发布时间：2023-07-31 17:00:19
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的债权资产证券化样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
一、西方商业银行资产证券化的产生和发展
西方商业银行资产证券化是70年代在美国发展起来的，它是将信贷资产流动，将其从银行借贷向以市场上可以买卖的债务工具为载体直接融资，使商业银行成为证券发行者和购买者，并且使资金筹集和运用两方面的证券化运用比率上升。它的产生是由美国经济环境所决定的。由于西方国家金融市场迅猛发展，对银行业产生了巨大冲击，表现在：一是银行的资金产生分流，金融市场的高收益吸引了大量资金；二是银行贷款非流动性加大了经营风险。特别是随着经济发展及贷款规模的不断扩大，期限不断延长，使贷款风险不断增大，贷款流动性成为各商业银行追求的目标。资产证券化不仅使信贷资产具有了流动性，还使商业银行传统的业务具有了标准化和表外化的特点。它缓解了商业银行保持资本充足率的压力，大大降低了商业银行的非系统性风险的发生，也使商业银行不再是单一的信用中介，成为证券发行的组织者和服务者。到90年代美国每项证券化业务均达上千亿美元，为西方商业银行的发展做出了很大贡献。
二、债转股是我国商业银行资产证券化的开端
债转股就是在一定条件下将银行对企业的部分债权转换为股权的行为。在西方国家它不仅能增强信贷资产流动性，还可以化解银行与企业的债权债务关系。而我国的债转股是由金融资产管理公司将国有商业银行的一些有条件不良资产收购下来，然后再由资产管理公司作为投资主体，将原来的贷款转化为股份，成为企业的股东，帮助企业脱困；待企业扭亏为盈后，将企业包装上市，出售金融资产管理公司的股本，收回不良贷款所占资金。它是国有大中型企业和国有商业银行脱困的手段之一。
（一）我国实施债转股的理论依据。债转股的理论依据应从不良贷款成因说起。
1.大量不良资产形成的历史原因。虽然目前我国市场经济体制已初步确定，但长期计划经济的影响仍未完全消除，政府职能也没有彻底转变。由于政府的过多干预而导致的不良贷款不仅过去存在，现在也时有发生，由此产生的不良资产占银行不良资产的比例十分可观。
2.经济转轨时筹资渠道单一是银行大量不良资产形成的又一主要原因。由于企业筹资渠道单一，银行贷款是企业资金主要来源，从而大量借贷资本执行着产业资本的职能，企业过度负债，导致了大量资产不能及时回流。所以大量借贷资本充当产业资本，这是大量不良资产产生的又一根源。
3.国有商业银行和国有大中型企业经营理念滞后，也是形成不良资产的重要原因。国有商业银行、国有企业体制改革不断深入，因此企业则千方百计扩大筹资，不计成本，不计偿还能力而过度的负债，导致企业负债率居高不下，大量贷款不能回流。从银行方面看，也因放贷审查诸环节存在漏洞而导致大量不良资产形成。
从上面分析不难看出，我国商业银行不良资产形成的原因是复杂的，与西方国家不良资产存在着很大区别。但也有相似之处：
从宏观经济看，实施债转股可以改变由财政核销不良资产的单一方式，从而减轻给财政带来的巨大压力，有利于财政职能的发挥。
从我国经济环境看，金融市场发展已日趋规范，特别是证券法的出台，标志我国金融市场又进入一个更加成熟的发展阶段，已为实施债转股企业的上市创造了良好的环境。
从国际发展趋势看，银行资本与产业资本的融合，是市场经济发展的必然趋势，它可以最大限度的活化沉淀资金，而债转股恰是金融资本与产业资本融合的一种表现形式，它不仅保证信贷资产的回流，又增加了企业资本金。所以说债转股的实施，无论从银企关系上，还是从宏观经济乃至世界经济发展经验上看，都是具备可行性的。
（二）债转股的经济影响。债转股是我国化解不良资产的又一重大举措。国家对债转股寄予厚望，希望通过债转股降低国有商业银行不良资产比例，改善经济环境，所以说债转股的意义是深远的。
第一，有助于“亏损经济”向“信用经济”转化。从90年代开始，国企陷入困境的势头日趋严重，直至出现了净亏损，致使我国经济一度陷入困境。虽然我们经过三年的努力，完成了国有大型企业的脱困目标，但仍没有从根本上解决国企脱困问题，使原来就不正常的银企关系更加扭曲，信用关系遭到破坏。而债转股的实施，就是为了解开银企债务链，使信用关系正常化。
第二，有利于推进经济深化改革。从80年代开始，我国已走过了二十多年的改革历程。现在社会主义市场经济的基本框架已经建立，但仍然有许多问题没有得到根本解决。如：企业改革中，注重借鉴西方国家的负债经营，而忽视了企业必有足够资本为基础；注重给企业放权让利，而忽视了企业自我约束、自我完善机制的建立；注重提高企业短期效益，而忽视了企业长期发展潜力。其结果使企业平均负债率高达80%，有的竟高达100%.银行改革，也是注重上规模、创业绩，而忽视了深层次存在的问题。如：银行长期受政策性因素制约的问题；银行资本充足率不足的问题；银行产权制度不明晰、权责不明确的问题。只有通过债转股，降低国有商业银行不良资产比率和国有企业负债比率，解开银行与企业债务链，才能以全新的面貌去推动新一轮的经济改革。
第三，债转股是为我国加入世贸组织做准备。众所周知，加入世界贸易组织，对我国金融业、企业是机遇也是挑战。外国银行、外国产品将进入我国市场，所以我们必须在外国企业、银行进入我国市场前这段时期，尽快改变我国银行、企业被动局面，债转股正是减轻银行、企业债务的手段之一。
三、债转股实施中出现的问题
从上面分析我们可以断定，债转股是具有理论上的可行性。而自我国实施债转股至今已两年，13000亿不良资产的拨离，目前看的确减轻了四大国有商业银行的压力，但是随之也出现了许多不容忽视的问题：
（一）债转股成为企业“逃债”的渠道。债转股在企业的眼里，是他们可以获得的最后“免费晚餐”，所以债转股实施后，企业减轻了沉重包袱，对于债转股的不良资产，企业在管理上不予配合，资产管理公司的工作受阻，其结果是靠债转股的资产就难以活化。
（二）不良资产收购价格不能体现供求，阻碍了不良资产的活化。债转股以1：1的比例收购，不符合市场经济价值、价格规律的要求，也使金融资产管理公司承担了过多的风险。
（三）债转股缺乏时间上的连续性、数量上的均衡性。从西方国家债转股的发展历程看，债转股应成为银行增强资产流动性的长期手段，把流动性差的资产平稳地进行债转股，而我国却一次性将上万亿的不良资产实施债转股，特别是我国金融资产管理公司刚刚成立，不仅体制上存在缺欠，也不具备债转股的经验，因而造成金融资产管理公司“消化不良”，使债转股成了一次数字游戏。
（四）存在金融资产管理公司道德风险。金融资产管理公司同国有股份制企业一样，体现不规范，责权利不明确，所以低价处置资产，包庇企业逃废债务的现象无法杜绝。
（五）债转股缺少多方面配套改革。目前我国企业体制改革不规范，国有商业银行体制改革更是缓慢，再加政府职能没有发生根本转变，都成为债转股实施的巨大障碍，导致债转股的失败。
（六）债转股的对象不应以发生的时间为界，应以不良资产产生的根源为限，即对那些充当企业产业资本的流动性差、无法收回的不良资产实施债转股。而目前我们是对1996年前产生的不良资产实施债转股，这就难免对那些因企业管理差形成的和企业整体效益低下形成的不良资产实施债转股，其结果就导致债转股的资产不能活化。
基于上述问题的存在，我国理论界也特别关注，甚至有一种观点要取消债转股。但我们觉得这一说法也有不妥，其理由是：
1.资产流动性差这一问题不是我国特有的，是经济的迅猛发展、银行业竞争的必然结果，那么创造化解不良资产的手段是必然的，也是不可少的。债转股恰是其中之一。
2.我国不良资产产生的原因是多方面的，这就决定化解的手段不能是单一的，应通过财政核销、银行内部消化、资产证券化和债转股多种手段综合利用，才能彻底化解大量不良资产。
关键词： 企业资产证券化；财富效应；案例研究
中图分类号：F323.7，F830.91文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。
2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。
二、文献回顾
国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人成本、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值[3，4]。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益。
财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）邱成梅，赵如：企业资产证券化融资的财富效应基于浦东建设资产证券化研究
如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。
但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定。
综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。
三、浦东建设资产证券化案例概况
上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。
浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。
四、浦东建设资产证券化的市场反应
（一）研究方法及数据来源
在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：
1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为[-5，5]。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。
本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为-2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。
但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。
（三）风险水平分析
进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机。Z值模型理论，是Altman通过对美国 1945～1965 年之间的33家破产企业（制造业）和 33 家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。
从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。
六、结论与启示
企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：
1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。
2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。
3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。
基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：
1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。
2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。
3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。
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「关键词 资产证券化 真实出售 从属参与
国内关于资产证券化的讨论已有数年，有关文献不断见诸报刊。但这些研究大多从经济学、金融学的角度来论述，较少有从法律视角的阐释；大多偏重于对国外的理论研究和实践操作情况进行泛泛的介绍，较少有比较严密细致的规范分析。本文无意也没有能力对我国资产证券化研究的方方面面都进行梳理和评论，仅对资产证券化的定义和模式做一个重新审视。截至目前，我国除了一些贷款债权转让和境外融资的项目涉及资产证券化外，尚无大规模的资产证券化实例，进行实证分析和计量数理分析的基础尚不存在，因此文章将主要以目前已有的法学研究文献为参照，采用规范分析的研究方法，并注意着眼于不同制度设计之间的比较分析。由于资产证券化的涵义界定和融资方式、融资架构互相关联，论述将从上述方面分别展开。
一、资产证券化定义的重新审视
作者在近来的阅读中深感虽然文献纷繁众多，但大家对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远，甚至有的文章本身对资产证券化概念的内涵和外延的把握都不能保持前后一致。有学者对资产证券化定义的困难说明了原因：资产证券化有许多不同的形式和类型，这显然给其定义和性质界定造成了困难。 同时，不同学科之间的视角差异也导致了资产证券化定义的多样性，本文将主要评价几种典型的法学角度的定义。
第一种典型的定义是：“资产证券化是指，‘以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。’” 可以看出，作者引用了经济学研究者对资产证券化的定义。如果可以赋予这个引证行为以学科之间关系的含义，似乎能够认为经济学研究对资产证券化这一制度创新的关注早于法学研究。相应的，该文认为资产证券化的基本交易结构可以简单地表述为：“资产的原始权利人将资产出售给一个特设机构，（一般称为特殊目的载体，Special Purpose Vehicle，SPV），该机构以这项基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向投资者支付本息。”
另一种代表性观点的持有者首先通过分析美国学者的资产证券化定义，总结出其基本的技术特征：“第一，资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二，资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离。” 接下来，作者引用了Shenker &Collettad的定义：（资产证券化是指）股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或重新出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。 同样，如果可以赋予这个行为以国别差异的含义，可以认为它反映了在资产证券化的实践和研究方面，美国都领先于中国这一事实。
第三种观点认为，“资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度。”
先来评价第一种观点。这种观点认为资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；但又认为资产证券化基本交易结构中的基础行为是资产出售。显然，定义中所说的“对资产的收益和风险进行分离与重组”的范围宽于真实出售，文章对资产证券化概念的定义和对其特征的表述是脱节的。
第二位学者采用的资产证券化定义和对其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定义中的出售是指证券而非基础资产的出售，该定义并没有说资产出售就是为减少或重新分配在拥有或重新出借基本财产时的风险的唯一架构；而该学者认为资产证券化必须涉及资产转移的设计，以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离，并且该学者在后文中明确：“简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（Special Purpose Vehicle），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。” 这实际上把Shenker &Collettad的上述定义的外延缩小了。
比较一下可以看出，前两种定义实际上大同小异，都认为通过真实出售的风险隔离机制是资产证券化的本质特征，资产证券化必须涉及基础资产的真实出售。第三种定义虽然揭示了资产证券化的实质是债权证券化或者债权流动化，缺点在于没有说明资产证券化的机制。
一般而言，证券化是指某项基础性权利（包括民商法上的债权性权利、担保性权利、社员性权利等）通过转换方式、衍生方式转变为可依证券法自由流转的证券化权利的过程，其中，无论是转换方式还是衍生方式，均可能涉及证券发行或募集资金的行为。转换方式又称“直接证券化方式”，是指将原始债权或相关权利予以份额化，并使其转换为有价证券，从而发生权利主体的变更的方法；衍生方式是指证券发行人以其取得的原始债权或相关权利等资产作为基础或者担保，另行发行不超过资产净值的派生证券，并以金融资产的本息偿付该派生证券的方法。 本文的主要目的在于检讨证券化的本质及其机制，而不是界定资产证券化中的资产的内涵和外延，鉴于一般认为资产证券化就是指金融资产的证券化，本文对之不做区分。我们认为，一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。其中，风险隔离的方式可以有不同的融资结构设计，真实出售只是其中一种。
在美国，银行作为创始人进行证券化的常用方法有三种，其顺序基本上是参与（sub－partition）、出售和更新。 所谓从属参与，就是银行持有的资产（借贷债权）在不转移权利关系的情况下而发生的原债权者和第三者之间的契约，是原债权者将从相应标的债权得到的现金流（经济利益）向第三者支付的契约。 在从属参与的法律关系中，SPV与资产债务人之间没有合同关系，创始人与资产债务人之间的原债务合同继续保持有效。资产也不必从创始人转让给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者的贷款，再转贷给创始人。此时，创始人对基础资产仍然保有所有权，不同于真实出售。更新一般用于资产组合涉及少数债务人的场合，如果组合债务人较多则少有使用，因此这种模式不具有普遍适用的意义。实际上，更新这种方式还是发生了过程更加复杂的资产所有权的实质转移，有关真实出售的论述对更新也基本适用。所以，抛开更新这种方式不谈，恰当的资产证券化定义外延至少应该能够涵盖真实出售和从属参与这两种方式；如果将资产证券化的外延限制得过于狭窄，将不能很好地涵盖实践中的资产证券化类型。当然，有关从属参与是最经常的资产证券化方式这一论断的坚实性似乎有待进一步考察；但从逻辑上来看，并不妨碍本文对资产证券化定义进行审视的正当性。
因此，我们可以将资产证券化定义为通过转换或者衍生方式实现特定资产的风险隔离和信用增强，进而将之转变为证券化权利的过程；其中转换方式主要是通过特殊目的信托机构（SPT）发行受益凭证，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架构下的从属参与和真实出售。
在这里有必要谈一下担保融资（secured financing）。担保融资的涵义相当广泛，它泛指凡是通过提供某种担保的方式而进行的资金融通。这种资金融通的基础法律关系实质可能是赊销、借贷等，担保的方式可能是保证、抵押、质押、浮动担保、所有权保留、让与担保等等。担保融资强调的是融资过程中加强融资信用的方式；而资产证券化所强调的是特定资产流动性的增强，这两个概念的出发点和考察的对象不同。从属参与模式既是资产证券化的方式之一，同时也属于担保融资。
二、风险隔离方式的比较分析
资产证券化和传统的企业证券化虽然都是以基础资产产生的现金流为支撑的，但是他们的资产范围不同。传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于实现资产的特定化、实现不同程度的风险隔离和信用增强。资产证券化的风险隔离方式应该也能够多样化，创始人可以通过选择从属参与方式或者真实出售方式实现在证券市场的融资。这两种方式各有利弊。我们将通过分析从属参与的制度优势说明：真实出售不应该是资产证券化的唯一模式。
采用真实出售方式，创始人可以将基础资产转移到资产负债表以外，并使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。但是，真实出售模式并不是没有成本的，比如在资产转移的时候就要确认销售收入并缴纳所得税、印花税等税收。可能更加重要的一点是，创始人为了实现彻底的破产隔离效果，其对证券化资产的剩余索取权通常被限制或消灭。 真实出售的受让方除了希望资产的价格能够按照历史记录记载的违约率进行折扣，通常还希望出售方提供更进一步的折扣。因此SPV（特殊目的机构）一般倾向于获得比支付其发行证券更多的应收帐款。这使得投资者、SPV、信用评级机构不会从原始债务人预期以外的迟延支付或者违约事件中受到损失。从资产转让方来看，为了通过获得更高的评级而得到更多的现金流，也可能有动力提供过度担保。尤其对于总体信用达不到投资级的企业，过度担保可能是其利用资本市场进行融资的重要手段之一。实际上在资产证券化的过程中，创始人售出去的应收款一般都要大于支付发行证券所需的款项。因此，围绕过度担保就会产生利益冲突：创始人希望在融资效果确定、融资成本不变的情况下，过度担保的比率越低越好；相反，投资者、SPV和信用评级机构希望过度担保的比率越高越好。从某种意义上说，过度担保是创始人进行真实出售模式的资产证券化必须承担的间接但实实在在的损失或者成本。
但是实际上在许多情况下，由于过度担保的存在，创始人可能倾向于保有对基础资产的剩余索取权。在真实出售的模式下，资产所有权已经发生转移，除非另有约定，创始人不得再对特定资产享有剩余索取权；而且当事人保留剩余索取权的约定很有可能影响法院对真实出售的重新定性。当然，如果创始人的信用评级是投资级，它可以把资产转移设计成会计上的真实销售，SPV支付完证券后，剩余资产可以被创始人收回，不用改变真实出售的会计处理。如果创始人的信用评级低于投资级，保护投资者远离创始人可能的破产风险就是必要的，要实现破产风险隔离的同时保留剩余索取权，一般需要设置双层SPV架构。在这种方法下，创始人先把应收帐款出售给一个全资拥有的SPV，设计出破产法上的真实出售，以获得破产法的保护。接下来，该全资SPV将应收帐款出售给一个独立的SPV，在不必构成破产法上的真实出售的情况下，实现会计上的真实出售。独立的SPV在资本市场上发行证券融资来支付转让金额。当独立的SPV支付完证券后，可以在不破坏真实出售的会计原则的情况下，把剩余资产返还给全资SPV.全资SPV可以通过被兼并或者以发送红利的方式使剩余资产回到创始人手中。 由于一般来说，通过设定SPV方式进行资产证券化的创始人多信用评级不高，加上在实践中，法院倾向于否定单层SPV结构下的真实出售， 所以，大多数通过真实销售的资产证券化中，创始人要设立双层的SPV来实现对剩余资产的索取权。
比较而言，从属参与模式可以实现发起人对剩余资产的索取权，并节约真实出售模式推行双层SPV架构的高额成本。从属参与模式下发生两层法律关系：创始人和SPV的担保融资关系，SPV和投资者之间的股权关系或者债权关系。就创始人和SPV的法律关系来说，实际上是创始人以基础资产为担保，向 SPV进行借贷融资；资产不必从创始人转让给SPV，创始人与资产债务人之间的原债权债务合同继续保持有效，SPV与资产债务人之间没有合同关系。由于是担保而不是真实出售，因此如果担保资产在偿还完证券发行款项后仍有剩余，创始人对该剩余资产仍然享有所有人的权利。这样，既实现了在资本市场融资，提高了资本流动性，又减少了过度担保的成本。另外，从属参与方式可以延迟纳税并且合理避免资产转移过程中的部分税收。
从投资者的角度来看，真实出售方式虽然保证了基础资产不受发起人破产风险的影响，但也使投资者丧失了对发起人其他资产的追索权。从属参与模式虽然不构成真实出售，但SPV对创始人的特定基础资产设定有担保权益，在创始人破产时，对该项资产有优先受偿的权利，因此，从属参与也能够实现破产隔离的法律效果。当然，如果担保权人的权利行使受到破产和重整程序的限制，那么从属参与的破产隔离效果会差于真实出售。另外一方面，在从属参与模式下，投资者在以特定资产作为担保的基础上仍然保有对发起人其他资产的追索权，从而可能获得总体上比真实出售模式下更强的信用担保。
综上，创始人在进行资产证券化的过程中，实现特定资产的破产隔离本身不是目的，目的是通过风险隔离来加强特定资产的信用评级，以最小的成本实现最多的融资。在资产证券化过程中是采取从属参与还是真实出售模式，发起人要考虑表内表外融资的不同处理、保留对剩余资产的索取权还是阻断投资者的追索权以及税收等因素；投资者则要考虑追求基础资产的彻底破产隔离和保留对发起人其他资产的追索权这两种需求之间的权衡。单纯地通过真实出售模式追求彻底的破产隔离有可能加大创始人的总体融资成本，并且不能满足投资者对发起人其他资产保留追索权的偏好和需求。因此，真实出售不应该是资产证券化过程中基础资产交易的唯一模式。
三、SPV融资架构的功能考察
资产证券化一般涉及特殊目的机构（Specific Purpose Vehicle， SPV）的设立和运作，因此也常常被称作结构融资（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托机构（SPT）来承担。一般而言，在实践中SPV还可以由合伙来承担，但因投资人所负责任较重，而且法律关系较为复杂，实务上并不常见。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能够发行的有价证券类型要比SPT广泛、多元，SPT由于受到其信托机构性质的限制，一般只能发行受益凭证，而SPC可以发行股权证券、债权证券、短期票券以及一些衍生证券；SPC组织设计具有相当弹性，较为投资人所熟悉和信赖； SPT可以避免双重征税等等。SPV是特殊目的公司还是特殊目的信托机构，资产证券化过程中的法律关系性质是不同的。我们本节将通过考察SPV的功能来验证，资产证券化并不必须包含基础资产的真实出售，进而检讨SPV在资产证券化中的真正作用。
如果选择信托架构作为资产证券化的导管体，则资产证券化的过程一般是由创始人将特定资产通过设定信托给受托人而转换为受益权，受托人再将受益人所享有的受益权加以分割，并以所发行受益证券表彰受益权，促进受益权的流通。从实质来看，创始人和受托机构之间并没有进行真实出售，而是订立了一个为潜在投资人利益的涉他契约——信托契约。按照性质的差异，受益权分为权益型受益权和债券型受益权。 如果发行的是权益型受益证券，则可以认为创始人和广大投资者之间透过受托机构进行了基础资产权益的出售。这个过程首先是创始人和受托机构签订特殊目的信托契约而形成信托关系，创始人将特定资产转移给受托机构。其次，受托机构将信托受益权分割，发行受益证券并将发行募集的资金交给创始人。最后，信托机构按照信托契约管理受托财产，向投资者进行特定资产权益的派发。如果发行的是债券型受益证券，取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之约定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发财产之本金。 受托机构实质上通过发行债权型受益证券完成的是担保融资，整个过程并没有发生任何财产的真实出售。通过以上分析我们可以看出，在信托机构作为SPV的融资架构下，基础资产的真实出售可能不会发生，至少不会在创始人和受托机构之间发生。
如果选择特殊目的公司作为资产证券化的导管体，资产证券化的具体方式可以是真实出售或者从属参与。前文已经论述了从属参与和真实出售的区别，在从属参与模式下，特殊目的公司并不承担实现真实出售的功能。
所以，SPV的作用不是作为真实出售的载体，而是更一般地，使创始人的特定资产与创始人本身实现风险隔离，这一点我们可以通过分析资产证券化和担保公司债的区别来进一步说明。发行资产基础证券或受益证券与担保公司债，形式上都是以企业特定资产作为基础或者担保，但其最大不同点在于，担保公司债是由企业自己对外发行，其用来设定担保的资产并未与企业固有资产分离，理论上企业仍然必须以其全部资产作为责任财产；然而资产基础证券或受益证券之发行，则必须先将特定资产转移给特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的机构或导管体，并非由创始机构自己发行资产基础证券或受益证券，其用来发行证券的特定资产必须与企业固有资产分离。 应当明确，风险隔离和破产隔离不是同一个概念，破产隔离是风险隔离的一种较强的形式。前面已经论述，从属参与方式的破产隔离效果在特定的破产法制环境下可能比真实出售差，但这并不影响其能够实现特定资产必须与企业固有资产的分离，并不影响其作为资产证券化的另一种可行模式。
有人总结，SPV的正常运转要实现与其自身的破产风险相隔离、与母公司的破产风险相隔离、与原始权益人的破产风险相隔离。 实际上，即使是在特殊目的公司作为SPV的资产证券化中，也不能把SPV的本质功能简单地概括为破产隔离。首先，这三项破产隔离功能中，只有与原始权益人的破产风险相隔离是SPV的真实作用，另外两项却都是使得SPV正常发挥破产隔离功能所必须避免的、由SPV本身这一制度设计所额外带来的成本或者负面效应。SPV的功能不是实现SPV自身的破产隔离，而是基础资产的破产隔离。因此，SPV本身就是一把双刃剑，在能够实现基础资产与创始人的破产隔离的同时，也可能产生自身破产和母公司破产并引发母子实质合并的风险。
四、中国制度语境下的真实出售
离开了具体的制度语境来谈资产证券化不同模式的优劣差别，只能提供一种思维方法和规范分析的研究框架，判断某种制度设计是否可行和具有效率，还要落实到具体的制度语境上。
有学者认为，在美国担保权人的权利行使要受到破产和重整程序的限制，这正是美国资产证券化产生的法律原因。 该学者注意到资产证券化的破产隔离理论的地方性知识的特性，但又认为该理论可以通过对破产隔离原则的运用，解释不同国家的资产证券化实践，从而具有了一种迷人的普适性， 并认为资产证券化的风险隔离机制在中国可以帮助债权人避免担保制度中存在的无效率现象。 本文不去评价在美国法律环境下，破产重整程序对担保制度的种种阻碍的实际效果，也不去讨论真实出售模式的资产证券化风险隔离机制有无必要以及是否可能避免担保制度中存在的无效率现象；在我们看来，有关中国担保制度的无效率及其矫正的问题，需要另文讨论。本文将分析在我国的破产法制下，某项财产被设定融资担保和被真实出售后的不同法律地位，以及担保债权人的别除权和资产证券化投资者的取回权的实际效力状态。
这一分析具有现实意义的前提是创始人真实出售某基础资产后仍然对之实行占有或者管理。实践中，如果财产被真实出售后不由创始人占有或者管理，则该财产不会进入破产程序，自然不会受到破产程序的任何影响。但在很多时候，创始人会作为服务人来管理或者收取应收帐款。有时候SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收帐款比较节约成本。服务人一般应是对应收帐款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于创始人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收帐款卖给了SPV，但还是作为服务人继续保持与这些客户的联系。这样，不管是创始人把代为收取的应收帐款放在自己独立的帐户还是支付给第三方或者创始人和SPV在银行共同开立的封闭帐户中，如果创始人破产，都可能涉及对该财产性质的认定。
《中华人民共和国企业破产法（试行）》（以下简称《破产法》）第三十二条规定，破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利。有财产担保的债权，其数额超过担保物的价款的，未受清偿的部分，作为破产债权，依照破产程序受偿。优先受偿中的“优先”是何种涵义，是否优先于破产企业所欠职工工资和劳动保险费用？《破产法》第三十七条规定，破产财产优先拨付破产费用后，按照下列顺序清偿：（一）破产企业所欠职工工资和劳动保险费用；（二）破产企业所欠税款；（三）破产债权。按照文义和体系解释，应当认为破产财产不受第三十七条破产清偿顺序的约束，即有财产担保债权人可以就已作为担保物的财产径行优先受偿。
如果真实出售是信托架构，则一般是受托的信托机构代表持有权益型证券的投资者向创始人主张取回权；如果是公司架构，则是SPC直接向创始人主张取回权。按照中国《破产法》第二十九条规定，破产企业内属于他人的财产，该财产的权利人有权通过清算组取回。但最高人民法院《关于审理企业破产案件若干问题的规定（法释[2002]23号）》第七十二条明确：他人财产在破产宣告前已经毁损灭失的，财产权利人仅能以直接损失额为限申报债权。
关键词：资产证券化SPV独立性风险隔离
资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。
资产证券化的概念
美国学者ThomasAlbrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。
美国学者Shenker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。
有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的特设目的机构，即SpecialPurposeVehicle（以下简称SPV），SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。
另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。
一个准确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。笔者赞同以下观点，资产证券化是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给SPV,SPV凭借信用增级（Credithancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。
我国完善资产证券化制度的必要性
资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性强的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。
目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的僵化，银行肩负了太多的政府职能，负担了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构SPV，然后由SPV以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与SPV保持独立和SPV不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影响。在SPV发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，从当前我国的国情来看，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。
SPV的独立性与风险隔离机制
设立资产证券化主要环节在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即SPV处于核心地位。因此构建一个完善的特设目的机构是极其重要的。SPV的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。
SPV的构建必须具有独立性。在发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产，这时就要求SPV的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。SPV的设立是为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除SPV破产的风险。
（一）SPV的设立方式与风险隔离
SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。
（二）资产转移方式与风险隔离
传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。
1.信托方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。
但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我国目前的《信托法》关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益因此会受到破产风险的不良影响。这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。
此外，根据《中华人民共和国信托法释义》，作为信托标的的财产应当是积极财产，包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在不确定性和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时SPV也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是不成功的资产证券化。
2.“真实出售”方式。美国倾向于采用“真实出售”的方式，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一种法律制度是否行之有效，要考察它的法律环境。
笔者认为，当前我国的法律制度环境之下，应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，SPV对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。
从发起人的角度看，在“真实出售”的方式下，SPV与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。SPV通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。
针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定观点。笔者认为，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。经过了资产证券化，通过“真实出售”，实现了资产所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题。创始人与SPV的其他一切关系有资产证券化的法律关系来调整，由其他合同法、公司法等相关法律来调整，此处不做进一步论述。
一、文献回顾
1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述
以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。
对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004;李智，2007等），传统REITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。
2、资产证券化基础资产影响研究综述
资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（Steven L. S. 1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。
在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值;而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley 和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。
综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。
二、物业地产证券模式与REITs的异同分析
1、苏宁云创（一期）证券化模式分析
本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。
苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额;之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。
在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。
虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业;而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资;而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小;而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业;而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。
2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析
在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系，如表1所示。
由表1并结合苏宁与REITs异同的分析，我们可以看出：一般REITs与资产证券化的交集主要集中在被证券化的房地产及债权方面。同时，商业地产资产证券化在模式设计时也借鉴了REITs的模式。但资产证券化与一般REITs在主体上仍是两个独立的证券化方式，在发起者、发起目的、投资经营方式等方面仍然不同。
三、商业地产资产证券化的影响分析
1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析
商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费;而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。
由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。
2、实物地产证券化影响的简单模型分析
这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型――几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程：
dS=μS?S?dt+σS?S?dzS （1）
其中，μS为资产价格增值所带来的平均年收益率，σS为资产价格的波动率，dzS为标准维纳过程。在时间段t内，资产价格增值的平均收益为μ?t，收益的标准差为σ?。
这里与股票的不同点在于，资产本身的价值存在升值（物价）和实际折损两个方面的作用。考虑我国商业地产资产的现实情况，价值增值仍占主要作用，故μ>0。
同时，当假设0―T之间的连续复利收益率为x时，即ST=S0?e^（x?T）时，收益率服从分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。这里，收益率的方差存在随着时间T的增长减小的趋势。
考虑对未来资产价值收益的一个近似表述，即忽略波动率影响，以期望值进行替代，则我们可以得到近似的表达式：
E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）
设租金与资产价格完全相关的，起始租金率为q，则每期租金为：
E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）
这里Ti为证券化发起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的时间。
证券化产品的发行总额为Z，并设其物业未来现金流收益的折现率为d，则：
Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）
这里折现率d体现了物业资产收益全部转化为资产证券化产品收益时的收益率。其越高，将会提高企业收益留存或降低融资成本，为企业带来财富效应。
进一步假设租金支付期间相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH为常数，并设y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，则：
Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）
由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，简化认为y^n?（1-
y-q）/（1-y）近似为零，则：
y≈1/（1+q） （6）
将y的具体表达式回代（5）式，则物业现金流的收益率为：
d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q） （7）
由上述简化模型可以看出，物业现金流的折现率d主要由资产未来收益率、其波动率、租金支付间隔期限和租金率决定。资产价格预期收益率μ和租金率q越高，越能提高物业未来现金流的折现率d，并潜在提高企业财富效应，而租金支付隔期限TH则正好相反。在该模型中收益波动率σ对证券化产品的收益率影响为负，说明资产收益的波动性越小，越有利于产品和企业价值提升。通过公式可以看出，在相同变动情况下，资产价格预期收益率μ和租金率q的提高最为有利于证券化产品和企业。在实际中，这表现为我国核心地段优质物业的不断升值趋势（历史+预期）及租金相应提升，使得证券化产品和企业证券化收益总和提升。
上述模型可能存在的问题是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不显著为0。当1-y-q>0时，该部分的存在将使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0时）则降低。同时，该部分可能对下文地产未来现金流收益的折现率d分析结果产生部分影响。一个更为准确的方法是采用模拟分析进行考虑。
3、实物资产与其租金的共同影响分析
以上分析主要考虑了物业资产对租金的补充作用和对企业证券化的财富效应。在实际中，由于租金与物业价值的不完全相关性，特别是一些发起企业对租金的约定或保底措施，二者的变化趋势呈现了极大不同。由此，以二者为支撑的资产证券化产品必然更为稳定、优质，因为相对于单独收益权而言，二者起到了风险分散化的所用。
四、结论与展望
1、结论
通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。
与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。
国务院总理8月28日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。此后，央行新闻发言人表示试点扩大后，将在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。
资产证券化可以盘活存量，在不增加基础货币的情况下，改善金融体系流动性，降低企业融资成本，业务开展正当其时。我们预计，未来资产证券化的政策和操作空间将逐步打开。
根据我们的测算，未来3-5年内，包括信贷资产、融资租赁资产和政府BT项目在内的、具有较强的可操作性的资产证券化市场空间在3万亿元以上。
现状呼吁资产证券化
2013年以来，流动性释放对于经济的支持作用越来越弱，其本质是债务膨胀导致的货币沉淀。1-7月份，社会融资总量新增10.96万亿元，同比多增2.1万亿元，但经济增长相当乏力，二季度经济增长当季同比仅7.5%，巨量的流动性释放并未带动经济的企稳回升。
宏观层面，中国经济的整体债务率快速上升。据华泰宏观组测算，中国经济的整体债务规模估算为125.7万亿元，相当于2012年GDP（51.9万亿元）的2.42倍。从2009-2012年，中国经济的整体债务率大幅上升了60个百分点。其中，2012年中国的非金融部门债务达到了GDP的221%。而且随着盈利增速的下降，杠杆率还有被动增长的趋势。
横向来看，中国的债务率也已经达到了“发达国家俱乐部”的水平，但发达国家人均GDP超过2万美元的水平，而中国的人均GDP仅为6400美元。纵向来看，中国目前的债务率甚至比金融危机之前的东亚经济体显著要高。1997年韩国的银行体系对国内债权占GDP的比例是144%，而2012年末，中国的银行体系对国内投放的信用规模占GDP的比例已经高达182%。
中观来看，银行、政府和企业内部累积的债务风险加大，主动管理资产负债表的迫切需要催生了庞大的影子银行。
企业部门的债务负担加重，信用风险上升，资金成本被动抬升。鉴于生产和流通环节的通缩状态，目前一般性贷款的实际成本已经接近10%，高于企业的净资产收益率（2012年国企ROE仅为6%，非金融上市公司ROE为9.2%），实际债务负担显著加重。企业的债务膨胀在货币层面的反应是货币周转速度下降，货币对于经济增长的刺激作用减弱。新增企业存款占社会净融资的比重持续下降，十年来从60%以上持续下降至28%，原因在于货币沉淀，社会融资规模形成增量的部分越来越低，很多信用投放是维持存量债务的存续（借新偿旧）。
随着企业的债务膨胀，应收账款的信用风险将逐步显现。截至7月份，工业企业应收账款余额8.98万亿元，而2012年全年净利润仅为5.56万亿元；上市公司方面，中报非金融企业应收账款余额2.2万亿元，远高于2012年全年净利润8600亿元，1%的应收账款坏账意味着2.6%的利润下降。
金融体系的债务风险不断上升。2008年之后的四万亿经济刺激方案使银行的资产规模达到了原来的两倍多；对房地产企业的信贷敞口增长了100%，地方政府融资平台贷款迅速膨胀，政府、房企、银行形成稳固的利益三角，错失土地流转和房地产市场的改革良机。实体经济方面，船舶、工程机械等行业在信贷投放的中产能大规模扩张，透支了经济健康增长的动力，使得潜在的坏账成为中国经济未来数年内都不得不面对的问题。
快速扩张的影子银行由于期限错配，也面临巨大的资金风险。2011年开始货币政策收紧，而企业的资金需求仍然旺盛，推动了民间的利率市场化，使得影子银行快速发展。非标债权先是通过信托、券商通道进入影子银行，后又包装为同业业务，比如买入返售票据、信托受益权等。2009年以来，银行理财产品从1.7万亿元快速增加至9.1万亿元；2012年以来，委托贷款和信托贷款占社会融资总量的比重从10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64万亿元，已经超过2012年全年的2.56万亿元），而同业存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同业存款1.2万亿元，截至2013年6月，同业存款已经达到7.26万亿元的规模）。
占用的自营和货币的可用资金，都会直接影响银行的流动性及超储率水平，流动性期限错配、风险不透明等风险加大。因此，2012年底以来监管层在资金领域掀起一场涉及债券、理财、票据、同业、货币市场的“挤泡沫”整顿行动，以防控信用投放快速增长，特别是通过非标准化债权资产形式规避贷款管理，给金融体系带来的潜在风险。但“运动式”监管对市场的冲击也比较明显，前期货币市场利率飙升表明监管与市场之间的“猫鼠游戏”对双方而言都只是权宜之计。
综上，宏观层面经济整体债务率快速上升，中观层面企业部门、金融体系的信用、债务风险加大，都迫切需要对资产负债表加以管理，对存量融资进行再定价，释放沉淀流动性，在不增加基础货币的前提下为经济增长提供流动性支持。
过分依赖间接融资导致银行集中了宏观经济资产负债表恶化的风险，不仅银行自身的利润受侵蚀，宏观经济系统性风险亦有所上升。从资金需求方的地方政府BT到资金供给方的银行通道疯长、同业业务的膨胀，体现的都是微观主体主动管理资产负债表的需求。
中国式影子银行并不能真正建立起风险隔离、分散、定价的机制，融资链条反而更加迂回，导致资金沉淀和风险不透明。市场需要更加规范的主动管理资产负债表，盘活存量的方式。
而在盘活存量方面，资产证券化具有三方面的天然优势：1.在不增加基础货币的情况下，释放沉淀的流动性，促进金融支持实体经济的发展。2.真正实现破产隔离，逐步建立风险隔离、分散，降低金融系统期限错配，实现金融机构对资产负债表主动管理。3.通过证券化权利形成过程中的外部增信、分级、期限结构重新安排等产品设计进行存量融资风险再定价。
资产证券化空间广阔
相比庞大的基础资产规模，中国目前的资产证券化的程度和范围是微不足道的，试点额度和范围的限制、资产证券化市场的分割都抑制了中国资产证券化市场的发展。近期国务院、央行、证监会密集表态支持资产证券化业务扩大试点并逐步转常规，为资产证券化市场的长足发展打开了政策空间。
从国际经验来看，危机之后是资产证券化积极发展的时期，无论是发源地美国，还是后来的欧洲和亚洲，资产证券化得以发展的动力都是原先的市场出了问题，并催生了强烈的需求，国家层面的立法和政策支持引致资产证券化市场的快速发展。
国务院总理8月28日主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。此后央行新闻发言人表示试点扩大后，将在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行。预计未来资产证券化的政策和操作空间将逐步打开，跨市场合作有望加速。
而清理非标业务将为证券化打开操作空间。此前，中国的银行有通道业务、同业业务作为廉价的非标出表方式，可以说业务方并没有很强的资产证券化动力，随着监管层对于通道和同业业务的清理推动非标资产逐渐回表，预计使用标准化手段逐渐化解存量资金沉淀的问题的需求将会上升，在利率市场化进程加速的今天，资产证券化逐步推进可以说正当其时。
简单梳理美国资产证券化市场的发展历程和中国对应的基础资产不难看出，中国目前的资产证券化的规模远远不能满足市场需求。截至2013年7月末，中国各类贷款余额68.78万亿元，加上应收账款、未承兑汇票、融资租赁资产等理论上可供资产证券化的基础资产规模约为100万亿元左右。而截至2013年6月末，已发行79只信贷资产支持债券，规模达896亿元，资产支持票据20只，规模77亿元，券商专项资产证券化债券56只，规模313.5亿元。三个市场的资产支持证券存量为463.5亿元。
相比之下，作为全球最大的资产证券化市场，截至2013年3月末，美国非金融部门信贷市场未偿余额40.58万亿美元，而包含住房抵押支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）在内的存量资产证券化产品共计约9万亿美元。
重点关注五大领域
虽然基础资产规模庞大，但并非所有类型资产都适宜证券化，从政策推动的角度来看，目前时点上，建议投资者关注信贷资产证券化跨市场合作的进程，行业方面重点关注实际操作性强，政策红利或将率先惠及的交通运输、公用事业、融资租赁资产、政府BT项目及房地产5大领域的资产证券化进程。将证券化业务分为信贷资产证券化和其他类型资产证券化进行大体测算，未来3-5年内，大约有2.7万亿-3.5万亿元基础资产具有较强的资产证券化操作空间。
首先，信贷资产证券化。截至2013年7月末，中国各类贷款余额68.78万亿元，信贷资产占中国可供证券化基础资产一半以上的规模，我们认为信贷资产证券化将是资产证券化的重头戏。
进一步从行业投向和贷款是否有抵押两个维度分析中国信贷资产的结构：从操作角度看，由于证券化要求基础资产要真实出售，如果是抵押贷款，就涉及到抵押权转让，因此，目前信用、保证类贷款证券化的过程相对简单。
2012年5月17日重启资产证券化试点的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中明确提出，“鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。”我们认为，公用事业和制造业优质贷款占比较高，可操作性更强。
国外个人住房按揭贷款是证券化的主力品种。但中国个人按揭贷款利率较低，以平均8折算，加权贷款年利率5.2%，低于目前用于证券化的基础资产，所以个人按揭贷难以成为证券化的主要品种。
截至2013年6月，商业性房地产贷款余额13.6万亿元，占信贷余额约20%；其中房地产开发贷款余额3.5万亿元；个人购房贷款余额8.3万亿元，占信贷余额68.78万亿元的约12%。按照上市银行60%抵押质押类贷款的比重估算，剩余45%左右的抵押质押类贷款是非个人住房按揭贷款，这部分抵押质押类贷款也有进行资产证券化的操作空间。
综合考虑，我们估计信贷资产证券化总体空间在2万亿-2.8万亿元。
其次，其他类型资产证券化。
融资租赁资产。2011年以来，售后回租业务已成为许多公司缓解资金压力的变相贷款手段，规模和在整个租赁业务中的占比都有大幅提升。8月1日起营改增对有形动产售后回租业务税负压力将大幅提高，售后回租业务面临转型压力。而且由于其业务多集中于产能过剩行业，不少资金还作为政府新的融资渠道流入地方政府融资平台。随着船舶、工程机械、光伏等行业风险的不断暴露，此类融资租赁公司不良率快速攀升，因此未来融资租赁资产有可能成为试水不良债权资产证券化的领域。
据银监会公布的统计显示，截至2013年6月30日，融资租赁行业公司数量达到669家，业务总量从2008年初的不足300亿元猛增至1.9万亿元。其中银监会监管的20家金融租赁公司（除刚营业的华夏金融租赁、中国金融租赁以及筹建中的邦银金融租赁）资产规模为9022亿元。
规模迅速扩张的同时，业务结构也发生了很大变化，融资租赁全行业基本以售后回租业务为主，直租业务占比持续萎缩，融资租赁沦为“银行资金二道贩子”的特点越来越明显。以20家金融租赁企业为例，截至2013年6月底，直租项目投放资金仅377亿元，占比仅为16.3%，而在2008年初，直租业务占业务总量的30%以上。假设1.9万元亿租赁资产也具有10%的资产证券化操作空间，不考虑行业资产增长，租赁资产证券化的规模在2000亿元以上。
政府BT项目。BT项目回款期一般在3-8年，而且BT项目大多符合基础资产能产生现金流，并可以真实出售，实现破产隔离的条件。随着地方政府财政压力的增大，BT回购债权可望成为目前企业资产证券化的主要品种。按最新审计结果，地方政府债务10.7万亿元估计，一半为高信用等级的省级、副省级的政府基建项目，假设BT模式占地方融资比例10%，由此估算可证券化的高等级BT项目规模在5000亿元左右。
综上，未来3-5年内，大约有3万亿元基础资产具有较强的资产证券化操作空间。而加上这部分基础资产的自然增长，以及立法逐渐完善之后基础资产逐渐扩大至房地产存量贷款、应收账款甚至银行不良债权等领域，资产证券化空间保守估计也在10万亿元以上。相应的，对资本市场和相关的金融、地产、交运、公用事业、建筑等行业都将产生较大影响。
作者工作单位为华泰证券研究所
海外资产证券化历程启示
美国资产证券化：
石油危机后大发展
美国是资产证券化的发源地，资产证券化最初为应对银行储贷危机而生，在监管对金融机构自有资本比例限制形成的经营压力下蓬勃发展。但随着资产池范围不断扩大，风险变得异质化，难以计量和控制，最终反而诱发了最近仍然余波未了的2008年金融危机。金融危机之后私人部门资产证券化产品发行严重受挫，但经历短暂萧条后资产证券化市场又重新焕发活力。
1.应对1920年代大萧条的措施巩固了抵押贷款一级市场。1920年代大萧条后民众无力买房，政府通过联邦住宅贷款银行（FHLB）从财政取得资金，之后贷给资金需求者，如储贷机构（S&LA）；成立联邦住宅管理局（FHA）为不动产抵押贷款承做机构提供保险；成立政府国民抵押协会（Ginnie Mae），提高政府机构贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，来促进地产市场的发展，由此巩固改建了抵押贷款一级市场。
2.应对1970年代石油危机的措施催生了抵押贷款二级市场。1960年代中后期，婴儿潮成年使得房贷市场需求激增，全美房贷抵押债权提高到1兆美元以上；1970年代石油危机导致利率汇率大幅波动，利率市场化使得期限错配吃息差的经营模式遇到困难，并引发了后来的储贷危机；作为应对措施，由政府国民抵押协会（Ginnie Mae）、联邦国民抵押协会（FNMA）及联邦房贷抵押贷款公司（FHLMC）三者收购有抵押的资产，构建资产池发行证券，抵押贷款二级市场得以建立。
3.应对1980年代储贷危机促使资产证券化市场蓬勃发展。1970年代证券化产品发行很少，每年均未超过300亿美元。一方面，1981年美国联邦储备理事会及货币监督局对金融机构自有资本比例设限，1988年国际清算银行（BIS）更进一步将自有资本比率规定强化，银行由静态的金融中介转变为动态的资产管理，资产证券化也由早期的规避利率风险、流动性风险转变为资产负债表管理。另一方面，1981年联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac）和美国联邦国民抵押协会（FNMA； Fannie Mae）担任担保人，促使资产证券化发行量迅速增加。1986年信用卡债权证券化开ABS先河，之后基础资产的范围不断扩大，资产证券化蓬勃发展。
4.应对2000年危机后的超低利率环境使资产证券化产品结构日趋复杂并最终诱发危机。1990年代后，基础资产不再限于同质资产，以异质资产池为基础资产的CDO成为主流。2000年危机后的超低利率环境下，投资者对高收益率的需求导致资产证券化产品结构日趋复杂，风险的不可计量性导致日益严重的道德风险，甚至出现欺诈性的产品，最终诱发了2008年的金融危机。危机之后美国政府除通过减税、暂停银行取消抵押赎回权、补贴借款人等应急性措施以稳定市场外，还大幅度改革美国住房金融监管架构。
主要采取两项措施：第一，将FHFB和OFHEO合并，并建立联邦住房金融局（FHFA），实现住房金融二级市场的统一监管。第二，重视住房金融消费者利益保护。2010年《华尔街改革与消费者保护法》加强对放贷机构、经纪人等相关中介机构以及“两房”的监管，防止向借款人恶意推销抵押贷款，加强信息透明，保护借款人权利。资产证券化创造了住房抵押贷款的次级市场，但资产证券化并不是次贷危机的根源，随着美国经济的复苏迹象增强，在危机中受挫的资产证券化市场也在逐渐恢复中。
目前，美国仍然是全球最大的资产证券化市场，截至2013年一季度末，美国包含MBS和
ABS在内的存量资产证券化产品共计约6.7万亿欧元。
亚洲资产证券化：
亚洲金融危机后大发展
日本是亚洲资产证券化最大的市场，其发展与国内金融体系的发展与改革息息相关，1997年亚洲金融危机是推动资产证券化发展的契机，与欧美不同的是，日本资产证券化始于以信用卡应收款和租赁债权等为基础资产的ABS，MBS市场直到2002年后方成气候。
1.1980年代金融脱媒带来以银行为绝对主导的金融体系的改革压力，催生资产证券化立法。1970年代中叶，日本出口高增长带来巨额贸易顺差，与此同时，日本金融体系也开始逐渐与世界接轨。1980年代中叶，日本取代美国成为世界上最大的债权国家，与此同时企业筹资渠道也逐渐丰富，与银行的紧密结合开始松动，银行业面临经营压力。1988年国际清算银行（BIS）对银行资本充足率必须达到8%的要求，加剧银行经营模式转变的压力。在日本，真正的资产证券化是1973 年6 月发行的住宅贷款债权信托。由于日本税法原则上不把信托作为课税对象，因此最先是利用信托开展证券化交易的。1988 年日本允许银行的资产组合进行有限制的证券化，1991 年允许银行不经过借款方的同意将贷款出售。作为金融体制改革的一部分，日本政府于1992年颁布了日本资产证券化业务适用的第一部法律：《特债法》。但由于对发行人、基础资产等要求严格，资产证券化业务并未获得大发展。
2.1997年亚洲金融危机为契机，资产证券化制度建设逐渐完善。作为最大的债权国，金融危机后日本银行资产状况恶化，1998年，日本银行拥有的广义不良债权达76万亿日元，占总贷款的12%，银行庞大的不良贷款成为阻碍经济复苏的主要因素之一；大量金融机构破产和流动性紧张使得企业逐步将资产证券化视作替代银行贷款的融资工具；特债法不再符合产业界的要求，因此1998年日本政府颁布了新的《特定目的公司特定资产证券化法》，大幅放宽可供证券化的金融资产，促使资产证券化市场蓬勃发展，并于2000年进行修订并更名为《资产证券化法》，日本的证券化业务开始进入快速发展期。与此同时，日本央行长达5年的量化宽松政策也助推了证券化市场的发展。2005年日本证券化发行规模高达808亿美元，超过澳大利亚的758亿美元。
虽然2008年金融危机后资产证券化产品的发行速度放缓，但日本目前是亚洲最大的资产证券化市场。2012年，日本资产证券化产品发行总额为2.86万亿日元，其中RMBS占比最高，为72.9%。在2006年，日本曾达到9.83万亿日元的年发行高峰。日本信贷资产证券化的基础资产类型主要包括租赁应收款、住宅抵押贷款债权、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等。
韩国信贷资产证券化初衷就是处理不良债权。1997年7月发生的亚洲金融危机后，韩国政府为阻止大企业连续破产以及由此所产生的金融机构不良债权的激增，从法律制度入手，开始进行推动信贷资产证券化的各项工作。
【关键词】 基础资产；回购；内部收益率；债权转让收益
资产证券化就是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入（即基础资产）通过专项机构（Special purpose vehicle，SPV），构造和转换为资本市场可销售和流通的金融产品即证券的过程。这种由一组不连续的应收账款或其他资产组合产生的现金流量支持的证券，被称之为资产支持证券（Asset－backed securities，即ABS），是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。资产证券化作为近年来金融创新的重要工具，在我国得到了快速发展。
一、资产证券化融资的特点
（一）资产证券化是一种表外融资方式
原始权益人对证券化资产采取真实销售的方式出让给专项机构，符合《企业会计准则第23号――金融资产转移》中关于终止确认金融资产的规定，原始权益人应当终止确认已经转让的债权，并将该项债权从其账户和资产负债表内予以转销。这种融资方式有利于保持原有负债比率，为企业再融资提供了便利。
（二）资产证券化是一种低成本的融资方式
由于信用增级技术的应用，使ABS具有较高的信用等级，因此，票面利率一般较低。
（三）资产证券化有利于提高存量资产的质量
可加速资产周转和资金循环，提高资产收益率和资金使用效率。
二、资产证券化的意义
（一）政府可以利用市场资金进行公共项目建设
政府可以通过BT、BOT等方式，将一些大型基础设施建设项目委托给企业进行筹资、建设，以分期付款的方式回购已建成的项目。企业利用BT、BOT项目通过资产证券化的方式进行融资，从而实现政府利用市场资金进行公共项目建设的目的。
（二）减少对政府财政预算的影响
政府可以在自有资金不足的情况下，利用社会资金进行基础设施建设。政府可以集中资源，对那些不被投资者看好但又对国家有重大战略意义的项目进行投资。
（三）部分降低政府的风险
政府与项目公司共同分担项目风险，而且风险将通过项目评估时的定价而变得清晰，这样降低了政府的风险。
（四）转变政府职能，提高行政管理效能
政府将涉及公共项目中一些具体的事务如具体项目的设计、融资、施工、维护等委托给具有丰富经验的企业去处理，政府可以集中对公共项目进行整体的规划与设计，并对公共项目实施有效的监管。
（五）有利于提高公共项目建设效率和公共产品的质量
把企业运营效率引入到基础设施项目，可以极大地提高项目建设质量并加快项目建设进度。企业作为盈利性组织，只有提高产品及服务的质量才能够赢得市场。
（六）加快基础设施建设，改善投资环境
资产证券化可以在短期内在资本市场上筹集大量的资金，为快速建设基础设施提供了资金支持。
三、资产证券化操作流程
外环二期总投资345,472万元，全部由新区财力出资建设，2002年注入浦发集团，增加资本公积。该项资产证券化的方式为：集团与新区政府签订回购协议，由新区政府以年金支付的方式对该资产进行回购；集团以其拥有的全部回购款的债权作为基础资产，委托证券公司作为管理人设立专项计划向金融市场募集资金。
该项目的具体方案是：新区政府与集团签订回购协议，回购基数以审计报告确认的投资完成额345,472万元为基准，新区政府按5.187%的内部收益率计算，自2006年9月起分8年进行回购，回购年金为51,201万元。按照发行6年期的受益凭证的方案，2006年10月专项计划募集资金流入261,650万元。本项目8年累计现金流入364,052万元（现值345,472万元）。
资产证券化的具体操作流程如下图：
四、资产证券化有关会计处理的说明
由于资产证券化是一项新型的证券市场融资业务，现行会计法规对该业务所涉及的会计处理尚无明确、具体的规定。参照《企业会计制度》和《企业会计准则》关于长期投资的规定，以及《企业会计准则第23号――金融资产转移》的规定，根据资产回购协议和专项计划方案，拟订了该项业务的会计核算方法，并对资产负债表结构及损益的影响作如下说明。
（一）科目设置
1. 其他应收款――外环二期回购款：核算资产交付政府后（其所有权上的风险和报酬均已转移）应收政府的回购款。
2. 投资收益――债权转让收益：核算专项计划支付的购买债权的金额与债权成本之间的差额。
（二）会计处理
根据2006年2月财政部颁布的企业会计准则的规定，须按实际利率法计算每期的投资收益，即按回购协议确定的内部收益率计算每期利息收入。外环二期资产证券化项目利润结转情况见表1：
1. 向新区政府出售外环二期资产：按照回购协议确定的回购基数记入“其他应收款――外环二期回购款”，同时减记固定资产。
借：其他应收款――外环二期回购款345,400万元
贷：固定资产――外环二期345,400万元
若回购基数与资产成本不一致，则差额记入“营业外收入――处置固定资产净收益”或“营业外支出――处置固定资产净损失”。
2. 收到第一期回购款51,201万元：
借：银行存款51,201万元
贷：其他应收款――外环二期回购款 51,201万元
3. 向专项计划管理人出售回购合同债权：将2007年至2012年6年期的回购本金自“其他应收款――外环二期回购款”科目转出，其与专项计划支付的购买合同债权的差额确认为投资收益。
根据方案，2006年10月，专项计划的支付额为261,650万元
借：银行存款 261,650万元
贷：其他应收款――外环二期回购款245,594万元
投资收益――债权转让收益16,056万元
4. 支付一次性相关费用：支付给专项计划管理人的费用可在转让收益中扣除。
借：投资收益――债权转让收益4,500万元
贷：银行存款4,500万元
5. 计提营业税及附加：对专项管理计划的收益计提营业税及附加费。
借：投资收益――债权转让收益891万元
贷：应交税费――营业税及附加 891万元
（三）对资产负债表结构的影响
对资产及流动比率的影响：浦发集团出售外环二期的资产，使固定资产减少、流动资产增加，大大增强了资产的流动性，流动比率将大幅上升。
五、资产证券化所涉及的税务问题
（一）出售基础资产
1. 营业税
根据财政部、国家税务总局《关于营业税若干政策问题的通知》（财税[2003]16号）文件的规定：个人和单位销售或转让其购置的不动产或受让的土地使用权，以全部收入减去不动产或土地使用权的购置或受让原价后的余额为营业额。
另根据原始权益人与资产购回方签定的外环二期资产购回协议约定，购回价款为上海市审计局出具的审计报告确认的投资完成额（即标的资产原始入账金额。）
参照上述规定，转让过程未产生溢价，无须计缴营业税。
但是，在原始权益人与资产购回方签定的《外环二期资产购回协议》中，还约定了下述条款：标的资产购回价款分8年支付。由于标的资产购回价款支付时间跨度较长，双方确认同意按内部收益率5.187%来计算未付标的资产购回价款的资金占用成本。这部分收益为不动产转让收益，须全额计缴营业税。
2. 企业所得税
原始权益人与资产购回方签定《外环二期资产购回协议》，该项资产转让未产生溢价，不涉及企业所得税。
（二）出售基础资产对应之应收债权
1. 印花税
根据财政部、国家税务总局《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知”》（财税 [2006]5号）规定，投资者、发起机构、受托机构、资金保管机构、证券登记托管机构以及其他为证券化交易提供服务的机构，因资产证券化产生的相关合同、发售和买卖资产支持证券暂免征收印花税。因此，可推断原始权益人因专项计划所产生的相关合同暂无须缴纳印花税。
2. 营业税
根据财政部、国家税务总局《关于奥伊尔投资管理有限责任公司从事金融资产处置业务有关营业税问题的通知》（财税[2005]55号），奥伊尔投资管理有限责任公司出售、转让债权或将其持有的债权转为股权不征收营业税。因此，可推断按照现行营业税政策的有关规定，原始权益人依据与专项计划管理人签署的《债权转让合同》转让应收债权无须缴纳营业税。
3. 企业所得税
原始权益人因转让基础资产取得的相关收益，应按照现行企业所得税的政策规定计缴企业所得税。
在资产证券化这一金融创新工具得到快速发展的今天，我们期待着在会计和税收领域有更明确的核算方法和更优惠的税收政策出台，使更多的企业得以享受资产证券化带来的收益。
【参考文献】
关键词：资产证券化；风险分散与转移；次贷危机
中图分类号：F83 文献标识码：A
一、资产证券化及其作用
资产证券化是指将缺乏流动性的资产经过技术性的加工处理，把它转化为在金融市场上可以销售的证券。一般认为，资产证券化最初出现于20世纪七十年代初的美国住宅抵押贷款市场。住宅抵押贷款证券化是指金融机构把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组。由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。这一过程将原先不易被出售给投资者的缺乏流动性但能够产生可预见性现金流入的资产，转换成可以在市场上流动的证券。住宅抵押贷款证券化由于其先进的融资技术和独特的风险分散转移机制，一经产生就为银行等债权人所欢迎、接受。继住宅抵押贷款证券化之后，证券化的技术被广泛地运用于汽车贷款、信用卡贷款、应收款等其他银行债权资产，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的资产证券化浪潮。资产证券化作为重要的金融创新工具，曾经为金融业和经济的发展做出了重大贡献。鼎盛时期，包括次贷品种在内的资产证券化对美国国民经济的贡献率最高达到了7.5％，其对经济发展所起到的积极作用使其风靡世界上很多国家。对金融机构而言，资产证券化主要具有两大作用：
首先，资产证券化的融资技术操作可以增加资产的流动性，提高资本的使用效率。资产的流动性是指资产的变现能力，我们知道货币是最具流动性的资产，而贷款、应收款等则是流动性较差的资产。如果将贷款、应收款保留在资产负债表中，能够获得的收益是有限的，并且如果因此而放弃了其他投资机会，会形成较大的机会成本。但是，如果能够将贷款等缺乏流动性的资产转换为流动性较高的金融资产，将大大提高资产的变现能力，从而将原来“死”的资产“盘活”。
其次，分散和转移风险，达到风险的较佳配置。资产证券化过程可以将各种风险重新组合，并分配给那些能够并且愿意承担这些风险的投资主体，从而达到风险一收益的帕累托改进。虽然，资产证券化主要是为了转移和分散信用风险，但是对于流动性风险、利率风险、汇率风险、提前还贷风险等也能够通过适当的设计而得到转移和分散。
二、资产证券化的风险分散转移机制及其评价
(一)资产证券化的基本原理(以住宅抵押贷款证券化为例)(图1)
1、购房者向商业银行提出贷款申请，由银行审批并发放个人住宅抵押贷款。
2、商业银行将零散的个体住房抵押贷款组合成一个资产组合或资产池，出售或转让给SPV，SPV在接受资产后或证券发行完成后向商业银行支付现金。
3、SPV对购买的资产池进行信用增级或由其他机构提供信用担保后，由信用评级机构进行信用评估。
4、SPV和投资银行进行合作，设计出合理的证券化品种。同时，SPV将该金融资产转交托管机构保管。
5、投资银行负责承销住房贷款抵押支撑证券，向SPV支付证券的发行收入。
6、债务人按期归还贷款本息，商业银行代为收取，并转存入托管人指定账户，由托管人负责向投资者支付投资收益和本金。
(二)资产证券化的风险分散转移机制及其评价
1、对于发起机构，资产证券化起到了分散、转嫁风险的功能。就住宅抵押贷款证券化的操作流程而言，贷款债权机构通过证券化的系列巧妙操作，把原先自己独立承担的债务人违约风险转嫁、分散给了证券化参与各方，如SPV、投资银行、信用增级机构(担保公司)、投资者等。
2、对于投资者，通过投资购买贷款债权衍生产品――各种资产支持证券承担风险，获取较高收益。资产支持证券的信用在证券化的过程中得到了提升，加上贷款库的支持，能够产生稳定的未来本息收入，给投资者提供了一种崭新的投资选择。与传统的证券融资相比，资产支持证券的风险比较小。而且由于法律上设置了“破产隔离”制度，进一步确保了投资者的收益。
3、对于其他证券化的参与者，分享资产证券化带来的各种收益，并承担相应风险。如投资银行可以通过承销贷款债权的衍生证券产品，获得佣金，并承担了由于债务人断供而引发的销售责任；信用增级机构(担保公司、保险公司等)，获得担保费用收入，承担担保责任……。
从理论上来讲，对证券化参与各方而言，作为一种债权资产的金融衍生，资产证券化本身具有分散和转移风险的职能。但是，这一职能发挥作用的前提是稳定而良好的金融经济环境条件。一旦金融经济环境突然恶化，它带给证券化参与各方，特别是广大投资者只能是更大程度的风险损失。
(三)资产证券化与次贷危机。从2000年美国经济不景气时起，布什政府用低利率再配合减税措施，鼓励大家购房，从而逐步带动了一波以房价为主的持续上涨的资产市场。2000～2006年全美房价上涨了80％，涨幅为历史之最。但从2006年开始，美国房地产市场逐步出现降温迹象，房屋价格开始持续走低。在房地产价格不断攀升的时候，放贷机构和借款人以为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就可以了。但事实上，一旦整个住房市场存在降价预期，借款人很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。而逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况一旦大幅增加，次级抵押贷款市场就可能发生严重震荡，并波及整个房贷市场。
发端于2007年的美国次贷危机(亦称次债危机)的爆发，不仅使美国经济遭受到二战以来最大程度的重创，也使多米诺骨牌的连锁反应效应在全世界爆发。对信用度低的贷款人的住房贷款(既次级别贷款或简称次贷)进行证券化处理被称做次贷资产证券化，次贷资产证券化是资产证券化的主要品种。在美国，被资产证券化处理的次贷占次贷总额的比率达到76％以上，次贷危机主要通过资产证券化方式得以传播，因此次贷危机也被称做资产证券化危机。
从全世界范围来看，银行作为发起人，即银行的资产证券化在整个资产证券化运行中所占的份额最大，银行把信用度
低的房贷借款人的贷款打包出售给投资机构并进行证券化处理也是次贷最主要、最基本的操作方式，如果借款人无法偿还贷款，这种被证券化处理的银行资产证券化产品的现金流就会中断，从而引发次贷危机。
三、对我国实施资产证券化的启示
美国次贷危机主要通过资产证券化方式得以传播，因此次贷危机也被称做资产证券化危机。事实上，仔细分析美国抵押贷款和次级抵押贷款债券市场的问题后就会发现，证券化本身并非“罪魁祸首”，祸根在于在窗体顶端、窗体底端，房地产市场持续繁荣的背景下，放贷机构为了追求高收益向那些风险很高、还款能力比较差的人发放了高利率的“次级抵押贷款”。正如美联储格林斯潘所说：“真正应当怪罪的不是资产证券化本身，而是将大量不良次级贷资产证券化”。
时任美国财政部副部长大卫・麦考密克在上海市“2008首届陆家嘴论坛”中指出：长期良好的信贷环境、非常优惠的信贷条件以及稳定的市场，比较低的利率以及低的通货膨胀利率，鼓励投资者追求更多的回报。为了回应这些需求，金融服务市场创造了各种复杂的新型产品，这些产品分散风险，而且降低了借款成本。这种创新带来了巨大的利益，帮助很多人拥有了自己的房子，同时让那些人可以经营或者扩展自己的企业。此时，人们开始对这种风险放松了警惕，所以就进一步导致信用标准的放松以及对投资者、监管者以及信用评级机构对市场的秩序出现了破坏……，是引发此次次贷危机的主要根源。中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛在论坛演讲中也强调：美国次贷危机是21世纪第一个复杂金融衍生市场的危机、是衍生产品的危机。
从某种程度上看，资产证券化既是一种规避风险的控制机制，同时又是一种风险扩散和深化机制。银行等债权机构在通过资产证券化将风险分散和转嫁给广大投资者的同时，也把风险扩散到整个经济体系当中，并且不断的深化。通过资产证券化过程中的系列“高杠杆化”撬动，使得风险的广度和深度不断加强，这正是此次次贷危机的重要根源之一。对投资者而言，在获取收益的同时必定要承受风险，这是天经地义的事情。但是，对银行来说，尽管可以通过证券化将财务风险分散出去，问题贷款的出现仍会导致其社会风险和名誉风险上升。因此，银行不能光想着将贷款证券化以后就一了百了，仍然要关注贷款的资质和信用风险，这是我们应从美国次贷危机中吸取的一个教训。