交易风险，这种情况也使得交易双方往往在最短时间内做出交易决策，结束后才发现被收购企业的固有问题。（二）项目估值方式不合理，方法单一。很多PE机构企业价值估算比较粗放，例如简单地采取市盈率倍数或市净率倍数，致使估值常常严重偏离项目的实际价值。为满足投资决策的要求，评估机构选择两种方法进行评估，往往采用重置成本法进行评估，并运用收益现值法加以验证，以最接近买卖双方出让价格作为得出的结果。虽然上述做法具有可行性，但是无法系统性的反映出企业的价值。（三）风险是难以量化。企业的信息是方方面面的，除了财务指标外，还有经营指标，而企业的信息连续性、真实性、完整性与及时性对估值均有重要的影响，而有些信息的指标难以量化，所以估值风险是难以量化的，对风险的判断有时依赖PE团队的经验和直觉，这种判断会最终体现在估值上。对于同样的净利润PE的估值要比同业按股票市场的市盈率给出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估风险。（四）对价值评估不够重视。出现价值评估被忽视的主要原因在于私募投资行业对价值评估问题认知不足，同时也与现阶段我国并购机制、所处环境存在密切联系。例如：收益法（现金流折现模型）在理论上是相对完美的，但在PE投资评估应用中存在局限，且在预测现金流量上也比较随意主观。例如，很多资产评估工作人员往往利用调整现金流及改变贴现率数值等方式，对企业价值进行估算，以满足客户本身对企业价值的期许。因此PE进行投资很难完全依赖中介机构评估值决策。
四、企业价值评估在私募股权投资中问题的应对与建议
（一）构建专业项目团队。PE投资过程中，对企业价值进行合理评估，涉及到多项业务，因此需要更多专业方面知识加以应对。这种情况也导致信息时间出现不对称现象，给评估工作带来困难。在必要时还应借助相关领域的专家完成相关评估任务，尽量减少信息不对称带来的来技术风险。若评估工作受到道德风险因素的影响，评估机构应及时采用必要措施加以因应，从而将损失降至最低。（二）选择合理的评估方法。任何评估方法都不是万能的，对于未来存在不确定性投资机会或者存在不确定的经营环境变化的情况下，或者未来收益具有周期性波动的企业，评估假设可信度将会受到严重考验。需要根据不同行业、企业性质、估值方法以及估值外需考虑的因素，统筹考虑对PE投资企业价值的影响，尽而做出最合理的价格决策。（三）分析评估结果敏感性。在对企业价值开展评估时，多种前提及假设，均会在评估结果上加以反馈，并影响到最终的结果。为了保证评估过程中的假设选择的合理性，需对具体架设内容进行严格检验没从而最大程度消除其对结果的实际影响。一般情况下，对评估结果自身的敏感性进行研究和分析，并对假设进行验证，从而判断其是否具有合理性及科学性。这样一来，不仅能够对风险问题进行量化处理，也可有效降低风险因素所带来的影响，进一步减少成本支出。（四）有针对性的运用对赌协议。在PE投资实践过程中，为了应对价值评估风险，普遍采用对赌协议。在创业型、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功的案例。对赌协议为投融资双方都保留了一定的灵活性、使股权最络价格和公司真实的内在价值进行互动价值评估，有助于投融资双方尽可能按照相对公平合理的价格进行股权的交易。最后，对企业价值进行评估与确定，在投资活动中意义重大，其整个操作与运行蕴含较高的技术含量。对目标公司的评估过程之所以充满挑战又耐人寻味恰恰是因为完全准确的评估价是不存在的。本文对PE投资企业价值评估方法问题进行更加深入探讨，并希望企业价值评估方法真正为PE投实务服务业起到价格发现和价值重估的作用。
参考文献：
[1]张先治.池国华,企业价值评估，东北财经大学出版社,2017，（2）：3.
[2]窦醒亚.王胜兵，私募股权投资基金实务，法律出版社，2014，（3）：1.
【关键词】私募股权投资；对赌协议；风险；注意事项
一、对赌协议的含义和内容
对赌协议的英文为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“价值调整机制”。“对赌协议”实际上是投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：（一）财务业绩（销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等），如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。（二）企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。（三）赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。
二、对赌协议的存在原因
对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。
三、对赌协议的四重风险
第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。
第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。
第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。
四、实际操作中的问题
在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。
1.业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。
2.在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。
3.回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。
五、签订对赌协议注意事项
对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。
1.投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。
2.融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标；另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。
3.合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准；约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额；未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。
4.融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况（当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价）。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。
5.对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
6.“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。
关键词：股权投资 估值陷阱 规避策略
国内股权投资行业经过十多年发展，逐渐步入“资产荒”。宏观经济进入新常态，整体发展速度有所下降，这是需求多样化，消费升级等倒逼供给侧改革，迫使传统产值大户转型乃至淘汰，资产重新洗牌。以“互联网”或“互联网+”为主要特征的新型服务或制造业同期突飞猛进，变化速度远远超过了渐进式发展。在股权投资推动下，前期优质企业无论是经营者还是投资者均得到双赢局面。当下，有资产又有发展前景的企业越来越难找，而资产轻盈、理念或技术先进、或模仿运用互联网的企业越来越多。这种变化正在对经济发展发生着深刻影响，迫使股权投资也越来越面向早期企业。在经济换档时期，如何在风口浪尖上把握初创企业投资的真正价值，既要积极介入，又要审慎应对，防止落入陷阱。
一、当前股权投资面临的主要陷阱
（一）行业陷阱
宏观投资方向选择国家或地方支持的行业理想正确，但国家鼓励的行业很快遍地开花，形成大面积的同质竞争，或有占得先机的企业能发展起来，慢一拍就会困难重重。行业分析总会提及以国内为主的大市场基础与增长潜力，这种纯理论分析从逻辑上没有错误，也非常诱人，且可以找到很多现成的资讯材料支撑其观点。但投资毕竟是投标的企业，不是行业，企业在行业中的地位是真正价值所在，要想挤进行业并拥有地位，代价巨大。俗语说“只有倒灶的企业，没有倒灶的行业”，有它一定的说服力。如果项目70%描绘行业而20%分析企业，基本可认定不值得投资。企业自身信息最为根本，一些个案“偷梁换柱”，掩人耳目，说明尽调不充分，了解不到位。若以理论销售额或注册用户数估值的个案，会产生错觉，似乎这样好的行业和市场，企业占1%的份额应该没有问题，而现实并非如此简单。在消费市场，那些已上市的公司，如建材、家具、服饰等要做到市场的5%并不容易，整w市场虽大，因供给充足，消费多样化，谁也当不了老大。在电商领域，有“阿里”示范效应，类同企业以所谓的细分市场纷纷进入，如果产品同质较多，就很难超越，且“阿里”还有许多配套服务，新电商难以做到。但农村电商平台，由于货源的独特性、差异性、地域性明显，仍有潜力，“阿里”也早有布局。当传统电商已较为成熟时，因移动互联网、人工智能的兴起，不仅带动了电商新的增长，更带动了另一些新业态的发展，如社交、互联网金融、游戏娱乐、机器人等。所以行业好并非企业好。
（二）技术陷阱
技术性企业，会详细描述技术的先进性，工艺的先进性，应用的广泛性等。初创期技术性企业，先进性一般真实存在，所谓的“陷阱”不一定指技术本身，而是技术转化为市场份额的能力。不能转化为服务能力与市场占有能力，就发挥不了价值。技术人员创业，往往过于专注、迷恋技术本身，忽视技术市场化。还有把手段、工具理解成技术，在互联网领域尤其明显。互联网谁都可以用，技术是背后的硬件与软件，叫“信息技术”可能更加确切。一些打着互联网技术的初创企业，同样面临市场适用、适应性问题。互联网企业以标杆企业为参照，以市场基数为吸引，以非常手段吸引用户为增长常态，殊不知互联网太发达而用户忠诚度非常差，难以持续增长，极可能产生新一轮的泡沫，P2P倒闭潮就是教训。还有，技术占产品的比重过小，常规技术仍占产品大部分，技术的通用性差，夸大新技术的预期贡献等也会影响估值。技术的替代与竞争格局同样是不可忽略的重要内容。
（三）退出陷阱
股权投资以增值退出为目标，与被投资企业是阶段性合作。资金引入方正是掌握了投资人的这个特点，会把退出的预期设定得非常漂亮，通常以当前PE倍数为投资估值，以首次上市退出时的PE倍数来比较阐述预期收益。这种方法预测收益在1倍以上，年化20%以上。目前市场首次上市PE在22倍左右，成为重要的退出参照指标。如果股权不能公开上市流通，不能如期上市，价值得不到体现，新三板就是一个例证，普遍有价无市。投资以上市退出为最佳、最优、最理想化的选择，而非最实际、合适、灵活的选择，前期设计理想目标可为上市，退出路径要多重设计，理性、客观地分析各种可能性与保障措施而不是盲从。从投资到退出少则三年，多则五年以上。能预计三年已是不易，测算五年以上更难，如果前期利润水平设得很好，当真正上市要体现的时候业绩平平，对投资人退出并不有利，对企业再融资也不利。期待在风口上很快飞起来，如果不可持续，会跌得很惨。如果退出预期仅仅是数据模型技术的支持而非企业内部资源性的支持和外部政策环境的保障，多数会落空。特别是当利润还没有产生，不以利润的倍数来估值的企业，退出预期更具不确定性。
（四）业绩陷阱
投资企业也是投资经营者，民营企业往往一个人决定企业的成败，不同经济发展阶段，企业的成败，管理者贡献度不一样，行业选择好，站在风口上，不想赚钱都难。如果选择了成熟行业成熟期的企业，业绩掩盖主角的真正能力，企业免不了要走下坡路。一个人可以有很强的能力，很高的觉悟，很优的品德，但企业就是一个利益共同体，没有共同的利益机制与风险管控，限入困境是早晚的事。好比说一个人可以走得很快，但一队人可以走得很远。限入困境的企业特征相同：盲目扩张，无效资产太多而灵活有效资产太少。对于初创团队，像那些智慧性创意企业，仅是创意和蓝图，许多条件并不具备，尚无业绩可言，估值非常困难，完全是天使或风险投资，要避免团队和个人以过往的业绩、他人的成果、同业的表现来推断当前和今后的状态。平台不同，技术不同，竞争不同，都有可能带来完全不同的结果。要注重团队具备的上下游资源及自身投入的程度，避免完全玩投资人的钱。某企业，当时利润已是1亿元以上，领导信心暴涨，预期三年内上市，引进资金用于简单扩大再生产和非生产性配套，并按生产能力购置原材料，没想到一年后风云突变，原材料价格大幅下降，产成品需求大幅萎缩，银行贷款已高居不下，三重压力之下，很快陷入亏损，谈什么上市呢？！更为可怕的是主要领导对此认为全是宏观政策的事，与他正常的经营没有关系，仿佛微观企业是个独立王国。显然看错了真正业绩，投错了人。
（五）交易陷阱
交易围绕投前估值和投后估值。例：一家企业投前估值4亿，引进1亿，投后估值就是5亿，投资占投后的20%股比，逻辑上没问题。陷阱在于交易估值基础与架构设计。某例：一家企业旗下只有一个控股51%的子企业，尚未投产，仍需投资3000万左右年内可能投产，正常情况下年利润1500万。该企业还准备收购两家同类企业，预计收购价8000万，这两家正常年利润合计1500万，由于该行业带有一定的准入门槛，投前估值为PE的15倍，即33750万，准备引进1.1亿（其中1000万元由原股东投入），投后估值44750万，新投资人1亿占比22.35%。尽管标的企业可能具备同业并购与运营能力，但当下其实没有利润，按预计未实现的利润估值缺乏基础。即便预期能够实现，前提是1.1亿元新的资金投入。换言之，没有新投入，利润子虚乌有。也可理解为拿投资人的钱产生的利润再以一定的倍数卖给投资人，完全忽视了资金的先后关系与作用。若企业已经完成并购再引入新的投Y，估值还有一定道理。如果企业前期借了1亿完成并购，新的投资资金用于置换1亿贷款，从估值角度，新资金可以减少原负债资金的利息支出，相应增加的利润是新增资金的作用，理论上这块“利润”也不应作为估值基础。因此，在考虑投后估值时，交易的方式也十分重要，要考虑资金作用新增的利润，在以利润作为估值测算PE倍数的时候予以剔除。有些个案资金的直接作用并不明显，剔除资金平均成本以上的收益才视作估值利润比较合理。
那些由专业机构制作的投资项目推荐书，理论体系、技术手段比较成熟，个个精彩纷呈，普遍存在乐观预期，但信息不对称，要斗智斗勇地博弈，为避免掉入陷阱，重现青天白云，仍是有道可循的。
二、应对陷阱的基本策略
（一）回归商业本质
很多人讲情怀，但投资就是生意，是更为直截了当的生意。项目讲得天花乱坠，最终应回到商业实质加以辨别。简单讲，就是“要多少钱，办多少事，得多少效果，讲投入与产出”。细分起来就是为什么在这个阶段投这些钱，不多也不少，够不够办这些事，这些事的轻重缓急如何，是否有利于价值提升，能否起到预期效果，这些效果可能是多纬度的，也可能是单一的，但最终都为提升商业价值服务。衡量这些财务模型层层细化可以起很大作用，其内部的商业逻辑性、合理性，要素之间的匹配性基本能反映出投入与产出的真正效果。从中可以发现：一些企业重研发但市场推广少，一些企业重收入的乐观增长，但增长的支撑却未能找到落脚点和人、财、物的相应投入与增长，一些企业可能收购的是无效资产或低效资产或是重资产，反而摊薄利润，一些企业老股转让，并无新增资金，缺乏新增长点的依据等。投入与产出一定有着内在的逻辑，是政策的产物，不是模型本身的技巧产物。
（二）以市场开拓为核心
任何企业的成就都离不开用户的需求，一个市场定位精准，能够持续加强市场拓展与维护的企业，一般不会只是说说故事的企业，市场团队及其资源配置高低，一定程度上能反映企业的市场价值。某企业家说，他们企业300人的营销团队就是最大的核心竞争力，其他企业难以企及，只有被模仿，难以被超越。做生意虽讲共赢，许多时候推销是求人的事，做好了，当然是能力强。对一些新型企业，不息代价开拓市场，完全颠覆了传统盈利模式，衡量它的生存能力即为第一要务，如果烧钱很快把自己烧死或错失最佳融资期，显然不是好企业。至少在每一阶段要有相应的资源匹配，能够使其生存到下一轮融资，不然前期成无效投入，完全变成沉没成本，一旦无人接盘，满盘皆输。“不让别人活，也很快烧死自己”的竞争不应受到正当市场的推崇。
（三）共同的价值观
前期讨价还价在所难免，毕竟有各自的利益归属，但真正合在一起就是利益共同体，有共同的价值观非常重要。表现在：共同都朝上市的目标迈进，，大局为重；不以眼前的利益得失为重，共同打造最佳二级市场的市值来实现价值；引资更是引智，共同发挥各自的资源与智慧，共促企业价值提升；能保持正常的信息披露，增进了解与互信。共赢的局面是共同价值观带来的，经营团队处在核心环节，能够认同并践行共同价值观就有可能成为好企业乃至伟大的企业。人是最活跃也是最复杂的生产力，松散而没有锁定的团队一般不具有共同价值观，若以打工的心态而非老板和主人的心态与机制，成员中急功近利，损企利己的可能性很大。
（四）可靠稳定的机制
共同的价值观并非空中楼阁，需要稳定的机制作保障。利益机制是核心内容，利益与作用大小挂钩，与风险匹配。团队的稳定与锁定很大程度也是利益与风险的安排问题。目前对团队多偏重正向激励，这种激励应基于持续服务企业与个人共同的投入更为合理。看待一个团队的好坏，不仅是主要领导个人的权威问题，也是整体利益机制设置的合理问题。如“华为”映入大众视野的不仅是它的行业地位，更是合理的内部分配机制、利益共享机制，这种机制对于目前阶段“华为”的成功具有根本性的作用。
三、结语
关键词：金融危机；风险投资业；应对措施
中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)06-0160-02
1 次贷危机后我国风险投资的现状
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2 我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1 次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2 国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3 我国风险投资业的应对措施
3.1 与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2 重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。
3.3 积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4 与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.
本月19日“并购重组国际高峰论坛”将在北京举行。11月11日国有资产监督管理委员会主任李荣融在记者招待会上介绍了有关此次论坛的情况和中国国有企业并购重组的现状。
从总体上看，李荣融主任的讲话包含了以下几层含义：一是强调了外资并购国有股，没有价位的限制，完全根据上市公司的质量，依靠市场供求，随行就市，外资与内资在并购国有股的问题上要公平一致；二是说明了国有股减持与国有股流通是有区别的，国有股减持了，不等于流通，短期不会给二级市场造成压力；三是明确了在今年内，国有股减持与上市流通不会是重点，而一些大的国有企业的法人股非流通股可能成为减持的重点。
我国上市公司外资并购的历程
随着我国对外开放的不断扩大与证券市场的快速发展，上市公司的外资并购开始在我国出现，虽然几经波折，但是在我国加入WTO之后，其范围迅速扩大。
我国上市公司的外资并购大体上经历了四个阶段：
初期（1995年7月－9月）外资并购的案例基本是发生在汽车行业之中。在此阶段，我国还没有关于上市公司外资并购的政策法规，但一些具有先见之明的外国资本，逐渐将触角伸向我国的上市公司。1995年7月5日，在我国的证券市场中出现了外资并购上市公司第一案例——“北旅法人股转让”案例。随后，在1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元认购江铃1．39亿新发B股，占江铃发行后总股本的20％，成为江铃的第二大股东。
限制期1995年9月－1999年8月由于政策面的收紧，使悄然兴起的上市公司外资并购停止。“北旅事件”引发出一系列的问题，包括在税基确认、评估方法、信息披露等方面，均需要研究，加上当时我国有关的立法不健全、证券市场规模较小，发展还不够完善。于是在1995年9月23日，国务院了《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》。
过渡期1999年8月－20__年11月外资方通过并购我国上市公司直接切入国内市场的目的更加明确。1999年8月，国家经贸委颁布了《外商收购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与并购国有企业，政策面开始转暖，上市公司的外资并购活动又重新开始活跃。本阶段发生外资并购的案例已经从汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。例如，20__年3月法国米其林——轮胎橡胶并购案。
发展期20__年11月至今为了适应新形势的需要，相关的政策由限制全面转为支持，相关的法规不断出台。这一系列法规的出台，被视为中国市场终于对外资并购全面放开了。
我国外资并购的特点
与国外公司并购相比，我国上市公司中的外资并购存在许多不同的特点：一是采取战略合作方式的并购。如青岛啤酒与安海斯－布希公司、中国石化与埃克森公司的战略联盟，以及上海航空与德国汉莎航空公司、全日空等公司建立了战略合作关系。二是采取业务合作模式的并购。如中石化在与美国埃克森公司的战略合作框架协议下，还签订了合资建设加油站的项目等。三是运用金融创新方式的并购。以青岛啤酒为例，青岛啤酒将分三次向AB公司发行总金额为1．82亿美元的定向可转换债券。四是对龙头企业的并购。
外资并购中的问题与建议
首先是我国上市公司外资并购中存在的法规问题。当前国内涉及上市公司外资并购的法规过于零碎、繁杂，有关法规政出多门，权威性不足，上市公司外资并购的法规尚未形成健全的体系。在涉及到外资并购的法律法规中，除了《公司法》和《证券法》是由国家立法机构颁布以外，其余大多数是各个部委以“条例”、“实施细则”、“办法”、“规定”等名称出现的行政性法规，缺乏权威性和延续性，外资间接并购上市公司的法规存在漏洞。另外，相关法规互不协调。例如我国《公司法》规定，投资者采取实缴资本制，出资应一次缴齐。而依据我国《中外合资经营企业法》规定，第一期出资额要求不低于其认缴额的15％。
第二是外资并购中的价值评估问题。在对我国国有资本进行价值评估时，行政干预过多。在评估机构挂靠或依附于政府部门的条件下，评估机构负责人大都由政府部门任命。当政府部门尤其是地方政府为了减少亏损企业，或片面追求经济利益，而大力撮合、促进外资并购交易时，可能授意评估机构对评估值进行某种调整，干预企业的转让价格，造成评估结果失实，甚至有可能造成国有资产的严重流失。而在评估方法方面也存在问题。目前，我国通常采用单项成本加和法对企业的整体价值进行评估，但实际上大部分企业因嫌麻烦或其他原因，根本不使用收益现值法，极易造成对商誉等无形资产的漏评，导致企业价值与评估价值产生重大差异。现在，许多经济界专家学者认识到这个问题，纷纷呼吁用收益现值法替代单项成本加和法。目前，我国价值评估实际水平距国际水平差距很大。全国仅有国有资产评估机构400多家，专业人员1万余人，远不能满足实际需要。
第三是外资并购中的税收问题。我国20__年11月出台的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和20__年1月出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》存在相互矛盾的地方。前者并未将被并购的上市公司视为外商投资企业，因此按现行《外商投资企业和外国企业所得税法》和《外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》不得享受外商投资企业的税收优惠，而后者是可以的。这种法规方面的矛盾之处让外商无所适从。另外，如果外商所在国与我国没有建立税收备忘录，外资并购我国上市公司可能面临双重征税的问题。
