发布时间：2023-07-20 16:25:04
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的股票投资价值分析样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：投资收益率 投资价值 影响因素
深市创业板推出的目的，就是为中小企业提供获得资金的便利，所以对上市公司的审核标准会有所降低，这导致上市公司的质量层次不一，对投资者来说有很大不利。但2009年10月30日开板以来的“三高”现象，显示创业板背后蕴含着很高的泡沫风险。高度的投机性不仅会使投资者遭受到一定的损失，而且会使证券市场的资源流向出现异动，同时股票得不到正确的定价，更严重的是会给投资者的心理造成错误的引导，最终还会影响到国家经济的健康发展和社会的稳定与繁荣。为此，我们应该对创业板股票的投资价值进行正确的评估，以为广大投资者提供正确的决策方向，同时也为创业板市场是否按正常轨迹运行提供新的评价基础。
一、深市创业板股票长期投资价值分析指标
在对股票投资价值进行分析时，通常有两种方式：一种是依据对某上市公司的一系列财务比率数据来进行分析，如流动比率、产权比率、总资产周转率、资产净利率等指标分析股票投资价值的大小，但这种方式并未反映出股票价格波动给投资者带来的影响，也没有体现出公司分发股利等行为，同时若是将这些指标单独使用，往往会出现判断误差。另一种是用股票内在价值模型来进行分析。这种方式的缺陷是，只考虑了股利一个因素，而且无论是零增长模型还是不变增长模型，都是理论上的股利界定，而且持股期限是无限的，也不涉及股价变动，严重脱离现实。
笔者认为，投资者投资股票的目的是为了获得持有期间的增值部分，为了方便比较，我们用投资收益率这一指标来对其进行判断，计算出的投资收益率是一段时间内的平均收益率。在计算过程中考虑到了股价变动、股利派发、增发股、时间价值等因素。
二、股票长期投资价值评估模型的构建
（一）股票长期投资价值模型建立的前提条件
首先，在即将建立的模型中，持有期是可衡量的。因为本文中的长期是指三年及三年以上，所以股票的起始时间段规定为2009年10月23日到2010年4月30日，终止时间规定为2013年5月1日。
其次，对于某一支股票的投资价值，其起始价格是指首发购买价，终止价格为2013年5月1日的收盘价格。且投资者在持有期间可以完全行使购买配发股份，获得送增股以及现金分红的权利；同时假设股利收到的时间均为当期期末。
再次，在模型建立和运用的过程中，无论所使用的信息是否为真实的，都假定所能采纳的信息是非常可信的。因为投资者在进行投资时所能获得的信息一般都是可以作为依据的；此外，模型中所使用的仅仅是单位股票的收益率，因而交易费用的影响微乎其微，因此在计算过程中这一部分成本可忽略不计。
最后，在计算过程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合长期这一时间要求；二是避免了在成本计算过程中出现偏差；三是避免了在进行比较时标准不一致的情形出现。
（二）股票长期投资价值模型的建立
一般投资收益率可以用股票收益和投资支出作比得出，表达公式如下所示：
（三）评估模型的应用
为了能够对深市创业板股票长期投资价值有更直观的感受，本文选取了2009年10月23日到2010年4月30日时间段内，在深市创业板公开上市发行的前78只股票作为样本来进行计算。买入价格为首次公开发行的价格，卖出价格为2013年5月1日的收盘价格。根据本文创建的模型和搜集到的实际数据得出结果，将其绘制成折线图图1，其中X轴上标示的1-78分别代表股票序号。
根据结果，在这78只股票中，有39只股票的投资收益率是小于零的，占所选样本股票的50%。其余均为正，其中投资收益率超过100%的只有1只，超过35%的有12只，所占比重为15.38%，26只股票的投资收益率在0至35%之间，比例为33.33%。
由上面的结果可知，虽然深市创业板股票的长期投资价值不是很乐观，但是客观来讲，也并不像我们通常所想，进股市就会被套牢，一部分股票还是存在投资价值的。所以广大投资者在进行投资时，应在对深市创业板股票进行全面分析的情况下理性投资，这样不仅可以避免自身受损，也会有助于上市公司本身的发展。
三、影响深市创业板股票长期投资价值因素分析
（一）宏观经济因素分析
对于任何证券市场而言，宏观经济环境是其正常运行不可或缺的。从总体来看，如果宏观经济处于繁荣状态，股市行情一般会呈乐观走向，反之，股市将处于低迷状态。
1.当前国际经济形势。自2008年经济出现下滑以来，世界经济一直处于非乐观状态。即使进入2013年，世界经济仍很难实现以往的正常增长，目前国际经济形势对提高我国深市创业板股票投资价值具有一定的挑战性，即不利于深市创业板股票投资价值的提高。由于受自身债务负担和各种政策的影响，主要发达国家的经济发展仍受到很大的限制，以后的经济状态仍不乐观。新型经济体受国内紧缩的宏观经济政策以及外部经济下滑的影响，其增长也出现了减速，拉动经济增长将会是一个难题。在财政政策受到约束的情况下，美国等国家将会继续实行宽松的货币政策，这极有可能加剧整个世界经济的动荡，到时会有大量的热钱异动，股市价格的大幅波动将不可避免。综合上面的因素，可以想到处于这样的大环境中，多米诺骨牌效应是不可忽略的，世界股市的低迷，必然会连累我国的证券市场，进一步而言对深市创业板股票投资价值的提高是非常不利的。
2.国内宏观经济运行。国内宏观经济运行不甚乐观，不利于深市创业板股票投资价值的提高。作为国际经济环境中的一员，不受全球经济的影响是不可能的，不可否认我国的经济运行仍然面对很大压力，主因是内外需求都处于降低的状态。国内投资的增速减缓也使得内需增速缓慢，对国内总体经济有所影响，其影响在2012年最明显（具体情况见上页图2）。
由图2可明显看出，从2008以来，我国国内生产总值总基数在不断增加，但是在增长率方面却是不容乐观的。总体经济的下滑，会给大众一个经济形势不好的心理暗示，这会影响广大散户投资者的投资信心。而且由奥尔定律可知：国内生产总值下降2%，一国的失业率将上升1%。失业率的上升，虽然会使得一批失业者进入证券市场，但是无论失业者作何选择，都会面临可支配收入减少的困境，所以仍会有资金的抽出。这对于提高创业板股票的投资价值是没有好处的。
3.国内宏观经济政策。一般而言，宏观政策包括两个方面：财政政策和货币政策。财政政策的作用主要是通过税收来体现，货币政策则是借助于调整法定存款准备金率来实现政策目的。由2012年年报得知，创业板股票在2011年年底的涨势回升，这背后的原因不乏政策的支持。
宽松的财政政策和货币政策，有助于提高深市创业板股票的投资价值。首先可以明确一点，国家政策不仅会影响股市中的资金，而且也会影响投资者投资信心。2012年我国为了防止经济出现严重的衰退现象，继续增加财政赤字，减少税收规模，并且在2013年8月份，央行已经两次降低存款准备金率。这一系列的政策对于散户投资者来说手中的可支配收入增加，对于企业来说，债务负担减少，可以进行企业规模的扩大，增加业务经营。不仅如此，政策导向传出的信息是目前国家的经济发展需要不断繁荣，人们会得到支持投资的心理暗示，将会把资金投资市场之中。
资金进入深市创业板市场，必然伴随着股票交易，这对于活跃市场、提高对市场的关注度都有好处，被关注就会伴随着更多的投入，无论是对在深市创业板上市的企业还是对已经流通股票，对其价值的提高毋庸置疑；企业负担的降低，可以促使深市创业板中的公司有更多的资金用于企业经营，如此一来有助于增加企业的价值，随之深市创业板股票投资价值也会提高。
此外，一系列制度的改革无疑也将影响深市创业板股票的投资价值。2012年，证监会对新股发行制度、退市制度等进行了一系列的改革，旨在改变资源配置流向不合理的局面。这些改革措施的出台，虽然不能将股市中的弊端快速铲除，但是会使股市的运行越来越规范，同时对创业板市场具有一定的冲击，会引起股市的波动，这种不稳定因素对深市创业板股票投资价值的影响也是不能忽视的。
（二）微观因素分析
微观因素分析主要是对上市公司本身的分析，包括两部分：公司基本素质分析和公司财务分析。
公司的基本素质包括公司的治理结构、经营管理能力、科技创新能力、产品竞争力等方面，对于这些方面我们可以从公司的官方网站查到，或者从大众对公司的评价中做出判断。但是基本素质的分析大多是定性分析，难以找出评判标准。为了更有说服力，使分析更加直观，我们以300058（蓝色光标）和300061（康耐特）两只股票为例，用财务数据来进行分析。
表1表示的是两只股票的发行价格、收盘价格以及分红融资状况。由上述数据分别得出这两只股票的年平均投资收益率为106.57%和-38.83%，相差悬殊。从表中可以得出主要原因在于分红融资状况不同。虽然康耐特的发行价并不高，但是其后期的收盘价过低，这并不完全是由转增股稀释引起的，说明该公司可能初期发行存在泡沫，而后期经营并未能将其消除并弥补，由此可见其经营状况存在一定的问题。而蓝色光标从表面上进行分析即可以得出其具有一定的的成长潜力，由其分红融资情况也可以得出盈利水平很可观，值得进行投资。
以上只是针对两只股票的分红融资情况进行了分析，下面我们可以再看一下两家上市公司的财务状况（截止日期为2012年4月27日，见表2）。
由表2可知，蓝色光标公司的盈利水平很可观，每股的投资收益与同类相比也很不错。而康耐特的净利润却为负，每股收益也在零收益以下。从这些数据可以看出这两家公司在业务经营状况上有很大差异，前者的业务经营状况良好，其发展前景也很不错；后者的现状不是很乐观，其在经营方面存在一定的问题，但不可否认该公司在未来仍有可观的效益。
之所以把财务指标也作为影响深市创业板股票投资价值的一个因素，是因为投资者在进行投资时首先要了解的就是财务指标，这是最基本层次的了解，基础打好了，才有可能做出投资的决策。通过财务指标对深市创业板的股票进行分析，应具体情况具体分析。不同的公司有不同的运行背景和状况，不能笼统地简单阅读一系列指标后就进行判断，在进行指标判断时还要考虑判断的背景。
综上，对影响深市创业板股票的长期投资价值的因素进行分析时，单一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影响因素，应进行全面分析，唯有如此才能对深市创业板股票长期投资价值有一个正确的认识。无论是广大散户还是机构投资者，只有在对企业进行充分、全面了解的基础上，才能做出理智的投资决策，从而获得收益。J
参考文献：
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关键词：二元价值容介态；股票评级；信息态
中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、问题的提出
随着股票市场的发展，如何衡量股票的投资价值，控制投资风险，成为投资者共同关注的问题。用科学的方法对股票进行投资价值评价，可以为投资者提供一个相对客观的价值判断，已经成为证券公司研究所、投资研究机构、评级公司等机构的一项重要业务。
业界目前主流的对股票投资价值的分析方法，较多侧重于对上市公司财务指标、行业发展趋势等基本面分析，即实体价值的分析；较少涉及对虚拟价值的分析，特别是较少涉及更能反映投资者对上市公司虚拟感知等心理因素层面的分析。
本文借助于广义虚拟经济的二元价值容介态的理念，从实体价值和虚拟价值相融合的角度出发，对上市公司股票的投资价值的分析进行了探索。从二元价值容介态出发来分析股票投资价值，一方面考虑体现实体价值的物质态因素（如财务表现），另一方面考虑体现虚拟价值的信息态因素（如人气、行业属性等）。
二、股票投资价值评价的理论与实践述评
（一）股票投资价值评价的理论回顾
对股票投资价值的研究可以回溯到20世纪初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《华尔街动态》（The Work of Wall Street）中提出，从理论上讲股票的价值和价格是一致的，但在实际上两者的差额颇大。就股票价格的形成而言，是由供需因素决定的，难以同真实的价值完全吻合。多纳（Donner，O.）在《证券市场与景气波动原理》中认为，股票价格是由市场供求关系决定的，而股票价值取决于企业的收益。企业收益的变动，才是形成股价波动的真正精髓。就长期而言，股价波动是依存于企业收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《证券分析》中，强调股票的内在价值决定于公司未来的盈利能力，而分析企业未来的获利能力，并不仅限于对企业的财务分析，还需要观察经济未来的趋势作为推测的基础，并考虑适当的资本还原。证券分析家的工作就是仔细分析发行人的财务数据和其他资料，努力发现该股票的内在价值，并以此作为判断股票定价合理性和投资决策的重要指标。威廉姆斯在《投资价值学说》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一种收益凭证，其未来所产生的各种收益的现值之和就是股票的价值，股票价格应该根据其价值来确定。威廉姆斯开创了以数学模型分析股票投资价值的先河，之后，多种数学工具开始应用于股票的投资价值分析。
张先治（2000）、颜志刚（2001）等以现金流量为基础对股票价值进行评估。徐彪、梁宇鹏（2000）等利用因子分析法和概率统计分析法对农业类上市公司的财务指标进行考察，并将其划分为好、一般、差三大类。张良发、晏黎、蒲涛利用因子分析法对煤炭行业上市公司的投资价值进行了评估，并利用因子得分发现未来投资标的。张蕾、银路则利用层次分析法和因子分析对银行业和钢铁行业几只股票的投资价值进行了比较。
上述研究主要是基于发现企业内在价值的角度，通过评估企业价值，寻求低估值的股票并作为投资标的，可以归结到股票投资的基本面分析学派。与基本面分析相对应，技术面分析学派则认为，市场机制是有效的，价格已经反映了已知的所有信息，价格是所有投资者面临的唯一问题，其变化呈现一定的规律。技术面分析的研究对象是股票市场、个股股价变动情况。股票价格变动是股票交易者对宏观政治、经济形势和企业本身等事件做出的反应，所有能够影响到股票价值变动的因素已经在股票价格中得到了体现。在股票价格变动的学术研究上，刘易斯？巴切利（1900）提出，市场价格的变动是不可预知的。在其基础上，尤金？法玛提出了有效市场价说，即在有效市场中，投资者只能获得与投资风险相当的正常收益率。为此，Fama和French（1992）构造了一个包括风险系数β、公司规模、权益账面值与市值之比因素的模型，以解释大部分“非正常收益”现象。国内的俞乔（2004）、宋颂兴和金伟根（2000）、吴世农（2000）、范龙振、张子刚（2002）等人利用不同的统计方法，采用不同的样本阶段对我国股票市场的有效性进行了统计检验。
可以说，对股票投资价值评估的研究，为各机构进行股票投资价值的评估和股票的评级提供了理论基础。
（二）主要机构进行股票投资价值评级的实践
股票评级是专门机构通过规范的指标体系和科学的评估方法，对与股票有关的诸因素的分析与研究，对股票质量进行评价，并以简单的符号或说明展示给社会公众和投资者的评估活动。股票评级可以划分为针对单个上市公司的投资价值评级和针对系列公司的投资价值排名两种评级方法。针对单个上市公司的投资价值评级中，标普和台湾经济日报两家机构的评级方法有一定的参考价值。
标普公司的评级特点是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，强调影响股票品级高低的因素最终都会反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情况的综合体现，是股东获利的源泉，盈利能力的变化会影响股息的变动，从而影响股票价格的变动。结合上市公司的产业地位、公司资源、R&D投入、公司财务政策等加以综合评判，并用8个等级来标示股票品质。经过评级，标普公司将股票核定为如下4个类别，8个等级，如表1所示。
台湾经济日报社曾多次对上市公司的股票进行评级，其评级的办法是根据证券交易所公布的数据，对反映上市公司的获利能力、营运能力、短期偿债能力及其股票交易情况的指标进行测算，并按照一定的权重进行分配，计算出得分值并求出相应的等级。这些指标主要是税前盈利率（55%）、股东权益周转率（15%）、流动比率（10%）、股价波动幅度（10%）、股票交易周转率（10%）。其中，税前盈利率和股东权益周转率为宜大型指标，其他指标为适中型指标。计算样本股票组相应指标的全距、十分位差、均值，宜大型指标以样本平均值定位60分，每高于均值十分位则加10分，低于10分为则减10分；适中型指标则以样本平均值为100分，每高于或低于十分位则减10分。通过上述办法得到指标的最终得分，之后按照权重进行综合，得到评级的最终得分，并将最终得分和股票等级评分表对照，确定级别。
针对系列股票进行投资价值排名，也是股票投资价值评级的一种应用方法，其评价标准多种多样，有公司治理、资金管理、市值管理等等。国内目前的股票投资价值排名的应用中，较为知名的有中国中央电视台推出的央视50股票组合、新青年*财富杂志的上市公司500强、中国上市公司市值管理研究中心和《经济观察报》的中国上市公司市值管理百佳、福布斯杂志的中国最具潜力上市企业、新财经推出的“漂亮50”等等。
以央视50为例，央视财经50股票组是由中央电视台财经频道联合北京大学、复旦大学、中国人民大学、天津南开大学、中央财政金融大学等五所高校，以及中国注册会计师协会、大公国际资信评估有限公司等专业机构，共同评价、遴选的，以成长、创新、回报、公司治理、社会责任等5个维度为基础选择的50家上市公司，每个维度选择10家上市公司，共同组成央视50样本股。依据央视50样本股编制的央视财经50指数，各组样本股的权重分别为20%，此指数于2012年6月6日在深圳证券交易所上市交易。
从股票评级的理论和实践案例可以看出，现有的股票评级主要是从财务指标的角度来分析股票的投资价值，也就是说更多地关注上市公司的实体价值。央视50虽然在基本面分析的基础上，融合公司治理、社会责任、创新能力等新的因素，但并没有系统地将容纳更多经济价值的信息态因素作为主要变量。而对于股市而言，信息态实际上是影响股价的重要因素。因此，在物质态因素的基础上加入对信息态因素进行综合考量，有利于更全面地分析股票的投资价值，从而更好地把握市场中存在的投资机会。
三、基于二元价值容介态的股票投资价值评级模型设计
基于二元价值容介态的视角，本文以国内A股上市公司为研究对象，从反映实体价值的物质态因素和反映虚拟价值的信息态因素两个方面逐层对股票的投资价值进行分析。在模型设计的总体思路方面，选择两步筛选法。第一步，以物质态因素为主进行评级，设计体现物质态因素的指标体系，通过门槛值设置，筛选出合格的股票进入第二轮筛选。第二步，以信息态因素为主进行评级，在第一轮基础上，进一步利用体现信息态因素的指标体系，同时设置一定的门槛值，在入选股票的范围内进行综合排名，并最终选择排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物质态因素的评价指标
综合以往的研究，基于物质态因素的评价指标从盈利能力状况、资产运营状况、偿债能力状况、发展能力状况4个方面进行指标设置。根据指标的特点，分为宜大型指标和适中型指标。各指标的类型如下表所示：
（二）基于信息态因素的评价指标
信息态的因素可以体现在很多方面，本文从二元价值容介态的基本概念出发，将选取一些能够突出反映以人的心理需求为信息特征的虚拟价值的因素作为模型的变量。在信息态评价上，本文主要采用行业经济价值、人气，同时融合公司治理和市场表现因素。
1.行业价值形态因素
从二元价值容介态理论出发，根据实体价值和虚拟价值的比例构成可以将经济价值划分为7种形态。我们把上市公司所属行业（按照证监会的行业分类），分别将其归入某类经济价值形态，并进行赋值。在归类的过程中，充分考虑国家的产业导向。按投资价值排序，从第一类价值形态到第7类价值形态，价值形态逐级递升。本文将7类价值形态理念融入到信息态评级之中，将其作为适中型指标，以期筛选出富含更多虚拟价值形态的标的。
2.人气因素
人气因素对股价的影响在理论研究中已经具有一定的基础，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人气假说，他们的研究结果表明，股票人气与良好的过去表现直接相关。股票人气研究以投资者情绪（Sentiment）为基础，投资者情绪对金融市场价格有重要影响。如何衡量投资者情绪又是一个纷争的话题。总体来看，衡量投资者情绪的方法可以分为基于客观市场指数的方法和基于调查的方法。基于客观市场指数的方法主要有封闭式基金的折价及BW 情绪指标。Baker和Wurgler（2007）利用人气水平指数，验证基于人气指数及其预期条件收益，他们的人气指数的指标主要有成交量、股利溢价、封闭式基金折价、IPO首日收益等。可以说，目前对股票人气的衡量，主要从证券市场总体层面衡量，而针对单支股票研究其人气的文献较少。本文在模型中对人气因素的考虑，主要从单支股票被关注的程度设计指标。本文借助于对百度新闻数量和股吧帖子数量，从现状和未来变化等两个角度对上市公司的人气表现进行综合衡量。其中，百度新闻数量和东方财富网股吧帖子数量均为宜大型指标。
3.公司治理因素
公司治理作为股东、经理层等企业的利益相关者之间的一套制衡、激励的制度安排，有利于公司长远发展。南开大学中国公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股价表现有一定的关系，良好的公司治理能够带来更快的股票价格增长。本文对公司治理的指标，主要包括：独立董事比例、股权集中度、机构投资者持股比例。其中，独立董事比例为宜大型指标，股权集中度为适中型指标，机构持股比例为宜大型指标。
4.市场表现因素
上市公司在证券市场的表现，是投资者利用其资金进行投资最终形成的结果，是投资者对上市公司的信心的表现，也是上市公司市场风险的直观反映。本文将市场风险纳入到我们的信息态评价之中。证券市场的风险是所有投资者都面临的，由多种因素构成的，但在不同时期又有不同的因素起主要作用，导致股市上股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失。个股的风险主要是针对单支股票而言，其未来价格变动受到上市公司本身质地、整个市场大环境、某种特定概念性因素等多种因素影响。为反映个股所面临的市场风险，本文利用个股的月收益贝塔系数（年度数据）和市盈率做为上市公司的市场风险的衡量指标。其中，日收益贝塔系数为宜大型指标，市盈率为适中型指标。
四、模型运行的过程与结果分析
（一）2012年模型验证
按照物质态和信息态的双重筛选过程，我们最终选出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加权法，在通达信软件上，以2012年5月2日为指数模拟起点，拟合形成指数，称为“广虚50指数”。
从广虚50指数与同期上证指数、深证成指、中小板指走势比较看，在下跌途中，中小板指数强于广虚50指数，而在上涨途中，广虚50指数则强于中小板指数，可以说，广虚50指数的弹性强于中小板指。
从广虚50指数与上证指数和深圳成指的走势比较看，在过去一年中，广虚50指数走势强于上证指数和深圳成指等大盘指数。
从广虚50指数走势与同期沪深300、央视50的比较看，广虚50指数强于沪深300指数；弱于央视50指数。
（二）2013年模型运行结果
依据同样的模型和程序，我们对2012年上市公司物质态和信息态进行了研究，并最终选择出50家上市公司。
同样从2013年5月份第一个交易日开始的模拟情况看，2013年新选的50家上市公司所形成的指数仍然强于大盘指数和沪深300。
总之，从模拟验证的结果来看，广虚50股票组合指数表现出较好的走势，能够强于同时期大盘走势，也好于沪深300。可以说，利用物质态的实体价值和信息态的虚拟价值的二元价值容介态理念，借助综合评价法所形成的股票投资价值评价方法，有较强的实用性。
五、结束语
股票投资价值评级是一个复杂的系统评价过程，涉及的指标因素众多，采用的评价方法多种多样。本文基于二元价值容介态的视角，采用多因素综合评价法的方法，对A股上市公司依据投资价值进行了评价。从评价结果和模拟验证来看，本文所提出的股票投资价值评价思路有一定的实践意义，也为投资者挖掘投资标的提供了一个新的思路和视角。
当然，本文的研究方法仍然存在诸多缺陷。比如，在模型的指标体系中各指标权重完全采用主观赋值的办法，造成主观性因素在评价过程中可能产生较大的影响。同时，在模型验证上，本文验证了两年的数据，未来可能需要更多实证研究，以分析模型的可靠性。再如，在指标构成实际中，如何发现更好的，更能反映上市公司信息态因子的指标，以及对信息态因子同上市公司投资价值的关系等。这些问题，都需要进一步的深化研究。
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关键词：长期股权投资 价值分析
可供出售金融资产是指企业初始确认时即被认定可以出售的非衍生金融资产，包括股票、债券、可转换债券等，以及没有划分为以公允价值计量且其变动作为当期损益的金融资产、贷款和应收款项的金融资产以及持有至到期投资。自2007年沪深两市股权分置改革完成以来，上市公司作为长期股权投资所持有的被投资单位的法人股都可以转化为可供出售金融资产，这些限售股具备了在沪深交易所上市交易及变现的能力。这类持有限售法人股的股东当中，大部分为控股上市公司，它们因参股其他上市公司而获得较多利益，受到股票投资者的关注。此外，根据新企业会计准则，在每年的上市公司年报中，要对上市公司以前年度在长期股权投资会计科目下持有的可供出售金融资产加以披露，并说明可供出售金融资产对企业股东权益的影响。股票投资者可以依据上市公司的可供出售金融资产对这些法人股进行价值重估，挖掘出一些持有较大股权投资其价值又被市场低估的控股上市公司，选择性购入这类上市公司股票，可以获得较好的投资回报。
一、股权重估价值被市场低估的根本原因
在股权分置改革以前，在原会计制度核算模式下，类似巴菲特的伯克希尔・哈撒韦公司通过持有优质上市公司的股权获得股票资本升值带来账面收益的模式难以实现，上市公司所控制或施加重大影响的被投资上市公司的股权增值无法体现在其财务报表中。这是因为上市公司的长期股权投资按照投资的股权份额的多少，采用长期股权投资的核算方法即成本法或权益法进行核算，并不计算所持有上市公司股权市价变动的“公允价值”。具体表现为：企业对被投资交易市场不具有重大影响、共同控制或控制，且在沪深证券交易市场没有上市交易、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，可采用成本法进行核算。在成本法下，长期股权投资的账面价值不受被投资单位盈亏的多少和其他权益份额变动的影响，在取得被投资单位分配的现金股利时，才确认投资收益。不论被投资单位的业绩高低，如果被投资单位不进行现金分红，股权的投资收益就无法体现在投资方的利润表中。反之，企业对被投资单位具有重大影响、控制或共同控制的长期股权投资，可采用权益法核算。在权益法下，长期股权投资的账面价值根据被投资单位所有者权益变动份额的多少而变动。只要所有者权益发生变动，投资方的长期股权投资的账面价值就要进行相应调整。在被投资单位实现盈利时，所有者权益的留存收益增加，投资方的长期股权投资的账面价值需要调增，确认为投资收益；发生亏损时，所有者权益的留存收益减少，投资方的长期股权投资的账面价值需要调减，应冲减长期股权投资的账面价值。其核心是投资方在被投资单位拥有多少净资产，被投资单位实现多少净利润、出现多少亏损、分派现金股利的高低、可供出售金融资产的公允价值上下变动都会引起投资方净资产份额的相应变动。
但不论控股公司采用成本法还是权益法进行会计核算，其所持有的长期股权投资不会因为会计核算方法的不同而发生改变，上市公司潜在的实质价值并不受影响。例如，上市公司所持有的股权如果以每股1元的价格买入，当期市场交易价值上涨为每股10元时，上市公司无论是采用成本法还是权益法核算，公司财务报表仍然将其长期股权投资以每股1元的价值反映，每股增值9元部分，并不计算股权资本的市场增值，因此，在原会计制度核算模式下，在股权分置改革以前，上市公司所持有被投资单位股权的潜在市场价值得不到充分体现，正因如此，上市公司股权投资的潜在价值被证券市场所忽视而被低估。
二、股权分置改革所带来的市场机遇
会计制度就像一根纽带，会计政策的变更将上市公司和其所投资的上市公司联系在一起。股权分置改革后，长期股权投资所具备的潜在市场价值，成为投资者分析上市公司价值的重要参考因素，自2007年以来，因会计政策的变更，证券市场发生了巨大变化。上市公司之间互相持有股份的现象相当普遍，上市公司按控股份额的不同分为三类：
第一类，绝对控股上市公司股东，持股占被投资上市公司总股本的比例达到51%以上，处于绝对控股水平，限售股流通后大规模套取现金的可能性较低。如中国石油、中国石化等这类控股股东持有的上市公司股票，属于现行会计准则中规定的投资方能够对被投资单位实施控制的长期股权投资，采用成本法核算，在编制合并财务报表时按照权益法进行调整。
第二类，上市公司控股比例较大，属于相对控股水平，投资方对被投资单位具有重大影响或共同控制。此类公司属于现行会计准则中规定的按照权益法进行计量和核算的公司。长期股权投资的初始投资成本小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额计入当期损益，并调整长期股权投资的账面价值。如东方集团、新希望、辽宁成大、吉林敖东等上市公司，此类公司所持有上市公司的股票市价高低的变化，会对控股公司的净资产和净利润产生相应影响。
第三类，上市公司持股比例较小的股票投资，目的是取得股票短期差价，会计核算上以交易性金融资产处理，期末按股票交易价格计量，以股票收盘价作为公允价值计价入账。公允价值的变动计入资本公积，影响公司的净资产。如两面针、雅戈尔、太极集团等上市公司通过沪深证券交易市场购入的股票。
上述三种类型的上市公司按照现行会计准则的有关规定，所持有的股权将出现在“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“交易性金融资产”三个会计科目中，而且必须以公允价值入账计入资本公积。股权分置改革完成后，限售法人股进入全流通领域，第一、二类控股股东所持有的上市公司股票，可以将此类持股确认为可供出售金融资产。按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》规定：可供出售金融资产持有期间取得的利息或现金股利，应当计入投资收益。资产负债表日，可供出售金融资产应当以公允价值计量，且公允价值变动计入资本公积――其他资本公积。处置可供出售金融资产时，应将取得价款与该金融资产账面价值之间的差额的利得或损失，计入投资损益；同时，将原直接计入资本公积――其他资本公积的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出。
例：东方集团股份有限公司持有相对控股的民生银行股份有限公司法人股10.67亿元，2015年12月31日民生银行的股票收盘价为9.64元/股，2015年12月31日资产负债表日，东方集团如果按照原会计准则计算长期股权投资的账面价值为10.67亿元，按现行会计准则计算长期股权投资的账面价值为92.19亿元，长期股权投资的账面价值增值92.19亿元（即10.67×9.64-10.67×1），同时，东方集团的“资本公积――其他资本公积”相应增加了92.19亿元。假如东方集团所持有民生银行的限售股开始流通，并出售持有民生银行股票的10%，即1.067亿股，按民生银行的股票市场交易价格每股9.64元出售，则东方集团将取得投资收益9.22亿元（即1.067/10.67×92.19），同时，“资本公积――其他资本公积”相应减少9.22亿元，仅出售部分股权，每股收益0.55元。
也就是说，上市公司控股其他上市公司的股权价格的变动，影响着控股公司的净资产，出售时将影响控股上市公司本身的盈利，沪深股市股权的市场价值得以体现，这就意味着一批股权重估增值的上市公司将浮出水面（见表1）。
三、股权投资价值分析
在现行会计制度下，控股上市公司可以通过持有优质上市公司的限售法人股股权，获得股权升值所带来的账面收益，使巴菲特所掌管的伯克希尔・哈撒韦公司的盈利模式成为现实。笔者认为，从上市公司所拥有股权潜在增值的视角，可以动态市净率、动态市盈率两个指标分别分析对长期股权投资的价值影响。
（一）市净率。市净率是指股票价格与净资产的比率。一般来说，市净率较低的股票投资价值较高，相反，则投资价值较低；它有助于投资者以较少的资金投入获得较高的资金产出。对证券投资机构而言，它能够帮助其辨别股票投资风险。每股净资产是标的股票的账面价值，它是用初始投资成本计量的，而每股市价是资产负债表日这些标的股票资产的现在价值，它是证券市场上投资者交易的结果。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市净率低于2倍，而创业板类股票的市净率远远高于2倍。这类现象，在我国沪深股票交易市场中屡见不鲜，股价的高低与其净资产不匹配，究其原因，这与股本结构、股本大小以及投资者偏好密切相关，同时，也反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者投资理念的不成熟。通常情况下，股价是净资产的2倍左右，对该股票投资较为安全。对发展前途有良好预期的上市公司股票市净率可以达到2倍以上，甚至远远超过2倍。该股票股价与其净资产的关系具有密切的正相关性，更多的是体现投资者对于投资标的股票的未来预期，假如现在的投资标的股票能够在未来给投资者带来较高的投资回报，那么现阶段该投资标的股票的市场需求也会增加，从而推动投资标的股票市场价格的走高。如上页表1所示，东方集团2016年3月31日的收盘价为每股6.84元，每股净资产为6.29元，计算出的市净率为1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企业会计准则第22号――金融工具确认和计量》计算，股权投资总溢价为92.19亿元，每股溢价5.3元，溢价后每股净资产为11.82元，溢价后的动态市净率仅为0.58倍（即6.84/11.82），投资该股票比较安全，若股价按净资产的2倍计算，该股票市价应为23.64元（即11.82×2），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股预期具有近17元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等上市公司潜在的股权增值对其每股净资产的贡献分别高达6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，这类股票价值的被低估程度可见一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票价格与股票收益的比率，用来比较不同价格的股票是否被高估或者低估。一般认为，一家公司股票的市盈率如果过高，那么该股票的价格存在泡沫，股价被高估。市盈率的高低反映了对该股票投资相对成本的高低，同样也体现了对该股票的投资风险。一般情况下，市盈率越高，表示投资该股票的风险越大，市盈率越低，则表示投资该股票的风险就越低。例如：浦发银行、南京银行、工商银行等银行类的股票市盈率低于20倍，而创业板类的股票市盈率远远高于20倍。这种现象在我国沪深股票交易市场中较为常见，股价的高低与其收益不配比，究其原因，同样与股本结构、股本大小以及投资者偏好相关，反映了我国证券市场的不成熟，以及投资者的不成熟。通常情况下，20倍的市盈率，表示投资该股票较为安全。具有良好预期的股票市盈率远远高于20倍以上。股价与收益具有较高的正相关性，如果现在投资的品种能够在未来给投资者带来好的收益，投资者对于该投资品种的未来预期趋于乐观，它的市场需求也会增加，从而进一步推动该股票的市场价格走高。反之，投资者对于投资品种的未来预期则趋于谨慎，股票的市场价格走低。例如：东方集团2016年第一季度每股收益为0.139元，2016年12月31日收盘价为每股6.84元，计算出的市盈率为49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投资该股票风险较大；但是，从其持有民生银行10.67万股股票中出售股份的10%，即1.607万股，若以2016年3月31日民生银行的收盘价每股6.94元计算，1.067万股的套利，将给东方集团带来近9.22万元的巨额投资收益，仅此一项公司每股收益将达到0.55元，按预期收益计算出的动态市盈率仅为9.91倍（即6.84/0.69），若股价按每股收益的20倍市盈率计算，该股票市价应为13.8元（即0.69×20），而该股票2016年3月31日的收盘价仅为每股6.84元，因此，该股票预期具有7元的上升空间。同样，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潜在的股权增值对其每股收益的影响分别高达0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖东、辽宁成大、北京城建一季度每股收益将分别为0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其动态市盈率分别为16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率计算，该类股票同样预期具有巨大的上升空间，该类持股对该公司业绩有着重大的积极贡献。
综上所述，随着股权分置改革的完成，以及新会计准则的实施，控股上市公司所持有的被投资单位的限售法人股所潜藏着的巨额增值将得以实现，选择一些持有较大股权投资而其价值被市场低估的控股上市公司进行投资，可以取得较高的投资回报。S
参考文献：
关键词： 市盈率；投资；决策
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）06-0088-01
市盈率指的是在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例。投资者一般都通过市盈率比值来预测或衡量各公司股票的投资价值。市盈率反映了在每股盈利不变、派息率为100%、所得股息没有进行再投资的情况下，需要经过多少年才可以通过股息全部收回投资。正常情况下，一只股票的市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力就越低，投资风险会随着投资回收期的缩短而变小，因此相对而言，股票的投资价值就会增大。
投资者在面对市场风险和机会时，主要通过使用市盈率（普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利）的方法来确定其“市场”价值，根据被投资农业上市公司公布的财务数据加以计算后，再和目前被投资公司股票市场的价值比较后得出其投资是否具有可行性的结论。市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标，某种程度上当通过市盈率计算出来的预期价值大于市场价值时，投资者投资就有意义，否则就是无意义。
一般情况下，人们通过市盈率来衡量不同股票之间股价的高低。但并不能完全通过这种方式来判定所有公司的股市价格。正常情况下，一家公司股票的市盈率若是太高，则有可能高估了该公司股票的价格。如果一家公司当前的发展状态良好，且呈现出广阔的市场前景，则通过当前股票的高市盈率可能会准确地估测出该公司的股票价值。需慎重考虑的一点：只有在各家公司的每股收益差距不大的情况下，才允许通过这种方式衡量同行业、不同股票的投资价值。
股价高低以及企业的盈利能力主要通过市盈率体现出来，因此在某种意义上，当通过市盈率计算出来的预期价值大于市场价值时，投资者投资就有意义，否则就是无意义。
市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利
市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。我们可通过一家公司过去12个月的净收入与总发行已售出股数之间的比值求得该公司盈利多少。假设一只股票的市价是24元，过去12个月每股获得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率为8。则我们根据计算结果得知这只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投资者通过市盈率的计算结果来判断各公司股票的票价。正常情况下，股票的市盈率越低，说明该公司的投资价值越高。如果通过市盈率来比较国家、时段、行业都不相同的股票，则几乎没有可比性。只有同类股票的市盈率才有比较价值。
股价的波动往往表现在以下三点：①实际股价=估计价格，说明市场比较理性；②实际股价>估计价格，即高估了股价，有回落的可能；③实际股价
通过市盈率、市净率、市销率等相关指标确定投资决策正确与否。
①公式：市净率=每股市价÷每股净资产
农业上市公司的资产运营情况主要通过上式体现出来，要求每股市价必须高于每股净资产（属于账面价值），所以，如果上市公司达到了2-3市净率，则说明该公司发展状态良好，可以投资；
②公式：市销率=每股市价÷每股主营业务收入
上式体现了上市公司的市场份额，市销率数值越小往往说明该公司具有投资价值。准确把握市盈率、市净率、市销率这三个比率进行投资决策，可准确分析出上市公司是否具有投资价值。
此外，通过市盈率指标进行投资决策时，需兼顾公司的成长性。有的农业上市公司经过了重组和资产注入，还有一部分公司虽然市盈率较高，但具有发展潜力，则需采取动态市盈率法来衡量其投资价值。公式为：动态市盈率=市盈率÷每股预期收益增长率。动态市盈率指标能全面的体现出公司股票投资价值和成长性，投资者可通过该指标选择市盈率≤每股预期收益增长率的公司。此外，上市公司业绩或业绩预期也能影响市场整体投资价值。首先，如果市盈率水平的波动范围较小或不具备太大的提升空间，则只能通过提高上市公司的业绩促使大盘指数上涨；其次，如果上市公司业绩呈现出较好的发展趋势，则其市盈率水平也会随之提高。
通过市盈率指标判断上市公司的投资价值时，要兼顾该公司的总股本。计算市盈率指标时，分母是每股收益，而每股收益=农业公司税后利润÷公司股份总额，同理而证，如果盈利水平相同，公司的总股本及流通股本越小，则其平均市盈率就越高，反之就会越低。
市盈率高，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，当然，这并不意味着股票的市盈率越高就越好。因为我国的股市仍处在初级阶段，如果庄家为了提高市盈率而任意哄抬股价，就可能引起巨大的投资风险。所以，投资者必须综合考虑公司背景、基本素质等因素，对市盈率水平进行合理判断。
市盈率是一个能将股价与每股盈利有效联系起来的财务指标， 它也是一个可以有效地衡量现行股价价位合理程度的指标，因而切不可忽视这一指标的作用，而单凭主观估计去判断个股价位是否合理。投资农业板块宜立足长远，市盈率指标计算以公司上一年的盈利水平为依据，其最大的缺陷在于忽略了对公司未来盈利状况的预测。
正确看待市盈率：在股票市场中，人们在衡量股票价格时如果完全套用市盈率指标，往往会产生这样的疑问：股票的市盈率相差悬殊，并未向银行利率看齐；股票的市盈率越高，其市场表现就越好。究其原因，主要是投资者没有充分理解和正确运用市盈率指标。
参考文献：
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（佳木斯大学经济管理学院，黑龙江 佳木斯 154000）
摘 要：市盈率作为股价与当期收益的比值，是一个反映风险与收益的综合指标。理论上，公司的股价和当前收益影响着市盈率的变化，股价是根据公司当前收益和经营现状对公司未来获利能力的估计——公司成长性越高，投资者对其未来获利能力和收益增长能力的估计就越高，对其股价也就有一个相对较高的预期。价值投资理念背景下，投资者应选择市盈率较低的公司，这意味着其价值被低估；随着低市盈率股票的投资价值被逐步引起重视，股票价格的上升将推动其市盈率上升，在股票市场上最终表现出一个较高的市盈率。
关键词 ：市盈率；投资；价值分析
中图分类号：F83文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）07-0072-02
收稿日期：2015-02-10
作者简介：任天霞（1993-）女，黑龙江省鹤岗人，会计学本科，研究方向会计学；田海霞（1973-），女，黑龙江省富锦人，经济学硕士，研究方向金融理论与实务。
一、市盈率相关理论概述
（一）市盈率的定义
市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：
PE=P/E
2-8
PE一市盈率；
P一股票每股市价；
E一每股税后利润
市盈率反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之则结论相反。
（二）运用市盈率指标研究行业投资价值
通过以上分析可知，市盈率是股价P与股票价值V的综合反映，如果能够预测市盈率，就可以通过现在的市盈率与预测值进行对比而发现行业的投资价值，然而，事实上，市盈率是股价与每股收益的比值，市盈率的高低很大程度上取决于股价。但是股价具有不可准确预测性，从而导致市盈率的不可预测性。所以，我如果采用预测市盈率的方法来判断行业的投资价值是值得怀疑的。
但是如果转换思维角度，不去预测市盈率，而是找出理论市盈率标准，我们就可以通过投资时点上理论市盈率与现实市盈率对比的方法发现具有投资价值（即市盈率被低估）的行业。至少在投资时点上可以判断行业市盈率是被低估的，是具有投资价值的。
这种方法借鉴了技术分析中均线研判理论，在股市创立初期，由于股票价格远远偏离其内在价值，技术分析占据投资价值分析方法的主导地位。近年来，随着证券市场的规范化，投资者投资策略的理性化，企业股票价格逐步向其内在价值回归，基本分析越来越受到广人投资者的推崇。本文以市盈率为切入点，将技术分析同基本面分析相结合，分析了“市盈率”在投资决策的局限性，并提出完善我国股票市场的政策建议。
二、“市盈率”的影响因素分析
（一）利率
利率的变化通过影响证券市场的资金流动及企业的经营成本来影响股票价格和市盈率。当利率下降时，储蓄收入的降低将促使投资者寻求更佳的投资机会，以获取资金的保值和增值。大量的资金从储蓄机构流向资本市场，投资者对股票等投资品种购买欲望的增加，进一步增推动股票价格和市盈率的上升。同时，利率下降将降低企业的借贷成本，企业生产资金将更加充裕，有利于企业扩大经营和生产，提高企业收益，企业良好的经营业绩将增加投资者的投资预期，更愿意支付一个较高的价格购买股票，推动股票价格和市盈率的上升。因此，利率的变化将影响市盈率朝相反方向变动。
（二）GDP增长率
上市公司置于国民经济的宏观环境之中，其运行状况和发展前景必然受到宏观经济周期的影响。当一个国家经济繁荣发展时，整体乐观的市场环境将使投资者保持对公司收益和股票预期的良好预期，这表现为股票价格的增长和市盈率的上升；当一个国家经济发展放缓，处于低迷期时，整体消极的市场环境将使投资者对公司未来发展能力持悲观态度。投资者会出于投资安全的考虑，减少对股市场的投资，股票需求的变化使股票价格和市盈率随之下降。因此，GDP增长率的变化将影响市盈率朝同一方向变动。
（三）市场证券化率
市场证券化率是“一国证券总市值与该国国民经济生产总值的比率”，通常用股市总市值与GDP总量的比值来衡量。由于上市公司往往是所处行业的佼佼者，能代表国民经济发展的平均水平，股票市场通常被认为是经济的“晴雨表”。理论上，市场证券化率越高，虚拟经济与实体经济的相关性越强，上市公司股票价格和市盈率的变化受宏观经济的影响就越大。市场证券化率可以作为一个衡量市盈率受宏观经济影响程度的指标，分析市盈率与利率和GDP增长率之间的相关性。
（四）股利支付率
公司成长性不仅通过股票的内在价值对投资（下转82页）（上接72页）者的投资决策分析产生直接影响，还通过影响公司股利政策的选择来左右投资者对公司股票内在价值的判断。因为管理层会基于其对公司内部信息的掌握选择不同的股利政策并通过不同股利政策的选择将公司的基本情况传递给投资者。
三、“市盈率”在投资决策的局限性
（一）每股净收益的局限性
每股净收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，它反映普通股的获利水平，每股净收益是企业过去盈利能力的反映，并不能保证企业未来也能创造同样的利润。市场环境的变化、企业生产管理方式、经营策略的变化，都足以影响整个企业的利润水平。
（二）股票价格的局限性
股票价格与投资者对未来预期的关联程度相当高。当投资者看好企业的未来时，他们就对企业的未来充满信任，他们就愿意为每1元盈利多付买价；当他们不看好企业的未来时，他们就不愿意为每1元多付买价，则股价就低。在每股净收益很小时，市价不会降到零，很高的市盈率此时往往不能说明任何问题。而且，我国日前证券市场还处于不完全成熟、低效率之中，现有股票的市场价格并不能完全真实地反映市场的所有信息。因此，根据计算出的市盈率，并不能简单地判断企业未来获利能力。
（三）不同行业公司的比较
使用市盈率不能用于不同行业公司的比较。充满扩展机会的新兴行业市盈率较高，而成熟工业的市盈率普遍较低，这并不能说明后者的股票没有投资价值。同时市盈率高低受净利润的影响，而净利润受可选择的会计政策的影响，从而使得公司间的比较受到限制。
四、完善我国股票市场的政策建议
（一）加大信息披露的监管力度
我国上市公司信息披露制度主要采用强制披露的形式，信息披露监管体系的建立已经相对比较成熟。然而，我国上市公司虚假披露信息、隐瞒信息等事件仍层出不穷，最基本的原因是对我国对上市公司违法信息披露行为的处罚力度不足，欠缺威慑力；中介机构未能真正发挥其市场约束和监督作用，不能做到发现并降低甚至消除市场上虚假、误导、欺诈性信息披露的可能性。因此，证监会应通过加强行业自律机制、建立上市公司信息检查员制度、完善上市公司内部审计制度建设、加大对违法违规披露信息行为的惩罚力度等手段加大信息披露的监管力度，建立“事前立规、依法披露、事后追究”的信息披露监管制度。
（二）建立信息披露的风险预警系统
违规披露虚假信息或者欺诈性信息的公司，在违规披露之前在其财务状况、市场交易状况、治理水平、外部市场环境等方面与行业其他公司将会有显著的差异，因此可以在分析行业内所有公司披露的信息基础上，建立一个行业信息披露预警指标体系，该体系能反映出行业平均财务状况、市场状况、公司治理水平、外部市场等方面平均水平。
（三）建立统一的信息同享平台
市场有效性是建立在投资者获取信息的公平有效的基础之上。如果投资者在获取信息的时间和内容上存在差异就必然会导致投资者博弈的不公平，使市场失去效率。因此，建立统一的信息同享平台，让投资者能公平获取与投资相关的有效信息，将关系到中国股票市场的持续发展和市场的成熟有效。对信息同享平台的建立，可以分为两部分来进行，一是通过制定政策，协调证监会、上交所和深交所等有关部门开放数据、组织建立统一的数据检索平台；二是积极培育和发展信用中介服务机构，实现市场交易主体之间信息共享与甄别，发挥其市场非正式约束的作用，扩大信息同享平台信息内容。
（四）完善中国股市的分红和交易度
建立价值投资背景国外股票投资的主要收益来源于股利的分配，股票价格的上升依靠公司盈利增长等内在因素推动。我国上市公司很少分派股利，投资者购买股票的动机是为了获取短期时股价波动时的溢价收入，一旦有资产重组、债务重组、公司并购等题材便进行疯狂的炒作，以期能获得短时期内股票价格波动形成的投资差价；我国股票市场上股票价格的上升主要通过资金需求等外在因素的拉动，投资者很少去关注公司的长远发展。
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[关键词]投资；企业价值；自由现金流
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）14-0326-01
近几年，理性投资理念逐步战胜过去狂热的非理性投资成为主流，投资者在选取财务指标，分析上市公司的财务状况时也更加谨慎。自由现金流作为财务分析的重要指标，然而在股票投资者分析投资价值时却很少提及。巴菲特甚至认为：“自由现金流是衡量企业是否值得投资的唯一指标。”他指出：“一般的准则，诸如股息率、市盈率甚至是成长率，除非他们能够提供一家企业未来现金流入流出的任何线索，否则这些技术指标没有任何意义，甚至还会误导投资者作出决策。”
1 基于自由现金流指标的企业投资价值判定
ZN公司是由大连JN股份有限公司重组之后上市的一家公司，并与2009年7月15日在深圳证券交易所上市。公司主营业务由原铁合金冶炼转型为房地产开发和土木工程建筑（以下数据来源于巨潮资讯网和东方财富网）。
1.1 ZN公司自由现金流指标的水平
企业投资价值分析时，一般选择五年的自由现金流量指标。本文通过分析ZN公司2009-2013年公开财务报告中的数据，计算得出自由现金流量表。
表：ZN公司2009-2013年自由现金流量表
单位：万元
从表中看到，ZN公司2009-2013年自由现金流不够稳定，多为负数，且呈现递增趋势。这说明公司在经营上存在风险，股利发放能力减弱，不具有投资价值的能力。下面就公司财务情况进行更深层次的分析。
1.2 自由现金流反映的ZN公司财务状况
1.2.1 主营业务不具备盈利能力
首先，主营业务作为自由现金流的核心，对企业自身创造现金的能力至关重要。毛利率是一个能衡量企业盈利能力的指标，ZN公司房产销售收入和建筑施工收入仅占主营业务收入的29%，可见该公司的主要收入来源不是这两项经营活动收到的现金。而物业收入及其他的毛利率高于上述两者，说明该公司主要的两项销售业务并不赚钱。通过查看ZN公司2009-2013年公开财务报告中的现金流量表，发现经营活动现金流量均为负数，进一步说明ZN公司的主营业务不具备盈利能力。ZN公司自2008年重组后上市，处于从事经营活动的初期，由于生产经营的各个环节都处于磨合期，设备和人力资源的利用率低，材料消耗大，导致成本过高。同时，为了扩展市场必须要投入大量资金，采用能将产品推向市场的一切手段，因而有可能导致公司这一时期的自由现金流为入不敷出的状态。
其次，为了完整反映ZN公司盈利能力，再来分析ZN公司净利润率和市盈率指标水平。该公司净利润率比较稳定维持在8%。而市盈率总体呈下降水平，近五年的平均市盈率为15.24，一般来说，市盈率水平在14-20，说明公司处于正常水平，这些指标都反映ZN公司具有盈利能力。但是，净利润率和市盈率等指标存在着不足：一是市盈率指标不够稳定。市盈率是股票市场价格与每股收益之比。通过调整股票的K线能看到该公司09-13年的股价波动较大，每股收益也在1左右频繁波动，所以各年的市盈率相差较大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判断企业未来盈利能力上存在缺陷。二是净利润率指标不具有说服力。从2009-2013年的利润表中看到，ZN公司接受大量来自捐赠、政府补贴及索赔的现金，并且还有很多现金没有收回，这部分钱没有真正流入企业，所以净利润为正，而自由现金流为负的现象就正常了。美国安然公司就是典型的例子，在安然公司宣称破产前二个季度，季报显示公司盈利为4.23亿美元，可现金流居然为-5.27亿美元。
综合以上分析，单独使用市盈率和净利润率指标很难能看出公司盈利水平，因此，应该以自由现金流指标为判断企业盈利能力的主要依据。
1.2.2 过度增长的营运资本存在风险
该公司营运资本过度增长并一度超过息前税后利润，最终导致自由现金流出现负数。一般来说，一个企业的经营规模和它所需求的营运资本通常成正相关，可当企业抑制不住扩张的欲望，利润增长迅猛时，营运资本就会出现过度增长的情况，给企业带来潜在的风险。人们经常错误认为，业务量增加所带来的现金流入会成为企业营运资本增加的来源，但很多情况下，这一关系是相反的。ZN公司自2008年重组后，为了在市场上抢占先机，积极寻求扩大经营规模的机会，业务量也比以前大幅度增加。ZN公司在确保产品实现销售之前，必须要垫付大量的成本（存货、工资和费用增加）。本文选取其中一个货周转率指标进行分析的原因如下：一是自由现金流相对其他指标具有优势的地方；二是存货周转率是企业营运能力分析的重要指标；三是评价企业管理水平的重要内容，反映短期偿债能力。
通过计算，该公司2009-2013年存货周转率呈现下降趋势，说明存货占用资金过多，流动性变差，存货转为现金或应收账款的速度减慢，企业偿债能力下降。企业在管理过程中可以通过提高存货周转率来增加变现能力。因此，企业往往营运资本增加在前，业务现金流入在后，这就是ZN公司营运资本扩大后会导致经营现金流入减少的原因，由此造成ZN公司自由现金流出现负数。
1.2.3 依赖筹资活动现金流不具有可持续性
由于ZN公司内部生产现金的能力较差，未来进行项目投资的机会就减少，那么企业是依靠什么发展壮大的呢？从现金流量表看到，该公司筹资活动现金流净额一直高居不下并逐年上涨，这说明公司靠借款收到的大量现金大于偿还债务支付的现金，企业偿债能力减弱。而且公司现存货币资金与通过筹资活动获得资金流入的数额相当，也证明该公司的现金来源主要依赖筹资。
2009-2013年，ZN公司由于自由现金流为负而不断吞噬现金，迫使公司为了正常的经营生产大量筹资，2013年竟高达639，816万元。虽说筹资活动已纳入公司发展规划，但是如此之大的筹资活动净额显然不正常。不管是管理者以扩大经营、投资为出发点的主动筹资行为，还是由于现金流失灵而不得已的行为，假如公司现有资金不能满足生产需要，不能使其账面上货币资金继续增长，就不断向股东伸手要钱，这种公司就像是一台烧钱机器，而不是一台印钞机，不能够自己产生自由现金流。即使筹资获得现金可以解燃眉之急，但是从长远看不具备持续性。因此，这种公司我们在投资时一定要谨慎，注意观望。
2 结论
（1）由现金流能够更客观和真实地反映企业经营业绩和财务状况，有利于投资者作出正确的投资决策；（2）投资者能够利用自由现金流判断企业未来投资获利的能力，在投资时应尽量选择那些自由现金流比较稳定的企业，可以降低投资亏损的风险；（3）对于自由现金流不够稳定甚至出现负数，通过大量筹资圈钱的方式获得现金流入的企业，在投资时一定要谨慎。
参考文献
1.刘召.基于自由现金流量的企业价值分析.2013；4
2.黄小玉.上市公司财务分析.东北财经大学出版社，2009；2
关键词：企业价值；平衡积分卡；投影寻踪
基金项目：黑龙江八一农垦大学研究生创新项目（项目编号：YJSCX2014-Y36）
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年12月12日
一、引言
随着资本市场不断发展与完善，目前共有二千多家上市公司在沪深两市挂牌交易。面对纷繁复杂的交易信息和多元化的投资策略，处于劣势地位的广大投资者如何在瞬息万变的股市中选择高价值的上市公司进行投资成为广大市场参与者及国内外学者研究的热点问题。作为投资价值理论的创始者，本杰明・格雷厄姆于1929年提出了基于安全边际原则的投资理念；而巴菲特对投资价值理论的成功实践则掀起了投资价值的研究热潮。
针对投资价值的分析方法，学者林斗志（2003）通过运用统计分析的方法指出我国股票市场不稳定需要进行理性投资。费斯・迈克尔（2005）则引入了层次分析法来分析上市公司在财务方面的投资价值。任福军（2005）通过引入因子分析法来研究其在证券行业投资价值评价中的有效性。张蕾（2007）则指出将层次分析法与因子分析法结合运用能更好的反映上市公司的内在价值，这有利于对投资者进行投资决策提供指导。
针对投资价值选取指标的研究，孟赞提出运用净资产收益率、每股收益、市净率、市盈率、产权比率这五个关键财务指标来反映公司的价值，以达到为投资者提供投资决策的目的。刘强、赵振全（2004）则进一步扩展指标，通过建立全面反映上市公司股票投资价值的指标体系对股票的相对投资价值进行分析。
投资价值分析还应结合行业的适用性来研究，李立辉（2002）通过对各行业的投资价值进行研究，得出各行业投资价值的综合评估排序，并指出不同行业的投资价值不同。随后，孙美、刘亚萍（2008）明确指出应区分不同行业来分析上市公司的投资价值才更具可比性。
总的来说，国内外关于上市公司投资价值的研究较为广泛，许多学者在分析需区分行业进行研究方面达成一致，但大都集中在财务层面进行研究，并且研究方法存在一定的主观性。
基于此，本文将投影寻踪模型引入上市公司内在价值的量化评价领域克服了评价中存在的主观性问题，并构建基于BSC的财务层面、顾客层面、内部流程层面及学习与成长层面的综合指标体系，同时剔除了不同行业评价指标的偏差性，本文选择信息技术行业为研究对象进行投资价值的实证研究。
二、研究设计
（一）运用投影寻踪进行优序排列。投影寻踪是一种被用来分析和处理高维度数据的有效方法。Kruscal首先使用投影寻踪将高维度数据经过某种组合后投影到低维空间上，并通过一系列计算，极大化反映数据聚类程度的指标，从而得到反映高维数据结构特征的最优投影。相比传统的方法，投影寻踪分析法对数据的特征或结构没有任何条件的限制，而且能够直接观察数据的优点，并能够有效地排除专家判断的主观性，有利于提高综合评价的可靠性与准确性。因此，本文运用投影寻踪模型来计算代表上市公司内在价值的综合得分并进行排名。
（二）评价指标的选取。本文考虑信息技术行业的独有特征，根据平衡积分卡的原则来构建指标进行实证研究从而量化上市公司的内在价值。
1、财务层面指标的选取。从反映信息技术行业上市公司内在价值的角度出发，选取公司的盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力来反映其内在价值在财务层面的体现。其中，选取销售净利率、净资产收益率作为反映盈利能力的指标；发展能力指标则选取总资产增长率；流动资产周转率则反映上市公司运营能力；最后，选取流动比率反映公司的偿债能力。
2、顾客层面指标的选取。顾客的满意程度对企业来说具有重大的意义，企业在顾客层面的指标则以新增顾客获得率和顾客保持率为代表。
3、内部流程层面指标的选取。内部流程层面则选取销售费用率来代表企业内部对销售的重视程度，此外选择R&D投入回报率及R&D占比来反映企业内部流程中对研发的重视，最后选择存货周占率来观察企业内部存货的积压程度、内部的周转情况。
4、学习与成长层面指标的选取。信息技术行业需要不断改进现有产品和程序，引入新产品，才能适应激烈的市场竞争。公司学习和成长的能力是与公司价值直接相连的，只有加强学习与成长能力企业才能创造更多的价值。因此，要调动员工的创造力实现企业的目标企业必须重视员工的学习与成长。本文选取员工平均生产能力、本科及以上人员占比、技术人员占比及员工股票期权占比来反映企业内部员工的能力、员工质量、信息系统能力及员工保留保持率。
（三）内在价值评价指标体系。（表1）
三、实证分析
（一）样本选取与来源。本文以沪市A股信息技术行业上市公司作为研究对象，样本选取的主要约束条件有：2013年上市；目前状态为正常上市；财务及非财务数据资料完善。最终获得33家信息技术行业的上市公司。数据源于国泰安数据库和上市公司年报。
（二）模型解析。运用投影寻踪模型来量化上市公司内在价值，通过计算得出最佳投影方向：a*=（0.2134，0.0420，0.0565，
0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根据投影寻踪模型计算出的最佳投影方向结果，可以得到各个二级指标对上市公司内在价值评价结果的贡献率。（图1）
由图1可知，二级指标对上市公司内在价值的影响程度从大到小依次如下：授予员工股票期权占比、R&D占比、技术人员占比、销售费用率、新增客户获得率、客户保持率、现金比率、存货周转率、销售净利率、本科及以上人员占比、员工平均生产能力、总资产增长率、流动资产周转率、净资产收益率、R&D投入回报率。
根据图1所得的二级指标贡献率，进一步计算得到一级指标的贡献率，如图2所示。（图2）
由图2可知，一级指标对上市公司内在价值贡献率大排序依次为：内部流程层面>学习与成长层面>财务层面>顾客层面。因此，企业不应该像过去一样只注重财务绩效，企业应该关注更多的非财务层面的影响因素，加强企业内部的流程建设，同时注重企业自身的创新与学习以给企业注入源源不断地活力。此外，企业在顾客层面应该加强管理。
根据a值，进一步求得不同密度下综合评价投影值z10*（j）=（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，
0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根据投影值的大小，可得出33个样本的排名，即信息技术行业上市公司内在价值综合排名情况，如图3和表2所示。（图3、表2）
四、结论
本文通过对信息技术行业上市公司的内在价值进行研究得出如下结论：采用平衡计分卡比采用单一的财务层面的指标具有更高的解释能力，通过平衡计分卡来分析上市公司的内在价值有助于了解企业价值创造的来源；平衡计分卡四个层面对企业价值都有显著的影响力，不可偏废；将投影寻踪模型应用于上市公司内在价值评价领域，克服了传统方法数据分辨精度不高和评价结果离散性不强的困难，从而使得到的上市公司内在价值排名结果更为客观准确；运用投影寻踪得出的各一级指标贡献率可知内部流程层面、学习与成长层面是信息技术行业上市公司内在价值的主要影响因素，投资者在进行投资时应着重考虑这些方面。
主要参考文献：
[1]玛丽・巴菲特，戴维・克拉克等.巴菲特教你读财报[M].北京：中信出版社，2009.
[2]林斗志.价值投资在我国股市表现的实证分析[J].财经科学，2003增刊.
[3]任福军，因子分析法在我国股票市场行业投资价值评价中的应用[J].万方数据库，2005.
关键词：经济增加值；价值分析；招商银行
中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）09-0-01
一、前言
2012年，世界经济继续处在深度转型调整期，但对实体经济的影响仍在加深，面临的不确定性因素更多。我国对商业银行的发展有了更高要求。本文试图运用调整的EVA法对当前在我国股份制商业银行的招行进行价值分析研究。
二、EVA理论在招商银行价值研究中的应用
（一）EVA估值模型
EVA 与传统会计利润相比，它不仅考虑了债务资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，因而更能真实地反映企业的经营业绩。由于银行业与普通的工业企业之间存在业务上的区别，因此EVA 应用于银行业等金融机构时必须进行修正。参考张新（2003）的观点，其 EVA的计算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是说要计算出一家企业的EVA，就要分别获得NOPAT （企业的税后净营业利润）、TC （企业投入的资本总额）与WACC （资本总额带来的加权平均资本率）。
（二）数据采集及相关指标的计算
1.税后净营业利润（NOPAT）=税后利润总额+贷款损失准备的年变化数+其他资产减值准备的年变化数（长期投资减值准备、在建过程减值准备等）+ （-）税后营业外支出（收入）+递延税款贷方增加-递延税款借方增加（根据招行数据可得性选取参数）。
2.资本总额（CAP）
上市商业银行的资本分为两种：（1）所有者投入的资本（权益资本）；（2）债权人投入的资本（债务资本）。
①权益资本成本=股东权益+年末贷款损失准备+年末坏账准备+年末其他资产减值准备（长期投资减值准备、投资风险准备、在建工程减值准备）+（-）当年税后营业外支出（收入）+年末递延所得税负债余额-递延所得税资产余额-在建工程。
②债务资本=普通金融债券余额+长期初级债券等附属资本余额，根据招商银行可以取得的数据，本文选用应付债券作为其债务资本。
③故：总资本成本=权益资本成本+债务资本成本
3.加权平均资本成本率（WACC）的计算
加权平均资本成本率由以下三个因素决定：（1）权益资本成本率；（2）债务资本成本率；（3）资本结构。化成公式就是：
加权平均资本成本率=计算的权益资本/计算的资本总额*权益资本成本率+债务资本/资本总额*（1-所得税率）*债务资本成本率
1.招商银行的资本成本率=应付利息/资本总额
2.权益资本成本率可以根据资本资产定价模型（CAPM）估算，也就是：权益资本成本率（Ke）=无风险收益率（Rf）+β×（市场组合风险收益率（Rm）-无风险收益率（Rf））
在此，该模型做了如下假设：
假设1：无风险利率Rf：为央行当年三年期存款基准利率；
假设2：由于本文主要研究对象是EVA，所以为简化计算，借鉴刘永涛（2004） 的研究成果我国金融行业β系数为1.089。
假设3：本文中，市场风险溢价（Rm-Rf）主要借鉴Aswath Damodaranp（2002） 所著《价值评估》，其对我国风险溢价的评估包括成熟市场的风险4%和国家风险2.28%两部分，即我国资本市场的风险报酬率约为6.28%。
根据以上所有数据，可以计算出加权平均资本成本率，如下表：
对招商银行EVA进行分析时，需要对招行过去五年的财务状况进行分析，然后再利用二阶段EVA计算模型对未来的EVA计算进行一个基本预测，分别计算出预测的EVA值。但看出12年下降过多，究其根本的原因，12年招行在应付债券中占比很高，其中主要增加发行的是定期债券117亿元和长期债券200亿元。故需将这种特殊情况进行调整，通过历年数据得出一个较为客观的经济增加值。
三、实证结果分析
本文采用两阶段EVA增长模型计算上市银行投资价值。首先根据当前经济环境，假设上市银行EVA处于5年期的增长，假设增长率g为2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增长率。之后就是永续发展，折现率以过去五年5年的WACC平均值为值。根据两阶段EVA估值模型，上市银行价值=2012年末资本总额+未来五年EVA现值+五年后EVA现值。
根据2012年调整后的EVA数据，2012年末资本总额为282，040百万元，13年至17年EVA现值总和和五年后EVA现值总数为52，308.74百万元，所以招商银行的总价值为334，348.39 百万元，2012年12月31日，招行（A股和H股）总股数2157660.89万股。则测算出12年年末每股价值15.5元，而市场收盘价为13.75元，故虽接近但还仍被低估。
四、结论
在评估的过程中，对折现率的选择、对12年债务资本的调整有一定的主观性，仍需要提高分析的水平，改进预测的准确性才能对使估计值尽可能地贴近银行的内在价值。
参考文献：
[1]招行各年年报.
[2]张新.中国经济的增长和价值创造[M].上海三联店，2003.
