发布时间：2023-07-31 17:00:22
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【关键词】可转换债券;纯债券价值;期权价值
自1843年世界上出现第一张可转换债券至今,可转换债券己经存在和发展了一百多年。虽然,可转债在我国的出现只有短短的十几年,但作为我国为数不多的衍生金融工具,对其的研究与应用得到了众多学者和市场的关注。在如今的资本市场刚经历了07至08年“过山车”般的行情走势后,许多股票型基金损失惨重的情况下,有必要对可转换债券做深入的研究,探讨其投资价值与投资策略。
一、可转换债券的定义与基本特性
可转换债券(convertiblebond,简称可转债或转债),是指发行人按照法定程序发行,赋予其持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票(绝大多数情况下是发行公司的股票)权利的公司债券。其持有人可以在规定的期限内,将债券按既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的普通股;但在持有人不执行转换权利之前,公司必须按时支付利息,如果可转换债券到期持有人仍然不愿转换,则公司必须全额偿还本金。可转债具有债券和股票的双重特性,是一种混合型金融工具,可以大致认为是固定收益的债券和以发行者股票为标的的认股权证的组合。
可转换债券的债性体现在,它与其它企业债券一样,规定有票面利率、发行期限、付息方式等条款。一般来说,可转债的票面利率会低于同期的、相同评级的公司债券的利率,发行公司通过可转债这种筹资方式,大大降低了企业的融资成本;对于投资者而言,债券的固定收益特性向其提供了价值保护,使得他们可以获得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同时可转债属于公司负债的一种,当公司破产时其受偿权高于优先股和普通股。
可转换债券的股性体现在,它赋予持有者按照约定的价格将其转换为标的股票的权利。对于发行公司而言,可转债的转股通常是逐步进行的,可以缓慢稀释公司股本,避免了公司股本短期内急剧扩张的压力;同时,可转债内嵌的股票看涨期权使得投资者可以充分分享股票价格上涨的收益。可转换债券的价值可以简单视作普通债券的纯债价值和标的股票的看涨期权价值两部分之和。可转债的纯债价值是投资者的保底价值,其变动主要决定于市场利率的变化;而股票看涨期权的价值则取决于标的股票价格的走势。研究表明,市场利率变动对可转债价格的影响程度较小,可转债价格的主要影响因素是标的股票的价格。因此,在市场上交易的可转债,其价格往往随标的股票价格的上涨而同步上涨。但是,由于可转债债性的存在,为其提供保底的收益,当标的股票价格下跌时,可转债的价格下降幅度要相对较小,其抗跌性强于普通股票。正是因为可转债的上述特性,使其兼具筹集资金和规避风险双重功能,可转换债券已经成为当今金融市场上广受欢迎的金融产品,其市场发行和成交量也在不断扩大。
二、可转换债券的投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会。对于1年以下,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、可转换债券的投资策略分析
可转债投资的选择原则:从长期看,发行公司的基本面是首要考虑因素;其次,在具体时点上,通过对可转债股性、债性的分析,按照收益及风险区分可转债;最后,在不同的市场环境下,选债的侧重点会有不同。
(一)关注公司的基本面
从中长期来看,投资可转债获利主要得益于正股股价的上涨,而长期股价走势与公司所处行业、公司在行业的地位等基本面的好坏有直接的关系。通常研究公司的基本面主要从公司的主营业务收入分析入手,研究未来影响收入的因素以及公司盈利面临的风险,最终判断公司的盈利能力。一般情况下,发行可转债的上市公司质地较好,债券信用等级超过AA。所以,应当运用净资产收益率和净利润增长率来衡量公司的基本面,同时考察公司预测市盈率。净资产收益率高,说明公司的盈利能力较强;净利润增长率高,说明公司较具成长性;预测市盈率合理,说明公司股价没有高估。概括而论,一个行业前景看好、公司成长性高、股东权益收益率稳步增长、财务稳健、现金流充沛以及管理层坦诚又理性的上市公司发行的可转债应作为重点投资对象。
(二)基于矩阵分区的可转债分类
依据可转债最重要的两个特征:股性和债性,对市场上的可转债进行分类,可以使不同风险偏好的投资者快速的找到对应的可转债组群,从而缩小选择范围。一般选择债性指标,即纯债溢价率和股性指标转股溢价率来作为横纵轴,以此对可转债进行分类。处在纯债溢价率较高、转股溢价率较低区域的可转债,其股性较强,适合偏好高风险高收益的投资者;处在纯债溢价率较低、转股溢价率较高区域的可转债,适合中低风险承受能力的投资者;若纯债溢价率和转股溢价率均处在相对低位,这时股票价格一般处于转股价格附近区域,这类转债品种既具有安全性又具有进攻性潜力,是投资者优先配置的对象。
(三)不同市场环境的可转债选择
在市场环境较好,股价有持续上涨预期的时候,选择股性较强的可转债,就相当于投资股票,分享到股票上涨的收益。同时,应重点关注对应正股基本面良好的可转债。这是因为:此时正股和可转债的相关性相当高,影响正股价格的因素,也就是影响可转债价格的因素。另外,在股价持续上涨的环境下,要特别注意赎回条款,一旦股价达到赎回条件,因为赎回条款的存在会使可转债的价值下降。
在市场环境恶劣,股市处于低迷的时期,选择债性较强的可转债。此种可转债受正股价格的影响较小,抵御正股持续下跌对可转债价值的侵蚀。同时,应重点关注那些可能触发向下修正条款的个债。这是因为降低转股价格,无疑会提高可转债的价值,一旦股市上涨,转股的机会和溢价更大。修正条款在股价低位时无疑会提升可转债的价值。
四、结语
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。目前国内发行可转债的绝大部分是业绩良好的上市公司,与发达国家的成熟市场相比,市场规模要小很多,有很大的发展空间。我国股权分置的弊端使得股市的系统性风险和投机性较高,而可转债作为具有保底特征和可以向下修正转股价格的投资品种,其价值将越来越被市场所认同。而经过股改波折的影响和投资者对可转债这一投资品种认识的深入,我国的可转债市场的发展将会越来越受到投资者的关注。
参考文献
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[4]陈守红.可转换债券投融资―理论与实务[M].上海财经大学出版社,2005.
我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
2．开辟多元化的融资渠道。成熟的风险投资体系应该是政府资金作引导，民间资金作主导。但目前国内风险投资的资金来源却是政府资金为主，民间资金则迟迟没有进入。资金是推动高新技术产业化的重要力量。资金的缺乏对高新技术产业化的创业和发展会构成严重的制约。从我国风险投资业的实践看，风险投资的融资渠道有以下几个：一是政府资金。在风险投资业发展的初期，政府投入适当的资金启动和参与是必要的，但政府资金的参与应坚持有限参与的原则，因为风险投资是一种市场行为。二是大企业资金。大企业技术基础好，资本实力雄厚，管理水平高，抗风险能力强，参与风险投资有利于企业自身的发展。三是社会机构资金，主要包括保险公司、养老基金等社会机构的资金。社会机构的资金规模大，保值增值欲望强烈，适当拿一部分进行风险投资，一方面不会危及自身的资金的安全；另一方面这部分资金为长期资金，正好满足风险投资周期长的特点。四是大力引进国外风险资金。国外风险投资业发展比较早，资金实力雄厚，投资经验丰富。如果政府能给予适当的优惠政策，它将成为我国风险投资业重要的融资渠道。五是个人居民闲置的资金，目前我国储蓄率非常高，个人居民资金除了消费外绝大部分都流入了银行。受我国银行制度的限制，这部分资金很难转化为风险投资。所以必须通过适当的方法，如组建风险投资基金来吸引一部分个人资金加入到风险投资的行列。
摘 要 市盈率指标是投资分析中一个重要指标,在我国不断发展的证券市场中,投资者们对市盈率指标的使用普遍存在着一些认识上的误区。而且市盈率指标也存在一定能够的局限,本文对这些方面做了一些探讨,同时对相关指标配合使用的投资方法作了研究。
关键词 市盈率 证券市场 投资决策
我国证券市场在经历了十多年快速发展之后,证券投资规模和投资者都得到显著发展。科学准确的投资策略对投资者至关重要。市盈率是股票价格相对于公司每股收益的比值,用公式表示为:PE=P/EPS。其中,P为股票价格,EPS为公司每股收益。市盈率的数学意义表示每1元税后利润对应的股票价格;市盈率的经济意义为购买公司l元税后利润支付的价格,或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。市盈率指标常被用于衡量股票定价是否合理、判定股市泡沫的一个国际通行的重要指标。
一、市盈率在投资决策中的价值
市盈率估值法是进行股票投资价值分析的重要方法,股票市盈率的高低反映了股票投资相对成本的高低和上市公司的盈利状况,同样也体现了股票的投资风险。
1.市盈率是反映企业盈利能力的一个重要指标。投资者可以将本公司的市盈率指标与市场平均值、与同行业上市公司的市盈率进行比较来作出正确的投资决策。
2.市盈率的高低反映了投资者对股票价格的预期的大小。因股票价格是以市盈率为倍数的每殴收益。
3.市盈率是判断证券市场是否高估的基本指标。平均市盈率反映的是总体市盈率水平,一旦其水平过高,管理层就会给予调控,所以,市盈率是股市是否高估的杠杆,是衡量股市涨跌空间的一种有效手段。
二、“市盈率”在投资决策中的局限性
市盈率指标可以为投资决策提供一定的帮助,但这种作用不是万能的、绝对的。市盈率主要取决于两个因素:一是企业每股净收益;二是企业的股票价格。这两个财务指标的有效性直接决定了市盈率指标的有效性。市盈率在投资决策中的局限性主要体现在以下几方面:
1.每股净收益。每股净收益,是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标,它反映普通股的获利水平。首先,每股净收益是企业过去盈利能力的反映,并不能保证企业未来也能创造同样的利润。市场环境的变化、企业生产管理方式、经营策略的变化,都足以影响整个企业的利润水平。其次,许多上市公司出于各种目的,经常会采取种种手段来操纵公司的利润,如改变企业的折旧方法、削减用于抵销坏账的准备金等方式,来“创造”公司的利润。
2.股票价格。股票价格与投资者对未来预期的关联程度相当高。当投资者看好企业的未来时,他们就对企业的未来充满信任,他们就愿意为每1 元盈利多付买价;当他们不看好企业的未来时,他们就不愿意为每1 元多付买价,则股价就低。在每股净收益很小或亏损时,市价不会降到零,很高的市盈率此时往往不能说明任何问题。
3.不同行业公司的比较。使用市盈率不能用于不同行业公司的比较。充满扩展机会的新兴行业市盈率较高,而成熟工业的市盈率普遍较低,这并不能说明后者的股票没有投资价值。同时市盈率高低受净利润的影响,而净利润受可选择的会计政策的影响,从而使得公司间的比较受到限制。
三、准确使用市盈率指标方法
为了减少投资者的投资风险,在运用市盈率对股票进行估值时,应做到结合相关因素进行综合分析。
(一)静态市盈率与动态市盈率相结合
市盈率计算用到的每股税后利润是上一个会计年度的税后利润,因此,计算出来的市盈率是静态市盈率,它反映的是股票过去的投资价值,难以反映上市公司经营业绩的变化情况,用于指导个股投资时其局限性非常明显。股票的价值在于未来能为投资者带来多少收益,与静态市盈率相比而言,投资者更倾向于投资动态市盈率趋于下降的股票,动态市盈率分析法更有价值。动态市盈率=每股市价÷预测今年每股税后利润。对每股收益的预测,常用的方法是在最近半年或季度已公布的基础上进行全年盈利预测,如“当年中报每股收益乘以2”、“去年下半年每股收益加上今年中报每股收益”、“过去四个季度每股收益之和”等。
(二)市盈率与市现率相结合
在使用市盈率指标的同时,应结合考察与公司现金流量有关的市现率指标进行分析。市现率=每股市价/每股现金流量。市现率指标的投资意义是每股市价与每股现金流量之比的值越小,说明股票的收益质量较好。用市现率指标分析股票价值,主要是计算每股现金流量。每股现金流量是企业在一定时期发行的普通股每股获得的现金流量,其计算公式为:每股现金流量=经营净现金流量/流通的普通股股数。如果发行有优先股,应将经营净现金流量减去优先股股利后,再除以流通的普通股股数。
(三)每股收益与每股主营业务收益相结合
市盈率指标中的每股收益,以公司当年全部税后利润总额的每股摊薄计算。公司的总收益包括主营业务收益和非经常性收益。主营业务收益反映公司的整体盈利能力和收益水平,是公司收益的基础。公司的非经常性收益是指公司主营业务收益之外的其他收益,包括投资收益、补贴收益、营业外收益等。用市盈率法进行投资决策时,投资者还应注重分析每股收益中主营业务所占的比重。
四、总结
一般认为,我国股市市盈率过高,这是通过与处于不同发展阶段的成熟股市相比较而言的结论。投资者们面对已经很高的市盈率,股价仍然走高的股票,更是相当迷惑。然而我国股市市盈率过高的原因是多方面的,其中股价结构不合理,供求关系失衡、市场投机盛行等是主要原因。市盈率的回归尚且有待政府监管部门加大监管力度和投资者投资理念的理性发展。
参考文献:
[1]周星洁.市盈率估值模型的投资应用分析.温州职业技术学院学报.2005(5).
【关键词】战略性新兴产业；投资价值；投资策略
1.战略性新兴产业的提出
2009年9月21日和22日，总理主持召开新兴战略性产业发展座谈会，广泛听取经济、科技等领域专家的意见。温总理在会上强调，我们要用国际视野和战略思维来选择新兴战略性产业。
2009年11月3日，温总理在题为《让科技引领中国可持续发展》的讲话中提出，我国发展新兴战略性产业已经具备一定的基础和比较优势，发展空间大。但是我国必须重视自主创新能力的培养，不能一味模仿别人，要能够拿出自己的成果。
2010年9月8日，国务院常务会议审议并原则上通过《国务院关于加快培养和发展战略性新兴产业的决定》（以下简称《决定》）。《决定》从我国实际情况出发，现阶段选取节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车这七个产业，作为我国的战略性新兴产业，并要求在重点领域集中力量，加快推进。《决定》还提出了一系列发展目标：到2015年，战略性新兴产业对产业结构升级的推动作用显著增强，其增加值占国内生产总值的比重力争达到8%左右，到2020年，这一比重力争达到15%左右。
2.战略性新兴产业的内涵
战略性新兴产业，在我国这是一个全新的提法，其概念界定还没有统一的定论，许多学者都提出了自己对战略性新兴产业的理解。实际上，我们可以从两方面来理解这个名词。
首先是战略性产业。按照我国科技部部长万钢（2010）的解释，战略性产业是在我国国民经济中具有战略性地位，对经济社会发展和国家安全具有重大和长远影响的产业，并且这些产业有可能在未来成为我国的支柱性产业。战略产业包含主导产业、基础产业、支柱产业和先导产业。若某个产业要成为战略性新兴产业，那么它必须具有在未来发展成为主导产业或支柱产业的可能性，其成长自然也离不开国家的政策扶植。
其次是新兴产业。“新兴”通常意味着产业发展尚处于初期。华文（2010）认为，“新”是相对于当前的经济发展阶段，这些产业组织形式或产品服务以前没有存在过；“兴”是指产业刚刚崭露头角，未来可能会有强劲的发展势头，并在经济中处于主导地位。
总的来说，战略性新兴产业就是对人类社会进步、国家未来综合实力发展和人民生活具有根本性影响，并正在快速成长的新产业领域，它以科学技术的重大突破创新为基础，能够引发社会新需求，促使产业结构转型、升级和发展方式转变。
3.战略性新兴产业的投资价值分析
3.1 宏观经济环境分析
在经历了金融危机的冲击后，我国经济在全球范围内率先复苏并呈现稳定增长态势，这为我国战略性新兴产业的发展创造了一个良好的外部环境。
3.2 国家政策分析
国家政策对于经济发展具有巨大的指引作用，政府倡导或政府扶植的产业必将获得高速发展。国家为大力培养战略性新兴产业的发展，出台了一系列税收政策、财政支出政策和政府采购政策。
在税收政策方面，共性的企业所得税政策主要体现在：高新技术企业按照15%的税率征收企业所得税；创业投资按照一定比例抵扣应纳税所得额；企业的某些收入免税或享受企业所得税优惠政策。
在财政支出政策方面，政府的扶植主要体现在支持节能环保、新能源与新能源汽车的推广，最突出的是设立了节能减排和可再生能源发展两个专项基金。
在政府采购方面，政府对节能产品制定了的采购规定。2007年7月，国务院颁布了《建立节能产品强制性政府采购制度的通知》，规定在产品技术满足需求的条件下，要优先采购节能产品，对部分节能效果达标的产品实行强制采购，以促进能源节约，树立低碳生活意识。
3.3 成长性分析
所谓成长型企业，按照许世刚（2010）的定义，通常是指目前处于初创阶段，由于自身存在的一些优势，在未来具有持续发展能力，投资回报率高的企业。分析行业的成长性，一般会重视该行业发展所处的阶段和行业中多数企业的成长性状况。
3.3.1 行业生存基础分析
成长性需要建立在稳固的生存基础上。战略性新兴产业发展尚处于初创阶段，技术研发能力和市场适应力还比较弱，行业内的企业仍然面临着亏损甚至破产的风险。但是，还是有一些企业能逐步建立持续成长的扎实基础。
企业的生存能力需要自身在不断探索中积累，要想具备高成长性，最基础的就是要具备较强的市场生存能力。
3.3.2 行业发展潜力分析
战略性新兴产业的发展历史比较短，不过这也使其发展策略选择更加灵活，发展空间也相对广阔。
虽然目前大部分企业的规模较小，但是随着发展规模的逐渐扩大，规模经济的效益就会体现出来。规模经济不仅可以使企业在成本和价格上占优势，还能增强企业抵御风险的能力，使企业获得更多的融资渠道。
科学技术是第一生产力。对于战略性新兴产业而言，发展的主要推动力是科技。企业的核心竞争力体现在科研创新能力的强弱上。因此，各企业必须相当重视科研能力与创新能力的提高。总之，战略性新兴产业的发展潜力巨大，但是产业内的企业必须能够通过自身经营水平的不断完善，将这种潜力发挥出来。
4.战略性新兴产业的投资策略分析
4.1 投资风险分析
成功的投资需要投资者事先制定周密的投资规划。只有对投资中可能出现的问题，事先做好充足的准备，才能在多变的市场中立于不败之地。
完整的投资策略一般包括投资目的、投资方向、投资手段和投资风险防范。在此，我们已经确定了投资于战略性新兴产业的上市公司，因此投资风险防范就显得尤为重要。
从风险的原理上看，股票投资风险可分为系统风险和非系统风险。
系统风险主要包括利率风险、汇率风险、购买力风险、市场风险和宏观经济风险。每一个投资者所面临的系统风险都是相同的，而且系统风险常常难以预测。那么，投资者应该着重于非系统风险的管理。
非系统风险主要表现为经营风险、筹资风险、操作风险和流动性风险。
经营风险又可细分为外部经营环境风险和内部经营管理风险。对于外部经营环境风险，投资者可以从产业链的角度来分析。比如，原材料价格的上升会增加企业的生产成本；下游产品需求不旺可能会影响企业的经营现金流，最终影响利润总量。内部经营管理风险取决于企业管理层的经营管理能力。一般而言，经营风险大多来自于公司内部的决策失误或管理不善。
对于筹资风险，投资者主要应该关注企业的筹资结构是否不当，即负债比例是否过高，公司是否可能出现严重的财务危机。
操作风险来自于不同投资者对市场和投资决策的不同判断。投资者只能通过不断研究投资市场和培育良好的心理素质来降低此风险。
股票的流动性风险表现为其变现的能力。大部分股票是可以上市流通且转手方便的。不过投资者仍需谨慎，以免买到难以脱手的股票。
战略性新兴产业是一个依托于科技、技术的发展而进步的产业，这就要求该产业中的企业有着一定的技术优势。因此，企业不论是引进先进的技术或是自主研发时，都难免会投入大量资金。若企业的研究成果难以实现产业化，那么前期的投入就很可能难以收回，最终导致企业面临破产的风险。
我国提出发展战略性新兴产业的初期，市场短期的过分追捧已令该板块整体估值偏高，很大程度上已充分反映了成长预期。但是对于那些上市时间短，规模尚小，且竞争力的持续性有待验证的公司，一旦业绩无法达到市场预期，估值修复带来的股价压力可能是巨大的。投资者一旦投资错误，损失也是巨大的。投资者面临战略性新兴产业发展的重大机遇，但也要充分认识风险的存在。
总之，基本的风险管理就是要选择合适的并且可以承受的“风险收益比”，这对于不同的投资者可能差异较大。然后，选择合适的投资对象，采取合适的风险管理策略，从投资的内容和时间的整体性上来把握风险因素及变化。整体的风险承受能力在投资风险管理中具有重要的指导性作用。
4.2 投资心理分析
投资于证券市场的投资者大多是为了获取高收益。这种盈利的欲望是正常的。不过，我们常常会看到这样的情景：当股票价格上涨时，一些投资者急于获利，很早就卖出股票；还有一些投资者无法忍受股价的波动，害怕失去利润，也早早出仓。这些行为往往导致一个后果，即投资者错过了获得更大利润的机会。
一个成功的投资者通常具备以下素质：
第一，理性分析。投资者需以客观的态度来分析市场，正确把握市场运作的基本规律。股价波动是证券市场的常态，投资者应理性思考，必要时及时调整投资策略。
第二，适度的耐心。投资者应该具有较好的控制力，市场波动有一个时间特征，股价波动终要向其价值回归。投资者对市场趋势的判断和自己的决策是否正确，需要时间的检验。
第三，灵活机动。市场的变化难以预测，投资计划不能一成不变。这要求投资者具有灵活多样和随机应变的能力，才能真正在投资市场中游刃有余。面对不同的市场环境，投资者应及时调整投资策略，尽可能将损失降到最低。有时灵活性与忍耐性会有一定的冲突，这就需要投资者找到一个平衡点。
战略性新兴产业虽然有政策的大力支持，但若要一只股票乃至一个行业都发展景气，仅靠政策的支持是远远不够的。因此，投资者不能盲目认为有政策支持的行业中的上市公司股价一定会大涨。投资者既要重视政府出台的相关政策和宏观经济形势，也要关注行业或公司的业绩与潜力。
4.3 个股选择分析
战略性新兴产业有巨大的发展空间，但由于产业中的企业鱼龙混杂，因此要选择一个好企业不容易，而这恰恰是投资成败的关键。
投资者在判断一家新兴产业的企业能否成功时，应主要关注以下几点：第一，公司在行业内是否具有核心竞争优势，且这种优势是否具有持续性；第二，公司的财务状况是否良好；第三，公司是否有关键原材料和资源的生产能力或议价主动权，是否有产业链的开拓；第四，公司的治理结构是否规范合理。
两类公司应该是投资者的投资首选：行业龙头企业和行业中的高成长性企业。第一类企业目前是行业龙头，具有核心竞争优势，未来还能继续保持龙头地位，甚至能扩大领先优势。第二类企业目前还不是行业龙头，但是在该行业中是成长性领先的企业，在未来可能发展为行业龙头。可以预测，行业的发展将越来越向优势龙头企业集中。
投资于战略性新兴产业，投资者最大的风险可能就是个股的选择。若选到了一个真正有发展潜力的企业，并坚持长期持有，未来一定能获得丰厚的回报；若是选错了，损失可能也会相当惨重。
巴菲特一直崇尚价值投资，即买股票就是买企业，股价最终会反映一个企业的价值。买入股票之前，必须先了解企业的价值。当某个企业的股价低于其真实价值，即安全边际足够大时，就应该买入。
其实，一个企业的发展是动态的。投资者对于企业基本面的跟踪是一个长期的工作，最主要的是行业跟踪，即及时了解产业政策调整，技术发展情况，产品价格走势，市场空间拓展等。而对于技术分析，投资者应该着重量价分析，量是价的先行指标。比如，股价上涨时量不能放得太大，如果这样上涨的趋势容易衰竭；底部突然放量则是买入信号。通常我们应该关注多个技术指标，当然，技术分析不可能永远正确，要将技术分析与对其他方面的分析相结合。
总之，战略性新兴产业在巨大的发展空间和政策支持下，尽管当前估值有点高，但是未来的成长潜力巨大。当估值水平调整到趋于合理时，新兴产业股票仍然是不错的投资标的。只要选择合适的投资策略，投资者一定能受益于战略性新兴产业的发展，获得可观的投资回报。
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家庭理财（FamilyFinance）并不是一个新鲜词，简单地说就是开源节流、管理好您的钱（MoneyManagement）。当今工薪阶层的家庭有一定的银行存款，还有可能买卖股票、债券，还可能给自己和家人买了保险。而在国外大部分人是请经验丰富的理财专家或顾问来替他们理财、节支开源。因为投资市场的变化和理财工具的复杂，使得理财专业知识和技能的要求也越来越高，更多人理智地选择了专家。在国外，理财个人理财服务（PersonalFinancialService，简称PFS）正在蓬勃兴起。
家庭理财也是一项系统工程,是一项科学的运用多种投资理财工具结合、跨多边市场运作的综合性投资理财行为。家庭理财要求各类家庭,既要善于利用各类风险投资工具追逐高额的风险投资收益,又要善于运用各类避险工具的规避风险。
家庭理财服务市场直接受到个人金融资产分配的影响。在许多新兴国家和地区，很大一部分个人资产仍是银行存款，而不像经济发达地区个人资产主要投向股票和共同基金。在美国，存款只占到个人资产的17%，其它资产都放在共同基金、证券和人寿保险上；而在较不发达的亚洲国家，存款占到多达80%。个人理财服务意味着将部分财富从保守和低回报的存款，转移到相对具有风险和高回报的证券等。尤其当经济稳定、通胀和利益可预测的时候，消费者就更愿意投资。
二、家庭理财中，证券投资要注意的问题
人们总是将理财与投资紧密地联系在一起。但实际上，“投资”和“理财”并不是一回事，不能等同。投资是战术，关注的是如何“钱生钱”的问题。而理财是战略，理财即管理财富，理财的核心是合理分配资产和收入，以实现个人资产的安全性、流动性和收益性目标。个人参与理财计划不仅要考虑财富的积累，更要考虑未来生活的保障。
从这个意义上来说，理财的内涵比仅仅关注“钱生钱”的个人投资更广泛。而投资只属于理财的一个子系统，真正意义上的理财包括证券投资、不动产投资、教育投资、保险规划、退休规划、税务筹划、遗产规划等等。
因此，我们在追求投资收益的同时，更应注重人生的生涯规划、税务规划、风险管理规划等一系列的人生整体规划。应该根据自身的收入、资产、负债等数据，在充分考虑风险承受能力的前提下，进行分析规划。首先，按照设定的生活目标及自身的具体情况(包括家庭成员、收支情况、各类资产负债情况等)进行生活方案的设计，以达到创造财富、保存财富、转移财富的目的。其次，对自己进行客观的分析，重点分析自身资产负债、现金流量等财务情况以及自己对未来生活情况进行预测，经过分析后，制定符合自身的生活理财目标及规划。在以后的生活过程中，根据自身情况变化不断修正理财方案的内容。
前几年股市的赚钱效应使得许多人对收益高的证券投资方式很感兴趣，往往不看风险只认收益。这潮流中，老年人可能把所有的养老金都投资于股市，却忽视了风险；期货、非法集资等让人趋之若鹜，结果有的人购买期货赔钱，有的人集资被骗等等。近些年，随着理财新品的不断推出，一哄而上的现象屡见不鲜，各家银行基金卖疯现象可见一斑。从这些情况可以看出，普通工薪家庭已经有很强烈的证券投资欲望，但是由于股票市场的不完善，证券投资本身的高风险性，很多工薪投资者在市场行情不好的时候常常受到损失。
由此可见,中国经济处于转型时期，人们理财意识仍处于非理性期，理财意识从最初主要所谓“勤俭节约、精打细算过日子”发展到了盲目跟风、追求“快速致富的秘诀”的阶段。古代司马迁认为，占用了一定量的资本，选择了谋生、经营的行业之后，能否经营得好，发财致富，还取决于经营者的聪明才智。他说：“富无经业，则货无常主，能者辐凑，不肖者瓦解。”能者可以积累财富，无能者已有的财富也会散失。随着“金融经济”时代产生及发展，金融工具大量涌现，层出不穷，个人和家庭资产中证券金融资产的比重越来越大。个人理财的需求在范围上不断扩展的同时在时间跨度上也开始扩展到人的整个生命周期。因此我们更应该理性的对待理财和证券投资，针对不同的家庭情况、背景、及个人不同生命的周期，从人生不同阶段和家庭资产合理配置的角度理性分析理财活动和进行证券投资。只有把证券投资纳入整个家庭理财的大系统中进行规划，才能使得工薪收入家庭在维持家庭必要开支的情况下，又能在高风险的证券市场获得一定的收益。
三、生命周期不同阶段的证券投资策略
在人生的每个阶段中，人的需求特点、收入、支出、风险承受能力与理财目标各不相同，证券投资理财的侧重点也应不同。在实际家庭理财运作中，一个人一生中不同的年龄段，对投资组合的影响亦非常重要。通常我们可以分六大阶段来考虑。
阶段一、单身期：指从参加工作至结婚的时期，一般为2至5年。该时期经济收入比较低且花销大，是家庭未来资金积累期。
理财优先顺序：节财计划＞资产增值计划＞应急基金＞购置住房。这个阶段的证券投资策略，如果工资水平比较高，可以适当投资证券市场，因为在这一阶段家庭负担不重，风险承受能力比较强，所以如果能在股票市场获得高收益，为以后组建家庭打好基础。
阶段二、家庭形成期：指从结婚到新生儿诞生时期，一般为1至5年。这一时期是家庭的主要消费期。经济收入增加而且生活稳定，家庭已经有一定的财力和基本生活用品。为提高生活质量往往需要较大的家庭建设支出，如购买一些较高档的用品；贷款买房的家庭还须一笔较大开支——月供款。
理财优先顺序：购置住房＞购置硬件＞节财计划＞应急基金。这一阶段证券投资策略应该较保守，可以购买些国债或货币性基金，保持资产的流动性。
阶段三、家庭成长期：指从小孩出生直到上大学，一般为9至12年。在这一阶段，家庭成员不再增加，家庭成员的年龄都在增长，家庭的最大开支是保健医疗费、学前教育、智力开发费用。同时，随着子女的自理能力增强，父母精力充沛，又积累了一定的工作经验和投资经验，投资能力大大增强。
理财优先顺序：子女教育规划＞资产增值管理＞应急基金＞特殊目标规划。在子女的教育投资和家庭开支还有剩余的情况下，可以考虑中长期证券投资，购买成长性股票或基金都是不错的选择。
阶段四、子女大学教育期：指小孩上大学的这段时期，一般为4至7年。这一阶段子女的教育费用和生活费用猛增，财务上的负担通常比较繁重。
理财优先顺序为：子女教育规划＞债务计划＞资产增值规划＞应急基金这个阶段生活开支比较大，证券投资应该注重流动性和安全性为主。
阶段五、家庭成熟期：指子女参加工作到家长退休为止这段时期，一般为15年左右。这一阶段里自身的工作能力、工作经验、经济状况都达到高峰状态，子女已完全自立，债务已逐渐减轻，理财的重点是扩大投资。
理财优先顺序：资产增值管理＞养老规划＞特殊目标规划＞应急基金这个阶段可以拿出更多的资金进行证券投资，不过也要为退休后的生活留出一定资金，避免投资失败影响晚年生活。
阶段六、退休期：指退休以后。这一时期的主要内容是安度晚年，投资和花费通常都趋于保守。
理财优先顺序：养老规划＞遗产规划＞应急基金＞特殊目标规划。这个阶段证券投资应该减少或者不投资，最多购买些国债。因为老年人风险承受能力低，不能承受证券的高风险。
四、家庭资产配量过程中证券投资策略
目前对国内百姓而言保险、基金、债券、股票等产品中进行分配。由于这些投资产品的风险性、收益性不同，因此进行理财时，根据不同的年龄必须考虑投资组合的比例，不宜将所有的资金投入到单一品种内。对投资者而言，年龄越小，风险大的投资产品如股票可以多一点，但随着年龄的增加，风险性投资产品的投资比例应逐渐减少。在国外，有种观点是将财产四分法，主要分为不动产、现金、债券和股票。对于不同年龄，有不同的投资组合，如25岁的话，理财师一般会建议这种组合：不动产占10％、现金占5％、债券占20％、股票占65％。
因此，我们需要确定自己阶段性的生活与投资目标，时刻审视自己的资产分配状况及风险承受能力，不断调整资产配置、选择相应的投资品种与投资比例。而不应盲从他人的理财行为。
家庭整体规划要注重长期效益。一些投资者受到利益驱动，只顾眼前的利益，不注重家庭长期利益，往往采取杀鸡取卵、涸泽而渔的短期行为，结果赔了个大出血。因此，家庭理财必须注重长期效益。通过理财对未来的长期整体计划，可以弄清三方面的问题：第一、是现在在何处（目前的家庭经济状况分析？）第二、是要到哪去（将来希望达到的经济目标？）第三、是如何到那里去（通过最恰当、最合适的方式实现这些目标？）通过对各个阶段家庭收支的合理有效支配，实现家庭资产最大化。同时，家庭理财也一定要具有强烈的风险意识，要合理划分高风险的投资（股票、期货、实业）和家庭基本生活保障（储蓄、保险、房产、教育），不要因短期内过度追求投资而影响家庭生活水准，造成家庭财务危机。
因此，投资人要正确评价自己的性格特征和风险偏好，在此基础上决定自己的投资取向及理财方式。多作一些长期规划，选择一些投资稳健的产品，因为只有根据年龄、收入状况和预期风险承受能力合理分流存款，使之以不同形式组成个人或家庭资产，才是理财的最佳方式。
家庭在投资理财中，一定要善于把握经济规律，扬长避短，根据家庭成员的实际情况，考虑自身的资金实力，充分发挥自身的优势，选择何种投资方式，要从自己的经济实力出发，综合考虑自身的职业性质和知识素质。你手里只有数千元或者数万元钱，那只能选择一些投资少、收益稳定的投资项目，如、储蓄、炒股、国债等；而如果你手中有十万以上或数十万元钱，就可以考虑去购置房产，这样既可以居住，也可以用来实现保值、增值。
然而，现实中不少人对一种投资理念可能烂熟于心，那就是：“分散风险”“东方不亮西方亮”总有一处能赚钱。这也是眼下不少人奉行的理财之道。但是在实际运用中，不少投资者却走向反面，往往过分地分散风险，使得投资追踪困难或“分心乏力”，自身专业知识素质跟不上，造成分析不到位，最终导致预期收益降低甚至出现资产减值的危险。
又如，你是一名公务员，对上班时间有严格要求，你就不宜投身于股市；相反，如你具有一定的股票知识，信息也比较灵通，又有足够业余时间，就可以增加股市投资方式，因为投资股票尽管风险大，但收益也很大，是值得你伸手一试的。对于资金量较多的客户而言，有必要通过资产分散投资来规避风险；但对于资金不多的投资者而言，投资过于分散，收益可能不会达到最大化。具体操作时，建议集中资金投资于优势项目中，这样可能会使有限的资金产生的收益最大化。
由于各个家庭的实际情况千差万别，在具体投资理财中，就应立足当前，注重长远。一般地说来，投资能获取收益，但工薪家庭不应该将自己的全部资产全都用于投资。
随着社会
经济的发展，工薪投资理财的渠道和方式越来越多，可以说，如今个人投资理财正呈前所未有的多样化发展的趋势。然而，由于每种投资方式和保值形态具有多重性，每个人的各自情况又有所不同，所以，工薪阶层只有根据自身的实际情况去选择合适的投资方式，才能有益于个人资财的保值增值。在心态上要“保持一个平和的心态，不能激进亦不可太怯懦”，远离赌场和彩票，谨慎对待期货等投机型产品。
【摘要】：随着经济的发展，越来越多的普通工薪家庭开始有了投资增值的想法。随着证券市场的不断发展，证券投资成为普通工薪家庭的一个投资渠道，但是证券投资具有高风险性。工薪家庭不能独立的运作证券投资，而是要把证券投资纳入家庭整体理财规划的全局考虑。在不同的人生家庭阶段，需要实行不同的证券投资理财策略。
【关键词】：工薪阶层家庭理财证券投资
改革开放20多年以来，居民的财产总量和结构都发生了深刻的变化，居民投资理财的意愿不断增强。特别是近几年来我国国民经济持续高速增长，带动居民收入的不断提高，个人资产成倍增长，中国城市普通家庭有了更多的可任意支配收入。资金的剩余和积聚是居民产生理财需要的前提，现在越来越多的普通市民有了理财意识。然而，近年来在中国人民银行连续8次调低存款利率后,居民存款收益已经很低,公众都希望通过最优的储蓄和投资组合使日后生活有所保障。因此,理财需求开始升温。
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6月份股票市场结束了4月末以后的反弹行情，转入新的调整运行阶段，其主要原因在于对“非典”影响的博弈已经告一段落，投资者普遍认为“非典”影响正在淡化，不再是对市场趋势起决定性意义的关键因素。6月份垃圾股行情则愈演愈烈，特别是ST板块中跑出了兴业、特力、石化、常柴、湖山、天鹅、烟发、中辽、盛润等一大批黑马。ST板块的整体炒作大大激发了市场的投机气氛，同时也冲淡了年初以来形成的价值投资理念，但总体来看，缺乏实质性重组题材支撑的ST板块炒作必然走向分化，最终市场热点仍将转移到以业绩为主线的行业和个股的价值挖掘上。
从分类指数来看，6月份采掘指数、木材指数、金属指数和批零指数表现良好，而机械指数、传播指数、IT指数、地产指数、金融指数和医药指数等调整幅度较大，这一现象至少说明了三个问题：第一，在6月份行情中行业投资风格并不明显，ST板块和个别高价小盘股形成了局部市场热点；第二，大部分行业指数的下跌说明多数上市公司的中报不被看好，否则，根据以往经验，上市公司股价应该会提前反映，采掘指数、木材指数和金属指数的上涨说明资源类股票再度受到关注，反映了投资者趋于谨慎的心理状态；第三，受“非典”冲击较大的旅游餐饮、交通运输、商业板块出现报复性反弹，并且这次反弹具备一定的持续性，应该引起投资者关注。
在上半年行情中，一共出现四次大的投资机会，从相反理论看，上半年机会投资机会的丰富有可能意味着下半年重大投资机会的匮乏，进而影响下半年的行情走势。
第一次机会是1月初的转势，由于指数呈V形反转，并且在底部停留时间较短，因此投资者较难把握。第二次机会是4月份的脉冲行情，银行、汽车、钢铁、石化、电力等五大主流板块涨幅巨大，由于年初以来价值投资理念逐步深入人心，并且这些热点持续时间较长，投资者实实在在地获得了可观的利润。第三次机会是“非典”造成的市场异常波动，在大盘急跌以后，出现了报复性的反弹行情，“非典”对市场的影响可作两阶段博弈，首先是“非典”传播范围能否在短期内控制住，如果能，“5.1”长假后，市场必涨，反之，市场再次暴跌；其次是“非典”对中国经济的中长期影响，如果对中长期发展有较大影响的话，则市场可能再度走熊，如果没有，则“非典”因素将弱化，影响市场走势的重要因素转移。第四次机会是5月中旬开始的垃圾股反弹行情，价值发现的投资理念遭到了传统的板块轮炒、个股轮涨投资理念的挑战，5大主流板块滞涨，垃圾股板块开始反弹，这次行情本质上是QFII进场以前旧投资理念的最后表现，从基本面配合来看，绩差上市公司正在加快重组步伐，部分戴帽或暂停上市的公司掀起轰轰烈烈的保壳运动。
综合上述四次投资机会，可以归纳为两类策略，一类是价值型策略，如对牛熊转势的判断，5大主流板块的形成等等，另一类是事件博弈型策略，如受QFII影响的投资理念转换造成了中国股市的股价结构调整机会，“非典”等突发事件对市场的影响等等。在上半年行情中，价值型策略为市场创造了更多的利润空间，而事件博弈型策略则带来了较多的波段操作机会。
4大因素影响7月市场趋势
首先是半年报开始披露，上市公司上半年业绩存在变数。近年来公布的定期报告表明，由于未经审计，上市公司上半年业绩通常含有一定水分，下半年业绩将差于上半年；不同季度的业绩波动幅度更大，2002年第二、三季度和2003年第一季度的每股收益较为接近，2002年第四季度每股收益突然下降。2002年国民经济发展平稳，无论如何都找不出第四季度突然跳水的理由。预期2003年半年度业绩可能同比上升，但二季度业绩环比很有可能下降。
此外，从同比指标来看，今年一季度沪深A股1113家上市公司的整体主营业务收入增长了35.41%，毛利率增长了6.95%，净利润增长了93.27%；从环比指标来看，今年一季度1113家上市公司的整体主营业务收入比去年4季度减少了4.05%，毛利率增长了1.34%，而净利润增长了265.34%。从环比指标的统计结果来看，在主营业务收入下降，毛利率增长不多的情况下，净利润却迅猛增长，说明上市公司一季度业绩大幅增长要打相当折扣，市场对业绩可能反映过度。
其次是重大投资机会匮乏，下半年主流热点难以形成。 上半年A股市场平均市盈率从最低34倍上升到6月份的40倍左右，上涨20%，由于40倍市盈率以上属于市场的高风险区域，管理层可能会视市场的继续上涨为非理性上涨，而采取打压态度，因此，投资者心理将趋于保守。从市场结构来看，上半年5大主流板块热点和国民经济中高增长行业十分吻合，目前主流板块的大多数股票价格已经充分反映了内在价值，而如果下半年宏观经济没有新的亮点行业，股市中就不可能产生类似5大板块的重大投资机会，价值投资理念只能走向进一步深化，发掘所谓的成长型股票。这样，下半年股市就难以形成新的主流热点。
再次是管理层态度趋于谨慎，政策面有可能收紧。随着“非典”逐渐远去，管理层不可能继续对市场精心呵护，其工作重心将转到市场制度的建设方面。由于市场的健康发展必须要有相对稳定的环境，而正虹科技、世纪中天、徐工科技等庄股的“跳水”，以及周正毅事件的余波将促使管理层重新把提防范市场风险放到首位，证监会对券商集合理财计划的迅速叫停即是明证。政策面这种谨慎作多的态度令机构在市场中不敢为所欲为，一定程度上也制约了投资机会的产生。
最后是扩资利好有限，行情预期制约资金流向。QFII（50亿左右）、社保资金入市（200亿左右）、基金扩容、保险资金入市等构成推动大盘上涨的有利因素，其中，QFII的仓位比例和选股品种将对国内投资者产生巨大的示范效应，社保资金的进场点位将直接影响投资者对政策效应的判断。QDII、查处银行违规入市资金、新股发行方式改革等不利因素将分流资金、对大盘上涨有明显的抑制作用，其中，受周正毅事件影响，部分银行违规入市资金将逐步撤离股市；新股打包发行将加速新股发行速度，分流部分二级市场资金。综合来看，由于资金的逐利本性，一旦市场出现明显的投资机会（如上半年的五大板块），场外资金会很快入场，赚钱效应越明显，资金越是聚集，但是，下半年市场出现重大投资机会的可能性不大，在预期效应下，近期部分存量资金可能撤离市场，对7月份行情发展不利。
在行业和板块方面，前期倍受市场关注的5大主流行业的市场表现仍将是反映市场信心、研判市场走势的重要参考指标。前4个月汽车行业基本面数据良好，尤其是轿车行业成为工业领域的最大亮点，但5月份数据显示轿车销售收入增速有所下降，并且长安汽车遭到投资者的财务质疑，建议对轿车板块进行阶段性减持；由于非典影响减小，增持客车类股票。银行股前期涨幅已经促使股价基本反映出公司基本面的情况，近期受到紧缩房地产信贷政策的影响，银行不良贷款风险将有所显现，因此，7月份应该回避金融行业的投资。预计钢铁行业下半年各子行业走势会有分化，部分钢材品种价格已经开始出现回落，规避部分增速放缓的子行业，如特钢、螺纹钢等，继续看好薄板等子行业。随着夏季用电高峰的到来，电力企业效益继续上升；三峡电在短期内不会对电力上市公司构成威胁；由于电煤价格提高，建议增持西山煤电、上海能源等煤电企业；电力紧缺催生的电力设备投资大幅扩大对长期处于低谷的电力设备行业带来机遇。国际油价波动仍是影响石化板块的重要因素，油价趋跌已成共识，中下游企业将从中受益，但国内石化行业景气度的回升速度比钢铁等其他周期性行业慢得多，该行业应中长期关注。
6月份受非典影响较大的商业贸易、旅游、交通运输等行业普遍回升。近期交通运输板块表现波动较大，考虑到该板块整体相对市盈率和股价仍不为高，预计在未来数月内该板块仍将维持小幅上升通道，其中主营业务具垄断性且所属行业正处快速成长期的机场、港口类公司以及在非典疫情中受灾最为严重的航空类公司表现将更为良好。商业贸易行业在5月末开始复苏，前期上海本地商业上市公司的整合利好可能借机在本次商业股反弹行情中得到体现。旅游行业受到的冲击最大，要全面恢复到“非典”之前的水平尚需时日，建议继续观望。
在上半年行情中，科技股逐渐从底部盘升，其中通讯设备制造（中兴通讯）、互联网（海虹控股）、宽带接入（中信国安）、计算机硬件（深科技）、电子元器件（生益科技）、生物医药（复星实业）等成为高科技板块中的亮点。总体来看，随着2003年计算机等IT行业国际环境的逐步回暖，国内电子元器件以及计算机硬件、信息设备等行业有复苏迹象。此外，国内数字电视市场可能启动，值得关注。
7月份是QFII进入具体操作时间，因此，境外机构投资者重点关注的行业有可能成为市场高度关注的对象。据报道，境外投资者重点研究4类中国公司：一是自然垄断领域的上市公司，如机场、港口、高速公路和广电类公司；二是有中国特色的公司，如酒类公司以及具有劳动力成本优势的纺织品公司；三是民族品牌公司；四是资源类公司，包括煤矿、铁矿和旅游资源等公司。
此外，6月份中国人民银行《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对房地产行业的负面影响将是长期的，对房地产行业的投资建议降为“减持”；但是对上市公司2003 年业绩（特别是半年度业绩）影响不大。政策出台以后将会增加房地产开发企业的资金成本，粗略判断将使每年利润减少5%以上。政策将对住房需求产生不利影响，具体影响因企业而异：对开发高档住宅、商业用房、商住两用房的企业更不利；对于目标市场中投资性客户比重较大的开发企业更不利；对于开发过程中资金杠杆运用充分的企业更不利。
由于上市公司下半年业绩存在变数，重大投资机会匮乏，短期政策面趋于谨慎，市场将产生较为悲观的行情预期，近期部分存量资金可能撤离市场，对7月份行情发展不利。因此，7月份大盘震荡小幅回落的可能性较大，市场的交易重心下移至上证综指1480～1600点区域内。但如果有重大突发事件发生，那么市场很可能出现短期变盘，7月份应注意仓位控制。
基金市场
从2002年6月开始，基金业发展重点从封闭式基金转到开放式基金，相当部分的长线投资者撤离封闭式基金市场，转投开放式基金。此外，保险公司正在谋求直接入市的渠道。保监会主席吴定富表示，将允许符合条件的保险公司成立自己的资产管理公司，以提高保险资金的运用效率。目前，中国人民保险公司已获准设立资产管理有限公司。此外，新华人寿也已向保监会递交了申请报告，准备将目前的资产管理中心升格成立独立法人的资产管理公司。同时，中国人寿、泰康人寿、华泰财险等多家保险公司也在加紧准备材料。6月份普华、汉博、金元等几只基金的换手率较高，其主要原因是在经历了长时间的下跌后，小盘基金的折价率已经达到了19%，投资价值不断凸现，部分短线资金开始进场。当然基金市场整体折价率拐点的出现还有待市场发生质变，短期内仅存在一些特殊情况，如封闭转开放可能影响到个别基金折价率的变化。
债券市场
从目前国债市场形势来看，虽然投资者看空长债已达成共识，但是短期内买断式回购更多体现为心理影响。第一，目前的封闭式回购是将国债现券折算为标准券而交易的，买断式回购允许融券方选择具体券种，那么在交易过程中融资方质押的现券就不能折算为标准券，这样在连续交易的交易所市场上实现难度较大，买断式回购只能银行间市场推出，交易所市场做空国债的条件并不成立。第二，从长期来看，交易所现券市场将面临结构性调整。买断式回购的推出，将在债券市场中引入短期“做空机制”，但是当市场处于一致性预期的时候，这种做空机制影响有限。在远期利率看涨的时候，融资方几乎不可能选择对长期国债用做回购，其需求必定会下降，而对于短期国债和浮息国债的需求则会相应增加，因此这种影响将会提前反映到收益率结构中，收益率曲线的斜率将会明显上升。第三，从具体券种上看，跨市场的7年期品种由于发行量大，流动性较强，做空的难度较大，因此期限相近的现券，收益率高的009908券较010215和010301券更容易被做空。可关注02国债（14）、02国债（15）。
投资策略
鉴于我们对7月份市场小幅回落的判断，以及下半年重大投资机会匮乏的预期，建议投资者不宜增仓，并利用7月份上市公司半年度业绩披露的时机进行持仓结构的战术性调整。行业配置方面，在看好客车、电力能源、石化、钢铁行业的同时，重点增持前期受“非典”影响较大的交通运输和商业行业，以及发电设备制造业。当然，如果大盘出现短期变盘，深成指数向上突破3525点，应及时考虑战略性增仓。
行业配置
从目前行业运行态势以及各板块二级市场收益表现看，我们认为，下月主要看好的行业有：汽车、能源、石化、钢铁、交通运输、商业、医药、发电设备。
投资组合
根据上海证券研发中心选股模型给出的股票池和国债、基金池，经行业配置和风格调整（考虑到中期分配因素，增持小盘次新股），设定三组高、中、低不同风险特性的投资组合。约定保守型组合在股票、基金和国债的投资比重为0.3、0.2和0.5，中性组合的比重为0.4、0.2和0.4，积极型组合的比重为0.5、0.2和0.3。根据历史数据计算出不同证券品种的风险系数和日收益率以及日收益率的方差-协方差矩阵，利用资产投资组合理论构造三组不同风险与收益的投资组合。
一、文献回顾
国际权威专业机构给个人理财所下的定义是“通过财务策划来弥补生活现状与预期目标差距的行为，制定合理利用财务资源、实现个人人生目标的程序。个人进行理财时需要运用理财工具，而有效的利用理财工具就必须进行投资组合。Markowitz于20世纪50年代最早提出关于组合投资的均值――方差模型（Markowitz 1952），开启了金融投资定量化研究的先河，成为金融投资理论研究的主要论题和决策实践的重要工具，构成了现资组合理论的核心基础。投资组合是指为达成一个或多个投资目标而组合在一起的一系列投资工具，也就是运用资产组合来完成理财目标，提出当投资者面对多种资产，考虑用多少种资产，每种资产占多大比例时，资产配置的决策过程就开始了。
而投资组合的资产配置或制定个人理财方案，可以根据个人的资金状况、投资动机、投资期限的目标、年龄、风险偏好、税收考虑等因素来确定。例如通过对大中型城市居民个人理财的需求进行实证分析，发现中低收入的家庭对理财需求更强烈，学历较低的人对理财需求较弱。结合上述各种因素，研究者引入了生命周期理财理论，其是由F・莫迪利亚尼与R・布伦博格、A・安多于20世纪50年代共同创建的。该理论认为，人会根据一生的收入和支出来安排各个生命阶段的即期消费和储蓄，以达到整个生命周期内的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命阶段，其不同的财务状况、资金需求和风险承受能力都会导致不同的理财目标。
关于投资组合的研究有很多，但是基于个人生命周期、资金状况及投资偏好三个因素来分析个人投资组合中各投资工具所占比例的研究较少。理论研究主要集中于商业银行个人理财业务、投资组合理论的发展分析，或者基于生命周期理论等单方面的研究分析。由于现实情况的限制，实证方面的研究更少。
二、研究假设
本文主要研究的是生命周期、资产状况及投资偏好三个因素与五大投资工具所占投资组合比例的相关性分析，并在此基础之上得出适合不同人的个人理财投资策略。将个人生命周期分为单身期、家庭事业形成期、家庭事业成长期、退休前期及退休期五个阶段；资产状况由年收入表示，分为小于10万元、10~50万元、50~100万元、100~300万元及大于300万元五个等次；投资偏好分为保守型、中庸型及进取型三个类别。
假设1，资产状况与储蓄比例呈负相关。个人的资产状况由年收入表示，总体而言，个人投资理财策略中储蓄所占的比例会随着收入的提高而提高。但考虑到个人或外部条件的影响下，就会有所不同，就如个人处于不同的生命周期，存在不同的投资偏好，国家的调息政策等都会影响到投资者的储蓄比例。就投资者个人而言，随着个人收入的不断提高，投资者的可支配收入也越来越高，相同比例下储蓄的资金会逐渐增多。为此，投资者在财务安全的基础之上，开始追求财务自由，更加注重资产的增值，就会逐渐减少储蓄比例，转而有闲置资金去投资其他收益较高的投资工具。
假设2，生命周期与寿险比例呈正相关。生命周期是从单身期到退休期的五个阶段，简单来说可以是个人从青年到老年的过程。单身期，收入高支出多，可用投资资金较少，而且身体也较为健康，因而对寿险的需要就不多。但随着年龄的增大、财产的增加及家庭成员的增加，个人、家庭成员及财产都需要一定的寿险保证。寿险不仅表现在人身、医疗及财产方面的保险，随着理财市场的成熟，也逐渐增加了收益相对储蓄较高风险也较低的投资型保险。所以当生命周期处于退休前后阶段时，除了需要大量的养老医疗保险，投资型保险也很适合该阶段投资者对风险的保守态度。
假设3，投资偏好与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票比例呈正相关。投资偏好从保守型进取，换种说法就是对风险的承受能力越来越强。顾名思义，保守型的投资者风险承受能力较低，避免高风险的投资，偏好风险低的投资工具，例如储蓄及债券。同时也偏好有专业投资管理的基金，风险低的情况下有相对较高的收益；此外也需要较多的保险来转移风险，特别是投资型保险非常适合保险型投资者。而中庸型的投资者所能承受的风险稍高，就逐渐减少储蓄、债券等投资，逐渐增加风险较高但收益也高的股票投资。随着风险承受能力的增强，进取型投资者对股票在能承受较高风险的基础之上，偏好投资收益高且风险高的股票，而风险低且收益低的储蓄债券等投资工具所占投资比例也越来越少。
三、研究设计
为了分析生命周期、资产状况及投资偏好三个个人特征对五大投资工具所占投资组合比例的影响并得出各个工具应占投资比例。将三个个人特征作为自变量，投资工具所占比例为因变量利用统计数据对个人特征对投资工具所占比例的相关关系进行实证分析，并进行回归分析得出各个投资工具所占比例。
其一，样本数据来源及变量定义。样本数据借用平安保险给客户提供的理财规划投资组合表，通过投资组合表可以根据各阶段生命周期、各层次收入及各个投资类型总结得出75个样本。通过对理财顾问投资案例及经验数据的平均值进行总结，设计全部类型个人投资者类型，样本涉及较为全面。个案选择的投资工具较为适合我国投资者的偏好，主要集中在储蓄等五大投资工具的选择上。在研究中，投资工具所占比例分别选用5个变量：储蓄比例Saving、债券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保险比例Insurance，将这些比例组合起来就成为投资组合策略。另外用Income、Life、Preferences分别表示反映个人投资者特征指标：生命周期、资产状况及投资偏好。变量的具体定义见表1。
其二，建立模型。由于被解释变量有5个，所以需要用相同的方法建立五个模型，分别计算出解释变量的系数，使得最后可以得出5个回归方程，以便完成个人投资理财策略。所建模型为：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 为对应方程的常数项， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分别为对应于自变量Income 、Life及 Preferences的偏回归系数，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 为误差变量。等号左边为储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例五个被解释变量，右边等式引入个人投资者的资金状况、生命周期及投资偏好为解释变量，从而作出相关性及回归分析。
四、实证结果及分析
其一，相关性分析。本文从资产状况、生命周期、投资偏好分别对个人在投资时储蓄比例、债券比例、股票比例、基金比例及保险比例进行了相关性分析。由于本文主要考察各个自变量对因变量的相关程度，所以通过对SPSS18.0软件的Spearman相关性检验的结果进行统计分析，分析结果如表2所示。从表2中可以看出，资产状况在1%的显著水平下与储蓄比例显著负相关，在5%的显著水平下与基金显著正相关；生命周期在1%的显著水平下与寿险成正相关；投资偏好在1%的显著水平下与储蓄、债券、基金及寿险比例呈负相关，与股票成正相关。
其二，回归分析。制定个人投资组合策略，需要得出各个投资工具的比例，这时就需要进行回归分析，得出个人特征的系数，得到回归方程。运用SPSS18.0软件将模型中的变量进行线性回归分析，模型回归结果见表3。由于篇幅有限，本文仅列出储蓄比例系数表。从表3中可以看出，四个Sig.值都小于0.05，说明目前样本得出的结果还是有统计意义的。除了从表中可以得出储蓄比例的线性回归方程，债券比例、股票比例、基金比例及寿险比例也可同理分析得出回归方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
经过回归分析已得出方程，根据个人投资者的实际情况，即资产状况、生命周期及投资偏好，分别按期变量值带入，即可得出各个投资工具需要在投资中应有的比例。另外，还可以对不同投资偏好而其他两项相同的个人投资者进行对比分析。例如为10万元以下年收入、单身期、性格相对保守的初入社会大学生制定适合的投资理财决策策略，可以将Income=1、 Life=1 、Preferences=1带入模型中的五个方程，得出该投资者投资时可以把资金按储蓄52.697%、债券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，寿险7.255%的比例分配。用回归方程得出的投资工具比例，相比投资组合表来说更为实际、具体且全面。
本文通过对个人投资者个案的75个样本数据进行了相关性及线性回归分析，得出结论：（1）个人投资者的资产状况与储蓄比例及基金比例有较明显关系，但是与债券比例、股票比例与寿险比例并无太大关系；（2）生命周期与寿险比例呈显著相关性，与其它投资工具并无显著相关性；（3）投资偏好与五大投资工具的选择比例都有显著相关性。研究结果表明，个人投资者的个人情况对投资工具的选择有着直接的影响，这就要求个人投资者或者投资机构为个人选择投资工具时一方面需要慎重考虑个人的各方面实际情况，选择合适的投资工具及分配比例。另一方面，除考虑个人因素以外，还应重点关注宏观环境的变化，包括金融市场及国家政策的变化，都会直接或间接的影响投资者的投资收益及风险。
参考文献：
［1］劳伦斯・J・吉特曼：《投资学基础》，电子工业出版社2008年版。
［2］张可可：《个人中长期投资理财研究与分析》，《企业技术开发》2007年第5期。
［3］王加亮、唐宇：《个人外汇理财产品的定量分析》，《南京审计学院学报》2006年第2期。
1问题的提出
1952年，诺贝尔经济学奖获得者马科维兹(HarryM.Markowitz)在《财务学刊》上发表“资产组合的选择”一文。该文最先采用风险资产的期望收益率和标准差（或方差）度量资产的收益和风险，建立了比较完整的资产组合选择理论框架，标志着资产选择理论正式形成[1]。先前资产组合理论仅仅只是用在金融投资领域，直到1991年,NigelDubben与SarahSayce将投资组合理论引入房地产投资领域,全面阐述了房地产投资的风险、收益与投资组合管理[2]。
2相关理论概述
2.1主要类型不同的房地产物业类型和不同的地理区域会对房地产投资组合方案产生明显的效果，通常相关学者和专家也会围绕二者展开研究，由此也会产生一些理论和观点。所谓“物业类型”[3]是指在开发流程和方法、经营的特征和收益模式方面具有不同特点的物业，比如商铺、别墅、公寓等。而“地理区域”则是指在空间上彼此连续或经济发展属性方面相似的区域集合，专家和学者也只是从狭义的投资组合方面对二者进行研究。
2.2文献综述Miles，McCue和Hamelink为首的学者持有的观点是不同的物业类型对市场风险的分散效果起着更显著的效果，地理区域对分散投资风险的效果则非常有限。更多的学者像Hartzell，Grissom和Piet则持有相反的观点，他们的研究都表明在相同的物业类型下，围绕不同的地理区域构建的房地产投资组合具有更好的风险分散效果。孰优孰劣，我们并不能得出明确的答案。随着我国越来越多的房地产企业走向国际，国内的大型房地产企业迫切需要关于房地产风险投资的理论支持。Wolverton,PingCheng,William&Hardin（1998）尝试研究城市内部地理位置投资组合效果。他们以美国西部的公寓市场为研究对象，通过建立在地理位置基础上对投资组合的研究，反映出研究对象之间错综复杂的相关性。有时城市之间不同的地理位置对投资组合也起着微妙的关系，不过至今相关学者也没有得出准确的理论框架。美国学者Wolverton,PingCheng,William&Hardin在1998年尝试用这种方法来探究美国西雅图的一个公寓市场，也仅仅能探究出研究对象之间的经济相关依赖性。相对于围绕物业类型和地理区域在风险分散化方面的研究，其他关于风险分散化方面的研究方法还不是很多，也没有得到学术界的认可。由此可见，国内外学者主要从物业类型和地理区域对房地产投资组合风险控制方面进行相关研究。
3房地产投资风险与收益的组合案列
数据说明问题，通过数据来探究房地产投资风险与其收益之间的关系。房地产投资的收益通常以现金流量的期望收益EX=μ来度量，风险由方差DX=σ2或标准差σ来度量，下面来讨论一个例子。通过观察表格可以看出：A项目和B项目的期望收益都是5也就是收益相同，但B项目的方差为16，A项目的方差为4，明显B项目比A项目风险更大，一般我们都会选择项目A。如果投资者对A、B都投资的话，且将X1=2/3的项目资金投于A，X2=1/3的资金投于B(X1+X2=1)，假定两个项目是负相关的（相关系数ρ=-1）。由上述例子可以看出，不同项目的组合投资可以起到风险分散的作用，甚至可以完全分散风险。可见，对于单个项目，投资者只需要要考虑期望收益与方差，而对于多个项目，就需要考虑项目与项目之间的关系。例2两个投资项目的组合。假定有A、B、C三个投资项目，A为低风险的项目，B、C的投资收益波动较大，它们收益面临的三种状态是等可能的,其收益的数据如下表所示。保守投资者将选择项目A，因为其标准差最小。然而如果投资者将两个项目组合在一起,且每一项目投人50%的资金，则组合后的期望收益与标准差如下。从表3可知，三种投资方案的期望收益率相等，B与C的组合标准差为零（即风险为零）。我们很少在实际的投资活动中遇到上述情况，而且大多数的投资活动也基本属于不完全的线性相关，所以，投资项目的多样化组合可以消除某些风险。
4房地产投资组合的含义及其风险分析
4.1房地产投资组合的含义可以用一个形象的例子来解释房地产投资组合，我们都知道，将所有的鸡蛋都放在同一个篮子里，如果遇到意外情况，所有的鸡蛋都会摔坏。分别把鸡蛋放在不同的篮子里，即使遇到不好的情况，可能有有些鸡蛋可以很好的保存下来。同样的道理，把资金投资在不同的房地产项目上就是所谓的房地产投资组合。狭义来讲，房地产投资组合是指由不同类型的房地产和不同城市区域的房地产投资所构成的投资组合，也就是前文所说的不同物业类型和不同的地理区域。广义来说，房地产投资组合就是与不同行业之间（如股票、证券等）资产的投资组合。任何投资都会存在风险，大的或小的风险，房地产投资也不例外。当然大的风险投资会有大的收益，小的风险投资也只能获得较少的收益。如果资金充足的话，最好是把资金投资在不同的房产项目或者是其他行业项目上，不仅可以获得不错的收益，还可以有效的降低风险
4.2房地产投资组合风险分析投资者承担风险时会要求对此有所补偿,这种经济上的补偿,就被称为风险溢价[4]。因此,，对于高风险的投资项目，投资者也会期望更高的收益值。组合投资可以分散风险,但要付出降低风险溢价的代价。当我们将一笔资金分别投在甲乙两幢住宅楼上，可以发现一般规律，两者价格同时下降或者上升，并且上升和下降的幅度也差不多。我们通常把这两种投资方案情况归类为完全正相关，也就是不确定因素对他们的影响效果是完全一样的，两者的期望收益率会一同上升或者一同下降，这也就起不到风险分散的效果。相反，两幢楼的价格一个上升，另一个降低时，分别投资两幢楼上就可以抵消独立投资一幢楼的风险。在现实生活中，在狭义的房地产投资组合中，很少有完全正相关或者负相关的投资组合，但是在广义的投资组合中，理论上是可能存在的。总之，投资不同的房产项目可以降低总体投资的风险，获得更高的收益。从表4中可以看出，在特定时期(1988一1998)。房地产投资回报比债券高，比股票低,但风险却比股票和债券投资都低，从中可以看出，对于不同种类的的投资，不一定风险大的收益就高。因此，仅从考虑个别投资的回报和回报的标准差来组建一个投资组合，并不总是能保证获得一乐观的投资组合。实际上，投资者必须考虑的问题是如何把握新增的投资对投资组合的风险与回报的影响程度及其之间的关系。这个问题很重要，因为投资组合中的单项投资间具有相互作用。因此，对任何增加到投资组合中的新投资的判断应在投资组合综合效应的基础上进行。这就是，,投资的效用可以这样判断，是否它在降低投资组合风险的同时保持预期投资回报不变或能使其增加。
5结语
