发布时间：2023-08-04 17:19:00
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的股权结构如何设计样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：上市公司；股权结构；公司治理
1股权结构的涵义
在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。
2股权结构的设计安排
上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:
（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。
（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。
（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。
3我国上市公司股权结构的特征
我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：
（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。
（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从1992年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由28.50亿股上升到1473.92亿股，2000年的规模是1992年的51.72倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。
（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所2000年的一项调查表明，上市公司的董事会超过50%的董事是由一个大股东委派，且有超过50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。
（4）国有大股东的所有者缺位，产生问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。
（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。
4我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题
股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:
（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。
（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。
5优化股权结构的措施
5.1减持国有股
国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。
5.2大力发展机构投资者
机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。
机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种成本。
参考文献
［1］刘玉冰，梅研.浅析股权结构优化与公司治理［J］.当代经理人，2005,（1）.
［2］朱伟.浅谈我国股权结构优化与公司治理［J］.大经贸，2006,（1）.
［3］贺凌燕.浅论我国公司治理结构与股权结构优化［J］.经济问题，2003,（9）.
关键词:隧道挖掘; 股权结构改造; 法律制度建设
The large shareholder’s tunneling behavior and countermeasure
Abstract: the phenomena that the large shareholder of listed company invade and occupy company and other shareholders’ interest by various tunneling behavior is very common in the current circumstance of China,which is more serious to medium and small shareholders especially,and which is bad to develop capital market for China。Some scholars advise that the countermeasure is innovation on ownership structure,but it is not useful after the large shareholder’s tunneling behavior of listed company is researched,it should be solved from the angle of the current circumstance of China,the key of preventing tunneling is to perfect the legal system construction, and give out countermeasure。
Key words: Tunneling; Innovation on Ownership Structure;the Legal System Construction
1、引言
在中国资本市场发展壮大过程中,我们取得了不小的成绩,但也出现了不少问题,尤其是在股票市场中更是如此。上市公司大股东利用隧道挖掘行为侵占公司及其他股东利益的事件时有发生,从而极大地损害广大中小股东的利益,并造成资本市场的严重不公,不利于资本市场的健康和长远发展。本文针对这种情况进行分析并给出了相应防范对策。
2、股权集中公司存在的主要问题:大股东隧道挖掘行为
传统的公司治理理论,基本上都是基于Berle和Means关于现代公司所有权和控制权高度分离这一基本特征展开的。故传统的公司治理理论关注作为所有者的初始委托人如何保证作为人的管理层为企业的利益最大化尽职尽力,相应地公司治理机制的设计也是基于这一点建立的。但是,现代公司治理结构的研究表明,股东分散持有公司并不是一个普遍现象,在许多公司中存在着一个或几个可以对公司经营活动起到控制或者重要影响的股东。在此股权结构下,委托问题又主要体现为大股东与中小股东之间的利益冲突。尤其是当资本市场缺乏对小股东有效的保护机制而又不能约束大股东行为时,存在于大股东与中小股东之间的问题就尤为严重,大股东可能以牺牲小股东的利益为代价来实现其私人收益。这说明,当公司存在大股东时,公司的主要问题不再是管理人员与外部股东之间的冲突,而是控股股东利用对企业的控制权掠夺中小股东的利益。因此,此时公司治理的重点应是如何防止大股东对其他股东利益的侵占[1][5]。
隧道挖掘(Tunneling)是Johson,La porta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一个概念,原意指通过地下通道转移资产行为, 其研究的是企业的控制者从企业转移资产和利润到自己手中的各种合法的或者非法的行为,这种行为通常是以损害其他股东特别是中小股东利益为基础的[2][4][6]。
3、中国上市公司大股东隧道挖掘的制度背景及行为表现
众所周知,我国的资本市场是在改革开放后才形成的,与其他发达资本市场相比,起步晚,规模小,品种少。虽然发展速度较快,但在很多方面都还不够规范。且由于客观的历史原因,我国上市公司多由国有企业改制而来,并且绝大多数企业采用了国家控股的股权设置模式。这种特殊的制度安排导致了目前我国上市公司在股权结构中国有股“一股独大”是普遍的现象。
与此同时,我国的上市公司经理人市场尚为成熟,上市公司经理人的选择无论是从相关法律还是经理人行业规范都很不健全,绝大多数上市公司的关键管理岗位人选都由控股大股东直接委派或指定,有时甚至由大股东的高层领导直接担任。在这种情况下,上市公司管理层的独立性较弱,基本上是按照大股东的意愿行事。大股东通过对关键管理岗位人选的控制进一步强化了对公司的控制权。在缺乏制度性约束的情况下,从自身利益考虑,把上市公司资源化作自身可以利用的资源,是每一个大股东的当然选择。在中小股东参与公司治理缺乏途径、缺少抗衡大股东的法宝的情况下,代表全体股东利益的当然是大股东意志。在巨大的利益诱惑下,大股东不可能承担为中小股东服务的义务。在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下,控股股东采用隧道挖掘行为,通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。
再从公司存在的外部法律制度环境看,目前我国的相关的法律及制度还不够健全,缺乏对大股东行为的有效制约措施,尤其是在关联交易方面,缺少有效的监督管理手段;对中小股东利益的保护力度明显不足,缺乏有效的事前防治机制和事后保护机制,为大股东实施隧道行为留除了较为充足的空间。再加上一些相关部门的不作为行为与有法不依,执法不严,违法不纠更加纵容了大股东的隧道挖掘行为.
从以上分析与目前我国股市上市公司的实际情况看,大股东通过各种隧道挖掘行为侵占公司及中小股东利益已经不是个别现象,带来的问题已经非常严重,这必须引起我们相关部门的关注.因为这不但严重损害了广大中小股东的利益,造成了明显的不公平结果,削弱了广大中小投资者参与资市场的积极性,而且还会严重阻碍金融市场的健康长远发展,这明显与中央关于进一步加强资本市场健康发展的相关决议意愿相背离. 通过相关文献的研究与案例分析,我们发现中国公司常用的隧道挖掘方式有以下两种:
1)通过内部交易实现。如资产销售和签订各种合同,以对控制大股东有利的形式转移定价,通过高的管理人员报酬,债务担保,对公司投资机会的侵占等。
2)利用金融手段实现。 如通过股票发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、操纵上市公司的会计报告、渐进的收购行为、以低于市场价格回购中小股东的股票,以及其他旨在反对中小股东的各种财务交易行为等。
4、大股东隧道挖掘行为的防范:股权结构改造还是完善制度建设?
大股东的隧道挖掘行为对中小股东与大股东的利益公平性产生极大的负面影响,给资本市场带来新的不稳定因素。因此,针对大股东可能采用的各种隧道挖掘行为,必须寻找措施予以控制。对于大股东的隧道挖掘行为现象,国内众多学者认为是国有股“一股独大”的股权结构不合理造成的,也是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源,更是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。因为股权结构是决定公司控制权和现金流量所有权安排的基础,其公司治理机制作用的发挥都取决于股权结构特征,因此实现对大股东隧道挖掘行为的制约的必经之路就是对股权结构进行适当分散。然而,已有研究表明,分散股权结构的做法在实践中可能遇到以下几方面的问题:
(1)股权结构分散化的实现在很大程度上依赖于大股东的意愿。国有大股东所持股份是依照以往政策法律下形成的事实和客观且合法的状态,在此情况下,如果大股东不愿减持股份,而强迫大股东转让其股权,有侵犯“私权”的嫌疑[7]。因此,在短期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的;
(2)即使大股东愿意减持,分散化也需要一个长期的渐进过程,否则,大规模的减持会对市场造成剧烈冲击。中国股票市场曾在2001年试图通过国有股减持来实现对国有股“一股独大”格局的改造,但由此引发市场长达数年的下跌,教训不可谓不深刻。2005年我国正式实施股权结构分置改革,国有及法人大股东的股份因此获得流通权,但往往都要受到锁定期的硬性约束。究其原因,其实主要就是为了保护市场,避免其受到过大的冲击。因此,在短时期内要依靠股权结构改造来解决问题是不现实的;
关键词：股东背景;制衡;双重委托;经营绩效
一、 引言
公司是一系列契约的组合（Jensen & Meckling，1976）。所有权与控制权分离是现代公司非常典型的特征，两权分离后，股东和管理者之间的关系是一种契约关系。股权结构作为公司治理机制的基础，通过影响股东参与公司治理的积极性、监督机制和权竞争等手段改变了公司的治理结构，而公司治理结构的改变显然会影响公司的组织架构，进而影响公司的经营绩效。信托业具有共同（Bernheim & Whinston，1986），与其它金融公司委托机制不同。委托者既包括为公司出资的股东又包括信托财产提供者。信托公司的股东既能分享自有资产带来的收益，又能分享信托财产的收益，所以信托公司的股东有动机对信托财产的运用水平进行监督（罗媛，2011）。而信托财产委托人追求的是委托财产的安全和收益的稳定性。两个委托人各自的目标函数和成本并不一致，而信托公司经营管理者分别以不同的方式相互独立地接受股东和信托财产委托人的委托进行经营管理。
与已有研究文献相比，本文研究的意义在于：第一，从信托业的视角，基于双重委托机制的角度考察了我国资本市场中信托业股权结构对其经营绩效的影响;第二，研究结果表明中央企业和金融集团背景的信托业公司与其经营绩效有一定的协同效应和规模效应，股权制衡度的增加有助于改善信托业的经营绩效，一定程度上丰富了信托业股权结构与其经营绩效之间关系的研究成果。
二、 理论分析与研究假设
1. 信托业控股股东性质与经营绩效。我国的信托公司在经历过六次大的整顿之后，能够获取信托牌照公司的股东有中央企业集团、金融机构（银行、证券等金融公司）、地方政府相关职能部门及民营企业等。在我国并轨加转型的资本市场中，资源配置的市场调节功能还有待进一步完善，政府在很多情况下仍然是资本配置的决定性力量。中央企业集团和金融机构作为控股股东既可利用自身拥有的政策、资本配置等优势，还可利用信托业经营灵活、配置手段丰富的特点和其主营业务紧密配合，发挥一定的协同效应和规模效应;而地方政府相关职能部门作为控股股东虽拥有政策优势，但由于追求的目标还有行政目标，干预的过多，加大了信托公司的成本，影响公司经营绩效的提升。而民营企业控股股东均以其股东价值最大化为目标，积极监督公司经营管理者的经营管理行为，对公司的经营管理者实施有效的激励措施，促使经理管理者的目标与其目标趋向一致（许小年，1997），这有助于提升其经营绩效;但政策优势的缺失、一些关联交易、内部交易等不规范行为等也可能降低其经营绩效。基于以上分析，提出如下假设：
假设1：假设其他条件相同，信托业控股股东的性质会影响其经营绩效。
2. 信托业股权集中度与经营绩效。我国信托业由于特殊的历史原因，股权结构一直都是股权高度集中的。2010至2014年我国信托公司中第一大股东的持股比例的均值分别为65.20%、66.61%、66.16%、66.41%、64.61%，而5年的平均值为65.88%。平均来说，我国信托公司中第一大股东处于绝对的控股地位。而我国资本市场的外部治理作用比较弱化，这样控股股东就可以利用自己的控股地位实现自身利益的最大化，有可能会侵占中小股东的利益。而信托公司接受委托的项目数额都比较大，一旦坏账甚至发生损失，必将使成本急速上升，影响信托公司经营绩效的提升。另外，过度集中的股权结构也不利于信托业成民主和科学的决策机制，不利于经理人市场效力的发挥，这些都不利于信托公司经营绩效的提高。基于以上分析，提出如下假设：
假设2：假设其他条件相同，信托公司业股权集中度的提升会降低其经营绩效。
3. 信托业股权制衡度与经营绩效。股权制衡度量的是在公司股权结构中除控股股东之外的其他大股东对控股股东的权利制衡状况。在资本市场不够健全的外部治理机制和公司不够完善的内部治理约束的环境下，股权制衡程度的提高有助于有效降低控股股东的成本和减弱大股东利用其控制地位对中小股东利益的侵害和掠夺（李亚辉等，2012）。我国信托公司经过长期的发展，基本处于公司发展的成熟阶段，但大股东的持股比例普遍很高，在这种情况下，其它股东制衡能力的提高有助于抑制第一大股东的自利行为，削弱其对中小股东的利益侵占行为和倾向，有利于提升信托公司的经营绩效。基于以上分析，提出如下假设：
假设3：假设其他条件相同，信托业股权制衡度的提高有助于改善经营绩效。
三、 研究设计
1. 数据来源与样本选择。本文选取2010年～2014年取得营业牌照的信托公司，数据来源于中国信托业年鉴，同时参照了用益信托网（http：//）对相关数据进行了补充和校正。在研究过程中，对初始成本进行了以下处理：（1）剔除了数据有缺的公司;（2）剔除了2010年后取得营业牌照的信托公司数据。为避免极端值的影响，对所有连续变量均1%缩尾处理。
2. 变量定义。
（1）被解释变量：公司经营绩效（COP）。信托业是一个特殊的金融行业，针对其双重委托机制等特点，从公司盈利能力、资产质量和经营成长能力三个方面分别选择了反映股东委托人利益的资产收益率、资本利润率、人均利润率、自有资产增长率、净利润增长率和信托委托人利益的信托资产增长率、信托资产收益率、信托收入增长率、信托资产净利润增长率共9个指标利用主成分分析法构建了我国信托公司的综合经营绩效评价指标。该指标充分反映了信托公司出资人和信托财产委托人的利益，比较综合地解释了信托公司的现实和潜在价值。
（2）解释变量。解释变量包括控股股东性质、股权集中度和股权制衡度三个。
①控股股东性质。依据我国信托业控股股东的性质不同，将其划分为地方政府控股、中央企业控股、金融集团控股和民营企业控股四类。
②股权集中度（SC）。参考相关文献（杨德勇和曹永霞，2007等）的做法，选用第一大股东的持股比例（SC1）和赫芬德尔指数（三大股东的持股比例平方和，SC2）来衡量。SC2的值越接近1，表示股权集中就越高。
③股权制衡度（SE）。参照宋文娟（2013）、王茂林和林慧婷（2015）等的做法，分别以第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值（SE1）和第一大股东持股比例与第二大至第三大股东持股比例之和的比值（SE2）来衡量。该指标数值越小，股权制衡度越高。
（3）控制变量。考虑信托公司特殊的业务性质和资产结构，本文选取信托公司资产负债率（ALR）和财产规模的对数（TP），人均利润率的自然对数（AR）作为实证研究中的控制变量。
3. 模型设计。为验证研究假设1，用非参数检验中的Kruskal-Wails检验对按股东性质分组后的样本进行统计对比分析。为检验研究假设2和3，借鉴宋文娟（2013）、尹映集（2014）等的研究，构建了回归分析模型（1）和（2）。同时，为控制有可能存在的同期性偏见，解释变量和控制变量均选用了滞后一期数据。模型具体如下：
四、 实证检验结果与分析
1. 主要变量描述性统计。表1列示了样本中各主要研究变量的描述性统计结果。从该表可以看出，信托公司经营绩效表现的差异比较大。SC1和SC2的均值和中位数均大于0.5，说明我国信托业的股权集中度较高，但最小值为0.221和0.109，也表明信托业公司中股权集中程度有一定的差异。而股权制衡度的均值和中位数都比较大，表明我国信托公司总体制衡能力较弱，但其标准差很大，说明不同信托公司之间股权制衡的程度有一定的差异。
2. 回归结果分析。
（1）信托业控股股东性质与经营绩效。由于我国信托业的分组后每组的样本数都显著小于5 000，所以首先对其进行Shapiro-Wilk检验（SW检验），检验的结果如表2所示。从表中可以看出，背景为中央企业组和金融集团的两组的P值均小于0.05，而另外两组的P值均大于0.05，说明分组后的信托业经营效率并不服从正态分布，应对分组后的数据进行多个独立样本的非参数检验。
表3为不同股东背景下信托公司经营绩效的描述性统计结果，从表中均值的大小可以看出，中央企业背景组的信托公司经营绩效最好，而民营企业组的经营绩效相对最低，说明我国信托公司的业务具有独特性，中央企业和金融集团背景的信托公司有一定的协同效应和规模效应。这一定程度上说明我国信托公司的综合经营绩效在不同的股东背景下是有差异的。
表4是进一步使用检验多个独立样本是否有显著差异的Kruskal-Wails检验方法对分组后的数据进行检验后的检验结果。从表中可以看出，P值为0.001 2，远小于显著性水平0.01，这在一定程度上证明了不同股东背景的我国信托公司经营绩效有显著性的差异，支持本文提出的假设1。
（2）信托公司股权集中度和制衡度与经营绩效的回归结果分析。表5是信托公司股权集中度和制衡度与其经营绩效之间关系的回归结果。从表中第2和第3列可以看出，在我国信托公司中，股权集中度的两个变量均与经营绩效在5%的水平上显著为负相关关系。说明对我国信托公司来说，股权比例的过度集中一定程度上降低了信托公司的经营绩效，验证了本文提出的假设2。从表中第4和第5列可以看出，股权制衡度的指标与公司经营绩效在5%的水平上显著为负相关关系。由于SE1、SE2的含义是其数值越大代表的是公司的股权制衡度越低，所以这表明对我国信托公司来说，股权制衡度的提高能提高公司的经营绩效。验证了本文提出的假设3。
3. 稳健性检验。为检验研究结论是否具有稳健性，本文进行如下稳健性检验：（1）以我国信托公司2011年～2014年的数据为样本进行同样的回归分析，回归结果没有实质性变化。（2）参照白斌（2010）、张少杰和丁玲（2015）的做法，以2010年～2014年的员工总数、实收资本、营业支出、信托费用为输入变量，总资产、信托资产、营业收入、信托收入为输出变量用数据包络分析法重新计算其经营效率进行同样的回归分析，回归结果没有实质性变化。这些测试表明上述结论是稳定可靠的。
五、 研究结论与启示
股权结构是公司治理研究的基础。信托业作为我国金融体系中重要的组成部分，由于其经营机制灵活，业务经常偏离其主业而先后经历6次大的整顿。随着“一法两规”的完善实施，信托业的规模飞速增长，而有关其股权结构如何影响其经营绩效一直缺乏实证研究。本文研究表明，中央企业和金融集团背景的信托公司有一定的协同效应和规模效应，过度集中的股权结构不利于提升其经营绩效，而股权制衡能力的提高有助于改善其经营绩效。
本文的研究不仅丰富了信托业股权结构如何影响其经营绩效方面的文献，而且有助于监管部门有针对性地制定信托业监管政策，以促进稀缺的金融资源在我国信托业中合理配置和高效利用，为我国当前加快经济结构调整，促进转型升级的经济发展战略做出应有的贡献。
参考文献：
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[2] 杨德勇，曹永霞.中国上市银行股权结构与绩效的实证研究[J].金融研究，2007，（5）：87-97.
[3] 杨典.公司治理与企业绩效――基于中国经验的社会学分析[J].中国社会科学，2013，（1）：72-94.
[4] 王茂林，林慧婷.产权性质、股权结构与会计信息价值相关性[J].现代管理科学，2015，（1）：39-41.
基金项目：2014年河南省高等学校哲学社会科学创新团队支持计划（项目号：2014-CXTD-10）;2015年河南省科技厅软科学项目（项目号：152400410530）;2015年国家自然科学基金面上项目（项目号：71573086）。
［关键词］实际控制人；股权结构；控制权；所有权
公司负债水平与资本结构密切相关，自从MM(1958)定理提出以来，公司如何选择资本结构以及资本结构决策是否影响公司价值一直是学术界研究和探讨的热点问题。迄今，已形成的资本结构理论包括权衡理论、融资优序理论和成本下的资本结构理论等。其中，成本模型是产生有意义结论的最成功的模型之一。按照该理论，资本结构的理论研究是公司治理的研究范畴。因此，随着公司治理关注焦点的变化，资本结构理论的研究主题也在不断地变化。早期公司治理的研究主要基于美国、英国等分散的股权结构，资本结构理论主要研究股东与管理者之间的冲突和股东与债权人之间的冲突下的最优资本结构的选择，这些研究往往只注重分析管理者或大股东的直接持股如何影响资本结构选择，没有把视野拓展到实际控制人的“间接”持股如何影响资本结构选择。随着LLSV研究范式的提出，公司治理开始转向股权集中下的控制性股东（没有特别说明，文中控制性股东、终极控制股东和实际控制人的含义相同。）与中小股东之间的冲突。与之相对应，资本结构的研究也开始关注
控制性股东主导下的资本结构的选择问题，关注控制性股东的股权结构特征如何影响资本结构。由于
基金项目：国家社会科学基金项
目（10BJY020）；教育部人
文社会科学规划基金项目（11YJA630114）；河南省哲学社会科学规划项目(2010BJJ002)。我国上市公司关于实际控制人资料取得的难度，目前尚缺少实际控制人的股权结构特征如何影响公司负债水平的系统研究。基于此，本文以我国上市公司2004―2009年数据为研究对象，实证检验实际控制人的股权结构特征如何影响公司负债水平。一、文献回顾Faccio et al(2001)［1］指出，在欧洲和亚洲的上市公司中，债务制约效应存在差异。在欧洲，金字塔结构下债务制约效应明显，公司负债水平较低。在东亚，金字塔结构有利于控制性股东对公司的剥夺，公司负债水平较高。Du and Dai(2005)［2］对东亚九个经济体上市公司的实证研究表明，在所有权和控制权分离度大的公司，控制性股东往往提高公司债务水平。Boubaker(2007)［3］对法国公司的实证分析表明，由于债务供给的限制，所有权和控制权分离度大的公司具有较低的债务水平。国内，韩亮亮、李凯(2008)［4］发现，在我国民营上市公司，终极股东控制权一致性与总资产负债率、流动负债率显著正相关，终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关。俞红海等(2009)［5］认为，控股股东现金流权与过度债务融资显著负相关，法制环境的改善、政府干预减少能显著降低过度债务融资规模及过度长期债务融资。肖作平(2010)［6］发现，终极控制股东的所有权和控制权分离度与债务水平显著负相关，但这种负相关关系受政府干预的影响变弱。上述文献关于所有权和控制权的分离度影响公司负债水平的方向尚未取得一致结论，既有正向影响论，也有负向影响论。此外，上述研究大多只是单独考察控制性股东的所有权与控制权的分离如何影响公司资本结构选择，没有综合考虑控制性股东的股权结构对上市公司负债水平的影响。二、理论分析与研究假设我国上市公司实际控制人的股权结构特征可概括如下：（1）所有权。指现金流量权，即依据持股比例享有的剩余索取权。既包括直接享有的权益，也包括间接享有的权益。其大小可用实际控制人与上市公司股权关系链条中每条关系链中直接持有比例乘积之总和来衡量，即所有权＝∑ni=1∏ti=1ait，ait为第i条股权关系
链的所有链间直接持股比例；（2）控制权。指投票权，即对公司重大事项的决策权，包括直接控制权和间接控制权。其大小为实际控制人与上市公司股权关系链中每条股权关系链中最小值的总和，即控制权＝∑ni=1min(ai1,
ai2,……，ait)，ait的含义同上。为了保证实际控制人的有效控制，对控制权的选择存在一个标准，如控制权至少在10%或20%以上，本文采用10%作为分界点；（3）所有权与控制权的分离程度。用所有权/控制权来衡量。由于金字塔结构的存在，所有权往往小于控制权。因此，所有权/控制权≤1，比值越小说明分离程度越大；
（4）实际控制人属性。指实际控制人本身的性质，分为国家控制主体与非国家控制主体，
国家控制主体主要是政府部门，非国家控制主体主要是民营企业、集体企业与乡镇企业、外资企业、工会等构。控制权具有壁垒效应，存在较大的问题。因为拥有大量控制权的实际控制人会做出有利
于实际控制人的决策，从而具有与公司目标不一致的激励。实际控制人控制权越大，其投票权和影响力也随之增大，其对管理者行为控制的能力也越大，追逐控制权私人收益的动机也越强，与外部投资者（小股东/债权人）之间的冲突也越激烈。在金字塔式的股权结构下，当控制权低时，负债融资的非稀释效应是实际控制人的主要考虑因素。为了保持控制权，实际控制人会更多的采用负债方式融资，以避免控制权的旁落。反之，当控制权高时，不仅负债融资具有非稀释效应，而且股权融资也具有非稀释效应。即股权融资没有改变实际控制人对上市公司的控制权，其原因是因为实际控制人的控制权不是由上市公司直接股东的控制权决定。在这种情况下，实际控制人不担心控制权的转移，从而会更多采用股权融资以取得更多资金，相应的负债可能会少些。因此，实际控制人会根据其控制权的大小选择有利于其自身利益的负债水平。我国上市公司大部分存在单一实际控制人，几乎没有管理者能从股权控制中分离出来。因此，我国上市公司的问题主要是实际控制人与外部投资者之间的利益冲突。实际控制人往往会利用手中的控制权去“掏空”公司资源，侵占中小股东和债权人的利益。此外，我国缺乏健全的投资者法律保护，进一步加剧了实际控制人与外部投资者之间的冲突。因此，在我国，实际控制人控制权高的公司会使用较少的债务。据此，本文提出假设1：实际控制人的控制权与公司负债水平负相关。所有和控制权的分离程度反映了实际控制人基于股份和通过掠夺获取控制权私人收益的差异。分离程度大意味着实际控制人拥有较大的控制权和较低的所有权，而较大的控制权使实际控制人产生了“壕沟”效应，并赋予他们掠夺公司财富的权力。较低的所有权减少了因掠夺行为造成的由实际控制人承担的公司损失份额。其结果是，在其它情况相同的条件下，所有权和控制权的分离程度越大，实际控制人的掠夺动机越强，与外部投资者的冲突越重，股权融资偏好越强烈，债务水平越低。因此，可以预期，所有权和控制权的分离程度与债务水平负相关。而且，所有权和控制权的分离导致实际控制人对于负债的治理效应产生“壕沟”反应。负债的治理效应表现在负债具有“利益转移限制”效应和“破产威胁”效应。实际控制人的所有权与控制权的分离程度越大，实际控制人通过支配上市公司自由现金流来转移上市公司利益的动机也越强。而债务的到期偿还特点限制了实际控制人对公自由现金流的支配，并且，债务比率越高，用于支付债务本息所占用的自由现金流也越多。因此，
在公司资本结构决策时，实际控制人倾向采用较低的负债水平，以规避负债的“利益转移限制”效应。此外，由于所有权与控制权的分离，实际控制人能够以较低的成本获得较高的控制权私人收益。但其前提是实际控制人对上市公司拥有稳定的控制权。一旦控制权丧失，实际控制人将失去控制权私人收益。因此，实际控制人对上市公司负债的破产威胁格外关注。考虑到负债的“破产威胁”效应，所有权与控制权的分离程度越大，实际控制人越有可能选择较低的负债水平，以削弱负债融资的“破产威胁”效应。在我国，缺乏健全的投资者法律保护机制，所有权和控制权的分离加剧了外部投资者被实际控制人掠夺的程度。控制权超过所有权越多，实际控制人攫取控制权私人收益和掠夺公司财富的动机就越强烈。这是因为更大的控制权增强了实际控制人的“壕沟”效应和赋予他们更大的掠夺公司财富的控制力，更低的所有权减少了源于掠夺行为而产生的实际控制人所应承担的损失份额。而且，分离程度越大，实际控制人所控制的公司可能就越多，当需要资金时，实际控制人可以通过集团内部公司之间关联交易筹集资金，以防止股权的分散。因此，在我国，随着所有权和控制权分离程度的提高，上市公司会使用较低的负债。据此，本文提出假设2:实际控制人所有权与控制权的分离程度与公司负债水平负相关。实际控制人的身份不同，其负债融资的能力强弱、融资渠道的多寡也会所不同，研究表明，实际控制人属性不同的上市公司均会受到政府干预，只是程度有所不同。方军雄（2007）
［7］指出，由于政府干预以及国有企业相比非国有企业所具有的信息成本优势和违约风险优势，银行发放给国有企业更多的贷款和期限更长的贷款。我国当前企业普遍存在政府干预公司行为的现象。其中，国家控制公司的政府干预现象更为严重，存在银行信贷的所有制“金融歧视”。与非国家控制公司相比，由于在要素市场、产品市场等市场中国家控制公司拥有更多的“优待”，使得其经营风险相对较低。另外，国家控制公司因为拥有更多正式的政治关系，在陷入财务困境时容易获得政府的救济，导致国家控制公司的债务违约风险较低。此外，在我国，银行决策常常受到政府的干预。政府为了实现其政治和社会目标，使国家控制公司承担了过多的政策性负担，而承担了过多政策性负担的国家控制公司自然会得到额外的政策扶持，如得到成本低廉的资金。特别是，当银行为国家控制时，具有政治关系的国有企业更容易得到银行信贷资金。在国家控制公司中，分离程度不同时，负债水平也会有所差异。分离程度越大，负债水平越高，即所有权和控制权的分离程度与公司负债水平之间的负相关关系受实际控制人属性的影响。据此，本文提出假设3：国家控制公司的负债水平高于非国家控制公司的负债水平。假设4：实际控制人属性会减弱所有权和控制权的分离程度与公司负债水平之间的负相关关系。三、研究设计(一)变量定义1被解释变量：债务水平。本文选择两个变量作为债务水平的变量：（1）资产负债率（LEV1）。LEV1=总负债/总资产；(2)长期借款与总资产比（LEV2）。LEV2=长期借款/总资产。由于我国资本市场不健全，本文采用账面价值计算总负债、长期借款和总资产的价值。2解释变量。解释变量为反映实际控制人股权结构特征的变量，包括控制权、所有权与控制权的分离程度、实际控制人属性、所有权与控制权的分离程度与实际控制人属性的交叉项，分别用Control、Separation、Attribute(实际控制人是国家控制主体时取1，否则取0。)、Separation×Attribute表示。3控制变量。参照大多数文献的做法，选择如下控制变量：公司规模(Lnasset):公司年末总
资产的自然对数、债务担保能力(TANG):固定资产净值/总资产、财务杠杆系数(DFL):(利润总额+财务费用)/利润总额、营业收入增长率(Grow):当期主营业务收入/上期主营业务收入、盈利能力(ROA):净利润/总资产、发展机会(Tobin Q):(普通股市值+负债账面价值)总资产账面价值等。（二）样本选择由于我国上市公司从2004年才具有比较完善的实际控制人资料，本文的研究期间为2004―2009年。剔除以下公司：（1）金融类公司；（2）ST或PT类公司；（3）资产负债率大于1，以及长期债务占总资产比重小于0的公司；（4）同时发行A股、B股和H股的公司；（5）数据缺
失的公司。最终，本文共选取了635家在深沪上市的非金融公司，根据他们在2004―2009年间3810个观察值组成的平衡面板数据为研究对象。在计算实际控制人的控制权、所有权和控制权的分离程度时，根据上市公司2004―2009年度报告中“股本变动及股权情况”披露情况，采用上述公式逐一计算，并对实际控制人属性重新进行分类，对一些上市公司披露不完善之处进行相应调整。其他相关资料来自CSMAR数据库和巨潮资讯网。四、实证检验（一）描述性分析变量的描述性分析结果表明，资产负债率的均值是05251，LEV2是00676，中位数为00283。说明我国上市公司长期负债所占比重较低，与韩亮亮、李凯(2008)、［4］肖作平(2010)［6］的结果相似。所有权的均值(317335%)小于控制权的均值(379545%)，所有权/控制权的均值是08125，表明我国上市公司实际控制人的所有权与控制权的分离程度较大，实际控制人
以较小的持股比例掌握着较大的控制权。实际控制人属性均值是06720，说明在上市公司中国家控制主体占较大比重。各解释变量之间的相关系数不高，不存在多重共线性。（二）多元回归分析回归模型为:LEV1it(LEV2it)=β0+β1×Controlit+β2×Separa
tionit+β3×Attributeit+β4×(Separationit×Attributei
t)+∑ωj×Conit+λit+εit。其中，Conit代表控制变量。考虑到利息率、经济周期等宏观经济因素对所有公司都是相同的，但随时间变化。为此，加入时间特征效应（λ）控制宏观经济因素的影响。通过LM检验和Hausman检验，本文采用GLS方法进行估计。估计结果见下表。
主要参考文献：
［1］Faccio,Larry H. P. Lang,Young.Debt and Corporate Governance［R］,Working
paper,2001.［2］Du,J.,Dai,Y..Ultimate Corporate Ownership Structures and Capital
Structures:Evidence from East Asian Economies［J］.Corporate Governance,2005,(1
).［3］Boubaker,S..On the Relationship between Ownership-control Structur
e and Debt Financing:New Evidence from France［J］.Journal of Corporate Ownersh
ip and Control,2007(12).［4］韩亮亮，李凯.控制权、现金流权与资本结构――一项基于我国民营上市公
司面板数据的实证分析［J］．会计研究，2008(3).［5］俞红海，徐龙炳，陈百助．终极所有权、制度环境与上市公司债务融资――基
于控股股东决策视角的研究［J］．中国金融评论，2009(9)．［6］肖作平.所有权和控制权的分离度、政府干预与资本结构选择――来自中国上
市公司的实证证据［J］．南开管理评论，2010(5)．［7］方军雄.所有制、制度环境与信贷资金配置［J］，经济研究，2007(12).Do Actual Controller' Ownership Structure Characteristics
关键词：中小企业 融资选择 治理机制
一、企业融资选择及融资结构与企业价值关系研究
(一)企业融资选择 企业融资选择是指企业在融资过程中，以口头的或文字的、明示的或默示的、复杂的或简单的、自愿的或强制的、正式的或非正式的等多种形式，对其融资结构的安排。企业治理机制是企业所有者对经营者的监督和制衡机制，其实质是解决因所有权与控制权分离而产生的问题。企业融资过程是融资结构的选择过程，也是企业剩余索取权和剩余控制权如何分配的治理机制的制度安排过程。不同的融资选择对企业相关主体的行为和利益会产生不同的影响，涉及到企业控制权在不同利益相关者之间的分配。所以，企业融资选择的实质体现为不同的治理机制。企业融资选择与治理机制的理论研究，是在著名的关于融资结构与企业价值关系的MM最优融资结构理论框架基础上展开的。基于成本和控制权的融资选择理论研究发现，企业融资结构的选择在其治理机制方面具有特殊的功能，进而对企业价值产生影响。其最大贡献是，具体描述了企业价值最大化的形成和决策过程，从而揭示了企业治理机制在融资结构和企业价值之间的作用。但这些理论却无法解释我国中小企业融资结构选择与其治理机制的特点，成为我国中小企业融资选择与治理机制理论研究的薄弱环节。
(二)企业融资结构与企业价值观 企业融资结构与其价值关系的研究，始于上世纪50年代美国学者Modigliani和Mille(1958)提出的著名的“MM无关定理”。该理论认为，在没有所得税、破产风险和交易成本以及成本等一系列严格的假设条件下，完全市场中的企业价值与其融资结构无关，不存在最优融资结构，因而企业融资决策选择不会影响企业价值。在随后的研究中，MM(1963)将负债融资的抵税因素加了进来，认为企业价值将会随其负债融资比例的上升而增加。所以，企业会不断加大负债来提高企业价值。为了发现企业是否存在最优融资结构，许多学者根据“MM定理”的理论分析框架展开了研究。其焦点是：企业是否存在最优融资结构以及融资选择是否增加企业价值。Stiglitz(1969)证明了在个人借款和风险债务受一定限制的情况下，企业均衡市场价值与其融资结构无关，并进一步指出在完善的市场环境下，适当放松MM定理的一些条件，该定理同样成立。Kraus和Litzenberger(1973)发现，尽管负债融资能够抵税，但其所带来的破产成本足以抵消负债增加所带来的利息抵税收益。所以，负债融资增加企业价值并不是无限度的。1977年，Miller在其他学者研究基础上对其定理进行了扩展，提出了税盾和破产成本的权衡(trade-off)理论。该理论认为，负债具有增加企业价值的税盾作用和减少企业价值的破产成本。当负债的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择负债融资以增加企业价值；反之，应放弃负债融资以避免企业价值降低。1980年，DeAngelo和Masuli等对Miller的结论进一步研究发现，在有税条件下，每个企业都有―个最优负债水平。在这一临界水平下，新增负债的边际税收减免收益大于其边际破产成本，负债融资选择能够增加企业价值；相反，超过这一临界水平，公司的税收减免利益不足于抵消所面临的破产风险，降低负债水平是有利的。总之，融资结构与企业价值关系的研究，是从税收、破产成本、信息不对称等角度研究企业融资结构的选择是否影响企业价值，试图在企业融资结构与其价值之间建立起一种直接的联系，却没有关注企业融资选择的内部授权状况和决策过程，也没有揭示影响企业融资选择与价值形成的治理机制这一内在因素。直到上世纪70年代，成本理论、契约理论、公司治理理论等逐渐形成与发展，关注企业价值最大化形成和决策过程的企业融资选择与治理机制理论才得以产生并逐渐完善。
二、基于成本与融资权的企业融资选择
(一)成本的企业融资选择 1972年，Fama和Mitler在其经典论著《财务理论》中，首次提出了股东与债权人利益冲突对企业融资决策和投资决策的影响。他们的研究发现，当企业负债时，一个能够最大化企业价值的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富。其原因是，股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好是不同的。这在企业融资决策与其价值关系研究的基础上。将涉及企业治理机制的股东与债权人的成本问题加了进来，为后来Jenson和Meckling的企业融资选择与治理机制理论的建立奠定了基础。1976年，Jenson和Meekllng发表了《企业理论―管理行为、成本和所有权结构》著名论文，首次将所有权与经营权分离所产生的问题纳入到MM最优融资结构模型的理论分析框架中，建立了企业治理结构与融资成本关系的基本理论。该理论的核心是：当企业不负债、全部资金来自于外部股权融资时，股东为约束经理人行为所需的激励监督成本以及剩余损失等成本最大，此时股权成本最大，不存在负债成本；反之，当企业全部资金来自于负债、外部股权融资为零时，企业的债务监督以及破产和重组成本等成本最大，不存在股权成本。因此，企业最优融资结构就是使得负债成本和股权成本两者的边际成本相等时的融资选择，此时企业价值最大。Jenson和Meckling用所有权结构模型证明了这一理论。在Jenson和Meckling的上述理论框架下，更多的学者对此展开了研究。Grossman和Hart(1982)分析了破产风险对于缓和所有者和经营者之间的关系所起的重要作用，认为经营者可以用负债融资向股东保证资金不会被滥用，这种保证能够促使经营者的行为符合股东利益；Fama(1985)通过实证分析认为，负债融资提供了由人监控违约风险的一种手段，能够降低债权与股权契约结构中的成本；Harris和Racy(1988，1991)在分析负债融资如何缓和企业所有者与经营者关系基础上，认为支付具有激励性的固定投资报酬的融资选择是最优的；Stuhz(1990)财证明了所有者和经营者之间成本的存在形式以及负债融资的重要作用。并指出，如果企业是有效率的，并且希望股价最大化，那么自由现金流应完全交付股东，这样可以降低管理者的权力，进而降低成本。基于成本的融资选择理论研究，大都是将负债融资看作是缓解企业股东与管理者利益冲突的一种内部治理机制，其研究的焦点集中在如何寻求企业总成本最低的负债与权益融资比例。这些研究多
是以股东和经理之间的关系为基础，显然，这对所有权和经营权“融合合一”的中小企业不完全适用。
(二)控制权的企业融资选择 1990年，美国学者Hart等将“剩余控制权”变量引入到企业融资结构选择的分析范畴中，这对于完善企业融资选择与治理机制理论是一个重大的突破，也为基于控制权的企业融资选择理论研究开辟了更广阔的空间。基于控制权的企业融资选择理论研究，主要从两方面展开：一是从负债融资契约角度，研究负债融资与控制权转移的关系；另一方面是从股权融资结构角度，研究如何设计最优股权融资结构以制衡大股东控制权。
(1)负债融资与控制权转移。从负债融资契约角度研究其与控制权转移的关系，是从著名的Aghion-Boltion模型开始的。1992年，Aghion和Boltion从负债融资角度，证明了在不同的企业收益设定下，存在不同的有效率的控制权安排或治理结构，提出了以控制权转移模型(CTM)为核心的“控制权相机转移”理论。即当企业能够支付契约规定的投资报酬时，它就拥有控制权。反之，企业控制权就应当转移给外部投资者；企业融资结构选择的实质，是控制权在不同证券持有人之间分配的选择；最优融资选择必须能够使企业破产时将控制权从股东转移给债权人。所以，企业融资契约选择的实质，就是企业剩余控制权在不同契约主体之间的分配。Aghion和Boltion提出CTM模型之后，众多的学者立即对此展开了研究。Hart(1993)指出：CTM模型是以一种可证实的状态θ为实现条件，而不是以不偿还债务为条件，这与实际情况不符。他认为，负债融资契约是一种不完全契约，可以通过选择不同的融资规模和在融资契约中规定相应的融资偿还路径来实现融资契约的最优化。Berglof和Thadden(1994)研究了当企业无法对未来的偿还做出承诺，同时资产的使用方式需要在契约中做出规定时，如何与外部投资者签订融资契约以及重新谈判问题。他们发现，与多个投资者签订既有长期、又有短期借贷合约的融资结构，可以降低企业家事后重新谈判的激励，这种融资结构优于只有单一负债契约的融资结构。这一研究结论解释了现实中为什么企业会同时拥有多个投资者，并发行不同种类债券的现象。Dewatripont和Tirole(1994)则发现，当合约不完全时，建立在企业盈利性的货币激励不足以约束经理人。如果外部投资者拥有控制权，则可以通过在企业业绩实现后，由其采取在合约中未作规定的行动来约束经理人。两位学者认为，一个有效率的契约安排应该是：企业业绩不好时由债权人拥有控制权；企业业绩较好时由企业家拥有控制权，从而使得经理人、股东以及债权人三者利益的部分一致。Gilson和Schizer(2002)则将个人所得税引入融资契约选择理论的分析模型中，他们研究了税收如何影响融资契约的选择。他们发现，税收对解决创业资本家与企业家之间的利益冲突效果甚微；Kaplan和Stromberg(2001)通过对14个风险投资集团的119个投资组合公司中的213个风险投资项目的实证研究发现，“控制权相机转移”模型为风险投资契约提供了理论解释，但现实中的控制权的性质和形式并不是单一的，其控制权的分配相对于现金流控制权的分配更为复杂。因此，Aghion-Boltior模型的预测力与解释性存在不足。总之，从负债融资契约角度研究企业控制权如何转移和分配，使得企业融资选择与治理机制的理论，不仅局限于如何寻求企业总成本最低的最优融资结构，而是通过关注企业融资契约选择对控制权在不同投资主体间配置的影响，将其研究转向了对不完全契约条件下最优融资契约选择，以及由此带来的控制权转移问题，从而扩展和丰富了企业融资选择与治理机制理论。但上述研究是从企业外部负债融资角度，主要关注负债融资契约选择的相机治理作用，没有从企业股权融资结构角度对其治理作用进行研究。(2)股权融资结构与股东控制权。关于股权融资结构与股东控制权的研究，主要集中在什么是最有股权结构以及如何设计最优股权结构两方面。Admati，Pneiderer和Zechner(1994)认为，股权集中会鼓励对大股东的监督，但同时又将导致风险的增加。所以，最优股权结构就是使大股东监督带来的收益与风险增加的成本之差最大的股权结构安排；Bolton和Thadden(1998)则认为，企业最优股权结构应当是，由股权分散带来的股票市场流动性收益与股权集中所形成的控股股东监督收益两者之间权衡的结果；Bennedsen和wolfenzon(2000)认为，最优的股权结构是一个大股东拥有100％的投票权和现金流量权。但由于财富约束的存在，这种所有权结构现实中是不存在的。与单个股东相比，另一种最优股权结构就是股东分散且规模大体相同，这种股权结构会形成股东合谋集体以获取控制权，这样一个合谋集体会采取更加效率的行动。关于最优股权结构的设计，以Pagano和Rell(1998)的研究为代表，他们从成本和监督成本两方面对股权融资结构进行了研究，认为企业控股股东在进行融资选择时，不仅需要考虑融资决策对企业价值的影响，还需考虑控股股东所能获取的私人收益的大小。进而设计了基于控股股东控制权私人收益的分析模型，即著名的P-R模型。该模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的，其比值为b(b＜1)，同时，企业价值的减少是外部监督成本M的函数。通过模型分析他们指出，多个大股东之间相互制衡的股权结构才是企业最优的股权结构；进一步地，Gomes和Novaes(2005)提出了最优股权结构设计的G-N模型，该模型假设，项目投资带来的收益包括正常的收益y和控制权私人收益b两部分，股东只能知道自己的控制权私人收益b1与另一股东的控制权私人收益的噪声信息s1。b将通过给企业带来投资不足或过度投资的方式影响企业价值。通过模型的权衡分析。他们认为：在存在大股东控制的情况下，由于大股东各自利益最大化约束以及利益分配的不均衡，尽管控股股东拥有避免观点不一致发生的意愿，但是控股股东之间事后的讨价还价可以阻止经理人员做出符合控股股东利益而损害中小股东利益的决策。因此，大股东之间无形中构造了一种利益均衡机制，有效降低了对中小股东利益的损害，从而支持了Pagano和Rell的研究结论。总之，企业股权融资结构的研究，突破了传统融资理论中只考虑融资过程中存在的股东与债权人利益冲突问题，开始更多地关注股权结构中大股东与中小股东之间的利益冲突，为基于控制权的企业融资选择理论开辟了新的角度。
三、研究局限与展望
(一)研究局限 中小企业治理的一般特征是两权合一的业主制企业，企业所有权与控制权在企业家身上融合为一，即：企业财产所有权与经营权以某种形式在企业经营者身上实现统一，在企业管理中扮演所有者与管理者双重角色。他们既拥有剩余索取权，参与剩余分配，同时也实际控制着企业的经营。在我国，中小企业是一个复杂的企业群体，主要由五种群体构成：一是国有中小企业和集体企业，许多企业因产权不清，经营管理机制僵化，经营状况不佳，存在大量的银行负债，且信用记录不佳；二是乡镇企业，一
【关键词】上市银行；股权结构；经营绩效
一、研究背景
金融作为现代经济的核心，在社会中发挥着举足轻重的作用，而银行又是经营货币信贷业务的金融机构。如果银行系统出现问题，金融体系就可能会发生严重危机，严重的情况下会导致国家经济的整体崩溃。商业银行的公司治理研究的基础是股权结构，而商业银行公司治理的结果，最终体现在银行经营绩效的改善和提高上。因此，在此背景下，对我国上市商业银行公司治理的特征和经营绩效研究就显得非常必要。
国外在商业银行公司治理的实证方面的研究成果主要有：La Porta R等从全球的视角探讨了银行公司治理的本质特征。Glenn Hoggarth和Jaek Reidhill[2]对1995―2002跨国数据的分析后发现发达国家股权结构与银行绩效关系不显著，发展中国家则显著相关。目前国内在商业银行公司治理的实证研究还不是很多，而且还存在一些异议。杨德勇和曹永霞实证分析了境内上市的五家银行在股权结构方面的不同安排与银行绩效的关系，发现第一股东的持股比例CR1与银行绩效呈现显著负相关，流通股比例与上市银行绩效呈负相关。刘艳妮和张航利用14家上市商业银行2007―2009年的面板数据，其实证结果表明CR1和CR5与上市银行综合绩效均呈倒U型的二次曲线关系，国有股比例与综合绩效呈负相关，而外资持股比例呈正相关。万政延基于我国2009、2010年沪、深两市16家上市银行年报数据，结果表明：股权集中度和高管人均薪酬在公司治理中发挥主导作用，且与公司绩效具有十分密切的关系。
总结近年来我国上市银行股权结构和经营绩效关系的研究会发现有如下特点：第一，对这两者之间的关系的研究以实证分析居多，规范性的分析较少，也没有明确提出具体的股权结构应该是什么样子。第二，忽视了中国市场的实际情况，并没有考虑到上市银行的分类，而是统一加以分析和研究，忽视了上市银行的不同影响因素。鉴于此，本文综合考虑了这些因素，力求修证这些不足点。
二、研究设计和理论假设
1.研究样本
工商银行、建设银行、交通银行与中国银行作为国有银行分别于2004年前后在香港和内地上市，这些银行的特点都是股本规模大，国有股一股独大，将上述4家银行作为第一类；招商银行、民生银行、浦发银行、深发展银行与华夏银行这五家银行均是以发行股份的方式成立的，此外，兴业银行和中信银行都在2007年上市，以上这7家银行的共同点是它们都是全国性股份制商业银行，故将其作为第二类；南京银行、北京银行、宁波银行等虽然银行上市时间比较短，但是作为典型的城市商业银行，对准备上市的城市商业银行的发展具有重要的借鉴意义，故将这3家银行作为第三类。
本文的数据来源于所有上市银行2007―2012年底的年报，研究对象为14家境内上市的银行，样本个数为70个。
2.变量的选择与定义
（1）被解释变量P
在财务报表中易于取得的并且能够全面反映银行经营业绩与效率，基本涵盖商业银行的盈利性、安全性、流动性和成长性等9个绩效指标的综合指标体系。
（2）变量解释
CR1：第一大股东持股比例；CR5：前五名大股东持股比例之和；CR10：前十名大股东持股比例之和；H10：前十名大股东的持股比例的平方和；Z1：第一大股东持股比例/第二大股东持股比例；CSP：流通股；WZG：外资股；GYG：国有股。
3.研究假设
（1）关于股权集中度
①第一大股东。在我国第一大股东基本上为国有股东，其持股比例的提高所带来的监督效果往往容易被国有股自身的缺陷所抵。因此，在保护性行业，第一大股东持股比例与企业绩效之间的正相关关系应该不存在。
②非控股股东。本文设计的非控股股东持股比例分别是CR5、CR10、H10，一般来说，除非这些股东和第一大股东勾结，否则没有能力攫取小股东的利益；从另一种程度来说，他们也是第一大股东剥削的对象。然而当这些股东所占比重不足够大时，其自身利益与银行利益未必会趋同。因此，银行绩效与股权集中度应该存在一个倒U型关系。
（2）关于股权性质
从股权性质角度划分，股东构成主要包括国有股，法人股和流通股。此外，中国商业银行引入的外资股东，其对中国银行业的发展也产生了深远的影响。
基于以上分析，我们假设：CR1与银行绩效呈负相关；CR5与经营绩效正相关；CR10与银行绩效正相关；H10与经营绩效呈倒U型关系；流通股比例与绩效正相关；外资股与绩效正相关；国家股与经营绩效负相关。
三、上市银行股权结构和经营绩效的实证分析
1.综合绩效的构建和数据的处理
如表1所示，本文从4个维度，9个方面构造了综合绩效指标体系。
2.股权结构变量与综合绩效的回归分析
（1）股权集中度与综合绩效的回归分析
根据第一大股东及非控股股东与经营绩效之间关系的假设，建立如下曲线方程：
四、研究结论与政策建议
以上的实证研究已经表明，CR1与综合绩效呈负相关关系，CR5与银行综合绩效呈正相关关系，H10与综合绩效呈倒U型的二次曲线关系，Z1与银行综合绩效呈负相关关系，外资股与银行综合绩效呈正相关关系，国有股比例与银行综合绩效呈负相关关系。鉴于此，本文对上市银行如何优化股权结构、改进经营绩效提出以下建议。
1.选择“相对集中、多股制衡”的股权结构
鉴于股权结构变量与综合绩效的回归分析结果，说明股权的过度分散和过度集中都不利于银行绩效的提高，因此，“相对集中、多股制衡”的股权结构比较适合于中国现阶段的内外部市场环境和治理环境，但是值得注意的是“多股”并非越多越好。
2.适度提高优秀外资银行持股比例
为改善国内银行的治理结构，应适当加大外资持股比例，在未来商业银行上市进程中，建议以中方控股为前提，逐步提高优秀外资银行的持股比例，促进商业银行的管理模式经营理念尽快与国际接轨，利用境外分销网络，保证银行的管理能力与其国际化经营战略相匹配。
3.国家股比例合理化，优化国家股投资者的行为模式
必须严格控制国有股在上市银行的全部股权中所占比例，使我国上市银行的国有股比例逐渐降低。首先，我们可以先让国有股处于一定的控股地位，当国家市场化的程度比较高时，让国有股的比重逐步下降，甚至可以考虑让其退出，让位于非国有的投资者；其次，可以考虑引入其他国有股产权主体，形成彼此互相制约的公司内部治理机制；最后，应该优化国家股投资者的行为模式，将国有资产的安全和保值增值放在首位，建立有效的激励机制和监督机制，防止所有者虚置引起的内部人控制、逆向选择等问题的发生。
参考文献：
[1]杨德勇，曹永霞.中国上市银行股权结构与绩效的实证研究[J].金融研究，2007（5）：87-97
关键词：股权制衡 企业绩效 企业生命周期
经过“股权分置”改革，原有的非流通股份经过限售期后开始具有流通性，“一股独大”问题得到了一定程度的缓解，中小投资者开始重视自我权力的保护，大股东与小股东之间的利益冲突开始显现，很难从股权集中和股权分散之间找到平衡点。股权结构的“最优”，是在集中与分散之间权衡后的结果。股权的集中将鼓励大股东的监督活动，但是过度的集中将导致风险分担不足和市场流动性，股权制衡的理念因此逐渐受到关注。徐莉莉等（2006）指出，股权制衡是指两个或两个以上的大股东共同享有企业的控制权，他们通过内部博弈和牵制，最终形成大股东之间相互制约的权力模式。它能够帮助解决两种委托问题：可以通过制衡削弱经理层权力的过度滥用，还可以维护其他小股东利益。
企业绩效是由多种因素共同作用下的结果，本文研究制衡的股权结构下企业经营绩效随股权份额变动如何变化，同时将企业生命周期理论纳入研究范围，从不同的企业生命周期阶段来考虑股权结构应如何安排，才能有助于企业更有针对性地选择股权结构，提高企业绩效。
一、理论分析和研究假设
企业发展会经历生命周期过程已经得到理论与实证研究的认同与确证，对于生命周期的划分，本文借鉴现金流组合方法。处于成长期的企业投资支出较大，需要大量的筹资给予支持，企业采取扩张的策略，因此成长期的投资现金流量净额为负，筹资现金流量净额为正，经营现金流量净额为负；处于成熟期的企业已收回部分投资，开始大量归还借款并采用现金股利为主的股利政策，企业生产经营达到最佳状态。因此投资现金流量净额为正，筹资现金流量净额为负，现金流量净额为正。同时，仅凭一个年度的现金流量尚不足以揭示所有问题，应从较长期间的周期来考虑，应使用三个完整年度的财务状况来判断。若三年的投资现金流量净额之和为负，筹资现金流量净额之和为正，经营现金流量净额之和为负，则认为处于成长期；若三年投资活动现金流量净额之和为正，筹资活动现金流量净额之和为负，经营现金流量净额之和为正，则认为处于成熟期。
随着企业进入发展期，规模增加，所需资金量加大，市场环境较不稳定，生产经营中不确定性加大。为了抓住重要战略机遇，企业需要一个在竞争复杂的环境中认清形势，迅速做出决策的领头者。这时公司治理要重视企业灵活决策，发挥决策机制效用。所以，成长期的企业采用内部监控型公司治理模式比较合适。从激励角度上来看，分散的控制权力有可能会让各个股东只能得到有限的投资回报，不能很好地鼓励其追求企业处在成长期可观的风险收益。成熟期的企业已经步入了稳定的发展阶段。仅凭借少数投资者没有能力提供大规模社会化生产所需的大量资本，出资人多元化成为趋势。成熟期企业在公司治理上应尽可能避免经理层无作为、资源使用效率过低以及大股东谋求控制权私利，导致企业价值被攫取的行为，控制权分散会形成多个大股东共存，可以对管理层和股东之间有效的监督。这个阶段的企业，比较合适的公司治理模式是外部监控型公司模式。公司治理重点关注股权结构的提高带来的监督作用，注重激励和制衡机制效用的发挥。
因此，依据以上的理论分析，提出如下假设：
H1：非绝对控股公司中，成长期企业第二大股东持股份额与企业绩效负相关；成熟期企业第二大股东持股份额与企业绩效正相关。
H2：非绝对控股公司中，成长期企业股权制衡数与企业绩效负相关；成熟期企业股权制衡数与企业绩效正相关。
二、研究设计
（一）变量设计。
1.被解释变量（ROA）。由于我国具体证券环境导致资产净收益率作为经营业绩的衡量指标可信度不高，而总资产收益率具有比较大的不可操作性，能在一定程度上弥补企业盈余管理所带来的效果扭曲。国外多采用托宾Q值、EVA来衡量经营绩效和价值，但我国特殊的股权结构、过度投资、市场封闭等原因导致这两个指标的获取存在较大困难。本文实证分析选取会计报表中最常用的业绩指标――总资产收益率来衡量企业的经营绩效。
2.解释变量。本文的解释变量有两个：第二大股东持股比例（Share）和股权制衡数（Number）。股权制衡结构的要求是：企业第一大股东的持股份额不超过50%，且第二大股东持股份额高于10%，因此股权制衡数应是除第一大股东外持股比例高于10%的股东数。
3.控制变量。本文注意控制以下变量对企业绩效的影响：企业规模（Size）：选取企业账面资产总额的自然对数来代表公司规模，企业的规模效应对经营绩效的影响；财务杠杆（Lev）：资产负债率反映企业的资本结构和偿债能力。
（二）样本和数据来源。本文选取沪深两市2009-2011年挂牌交易的A股上市公司为研究样本。剔除第一大股东和非控股股东存在清晰或者明显主从关系的企业；剔除2009-2011年三年现金流量数据不完整的公司；剔除ST公司和财务指标不全的上市公司；剔除企业生命周期特征不明显的金融类公司。最后筛选成长期有528个样本，成熟期有157个样本。本文使用的数据主要来自于WIND资讯数据库及国泰安数据库，使用的统计软件是SPSS17.0以及EXCEL。
（三）研究模型。本文为了检验假设，特建立如下模型：
ROA=β0+β1Share+β2Number+β3Size+β4Lev+ε
其中：β0是回归方程的常数项；βi（其中i=1，2，3，4）是各解释变量和控制变量的待估系数；ε为随机误差项。
（四）实证结果与分析。根据表2可以看出，成长期企业总资产收益率均值为0.537%，说明了我国上市公司2009-2011年度的整体收益水平，但是从极值看差异很大，说明成长期企业绩效差距很大，可能是由于样本没有对行业进一步划分，存在行业的差距。第二大股东持股比例均值是18.6382%，最小值则是制衡股东持股阀值。可以看出第二大股东发言权较弱于第一大股东。股权制衡数额1-3个，平均值为1.3485，1个偏多，可能是一个制衡股东有利于减少大股东间利益侵占而相互争抢。上市公司的资产负债率平均水平57.43%，处在一个比较稳健的水平，可能是因为成长时期的企业，财务策略倾向于低风险。
根据表3，可以得出成熟期企业的总资产收益率均值为0.26%，体现了成熟期我国上市公司2009-2011年度的整体收益水平，但是从极值上看绩效差距很大，这可能是因为处在成熟期的企业正在面临转型和新的挑战。第二大股东持股份额均值是18.0732%，持股水平与成长期差别不大，第二大股东的发言权也比较弱，在制衡数量上最多3个，1个居多，这也与成长期类似。资产负债率均值为64.83%，与成长期相比较，资产负债率略低，这是由于成熟期的企业发展进入稳定期，财务政策相对稳健。
表4、表5的F观察值分别为85.9989和11.201，Adjust R-squared分别是0.5498和0.287，拟合度比较好。
[关键词]股权结构;公司业绩;股权集中度;股权制衡
[中图分类号] F832.5[文献标识码] A [文章编号] 1673-0461(2010)07-0084-03
[收稿日期]2010-04-10
[基金项目]河北省科技厅项目《计算机会计信息系统评价立体体系研究》(02457278);河北省软科学项目《中外企业业绩评价体系比较与改进研究》(044572172)的部分研究成果。
[作者简介]胡方(1975-),男,江西彭泽人,河北工业大学管理科学与工程专业博士生,石家庄经济学院会计学院讲师,研究方向:金融工程与风险管理;杨武岐(1971-),男,陕西宝鸡人,石家庄经济学院会计分院副教授,研究方向:会计信息系统理论与实务;刘三昌,男(1963-),河北井陉人,石家庄经济学院会计学院教授、硕士生导师,研究方向:会计与审计理论。
“结构”概念的哲学解释是一系列的构成要素按照一定秩序在空间和时间上的逻辑排列以及要素之间关系的设定。股权结构是指按照投资人投资入股的份额多少所形成的一种层次秩序。这种层次秩序的设定有空间和时间的范围限定,通常我们可以将股权结构的空间范围理解为股东的身份和股权集中度,将时间范围等同于股权的流通性和控制权的转移规制。现行的多种分类方法都在此范围内,从不同角度对股权结构的认识理解是科学设计股权结构、保护股东权益和调动股东经营监管积极性的思想基础。股权结构是现代公司治理机制的基础,它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东在公司的身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别,进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响,也就是说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用;另一方面,股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响,同时股权结构也对外部治理机制产生间接作用,最终影响公司业绩。
股权结构如何影响公司业绩?国内学者基于对股权结构的不同理解和度量指标选择的差异,研究结论也不尽一致。我们从上述理论解释出发将现有的研究成果分类整理,并期望发现新的可行研究方向。
一、股东的性质与公司业绩
股东性质指股东是国有股、法人股、个人股或外资股,这里也包括机构股和个人股的区分。宾国强、舒元(2003)[1]构建了上市公司1995年~2001年的面板数据样本,对上市公司股权分割与公司业绩的关系以及公司上市后的业绩变迁进行了实证的研究,结果发现:①公司的业绩与非流通股(国家股、法人股)比例呈显著的U形关系,非流通股独大或独小并没有对公司业绩产生不利影响,相反适度混合的股权结构对公司业绩是最不利的;②上市公司在上市后的经营业绩整体呈逐年加速下滑趋势,而股权分割的差异对该趋势无显著的影响。因此他们认为把股权分割当成是中国股市问题的核心是具有误导性的,私有产权和全流通并不能消除股票市场的委托问题。我国股票市场问题的关键在于缺乏有效的投资者保护机制,无法对政府、大股东和经理层的剥削行为进行约束,导致市场诚信的丧失。在制度性缺失的环境中,不同性质的公司控制者的行为方式不会有本质上的差异。所以股权问题的解决必须以投资者保护为基础,当务之急是推动立法保护私有产权的合法权益,并通过引入“集体诉讼”和“辩方举证”机制加强投资者保护的效率。
李国平(2008)[2]利用我国上市公司截面数据研究了控股股东所有制性质及其变更对上市公司业绩的影响。研究发现,第一,控股股东的国有性质中,国家股对公司业绩有显著负面影响,但国有法人股对公司业绩有不显著的正面影响。因此,所谓“国有资本所有者缺位”主要体现在国家股所有者缺位,而不在于国有法人股;控股股东的国有性质本身并非导致上市公司业绩不佳的原因,关健是国有资本的投资是由谁来进行的,以及如何对国有资本进行有效监管。第二,控股股东的私有性质对公司业绩有正面影响,但不显著。他认为,这可能是私有控股股东隐瞒利润的结果。
穆林娟、张红(2008)[3]用实证研究方法基于中国上市公司2001年到2005年间的经验数据,分析了机构投资者持股与上市公司业绩的关系,发现机构投资者既是“阶值发现者”,也是“阶值创造者”,机构投资者对提升公司业绩、改善公司治理等有积极意义。
李刚(2009)[4]选取我国境内上市公司1993年至2003年间其前五大股东中含外资股东的94家公司作为研究对象,实证考察了外资股比例与公司业绩之间的关系。研究结果显示,在同等条件下,拥有外资股的公司的业绩明显好于没有外资股的公司,外资股比例与公司业绩之间存在显著的正相关关系,引入外资股有助于提升公司的业绩。另外研究还发现,外资股股东对公司业绩的影响程度与其对公司的介入程度正相关,外资股东直接参与被持股公司生产经营管理的那些公司的业绩显著优于外资股股东未直接参与生产经营的公司的业绩,外国机构投资者对公司业绩的影响有限。
倪桂平、张晖(2005)[5]以沪深两市879家上市公司2003年年报的资料为基础,研究了多元化与企业业绩的关系和股权结构对多元化的影响。发现上市公司多元化水平与企业价值(以托宾Q来衡量)无关,与企业的总资产收益率成负相关,与主营业务收入增长无关;多元化与法人股比例成正相关,与国家股比例成负相关,在大公司中多元化与股权结构的关系并不显著。
二、股权集中度与公司业绩
申尊焕、郑秋亚(2004)[6]对股权集中度与经营业绩关系的函数描述和分析表明:对一个稳定成长的企业而言,在其他因素不变的情况下,存在一个使企业业绩最大的股权集中度;而且企业也可找到一个能达到既定业绩目标的股权集中度;从理论上看,利用观察或一定的实验数据可以给出股权集中度与业绩之间函数关系的逼近表达式。
刘任帆、于增彪(2004)[7]对十一个行业的公司股权结构与公司业绩关系的研究表明:冶金与医药行业第一大股东提高了业绩,冶金行业业绩明显靠固定资产投资拉动。医药第二大至第三大持股与公司业绩显著负相关,但第二大至第三大股东抑制了第一大股东占用上市公司资金。机械行业业绩,第一大持股与其负相关,第二至第十大与其正相关。前十大股东中具有信托投资公司的上市公司,关联资金占用显著高。IT行业业绩与生产性股东个数显著正相关,与固定资产投资负相关。业绩与股份法人类别的相关性符号是:国家股与境内发起法人股之和,冶金与医药,显著为正,机械行业为负;募集法人股,机械行业显著为正,冶金为负;流通股,冶金与医药为负,但IT为正。
刘任帆(2006)[8]在对十一个行业进行实证研究中,发现国家股与境内发起法人股比例在公司业绩中所扮]的作用具有行业特点。国有股成本高的假说在机械、纺织与化工行业得到了实证支持,但在其它八个行业都没有。公用事业与医药行业第一个股东持股与业绩显著正相关,机械行业截然相反;一股独大与两股同大孰优孰劣因行业而异。十一个行业中有二个行业的业绩与前十个行业持股没有相关性,但与股权的法人性质相关。IT行业业绩与生产性股东数量显著正相关,机械行业的信托投资股东牵制了上市公司的发展。上市公司业绩在很大程度上依靠粗放型的投资拉动,行业公司的业绩同资本支出显著正相关,五大行业公司的业绩同权益资本投资显著正相关。
王建琼(2008)[9]指出国内外基于股权集中度展开的相关研究存在许多争议,这主要缘于所采用的实证样本数据不同,包括公司所在行业、公司规模、所处地域、国家政策等。但对股权集中度的不同测度方法正确与否才是导致以此为基础的研究出现了许多争议的根本原因。鉴于此,他通过抽样调查我国沪、深两市纺织板块上市公司2006年的相关数据,改进股权集中度指标,用中位数以及95%的右单侧参考值范围长度来描述股权集中度。实证表明,持股份额中位数与公司业绩呈显著负相关,持股份额95%右单侧参考值范围与公司业绩呈显著正相关。
邢有洪(2008)[10]采用实证方法研究了中国上市公司股权集中度和股权制衡对公司业绩的影响。研究发现:股权集中度、股权制衡与公司业绩之间存在显著正相关关系,而不存在显著的非线性关系。
三、股权制衡与公司业绩
黄郡(2007)[11]运用中国上市公司2003年度的数据,比较股权制衡的公司与股权集中、股权分散公司经营业绩,得出股权制衡的公司业绩要好于股权分散和股权集中公司,因而股权制衡对上市公司绩效产生正面影响。刘运国、高亚男(2007)[12]在对股权结构进行明确分类的基础上,以2003年我国深沪两市的1060家上市公司为样本,研究了股权制衡与公司业绩之间的关系。研究发现,股权集中类公司的业绩明显好于股权分散类公司;股权制衡类公司的业绩好于股权集中类公司,但是差异并不显著。用Z作为股权制衡度的衡量指标,当Z在( 1.0189, 6.0287)时股权制衡与公司业绩显著正相关。研究表明,股权制衡对改善上市公司治理结构,提高公司绩效具有积极的作用。同时也发现,与股权分散相比,一定程度的股权集中是合理的选择。
四、股权流动性与公司业绩
金京(2006)[13]运用因子分析方法进行数据浓缩,提取了体现上市公司业绩的主因子“规模因子”和“收益因子”两个作为反映上市公司业绩的指标,并运用相关分析的方法对主因子及其各变量与上市公司股票流通性的相关性进行了深入研究。研究表明中国的上市公司其股票流通性的强弱并不是与绩效呈正向关系,代表上市公司绩效的两个主因子“规模因子”与“收益因子”都与流通比例呈弱负相关关系,而且每股收益及净资产收益率变量也与流通比例呈稍强的负相关关系,这就是说增加流通股股数或是改变现有的股权流通性并不一定能有效地提高上市公司的绩效,这是由多方面的原因引起的:一方面由于股票市场的不成熟,上市公司的股权集中度较高以及法律法规政策等基本面的影响等;另一方面,由于中国上市公司的股权分割性使公司中存在流通股和非流通股两种不同的股份,两者的成本和转让价格不同,必然使上市公司难以依法规范运作,导致配股、增发等圈钱行为泛滥,上市公司重筹资轻绩效的倾向严重。从制度方面看,我国上市公司国家股和法人股被长期锁定在非流通市场,占绝大部分的国家股法人股等非流通股形成大股东控制状态,而对公司贡献最大的流通股东被排除在公司治理之外,这样导致了资源配置的低效等问题。要促使上市公司业绩提高不仅仅是流通性的问题,尤其要促使上市公司业绩的提高必须使非流通大股东的利益和公司业绩紧密联系起来。
五、结语
上市公司股权结构和公司业绩具有一定的相关性。一是由于不同性质的股东参与市场经济活动的积极性存在较大的差异,各种投资者主体都会根据自身所处的经济状态决定投资策略,专业知识较多而又富有闲置资金和时间的投资者一般会主动地积极参与市场交易,那些缺泛专业知识的投资者则可能频繁地被动交易,虽然其交易活跃,但确实是市场成本的承担者。二是市场内的运行机制,股票市场的运行机制包括证券报价、信息披露等方面的内容,交易量和交易价格直接影响和决定着股票的流通,从而决定着控股股东的主导地位是否稳定,因此,最终控股股东直接转移公司财富还是真实从事企业实体经济运营?三是市场各主体自我完善的能力存在差别。国有企业由于计划行政特征较浓,责、权、利的分配和结合往往并不一致,因此,冲突较多,自我完善能力较差;投资基金等机构投资者、外国投资者由于责、权、利结合方式相对较合理,但也存在差异,他们对公司业绩作用方式和效果也不同。股权集中度、股权分散度、股权制衡度等对公司业绩有一定的影响,股权的流动性与公司业绩存在较弱的相关性,要通过股票的流动改进公司治理,提高经营业绩必须就股权流动性与大股东性质、股权集中度、股权分散度、股权制衡度等相互关系进一步探索。
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