发布时间：2023-07-14 16:35:14
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的初创公司价值评估样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】企业价值；评估；成本法；收益法
一、我国企业价值评估方法综述
企业是以营利为目的的经济组织，一个企业的价值是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和。企业价值评估是对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值和部分权益价值进行分析、评估并发表专业意见的行为和过程。在我国，企业价值评估广泛应用于企业改制、公司上市、企业并购等商业领域，因而具有非常重要的现实意义。2012年7月中国资产评估协会的《资产评估准则――企业价值》第四章评估方法第22条中明确提出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本方法。”
1.市场法
该方法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。其理论依据就是替代原则。
2.收益法
该方法是通过估算被评估企业未来预期收益并折成现值，借以确定被评估资产价值的一种评估方法。其要点有：一是企业价值由客观的预期收益决定，而不是由现实的损益决定。二是企业的价值通常是企业的权益人对企业预期收益的要求，企业的未来收益反映了企业的可持续发展能力。三是未来预期收益进行折现所采用的折现率，反映了企业投资者对企业未来风险程度的认识。可见，收益法在运用必须合理取得企业的预期收益、折现率和获利持续时间3个数据。
3.成本法
该方法是将构成企业的各项资产进行评估，然后将各项资产的评估值汇总确定企业资产价值的方法。正常情况下，运用成本法时应同时运用收益法进行验证。
二、企业价值评估在具体运用时的局限
1.市场法的应用首先必须在市场上寻找被评估企业类似的企业的交易实例，即使找到类似企业，找到与被评估企业产权交易可比较的交易实例也比较困难。
2.收益法应用的主要困难有企业收益范围的确定、收益指标的选择、未来收益的预测以及折现率的估测，以上四点在量化的过程中都存在很大的不确定空间，从而影响企业价值的测评。
3.成本法在应用中只是从投入角度计量，而没有考虑到企业的运行效率，所以同类型企业只要原始投资相同，其评估价值趋同。
三、改进企业价值评估的思路及思考
1. EVA（Economic value Added）即经济增加值评估法，是国外比较流行的企业价值评估方法。其具体计算是税后净利润与投资成本的差，该值为正反映了企业新创造出来的价值，为负则表明企业没有满足投资者最基本的收回投资成本的需求。企业的价值评估是基于对EVA的预测。该方法是对企业收益法的一种有益补充或者替代，将收益法中的净利润和现金流指标，替换成EVA指标，对投资者而言，更具有帮助其进行决策的价值和意义。
2.成本法的改进。成本法操作简单，数据容易获得，在现实评估工作中得到了普遍应用，但是成本法本身的局限性，使其所评估的企业价值往往低于市场价值，没有测评出企业资产经营1+1>2的运营效率溢价，尤其是对商誉的忽略，故可对成本法做以下改进，即企业整体价值=∑单项资产价值-企业负债现值+商誉+资产运营溢价。该新方法实施得最大难点是商誉价值如何确认，在资产负债表中，商誉不单独列示，只有在企业兼并购买过程中，合并成本大于取得的可辨认净资产公允价值部分注册会计师才确认为商誉，但这也是在企业兼并和购买以后，而企业价值评估的目的往往是在兼并购买之前提供价值参考，所以借用会计核算方法确认商誉显然是不可行的。笔者建议，可以借用品牌价值来替代商誉，虽然二者不同，但是商誉的很大部分的构成来源于品牌价值，借助品牌价值的来估算或替代商誉是具有合理依据的。
3.结合企业生命周期选择具体的评估方法。企业在不同的生命周期阶段，发展的特点及价值也完全不同，成长期和成熟期的企业价值无疑要远高于初创期和衰退期的企业价值。初创期企业的发展前景不明确，历史财务数据极少，可能尚处于亏损阶段，无法产生利润，则成本法评估企业价值比较适合。成长期和成熟期企业发展前景逐渐明晰，可以产生可观的利润及现金流，历史财务数据较多，收益法比较适合。衰退期的企业，同行业并购出售等商业行为较为频繁，故相对较容易获取可参照企业交易数据，市场法评估企业价值具有较强的可行性。
参考文献：
[1]王炜，陈强，杨宠怀.试论EVA估价法[J].安徽商贸职业技术学院学报（社会科学版），2005.
[2]武勇，刘曼琴.并购过程目标企业价值评估的理论研究[J].现代管理科学，2005.
[3]李海舰，冯丽.企业价值来源及其理论研究[J].中国工业经济，2004.
伴随着我国社会主义市场经济体制改革的不断深化，尤其是入世以来，我国企业所面临的竞争日趋激烈，不断出现企业并购的现象。企业并购是经济发展中的正常现象，我们所需要关注的是对目标企业的选择，而目标企业选择的核心环节就是对其进行准确的价值评估，估价是否准确关系到并购的成败，也关系到并购后对目标企业的资源整合能否产生协同效应。然而我国企业在并购价值评估中却存在着评估方法不当、相关法律法规不健全、评估精确度不高、评估的外部环境不利等问题，这严重影响了我国企业并购的顺利开展，不利于资源的优化配置。因此只有对企业并购价值评估进行充分研究，发现阻碍并购顺利进行的原因，及时采取合理有效的措施，才能更好地完成企业并购，使企业获得最大的并购效益，促进我国社会主义市场经济更加健康的发展。
一、企业并购价值评估概述
在经济社会中，每个企业都有其生命周期，不可避免的会出现并购，因此并购价值评估对企业来说非常重要。了解并购价值评估的内涵，掌握价值评估方法是做好企业并购价值评估研究的首要任务。
（一）企业并购价值评估的内涵
企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估的方法，目的是衡量一个企业的公平市场价值并为投资方提供有用信息，以帮助投资企业改善投资决策。企业价值评估有整体性、前瞻性、动态性等几方面的特点。确定目标企业是收购的前期工作，也是重要的环节之一。而企业价值评估则是确定目标企业价值的核心环节，价值评估的结果可以给并购方提供一个决策依据，从而决定是否收购目标企业。所以价值评估是否准确，关系到企业并购后续工作能否顺利进行，更关系到整个并购能否成功。
当前我国企业并购价值评估中存在着很多方面的问题，能否提出合理的措施解决这些问题，决定着企业能否获得最大的并购效益。
（二）企业并购价值评估方法
目标企业价值评估就是从并购的目的出发，对目标企业的价值及其预期收益进行评估，其目的是为了以恰当的价格收购目标企业。企业价值评估的方法包括收益法、成本法、市场法、期权估价法等。下面主要介绍成本法：
成本法是指将构成企业的各种要素资产的评估值加总所得。实际上是对企业账面价值的调整。使用成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。成本法评估企业价值并不仅仅局限于资产负债表上的项目。随着企业收益水平的变化，受会计核算制度的制约，并不是企业所有资产的价值都能够经过会计程序得以量化，最终出现在会计报表上，成为总资产的组成部分。市场法是指根据市场上可比企业的价值，通过比较评估对象和可比企业在某一关键变量方面的差异，确定评估对象价值的评估思路。市场法暗含了一个假设前提：可比企业的交易价格与其价值基本保持一致。如果可比企业的交易价格大幅偏离其价值，则根据相关价值乘数所得到的评估结果必然会出现偏差。所以评估人员需要根据评估对象与可比企业之间存在的差异进行必要的分析和合理的调整，才能形成合理的评估结论。
二、企业并购价值评估中存在的问题
我国企业并购中价值评估存在的问题主要体现在评估方法、相关法律法规、评估精确度以及评估环境等方面。本文主要从评估方法和法律法规来研究存在的具体问题：评估方法不当、法律法规不健全。
（一）企业并购价值评估方法不当
我国已于2001年加入世界贸易组织，企业国际化进程加速，企业跨国并购屡见不鲜。如上汽以5 亿美元收购韩国双龙48.9%的股权，联想以股权置换收购IBM的PC业务，中海油以185 亿美元并购美国尤尼科石油公司，南汽以 5000 万英镑收购英国罗孚汽车等。我国已成为国际并购活动的主要参与者之一。但是我国在企业价值评估方法的研究上仍滞后于西方发达国家。我国现在的价值评估重“成本法”，轻“收益法”和“市场法”，忽视了企业资产之间的协同效应以及企业未来成长机会对企业价值的影响。此外，理论界对于企业价值评估的一些问题还存在许多不同的认识，这给企业价值评估相关准则的制定也带来了一定的影响。由于价值评估体系尚不完善，相关的制度还不健全，使得关于企业并购价值评估的方法研究还不够具体和深入。
（二）企业并购价值评估相关法律法规不健全
在《公司法》和《证券法》中并没有明确资产评估机构、专业人员的资格条件以及资产评估师的权利等。《国有资产评估管理办法》是目前我国在企业价值评估领域颁布的最具权威性的法规，但其相关内容比较陈旧，不能很好的适应目前社会主义市场经济的发展要求。《企业价值评估指导意见》很好地反映了当时的价值评估理论研究及实务的现状，但同样不能适应社会主义市场经济发展的需求。新的《资产评估准则――企业价值》自2012年7月1日起实施，该准则的推出具有重大意义，但却缺乏可操作性。
四、 完善企业并购价值评估的对策
由于价值评估中存在着许多问题，所以企业在并购过程中应该高度重视这些可能出现的问题，及时提出可行的解决办法，从而合理评估企业价值，促进企业并购的顺利完成。为了有效防范并购中估价存在的问题，下面从企业的角度提出应采取的对策。
企业应采取的对策
采用恰当的并购估价模型
不同的价值评估方法都有其相应的适用范围，对于同一被估价企业，采用不同的评估方法会得到不同的评估价格。所以在评估目标企业时，应首先确定各种价值评估方法的适用性及局限性，根据不同的价值评估方法建立相应的估价模型， 并根据现实情况对所选的估价模型进行调整。
收益法适用于所有企业，尤其对于那些资产成本费用与其获利能力不对称，以及成本费用难以准确计算的企业，该方法更加适用。市场法适用于资本市场发育比较成熟、市场有效性比较强的评估环境中。成本法主要适用于不存在商誉或商誉极少，且无形资产较少的企业，具体包括：资本密集型制造企业、仅进行投资或仅拥有不动产的控股型企业、即将进入清算的企业、可能进行清算的企业等。期权定价模型适用于某些特殊类型的企业，如高新技术企业、濒临破产企业等，也适用于企业中拥有期权性质的资产和负债的价值评估中。除此之外，还应根据企业所处的不同发展阶段来确定不同的价值评估方法，如目标企业处于初创期，则应使用市场法或期权估价法，扩张期则使用市场法，成熟期使用收益法，衰退期使用成本法或期权估价法。（作者单位：河北经贸大学）
参考文献：
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[4]肖智润、沈斌，浅析企业价值评估的风险及其控制策略，企业导报，2011，21：87
[5]季玉飞，企业并购中目标企业价值评估方法综述，时代金融，2012，10：83-86
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[7]孙书丽，基于自由现金流量的企业价值评估，财会通讯，2011，4：125-127
摘要 从20 世纪80 年代开始，电子、信息、生物技术等高新技术迅猛发展，市场上涌现了一大批以高技术为依托的高新技术企业。高技术企业作为一类特殊的企业，它的企业价值已经成为学术界讨论的热点。纵观国内外的相关资料，大多数学者讨论的是有关价值评估方法的问题，对于其价值的真正来源，相关论文及资料还很少，但这是价值评估所无法回避的问题，因为价值来源决定所采用的价值评估方法。
关键词 企业 高新技术 实证分析
我们知道高技术企业有着不同于非高技术企业的特点，如高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性等；同时高技术企业的发展有明显的阶段性，如初创阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段。其特点决定了高技术企业有着不同于非高技术企业的价值来源；在其不同的发展阶段，其价值来源的组成内容也不相同。因此，本文拟从高技术企业的特点和发展阶段入手来研究其价值来源，其结论对高技术企业价值评估方法的正确选用将有一定的帮助；同时也给外界投资者提供相关的信息，加深其对高技术企业发展与成长的认识，使投资者更加明确地认识到高技术企业的价值源泉，从而引起其投资的兴趣，为企业提供资金支持，进而解决企业尤其是中小型创业企业的融资瓶颈问题。
二、高技术企业的特点所决定的价值来源
高技术企业是指主要从事一种或者多种高新技术及其产品的研究开发、生产和经营业务，并经省科技行政部门会同其他部门组织的专家组按照国家和本省有关规定认定的企业。纵观高技术企业的成长我们可以看到，相比于传统企业，其主要具有“五高”的特点：即高无形资产投入、产品高技术性、高成长性、高集聚性以及高风险性。
高无形资产投入性是指相比于传统型企业，高技术企业的资产中无形资产占有很大的比重，目前发达国家企业的无形资产一般占到企业资产总额的50％～70％。此处的无形资产并不是按照会计核算原则所确认的无形资产，而是从实质内容上来说的无形资产。它主要有两部分组成：一是还没有形成目前可确认的无形资产的投入，如处于研发阶段的投入、人力资本的投资等；二是已形成按照会计原则可确指的无形资产的投入，包括专利权、商标权、专有技术等。
产品高技术性是指产品中包含了当今尖端的技术和工艺，而且这些技术和核心工艺大多都是高技术企业原创的。其从设计、研发、到最终的生产都凝聚着人类的创造性，是人类智慧的结晶。产品的设计满足市场上人们日益增长变化的需求，拥有良好的声誉。
高成长性是指高技术企业的产品在进入市场的前几年，其销售额往往有着极高的增长速度，给投资者和经营者的回报将是传统企业望尘莫及的。投资者愿意承担高新技术企业的高风险，也正是看中了其高成长性所带来的预期的高收益。
高集聚性是指高技术企业为了实现资源共享，促进企业彼此间的合作，大都选择集聚的方式以促进彼此共同的发展。聚集在一起的企业可以发挥协同效应，上下游整合，彼此在人力、物力、财力上相互支持使区域内的企业共同繁荣和富裕。
高风险性从根本上来说是由高技术产品本身的特点决定的，从研发开始到规模生产的过程中，企业可能面临技术失败的风险，高技术性所决定的高固定成本低变动成本的经营风险，知识产权被侵犯风险等。风险是未来收益的不确定性，因此对高技术企业价值评估而言，如何客观地分析其不确定性将是评估的关键。
高技术企业的特点决定了其相对于传统企业来说具有不同的价值来源。
1.高无形资产投入所决定的价值来源。高技术企业的高无形资产投入性决定了企业价值的主要来源是企业的智力资本，其主要由人力资本和智力资产两部分构成。人力资本主要是指高新技术企业所具有的高素质的人才，具体说就是高新技术企业所具有的复合型管理人才以及与企业生命力息息相关的尖端技术骨干。他们所具有的经验、技术诀窍、技能以及创造性等是企业生存和发展的根本保障。而当人们所具有的知识、技能、经验等被写到纸上成为书面的形式，企业可以永久地保存和使用时，他们就成为企业的智力资产。企业的智力资产主要由处于研发过程中尚未受到法律保护的程序、数据库、文件、图纸、设计和研发成功申请专利受到法律保护的知识产权所构成的。其中知识产权是高新技术企业最为重要的无形资产，它是企业保持竞争优势，获得价值的保证。如知识产权的最主要部分专利可以以下方式为企业创造价值：直接销售源于受保护的专利的产品和服务；许可他人使用该产品和服务的权利，比如，IBM 公司每年通过许可行为赚取的收入超过10 亿美元。
高技术企业所拥有的人力资本主要体现在人所拥有的知识技术诀窍、关系网以及组织资本等三个方面。技术诀窍可以帮助公司对其形象和声誉进行定位；可以被用作公司参与某个行业的资格通行证；关系网可以使企业与客户、供应商以及投资商之间保持良好的合作关系，从而实现互利；而高技术企业较为扁平的组织结构是企业高效运作的前提。这些都成为高技术企业持续发展、创造价值的保证。
2.产品高技术性所决定的价值来源。产品的高技术性使高新技术企业比传统企业具有更强的生命力，是企业价值的又一决定性来源。第一，高技术企业的产品以顾客为导向，其在设计和开发时就瞄准了一定的细分市场，从而缩短了从产品进入市场到形成稳定收益的周期，可以在较短时间内为企业创造大量价值。第二，高科技的产品具有较高的附加值，具体体现在两方面，一方面，高技术产品往往使用新技术，提高了对原有资源的利用率，节省了成本，从而增加了边际收益；另一方面，高科技产品相对于市场上同类产品具有更好的声誉。高技术企业利用高技术优势，从外观、节能、环保、易于操作等多方面加速产品的更新换代，增加客户的认同感，使客户认为高技术产品确实物超所值，会为自己带来全新的体验。因此，对于高技术企业推出的产品，客户会很自然地给于更高的关注度，购买使用高技术产品，使其成为企业稳定的价值来源。惠普公司就是该类型公司的典范，公司利用技术创新，不断推出新产品，其产品往往以高于市场同类产品的价格销售，从而给公司带来了巨大的价值。
3.高成长性所决定的价值来源。高技术企业具有高成长性，这是由产品的高技术性所派生出来的一个特点，该特点使高技术企业具有传统企业所无法比拟的空间和时间优势。空间优势主要指企业所处的产业环境，其对于企业的创立及初期的发展尤为重要，它直接决定着企业在市场中存活的可能性。高技术企业所处的产业往往都是新兴的产业，它有着广阔的市场前景，参与竞争的企业数量较少，国家以及地方政府都制定一系列的发展计划，并提供优惠的政策以鼓励其发展。如我国为支持高技术企业的发展制定的国家高技术研究发展计划(863 计划)、国家重点基础研究计划(973计划)等，并提供相应的优惠政策：如高技术企业税收优惠政策、为鼓励高技术企业发展而设置的专利实施资金等。所有这些空间上的优势对高技术企业的发展起到了巨大的推动作用，使其在发展的初期有很高的成长性。
在此处我们所谈的时间优势主要是指企业作为市场先动者的优势，以及在可预见的将来企业所具有的未来获利能力。高技术企业作为市场的先动者主要通过技术领先、关键稀缺资源的独占、增加消费者的转换成本等途径来获得竞争优势。企业所具有的时间优势还在于：由高技术性决定了高新技术企业的产品一旦通过了市场的测试，随之而来的必定是一个高增长、高收益的阶段。高技术企业价值应该是其现有资产经营价值和潜在高增长机会所带来的价值之和。前者是指企业在现有资产、技术和人力资源基础上，已经形成的预期获利能力；后者则是指企业当前尚未形成的获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。这也正是高新技术企业区别于传统企业，吸引众多投资者的原因所在。
4.高集聚性所决定的价值来源。由于高技术企业具有高集聚性，其组成工业园区，企业间通过相互协作、资源共享、风险共担，从而取得了1+1＞2 的协同效应。如美国的硅谷、128 号公路、斯坦福研究园，英国的M4 号公路、苏格兰硅谷等，加拿大的北硅谷，前苏联的新西伯利亚科学城，日本的筑波科学城，中国北京中关村高新技术开发区，法国的格勒诺尔科学工业园、里尔技术城，韩国大德研究园地，新加坡肯特岗科学工业园，等等。
第一，工业园区内的企业经过长期合作，彼此之间形成了高度的信任感，从而为实现资源的高度共享提供了保障。在此我们所说的资源并不简单地仅仅是指自然资源，而是一个企业发展所必需的自然资源、信息资源以及人力资源的联合体。资源共享是园区内企业，尤其是中小型创业企业竞争优势的诉求点。多家高技术企业联合在一起，分工协作从而实现优势互补，共同创造价值。第二，园区内的高技术企业拥有共同的声誉，为了维护一个良好的整体形象，园区内的所有企业会协商一致，共同关注彼此的行为。当有成员欺骗或有投机性的行为给整个园区带来负面影响时，该企业必将受到其他企业的惩罚。这种共同的约束管理机制，简化了管理程序、提高了管理的效率、节省了园区内每个企业的管理费用，为企业创造了更多的价值。第三，工业园区有利于企业实现上下游的整合。通过整合，可以使企业降低潜在的经营风险，节约通用设备的使用费用，降低生产成本；提高生产流程上的效率，如加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产，缩短生产周期，节省运输和仓储资源等。第四，园区的地方政府和相关机构为当地高技术企业的发展创造了宽松的环境。地方政府为园区内企业提供相关的支持和优惠政策，如资金支持、税收优惠、人才激励、外汇管理优惠、投资优惠等；一系列特殊的机构，如学校，职业技能培训中心为园区内企业人力资源的补给提供了保证；地方的研究中心为企业提供了相关的技术支持；地方的交易和市场部门，为企业打开外部市场。这些都为园区内的高技术企业创造了园区外部所没有的优势，从而使其面对激烈的竞争有了更多获胜的筹码。
5.高风险所决定的价值来源。高技术企业的无形资产、研发投资大，这类资产的不确定性大，所带来的经营风险也大；另外，投资决策中延迟投资、项目经营中的放弃投资、扩大或缩减规模投资、转化投资等，这些不确定性给企业带来了更多的机会，这些机会是有价值的，这些不确定越大，企业价值就越大；还有，由于高技术产品的风险大，因此高科技企业的投资经常是分阶段进行的，前一阶段投资使企业获得了是否进行后续投资的选择机会，这种机会也是有价值的。
三、高新技术企业不同发展阶段的价值
高技术企业成长一般可以明显地分种子阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段等5 个阶段。处于不同发展阶段的企业，其在无形资产投资、产品生产及技术、成长性和风险是不同的；另外在企业组织形式、管理方式、发展前景设计及规划以及资金的筹集方式等多方面也表现出明显的不同。因此在探讨高技术企业的价值来源时，我们还应该分阶段逐一讨论。
1.种子及初创阶段。处在种子阶段和创建阶段的高技术企业，其产品只有初始的构想和概念，仅仅进行了原产品的开发和测试，还没有真正进入市场。此时的企业几乎没有收入，处于亏损状态。而此时的高技术企业是凭借企业所拥有的智力资本中的人力资本、智力资产，企业所处的产业环境，高新技术企业工业园区，以及企业所具有的未来获利机会来吸引大批的投资者。
2.成长阶段。在此阶段，高技术企业的产品已经通过市场的检验，被市场所接受。但企业还要进一步进行营销推广，打开更为广阔的市场。此时企业的价值主要来自于高技术产品的高的成长性、高技术企业工业园区、企业的人力资本等。
3.扩张阶段。伴随着企业的发展，经过成长阶段后，高技术企业在此时进入了决定其发展成败的最关键阶段———扩张阶段。在这一阶段，现有产品在此时已经发展成熟，拥有了大量的客户群体，实现了批量销售；可能有新产品处于研发过程中。此时高技术企业其价值首先来源于高质量的产品，其次是新一轮的研发，以及高新技术企业工业园等。
4.成熟阶段。此时的高技术企业经过市场的考验，已经发展成为一个较为完备的个体。其现有产品的高质量为企业带来了好的声誉，其品牌形象已深入人心，市场占有率也达到了较高的水平，完备的生产线使企业有能力满足市场的需求，以较低的成本实现大批量的生产；另外，新一代产品的研发可能取得了成功，有了新专利。因此这一阶段是高技术企业获利的最重要的阶段，其前期的投入在此时应能够得到回报。处于该阶段的高技术企业，其价值首先来源于产品的销售，其次是智力资产，另外，高技术企业园区也对企业贡献了价值。
四、高技术企业的价值评估
通过上面的分析，我们知道由于高技术企业具有不同于传统企业的特点，因此也就具有不同于传统企业的价值来源；而且在不同的发展阶段，这些价值来源在高技术企业价值中的重要程度也不同。因此，对高技术企业进行价值评估，首先要看它处于哪一个发展阶段，然后根据其所处的阶段分析它的价值来源，最后决定采用何种评估方法。
常用价值评估方法主要包括贴现现金流估价法、相对估价法和期权估价法。贴现现金流估价法是通过估算企业未来预期收益并折成现值来确定企业价值的一种评估方法，这种方法的关键是能够较准确地预计企业未来的收益。在高技术企业初创和成长阶段，其收益很难预计；而此阶段人力资本和智力资产(R&D 的投入、专利等)所带来的价值又无法用贴现现金流量法来衡量。这就使得该方法在高技术企业发展早期阶段的价值评估中的应用受到了一定的限制；但适合于处在扩展和成熟阶段的企业，因为那时企业有了较稳定的现金流量。
直接比较法的评估原理，即被评估资产价值等于可以比较的资产的交易价值，这种方法使用的关键是公司间的可比性。一般从各个方面来看，都具有可比性的两个公司并不存在，尤其是高技术企业，很难找到行业、技术、规模、环境和市场都相似的可比公司；加之我国证券市场有效性比较差，直接比较法应用本身就存在问题。
期权估价法在此是指实物期权估价法，是对企业所拥有的投资选择权的估价。投资选择权是指企业进行长期实物资本投资决策时拥有的、能根据决策过程中尚不确定的因素改变投资行为的权利。高技术企业在不同的发展阶段相对于传统企业有更多的选择权。在种子阶段和创办阶段，高技术企业的价值主要是由其所拥有的人力资本和智力资产等无形资产所能带来的未来可选择机会所决定的。对无形资产(如研发、专利、人力资本等)价值评估，最合适的方法是实物期权法。在成长阶段，高技术企业开始有产品进入市场，企业有一定的收益，对于这一部分可以用贴现现流量法来估价；但其价值更主要取决于高技术产品的高成长性。例如，利用美国公司的数据，Kester 的研究表明，增长机会的价值平均来说高于公司市场价值的50％；Kester 发现增长机会价值占公司市场价值的比例，电子行业为56％，化工行业为43％，造纸行业为48％；Brealy 和Mayers 发现，收益性股票，增长机会价值平均占其股票市场价值的34％；而成长性的股票，增长机会价值相当于股票市场价值的66％；Jo. Dambolt 利用英国公司的数据，得到了公司增长机会价值占公司市场价值1/2 以上的结论。以上这些研究都不是专门针对高技术企业的，但总的来讲，企业增长机会价值大概占其市场价值1/2 以上；而高技术企业有着更快的成长性，其增长机会价值在整个企业价值中就显得更为重要。对于增长机会价值最合适的评估方法是实物期权法。在扩张阶段，产品实现了批量销售，经营风险下降，对未来收益的预测会比较准确，这部分价值可以采用折现现金流法估计；但对于新一轮的研发所能创造的价值以及经营中灵活地选择权价值等应该采用实物期权法进行估计。在成熟阶段，企业有稳定的收益，采用折现现金流法可以比较准确地预测现有经营业务的价值；但在这一阶段，企业可能拥有新的专利等智力资产，他们能够给企业带来的未来投获利机会的价值则应使用实物期权法进行估计。
摘要：随着品牌竞争时代的到来，一个区域的经济发展越来越依赖该区域所拥有的区域公用品牌。目前针对区域公用品牌价值评估方法的研究还非常少，且大都从微观视角出发。因此本文另辟蹊径，以紫阳富硒茶区域公用品牌价值评估为例，通过研究区域公用品牌价值与区域经济增长的关系，引进了基于GDP 净增速的区域品牌评估方法，并对指标和数据选取方法作了相应的改进，从宏观视角出发，逆向推算区域公用品牌价值，以期为实务界提供一种新的思路。
关键词 ：区域公用品牌；价值评估；紫阳富硒茶；区域GDP
引言
开放以后，我国经济的市场化程度大幅提高,主要标志就是产品参与市场竞争的阶段已由生产成本竞争、产品质量竞争进入了品牌竞争。除了作为独立个体的企业重视自身产品品牌管理外，各地区为带动本区域经济发展，也开始用心经营彰显区域特色的区域公用品牌。无论对区域自身还是对品牌消费者，科学、合理地评估区域公用品牌价值都将意义非凡。
一、区域公用品牌
区域公用品牌是指一定行政或地理区域范围内形成的、以区域内某一具有比较优势的产品或服务为核心价值的、区域内符合一定条件的企业聚集、族群共享的公共品牌。不管是经济发展还是行政上的划分，区域品牌的发展都代表了某一地区的经济发展水平。
我国对区域公用品牌的研究仍处于起步阶段，理论研究远远落后于实践发展。不同的机构和学者基于各类视角提出了不同的品牌价值评估模型，但整个实务界尚未提供专门针对区域公用品牌的价值评估方法。一些学者虽对区域品牌与区域经济的关系做了相关研究，但并未从区域经济角度反过来考量区域公用品牌的价值。
因此，本文采用逆向思维，从区域经济净增加的价值出发，反过来推算区域公用品牌的价值。为此引进了基于区域GDP 净增速的区域公用品牌价值评估方法，以陕南的“紫阳富硒茶”区域公用品牌为实例进行论证。
二、紫阳富硒茶区域公用品牌价值评估
本文选取紫阳富硒茶区域公用品牌作为研究对象，一方面是基于本人对该区域公用品牌的熟悉程度；另一方面是考虑紫阳富硒茶作为历史悠久的茶叶区域公用品牌，正处于新一轮快速上升的发展机遇期，对其进行分析和研究，可为一定可比性以及相同发展阶段的茶产业乃至其它农产品区域品牌化发展提供可资借鉴的思路和方法。
（一）评估理论基础
西方国家主要从消费者角度和公司或财务角度量化品牌，皆为微观视角。本文试图从宏观角度对国内的区域公用品牌进行价值评估。一个地区的经济增长与区域内是否存在影响力品牌有极大关联。存在知名品牌的区域其经济增长自然比同类别但无品牌影响的区域要高效，这就是区域公用品牌带来的超额价值。因此我们可从宏观视角对区域公用品牌价值进行评估。为此本文将引入中国人民大学经济学院教授、博导顾海兵和他的博士生学生张安军构建的基于区域GDP 净增速的区域品牌评估方法，并对其进行相应的修正，用以对紫阳富硒茶区域公用品牌价值进行实证评估。
（二）基于GDP净增速的区域公用品牌价值评估方法
该方法是从区域经济出发来考量一个地区是否存在品牌的影响力。一个地区的经济增长可分为两个部分：一个是没有品牌或与品牌无关时的自然增长；一个是与品牌有关的超额增长。地区经济总增加量由两部分组成，包括区域经济自然增长以及基于当地具有较大影响力的品牌价值协同效应所带来的地区经济超额增长量。即：
地区经济增加总量= 地区经济自然增加量+ 地区特色品牌产品价值效应等所创造的超额增加量。其中地区经济增加总量用地区GDP表示,与此对应的经济增长速度为地区GDP增长速度。我们可将某区域的经济增长分解为由自然增长所引致的部分与由特色品牌价值效应等所引致的超额增长部分,同时将由特色品牌因素等引起的超额增长部分进行分离并最终转化为相应的资产价值,即区域公用品牌价值。因此,基于GDP 净增速的区域品牌价值评估方法的评估思路是:由总增加值到超额增加值,由超额增加值到区域公用品牌资产价值。
（三）紫阳富硒茶区域公用品牌价值评估实施
根据上文对基于区域GDP 净增速的区域品牌评估方法的介绍，我们需要选择一个评估现年和评估基年。出于可搜集资料丰富度考虑，本文选取2013 年1 月1日为评估基准日。下文2013年所对应的数据为2012 年12 月31 日时点的数据。评估基年应为品牌创立年份，基于紫阳富硒茶历史悠久，中间又几经兴衰，选择品牌初创年份为基年不太现实。且紫阳地处陕南，交通及整体经济发展相对滞后，紫阳富硒茶的品牌效应在2007年前并不明显，因此本文在对基年的选取方法上适当调整，以2007年为准。下文2007 年所使用的数据为2007年12 月31 日时点的数据。
1.紫阳县经济实际发展速度测算
某地区在基年到现年间的GDP 发展速度为：GDP现年÷GDP 基年。紫阳县2007年全年经济情况如表2。
基于上述所选择基年的特殊性，2007 年紫阳县的经济增长中，茶叶对该地区GDP做了相当一部分贡献，因此对计算GDP发展速度的数据进行调整：
紫阳县2007 年不含茶叶GDP=GDP 总额- 茶叶总产值
=15.97-1.56=14.41（亿元）
紫阳县2012 年实现GDP总额43.2 亿元。
紫阳县2007—2013 经济实际发展速度=2013 年
GDP÷2007 年不含茶叶GDP
=43.2÷14.41=2.998（倍）
2.紫阳县GDP 增速分解及区域超额增加值基于GDP 净增速的区域品牌评估方法的运用是有假设前提的,顾海兵和张安军两位学者假设该地区隶属某省,且该地区在某省经济中的份额相当小,是个零头,则我们可把某省或全国的实际发展速度当做该地区的自然发展速度。此时：
某地区的自然发展速度= 某省或全国实际发展速度
= 某省或全国的GDP 现年÷某省或全国的GDP基年
紫阳县是陕南的贫困县，其经济在整个陕西省GDP中所占比例很低。而陕西省地处西北，其经济发展速度与东部地区还有很大差距。因此，笔者认为选择全国的经济发展速度作为紫阳县自然发展速度与实际不是很相符，在此将其调整为陕西省和安康市的平均发展速度。
陕西省2007—2013经济自然发展速度
=14451.18÷5369.85=2.691（倍）
安康市2007—2013经济自然发展速度
=513.02÷189.9=2.702（倍）
紫阳县2007—2013经济自然发展速度
=（2.691+2.702）÷2=2.6965（倍）
由此：
紫阳县2007—2013 年的超额经济增长速度= 实际发展速度-自然发展速度
=2.998-2.6965=0.3015（倍）
由此可得紫阳县在2007—2013 由于“紫阳富硒茶”区域公用品牌为经济发展所带来的额外净增加值为：
紫阳经富硒茶超额增加值= (紫阳县实际增长速度—陕西省与安康市的平均增长速度) ×紫阳县2007年不含茶叶GDP
=0.3015×14.41=4.345（亿元）
3.紫阳富硒茶区域公用品牌资产总价值品牌属于无形资产,它带来超额增加值。但基于区域产品的品牌经济效益产生的超额净增加值并非此区域公用品牌最终的资产总价值，其与资产总价值还有一个比例关系。超额经济增加值的出现归结于无形资产，在此我们需借助有形资产来测算，且该有形资产不能是区域自身有形资产。顾海兵和张安军两位学者选取了区域所属的省或全国的有形资产。即：
由于我国各省经济发展状况参差不齐，陕西省的经济发展水平与全国经济平均发展水平尚有一定差距。因此本文认为以全国工业资产价值与工业增加值的比值来反映区域公用品牌资产价值与品牌超额增加值与实际情况出入较大。为了使相关数据具有可比性，本文选择安徽省、内蒙古、江西省、广西和黑龙江五个与陕西省经济发展状况类似的省份作为参考省份，并以这五个参考省份和陕西省的综合平均工业总资产与工业产值增加值的比例作为核算紫阳富硒茶区域公用品牌资产价值的依据。
2013 年陕西省与五个参考省份的综合平均工业总资产与工业产值增加值之比例
= (陕西省工业总资产÷陕西省产值增加值+五个参考省份工业总资产÷ 五个参考省份工业产值增加值)÷2
=(20591.16 ÷ 5885.45+ 81502.24÷23772.94)÷2=(3.5+3.4)÷2
=3.45
由此：
4.紫阳富硒茶区域公用品牌价值评估结果分析
本文引进基于GDP 净增速的区域品牌评估方法，最终评估结果为14.99亿元。根据浙江大学CARD中国农业品牌中心的评估报告，2013 年紫阳富硒茶区域公用品牌资产评估值为12.36 亿元。专家比较，若运用不同的评估方法对同一区域公用品牌的价值进行评估，结果相差在30%内即认为该模型或方法是可行的。本文两种评估结果相差21.28%<30%，因此改进后的基于区域GDP净增速的区域公用品牌价值评估方法是现实可行的。
三、结束语
本文引进基于GDP 净增速的区域品牌评估方法并作了相应的改进，从一个地区宏观的经济角度出发，逆向推算区域公用品牌的价值，并以紫阳富硒茶为实例对该方法进行了论证。该方法相对来说更具可操作性。百家争鸣胜过一家独奏，本文意在为学术界及实务界对区域公用品牌的价值评估理论与方法的深入研究提供一种新的思路。
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当今世界，科技发展突飞猛进，国力竞争日趋激烈，面对新技术革命迅猛发展的浪潮，世界各国或地区都在积极调整发展战略，把促进高科技企业的发展，作为谋求经济增长、增强综合国力和提高国际竞争力的有力武器。为了应对全球竞争挑战，我国高科技企业技术创新融资环境不断完善，创新成效不断提高。
从我国高科技企业技术创新成果来看：①新产品销售额，从1995年的538.4亿元上升到2005年的6915亿元，增长11.8倍；②专利申请数，从1995年的612项上升到2005年的16823项，增长26.5倍；③从技术创新成果增长趋势来看，从图1.1和1.2可见，从1995年至2005年，新产品销售额和专利申请数增长幅度较快，尤其，从2001年以后，增长幅度呈现递增态势。
二、高新技术企业表现出诸多不同的特点
1.高新技术企业知识更新速度快、产品生命周期短、技术创新频率高、企业外部环境不确定性大。企业产品一般都建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上,具有很大的不确定性；同时这些企业的运作又往往会涉及到社会生产、生活某一领域内的高新技术,这些技术能否真正成熟并释放出所预期的市场潜力,也具有极大的不确定性。国外许多实证研究都表明风险企业的成活率要远远低于其它企业。然而，伴随着较高风险和高度不确定性,高新技术企业也具有高回报的特点。这主要是由于企业所涉及的技术通常具有独创性和开拓性,一旦技术成熟并且实现产业化,就可能获得超额的利润回报。
2.高新技术企业价值评估的动态连续性。处于不同的发展阶段,高新技术企业相对应的风险水平、特征差别也较大。风险资本对于企业的投资通常并非着眼于当期的回报,而是希望通过一个多阶段的投资,使得企业价值不断增加,直到新创事业产品发展成熟、具有相当的市场占有率且有明显的利润回报或完成公开上市,从而最终获得高额的回报。但是由于并非所有的高新技术企业都能够走完五个发展阶段并给风险投资者带来可观的回报,因此需要分析企业的发展状况，区分企业发展的阶段进行动态的价值评估，为企业经营管理人员及风险投资者做出进退的选择提供帮助,以实现损失最小或收益最大。
三、实物期权法在高新技术企业价值评估中的适用性
进行高新技术开发的企业一般来说大多是具有很强的科研和创新能力的初创企业。它们大多以一两个项目利用风险投资形成一个小公司进行项目的研究与开发。由于企业只拥有少量的有形资产，且账面价值非常小，企业价值就集中在未来增长机会的价值。增长机会是指企业投资于一些高风险项目所带来的发展机会，这些发展机会可能给企业创造巨大的市场价值。因此，高新技术企业的价值是公司技术创新投资项目所带来的潜在价值。该潜在价值的实现具有很大的不确定性，要求企业管理者在经营和战略决策中要保持灵活性。而灵活性带来的风险状况随时间和决策的变化而变化，不能用单一的折现率进行估价。同时，由于企业是新兴技术初创企业，缺乏历史数据且无法找到可比的企业，如果采用其他传统方法进行估值，会遇到难以解决的问题。
四、实物期权在高新技术企业评估中的应用
实物期权法评估企业价值大多以树状模型为基础，很少能建立一个完整的连续时间模型。具体评价思路是首先建立一个连续时间模型，透过离散时间模型的逼近，而后估计模型的参数并利用蒙特卡罗模拟法求得公司理论股价，最后作敏感性分析并找出影响评价的关键因素。
Schwartz和Moon的实物期权模型
首先，Schwartz和Moon连续时间下的实物期权模型的有关假设:
（1）μt设定协为服从回复平均随机过程，μt为长期均衡水平。
（2）z1、z2服从布朗运动，假设z1、z2助互相独立，即ρ12为零。
（3）假设收入非预期的变动收敛到一个更常态的水准，且收入预期成长率非预期变动收敛到零。
（4）假设公司不发股利，股票期权和可转换债券会在到期时全部转换，保留现金于公司内赚取无风险利率，直到T年成为正常公司才发给股东。
（5）简化破产水准，当可用现金碰到零时，公司即破产。
（6）假设无风险利率为固定。
（7）此模型具有两个不确定性。第一个为收入不确定性，第二个为收入预期成长率的不确定性。假设只有第一个不确定性有风险贴水。
其次，Schwartz和Moon连续时间下的实物期权模型大多利用财务报表上已有的信息，如收入、成本、现金等来估计参数，透过随机过程以得到各个变量，介绍如下：
（1）收入
假设（Rt）为公司第t时间的收入，并服从下列随机过程:
dRt/Rt=μtdt+δtdz1
其中，μt为第t时间的收入预期成长率，δt为第t时间的收入标准差。为了反映高科技产业不确定性及衡量被同业模仿赶上技术的速度，原本很高的收入成长率会随机地收敛到产业合理的收入成长率，因此设定μt为服从回复平均随机过程(mean-reverting process)，μt为长期均衡水平:
dμt=k(μ-μt)dt+ηtdz2
其中，ηt为第t时间收入成长率的标准差,k为回复平均系数，即收敛到长期平均水准的速度，而In(2)/k可视为任何成长率μt到达长期水准μ的一半时间,z1、z2服从布朗运动，两者可能有相关关系如下:
dz1z2=ρ12dt为了简化模型，假设z1、z2互相独立，ρ12即为零。另外假设收入非预期的变动收敛到一个更常态的水准，且收入预期成长率非预期变动收敛到零，因此可得下列两个公式
dδt=k1(δ-δt)dt
dηt=-k2ηtdt
其中k1为δt收敛到收入标准δ的长期水准的速度，k2为ηt收敛到零的速度。
(2)成本Ct
β假设公司成本包含两部分，销货成本和其他费用，
其中销货成本假设为收入Rt的α比率，而其他费用包括固定成本F和占收入Rt的β比率的变动成本。
Ct=销货成本+其他费用
=αRt+(F+βRt)
=(α+β)Rt+F
其中，Ct为销货成本与其他费用，Rt为公司第t时间收入，α为销货成本占收入的固定比率，β为变动成本占收入的固定比率。
(3)税后净利Yt
由以上的各期收入和成本，公司第t时间的税后净利可以由下式求出
Yt=(Rt-Ct)(1-τc)
其中Rt为公司第t时间收入，Ct为公司第t时间成本，τc为公司固定税率，只有在没有递延所得税以及净利为正的情况下才须课税。
(4)可用现金Xt
算出各期税后净利后，便可求出公司各期可用现金，服从
dXt=Ytdt
在此简化假设公司不发股利，保留现金于公司内赚取无风险利率，直到T年成为正常公司才发给股东。另外并简化破产水准，当Xt碰到零时，公司即破产。
(5)公司目前价值V0
定义了所有模型变数之后，最终目的是为了计算公司目前价值V0。可以由在风险中立测量EQ(the equivalent measure)下，以无风险利率将公司所有期望净现金流量折现即可得，这里简化假设无风险利率为固定。其中在T年时公司价值包含两部分，可用现金和终值终值有不同计算方法，在此我们使用推出倍数法，即终值=EBITDA(Earnings before interest ,taxes,depreciation, and amortization)为预测期最后一年得利息、税项、折旧和摊销前利润)×推出倍数M倍(例如M为10倍，是预测期末企业价值，即终值相对于预测期最后一年EBITDA得预期倍率)。因此公司价值可写为
V0=EQ［Xt+M(Rt-Ct)］e-rT
其中e-rT为连续复利折现因子。
（6）决定股价
大多数分析师和投资者关心的是公司股价。因此为了求得每股价值，必须先了解公司资本结构，有多少流通在外股数，员工股票期权和可转换债券，以及股东可得的现金流量。为了简化分析，假设公司不发股利，股票期权和可转换债券会在到期时全部转换，因此必须考虑这些证券转换之后增加的股数计算股东可得的现金流量为减去负债的本金和税后利息支出，再加回期权转换的收入。
（7）利用蒙特卡罗模拟法估值
上述模型为路径相依(path-dependent)模型:可用现金决定历史现金流量，并用来判定公司是否破产，决定于公司要缴多少税，传统的二叉树模型(binomial tree model)无法适用，因此采用蒙特卡罗模拟法来求得公司价值。为了简化，假设所有回复平均系数(kk1k2)都相同，并求出离散型风险调整后收入及预期成长率的过程
Rt+Δt=Rtexp{［μt-λδt-(δ2t/2)］Δt+δt(Δt)1/2ε1}
μt+Δt=e-kΔtμt+(1-e-kΔt)
其中，δt=δ0e-ktμt+δ(1-e-kt)
ηt=η0e-kt
而Δt为时间增量，依据资料的可得性决定：Rt为第t时间公司的收入，Rt+Δt为第t+t时间公司的收入;μ1为第t时间收入成长率，μt+Δt为第t+t时间的收入成长率, z1、z2为从常态分配抽出的随机变量且为独立; δ0为收入标准差，δt为第t时间的收入标准差月。η0为收入预期成长率标准差，ηt为第t时间的收入预期成长率标准差。
(8)估计参数
该模型共有17个参数需要估计，根据我国具体情况，表一给出了重要参数的估计方法。
模型参数估计方法
参数建议估计方法
收入R0由本期得营业收入估计
可用现金X0由本期资产负债表观察
收入成长率μ0由过去利润表和对未来成长的估计
收入标准差δ0近几期收入变动百分比的标准差
收入预期成长率标准差η0由股价变化数推估
收入变动与预期成长率变动的相关系ρ以前公司或跨项目资料估计
长期收入成长率μ同产业公司的收入成长率
长期收入标准差δ同产业公司收入的变动百分比的标准差
公司税率τ0由财务报表观察
无风险利率r三个月期国债利率
成长率随机过程回复平均速度k
由成长率至μ的一半时间推估
销货成本占收入的比率α由过去损益表估计及分析师的预测
变动成本占收入的比率β由过去损益表估计及分析师的预测
固定成本F由过去损益表估计及分析师的预测
估计的期间T一段可获得超额报酬率的期间，之后成为正常公司
离散时间模型的时间增量t依据资料可得性决定，通常为一个季度
五、结论
上述针对高新技术企业不同发展阶段，笔者提出了相应的价值评估方法并进行了举例计算，其中涉及实物期权的主要介绍了 Black-Scholes 模型定价法。但这些公式只适用于某些特定的情况，在处理现实的实物期权时存在以下两种缺陷：（1）最多只能处理三个投资时点。当投资时点多于三个时，则不存在现成的金融期权定价解析公式；（2）无法同时计算多个期权。在同时处理两种期权和两种期权间的相互影响时，难以得到定价的解析表达式。针对以上 Black-Scholes 模型的不足，笔者认为可以在二项式模型的基础上采用动态复制技术进行实物期权的求解。求解时需要找到一个同该资产完全相关的债券或股票――“孪生证券”来完成投资项目的复制。所谓完全相关，就是股票的上升和下降的比例，以及上升和下降的概率完全相同。但是在进行一个以前从未有的研究和开发项目或全新的投资时，无法找到一个恰当的“孪生证券”。有关研究表明，可以直接使用不含灵活性的该项目本身的现值作为标的风险资产的“孪生证券”。
关键词： 风险投资 理论研究 高新技术产业
1 风险投资在我国的理论研究
1.1 融资理论
（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。
（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。
1.2 投资决策理论
（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。
（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。
（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。
（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。
1.3 撤资理论
（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（IPO）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现IPO。
但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。
（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，IPO是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管IPO具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。 （3）收益分配的决策。首先，如果风险投资家将股份出售后分配现金，短时间内出售大量股份会导致股价下跌，这是风险投资家不愿意看到的；其次，分配现金会让有纳税义务的投资者立即产生资本所得税纳税义务，而分配股份则可以推迟纳税；再次，在许多情况下，风险投资家需要首先让作为有限合伙人的投资者先行收回其全部投资，然后才能开始得到附带收益（即投资利润分成），为了完成让有限合伙人收益投资的任务，在股份价格被高估的情况下，风险投资家一般会选择分配股份而不是现金。除此之外，证券监管机构往往限制公司内部人（管理人员、董事、大股东等）出售股份的数量，这在客观上也影响了风险投资家的分配行为。
2 风险投资在我国高新技术产业的实践
中国风险投资事业目前还处于发展初期，无论在理论上还是实践上，仍然处于对如何将国际通行做法与中国实践相结合的艰难探索之中，必然存在着许多问题。从各地发展风险投资的实践分析来看，主要存在以下几个方面的问题:
一、债务融资存在的问题
1、金融机构观念问题。商业银行在经营过程中过分强调资金的安全性，而忽视资金的流动性和盈利性。由于高新技术企业在初创期风险大，并且缺乏证明其信用的历史资料，银行自身对企业信用评级缺少评信数据，社会也难以找到一家公认的权威评级机构。金融机构为减少坏账损失，强化个人及银行对贷款的责任，从而使银行更加回避对高新技术企业的贷款。另外，商业银行的贷款营销观念仍处于从坐等客户上门到寻找客户的转变阶段，没有提高到培养客户的层次上来。因此，还认识不到尚处于初创阶段的高新技术企业未来价值开发的超常性。
2、金融管理体制问题。高新技术企业风险投资的最大特点是以股权方式参与投资，投资高新技术企业的高额回报，只有通过适当的时机出售所持有的风险企业股份，以资本增值的方式实现获利。但是，我国银行法规定，商业银行不能投资于企业股票。因此，商业银行对高新技术企业的支持只能以贷款的形式实现。而我国贷款利率尚不能根据风险收益对等原则来确定，即不能依据高新技术企业的风险大小不同而实行不同的利率。由于商业银行没有利率浮动的自，却要承担高新技术企业的高风险，所以使正在转轨过程中的商业银行无法参与高新技术企业的投资过程。
3、项目评价问题。商业银行传统的人才结构已不适应高新技术企业发展要求。目前，我国商业银行要准确地评估出高科技项目的技术风险性和发展前景还普遍存在困难。高新技术企业的项目评估与银行传统的贷款项目评估存在着较大差别，资本来源和投资的目的都不相同，沿用分析传统企业的思维方式显然不能准确评判高新技术企业的优劣。商业银行往往强调高科技成果的经济性和资金的安全性，信贷人员依靠财务指标难以准确判断高新技术企业的经营状况，从而影响对高新技术企业项目的信贷投放。
二、资本融资存在的问题
1、资本市场约束问题。目前，我国沪、深两大证券市场的功能主要是扶持大中型国企改制，向国有大中型企业融资倾斜。对于在正式的资本市场上市的企业有十分严格的资格条件限制，如达到一定的规模、经营年限、连续盈利年限等。该要求对于高新技术企业来讲股票上市的“门槛”太高，所以对具有高成长、效益前景好但尚未取得成功的高新技术企业来说，很难在股票市场上进行直接融资。虽然近年来发达国家的柜台交易市场、二板市场以及第三市场的发展使高新技术企业寻找资本投资的困难有所缓解，但这些限制仍使中小型高新技术企业面临筹资困难。
2、风险投资发展问题。风险投资的发展虽然在一定程度上缓解了高新技术企业外部融资的困难，但规模有限，且投资方向、数量、运行机制等有着严格的限制。由于其承担了高于银行贷款产生的信贷风险，通常要取得更高的回报。因此，风险投资通常投资于特定的经济部门和行业，对于众多的高新技术企业来讲，风险投资的作用是有限的。同时，风险投资通常在所投资企业运营一段时间后通过所投资公司上市而置换出原始投资。这样，就要求风险投资所投资的高新技术企业在较短的时间内有较高的成长性，并有极其严格的选择条件限制，这就使大多数高新技术企业被排除在视野以外。
三、企业自身融资存在的问题
关键词：网络企业风险投资商业模式
一、网络企业的界定及特点
本文所讨论的网络企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业。这些网络企业所从事的商务活动主要包括通过互联网进行商品采购和销售，通过互联网对实体企业进行宣传和对其他产品进行网上营销，通过互联网向特定顾客提供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务等。
网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父GeneralDoriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
（1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
（2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
（3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
（4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
（5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
（1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
（2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。GoogleAdWords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。（3)寻找新的收入模式。GoogleAdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
（4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
参考文献:
