发布时间：2023-07-31 16:59:59
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的专利资产证券化样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词:知识产权证券化 实践案例 操作结构
一、引言
当今世界已步入知识经济时代,科学技术无论是在国家的宏观经济发展战略中还是在企业的微观操作运营中都扮演着越来越重要的角色。但是,知识产权的特殊性决定了它将面临依靠传统方法融资的困境。缺乏有效融资渠道,高科技企业或因无法筹足资金而难以进行项目研发,或因项目在收益实现过程中风险高、回收期长而无法顺利将科研成果产业化、商品化,从而导致科技成果闲置,无法发挥其应有价值。为创新知识产权融资渠道,美国和日本先后进行了有益探索,通过推行知识产权证券化一定程度上解决了这一难题。在我国“建设创新性国家”战略方针的宏观背景下,研究国外已有知识产权证券化案例并运用到我国的知识产权证券化中去十分必要。
二、知识产权证券化的基本理论
纵观国内外学者对知识产权证券化的定义、本质、一般过程和特点等方面解释不尽相同,笔者归纳并结合自己观点,得出知识产权证券化的一些基本理论。
1、知识产权证券化就是指拥有知识产权的经济主体以知识产权产生的相关权益为基础,通过一系列风险与收益的结构设计,将原始资产经过信用变形变为证券资产,从而调整现金流回收的期限结构进行融资的多环节交易过程。
2、知识产权证券化的一般过程与普通的资产证券化过程大致相同,大致分为以下几个步骤:①确定基础资产并组建资产池,即原始受益人根据自身知识产权证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于证券化的知识产权,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的知识产权债权进行清理、估价,确定可证券化的资产数额,并汇集形成资产池。②设立特殊目的机构(SPV)。SPV即是帮助作为一种金融创新的知识产权证券化实现发行效率最优的机构。③发起人向SPV转移资产,基础资产的转移必须以“真实出售”的形式进行,实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的风险隔离。④证券化安排,SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础,设计成在市场上易于销售的证券的过程。⑤内部评级及信用增级,SPV聘请信用评级机构对设计好的交易结构和证券进行内部评级,并通过信用担保机构进行额外的信用增级。⑥证券发售。⑦专业服务商管理资产池。证券发行后,SPV委托专门的服务商(一般为发起人)管理资产池,保证基础资产现金流的收回,并支付给证券投资者本息。知识产权证券化的一般过程如图1。
图1 知识产权证券化一般过程
3、知识产权证券化发展于普通资产证券化,又不同于其他证券化。①知识产权价值具有不确定性,估值困难大。现有知识产权评估的常用方法基本都是简单移植有形资产的估值方法,如成本法、市场法、收益法等,没考虑到知识产权现金流不稳定性所造成的特殊性。一些学者试图用实物期权法来为知识产权估值 ,但由于知识产权未来收益的运动不一定满足期权定价模型中布朗运动的假设,这种方法的缺陷也是明显的。② 知识产权价值的波动性。知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性、无形性等特点,导致其收益现金稳定性降低,不确定性增大。③知识产权的侵权、盗版行为可能导致被许可人的市场份额被挤压,从而影响证券化的现金收益。④由于知识产权资产权利关系的复杂性,知识产权证券化中涉及的法律问题十分繁琐。⑤知识产权证券化的基础资产并不是知识产权本身,而是知识产权所能产生的未来收益的权利,因而知识产权证券化的基础资产本质上是一种债权。
以上讨论可看出,知识产权证券化与普通资产证券化既有很大联系和相似之处,又有其特殊性和复杂性。因此有必要对国外成功的知识产权证券化进行分析研究,以期对我国知识产权证券化进而资产证券化提供可供借鉴的经验。
三、美国耶鲁大学专利权证券化案例解析
1、证券化过程回顾
耶鲁大学1985年获得一项治疗艾滋病的发明专利,1987年和美国一家大型制药Brstol-Myers Squibb公司(以下简称BMS)签订专利独占许可协议,研制一种名为Zerit的新药。1994年Zerit批准上市。专利许可费根据Zerit制造和销售的数量、市场分布确定。根据协议,1997~2000年专利许可费收入分别为2620、3750、4160、4480万美元。2000年7月耶鲁大学为进行项目融资,与Royalty Pharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给Royalty Pharma。为支付这笔转让费,Royalty Pharma公司对Zerit专利许可权进行证券化处理。
首先,在美国特拉华州设立一家特殊目的机构――BR信托。将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司保证每季度向BR信托指定账户存入专利许可费。BR信托以此作为支撑,发行了三种债券:优先债券、次级债券和受益凭证。为增强对投资者吸引力,次级债券约定较高的利率,并进行信用增级。ZC Specialty保险公司以第三人身份对次级债券进行保险。受益凭证与股权类似,代表投资者对信托财产的所有者权益,分别由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶鲁大学持有。由此可见,未来近六年的Zerit专利许可费,被划分为四个部分:耶鲁大学保留30%专利许可费, 5715万美元优先债券,2200万美元次级债券和2790万美元受益凭证。每季度BMS先向耶鲁大学支付30%专利许可费,再支付304.5万美元优先债券,再支付120―133万美元次级债券,最后将剩余利益分配给持有受益凭证的受益人。
成功实现证券化后不久,Zerit专利许可费开始急剧下降。因Zerit药品用户的变动、市场份额和价格下降及三种新药的出现,导致2001年连续三个季度无法按照合同约定支付利息。2002年11月底依据3/4受托人的请求,信托提前进入清偿程序。美国首例专利资产证券化宣告结束。
2、案例的具体化分析
⑴关于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作为发起人(原始权益人)的耶鲁大学将基础资产(70%专利许可费收益权)真实出售给Royalty Pharma公司,实现了风险隔离和破产隔离,尽管此次证券化失败但耶鲁大学仍成功达成融资目的。该过程中Royalty Pharma充当了双重角色。一方面它相当于知识产权开发机构,专职购买制药和生物技术专利许可收益权,这也是其存在的目的;另一方面从成立SPV(BR信托)并对其转让专利许可费收益权角度来看,Royalty Pharma也充当着发起人角色。
⑵关于资产池的组建。这次证券化失败表面上是因Zerit销售额下降导致专利许可费下降。但仔细分析,资产池中资产过于单一才是失败的本质原因。资产池中仅有Zerit专利许可收益权一种资产,产生的现金流很容易受市场因素变化的影响(本例中表现为用户变动和新的替代药品出现)而急剧下降,证券化失败在所难免。
⑶关于信用增级与评级。标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据对其未来收入情况进行了测算,并进行了压力测试。除超额抵押外,BR信托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级。BMS公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到很大作用。
四、我国知识产权证券化操作流程的初探
通过对耶鲁大学专利资产证券化的案例研究,我们得出几点具有启发性的信息。结合我国已有资产证券化实例,笔者对知识产权证券化操作流程的几点进行重点探讨,并以点到面描绘出在我国知识产权证券化操作流程的大致轮廓,以期起到抛砖引玉的作用。
1、发起人和资产池方面
耶鲁大学案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其双重角色不仅决定了其善于挖掘、收集潜在的具有高价值高回报的知识产权资产能力,还便利了资产支持证券的发行和证券化的顺利进行。鉴于此,我国知识产权证券化中也有必要出现与Royalty Pharma扮演同样角色的公司(暂且称为知识产权开发公司)。基于知识产权开发公司作用的特殊性及我国国情,建议由政府主导建立知识产权开发公司,其利润一方面可来源于收购的中小高科技企业专利使用费收益权,另一方面来自知识产权证券化获得的收益。国家可利用自身优势聘请高科技人才到知识产权开发公司,对市场中存在的专利乃至知识产权充分挖掘、评估,找出具有一定潜力、符合国家发展战略的优质知识产权组建资产池。这样做有以下好处:一是有国家背景的知识产权开发公司可为知识产权证券化提供隐性的信用增级;二是减轻投资者与证券发行者之间的信息不对称,增强证券吸引力;三是可实现资产多样化来降低和分散风险。
2、SPV的设立和作用发挥方面
SPV可由知识产权开发公司成立附属的信托投资公司来担纲。对于SPV模式,在我国现有实践中有两种模式可借鉴:特殊目的信托(SPT)和专项资产管理计划 (SAMP)。前者由央行和银监会推行信贷资产证券化采用,后者由证监会推行的企业资产证券化采用。由于SAMP在“真实销售”和税务问题上存在法律问题,且SPT依据《信托法》具有内在优势,遂采用SPT模式设立附属SPV。
SPV的一个重要作用就是破产隔离。为更好发挥这一作用,在规避自愿破产 的方法中可设立弹性担保条款。弹性担保即资产证券化基础资产的价值即使在因SPV自愿破产而失去对资产证券化债券担保支持作用的条件下,如果这些资产在另外条件下重新用来作为资产证券化的基础资产,或这些资产的价值还仍持续,那么其所生价值仍可对破产条件下的资产证券化债券有担保义务。SPV可通过与知识产权证券化债券持有人签订附条件的弹性担保合同,维持基础资产对知识产权证券化债券的担保支持作用。
3、信用增级与担保方面
担保机构信用担保的过程就是证券信用增级的过程。信用担保分为外部担保、内部担保和金融担保三种。基于我国担保业发展现状,建议采取外部担保与内部担保相结合方式对知识产权证券化进行信用增级。其中外部担保可参考韩国科技信用担保基金模式进行,其以国家评估、国家保证的方式对其通过鉴定的技术提供信用保证取得了不错的效果。
除上述几点,知识产权证券化的其他步骤与一般化过程相差无几。综合起来,我国知识产权证券化初步构想操作流程为:由政府主导建立知识产权开发公司,在市场上收集购买知识产权(初期以专利为主,逐渐可发展到商标权、著作权等)的许可费收益权并将其转售给SPV,由SPV按某种标准组成多样化资产组合的资产池,以资产池产生的现金流为支撑发行证券,发行收入用于支付购买基础资产的价款,资产池产生的现金流用于支付投资者的本息和相关机构的费用。 其中知识产权开发公司的评估人员由国家聘请,提高权威性;SPV采用SPT形式,设立弹性担保条款;信用担保考虑建立国家信保基金形式,进行外部信用增级,增强证券化债券的吸引力。这一过程可用图2来描述 。
图2 我国知识产权证券化操作流程的初步构想图
参考文献:
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关键词：资产证券化；日本；韩国
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05
20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。
一、日本资产证券化的特点
从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。
(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。
在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。
(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速 与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。
(三)产品设计复杂化 资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。
该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。
这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。
二、韩国资产证券化的特点
亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。
(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法
律的豁免。
除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。
(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。
《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。
另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。
三、日韩资产证券化迅速发展的原因
亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：
(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。
日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。
(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。
韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。
(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。
韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。
(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新
资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。
(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟
的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。
四、对中国的启示
通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：
(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。
资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。
信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。
(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。
(三)建设一支能够推进证券化市场发展的人才队伍从中国目前资产证券化的发展状况来看，前几例离岸形式的资产证券化都是由国外机构参与设计的。虽然后来开元和建元两期资产证券化是国内相关机构独立完成的，但其结构设计较为简单，只是资产证券化的初级产品。目前，中国在证券化产品开发和设计方面人才稀缺，而能够设计出适合中国国情和企业状况的产品的人就更少了，因此我们应该将人才建设放在非常重要的地位。首先，可以引进国外先进人才，来推进国内资产证券化市场的发展。其次，对现有的从事投资银行或证券相关业务的人员进行培训，使他们更多地了解资产证券化市场，并引导他们融入到该市场中来。最后，应该从教育入手，在高校中开设相应课程，逐步培养相关人才。
业务一样普遍，并为中国的自主创新经济带来新的资本推力。
在以加工制造业为主导的经济模式下，中国的人口众多无疑是一个劣势，尽管提供了廉价劳动力吸引外资，但创造的财富一旦被巨量人口平均，就显得微不足道了‘但是，在创造文化或智力产品的过程中，人脑是惟一的消耗资源，如果安排得当，人口的数量就会成为优势。
当前，政府提出了建设创新型国家的战略，主张大力发展文化创意产业，正避免了中国物质资源短缺的短板，要少消费原子(物质单位)，多消费比特(信息单位)，文化创意产业不需大量进口能源和原材料，能让中国摆脱可能的国际胁迫，并可以提供大量就业岗位，产品创造过程也没有污染，堪称绿色GDP。目前，发达国家已纷纷开始重视知识产权战略。日本2002年7月即公布了《知识产权战略大纲》，明确宣布今后的任务是实现知识产权立国的战略目标。
问题是，政府目标从来不能自动变成生产力，如果要发展某个产业，必然涉及投资和市场、投入和产出等经济逻辑，否则，文化产业部门就会变成政府投资的文化事业单位。近年来应用范围越来越广泛的知识产权证券化，正为文化创意产业的发展从资本上提供了有益的助力。
重视知识产权成就世界上最“聪明”的公司
在传统的工业经济为主导的世界经济体系中，有形的动产和不动产一直占据主导地位，而知识产权，包括发明专利权、实用新型专利权、外观设计专利权、商标权、著作权以及品牌和技术诀窍在内的广义的无形资产，通常很少作为企业的战略性资产。但是，在知识经济时代，情况已经发生了根本性的变化。企业资产价值中无形资产的比重近20年快速增长，大约从20％上升到90％左右，有形资产的地位已经完全被无形资产所取代，企业大量的经营成果也往往不再是物质形态的东西，而是体现为包含知识产权的服务和软件。
埃森哲公司的调查表明，绝大多数的首席执行官已经将系统地管理无形资产作为自己前三大任务之一。纽约大学商学院的研究也表明，美国经济正在从物理资本为主的行业转向无形资产为主的行业，比如制药和软件等，美国公司的主要价值创造将来自无形资产。在无形资产方面，美国每年的投资高达1万亿美元，已经超过了对工厂和设备的投资。从全世界范围看，可以说，90％的企业净值多多少少都跟无形资本和知识产权有关系。此外，企业管理技术的进步，也使得研发部门和业务部门能够更加协调各自的工作，而不是各说各话，套一个新名词，就是“创新管理”(1nnovmionManagement)。也就是说，企业开始强调任何的研发投资都能形成相应的、可转化为货币的知识产权。
事实上，那些大型工业公司早已意识到知识产权资本的重要性。比如，IBM公司从1990年开始将专利收入作为一项主要的收入来源，现在其专利收入已从1990年的3000万美元增长到超过20亿美元，相当于公司1／9的营业收入；荷兰菲利浦电子公司拥有知识产权的成果数量每年增长35％，从中获取的收入每年增长45％；英国电信这样的国有电信公司每年挖掘知识产权和数据库带来的额外收入近2000万美元。在《财富》杂志2002年关于知识产权资本的“世界上最‘聪明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨国工业公司，它们拥有的智力产权相当庞大(表1)。与中国企业的研发投入不足相比，许多美国企业还存在着“过度研发”，即大量知识资产没有被充分利用的问题。
知识经济推动金融创新
不同的时代潮流，推动了西方发达国家相应的金融创新活动，如1960年，信用卡的使用开启了信用卡应收账款的证券化；1981年，按揭贷款催生了房屋贷款证券化；1992年，陶氏化学公司以知识产权为支撑获得贷款，开创了知识产权证券化的先河；文化产品的证券化，则始于1997年1月，美国摇滚歌星大卫・鲍伊(DavidBowie)通过在美国金融市场出售其音乐作品的版权债券，获得了5500万美元。这被认为是世界上第一起典型的知识产权证券化案例。此前，针对知识产权的交易类型主要包括出售、颁发许可证、合资、战略联盟、拆分、捐赠(免税)等。
目前在美国，知识产权证券化在资产证券化市场中所占的比重虽然还不是很大，但增长速度相当快，基于版权的证券化业务数额已从1992年的4．17亿美元增长到2000年的25亿美元，提升了6倍(图1)。应该说，资本市场对智力资本的价值相对低估，主要是因为缺乏相关的信息。而今，越来越多的证券化专家感到，正在发展的评估手段能够提供关于知识文化产品的更可靠的价值信息，因此，文化产品的证券化，将和基于房屋贷款、信用卡应收账款等其他资产证券化业务一样越来越普遍。
不同行业知识产权的证券化
在成熟市场，知识产权证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎都已成为证券化的对象(表2)。由于拥有知识产权的类型不同，各行业的知识产权证券化也有不同的特点。音乐资产
音乐产权的证券化对象比较多样，但多数以版权为支持资产，也有一些以录音母版为支持资产。音乐资产的证券化一般以已经存在的资产为基础，也就是在唱片制作出来之后进行证券化。音乐版权所有者包括歌曲创作者、表演者、唱片公司或唱片发行商，资产种类包括出版权、版权、声音唱片权、制作者版权、艺术家版权、所有者和其他支付的版权。以过去的经验而言，多数音乐资产证券化业务是针对独立的歌曲作者和艺术家的，如美国灵歌教父马文・盖伊、有“灵魂音乐之父”称谓的詹姆斯・布朗、20世纪70年代最成功的R&B／Funk乐团艾斯礼兄弟合唱团等作品产权的证券化，但也有把整个唱片公司的全部现存歌曲目录都证券化的，如美国最大的独立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大卫・鲍伊的音乐产权证券化案例，充分展示了知识产权能为其所有者提供融资的潜力。首先，像大卫・鲍伊这样的歌星一般不具备信用评级，因此，他通过资本市场筹资的渠道十分有限，证券化则创造了一个能取得信用评级的结构，从而让投资者提供资金。其次，大卫・鲍伊及其家人能保有知识产权的最终所有权，这也许是重要的。由于债券年期为15年，并将于到期日自动清算，因此，大卫・鲍伊在其有生之年重新取回作品所有权而不附带任何责任的可能性很高。
专利和商标
全球范围内的特许权和商标价值巨大，但相对来说，与专利和商标相关的证券化业务比较少。原因首先在于，这类知识产权的证券化类似音乐业务，必须以存在资产为基础，但是，它们的价值判定和音乐不同，音乐资产形成现金流的过程相对简单透明，而专利和商标形成现金流则需要转化成复杂的产品，并与其他知识产权“合成”才能发挥作用，因此很难进行定量分析。从法律上说，专利和商标法定的保护期限为14―20年，尽管可能延长，但到期时专利技术可能已不具领先性，而契约性的商标保护则经常会根据政府的资产价值期限的条款而改变。
从专利持有者来说，最适合进行证券化的是药品公司、大学和学院、高新技术公司。从商标持有者来说，最适合进行证券化的是主要的体育俱乐部和大学、服装设计者和消费品生产商、主流的娱乐公司。其中典型的案例如1993年美国时尚服装公司CalvinKlein用其香水品牌发行5800万美元的债券；2003年，洛杉矶的服装生产商Guess也把其14个产品(包括手表、鞋、手袋、服饰和眼镜等)的品牌特许使用权证券化，获得7500万美元，大大减轻了债务负担。在Guess的案例中，由于14个品牌被证券化的使用年限为3-10年不等，现金流相当不规则。这些品牌的使用者需要支付不等比例的销售收入进入资金池。这样复杂的交易安排为现金流的稳定性带来了疑问。但是，负责证券化的投资银行摩根大通采取了多种方法保证债券的发行――它们强调Guess公司21年的历史，指出该公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并进行了超额抵押，建立了利息储备机制，即意外多收到的现金流被存储在一个储备现金池中，在收入比预期低的时间再释放出来。摩根大通还指定了一个后备的品牌管理公司，如果Guess品牌的特许权使用者放弃此品牌，品牌管理公司负责去找新的品牌特许权使用或租用者等。
电影发行收入
电影行业是知识产权证券化最大的市场。1996-2000年，这一行业完成了近79亿美元的证券化业务(图2)，相关业务主要来自电影制作领域，尤其是几家主要的片厂，如福克斯、派拉蒙、索尼、梦工厂、华纳兄弟、环球等(表4)。这一领域之所以交易多、金额大，是因为可以进行多种混合资产支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，与音乐资产证券化不同，电影行业的证券化常常以未来资产为基础，即以尚未拍好的片子的未来发行收入为基础发行债券，如福克斯两次以《千禧年》的收入为基础进行证券化。当然，也有一些以已经存在的“影片库”为基础的证券化项目，如派拉蒙、意大利影视集团CecchiGofi、梦工厂的证券化案例。
服装业
不少知名的服装厂商都使用了知识产权证券化进行融资。2002年8月，UCC资本公司为美国著名女性服饰公司Candie’s发行了2000万美元的债券，期限为7年，固定利率为7．93％，Candie's用这些资金来偿还债务和扩展。2003年8月，UCC资本公司又为运动鞋连锁商场TheAthlete’sFoot完成了一笔特许权收入的证券化项目。用于证券化的收入来自第三方――那些使用特许经营权的商店，它们支付一次性费用和销售额的百分比以取得特许权，其中美国国内的连锁经营者一次性支付35000美元和5％的销售额。债券出售额大约为3000-5000万美元，60％的收入来自美国市场，40％来自美国以外。
知识产权证券化的估值与风险
在整体框架上，知识产权证券化与传统的资产证券化基本类似，就是先设定一个“收入池”，即一组能够产生未来现金流的资产组合，再以这些现金流为支持发行证券。资产所有者获得折现现金流并转移资产，投资者获得了这些资产在未来的一系列现金流(图3)。证券化也意味着，资产拥有者必须将特定资产转移到为特殊目的而设立的投资实体SPV中。
证券化融资是以特定资产为支撑的，知识产权证券化的对象资产则是各种知识产权。因此，对知识产权进行估值，是决定知识产权能否证券化的重要一步。
以知识产权为背景的债券出售价格就是打折的未来收入，这些背景被精确地计算和考虑，因为每一个费用数字都可能影响到知识产权的收入来源。在各种知识产权转化为现金的业务过程中，有各种估值方法，它们大体可以归结为三类：
1、市场法，估值根据市场上类似业务的价格确定。有很多地方可以寻找此类数据，包括关于收购的诉讼文件和出版物。但这种方法的局限在于，现在没有一个关于知识产权估值的动态市场，因此没有足够的业务可以参照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知识产权的保护所决定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非专利范围十分狭窄，否则专利将肯定会被复制，从而令估值产生不确定性。
3、收入法，根据一些影响收入的风险因素对预期收入进行打折后决定。这种方法提供了净现值。
在知识产权的估值中，一些特别的风险因素还包括：时尚和大众选择的转变，这在音乐和电影产权方面表现更为明显；不可预见的技术发展，如在药物产权方面，一些新产品的进入可能使老产品的产权作废；通过诉讼，一些产权会被告知无效的可能；资产拥有人行为不确定性的风险，如艺术家或作者的某些行为将减少版权的来源。
知识产权估值法一直在发展，也令知识产权证券化存在相当的不确定性，一些关于方法论可以降低优良、潜在知识产权证券化项目信用的争论一直存在。例如，某些知识产权的价值可能被一些如诀窍或者保密信息之类的非注册因素影响，再如，普遍存在的违反版权行为(主要是音乐盗版)可能严重地损害某项知识产权的收入来源。
尽管受到价值评估难等因素的挑战，知识产权证券化为智力资产拥有者带来的众多好处，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知识产权证券化，可以在当期从未来的收入中提前获得一大笔收入，证券化可以提供资产与价值比率为75％的折现值，并为期望回报在22-30％的夹层融资提供者提供一个很好的投资选择；知识产权拥有者可以通过证券化立刻获得资金，而且，因为债券化而带来的价值的增长是免税的；证券化为项目的投资期限内建立了固定的利率基准，也就是说，在一段很长时间内锁定了借款成本；证券化是对发明人无追索权的，同时债券的出售为未来版权价值的实现提供了保险：知识产权所有者仍然保留所有权，知识产权证券化可以被看成是资产的出售者持有未来版权来源的股权因素，购买者分享债券部分；因为资产的质量、信用的增加和使资产远离破产可能性，证券化的信用度可能高于创作者的信用度。
对于投资者，知识产权证券化不仅提供了一种新的资产投资类型，同时，由于可以仅仅投资在知识产权这一小部分，而不是整个公司(例如用合资方法)，也减小了投资的风险。此外，由此产生的债权也拥有优惠的利率。
[摘 要] 融资难已经成为制约我国中小企业发展的一个重要问题，而知识产权融资模式的出现为科技型中小企业的融资提供了一条有效的途径。文章从股权融资和债务融资的视角，探讨了科技型中小企业利用知R产权融资的模式，并具体分析了知识产权质押融资、知识产权证券化、知识产权融资租赁等新型融资模式的实施应用，以期为科技型中小企业的融资提供一条有效的思路。
[关键词] 知识产权融资；科技型中小企业；股权融资；债务融资
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 07. 052
[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）07- 0110- 04
1 引 言
随着中小企业的规模不断增加，其对融资的需求也是愈加强烈，然而资金缺乏和融资难的问题始终是我国中小企业普遍存在的“瓶颈”。一方面，各大商业银行由于对中小企业的财务管理制度不信任并且缺乏必要的抵押担保物而不愿意放贷给中小企业，另一方面，中小企业也由于自身的积累不足、生产经营规模小、管理水平相对低下导致自身的信用水平相对较低。因而，我国中小企业的融资效果不论从方式上还是融资量上都远没有达到企业需求的目标，在融资方式上仍然以内部融资为主，外部融资相对不足。虽然从国家到地方各级政府不断推进相关政策环境的逐步改善，在一定程度上缓解了中小企业急需的资金压力，但是也伴随着一定的隐患，容易引发银行的呆账坏账。
知识产权融资是指企业，尤其是科技型中小企业，以依法可转让的知识产权中的财产权作为标的物，向金融机构或股权投资者申请获得贷款或投资的一种新型融资方式。近年来我国知识产权的创造和保护取得了显著的成果，而知识产权融资业务还有很大的潜力可挖。
2010年8月，国家《关于加强知识产权质押融资与评估管理支持中小企业发展的通知》，要求相关部门指导和支持商业银行等金融机构开展多种模式的知识产权质押融资业务，扩大中小企业知识产权质押融资规模。
2012年4月，国务院《关于加强战略性新兴产业知识产权工作若干意见的通知》，再次完善知识产权融资的发展的环境。为切实推进，国家知识产权局在全国确定了三批共16个城市或地区知识产权局为知识产权融资试点单位。虽然我国知识产权融资业务还处于初创时期，但是可以看出来，我国政府正在采取各种措施推动和扶持中小企业知识产权融资的发展。知识产权融资作为一种新型融资方式，由于其融资门槛与融资成本较低，因此对缓解中小企业融资难题具有重要意义。
国内外学者针对知识产权融资问题也展开了研究。国外对于知识产权融资模式的研究主要集中在知识产权价值评估（Nimimai，2011；Chiu，2007）和知识产权证券化（Nisar，2011）两个方面。国内学者中，苑泽明和姚王信（2010，2012）从知识产权融资的需求与供应、价值评估和担保问题等多个角度对知识产权融资模式和机制展开了研究。而针对知识产权融资的风险问题，也有不少学者进行了研究。鲍新中（2016）基于银行视角建立了知识产权质押融资风险评价体系，并进行了实证研究。夏阳和顾新（2012）研究了科技型中小企业利用其知识产权投融资时的风险管理系统。从企业融资的类别看，企业融资总体上分为两类，即债务融资和股权融资。
本文从债务融资和股权融资两个方面分析了科技型中小企业知识产权融资模式的种类及在我国的实施现状。
2 知识产权债务融资模式
2.1 知识产权质押贷款模式
知识产权质押是债务人或第三人将其依法拥有和控制的知识产权中的财产权作为债权的担保，来督促债务人履行偿债义务、以保障债权人权利的实现；当债务人不履行债务时，债权人有权依法以该专利折价或以拍卖、变卖专利的价款优先受偿。
知识产权质押贷款一般分为专利质押贷款、商标质押贷款和版权质押贷款三类。
当前，国内不少大城市都已开始中小企业知识产权质押贷款试点。其中较为典型的有：北京模式、浦东模式、武汉模式。其中北京模式是一种“银行+企业专利权/商标专用权/版权担保”的模式，可以概括为直接质押贷款模式；浦东模式是一种“银行+政府基金担保+专利权反担保”的模式，可以概括为间接质押模式；武汉模式则是在借鉴北京和浦东经验的基础上推出的一种混合模式。 其中有别于浦东模式的是，武汉的间接贷款模式，是“银行+科技担保公司+专利权反担保”的模式，浦东模式是由浦东生产力促进中心以政府科技专项基金做担保，而武汉模式则引入了专业的担保公司即武汉科技担保有限公司作为担保主体。
以部分地区的知识产权质押融资业务为例，浙江省杭州市在“平台+银行+担保公司”合作模式上进行了积极探索。杭州创新知识产权公共服务平台、杭州银行、中国银行滨江支行、杭州高科技担保公司签署了知识产权质押融资贷款合作战略协议，共同推动该模式。同时，浙江省还开始启动商标专用权直接质押贷款。
浙江省工商局、人民银行杭州中心支行联合出台了《浙江省商标专用权质押贷款暂行规定》，拥有商标专用权的企业只要向银行提出商标专用权质押贷款申请，在经过商标专用权评估、银行核审、银企双方签订《商标专用权质押书面合同》，并取得工商总局出具的《商标专用权质押登记证》后，即可获得银行贷款。
江苏省也开创了国内首笔无资产抵押、无第三方担保的知识产权质押贷款，南京道及天软件系统有限公司将企业拥有的5项软件产品著作权作进行质押登记作为贷款担保，获得了南京银行200万元的贷款。
这些业务的开展均为其他地方知识产权质押贷款的开展提供了很好的借鉴。
2.2 知识产权证券化模式
知识产权证券化是指发起机构（通常为创新型企业）将其拥有的知识产权或其衍生债权（如预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费），移转到特设载体，再由此特设载体以该资产作担保，经过重新包装、信用评级，以及信用增强后发行在市场上可流通的证券，以此为发起机构进行融资的金融操作。知识产权资产证券化是近年来兴起于发达国家的一种新型的资产证券化类别，也是知识产权融资的新型方式。
发展知识产权证券化对融资者、投资人和发展都带来新的机遇。对融资者而言，知识产权证券化的最大特点，是其能够在取得融资的同时，保留对知识产权的自主性。在证券化过程中，被转移到特设载体进行证券化的资产，通常是知识产权的权利人授权他人实施知识产权所取得的现有回报或将来的提成，而非知识产权本身。在证券化交易后，发起人仍可保有并且管理知识产权。这种特点对创新型企业别具意义，因其在取得资金融通的同时，发起人还能对知识产权进行进一步改良或应用，持续提升其价值。此外，证券化融资还可以提供融资者较高的融资杠杆，取得相对便宜的资金。从投资人的角度来看，知识产权证券化的产品具有较佳的流动性。而其风险与报酬在股票和债券之间，因此可作为丰富资产组合的良好投资标的。而证券化所产生的破产隔离效果，可以使投资人直接投资看好的技术或著作，而不必过于担心发起人的经营状况。
对于宏观经济的发展而言，知识产权证券化产品的存在，可使不同风险偏好者通过市场进行交易，从而提升整体经济的效用水平。从经济学分工理论的视角来看，创新型企业可以将风险资产透过证券化转移出去，更专注于知识创新与管理的工作；而专业投资人则通过资产组合来分散所承接到的风险。
世界范围内最早的一例知识产权证券化实践是音乐版权证券化。在Pullman Group的策划下，英国著名的摇滚歌星将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权（包括300首歌曲的录制权和版权）许可使用费证券化，于1997年发行了Bowie Bonds，为其筹集到5 500万美元。Bowie Bonds的成功发行起到了很好的示范作用，极大地拓宽了资产证券化的操作视野。从国外的实践来看，知识产权证券化的基础资产已经非常广泛，从最初的音乐版权证券化开始，现已拓展到电子游戏、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，以及时装的品牌、医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金。
知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小，但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势。1997年当年的知识产权证券化的交易总额为3.8亿美元，2000年已取得11.37亿美元的好成绩。
中国已经初步具备了实施知识产权证券化的可行性，经过多年的讨论和呼吁，中国的资产证券化终于从理论探索走向了实践操作。从2005年开始，中国已有多只资产证券化产品成功上市，如“中国联通CDMA、网络租赁费收益计划”、“开元”信贷资产支持证券、“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”、“中国网通应收款资产支持受益凭证”、“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等。这些已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化，又有非金融类企业的资产证券化。它们为中国将来大规模、有序地开展资产证券化提供了宝贵的经验，还能推动与资产证券化有关的税制、监管和法律法规逐步建立和完善，培育市场和投资者，提高参与者、投资者和监管者对资产证券化的认识和理解。这就为在中国实施知识产权证券化扫除了一定的障碍，创造了有利的条件。
2.3 知识产权融资租赁模式
与传统行业中的设备融资租赁具有类似性，在租赁期间，承租方获得知识产权的除所有权外的全部权利，包括各类使用权和排他的诉讼权。租赁期满，若知识产权尚未超出其有效期，根据承租方与出租方的合同约定，确定知识产权所有权的归属。知识产权的融资租赁在中国大陆区域属于尚未开拓的全新融资方式。
2015年8月26日国务院总理主持召开国务院常务会议，确定加快融资租赁和金融租赁行业发展的措施，更好服务实体经济。会议指出，加快发展融资租赁和金融租赁，是深化金融改革的重要举措，有利于缓解融资难融资贵，拉动企业设备投资，带动产业升级。目前，国外的融资租赁模式有两种：产权转让许可，知识产权风险租赁。
3 知识产权股权融资模式
3.1 知识产权风险投资模式
知识产权风险投资模式即利用知识产权作为股权融资信号来融资，知识产权资产的存在能给风险投资者一个价值信号，在这个信号中管理能力与技术能力、操作的自由程度、排除竞争对手的能力、很好的利润前景都将成为吸引力强度的影响因素。投资人根据信号质量决定投资与否，成为知识产权股权融资的一种形式。
知识产权风险投资模式如图1所示。
3.2 知识产权技术入股模式
技术入股是指拥有专有技术的企业或者个人，通过知识产权的价值评估后，与拥有资金的第三方机构合作成立新公司的一种方式，使得拥有专利技术/专有技术的企业或者个人获得企业股权；也指企业股东或者法人将自主拥有的专有技术，通过知识产权的价值评估后，转让到企业，从而增加其持有的股权。
知识产权作为股权融资模式如图2所示。
4 结 论
本文从股权融资和债务融资的视角分析了科技型中小企业利用知识产权融资的模式。知识产权债务融资分为知识产权质押贷款融资、知识产权证券化、知识产权融资租赁三种模式，知识产权股权融资可以分为知识产权风险投资模式和知识产权技术入股模式。随着我国知识产权国家战略的实施，企业对知识产权的创造、利用、保护和管理意识逐步增强，利用知识产权开展融资活动必将被越来越多的科技型企业、金融机构、风险投资者所接受，也将为解决我国科技型中小企业融资难问题提供一条有效的途径。
主要参考文献
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[收稿日期]2017-02-07
一、资产证券化的过程
1．资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收帐款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给spv。
2．spv将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。
3．spv将资产地内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。
4．进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（l）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即spv对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付spv购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向spv提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。
5．进行发行评级。spv聘请信用评级机构对abs进行发行评级，并对外。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，spv已聘请信用评级机构进行过初步评级。
6．进行证券销售。spv发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于abs进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。
7．spv获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。
8．实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的spv收款专户，建立投资者应收积累金。spv向服务人支付服务费用。
9．还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款帐户，对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和spv之间进行分配。
二、适合证券化的资产种类
从理论上讲，大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：
1．住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。
2．应收帐款。应收帐款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收帐款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收帐款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收帐款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。
3．汽车抵押贷款和其他消费贷款。
4．高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是abs的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。
三、资产证券化融资方式的特点
l．资产证券化是一种表外融资方式。因为原始权益人对被证券化的资产采取真实销售的方式出让给spv，因此，根据美国财务会计准则第125号的规定，只确认现金的增加、被证券化资产的减少和相关损益，而不确认负债。这种融资方式有利于保持原有负债比率，有利于维持原有的财务杠杆比，为企业再融资提供了便利。
2．资产证券化是一种结构融资方式。资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，如多种资产支撑一种证券或一种资产支撑多种证券或多种资产支撑多种证券，有多个当事人参与。这样有利于提高abs的安全性，以吸引投资者，提高abs发行的成功率。
3．资产证券化是一种低成本的融资方式。由于信用增级技术的应用，使abs具有较高的信用等级，因此，票面利率一般较低。
4．资产证券化使筹资者匿名融资成为可能。由于abs的到期清偿只与被证券化的资产产生的现金流有关，从而只需向投资者提供该资产的相关信息，而不必提供企业其他方面的信息，有利于保护企业的财务秘密和商业秘密，尤其为资信等级较低的企业融资提供了有利条件。
【关键词】 高新技术企业； 知识产权证券化； SWOT； 路径
一、引言
随着生产力水平的日益提升，知识产权时代已经到来，世界各国都把知识产权作为国家经济发展重要的战略因素来看待。高新技术企业是创造知识产权的重要主体，能否将众多知识产权迅速转化为现实生产力，产生现金流来支持高新技术企业的健康发展，成为至关重要的环节。党的“十”的顺利召开，进一步深化了科技创新的重要思想，知识产权证券化作为知识资本与金融资本的有效融合，在推动我国知识产权的创造、开发、转化和运用方面有着十分重大的作用，对于推进我国科技创新、知识产权的保护、高新技术企业融资新途径等方面都有着重要的意义。
二、知识产权证券化对高新技术企业的作用
（一）加大企业科技创新
过去我国企业发展过分地依赖于劳动密集型产品的生产与加工，通过“量”来取胜，随着全球经济的持续下滑，我国一些传统型企业的发展也遇到了前所未有的困难。我国正努力从一个“中国制造”的市场向“中国设计”的市场转型。知识产权证券化的出现，给众多高新技术企业进一步向国际化方向发展提供了有力的资金支持，通过知识产权证券化获得利益的企业回过来会进一步加大对本企业科技创新的投入力度，树立知识产权在高新技术企业中的地位，把知识产权证券化给本企业带来的影响扩大化，改变以往员工对知识产权这种“虚拟资产”的观念和看法，促进企业在发展过程中对知识产权研发的创新力度，加快知识产权转化为现实生产力的进程。
（二）保护高新技术企业的知识产权
我国对知识产权的保护与发展一直以来都落后于世界领先水平，如何保护好知识产权成为全社会共同需要面对的问题。通过知识产权证券化，将知识产权的所有权出售给某一机构，可以对高新技术企业知识产权的商业价值重新认识和评级，起到对知识产权保护的作用。与以往将知识产权转让有所不同，证券化的目的并不是放弃所有权，只是把知识产权未来某一时间段的收益作为产生现金流的基础资产，这样做可以提高知识产权的保护力度，提高高新技术企业的竞争力，与国家保护知识产权的战略完全符合。知识产权的大量产生和明确归属，不产生法律归属纠纷是知识产权证券化的一个重要基础，因此适度的知识产权保护对技术创新和提升高新技术企业竞争力都至关重要。
（三）降低企业经营风险，优化资产负债管理
高新技术企业研发给社会带来巨大潜能的知识产权的同时也面临着巨大的风险，未来的收益是明确的，但技术革新速度的加快、同行日趋激烈的市场竞争以及法律上的合规风险都是高新技术企业必须面对的现状。通过证券化的方式，企业将知识产权通过评级机构的合理增级，在行业内获得一致的认可与好评，为未来企业经营创造良好的市场氛围与基础，这在无形之中就把高新技术企业的经营风险得以释放。另外，通过知识产权证券化，高新技术企业将本来需要独自承受的风险分散给了市场中众多的投资机构，使企业将知识产权提前变现，提高了企业资金周转效率，优化了企业的资产负债管理。
（四）降低企业融资成本
任何融资行为都需要有一定的成本付出，较过去传统的固定资产抵押或担保公司担保相比，知识产权证券化显然具有成本低的特点。目前银行融资一般为年利率7%左右，民间融资成本一般为银行融资的2.5倍左右，知识产权证券化融资所需要支付的评级费用、增级费用、中介费用、营销费用等所有加起来，也要比目前银行融资成本低至少80个基点，因为知识产权证券化所运用的手段和交易方式都是公开成熟的，吸引投资者的并不是高利率，而是未来高回报的成长优势，所以高新技术企业付出的利率要比其他证券化方式低很多。
三、SWOT分析
（一）优势
1.知识产权数量增长迅速
近几年来，我国专利、商标注册、创造发明增长速度惊人，世界知识产权组织（WIPO）公布的数据显示，就专利一项在2011年的申请量已居世界第一位，超过了美国和日本。截至2011年底，我国有效发明专利总量为69.6939万件，同比增长23.4%。其中，国内有效发明专利35.1288万件，占总量的50.4%，同比增长36.2%；国外在华有效发明专利34.5651万件，占总量的49.6%，同比增长12.6%。2006年至2011年间，我国有效发明专利总量从21.8922万件快速增长到69.6939万件，年均增长率26.1%，其中国内年均增长为36.9%，国外为18.8%。从国内外分布上来看，国内发明专利拥有量首度超过了国外在华发明专利拥有量，这表明我国国内高新技术企业在发明专利布局中逐渐占据主动位置，预计到2015年，我国在国外的专利申请将达到50万件。高新技术企业知识产权的大量增加，给证券化进程创造了良好的基础条件。
2.知识产权保护意识已深入各高新技术企业
近年来，企业竞争日益激烈，创新能力已成为各企业未来发展的主要驱动力，拥有核心自主知识产权成为高新技术企业认定的必要指标，同时也是提升企业竞争力的根本源泉。国家对高新技术企业扶持力度大、政策好，有目共睹。众多高新技术企业在加大科技创新的同时，都不由自主地加强了对知识产权的保护力度，都把知识产权保护提高到战略的高度，使自己的知识产权管理迈上新的台阶。
3.评级机构逐渐成长壮大
推进高新技术企业知识产权证券化进程，离不开评级机构的日趋成长壮大。只有通过评级机构合理的估值及信用增级才能让知识产权在金融市场有效地发行债券。在借鉴国外三大评级机构（穆迪、惠誉国际、标准普尔）的成功经验之后，2011年，上海率先在全国建立了知识产权质押评级管理机构，颁布了知识产权的各项管理条例，推动知识产权证券化的试点工作，评级体系初步开始形成，各省也相继建立了各自的知识产权交易中心，开展高新技术企业知识产权的技术评级、风险投资信息咨询、产权交易等业务，为知识产权证券化的顺利进行提供了评级体系支撑。
（二）劣势
在加快知识产权证券化的进程中，一方面，缺少相关的法律法规支撑。由于我国在进行知识产权证券化的进程中，尚未建立专门的法律法规，因此在出现纠纷等问题时，经常无从处理。尤其是对于专利和商标来讲，在向主管机关申请所有权的时候，办事人员由于受到知识、经验、条件的约束，可能会出现疏忽，在条件不是很成熟的情况下获得相应的专利和商标证书。当第三方向主管机关申请该专利、商标侵权或无效时，实际上就宣告了该知识产权证券化的失效，特设机构就自动解除了支付使用费的义务，现金流无法持续供给。另一方面，政府角色定位模糊。欧美一些知识产权证券化成熟的国家，都是由专门的政府机构负责证券化的过程，对于知识产权证券化的政策引导、方案制定、试点推行以及监督管理都有严格的规定。我国知识产权证券化正处于起步阶段，由于市场经济体制不够成熟、信用基础较为薄弱、资本市场不够完善，导致我国在知识产权证券化进程中，政府角色定位较为模糊，在引导投资者投资时无法有效地增强信心，给知识产权证券化提供必要的信用基础。
（三）机会
1.政策支撑逐渐加强
面对产业结构转型升级步伐的加快，我国政府对知识产权的利用逐渐加大，2008年《知识产权发展战略纲要》和2010年《国家知识产权战略推进计划》文件的相继出台，更是对完善知识产权投融资体制、拓展知识产权投融资渠道、构建知识产权证券化交易平台、创新交易产品和服务内容提出了全新的要求。2010年中国银监会就关于进一步加强信贷结构，调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见中指出，要探索推进知识产权、自主品牌证券化融资的新途径。2012年国家知识产权局又在本年度推进知识产权战略意见中指出，构建战略性新兴产业知识产权推进工作体系，加强战略性新兴产业中知识产权的分析和布局，突出战略性新兴产业的知识产权导向。这些政策的相继出台实施对高新技术企业知识产权证券化起到了强有力的理论支撑作用。
2.国内资本市场证券化产品需求量较大
目前知识产权证券化所面对的投资者主要来自于国内众多的投资机构和个人。由于国际金融危机的影响，国内经济发展受到了一定的冲击，众多投资机构正主动寻找既稳健又富有成长性的投资方式，而知识产权证券化发行的产品收益稳定、风险适中，正受到众多投资机构的青睐。随着我国金融体制的改革和资本市场的发展，各类机构投资者初具规模，而作为个人来讲，国内许多居民的闲置资金也因为股市不景气、房市萧条等原因无处投资。2011年末，我国人民币存款金融达到了82.67万亿元，其中居民储蓄存款金融达到了35.20万亿元，如此庞大的居民储蓄存款和日益成长壮大的机构投资者，为国内知识产权证券化提供了强大的需求基础。
3.资产证券化的实践经验积累
作为资产证券化的一个重要组成部分，知识产权证券化在很多方面可以借鉴前期资产证券化的成功经验。我国从20世纪80年代开始试点进行资产证券化，到2005年12月15日国家开发银行首笔资产证券化的试点进入了发行的阶段，我国的资产证券化进程已进入全面实施阶段。迄今为止已成功推出证券化试点产品：个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）及抵押贷款支持证券（CLO）。多年的实践经验积累为高新技术企业开展知识产权证券化提供了重要的指导作用。
（四）威胁
1.技术更新速度快
知识产权本身是现代人类的智慧结晶，必然伴随着不断的创新而快速发展。我国每年高新技术企业的注册量高居全世界首位，当某一方运用知识产权进行证券化以后，其他的竞争者就会继续加大科技创新力度，以求超越对方，一旦超越成为现实，必然会申请法律保护，原先的知识产权价值就有可能面临大幅下跌的危险，这种情况在专利和商标权中表现得特别明显。
2.操作难度较大
知识产权证券化在融资过程中可能产生较多的机构和个人的权利主体，因此，面对每次证券化过程中来自不同渠道的资金流，必须进行严格审查，避免出现来历不明的资金借知识产权证券化进行合法“洗钱”，在发行文件中就双方的权利义务等方面加以约定并详细说明。再加上知识产权证券化自身的交易结构精细和复杂的法律关系，使得在资本市场成功筹集资金以后，一旦发生证券化的标的物存在侵权的情况，谁将应诉并支付诉讼费用以及诉讼成功后如何获得侵权赔偿款等都加大了知识产权证券化的难度。
3.面临诸多风险
知识产权证券化因为通过SPV（特设机构）的融资方式，注定了将要比传统的资产证券化面临更多的风险。首先，进行知识产权证券化之前必须先进行价值评估，不管采用成本方法还是收益方法，比起其他普通的资产（例如房产、黄金等），评估难度可以想象，标准是否统一成了知识产权证券化债券发行价格的一大难题。同时，在将知识产权资产转让给某一个特定的机构进行营运时，可能会使该资产同其他资源的互补产生隔离的现象，无法充分发挥最大的价值功能。其次，高新技术企业在酝酿进行知识产权证券化的时候，首先就要面临来自市场方面的风险。以品牌效应为例，曾经引起国人一度恐慌的奶粉事件，使得国内一些本想依靠知识产权证券化扩大企业经营规模的愿望彻底落空，企业形象也大打折扣，市场占有份额快速下滑，在短期内无法提高销售。
四、路径选择
（一）鼓励高新技术企业加大科技创新力度
目前，我国高新技术企业开展研发的费用主要来自于各级政府、民间团体、行业协会等组织机构的资助，一旦高新技术企业当年申报的科技计划项目未获批准，那么技术创新的进程就会受到经费紧张的制约，申请专利等科技行为也会受到一定的影响，这就有可能打击高新技术企业进行科技创新的积极性。知识产权证券化的出现，使得企业能将高新技术通过在证券市场上的运作迅速转化为现金流，不但解决了企业的研发基金，更重要的是增强了企业加大科技创新的信心与决心，形成有利的良性循环，企业通过知识产权证券化获得的资金又可以继续投入到高科技创新中去，从而推动了我国整体科技水平的上升。
（二）进一步完善知识产权证券化评级体系
由于在知识产权证券化融资过程中产生的收益来自消费者及外部环境，而我国目前进行评级的机构大都由商业银行来完成，因此加大了风险系数，可以借鉴美国的成熟做法进一步完善信用评级体系。首先，可以成立具有政府背景的基金公司处理知识产权证券化的信用评级，确保信用评级的权威性和公正性；其次，在知识产权证券化交易过程中引入商业担保公司，根据市场规则提供担保品种，增强信用评级深度；最后，在利用国际知名三大评级机构（穆迪、标准普尔、惠誉国际）为国内知识产权证券化评级的过程中，积极学习他们的先进做法和管理经验，促进国内信用评级机构逐渐提高自身实力，快速成长，占领新开发的信用评级市场，取代外资评级公司的业务份额，在国内众多评级机构中挑选业务能力强的少数几家进行重点培养，培育自己的民族品牌，帮助他们做大做强，提高我国整体知识产权证券化信用评级的能力，从而构建一个内外部结合完善的信用评级体系。
（三）拓展知识产权证券化的交易市场
知识产权证券化的顺利开展，必须要有一定形式的交易市场，纵观目前国际上知识产权证券化成功的案例，大部分是通过公募的方式完成。这主要由于通过公募的交易市场更容易使投资者乐于接受，不必进行过多的宣传和包装。我国目前众多高新技术企业正处于成长阶段，许多知识产权的应用性仍需要经过市场的实践检验，在缺乏实力雄厚的发行机构进行证券化交易时，无法完全保证债券的全部出售，为此，根据知识产权证券化的实际需要，可以采取加快发展私募交易方式的路径，使公募和私募两种方式共同进行，尽快建立流动性较强的二级市场，加大对私募交易市场的管理力度，逐渐形成一套为知识产权证券化配套服务的协调体系。
（四）给予适当的税收优惠政策
在知识产权证券化的进程中给予适当的税收优惠政策是高新技术企业进行融资的重要保证，因为如果税收过重，企业必然会选择传统的融资方式而放弃知识产权证券化，从而也限制了高新技术企业科技创新的发展速度。未来可以根据鼓励发展知识产权证券化的原则，采取“税收中性”的方法，实现公平计税，对企业初期的所得税、营业税和印花税根据知识产权证券化带来的收益和损失额度进行征收，避免因信息不对称而导致企业税收负担过重的情况出现。这种税收优惠政策是降低知识产权证券化融资成本的重要保证，可以促进知识产权证券化的顺利开展。
（五）加强风险防范
利用知识产权证券化进行融资在资本市场取得资金的同时，必然会产生一定的风险，对风险的防范是保证知识产权证券化顺利进行的重要环节。一方面，可以借鉴美国的做法，对实际操作的业务经理进行约束，建立岗位责任制度，前台、、后台各司其职，完成与外部联系、桥梁纽带和信息维护的工作，规避违法乱纪行为的出现；另一方面，可以将知识产权证券化产生的风险转移给第三方，通过保险公司的参与，分散风险系数，根据美国知识产权保险技术先进、保险类别多、索赔速度快的特点，我国可以制定与国情相符的保险产品，在权利人所享有的知识产权融资产品遇到风险时，能及时获得赔偿。同时，保险公司也应加大对知识产权证券化保险品种推广宣传的力度，向潜在的企业提供相关保险的条款内容，针对被保险人的不同需要，细化相应品种和金额，选择单一品种或组合性品种的知识产权保险。
（六）完善相关法律法规
到目前为止，我国尚未有一部关于利用知识产权证券化进行融资的法律法规，一旦在实际过程中出现问题，主要参照证券法、公司法、合同法等相关法律进行处理，在知识产权证券化发行债券时常常受到这些相关法律的限制，由知识产权进行抵押、定价、转让更是缺乏法律依据，制定一部完全独立的知识产权证券化的法律已势在必行。主要规定知识产权证券化的基本概念、范围、所有当事人的合法权益、知识产权证券化的专营公司职责、基础知识产权的转让细则等，为知识产权证券化的健康发展提供法律保证。
【参考文献】
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一、知识产权担保融资
(一) 运作流程及相互关系根据图1, 知识产权担保融资涉及多方利益关系:
担保机构与商业银行。担保机构对创业企业的知识产权担保融资贷款进行再担保, 如果创业企业到期无法还本付息, 担保机构将负责协助商业银行寻找知识产权的买主, 帮助其进行拍卖,并补偿贷款本利和与知识产权拍卖收入的差额。当然, 担保机构可以寻求商业银行承担一定比例的风险。担保机构的建立为银行实现其债权创造了条件, 降低了金融风险, 增加了贷款业务。从利益上看, 银行得到的贷款利息远大于担保机构得到的担保收入,因此, 银行应承担一定比例的风险, 这样也可以强化银行的责任,避免因担保机构的介入使银行放松对借款企业的审查、监督而加大担保机构的风险。
担保机构与创业企业。担保机构在评估了具有为被担保企业提供有效管理咨询服务水平的管理咨询公司之后, 可以提供名单给创业企业, 由创业企业从中选择管理咨询公司, 对创业企业进行全过程监督和控制。创业企业要向担保机构交纳一定比例的担保费。对于管理咨询公司对创业企业提出的合理指导性建议, 若创业企业不予采纳, 但结果证明不采纳是错误的并发生了相应损失, 担保机构对创业企业有采取处置措施的权利。
创业企业与商业银行。创业企业以知识产权作担保向商业银行申请贷款, 并提供第三方担保――专业担保机构。知识产权的价值、贷款比例以及违约处理等都在贷款合同中明确规定。商业银行对知识产权价值、专业担保机构的担保进行确认并提供贷款。
管理咨询公司与创业企业。创业企业与担保机构提供的愿意接受该项业务的管理咨询公司签订合同, 管理咨询公司的人员指导创业企业的经营管理, 提供所需的各种服务, 创业企业支付咨询服务费给管理咨询公司。当担保合同期限结束, 相应的咨询服务可以随之结束, 也可以继续签约延续咨询服务。对创业企业来说, 其创业者往往就是管理者, 由于创业者大多对企业管理、财务和法律事务知之甚少, 管理咨询公司的指导正好弥补了这一缺陷, 形成了优势互补的双赢局面。
担保机构与管理咨询公司。担保机构与经审查认定符合管理咨询资质和水平且愿意接受该项业务的管理咨询公司签订合同, 规定管理咨询公司负责对创业企业提供高质量高水平的专业化服务, 对创业企业成长的全过程进行监控和扶持。管理咨询公司向担保机构通报创业企业的有关信息, 如果服务质量好, 管理咨询公司将进入担保机构的重点管理咨询公司数据库, 便于以后更多的合作。
(二) 价值评估笔者认为, 基于贴现现金流入(DCF ) 法则的收益还原法对于知识产权担保融资评价是适用的。与有形资产评估相比, 对知识产权进行评估, 要鉴定源于企业的现在收益性和包含市场全体在内的今后成长性的偿还能力; 考虑当企业不能到期履行债务, 作为强制执行的手段, 又需将最终回收财源设定为担保。商业银行向知识产权担保融资者提供资金的思路是: 在对专利权本身的价值进行评估的同时, 还应该对该发明的利用等预计的经济价值进行评估。(1) 估计与担保品相关的产品的未来收入。假定知识产权担保品转让给一般受让人, 根据市场预测估计利用知识产权开发的产品的未来收益。在估计产品未来现金收益过程中, 还必须考虑外部市场竞争环境和技术进步等因素对销售的影响。(2) 费用预测。通过费用预测可以根据产品销售收入推算出预计现金流入。用预计产品销售收入减去预计产品成本、销售管理费用及相关损益可以推算出营业利润, 再由营业利润减去实际税额推算出税后营业利润,再加上非现金费用并扣除增加设备投资等方面的支出得到合计现金流入。(3) 贴现率的确定。贴现率应该是加权平均资本成本, 它由自有资本成本和债务利息成本的加权平均值和相应的风险贴现率构成。可以用以下公式表示:
WACC=Ke ・E+Kd・D+P
其中,WACC 表示加权平均资本成本; Ke表示自有资本成本,根据资产定价模型, 由无风险证券收益率Rf 加上市场一般收益率与无风险证券收益率之差与系数β(市场收益率变动时该资产收益率的变动方向和程度) 之积构成; E 是自有资本比率, 表示自有资本在总资金中所占的权重; Kd 表示税后借入资金成本; D 表示借入资金比率, 表示借入资金占总资金的比重; P 表示根据不同企业的风险高低程度设定的相应风险贴水率。(4) 贴现换算成现价。换算公式如下：
贴现的现金流入(DCF) = 未来现金流入/(1-WACC)n其中, n 表示贴现的期间数。通过贴现换算可以得出担保品的价值。虽然经过上述四个环节进行评估有一定的准确性, 但与土地、房屋等不动产相比, 其评价准确度很低, 且评估难度较大。即使采用同一种评估方法, 不同的评估机构得出的评估结果也会相差很大, 对差异的处理往往很难达成共识。而知识产权价值评估是知识产权担保融资的关键环节, 因而对评估人员的专业素质有很高的要求。
二、知识产权证券化融资
知识产权资产证券化是指发起人将能够产生可预见的稳定现金流的知识产权(称为“基础资产”) , 通过一定的结构安排,对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组, 进而转换成在金融市场上可以出售的流通证券的过程。
(一) 交易结构及基本运作流程知识产权证券化得以进行的关键在于其现金流量、专利权证券化的现金流收益是由专利权使用人支付的使用费以及由于侵权获得的赔偿。另外SPV(特殊目的机构) 是专为知识产权证券化设立的具有法人地位的公司,其全部职能是完成证券化的各项工作, 除此之外不能有任何其他经营业务。构建SPV 同样是整个交易结构的关键, 直接关系到融资成败, 它是证券化中最重要的风险隔离机制, 完全是由它来收集和管理基础资产的现金流量, 形成的收益用来对债券和权益证券的投资者支付。知识产权证券化的基本交易结构由原始知识产权权利人、特设机构和投资者三类主体组成, 其具体流程如图2所示:
原始权益人(知识产权所有者) 将自己拥有的知识产权资产以“真实出售”方式过户给特设机构SPV, SPV 获取了知识产权的独占性转让权, 可以凭借对该知识产权的独占性转让权来确保未来的现金流入首先用于证券投资者还本付息, 剩余部分则为增值收益。SPV 开始做发行前的各项准备, 包括对所收罗的各项权利进行组合, 并且聘请信用评级机构进行发行之前的内部信用评级,在此基础上根据原始权益人的融资要求, 采用信用增级技术提高
信用级别; 签定信托协议, 承销协议, 进行专利权证券化安排设计, 正式评估。SPV 与承销商商定证券发行价格、发行时间、证券收益率等发行条件, 并签定正式协议, 准备进行市场销售。SPV 获得证券发行收入, 向知识产权所有者支付募集得来的资金, 向各类服务机构支付报酬。
(二) 知识产权证券化的特点主要有:(1) 依附性。由于知识产权的特殊性, 通常其本身不会独立带来未来收益, 而必须与其他有形资产甚至无形资产相结合, 才能实现商业运营并产生收益。因此, 在知识产权证券化中, 基础资产以知识产权为主, 但通常并不局限于知识产权本身, 往往延伸到相关必要的无形资产或有形资产。如就某项专利证券化而言, 相关必要生产设备等有形资产一般也会纳入基础资产范围。(2) 直接融资和系统性。资产证券化是一种新兴的直接融资工具。在典型的资产证券化模型中, 必须有一个专门的中介机构。中介机构基于项目资产的支持在资本市场通过发行债券来募集资金, 所募集的资金用于项目建设, 但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来行使, 项目完成后产生的收益用于清偿所发行债券的本息, 一旦债券本息偿还完, 原始权益人就取得对该项目的全部归属。资产证券化融资方式明显不同于传统的直接融资方式, 它不是简单的以资金来支持技术, 而是实现了资金、技术与管理的结合, 把投资者、风险资本家和企业管理者统一于同一系统, 建立了一套以绩效评价为标准的激励机制, 从而有效避免了股权融资中的“内部人控制”问题, 这种直接融资方式大大降低了企业管理层发生逆向选择行为与道德风险的可能性, 在机制上更好地解决了信息不对称问题,显著提高了融资效率。
知识产权担保融资与证券化融资两种方式的选择要结合企业的实际情况具体分析。当企业处于创业阶段时, 发行企业债券进行融资存在着资格方面的障碍, 比如对发行主体的净资产规模要求近3 年平均可分配利润足以支付债券一年利息; 第三人提供的不可撤销的信用担保, 发行人向担保人提供相应的反担保等; 同时创业企业通过国内证券市场进行股权融资的可能性更小, 缺乏上市的条件。因此处于创业阶段的科技型企业的知识产权一般只能通过担保融资, 从而及时将科技成果转化为生产力, 促进企业的发展。但当企业发展到一定阶段, 满足证券发行的一些条件时, 最好选择知识产权证券化融资方式, 因为知识产权证券化融资不影响企业知识产权的权属; 知识产权融资额高于知识产权担保贷款额, 且融资成本较低; 知识产权证券化融资可以启动民间投资, 活跃证券市场。
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关键词：知识产权 证券化 融资 策略
0 引言
自1997年世界上第一例知识产权证券化—音乐版权证券化出现以来，知识产权证券化逐渐被金融界与知识产权界所认可，世界知识产权组织将其作为未来的一个“新趋势”。作为一种新型的融资工具，知识产权证券化不仅有助于充分挖掘知识产权的内在价值并促进知识产权向现实生产力的转化，也可以让发起人在保留知识产权所有权的情况下提前获取知识产权的未来收益,从而避免了未来收益的不确定性。
1 知识产权证券化的基本理论
1.1 知识产权证券化的定义 知识产权证券化的通常定义为：发起机构（通常为创新型企业）将其拥有的知识产权或其衍生债权（如授权的权利金），移转到特设载体，再由此特设载体以该等资产作担保，经过重新包装、信用评价等，以及信用增强后发行在市场上可流通的证券，借以为发起机构进行融资的金融操作。
1.2 知识产权证券化的特点 知识产权证券化以后，融资者仍然保留对知识产权的自主权。这对于融资者来说，具有重要的意义。在证券化过程中，被转移到特设载体进行证券化的资产，通常是知识产权的权利人授权他人实施知识产权所取得的现有回报或将来的提成（应收账款），而非知识产权本身。在证券化交易后，发起人仍可保有、并且管理知识产权。
知识产权证券化具有破产隔离机制。发起人和发行人用以保证融资的特定资产与发起人和发行人的其他资产从法律上进行分离，确保融资担保资产不受发起人或发行人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人或发行人破产的情形下不被列入破产财产。这样以来，风险被大大降低了。
1.3 知识产权证券化的作用
1.3.1 提高企业的自主创新能力，推动创新型国家的建设 当前，我国正在进行创新型国家建设，而建设创新型国家的主体在于企业。因此，提高企业的自主创新能力是建设创新型国家的必然要求。知识产权证券化利用知识产权杠杆作用，使得企业把自主创新能力建设作为提高自身实力，增强综合竞争能力的重要途径，把大量的财力用在产品研发和服务创新上。
1.3.2 有效破解企业特别是高新技术企业融资难的困境 融资难是企业面临的普遍难题，特别对处于创业阶段的中小企业来说，更是头等大事。目前传统的融资模式是抵押贷款，往往需要大量的抵押资产，而处于创业阶段的中小企业来没有原始积累，缺乏可抵押资产。知识产权证券化为中小企业融资难打开了一个突破口，让处于初创阶段的企业获得资金来源。
1.3.3 降低风险，维护稳定的市场经济秩序 知识产权证券化的产品具有未来收益的不确定性，既可能给投资人带来巨大的利益，也隐藏着巨大的风险。知识产权证券化的产品往往具有高科技性，超前性，但是这样潜在的价值需要经过市场的检验，能否被消费者接受还是一个未知数。知识产权证券化可以使风险由发起人分散给众多的的投资人，使得风险降低，从而维护了市场的稳定。
1.3.4 降低综合融资成本，促进高新技术成果转化 我国目前高新技术成果转化率非常低，有很多好的技术和专利因为缺乏启动资金而闲置在实验室里，过高的融资门槛挡住了高新技术成果产业化的去路。知识产权证券化提供了一个很好的融资模式，降低了融资成本，使得这些潜在的价值充分的挖掘出来。
2 知识产权证券化的交易流程分析
2.1 知识产权证券化的基本交易流程主要是：①知识产权的所有者（原始权益人、发起人）将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为惟一目的的特设机构（spv）；②spv聘请信用评级机构进行abs发行之前的内部信用评级；③spv根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求，采用相应的信用增级技术，提高abs的信用级别；④spv再次聘请信用评级机构进行发行信用评级；⑤spv向投资者发行abs，以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款；⑥知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费，并将款项存入spv指定的收款账户，由托管人负责管理；⑦托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的信用评级机构等中介机构付费。
2.2 知识产权证券化资产池分析 在知识产权证券化的过程中，资产池的构建是相当重要的，这一点与传统的资产证券化相类似。资产池，即一组能够产生未来现金流的资产组合，发起人提前获得未来折现现金流，投资者依其持有的权益凭证获得了资产组合在未来的一系列现金流。优化资产池的构建，不仅可以降低投资风险，还可以实现预期稳定持续的现金流。
资产池的构建在于稳定收益，降低风险。要尽量避免单独以一项专利权来构建资产池，将包括专利、商标和版权等各种优质的知识产权资产组合，形成一定规模，这样能有效分散市场的非系统性风险和部分系统性风险。在选择知识产权时，应考虑其规模应足够大、单笔应收款数额相对小、知识产权使用人人数较多且地域分散。这样，即使某个知识产权的许可使用人拒绝或迟延履行其债务，其影响比较有限，而且众多许可使用人同时违约的机率也较低，低风险可以提高资产池的价值。
3 我国开展知识产权证券化的发展策略
3.1 知识产权证券化在国际上的发展历程 知识产权证券化作为一种新型的融资模式，在美国和欧洲等西方发达国家受到热捧，增长速度相当快。从1978年到2000年，欧美主要企业的“无形资产”和“市场价值”的比值从20%提升到了70%。
世界上最早的一例知识产权证券化实践即是英国著名的摇滚歌星david bowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权（包括三百首歌曲的录制权和版权）许可使用费证券化，于1997年发行了bowie bonds，为其筹集到5500万美元。此后，知识产权证券化对象资产范围不断扩大，从游戏软件、音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装品牌、最新医药产品专利、半导体芯片，几乎所有的知识产权都已成为证券化的对象。随着投资者对知识产权这一新型资产类别更为熟悉，发行人不断探索更多元化的融资途径，今后将会出现更多富有创意的知识产权证券化类型以及更大规模的知识产权证券化交易。
3.2 我国开展知识产权证券化的发展策略 我国已经建立了比较完备的知识产权法律法规体系，以及行之有效的司法和行政执法“两条途径，并行运作”的执法体系，为知识产权证券化提供了法律保障。经过数十年的快速发展，我国已经积累了相当规模的可证券化的知识产权资产，为知识产权证券化打下了坚实基础。我国开展知识产权证券化的条件已经初步具备。
3.2.1 建立政府主导型的知识产权证券化模式 在知识产权证券化的初步阶段，由于信用基础比较薄弱，资本市场不成熟等因素，建立政府主导型的知识产权证券化模式是适合中国国情的一种有效途径。要成立专门的知识产权证券化主管机构，政府搭建平台，银行和企业互相配合，充分整合有效资源，建立“政银企”协作机制。
3.2.2 完善相关法律制度，为知识产权证券化提供法律保障 要想推动知识产权证券化的健康有序发展，法律制度的完善是最根本的途径。虽然我国在知识产权证券化方面的法律制度已经初步构建，但是针对具体细节还存在着一些法律盲区，还需要不断完善。
3.2.3 建立一支高素质的知识产权证券化人才队伍 大力发展知识产权证券化，人才建设是关键。我国目前开展知识产权证券化，最大的瓶颈就是人才。人才的匮乏，使得我国目前只能开发知识产权证券化的初级产品，缺乏增长的后劲。要积极探索知识产权证券化人才培养机制，适当引进国外优秀人才，充实人才队伍。
3.2.4 建立健全相关监管制度，规范知识产权证券化市场 知识产权证券化作为一种新型的融资模式，理论不够成熟，实践中又没有很成功的先例，所以在初期阶段，很容易引起不规范行为。建立健全监管制度，对相关的流程进行全程监管，及时遏制各种违法违规行为，确保知识产权证券化市场稳定健康发展。
参考文献：
[1]杨亚西.知识产权证券化：知识产权融资的有效途径[j].上海金融，2006，（10）.
