发布时间：2023-07-21 17:13:12
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的债券投资常用策略样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：流动性过剩；债券市场；利率风险
中图分类号：F830．91 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2008）02－0074－04
流动性过剩已成为当前中国经济中的一个突出问题。在流动性过剩情况下，我国采用的货币政策会对债券市场产生严重影响，其中主要的就是债券的收益率，进而产生利率风险。因此，对债券市场的利率风险进行研究并提出合理的对策是相当必要的。
1 流动性过剩背景下货币政策对债券市场的影响
近一年多来，我国仍一直实行紧缩的货币政策，主要原因是我国银行体系流动性过剩和商业银行信贷扩张冲动。中央银行采用这样的政策是为了收回过多流动性，适当地紧缩银根，合理地控制货币信贷增长，进而控制通货膨胀，促进国民经济又好又快发展。
1．1 化解流动性过剩的货币政策回顾
2003―2006年，我国的经济是相对增长最快、最平稳的历史时期，但也出现了不少问题。总的来讲，这几年由于是投资过快，货币供应量偏多，贸易顺差偏大，外资流入偏多，外汇储备增长很快，而造成了现在的流动性过剩。
目前，我国宏观调控主要动用上调存款准备金率、基准利率和发行央行票据等货币政策手段来应对流动性过剩问题。2006年以来，截至2007年10月底央行已11次上调存款准备金率，7次动用基准利率，央行票据已经累计发行74 925．09亿元。
1．2 对债券市场的影响
由于债券定价的基准利率就是采用无风险的国债收益率，所以这里仅考虑紧缩的货币政策对国债收益率的影响。以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲线（如图1）为例来说明货币政策对债券市场的影响。
从图1可以看出，随时间的推进，收益率曲线向上平移且变得更陡峭。1年期利率从2．5214％上升到3．2347％，10年期利率从4．2085％上升到4．5281％，这主要是由于为化解流动性过剩而采用的紧缩货币政策的作用，利率的提高而使得收益率上升，进而影响债券的价格。
2 债券市场利率风险的凸现
2．1 利率风险分析
债券代表未来一段时间内的现金流入，债券的定价公式为：
式中，为债券的当前价格；为债券所支付的固定收益；债券的面值；为利率；为债券期限。
这里仍以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲线（图1）为研究对象，为债券定价，进而反映相同期限的债券由于定价使用的收益率曲线不同而带来的利率风险。假定债券面值，息票率4％。依据表1，可以得到债券的价格如表2所示，其对应的债券价格波动图如图2所示。
央行于2007－5－19调整人民币存款基准利率，1、3、5年期定期存款利率分别调整为3．06％、4．41％、4．95％。2007－9－15央行再次调整人民币存款基准利率，1、3、5年期定期存款利率分别调整为3．87％、5．22％、5．76％。而本文研究的日期分别是利率调整后不久的日期，是为了更好地反映利率的变化对债券价格的影响。从图2可以看出，期限越长，价格波动越大。
2．2 运用远期利率为未来价值估值
1．未来利率的预测
利率的期限结构表明，长期利率的走势实际上反映了对未来短期利率的预期，因而可以将其用于进行对未来利率水平的预测。
在有效市场下的金融市场中，根据均衡市场的无套利假定，不论是即期还是远期投资，其结果应该是相同的。即：
从表3可以看出，各年的一年期远期利率走势有上涨趋势，但是4年之后稍有波动，从第7年又开始上升。其利率期限结构如图3所示。
2．未来债券价格的变化
在风险管理中通常用远期利率预测债券的未来价格。依据公式2－1、公式2－2，得到债券第二年价格的预测公式：
仍以2007－9－28为例，借助表3，那么仍假定债券面值元，息票率为4％。可以预测各期债券的第二年（即2008－9－28）价格如表4所示。
为了说明远期利率对债券价格的影响，需要比较2007－09－28和2008－09－28债券的价格。
为了更详细说明问题，我们可以用相同方法扩充表2中的数据，得到表5的数据，并绘制出相同期限的即期和远期债券价格。如图4所示。
从图4中可以看到，相同条件的债券，由于远期利率的上升，高于即期利率，而带来了债券价格的下跌。
从以上分析我们知道，出现这样的收益率和债券价格，这跟我们国家当前的政策有关，长期以来的流动性过剩，导致国家不断上调利率，而使得收益率上升，债券价格下降。
从对未来利率和债券价格的预测可以看出，未来我国的流动性还会增强，央行继续采用紧缩的货币政策，提高利率，加息将会使得债券市场的利率风险更大。
3 对策
为了应对由流动性过剩而带来的债券利率风险，这里提出三种方法来避免利率的大幅波动对债券价值的影响。
3．1 投资组合管理
3．1．1 债券调换
债券调换就是通过对债券或债券组合在分析期中的收益率预测来主动地调换债券，从而主动地经营一组债券资产。（1）替代调换。即将一种债券与另一种与其极其相似的理想替代债券进行掉换，目的是为了获取暂时的价格优势。（2）纯收益率调换。这种方法主要着眼于长期的收益率变动，用那些长期收益率高的债券来替换掉那些长期收益率较低的债券。（3）债券期限调换。当预期市场利率将上升时，则用短期债券替代长期债券，当预期市场利率下降时，则用长期债券替代短期债券。
3．1．2 应急免疫
应急免疫的组合策略是主动投资策略与被动投资策略的综合。它要求投资者确定一个最低收益率，如果组合的收益率超过这一最低标准，投资者可以进行主动的债券资产组合管理。根据对未来市场利率的预测，确定投资组合，谋求更高的收益率水平。而当债券的收益率降到了最低的标准线，则对组合进行免疫管理，调整组合的久期，使之与投资期相等，以确保一定的收益率。
3．1．3 利用收益率曲线进行牟利
一般情况下，收益率曲线都是向上倾斜的，但曲线也会发生移动或改变形状。（1）向下倾斜的收益率曲线变为向上倾斜。收益率曲线变化的结果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于长期收益率，从而收益率曲线变成了向上倾斜，即长期债券的收益率高于短期债券的收益率。（2）向上倾斜的收益率曲线向上平移。初始的收益率曲线是向上倾斜的，市场利率上升后，仍是向上倾斜的。若投资者在收益率曲线变化前持有的是10年期的债券，则在曲线向上平移后，他可以实现较高的收益率，这与在初始收益率曲线上的20年期的债券收益率水平一样，但资金“锁定”期却大大缩短了。而若他在收益率曲线平移前就持有20年期的债券，则市场利率的上升将使其蒙受资本损失。
3．1．4 期限组合
市场收益率的变化将带来债券的价格风险，期限越长，风险越大，为此，可进行期限配置组合。（1）阶梯式组合。阶梯式组合就是将债券投资的期限平均分布于一个时间段内。这样，若市场利率上升，尽管期限长的债券的价格会下跌，但期限短的债券价格下跌的幅度较小，而且短期债券到期后可按较高的市场利率进行再投资，从而可以抵补一部分价格风险损失。另外，分期的债券到期还本，还可以保持企业较好的现金流状况。（2）哑铃式组合。哑铃式组合就是将债券投资的期限分布于长期和短期两端。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
3．2 投资组合保险技术
投资组合保险是指为保证投资组合的最低价值，在风险资产和无风险资产之间进行动态调整。投资组合保险的概念最初来自股票和看跌期权的组合。根据B－S模型，股票和看跌期权的组合，相当于用股票和债券组合进行复制。因此，在投资债券的同时可以购买一定股票，定期调整二者资产的比例，就可以享受股价上涨收益的同时且保证了本金安全。
3．3 对冲策略
3．3．1 运用期货合约对冲利率风险的策略选择
（1）微观对冲与宏观对冲。微观对冲是运用期货合约对一个特定资产或负债的风险进行对冲。在微观对冲中，金融机构通常选取这样的期货合约：其基础资产与拟对冲风险的资产或负债头寸完全匹配。宏观对冲是运用期货合约或其他金融衍生品对冲整个资产负债表的久期缺口。（2）常规对冲与选择性对冲。常规对冲即金融机构通过卖出足够多的期货合约以使其利率风险或其他风险降至最低的可能的水平，当然降低风险的同时，也使收益水平从而股东价值下降，因而有些机构并不进行这种完全对冲。
3．3．2 用利率上限利率下限和利率不同对冲利率风险
利率上限、利率下限和利率区间是属于更新的金融衍生品，由一系列执行价格相同的单期期权并联而成，即在跨年度的交易有效期内，若市场利率的变动对买方有利，期权合约就会在若干个事先约定的日期自动执行。
利率上限指的是买卖双方商定一个固定的利率作为上限，选择某个市场利率作为参考利率，并就名义本金额及交易适用期限、结算日期等条件达成协议。据此，在某一段时期内，如果参考利率超过利率上限，就由卖方将两者的差额与名义本金额的乘积支付给买方；反之，参考利率低于利率上限，买方就放弃执行协议。作为获取这项看跌期权的对价，买方在签约时向卖方支付一定金额的期权费。
利率下限的交易结构与利率上限基本相同，只是交易双方商定一个固定的利率作为下限。协议生效后，在事先确定的未来各个结算日期，如果参考利率低于利率下限，就由卖方将两者的差额支付给买方；反之，参考利率高于利率下限，买方就放弃执行协议。作为购买费用，买方在签约时须向卖方支付一定金额的期权费。
利率区间又称“套作期权”。买入利率区间是指在较高的利率水平上买入一个利率上限的同时，在较低的利率水平上买入一个利率下限，从而将实际的利率支付或收入水平限定在上限利率与下限利率的区间之内。
3．3．3 利率互换
互换作为金融衍生工具之一，其品种及交易在近年来发展迅猛。利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。
通常，利率互换的买方承诺定期支付一系列固定利息给合约的卖方，而卖方同时承诺支付浮动利息给买方。双方各自在支付浮动或固定利率方面拥有比较优势，通过互换，买方可以将其浮动利率成本的负债换成固定利率的成本从而与其固定利息收入的资产相匹配。同时，卖方则将其固定利率的负债换成浮动利率的成本从而与其浮动利息收入的资产相匹配。
参考文献：
[1] 谷秀娟．金融市场：理论、机制与实务[M]．上海：立信会计出版社，2007．
[2] 谷新娟．金融风险管理：理论、工具与应用[M]．上海：立信会计出版社，2006．
基金类型
首先要弄清这支基金的投资方向。基金可以投资于股票、债券、股票与债券混合、货币市场工具等不同方向，各类型基金的预期报酬和风险也各不相同。例如建信核心精选基金就是通过对宏观经济、市场环境、行业特征和公司基本面的研究，投向具有良好成长性和价值性的上市公司股票，在有效控制风险的前提下力争实现基金资产的长期稳定增值。
基金经理
投资者购买基金，关注基金经理是必不可少的。负责管理基金的公司、经理人以及研究团队是该基金取得良好业绩的保障，一位好的基金经理，将给投资者带来更多的分红回报。从一定程度上讲，投资者购买一只基金产品，首先要看运作这只基金的基金经理是否是一位优秀的基金经理。基金经理的资历、风格、选股策略以及职业稳定性都会在一定程度影响基金的运作。因此，投资者应该根据说明书中基金经理的人选到公司网站查询该经理人的情况介绍，包括专业背景、历史业绩和操作风格等。
风险提示
对于投资者来说，风险永远是投资过程中必须关注的话题。一般情况下，招募说明书会从市场、信用、流动性、管理等方面详细说明基金投资的潜在风险。通常用标准差(标准差愈小、波动风险愈小)、贝塔系数(贝塔系数小于1风险愈小)、夏普系数(夏普指数愈高愈好)来表示。投资者通过对当前宏观形式、政治、经济、社会等环境因素，结合说明书中的风险提示，综合考量该基金面临的风险。
投资原则
投资原则主要描述基金如何在股票、债券和其他金融工具与产品之间进行投资配置。例如建信核心精选规定，股票资产投资比例为基金资产的60％～95％，债券、现金类资产及权证、资产支持证券的投资比例为基金资产的5％～40％。其中，现金或到期日在一年以内的政府债券投资比例不低于基金资产净值的5％，权证投资比例不高于基金资产净值的3％，资产支持证券投资比例不高于基金资产净值的20％。
潍坊滨海是蓝黄两大国家战略的叠加区，既在山东半岛蓝色经济区重点规划的“四区三园”中占据“一区一园”，又是黄河三角洲高效生态经济区的集约发展区。根据《山东半岛蓝色经济区发展规划》和《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》，潍坊市制定了《潍坊市蓝色经济区发展规划》和《潍坊滨海海洋经济新区发展规划》，潍坊市委也做出了《关于突破滨海加快蓝黄战略实施推动全市科学发展的决定》，《决定》提出，举全市之力突破滨海。滨海经济开发区也提出了“一城四园”的规划结构。这为滨海新区的建设提供了千载难逢的机会。
潍坊滨海海洋经济新区发展规划中突出要建设滨海水城和七大特色海洋产业园区，势必需要大量的资金，因此融资困难无疑是在新区建设中面临的最大问题。
为解决企业融资难的问题，本论文通过对融资策略进行研究为进驻滨海新区的企业找出适合自己的融资策略，解决多数企业的融资困境，从而为产业园区建设献计献策，为突破滨海，拓展融资渠道提供理论支撑，并为政府制定相关的投资融资政策提供理论支持。
二、研究意义
1.拓宽融资渠道，完善金融市场体系
滨海新区的“一城四园”建设需要大量的资金。目前企业的最主要的融资渠道是银行间接融资，间接融资比重过大直接导致银行业负担过重，增加不良资产和坏账比例，不利于金融市场的发展和完善。本论文旨在研究在园区建设中能够解决企业融资难问题的多种融资策略，为企业搭建更为广泛的融资平台，通过构建更为完善的金融市场体系来为滨海特色海洋产业园区的建设保驾护航。
2.提高经济效益，优化海洋产业结构
通过对发展特色海洋产业园区的融资策略的研究，为园区内企业提供多种融资渠道。企业可以根据内外部环境和自身的发展状况选择最优的融资方式，可以起到事半功倍的效果，从而提高企业的经济效益，有效的促进产业结构的优化升级。
3.提升自主创新能力，促进海洋高科技产业发展
滨海特色海洋产业园区建设以海洋高端产业、新兴产业为主。海洋高科技产业是充满风险的产业，因此依靠银行来支持海洋高科技产业的发展具有很大的局限性，需要多种多样的融资渠道来满足海洋高科技企业的融资需求，促进海洋高科技产业的发展。
4.选择合理的融资策略，实现产业园区的可持续发展
产业园区内各企业自身的特点不尽相同，通过本论文的研究可以为不同类型的企业提供不同的融资策略，使企业能够在控制融资成本的同时，保证企业资金的充足。滨海特色海洋产业园区建设还应该以大局为重，不仅是要解决现在产业面临的问题，更应该以未来可持续发展为目标。
三、滨海建设特色海洋产业园区的融资策略研究
1.内源型融资策略
内源型融资策略是园区内企业发展过程中通过原始资本的积累和剩余价值的资本化来实现的融资策略。该策略来源于下列几种情况：（1）个人存款。个人存款主要是指企业负责人、管理层和内部员工自己的储蓄。该融资方式由于是企业内部融资，因此具有融资成本低、资金使用方便的优势。（2）亲戚朋友借款。即企业负责人、管理层和内部职工从亲戚朋友处筹借款项。该融资方式一般需要通过合同的方式来界定合同双方相应的权力和义务。（3）私人投资者。园区内成长性比较好的中小型企业会吸引一些正在寻找合适投资途径的投资者，他们投资于该企业对双方都是双赢的。
2.债务型融资策略
该策略通过第三方的担保或企业的信用来取得资金供给方的资金使用权，并以一定的利息作为对资金供给方的回报。该策略主要有以下几种情况：（1）商业银行贷款。商业银行贷款是海洋产业园区内企业常用的融资策略。该策略适合园区中的大型企业，中小型企业难以贷到。（2）发行债券融资。发行债券的融资方式主要有两种，即私募发行和公募发行。（3）商业票据融资。该模式要求票据发行人具有很高的信用级别，因此该模式适合大型企业，不适合信用级别低的中小企业。
3.股权型融资策略
股权型融资策略是企业面向全社会公开募集资金的常用融资策略。该策略可以通过直接上市和间接上市两种方式来实现。（1）直接上市融资。符合发行条件的大型企业可以通过国内的上海证券交易所和深圳证券交易所来上市，也可以通过香港市场上市，有条件的还可以在海外上市。对于中小企业来说可以选择创业板市场来上市筹集资金。（2）间接上市融资。特色海洋产业园区内多数企业以中小型企业居多，且多数不符合直接上市的条件，可以通过借壳的方式来间接上市募集资金。企业通过购买某上市公司部分股权来获得该上市公司的实际控制权，通过优化资产配置使上市公司的利润获得高速增长，从而达到再融资的条件。对产业园区内中小科技企业来说，间接融资是比直接融资更为有效的融资方式。
4.吸引风险投资策略
滨海特色海洋产业园区主要以新型海洋高科技企业为主，高风险高收益的特征适合该策略。风险投资主体主要有风险投资公司和风险投资基金两种。
一、利率环境及其主要成因
通货紧缩导致的低利率几乎成为当前全球的共同特点，而由于间接融资为主的结构和金融部门的低效率，债券市场的利率结构更有其特殊性，即长短期债券利率息差很小、收益率曲线过于平坦。
2001年以来，全球性掀起了一股降息浪潮。在发达国家中，2001年1月至2002年11月，美联储9次降息，联邦基金利率从6.5％降至1.25％，利率水平是自1961年7月以来最低水平；欧洲央行3次降息，基准利率从年初的4.75％降至3.75％，再贷款利率从6.5％降至3％；英国央行6次降息，基准利率从年初的6％降至4.5％，贴现利率降至0.1％；加拿大央行6次降息，利率从年初的5.57％降至3.75％。
2002年2月21日，中国人民银行也实施了自1997年亚洲金融危机以来的第8次降息。和欧美发达国家显著不同的是，在我国，不仅短期利率很低，而且长期利率也被严重压低，以国债为例，在2002年上半年，30年期国债曾经出现了2.9％的低利率，即使经过了市场调整，目前20年期国债的市场收益率也仅为3.5％左右，20年期国债收益率仅比5年期国债收益率高不足1％，不足以弥补长期利率波动风险和潜在通货膨胀风险。之所以出现这种情况，一方面是由于通货紧缩所导致的平均投资收益率的下降；另一方面与中国特殊的低效率的、间接融资为主体的金融结构有紧密的关系，尽管经过10多年的资本市场发展，我国的融资体系仍然是以银行体系为主的间接融资为主，居民仍然缺乏多元化的投资渠道，绝大部分居民金融资产仍然是以银行储蓄的形式存在，而由于银行体系的制度缺陷，银行从过去计划经济的不顾风险的盲目信用扩张转变为惜贷，存贷差持续扩大，大量积聚在低效率正式金融体系中的资金只有追逐少量债券，从而导致长期利率的大幅度下降。
二、低利率对寿险业发展的
1.以保证利率为主的中长期寿险产品决定了寿险公司的资产负债对利率的敏感性很高，利率风险是寿险公司最大的经营风险
虽然投资连结产品等非保证利率的投资型寿险产品在我国开始逐步发展，但是由于我国金融市场和保险市场仍处在发展初期，投资理念并不成熟，消费者风险承受能力差，偏好保证利率的产品，因此，在我国寿险行业中，保证利率寿险产品客观上仍然占据主导地位，即使是当前热销的分红产品，也存在一个最低保证利率。通过销售保证利率长期寿险保单形成了保险公司的长期负债，这些未来的负债需要通过投资资产的增值来确保偿付，由于寿险公司负债的期限很长，期限越长，则负债对利率的敏感性越高，市场利率的一个微小变动均可能导致负债现金流贴现值的大幅度变动。例如，假设一个久期（duration）为20年的产品，如果市场利率下降1个百分点，则负债就要相对上升大约20％。
同样从资产方来看，由于寿险公司和银行一样是在进行很高比例的负债经营，因此，资产价值的一个较小波动就会导致股东权益和公司价值的较大比例波动，因此，寿险公司通常只会持有一定限度的股权类投资，而主要投资于市场价值对利率高度敏感的固定收益类资产，如政府债券、公司债券、抵押贷款等。这些资产的市场价值对利率波动高度敏感，如果市场利率下降，寿险公司就会面临再投资收益下降的风险，而如果市场利率上升，保险公司的固定收益资产就可能面临市场价值贬值的风险。
上述产品结构和资产负债结构特点决定了寿险公司对利率高度敏感，当资产负债两方面的利率的敏感性不能有效匹配的时候，就可能会对公司偿付能力、公司价值以及股东权益产生负面影响。
2.利率环境导致20世纪90年代早期高利率保单的利差损，过低的长期利率则导致新保单资产负债匹配困难，潜在风险增大
当前的低利率环境给寿险公司的盈利能力、偿付能力造成了重大的不利影响。一方面，在20世纪90年代的高利率时期，一些寿险公司销售了大量高利率长期寿险保单，而当时国内债券市场规模很小，并且债券以中短期债券为主，保险公司缺少可以对这些保单进行匹配的长期资产，从而导致现在资产的再投资收益率大幅度下降，早期高利率保单产生了潜在的利差亏损。另一方面，尽管寿险公司已经大幅度地降低了新发行保单的预定利率并进行了分红产品的创新，上保证利率很低，但是由于市场竞争和金融市场资产定价的一般原理，如果未来市场利率上升，保险公司也必须提高这些保单的分红水平，实际负债成本也会随之上升，而在目前我国长期债券利率水平过低的情况下，长期债券利率水平很难弥补未来利率波动的风险，但是如果为了规避未来风险而投资于短期债券，则当前收益就无法弥补负债成本。由于我国金融市场发展水平还很低，缺乏足够的工具来进行利率风险的管理。
3.过于严格的保险投资渠道限制，进一步限制了寿险公司的资产盈利能力和偿付能力
在当前市场利率水平整体很低的情况下，寿险公司的投资渠道又受到严格的限制，这更进一步限制了寿险公司的资产盈利能力和偿付能力。目前，寿险公司的大部分资产只能投资于政府债券以及具有准政府债券性质的政策性金融债，大额银行协议存款，只有10％的资产可以投资于中央企业债，15％投资于证券投资基金。很显然，作为没有政府信用保证的金融企业，客户对长期寿险期望报酬率显然要高于政府债券和金融债，寿险公司如果主要投资于政府债券和金融债，资产收益率显然很难满足竞争和偿付能力的需要。而通过公募的证券投资基金进行股权类投资，则大大增加了寿险公司的投资成本负担。表面上看，基金所收取的1.5％的投资管理费和其他一些申购赎回费用、托管费用似乎相对于某些时候股权类投资能够产生的高收益率是微不足道的，但是，如果从长期观点看，股权类投资的长期投资收益率均值也只有10％左右，大量经验证据表明，真正能够战胜市场的投资者是微乎其微的。以此推算，通过基金进行间接的投资，寿险公司要付出的投资成本占到了长期收益率的10％—20％。以2002年为例，如果以整个行业平均持有基金300亿元，则保险行业向基金公司交纳的管理费一年高达5亿元，而如此高的费用换来的是基金投资的整体亏损。在低利率市场环境、股票市场低迷以及严格的投资渠道限制共同作用下，寿险公司的盈利能力和偿付能力受到了极大的挑战，根据有关媒体最新披露的数据，2002年整个行业的投资收益率仅为3.14％。
4.低利率环境和严格的投资限制进一步制约了整个行业的
显然，的保险行业已经进入了一个激烈竞争的，尽管服务、公司信用是非常重要的竞争因素，但毋庸讳言，价格竞争是无法回避的。消费者不仅要在不同的寿险公司的产品中进行比较，而且也会进行跨行业的产品比较，例如比较银行存款、国债、基金等多种产品。而低利率环境以及严格的投资渠道限制在制约寿险公司盈利能力的同时，也直接制约了其产品的定价竞争力，这对于行业的发展是极为不利的。
三、应对低利率环境挑战的对策
1.在偿付能力监管的基础上，立足于分散风险的基金目标，以国内、国际多元化投资为手段，尽快改革投资监管政策，推进投资渠道开放
，寿险公司的投资渠道非常狭窄，这不仅了寿险公司的盈利能力，而且还使得寿险公司缺乏进行资产负债匹配的工具，从而导致利率风险难以管理，更重要的是影响寿险公司的偿付能力。我们呼吁开放投资渠道、改革监管政策，主要的目的不是为了短期收益率的提升，更重要的是寻求资产负债匹配以及管理利率风险的工具。投资的基本常识说明，多元化投资是分散风险的必由之路。
我国保险投资的多元化程度远远低于国际市场的水平，尤其是缺少足够的信用风险类债券产品，如公司债、住房抵押贷款证券等。
保险投资渠道的多元化是一个必然的趋势，也是当务之急。在国内投资多元化方面，我们建议加快推进国内投资渠道的多元化，特别是应当尽快提高债的投资品种和投资比例，允许寿险公司进入住房抵押贷款等消费信贷市场等适合长期寿险资金投资的渠道。在国际投资多元化方面，由于我国外汇储备现在非常充足，因此，可以允许保险公司有限制地购汇进行一定比例的海外投资，例如投资于信用等级高的外国政府债券、金融机构债券、中资机构在海外发行的债券等。美国政府债券在长期短的收益率显著高于中国政府债券，这样做可以进一步回避国内债券市场长期收益率过低的风险。
当然，对于保险投资的监管是必要的，但是我们建议，应该逐步建立以偿付能力为核心的风险资本监管体系，在此基础上放宽对具体项目的品种和比例限制，通过法定偿付能力的监管要求，可以在提供投资渠道多元化灵活性的同时又能更有效地识别保险公司的资产风险。 2.围绕长期投资收益和风险控制的核心，改善寿险公司自身管理能力特别是优化组织结构与资产负债管理水平
在拓宽保险投资渠道的同时，加强寿险公司自身的管理能力，优化组织结构、改进资产负债管理技术是非常重要的“内功”。加世纪90年代以来，随着保险行业资产规模的迅速发展，各寿险公司的投资管理人才特别是在债券投资人才方面有了很好的积累，形成了足以与基金管理公司、证券公司等同业相比较的实力，机构建设也取得了长足的发展，为投资渠道的开放奠定了坚实的基础。当然，从长远发展的角度看，人寿保险行业的投资管理有着显著不同于基金管理公司、证券公司的特征，尤其需要关注长期投资收益和风险控制，因此，必须以此为核心持续改善自身的管理能力。
如何运用资产负债管理（ALM）的，构建的资金运用战略和产品定价策略，从某种程度上说，决定着寿险公司未来的命运，因此，寿险公司必须实行谨慎的资产负债管理策略：一是理性的产品定价，要求寿险公司必须根据资本市场的长期预期理性地进行产品定价；二是在资产管理上，要求寿险公司的投资组合和期限结构必须符合负债的特点。目前国际上寿险资产负债管理使用的检测方法主要有：现金流检测（C叮）、现金流匹配（CFM）、免疫法（1MMU- NIZATION）、动态财务（DFA）、动态偿付能力检测（DST）、风险资本法（RBC）、随机资产负债模型、财务状况报告（FCR），其中前四种方法较为常用。
资产负债管理技术和风险控制技术要在实际管理中真正发挥作用，必须依托于完善的组织结构和作业流程，特别是要建立从资产负债管理战略、高层战略性资产配置到执行层面的战术性资产配置、证券选择等多层次、规范化的决策模式。
3.大力发展债券市场，特别是市政债券、企业债券、 MBS等直接融资市场以及相关的衍生产品市场，形成寿险公司与债券市场发展的良性互动
【关键词】筹资方式 资本成本 资本结构
随着我国经济进入中高速增长的“新常态”，国民经济面对较大的下行压力，在这样的背景下，企业的筹资方式将直接影响到企业的运营和长远发展。因此，分析企业不同筹资方式的适应性，能够帮助企业选择最佳的筹资策略，从而实现企业的稳健发展。
一、企业的筹资方式及适应性
目前我国企业常用的筹资方式主要包括长期借款、发行公司债券、发行股票股份、租赁筹资以及直接吸收投资等多种方式，具体操作方式及适应性分析如下：
（一）长期借款
是指企业向银行、其他企业以及非银行金融机构借入的期限在一年以上（不含一年）或超过一年的一个营业周期以上的的各种款项。长期借款是目前企业最主要的长期负债来源。这种筹资的优点是资金到位快，筹资成本低，资金弹性足，能够发挥较好的杠杆效应，而且无需向社会公开企业的财务状况；缺点是借款规模有限，贷款门槛较高且具有较高的财务风险。
（二）发行公司债券
公司债券是一种金融契约，是企业以债券代表的债权作为书面承诺，约定在特定的时间内向认筹对象支付本金和利息，也是目前企业常用的筹资方式。其优点是筹资成本低，能够优化企业的资金机构，提升企业的治理水平，发挥财务杠杆作用，确保企业的股权的控制等；缺点则是筹资门槛高，筹资规模有限。
（三）发行股票股份
企业通过发行股票股份的方式获取资金即股本，指的是股份有限公司公开发行的，能够证明投资者的股东身份，保障投资者的股东权益及合法收益的书面凭证。股票可以以市场化的手段进行转让，具有较为严格的法定程序和发行要求。这种筹资方式的优点是，财务风险小，门槛低且获取的资金规模大，能够提升企业的借债能力；缺点是资金成本偏高，企业的控制权容易被分散。
（四）租赁筹资
所谓租赁筹资，指的是企业通过出租一定时间内所有资产的所有权和使用权来获取至今的筹资方式，主要分为售后租回、直接租赁、杠杆租赁三种形式。现在越来越多的企业开始采用租赁筹资方式，能够把资产所有权的经营风险转移给承租方。这种筹资方式的优点表现为：资金到位迅速，筹资方式更为灵活，不影响企业的资金结构，能够规避设备陈旧过时导致的风险，能够获得抵免所得税的税收优惠，承租企业的借债能力也不会受到影响；缺点则是租赁成本过高，企业要承担利率变动带来的风险。
（五）直接吸收投资
吸收直接投资是非股份有限责任公司筹资的基本形式，指的是企业依据“共同投资、共同经营，共负盈亏”的原则，吸收国家、外商、其他企业及个人资金的筹资形式。其优点是能够提升企业的信誉度及生产能力，降低融资风险；缺点则是融资成本较高，企业的控制权容易被分散。
二、企业筹资方式选择的基本原则
企业进行筹资，可以依据以下原则选择适应性较高的筹资方式：
（一）筹资规模的“适度”原则
企业的筹资规模，并非越大越好，应当遵循适度合理的原则。企业的筹资规模要和企业的资金需求相互匹配，筹资规模过大，会导致资金的闲置和浪费；筹资规模太小，又无法满足企业生产经营的需要。形象地说，企业筹资，既要遏制“营养不良”，又要避免“过度肥胖”。
（二）筹资机会的“自创”原则
“愚者等待机会，智者造就机会”，企业要不断提升管理水平，完善财务状况，通过营造良好的筹资环境，来把握更多的筹资机会。
（三）筹资风险“规避”原则
要严格掌控负债和所有者权益的比率，实施审慎的财务政策；要依据筹资项目的时间长短来确定筹资规模和资金的应用；采取组合式的筹资方式，优化筹资结构，降低资金使用风险。
（四）资本结构的“优化”原则
企业选择筹资方式，要遵循筹资成本最低、筹资收益最大的基本要求，要在财经法规许可的范围内，对筹资行为进行多方面的分析。要追求资本结构的最优，最大限度的降低筹资成本。
三、企业筹资方式的策略选择
量体裁衣，依脚穿鞋，企业应根据自身的现实情况和实际需求选择不同的筹资方式。企业规模不同、企业性质不同、资金需求量不同、资本结构不同，选择的筹资方式自然不同：
（一）中小企业筹资方式选择
在国内外经济形势不太景气的背景下，中小企业选择筹资方式，要严格遵循资本市场风险的原则，结合自己的发展方式，做出决策。中小企业所处的行业不同、环境风险指数不同，也应该对应不尽相同的筹资方式。中小企业要全面衡量自身所处的内外环境，认真考虑自己的发展路径，从而确定恰当的筹资方式。如果是成长型、高风险、高收益的中小企业，可以选择基金投资的筹资方式，也能够使一些不够正式的、民间的风险投资基金获得良好的发展机遇；如果是传统产业中的中小企业，有政府政策的支持，可以借助政府的力量，和一些专业性较高的产业担保机构合作，获取担保互助基金，也可以向一些民间金融机构融资；如果是高新技术型的中小企业，可以借助各级政府、金融部门及行业协会的帮助，向专业的服务型融资机构申请资金。
（二）大型企业筹资方式选择
大型企业可采用的筹资方式比较多，包括发行企业债券、申请银行贷款、增发可转换债券、配股，以及公积金转增股本等等。以上市公司为例，在国际市场中，上市公司实现股权融资，一般选择增发的方式，很少选择配股。股权增发也已经成为国内上市企业筹资的常见及重要的方式。随着金融政策的放松，融资环境也发生了显著的变化，上市企业可以选择多种形式的融资渠道。目前受经济环境影响，上市企业的盈利水平普遍不高，股东分红的压力较大，利用股权融资的成本不断提高，长远来说，股权增发和配股的筹资方式会逐渐丧失吸引力。发行企业债券这种筹资方式，受国家金融政策的限制，上市企业很少使用。相对来说，上市公司的筹资方式还是以银行贷款为主，内部筹资通常采取公积金转增股本的方式，这种筹资方式资金的获取时间较短，对企业的资信状况要求较高。
以上市企业A公司为例，我们来对其筹资成本进行测算。A公司为了满足生产经营的资金需要，计划以低于2.5%的利率，对外发行24亿元的可转换债券。A公司最近几年的盈利水平较为稳定，最近3年的每股收益别是0.5元、0.7元和0.53元，年均增长率约为6%。2014年A公司的股票红利为0.2元，2012年8月的股票市价为15元，我们假设该公司增发每股6元，可转换债券每股为8元，按照2%来计算手续费，增发股权和可转换债券的筹资成本分别达到了10%和11%。再来观察同样是筹集24元资金，A公司的股本付出，增发股票的股本是4亿股，可转换债券的股本则只需要3亿股。这样看来，A公司的筹资方式中，可转换债券的筹资成本最低，其次是银行贷款，增发股票及配股的筹资成本要更高一些。
四、总结
通过对企业不同筹资方式适应性的分析，不难看出，不同类型的企业应当选择不同的筹资方式。企业要坚持资金成本率最低的原则，不管是“几选一”，还是“组合拳”，选择的过程都要综合考虑企业的内外环境、企业性质、现实需求，优化筹资框架，选择最佳的筹资结构，来实现企业的资金募集。
参考文献
[1]柯志宾.企业并购的筹资和支付方式研究[J].现代商业，2012（36）.
[2]马超.不同支付方式下的公司并购绩效实证研究[D].中央民族大学，2013.5.
关键词:保本;组合保险策略;应用
在理论上,资产组合所面临的风险包括两大类,一类是非系统性风险,这类风险可以采用组合管理理论,通过分散投资加以分散另一类是系统性风险,这类风险无法依靠组合管理来分散,而需要通过投资组合保险策略来消除。投资组合保险策略的主要目的,在于锁定投资组合价格的下跌风险,同时仍可保有上方获利的机会,运用投资组合保险策略,可保障投资组合之价值在一定额度内不受侵蚀,并消弹投资组合的系统风险与非系统风险,以规避下方风险,并参与股市增值利益,但是该保险是以放弃部分向上捕获率(Upside Capture)为代价的。
一、投资组合保险策略的分类与特点
(一)投资组合保险策略的分类。投资组合保险策略在操作上大致可以区分为两大类(Perold and Sharpe,1988; Rubinstein, 1985):一种是运用Black and Scholes(1973)所提出的期权定价公式,所衍生出的以选择权为基础之投资组合保险策略(option-basedpor potfolio insurance, OBPI),如欧式保护性卖权(protective put)策略、复制性卖权(synthetic put)策略等。另一种则是依据本身的风险偏好及承担能力,设定一些简单的参数所形成的投资组合保险策略,如买入持有 (buy-and-hold)策略、固定比例投资组合保险(constant proportion portfolio insurance, CPPI)策略、时间不变性组合保险(time-invariant portfolio protection, TIPP)策略、停损策略(stop-loss strategy)等等。
其中欧式保护性卖权策略和买入持有策略属于“静态投资组合保险策略”,这是因为这两种策略中间都不作资产配置的调整。欧式保护性卖权策略是在期初直接购买欧式卖权,然后持有直到保险到期日为止,其间并不修改任何保险策略;买入持有策略也是持有资产至投资期满。其它策略需要不断调整资产的组成,故称之为“动态投资组合保险策略”。
(二)投资组合保险策略的特点。投资组合保险策略的特点主要体现在以下五个方面:
第一,组合保险策略是追涨杀跌的策略。根据凹性策略和凸性策略的定义,我们可以发现组合保险策略都属于凸性策略。这也就是说要达到保值的目标,在没有采用另外的风险控制手段情况下,投资者不能采用低位补仓的常规手段。因为如果低位继续加仓,在极端情况出现时,组合保险策略会损失惨重。在这样的不确定性下,投资组合保险策略不仅不能增加仓位的,而且还必须根据策略要求下跌减仓、上涨加仓。这也就是市场评价组合保险策略作用时常用的一个词,“追涨杀跌”。
凹性策略:在股票价格下降时买入股票,在股价上升时卖出股票,也就是越跌越买,越涨越卖,这样的策略在平衡市场中会表现出色,因其具有凹性回报曲线,所以这类策略也被称为凹性策略。在组合管理策略中,固定组合策略属于这一类。
凸性策略:在股票价格下降时卖出股票,在股价上升时买入股票,也就是越跌越卖,越涨越买,这样的策略在单边市场中会表现出色,因其具有凸性回报曲线,所以这类策略也被称为凸性策略。在以上介绍的策略中,固定比例组合保险策略、Dclta对冲保值策略和复制性看跌期权策略是凸性策略的代表。
第二,组合保险策略是纪律性极强的策略。这一点上,组合保险策略与其他策略有着较大的差别。虽然其他投资策略也有明确的盈利目的,但组合保险策略有一个更为严格的投资目标一保值。这个目的与盈利目标相比,具有明显的绝对性或无条件性。
在无条件的投资目标要求下,组合保险策略的各项实施要点就需要极其严格的投资纪律来保障。这个纪律是其他投资策略所不重视的。例如,在复制性看跌期权策略下,因为在不同时间、标的资产的不同价格下,指定执行价格的看跌期权价值是不断变化的。为达到复制效果,策略执行人需要不间断地调整组合结构比例。调整如果不及时,则可能影响最终的保值效果。又如,为满足资产组合日常调整的要求,保险组合中的投资品种必须是高流动性的产品,这一点也是保险策略投资纪律性的体现。第三,组合保险策略是高技术含量的策略。
相比其他保险策略来讲,组合保险策略的技术含量更高。在以期权为基础的组合保险策略里,投资者必须计算期权的价值,计算基础是布莱克和斯科尔斯模型。在这个模型里,投资需要确定标的资产价值、无风险利率水平、执行价格、距到期日的期间长短及标的资产价格的波动率五个因素。其中标的资产价格的波动率的确定完全是一项技术性工作。
在以固定比例组合保险模型为基础的保险策略里,投资者必须计算期末要保金额在当期的现值,而这个计算涉及到保值期间市场收益率的走势。投资者事先要对市场收益率有一个比较准确的估计。这也是一项技术性工作。
第四,组合保险策略可能会导致较高的交易成本和机会成本。
首先,组合保险策略要求经常性的结构调整,这可能导致组合保险策略的累计交易量过大,产生较大的交易成本。
其次,组合保险策略,特别是CPPI这类的保险策略,由于其保留资产是低风险低收益型的产品,使整体组合的安全垫较薄,所以风险资产的投资量就受到了巨大限制,也就放弃了较大的升值机会。总体而言,组合保险策略,为达到组合保值的目的,放弃了部分上涨的机会。
第五,相比其它投资策略,组合保险策略对投资品种的流动性要求更高,尤其是对于动态投资组合保险策略来说,需要频繁的进行各类资产的调整,如果投资品种的流动性较差的话,更容易导致较高的交易成本与冲击成本。
投资组合保险策略在基金业主要应用在保本基金中。保本基金,指的是那些可以保证投资者本金安全同时可以使投资者获得潜在超额受益的基金。保本基金的运作是以投资组合保险策略为核心的,其运用何种投资组合保险策略,也直接决定了该基金的风险收益特征。因此,本文以国内外保本基金为例阐述组合保险策略在基金投资中的应用。
二、买入持有策略和CPPI策略在海外保本基金中的应用
保本基金于20世纪80年代中期起源于美国,随后在全球范围内得到蓬勃发展。根据欧洲投资基金联合会(FEFSI)年底公布的资料,保本基金在欧洲发展较快,截至2002年7月,2229只保本基金的资产规模己达到1250亿欧元,其中法国、荷兰、比利时、卢森堡占有较大的市场份额。
海外保本基金的机制。现实运作中,买入持有策略和恒定比例组合保险(CPPI)在目前海外保木基金的运作机制都被广泛采用。当然,亚洲地区尤其是在香港,买入持有策略占主导地位;而在欧美地区两种策略则兼而有之。
1.买入持有策略型保本基金。香港保本基金基本采用买入持有策略。这类基金执行静态投资策略,即资产按照一定规则配置好后,在到期日前就不再调整其投资策略。其基金份额的绝大多数用于购买低风险资产,以避免本金在到期日的亏损,剩余资金通常是用于购买欧式看涨期权,用来获取潜在的股票市场收益,这时候的期权是作为风险资产利用其高杠杆性去博取较高的潜在收益,而不是作为对冲风险的工具,这一点与OBP中的期权使用有着本质的区别。以一个投资期限为3年,并实行100%保本承诺的基金为例,可以将资金的91. 5%(即价值底线)投资于当前收益率为3%的债券,以期到期后获得100%的现金流(本金+利息),并将剩余的8. 5%的现金用于购买钉住某一市场指数的买权。标准的价值底线资产构成一般为同保本期限的零息债券或者零息大额存单等,借以锁定再投资风险,以期获取到期日的固定现金流。
海外采取该策略的保本基金,其买权挂钩标的相对多样化。不过通常的两种形式是一篮子指数或者是一篮子股票,尤其是蓝筹股票。期权挂钩标的为一篮子指数组合是多数采取买入持有策略的保本基金的首选,这在目前的亚洲地区相当流行。通常选择的指数基本包括了全球主要指数,有恒生指数、MSCI台湾指数等等。一篮子股票组合通常是全球范围内的蓝筹股。比如汇丰环球科技保木基金用20%的比例以全球20家科技领先股为投资目标。
除了一篮子指数期权和股票期权作为挂钩标的外,海外保本基金还投资于其他类型期权。比如东方汇理推出的两只消费物价指数保本基金,其分别与美国和澳大利亚的消费物价指数升幅挂钩,基金回报与美国及澳洲的消费物价指数挂钩,利润主要取决于通胀率。这两只基金运作上完全相同,只是在交易货币和保证回报上有所分别。
2. CPPI策略型保本基金。CPPI策略型保本基金通常需要不断调险性资产比例,确定风险性资产和保留资产比例和种类。需要特别指出的是,CPPI策略并不是保本基金的特有策略,某些平衡型基金大都采取该种策略来动态管理其投资组合。在某种意义上,保本基金在投资策略上同一些平衡型基金非常相似,不同之处在于保本基金有保本承诺。比如底线基金(Floor Fund),其投资策略及运作机制基本上等同于保本基金,惟一的不同之处就是其不提供底线保本承诺。
由于海外金融衍生产品种类较多,因此,各类基金的投资范围也相对较为广泛。在这些保本基金中,通常的资产配置有股票、债券、以及期权等衍生产品,当然还包括某些基金产品,比如对冲基金、货币市场基金等等。以Mashreq Alternative 100%保本基金为例。在发行初期将65%的初始资金投资于SGAM替代多元化基金
三、组合保险策略在国内保本基金的应用
利率衍生品发展的历史和现状
衍生证券(Derivative Securities)如果根据基础资产来划分，可分为股票、利率、汇率和商品衍生品。上世纪80年代初期，衍生证券的迅猛发展，对国际资本市场活动产生的重大影响，是其他证券难与之匹敌的。究其原因，主要可以归结为环境因素和企业内部因素。
环境因素主要包括：价格波动性加大，利率、汇率波动十分频繁；经济的全球化，导致了产品和金融市场的全球化；税收的不对称性，各国对不同的经济主体在税收上存在差异，这就为税收套利提供了机会；金融监管法规的变化和竞争的加剧。此外，科技的进步不仅加快了全球金融市场的交易速度，而且交易成本也在迅速下降。
企业内部因素可以概括为：第一，流动性的需要。很多衍生品就是针对这方面的问题设计的，其中有的创新是为了容易地获取现金，有的则是为了把暂时不需要的现金使用出去。第二，防范风险的需要。衍生品对待风险有两个基本策略，一是用确定性代替变动性，如期货；一是保留有利变动，消除不利变动，如期权。第三，降低成本的需要。所有权和控制权分离是现代公司的基本特征，为降低公司的成本，金融市场创造出了股票期权等衍生工具。
利率衍生品占场外衍生品市场份额的75％
场外利率衍生品主要由远期利率协议、利率互换和场外利率期权构成。截至2004年12月末，以利率互换、远期利率协议以及利率期权为代表的场外利率衍生产品名义本金额达到了187万亿美元，占全球场外衍生产品市场名义本金额的75％(见图1右)。进一步细分，在场外利率衍生品市场中，利率互换占主导地位(占78％)，其次是期权和远期利率协议(见图1左)。
如果从近几年的发展趋势来看(见图2)，场外利率衍生品一直以来稳稳占据场外衍生品交易的统治地位。
利率期货占金融期货市场份额的95％
场内利率衍生品主要由利率期货和场内利率期权构成。利率期货作为有效的风险管理和风险投资工具，已成为世界成熟期货市场最重要的金融期货品种之一，近年来其成交量占全部金融期货市场份额的95％左右(见图3)，远高于其他金融期货合约。
利率期货主要有两种类型的合约：第一种的基础资产是政府债券；第二种的基础资产是短期欧洲美元或者LIBOR利率，国债期货是利率期货的重要组成部分，由长期国债期货、中期国债期货和短期国库券期货等品种构成。1977年8月，芝加哥商品交易所(CBOT)推出了长期国债期货合约。1979年1月6日，芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)首次推出90天短期国库券期货合约。此后，新的交易品种不断涌现，交易量不断增加，美国的国债期货合约已成为美国国内乃至全球期货市场最活跃、成交量最大的交易品种。20世纪80年代以来，不仅出现了以海外业务为主的国债期货市场(如新加坡交易所以日本政府债券期货合约为主要国债期货品种)，而且出现了各交易所国债期货品种交叉上市的局面。1987年芝加哥商业交易所发起的GLOBEX计划，使期货交易全球24小时不间断运营。
数字告诉我们
无论从场外市场还是从场内市场来看，利率衍生品都占有压倒性的优势。从图2中可以看出从2000年到2004年，OTC交易的衍生品中，利率衍生品交易在衍生品交易中的比例平均在70％以上。从图3可以看出从2000年到2005年在场内(交易所)交易的金融期货中，利率期货所占的平均比例是95％以上。
根据统计数据，我们可以得出以下几点结论(1)无论是交易所交易还是OTC交易，全球衍生品交易量呈不断增长的趋势；(2)利率衍生品的增长尤为显著；(3)从世界范围来看，无论从绝对额看还是从对金融机构的重要性看，利率衍生品都占据了金融衍生品市场的主要地位；(4)截至2004年12月，与在OTC交易的金融衍生品(246万亿美元)相比，交易所交易的金融衍生品只有46万亿美元左右，场外市场是场内市场的5倍多，截至2004年12月，场外交易的利率衍生品(187万亿美元)是场内交易的利率衍生品(43万亿美元)的4倍左右。
利率衍生品在中国刚刚起步
1992年，在我国证券市场的起步阶段，曾经推出过国债期货这一利率衍生产品，其出发点在于通过推出国债期货推动当时国债现货市场的发展。但受到著名的327国债期货事件和319国债风波的影响，中国的首个利率衍生期货交易品种在运行了短短两年半后便结束了。试点失败的原因大致有利率管制、会员内部管理不规范、市场交易规则不完善、监管不足等方面。
十几年以后，利率衍生品又被提到历史日程上来。2004年，推出了具有做空机制的“开放式回购”(官方术语叫买断式回购)。在2005年有了银行间债券的远期交易，7月下旬，随着我们人民币汇率制度改革，人民银行推出了一系列产品，其中关于人民币的远期问题、人民币的互换以及机构的安排等。
衍生品进入中国市场的历史不长，并且由于受到制度的强烈影响而发展缓慢。2002年，工农中建四大国有银行和自营的所有金融衍生品交易名义本金额不超过1000亿美元，而同期摩根大通银行仅场外利率衍生品的交易量就达到10万亿美元以上。中国各大银行的场外衍生品交易业务基本上还处于起步阶段，无论是在交易量、交易策略、风险管理水平、业务系统电子化方面都与国外存在较大的差距，而且并没有与国内企业客户进行人民币利率衍生产品交易的经验。国外一些大银行的研究报告指出，要在未来几年内与中国国内避险需求逐渐强烈但衍生产品知识和技术水平却很低的客户进行交易，中国各大银行的业务水平还有很多欠缺。
正是看到了这一点，国内银行纷纷加快提升开展金融衍生品交易的业务水平。到目前为止，四大国有商业银行均已加入了ISDA系列协议(国际掉期及衍生产品总协议)。随着中国银行业全面对外开放，如何面对外资银行未来几年在场外利率衍生品市场上的进攻，是中国的银行目前值得思考的问题。例如：汇丰银行在进入中国市场后，已经获得中国人民银行授权开办场外衍生品交易，有望迅速占据人民币利率衍生产品市场上的有利地位。
利率衍生品前景广阔
从中国金融发展所处的特殊阶段来看，防范利率市场化带来的利率风险迫切需要相应的利率衍生晶的发展。考察西方和亚洲新兴市场国家和地区的利率市场化实践，我们可以看到利率市场化给商业银行带来的一系列影响：第一，中央银行通过基准利率影响商业银行的存贷款利率，商业银行利率敏感性显著增强。第二，利率市场化后，商业银行间竞争加剧，在利润不断下降的情况下，为了更好的保持住现有的客户，商业银行需要
不断进行金融创新。在成熟的金融市场中，利率风险管理已成为商业银行资产负债管理的一项主要内容。从西方各国商业银行应对利率市场化和进行利率风险管理的基本经验来看，由于利率很难准确预测，并且很大一部分资产负债结构的主动权掌握在银行的顾客手里，因此各种积极的控制利率风险的方法，如远期利率协议、利率期货、利率期权和利率互换等衍生业务应运而生。商业银行在货币市场运作中，消除利率风险的最重要途径之一就是利用利率衍生产品。能够预先锁定未来贷出、借入利率水平的金融工具就成为金融机构的迫切需要。
中国推出利率衍生产品，不仅有利于市场主体防范货币市场利率风险、增强资产负债管理能力，而且在现阶段还能迅速有效地运用到两个利率风险已经凸现的领域。第一个领域是人民币同业借：款业务。同业借款业务的期限较短、利率可自行商定。如果一家金融机构预计将在未来某个时点借入或贷出资金，而未来该时点的同业借款利率要根据当时市场上的短期资金供求关系来确定，那么对于该金融机构而言，此刻已经存在未来利率变动造成未来借款成本增加或贷款收益减少的风险，而这正是利率衍生产品发挥作用的标准场合。第二个领域是中国债券市场。中国目前的利率体系中，债券利率市场化程度已经较高，波动也较频繁。一级市场的发行利率的确定基本上采用市场化竞价方式，票面利率受二级市场行情的影响较大，而债券二级市场收益率的波动更为显著。在没有利率衍生晶的情况下，为了管理利率风险，常用的措施有：资产与负债相匹配；调整债券资产的久期；调整固定利率债券和浮动利率债券的比例；加大浮动利率债券的比重等等。但是在很大程度上这些措施无法顺利、有效地管理债市参与者的利率风险。在这种背景下，推出结构较简单、信用风险较小的利率衍生品品种，不仅有利于市场主体进行债券交易中利率风险的管理，也有利于债券做市商制度(目前仅限于银行间市场)的进一步完善以及开放式回购的顺利发展，进而提高现券市场的流动性。
利率衍生品市场的参与者不仅仅局限于商业银行。从全球市场来看，证券公司、工商企业、机构投资者、各国政府和国际组织以及衍生产品公司，也一直是这个市场上的重要参与者。
反思美国上世纪70年代金融衍生品产生的历史背景，那个时候美国在政治上经历了越战失败、水门事件、国会改革等重大事件，经济上经历了两次石油危机、长期严重的通货膨胀，这些因素导致了美国股市70年代出现了长达十年的熊市。在这期间，大量公司倒闭，投资者资产大量缩水。投资者越来越需要专业的、多渠道的投资服务。在这样的背景下，金融创新拓展了证券公司的业务空间。各种证券业务创新，比如互换(也译作调期)市场、资产证券化、网上交易等等，极大地丰富了证券公司的价值创造手段。
中国现在的股市跟美国上世纪70～80年代有类似之处。资本市场已经经历了连续四年的熊市，整体市值缩水一半，市场信心和交易活跃程度受到巨大打击。在这样严酷的资本市场背景下，中国证券公司陷入了全行业亏损的局面。此外，受托投资业务还受到基金管理公司、信托公司、商业银行等的竞争，外资证券业的大举进入也给中国证券行业带来较大的冲击，加上大部分券商在风险控制方面缺乏经验，从而使整个证券业都濒临倒闭的边缘。
从供给来看，券商有金融创新的动力。首先，目前金融业的过度竞争使得利润空间下降，原来粗放型的盈利模式已经无法维持。证券公司需要研究和开发新型的、高附加值的金融衍生品种来争夺客户。其次，政府的金融政策导向将会鼓励本土的证券公司，在金融监管机构允许的范围内开展金融衍生业务。从需求方来看，广大的投资者发现目前在股市赚钱越来越难，专业性要求越来越强。投资者亏损累累，越来越需要兼顾股票、债券、转债、基金等多种投资品种。中产阶级的崛起使数额巨大的居民储蓄需要寻找多样化的投资渠道，而且需要利用金融衍生品来规避利率、汇率以及股价的风险。证券公司自身也需要利用利率衍生品来降低利率风险。
［关键词］杠杆收购；协同效应；次级债务
1 杠杆收购的内涵
杠杆收购的实质是举债收购，它是企业并购的一种特殊形式。是收购者只提供很少部分的并购成本(约占总成本10%左右的比例)，再通过金融机构融得大量资金收购目标企业、对其进行重组，并以重组后的未来利润和现金流偿还负债，实现“小鱼吃大鱼”的一种收购方式。杠杆收购的融资结构在整个活动过程中起着至关重要的作用，它既能影响收购能否顺利进行，也会对并购后企业未来的发展产生深远的影响。
2 杠杆收购的流程及面临的风险
(1)目标企业选择阶段的风险。杠杆收购的目标企业需要在并购后的一段较长时间内产生较为稳定并且能够偿还高额负债的现金流，只有建立在持续稳定现金流的基础上，才能使得通过现金流量法对目标企业的估值更加准确，同时，目标企业需要有一个合理的资产负债率，较低的负债比率意味着其可以用来抵押的资产比例高，承受负债增加带来财务压力的能力也较强。并购方选择目标企业的核心原则就是其价值被市场低估，并且能够通过并购后资源的整合和规模效应的实现来降低目标企业的生产成本，通过效率的提高来提升企业的价值，最终实现低买高卖的目的，获得合适的退出时机和方式。
具备了以上三点的目标企业应该是一个适合的杠杆收购目标，然而综合我国国情考虑，这三者之间实际上存在着矛盾之处。能够产生长期稳定现金流的企业在我国基本属于不易受市场行情影响的传统行业的领先者，它们的资产和负债规模都很大，而且市场价格可以大体反映其内在价值。而价值被低估并且负债比例较小的企业，并没有进入企业发展的成熟期，很难保证未来收益的持续性及稳定性，因此在目标企业上就面临着两难的选择。而且在选择目标企业的过程中存在着一定的信息风险，并购企业通过对目标企业的财务报表审核进行定价，而静态的财务报表只能反映企业过去某一时间点的财务情况，并不能完全作为预测未来现金流的依靠；而且财务报表所披露的信息未必是准确完整的，这种信息的不对称性给目标企业的选择和定价带来了一定难度。
(2)筹集资金阶段的风险。杠杆收购向外部筹集资金分为两部分，一部分是从银行等金融机构获得优先级债务贷款，一部分是通过发行垃圾债券获得次级债务。
发行垃圾债券时，目标企业一般会先设立一个空壳公司，由空壳公司负责筹集资金，以其名义发行债券；然后将其与目标公司合并，债务转移到目标公司名下。由于这类债券的发行企业负债率较高，并且是依靠未来的利润或资产作为担保，因此债券的信用评级很低，被称为垃圾债券，是一种高风险高回报的债券。在我国，由于信用评价体系尚不健全，给企业债券的发行带来了一定困难，而且我国的债权市场以国债为主体，企业融资又多倾向于股权融资，因此垃圾债券很难得到良好的生存空间。
(3)杠杆收购者退出阶段的风险。杠杆收购后，通过对目标企业的资源整合和协同效应的实现，企业的价格有所提升，收购企业就会开始考虑适当的退出机制。当前主要有两种退出的方式，一是通过向外界发行股票，稀释自己股权的同时获得资金的回流，同时可以保持对目标企业的一定控制权。二是直接出售企业，放弃对目标公司的控制，直接获得低买高卖的差价收入。多数收购者都希望通过发行股票在二级市场获得收益，但是上市时又需要一个长期严格的规划和考核，退出机制在我国尚不完善。
3 降低杠杆收购风险的策略分析
(1)选择目标企业阶段的策略。目标企业的选择和定价是整个杠杆收购的基础环节，只有选择了可以将杠杆收购优势发挥最大的企业才能实现效益。首先，根据我国宏观政策对于经济发展影响力强的特点，在选择目标企业时注重行业的选择，关注国家政策、行业发展水平以及其竞争的激烈程度，避免选择受政策波动影响大、重点考察长期内受政策照顾影响的对象。第二，在选择目标公司时注重同收购企业的资源互补和匹配程度。横向扩展可以扩大品牌的市场占有率，纵向扩展可以通过企业内部产业链的组合节省成本。销售能力强和产品研发强的企业联合会强强联手。第三，在目标企业的定价过程中，必须选择科学合理的定价方法。当前常用的目标企业估值方法主要为四类，分别是成本法、现金流折现法、实物期权法和市场法，这四种方法的侧重点各有不同。成本法主要是根据企业过去的账面记录来确定其账面价值或者重置成本，通过对目标公司过去的经营情况来确定收购的价值，这种方法的特点是客观稳健，但是对于并购后的情况没有预测，不适合于并购后继续经营的并购情况。现金流折现法和实物期权法均是建立在预测未来收入的情况下进行估值，现金流折现法重视的是稳定长期的现金流，忽视了并购后的协同效应，而实物期权法看重企业并购后产生的不确定性视之为利润的源泉，不确定性越高，产生效益的机会就越大。市场法是同类似企业或类似收购的行为进行类比进行定价。四种方法各有优缺点，笔者认为应该结合现金流折现法和实物期权法，既预测独立运营情况下未来的现金流量，再融入协同效应产生后带来的效益，通过并购后整体企业的现金流折现来确定目标企业的价格。
(2)筹集资金阶段的策略。10%的投资比例换来100%的收购效果，的确可能带来收益的最大化，但同时也面临着风险的最大化。目前我国商业银行可以发放的并购贷款不能达到美国等其他国家的比例，而且垃圾债券的发行和流通也无法向其他国家一样畅通，杠杆收购是建立在成熟的资本市场和完善的融资工具基础上的，而我国目前无法达到这一标准。因此应该改变杠杆的比例，不做以一搏十的高风险收购，而是在充分利用好并购贷款和发行债券的债务融资方式下，提高收购者的投资比例，适度降低参与各方的风险。
