发布时间：2023-08-12 09:14:32
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政府创业投资绩效是指政府创业投资在增加早期投资和高科技投资、推动创业投资产业发展方面的作用。从宏观方面看，政府创业投资绩效主要体现为“杠杆效应”和“引导效应”;从微观方面看，政府创业投资绩效主要体现在单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响以及政府投资前后中小企业专利申请量、就业数量和销售额的变化。
1.1政府创业投资绩效:宏观层面研究综述
1.1.1杠杆效应
政府创业投资“杠杆效应”是指政府供给风险资本后吸引更多社会资本进入创业投资领域，导致一国创业投资产业规模增加。“杠杆效应”作用机制:①得到政府风险资本支持后中小企业得到发展，增加对私人风险资本的需求;②政府通过风险分担、跟投等方式，降低私人创业投资公司的风险，增加其收益，吸引更多社会资本进入创业投资产业;③政府创业投资如美国SBIR项目等投资某个中小企业后，产生CertificationEffects，向外界传递信号，该企业是一个有投资价值企业，吸引私人创业投资公司向其投资;④政府通过直接投资取得的成功产生财富效应，私人创业投资机构看到创业投资的高收益特征并参与其中;⑤政府创业投资项目通过输出优秀的创业投资人才，促进私人创业投资机构的发展。政府创业投资“杠杆效应”经验研究主要集中在存在性方面。Leleux等进行因果关系检验后发现政府参与导致更多的资本进入创业投资领域，欧洲国家政府创业投资存在“杠杆效应”。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“杠杆效应”。
1.1.2引导效应
政府创业投资“引导效应”是指政府通过供给风险资本，引导民间风险资本增加对市场失灵领域的投资。“引导效应”作用机制:引导民间风险资本增加对处于种子期、初创期企业的投资，增加早期投资的规模;引导民间风险资本增加对高科技企业或战略性新兴产业的投资，增加高科技投资的规模;引导民间资金增加对落后地区风险企业的投资。种子期、初创期企业需要的资金少，私人创业投资公司投资其的资金额小，换取股份少，但挑选、尽职调查和监督种子期、初创期企业花费的费用支出和投资发展期或者成熟期企业的费用支出一样多。政府通过补贴私人创业投资公司，引导后者对该市场失灵领域的投资。政府创业投资“引导效应”的经验研究面临很严重的问题:即使自变量“政府创业投资”和因变量“早期投资”或“高科技投资”正相关，也并不意味着政府创业投资是因、早期投资或者高科技投资的增加是果。Rin等面板模型的因变量是创投机构投资于高新技术企业的比重或投资于早期企业的比重，风险资本供给量(不是政府创业投资的数量)是自变量，回归后认为政府增加风险资本不会显著增加早期投资或者对科技型企业的投资。他们没有进行因果关系检验。Cumming认为Rin等人因变量选择错误，结论也有问题。
1.2政府创业投资绩效:微观层面研究综述
政府创业投资微观层面研究主要通过搜集单个政府创业投资项目投资的风险企业微观数据，研究单个政府创业投资项目对其他创业投资机构的影响，以及政府投资前和投资后中小企业专利申请量、就业数量和销售额等的变化。JoshLerner搜集1985～1995年1435家接受SBIR资助企业的就业和销售变化数据，发现在风险投资活动比较多的地区，接受SBIR补贴的企业比未接受补贴的集成电路类企业容纳劳动力更多、产品销售更好;而在风险投资活动少的地区，该结论并不成立。DouglasCumming认为澳大利亚创新投资基金(Innova-tionInvestmentFunds)增加了面向高新技术企业发起阶段和早期阶段的投资，也增加了对被投资企业的监管和增值服务。Brander等发现政府投资占比例不超过一半的企业在创业投资退出时的估值更高，发明专利数量更多。
2政府创业投资风险管理研究综述
与国有银行和证券市场相比，政府创业投资项目投资额更大、运作风险更高、管理难度更大。并非所有国家的政府风险投资项目都目标明确、设计良好，有的政府创业投资项目已经偏离原来设定的目标和用途。政府创业投资的风险是指政府创业投资运行偏离政策目标的风险。政府创业投资的风险管理包括对政府创业投资风险的识别和防范。政府创业投资的风险分为宏观风险和微观风险。利益驱动下未良好设计的政府创业投资可能产生两类宏观风险:“挤出效应”和“Dead－weightEffect”。政府创业投资运营的微观风险分布在单个政府创业投资项目运行的各个阶段。政府创业投资的宏观风险可以通过搜集政府创业投资总量、新注册企业数量、利率和证券市场指数等宏观经济变量，借助宏观计量经济学测度其大小，辨别因果关系方向;而单个政府创业投资项目微观风险需要借助微观计量方法进行个案研究和逻辑判断。
2.1政府创业投资宏观风险研究综述
2.1.1挤出效应
“挤出效应”是指政府供给风险资本和对创业投资的干预，导致一国风险资本总量减少。“挤出效应”可能发生在创业投资周期的各个环节。政府在投资项目、创业投资人才、项目退出等方面和私人创业投资机构竞争，进而使私人创业投资公司的利润减少，投资意愿降低，导致创业投资规模减小。此外，一些表现不佳本该倒闭的中小企业得到政府投资得以存活，与没被补贴但产品质量高的企业展开不正当竞争，不利于后者发展，降低了企业对私人创业投资资金的需求。经验研究中如何界定政府创业投资存在“挤出效应”，学者们有不同观点。Cumming等认为，如果“政府创业投资”变量的系数为正且显著则存在“挤入效应”;如果“政府创业投资”变量的系数不显著则意味着100%的“挤出效应”;如果“政府创业投资”变量的系数为负且显著则意味着大于100%“挤出效应”。Engel等则认为如果政府挑选风险企业的标准和投入的管理水平和私人创业投资公司一样，则政府创业投资和私人创业投资公司存在竞争，产生“挤出效应”。大多学者认为存在“挤出效应”。Cumming等以加拿大LSVCC项目为研究对象，建立联立方程模型后发现变量LSVCC的系数为负，政府创业投资数量增加导致加拿大风险资本总量减少，产生“挤出效应”。每年联邦政府LSVCC项目的设立导致加拿大全国创业投资项目减少400多项，大约10亿美元。“挤出效应”作用机制:由于投资LSVCC可以获得税收减免，投资者更愿意投资LSVCC项目，而投资其他民间创业投资机构的资金减少，投资者期望收益率也比投资于民间创业投资机构的低;LSVCC项目可以更高的价格投资中小企业，挤出私人创业投资公司。Engel等认为德国政府创业投资存在“挤出效应”。Armour等指出，如果政府创业投资的比例超过20%，则导致风险投资融资额下降0.05%～0.1%，风险投资退出额下降0.03%。杨大楷等认为中国创业投资引导基金存在“挤出效应”。
2.1.2Dead－weightEffect
“Dead－weightEffect”是指中小企业不是由于接受政府创业投资后产生科研创新，而是因为中小企业有了科研创新才吸引到政府创业投资。尽管大量经验研究的文献都认为政府创业投资和中小企业研发之间存在相关关系，但大多没有通过计量经济学方法验证两者之间的因果关系及其方向，没有回答是政府创业投资导致中小企业研发更多，还是研发多的企业受到更多的政府创业投资。很可能政府创业投资只是锦上添花而不是雪中送炭，政府创业投资不是“因”，只是“果”，即存在“Dead－weightEffect”。
2.2政府创业投资微观风险研究综述
政府创业投资出资方所有者空缺、参与者目标不一致及由此派生的人问题，导致实际运行出现许多问题，其结果可能是激励机制和约束机制双重软化，产生一系列微观风险。刘健钧详细阐述创业投资引导基金的五类风险:偏离支持创投发展政策方向的风险、政府管理人员风险、委托风险、扶持子基金的管理风险、财务风险。Brander等以加拿大LSVCC项目为研究对象，从创业投资退出时被投资企业的价值增值、专利申请数量变化等方面，对比研究加拿大LSVCC项目和私人风险投资机构的绩效，发现加拿大LSVCC项目绩效更差。
3研究评价及研究方向
3.1对已有研究的评价
国外创业投资产业发展时间长，创业投资数据比较齐全。国外学者对政府创业投资的研究大多是建立在现场访谈、问卷调查、个案研究和计量经济分析基础之上，多采用面板数据模型、联立方程、Probit回归、多项Logit回归、Bootstrap抽样和蒙特卡洛模拟等研究方法，具有坚实的实证基础。国外已有研究大多是将政府创业投资作为虚拟变量加入回归方程并估计系数大小。国内现有的统计及研究还是以传统创业投资研究为主，缺少针对中国创业投资行业特殊群体———国有创业投资的研究。与国外研究相比，国内研究在数据搜集和研究方法等方面存在差距。国内文献大多只关注国外政府在支持创业投资产业发展过程中制定的政策措施，比如政府直接出资成立创业投资基金、税收优惠、政府信用担保和政府采购政策等，没有对这些政策措施引入中国后可能产生的绩效和风险进行深入研究，就认为这些政策措施可以复制到中国使用。另外，个别国内文献通过国有创业投资公司的一个成功投资案例、或者统计部门统计的某个创业投资引导资金的放大倍数，就得出结论认为政府创业投资是有效的，以点代面，证据不足。近些年，国内学者如杨大楷、李丹丹等搜集宏观数据建立面板模型，将创业投资引导基金作为虚拟变量或者国家扶持政策累计个数等引入模型进行研究。国内研究很少使用Probit回归和联立方程等计量方法，缺少微观层面的研究。自变量“政府创业投资”和因变量“一国风险资本总量”或“高科技投资”可能存在相互因果关系，实证模型存在内生性问题，但已有研究很少关注该问题。另外，已有研究还存在面板数据的可混合性等问题。伴随一国创业投资市场发展，政府创业投资对私人风险资本的影响可能存在系数大小变化、U形或倒U形关系，存在门槛效应。这就需要实证分析时将创业投资发展成熟国家(地区)和未成熟国家(地区)的数据分开处理，不能混在一起进行研究。
3.2研究方向
创意被剽窃成难言之隐
创投其实就是创业投资，在国内又被广泛地称为“风险投资”，是私募股权投资的一种，投资者或投资机构一般会投资一些创业企业或高成长型企业，并占有被投资公司的股份，在恰当的时候增值套现。
创投圈的环境一直是颇受争议的，在去年就有很多媒体或业内专家对创投行业的乱象进行披露。例如投资人剽窃创业团队的创意自己开发或将项目倒卖、投资人盲目投资等。
创投圈的乱象大部分来自于整个行业实践操作过程中出现的一些不合规或有可能对投资人利益造成明显损失的行为。投中研究院分析师陈伟在接受《经济》记者采访时表示，这种性质的问题是无法根除的，只能通过法律等因素有效地去避免它。
打着投资的旗号对创业者的项目进行调研，之后再复制这些项目自己做或转卖，是创业者经常遇到的问题。由于创业项目并不成型，很难获得法律的保护，即使发生这样的事情，创业者也只能自认倒霉。
投资人剽窃创业者项目这件事情一直是存在的，但陈伟对记者称，“从反面想，如果这个创意或核心内容真的如此容易被复制并且被对手用其他因素赶超的话，其实就证明这个创业项目本身并不是非常靠谱，或者是技术含量不是很高，尤其是以商业模式为创意的项目比较容易出现这样的问题。其实大的商业模式都已经被巨头开拓完了，剩下来的一些细分市场领域也会有人去开拓，但不会大量出现这样的事情，整体而言行业还算是和谐。”
也有可能出现这样的状况：投资人答应投1000万元，占50%股份，先给创业者拿100万元，但之后该投资人就马上派来财务人员，控制了创业者的公司。
经纬中国创始管理合伙人张颖就曾表示，与承担巨大风险、在最艰难的第一线冲锋陷阵的创业者相比，个人天使或机构投资者无论如何也不应占有企业大部分股权。“一些人甚至在没有站得住脚的理由的前提下，把原始的灵魂创业者挤出公司、将公司占为己有，从本质上损害了创投行业的名声。”
另外，有的投资人还以“这是行规”提出对赌协议。俏江南创始人张兰在2011年8月就公开抨击鼎晖，称引进鼎晖是俏江南最大的失误。其原因在于俏江南上市计划受挫，愿赌服输就需高价回购鼎晖投资的股份。从俏江南张兰、爱国者冯军等明星创始人，到尊酷网侯煜疆、红孩子李阳等创始人，都曾与PE（私募股权投资）或VC（风险投资）签下对赌协议，并深陷的困局。
从这些现象可以看出创投圈还存在很多不成熟的地方，需要完善。
中投顾问研究总监郭凡礼对《经济》记者表示，创投行业在中国算是一个比较年轻的行业，行业的当前发展存在很多不成熟的地方。“一是中国宏观经济增速放缓，国内外经济环境复杂化，创业投资环境实际上在变差；二是缺乏良好的项目估值标准，创业项目的估值长期处在高位，存在估值泡沫；三是专业性人才及投资机构缺乏，投资盲目，导致资金错位，资源利用效率低等。”
虽然现在的创投圈和去年相比已经有所改善，但仍然存在许多目前还无法解决的问题。艾媒咨询研究员蒋一凡告诉《经济》记者，相比2015年创投项目扎堆、行业过热的现象，目前来说，整个创投行业高估值泡沫和创业者的急躁浮夸的情况已有所缓解，但大部分创业公司尤其是一些互联网公司估值依然处于较高区间，在目前宏观经济不好的情况下，不少创投项目短期内依然难以盈利。
警惕信息披露不透明
除了以上的一些乱象，信息披露不透明所带来的问题也很严重。陈伟向记者讲到，“创投圈内从今年1月份到现在比较值得注意的问题就是36氪出现的一起因为投资者信息沟通不畅而导致投资者出现重大损失的事件。这是近段时间整个VC圈子或股权领域出现的公众影响力比较大的事情。”
36氪有一个互联网非公开股权众筹平台，它发起了一个项目，有一家名为宏力能源的企业一开始告诉投资人是做定增项目，但投资人在投资完成后发现合同里写的是老股转让，该企业在新三板挂牌之后，信息公布出来的财务报表和在路演时预计的相差比较大，因此股价出现了比较大的折损，投资者出现了比较大的资产损失，他们觉得36氪没有尽到完整的信息披露和尽职调查的义务，目前事情还没有完全结束。
对此，陈伟认为，三方都有问题。首先，投资者没有甄别出风险，在投资过程中也没有尽职调查，比如合同的完整性；其次，作为信息中介的36氪没有尽到披露义务，没有核实信息；最后，该企业明显在路演的时候有意引导投资者往对公司有利的方向去思考，从整个投资行业来讲，这也是一件很糟糕的事情。“这样的事情还有很多，事情的原理、方式方法和情节都是大同小异的，所以总体来看，投资行业的乱象其实并没有新的内容，只是通过不同的公司、参与者、规模和形式来呈现。”
由此看来，投资人或投资机构和创业者之间的合作其实还缺少一个行业内可以共同认可的规则。
从创业者的角度来讲，最警惕的莫过于投资人成为大股东。赛富基金曾要求通过购买国有股东的部分进入中国第一家在美国上市的疫苗公司科兴生物，失败后悄悄用赛富4期基金在二级市场购买科兴生物股票，从2011年7月16日的数据来看，持股比例高达15%，比公司创始人尹卫东的持股比例11.4%还高。
另外，有的投资者不尊重商业机密，获取企业信息后转投资竞争对手。某互联网上市公司的创始人就曾对记者透露，她在公司艰难的时候，找到一位熟谙创投圈的人士帮忙，但在毫无戒备地透露了公司底牌之后就被对方泄露给了竞争对手。
除此之外，在投资过程中谋求个人占股、回扣等个人利益的投资人也是令创业者所厌恶的。在雷士照明风波中，赛富亚洲创始合伙人阎焱与另一合伙人林和平就被曝2006年投资雷士照明时“索要3%期权”。
这些事例在蒋一凡看来，并不能称之为乱象。“确实有一些创业者用数据造假欺诈投资人骗取资金，或者有投资人违规撤出的情况，但是总体来说这些问题一直存在，问题的根源是创投行业整体都比较浮躁。”前几年大环境好能赚钱自然能掩盖问题，这几年钱不好赚了，问题自然就出来了。
他认为，大部分创业者脑子里只想着融资，投资人只看回报，这对商业来说无可厚非，但是创投圈的创业者或投资人还是应该把眼光放得长远一些。
中国的创投圈在整体上发展还是比较快的，中国人民大学金融与证券研究所研究员李永森对《经济》记者表示，现在很多投资者追逐短期利益，投资快要上市的公司，这样投资的成本会高一些。“从创司来讲，它也可以在中小企业从设立到成长的过程中进行投资，这样的过程虽然会比较长，但创投的收益还是比较可观的，尤其是中国的中小企业比较多，机会也比较多，从创投本身的健康发展来看，投资者需要静下心来，放长投资周期。”
“僧多粥少”现象频现
目前的创投圈其实还面临一个重要问题，就是投资人和创业者的混乱。中国的市场还是很大的，现在国家鼓励大众创业，所以有很多的项目等待开发，但专业的投资人却很少。
目前市场上的投资者很多都是从其他行业转型做投资的，他们对于很多行业并不了解，只是盲目投资或跟风投资，所以会出现这样一些状况：有的项目遭投资者哄抢，一些还不错的项目却找不到投资人；有的投资人会广撒网，只要所投的项目之中有一个能够获得成功，那收益也是很可观的，但往往因为不了解行业的运行规律，所投的资金都会打水漂。
陈伟对记者表示，有一些投资机构抓风口，哪个风口的“猪”被吹得比较响、比较高，不管有没有这方面的知识积累都会参与进来，成功了就有一个明星案例。从整个创投圈角度来说，大部分机构都是希望自己有明星案例，有高回报，所以在做投资项目时有着自己的投资原则与投资逻辑。“从典型的天使投资人来讲，我和我爸妈借了十万元出去开个煎饼摊，他们就是我的天使投资人，他们也没指望太高的回报，只是希望我自食其力。”
从陈伟了解的情况来看，无论是好基金还是好项目其实都不缺钱。举个反例，华大资金投资者非常多，尤其是前几年大家都认为华大资金会是中国生物市场的一只“妖股”、“牛股”，但实际上华大资金投资方的钱大部分都被华大控股套现了，这部分投资的钱并没有进入到华大资金的生产、研发、营销和整个的企业运作过程中，大部分参与其中的投资机构在华大资金的投资上都是亏的。
早期的投资者更偏向于从投资后去分钱，因为他们能够投到很好的项目并且坚守，一旦退出，就能获得百倍左右的收益。最经典的例子就是王功权投资奇虎360，5年时间回报40倍。
再比如说红杉资本，我们从来没听说过红杉在公开市场上募集份额，它的份额早就被抢完了，一般投资者一点机会都没有。“从我了解的一批入行时间大概有5年的投资经理来看，日常生活是非常忙的，大部分人每天要看30-40个的商业计划，效率高的能看60-80个，这就和看简历一样，一是看缘分，二是在看熟一个行业之后，差不多就能够在两三分钟之内分辨一个项目的好坏，会很清楚它的价值点、风险点在何处，或是它的数据是否真实、估算是否合理。”陈伟如是说。
投资人在进行项目估值时首先会明确每个项目所处的阶段，早期项目估值可以多参考融资通道；其次，考虑产业方向是冷门或热门，分析市场前景；再次，思考产品的成熟程度，产品越成熟，可参考的数据越多，估值相对较为准确；最后，个人对产品的喜好程度也是影响项目估值的一个方面。
陈伟表示，以美国的创业概率为例，一年期公司成功率为10%，五年期公司存活率1%左右。“国内现在的情况是资金多、投资机构多、投资人多、创业者也多，顶级项目依然是被顶级机构所绑持，稍好一点的项目就被二三线的机构所分，黑马出现的概率一直很低。”所以，有一个专业的投资团队是创投行业健康发展的重要因素，也是未来的一个发展趋势。
从创业者的角度来讲，并不是所有人都适合创业，国家为各种各样的创业提供经济和政策支持，一旦创业者的想法成为公司级别的行政操作实践之后就会面临管理问题，并不是所有的创业者都是合适的管理者。陈伟表示，这就是创业公司最容易产生问题的地方，主导人的心不在管理上，公司很容易出问题。
法律有完善空间
创投圈今年的融资和去年同比增速有一个下滑的趋势，但在整体上，中国的创投圈在今年一季度看起来还算是健康且有活力的。
目前的创投圈无论是投资者还是创业者都很浮躁，也正因为如此，双方的合作关系比较脆弱。蒋一凡表示，现在创投圈里的玩家比较多，中国的风险投资公司已达万家以上，再加上众多的中小基金公司，投资公司可能有数万家。“创业者就更多了，所以项目很多，导致投资人和创业者都很累，看不完的BP（商业计划书）和跑不完的路演，看上去很热闹，实际上大家都很累，能落地融到钱的不多。很多投资人因为项目太多，审美疲劳而更倾向于熟人推荐。”
郭凡礼认为，一个成功的项目，需要投资者和创业者通力合作，切忌双方你来我往地猜忌，需创造条件增强创业者和投资人之间的信任感，在信息、资金、人才等方面多展开合作，双方多做经验交流。
他还表示，创投行业的相关法律法规有待进一步完善，法律约束是规范行业秩序、维护双方利益、降低违约风险的重要手段，但与欧美国家相比，我国创投圈行业约束还很缺乏。政府在调动大众创业积极性后，还应积极引导风险资本流动，着手打造知识产权保护体系，保护创业创新，完善风险投资退出机制，积极建设创业孵化器，建设良好的创投环境。
景林资产管理有限公司成立于2004年，由具有丰富的中国工作经验的专业投资人士组成，目前管理多支离岸基金和人民币基金，管理资产总额超过10亿美元。景林资产管理公司的直接投资主要针对中国的非上市企业进行股权投资，另外还针对已上市企业进行战略性投资。其主要投资形式如下：以股权形式(优先股、可转换债券、普通股)投资；对单个企业的投资额一般在500～2000万美元之间；以参股而非控股形式投资；需要董事会席位，参与企业的重大决策；投资周期通常为3～5年等。
张伟龙在当日的演讲中表示，该公司筛选目标企业的标准包括成功的商业模型、优秀的管理团队、卓越的盈利能力(当年净利润在2000万人民币以上)、高成长性(每年盈利增长在20％以上)等。在随后的演讲中，张伟龙副总裁还详细解说了景林公司关注的投资主题、该公司对企业估值的原则和各种方法。
值得关注的投资主题
景林资产管理有限公司认为，当前市场下值得关注的投资主题主要有三大类：在中国城市化和消费升级进程中发掘高成长的企业、长期受益于“世界工厂”概念的企业、有品牌优势或有长期进入壁垒的企业。具体而言，包括以下几个行业或企业：医疗健康、汽车业、新能源、服务业、环保、零售业、建筑和房地产业、基础原材料行业、女性用品业、制造业、港口码头、交通运输业、电力能源行业、有品牌优势的消费品企业、有先进的自有专利技术的企业、垄断行业和进入壁垒较高的行业等。
融资企业的估值原则
尽管各企业情况不尽相同，复杂程度不一，但各种估值方法都是基于合作双方对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，投资公司更关注的不仅仅是企业现有的资产状况，更多的是基于现有资产的未来利润。因此企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的相加，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。
张伟龙副总裁在演讲中指出，企业所处的阶段对于企业的估值有重要的影响，如对于种子期、早期、扩张期、成熟期的企业，使用的估值方法、参数都会有所不同；另外，企业所处的行业也会影响到对企业的估值，例如互联网行业、制造业、服务业、地产业的估值方法会有较大的差别。
企业估值的常见方法
在演讲的最后，张伟龙副总裁结合维达纸业(已于香港上市)、福建星辰通讯(已于香港上市)、厦门东南融通科技有限公司(已于纽交所上市)等景林公司参与投资的案例，谈了目前常见的三种估值方法――上市公司比较法、净现金流折现法、初创企业的模糊估值法。
方法一：上市公司比较法
上市公司比较法的理论基础是类似的资产应该有类似的价值，运用该方法对目标企业估值的具体步骤如下：检查、调整目标企业近期的利润业绩；选择标准市盈率；选择市盈率时应综合考虑上市公司所处的行业、主业范围、所在资本市场等，确保在风险和成长性上的可比性；对目标企业的市盈率进行调整；根据公司市盈率和预计利润额计算公司价值。如图所示，在这一方法中企业的市盈率是一个关键指标。企业的市盈率与成长率成正比，与风险成反比。
上市公司比较法市盈率倍数法的适用环境是有一个较为完善发达的证券交易市场，要有“可比”的上市公司，且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的。我国的证券市场发育尚不完善，市场价格对公司价值反映作用较弱，采用市盈率倍数法的外部环境条件并不是很成熟。与上市公司相比，未上市公司有如下特点：1、流动性不佳，一旦经营出现问题，投资者很难迅速的转让股份；2、规模较小，风险更大；3、信息批露不规范。
鉴于以上特点，私募投资者往往要求目标公司的市盈率相对上市公司有50％～70％的折扣。如果企业处于较早期阶段的话，则需要更大的折扣。另外，在确定投资后，投资公司还要和目标企业签订对赌条款一在有些情况下投资方会为目标企业设立近期财务目标，并将目标的达成作为估值成立的条件；如目标没有达成则要根据差距的大小相应调低企业估值。这种方式可以激励企业提升业绩，但容易形成短期效应。
方法二：净现金流折现法(DGF)
净现值法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该法适用于房地产、电厂、医院等行业。这些行业有稳定的现金流，风险较低，增长平稳。净现值法需要确定未来净现金流CFt、折现率r、净利润增长率g、存续期n等关键指标，另外通货膨胀率、未来几年行业增长情况、利率的变化等等都是一些不确定的因素。这不仅要求评估的实施者具有丰富的经验，更需要有审慎的态度。该法计算公式具体如上图。
关键词 创业投资；科技传播；科技创新；高新科技产业；产业升级
中图分类号G206.2 文献标识码A 文章编号 1674-6708（2013）107-0052-04
1创业投资简介
科技传播的主体和渠道当前呈现出多样化的形态，其中企业层面的传播主要通过产品和服务带来的大规模应用来实现，背后是资本和市场的力量在推动。高新科技的大规模应用对社会生活带来了广泛深入的影响，对科技传播与科技创新的方式和力度带来了深层次的变化。20世纪中后期计算机及互联网产业的发展，不仅深入改变了人们的工作生活方式，更使科技传播与科技创新呈现爆炸式的发展速度。
高新科技产业的发展，创业投资是其主要推动力量。创业投资是指创投资金对创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后通过股权退出获得资本增值收益的投资方式。
1.1创业投资的对象
创业投资的投资对象是那些风险大、但潜在效益也高的企业，通常是处于初创或未成熟时期，但可能发展迅速，未来有望成为具有良好发展前景的中小企业或小微企业。处于该阶段的企业，往往拥有先进的产品和技术，企业创新能力强，企业主导者也一般出自技术研发人员，但企业在市场前景、技术及产品可行性、管理运作等方面具有很大的不确定性。企业有可能一飞冲天，为投资者带来数倍、数十倍甚至数百倍的收益，也有可能在竞争中折戟，投资者血本无归。创业投资单体项目利润率高，但项目失败率高，需要投资团队有较强的专业能力。
1.2创业投资的特点
1.2.1高收益和高风险并存
创业投资之所以钟情于高新技术，是因为高新技术能够创造超额利润。创业投资多年来屡向世人展示奇迹，平均回报率高于30%，一旦投资成功，其回报率有时高达10倍以上，远远超过了金融市场平均回报率。创业投资者追求的正是潜在的高收益，这往往是投资额的数倍甚至更多。
但任何一项高新技术产品开拓性的构思、设计、投产、商业化过程都存在诸多不确定性因素，从而产生技术风险、市场风险、管理风险和环境风险，失败率极高。
在创业投资行业中，成功率一般不到20%，完全失败的比率在20%以上，另外60%左右不超过市场平均回报率，如美国“硅谷”就有许多企业因为管理不善，资金不足，经济形势的影响等问题而半途夭折。尽管如此，投资者能够通过组合投资来分散风险，尽管单个投资有可能损失惨重，但组合收益却由于某些投资高额回报而达到丰厚的投资回报率。
1.2.2长期投资，资本流动性较小
企业产品开发是项系统工程，从研究开发、产品试制、正式生产到盈利，规模进一步扩大，生产销售进一步增加等多个阶段，从创业投资投入到企业盈利直至风险企业上市，再经过一段股权持有期，投资者才可以变现投资，收回资本，获得资本增值收益。
一般从投资一个项目到收回投资需要3-7年甚至10年，在这段时期内，由于投入资金变现退出困难，因而资本流动性较差。我国当前创投项目的投资回收期基本在3年以上。
1.2.3权益投资
创业投资者看重的是高科技企业的成长性和潜在高收益性，一般并不要求风险企业在足够长的期限之前分发股利或偿还，而是追求新兴企业成长期的高额利润。同时，风险企业拥有的宝贵财产通常为智慧与技术，难以以传统方式进行融资，创业投资正好填补了这一资金需求，通常以权益资本或准权益资本的方式注入资金，从而使企业得以安心长期发展。
在创业投资行业流行的说法是，参与但不以控股为目的，通常占被投企业20-25%的股份，由于我国国情的限制，创投机构在被投企业的股份比例有增加的趋势，其主要目的在于对企业的经营管理进行有效的监管，以尽量达到投资预期收益。
1.2.4阶段性和循环性
创业投资者通常根据风险企业成长过程的不同阶段相应地把总投资资金分几次投入，上一发展阶段目标的实现成为下一阶段资金投入的前提。由于创业企业需要进行较长时间的奋斗，才能被市场认同而获得成功。
创业投资家根据项目的发展情况，将资金分期投入，最初投资额较少，随着企业逐步走上正轨，创业资本不断地跟进投入。在这个过程中一旦发现问题，立即中止投资，通过这种策略把投资风险降到最低。因此，创业投资事先并没有确定的投资总量和期限，而传统投资往往是一次性支付或时间确定的分期支付。
1.3创业投资的载体
目前，国内外创业投资都有以下几种形式作为载体：
1）政府引导基金
政府引导基金又称创业引导基金，是指由政府出资，并吸引有关地方政府、金融、投资机构和社会资本，不以营利为目的，以股权或债权等方式投资于创业风险投资机构或新设创业风险投资基金，以支持创业企业发展的专项资金。
政府引导基金的目的在于“引导”，即政府投入一部分资金，以此吸引各个投资机构和社会资本的进一步投入，最终投入到当地希望扶持的重点行业，培育、聚集一批当地政府希望发展的高新技术公司。深圳的“深创投”就是由政府引导基金发起成立，而后迅速成长为中国本土最优秀的创司。“深创投”目前拥有高达100亿元人民币的可投资能力、管理着外部100多亿元人民币的资本，十四年间接洽项目数万个，已投资项目486个，领域涉及IT、通讯、新材料、生物医药、能源环保、化工、消费品、连锁、高端服务等，累计投资金额近135亿元人民币。
2）风险投资机构投资基金
风险投资机构是创业投资的主体，风险投资机构将市场上能够接受高风险的富有阶层的资金募集起来，利用自身的专业水平和寻找筛选项目的能力，寻找到有潜在高回报的项目进行投资，利用自身优势进行管理辅导，上市或并购退出。为追求高回报的资金和有融资需求的高新技术企业搭建桥梁。
3）孵化基金
孵化基金中包括孵化器投资和孵化政策基金。孵化器投资即孵化器以投资的方式所提供的各种条件和服务，如办公场地、办公设备、咨询服务等，有时也以少量资金进行投入。由于这是一种辅种子资本，所以仅靠孵化投资很难使投资项目完全启动。孵化政策基金是政府或孵化器为吸引投资项目而对某些特定项目或投资者给予的政策性资金支持，如留学归国人员到某些孵化器创业可以无偿获得10万元的资金支持。
4）天使投资基金
天使投资基金实际上是一种个人行为的种子基金，也是一种前风险投资。它是由拥有较大数量资本的人（即“天使”）所进行的个人（或多人联合）投资。从国外尤其是美国的发展情况来看，天使投资基金的数量要比风险投资机构种子基金大得多。
2 创业投资在科技传播上的作用
2.1创业投资的流程
1）项目筛选
创业投资不同于一般投资，它是智力与资金的结合，其投资对象主要是高新技术产业，它承担着投资项目的技术开发和市场开拓的风险。因而，它以严格的项目选择、评审和参与该项目的管理来尽可能地减少风险，并以投资组合的经济效益来保证资金的回收。创业投资主要从技术创新的可行性、项目的经济评估、企业领导的业务素质三个方面对项目进行评价。分析创业者的团队素质及其带头人的能力品性、产品未来的市场潜力及市场竞争能力、技术是否有较强的技术壁垒和实用性、公司运营管理是否能够跟上和促进公司的高速发展。
2）项目投资
创业投资公司对项目公司进行行业和市场分析之后，派驻工作人员进行尽职调查，双方协商或聘请独立的第三方进行估值。创业投资公司审查项目公司详细的商业计划进行项目投资成本测算，根据尽职调查结果调整现金流和财务预测做出投资决策，并提交投资委员会批准。
3）项目辅导
双方意向一致后，签订法律文书，形成合同，创业投资投入资金，项目公司出让股份，双方签订合作协议。创业投资公司经常了解被投资项目的运营情况，派驻及聘请相关人员参与项目管理，辅导项目公司高速发展。跟踪市场动态，以便对后续退出方案做最优选择。
4）项目退出
创业投资公司根据项目运营情况及市场状况，选择最优的退出方案，落袋为安。退出方式主要有三种，被兼并收购，公开上市（IPO）和清算，公开上市是风险投资退出的最佳渠道，可得到相当好的回报；被兼并收购分为管理层收购和被其它公司或投资者收购；清算是在公司经营状况不好且难以扭转时，尽可能地减少损失。
2.2促进实用性科技传播
1）对有市场前景的技术进行筛选
创业投资通过对有市场前景的高科技公司进行筛选，使有实用价值的科学技术转化成可以大规模提供的产品和服务，如果能够满足社会的需求，则追加投资扩大规模，形成了更广泛的科技传播，如果产品和服务市场接受度较差，资本也会采取以脚投票的方式进行舍弃。互联网、物联网、大数据、环保、医药、新能源等众多高科技项目通过资本和市场的力量实现了长足发展，将科技传播到了每一个客户的手中，对经济、社会、思想文化带来了长足深远的影响。
2）通过资金支持、管理辅导等服务促使科技大规模应用
创业投资对科技传播与科技创新的推动体现在项目公司的服务和产品上，其投资项目会较多关注早期项目，促使科技创新产业化，我国的几大著名网站新浪、QQ、搜狐在初创期都是由天使投资人的投资作为启动资金。资本的逐利性也会要求将服务和产品尽可能的规模化，促进科技创新的大规模应用。
3）高风险、轻资产使得创业投资成为唯一选择
高新科技项目往往有着高风险和轻资产的特点。互联网产业、软件产业中成功者登顶辉煌，集万千宠爱于一身，但背后是大量公司的折戟商海，即使是马云这样的“创业导师”，在阿里巴巴之前，也是屡创业屡失败，这是由于高科技产业往往是一个全新领域，其产品效用、市场反应、竞争态势、盈利模式都有较多的不确定性，风险较高。同时，高科技公司的核心资产往往是专利技术和人才，从传统渠道很难融资。高新科技产业的特性决定了其主要是从创业投资中获得资金支持。
3 创业投资对地区竞争力的影响
3.1技术创新成我国经济下一阶段主要推动力
1）经济转型发展刻不容缓
改革开放后我国的经济增长大致可以分为三个阶段：80年代为第一阶段，增长的动力主要来源于对外开放和解除经济管制等制度大变革带来的资源重组和优化配置；90年代至2008年经济增长受益于中国主动融入经济全球化带来的出口拉动；2008年以后，改革红利和人口红利逐渐弱化，企业成本快速上升，外部经济疲软。中国出口制造业遭遇发展困境，一方面要与越南、印度等成本更低的国家竞争，另一方面要与欧美国家的“再工业化”战略竞争。中国出口占全球份额再也难以继续大幅度提升，经济增长的源动力被倒逼转向内需和产业升级。
在这个阶段，中国需要向占据更高价值产业链地位的出口大国如美国、德国、日本等国挑战，竞争优势更多地不能再是依赖低成本劳动力和简单规模扩张，而是要更多依赖科技水平与创新速度的提升。在此情形下，产业升级、经济转型就成了中国经济在世界经济形势倒逼下的无奈而又必须的选择。
2）技术创新是产业升级的主要推动力量
产业转型升级，从低附加值转向高附加值升级，从高能耗高污染转向低能耗低污染升级，从粗放型转向集约型升级。产业转型升级，即产业结构高级化，向更有利于经济、社会发展方向发展。产业转型升级的关键是技术进步，在引进先进技术的基础上消化吸收，并加以研究、改进和创新，建立属于自己的技术体系。
产业转型升级必须依赖于政府行政法规的指导以及资金、政策支持，需要把产业转型升级与职工培训、再就业结合起来。引导企业加大科技创新投入，利用政策、资金的引导，积极加大对科技型中小企业的投入和扶持。
3.2高新科技产业成为经济持续性增长的源泉
1）高新科技产业本身特质决定其高速发展的特质
高新科技项目一般处于新的产业，有潜力深厚的“蓝海”市场，拥有比较强的技术优势，能够提供效用更好的产品和服务，有较强的竞争力。因此，高新科技公司的发展速度也就远超传统公司，2004年，腾讯营收为11.435亿元，2013年，预计营收将达560亿元，较2004年增长达50倍， 2007年市值达到100亿美元，2013年9月市值超过1000亿美元。
2）我国高新技术产业发展速度远超同期GDP增速
我国目前大力发展的物联网产业，年均发展速度保持在30%以上，当下热门的移动互联网市场从2006年至2012年以84.2%的速度增长，环保产业近几年产值年增长率超40%。高新技术产业是我国经济中最具活力的产业，也是经济持续性高速增长的源泉，采用各种方式促进、助推高新技术产业发展，可以增加经济活跃度，增强经济增长的可持续性。
2000年到2011年，我国高新技术产业的工业产值从10411亿元增加到88434亿元，年均增长21.5%，成为我国经济发展中重要的组成部分。2012年，我国工业领域高技术产业增加值增速为12.2%，高出规模以上工业平均增速2.2个百分点。随着高新技术产业规模的扩张，高新技术产业产品的出口保持持续增长，我国2012年高新技术产品出口继续占世界第一位。
3.3创业投资是高新科技产业发展最重要的推动力量之一
1）高风险特性决定了创业投资是其主要启动资金来源
如上所述，高新科技项目公司大多是轻资产、重研发的企业，公司初期所需资金多，但本身无相应资产可供抵押，且高新科技公司虽然增长迅速，但风险偏高，未来较多不确定，从银行获得资金较难。
因此，高新科技公司启动之初，除了自有投资之外，创业投资基本上是其唯一资金来源。影响区域高新技术产业发展速度的，除了技术项目的密集度之外，当地创业投资的兴盛程度是主要决定因素。
2）高新科技产业的高速发展背后是大量创业资本的投入
以阿里巴巴为例，阿里巴巴成立于1999年，成立之初，以高盛为主的一批投资银行投入500万美元，解决了“生存问题”，随后软银投入2000万美元，帮助阿里巴巴熬过了2000年-2003年的互联网寒冬，2004年，阿里巴巴又获得8200万美元的战略投资，2005年，雅虎和软银再投资数亿美元，夯实了阿里巴巴高速增长时期的资金基础。可以说，阿里巴巴每一步跨越的背后，都离不开创业投资的支持。同样，高新科技产业的发展更有赖于大量创业资本的进入，深圳、上海、苏州、无锡这些高新技术产业兴盛发展的区域，同样也是创业投资活跃度高的区域。
3）创业投资和市场是高新科技产业发展的两大动力
创业投资和市场是高新科技产业发展的两大动力，有市场需求的高新科技才有产业化的可能，市场的潜在大小、产品的市场契合度决定了其发展潜力，创业投资则专为高新科技产业的发展提供资金支持，尤其是高新科技公司的初创期，创业投资基本上是其唯一的资金来源。
4 山西省高新科技产业助推平台的建立
我国各个区域高新科技产业通常是通过政府的各项优惠政策和资金扶持起来的，政府在其中的引导作用较为关键，山西省的高新科技产业基础比较薄弱，靠高新科技产业自身的力量很难发展起来，必须由政府强力推动，投入资金、人力物力、优惠政策来助推高新科技产业的发展。
4.1重点行业引导基金
对于山西省重点培育的高新科技产业，如物联网、动漫等产业，政府应根据行业特点，出一部分引导资金，吸纳金融机构及社会上的投资资金形成专项行业振兴基金，将投资基金交给专业的投资机构进行运作。如政府可牵头成立“山西省物联网产业专项投资基金”，政府出一部分，再吸纳一部分金融机构及社会资金，将基金委托专业的股权投资公司进行管理，可规定投资基金50%以上的比例要投入到本省的物联网企业，支持省里物联网产业迅速做大做强。
目前很多地区已成立专门针对战略性新兴产业的政府引导基金，如广东省战略性新兴产业创业投资引导资金、济南市战略性新兴产业创业投资引导基金等，北京市也设立了总规模达30亿的专项基金，引导战略性新兴产业发展。在已设立战略性新兴产业的省份中，江苏省发展最为迅速，省级新兴产业引导基金设立后，各县市纷纷跟进，扶持当地新兴产业中小企业发展。
4.2采用优惠政策吸引创司入驻
山西省应出台各项优惠政策来吸引创司的入驻，在政策力度方面，可以参考北京、上海、深圳、天津、重庆等地的优惠幅度，在税收、房补和一次性奖励方面给予更优惠的政策。在此，将北京的部分优惠政策稍作罗列，可供参考。
税收优惠方面，股权投资基金和股权投资基金管理企业根据《关于促进股权投资基金业发展的意见》享有的优惠：对合伙制股权基金中的个人合伙人，从合伙取得的收益均按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%；明确对合伙制股权基金中企业法人合伙人从被投资企业获得的股息、红利等投资性收益不征收企业所得税；明确对合伙制股权基金中普通合伙人的股权转让行为不征收营业税；连续聘用两年以上的高级管理人员原则上可获得32%的个人工薪收入所得税返还；职工取得的股权、期权奖励适用优惠计税方法。住房公积金不受缴存额上限的限制，以及住房补贴可在税前扣除。
一次性奖励或补助方面，对经国务院或国家主管部门批准设立并在北京注册登记的产业投资基金的管理企业，或者发起设立的基金累计实收资本在5亿元以上的公司制股权投资管理企业，参照金融企业，给予一次性补助。其中，注册资本10 亿元人民币以上的，补助1000万元人民币；注册资本5亿元人民币以上的，补助800万元人民币；注册资本1亿元人民币以上的，补助500万人民币。
租购房补贴方面，对上述企业或基金累计实收资本在5亿元以上的公司制股权投资管理企业，参照金融企业给予租购房补贴。其中，在金融街购买自用办公用房的，一次性补贴标准为每平方米1000元人民币；租用办公用房的，实行三年租金补贴，即第一年优惠50%，第二年优惠30%，第三年优惠10%，北京商务中心区和朝阳区也可参照执行。
4.3科协等部门搭建项目引进及展示平台
政府可授权科协等相关部门，与清华大学等知名高校、各产业协会、留学生组织、产业园区、投资公司洽谈协商，搭建项目引进及展示平台，使其成为高新科技项目的信息集散地，刚好地对接资本与项目，使更多的高新科技项目能够在山西顺利落地。政府可提供相应的经费，使平台能够长效化运作，成为引进高新科技项目的重要平台和窗口。
科技传播与科技创新是未来我国经济发展的主要动力，高新科技产业是科技传播与科技创新最活跃的领域。山西省要摆脱资源经济的依赖，使经济内生增长更加健康和可持续，就必须加快发展高新技术产业，尽快出台各种优惠政策招徕创投机构入驻，投入引导基金，吸引和扶持高新科技项目。
参考文献
[1]国内主要城市风险投资优惠政策比较.
关键词：股权投资；基金；区域发展
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-02
引言
股权投资基金是金融创新和产业创新的结果，是一国金融市场的重要组成部分，以欧美发达国家为例，股权投资基金已成为仅次于银行贷款和IPO的三大重要融资手段之一。国内股权投资基金的发展历史虽短，但在全球资本流动性过剩与中国经济持续高速发展的宏观背景下，取得了突飞猛进的发展。随着中国资本市场股权分置改革完成，创业板推出，一大批优质企业相继涌现，为股权投资基金提供了更好的投资环境和更多可选择的投资对象，据统计，2012年投资于中国大陆市场的私募股权投资基金共完成募集369只，数量较2011年同比增长57.0%；募集资本总量253.13 亿美元，较2011年同比缩水34.9%；2012年发生680起投资交易，与2011年基本持平，其中已披露金额的606 起投资总量共计197.85 亿美元①。
股权投资基金既是直接融资的重要组成部分，又是沟通股票市场和信贷市场的重要桥梁。长期以来，中国企业股本融资和债券融资不足，过度依赖银行贷款，导致全社会融资风险过度集中于银行体系。通过发挥股权投资基金的资本平台作用，有助于扩大直接融资比重，提高储蓄转化投资的效率。发展股权投资基金，不仅能够带来发展资金，推动被投资企业的价值发现，而且能够引入先进投资理念和管理方法，引导社会资源参与创新活动。中国改革实践证明，推动股权投资基金发展已成为各地引领区域经济发展、促进科技成果转化、加快产业结构升级转型的有力推手。因此，湖北省为抓住中部崛起发展机遇，大力推动股权投资基金这一新型金融业态发展，在现阶段具有特殊重要的现实意义。
一、湖北股权投资基金的区域发展差距及制约因素
近年来，国家出台了一系列支持股权投资业发展的政策措施，北京、天津、上海、深圳等地也已先后出台优惠政策，与国内外有实力的股权投资基金合作，大力推动股权投资业发展，逐渐形成区域股权投资中心，加快发展股权投资基金已经成为各地政府高度重视的经济发展手段。
2011年5月召开的湖北省资本市场建设工作会议明确把大力发展股权投资基金业作为当前全省资本市场建设的一项基础性工作，以此促进资本要素的集聚，推动多层次资本市场体系建设。此次会议是湖北省首次将大力发展股权投资基金业提升到一个新的高度。
湖北省人民政府于2011年5月下发《湖北省人民政府关于促进股权投资类企业发展的若干意见》（鄂政发[2011]23号）；武汉东湖高新区被纳入国家发改委股权投资企业发展和备案管理工作试点范围，并被赋予省级协助备案管理部门的初审权；这些举措无疑对我省加快股权投资基金市场发展、促进金融资本与产业资本融合提供了契机。
根据工商部门信息，截至2011年7月，湖北省已登记股权投资类企业126户，注册资本合计140.08亿元；而同期在天津注册的股权投资基金数量已达1100余家，资本金约1990亿元。省内股权投资基金业虽取得了长足发展，但与起步较早的省市相比，湖北省股权投资基金数量偏少、规模偏小、市场参与度和活跃度不高、相关支持政策不明晰、缺少创业投资和管理方面的复合型人才等缺点暴露无遗，形成股权投资基金发展相对滞后的局面。具体表现为：
1.政策扶持力度滞后
北京、上海、天津等经济发达地区已制定地方规章，鼓励私募股权发展，公布了鼓励在当地设立股权基金管理企业的相关政策。如北京市于2010年1月4日了《在京设立外商投资股权投资基金管理企业暂行办法》，上海市浦东新区于2009年6月2日了《上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法》，天津市于2009年10月16日了《天津市促进股权投资基金业发展办法》，上述办法为境内外基金管理机构在当地设立独资或合资的管理企业，募集设立纯人民币基金或是合资基金提供了更多的便利和优惠。即使河北、吉林等欠发达地区，也制定了切合自身的股权投资基金管理办法，明确了该省股权投资基金和管理企业的设立程序、登记注册条件和鼓励扶持政策，制定了相应的财税支持政策，客观上促进了股权投资基金发展。
与之相比，《湖北省人民政府关于促进股权投资类企业发展的若干意见》虽明确提到“促进股权投资类企业发展，吸引更多社会资本参与我省经济建设，加快建设多层次资本市场体系，显著提高直接融资比重。”但鼓励股权投资基金的具体政策没有出台，缺少配套措施，在区域政策扶持力度上明显滞后。
2.本土股权投资机构竞争力薄弱
中部崛起、“两型”社会、东湖国家创新示范区三大国家战略聚焦湖北，吸引了大批境内外实力股权投资机构进入我省寻找优质项目。与之相比，我省本土投资机构竞争力普遍薄弱，除湖北高新投、武汉东湖创投、华工创投等少数几家官方或高校背景的创司稍有资金与管理实力外，一些民营创业投资公司由于筹资渠道狭窄，管理资金规模较小，募集资金不规范，普遍使用“灰色”操作手法，采取推销理财产品的模式，有非法集资之嫌，投资的对象也往往集中在Pre—IPO项目上，高价突击入股现象明显，违背了股权投资引领产业升级的初衷。我省迫切需要打造类似深创投、弘毅投资、中信产业投资基金这样的管理基金规模高达百亿元以上，能帮助和支持区域企业健康成长，提升企业价值的大型股权投资基金管理机构。
3.专业化管理人才缺乏
股权投资基金是人力资本和货币资本高度结合的产物，人力资本的获取是股权投资基金有效运作的前提。
股权投资基金的专业管理团队除了需要具备金融、财务、管理、谈判等多种能力和知识外，同时要对产业技术领域有独到的见解和眼光，具备创业投资理念、团队合作精神和广泛的信息来源渠道，而这样的复合型创业投资人才和团队是目前股权投资行业最缺乏的资源，对于湖北这样的内陆省份尤其如此。
4.中介机构配套服务能力欠缺
中国的股权投资基金尚属新生事物，社会中介服务体系无论从结构还是功能上都远不能适应当前股权投资基金发展的需要。以湖北为例，社会中介机构官方色彩浓厚、资格严重失范、法律法规滞后、自律不足、从业人员素质偏低、专门机构不健全等问题长期存在。一些专门的股权投资中介组织，如股权投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构、科技项目评估机构缺乏，一定程度上增加了私募股权基金运作过程中的决策成本和决策风险。
5.退出渠道狭窄
近年来，湖北企业上市的步伐虽有所加快，但股权投资的退出往往集中在国内上市这一途径上，鲜有海外上市与并购退出案例，退出渠道相对狭窄。
二、政策驱动与软环境建设相结合，推进股权投资基金发展
湖北要真正实现中部崛起，建成武汉国家级中心城市和区域金融中心，需要深化科技金融改革创新试点，充分利用东湖国家自主创新示范区制度优势，股权投资基金的发展正是建立完善的区域金融市场体系的重要一环。湖北有必要在已出台的《湖北省人民政府关于促进股权投资类企业发展的若干意见》基础上，提出一揽子针对股权投资基金业的支持优惠政策和措施，力争将省会武汉打造成为全国重要的股权投资中心和财富管理中心。
湖北发展股权投资基金的思路不应是单纯的政策推动，不是片面的复制外地优惠政策，而是政策驱动与软环境建设相结合，打造有利于股权投资基金发展的产业链条。具体措施可考虑为：
1.制订《湖北省促进股权投资基金发展管理办法》
《湖北省促进股权投资基金发展管理办法》要涵盖创业投资基金、产业投资基金、风险投资基金、规范运作的私募股权基金等股权投资基金的所有类型，相应出台税收政策、工商便利、落户奖励、住房补贴、人才引进和培训、项目对接、产业园区服务等一揽子支持优惠政策和措施，在每项政策上注重政策尺度的把握和可操作性。重点突出服务，为股权投资基金企业营造最佳的发展环境，打造一个“市场化运作、企业化经营”的服务平台，鼓励支持社会资本建立股权投资基金产业园区，并组建面向中外股权投资基金企业的服务平台，为落户湖北的国内外股权投资基金企业提供全方位“一站式”办公服务和项目对接支持等。
2.建立完善的股权投资基金服务体系
打造一流的股权投资基金集聚地，核心在于建设一个良好的软环境，能提供优质服务，通过强化服务手段、创新服务模式为股权投资基金提供生存、发展、退出的良好外部环境。服务体系的创建可采取如下步骤：（1）在已有的湖北省创业投资同业公会的基础上组建以市场化方式运作的股权投资基金服务平台——湖北省股权投资基金协会。由政府、机构、业界知名专家和学者组成专业团队，提供全方位、系统服务，服务内容涵盖从基金的前期设立策划到后期业务运作的整个过程，提供如资金募集、项目对接、交流培训、政策和法律咨询一揽子服务等；（2）在东湖国家自主创新示范区重点打造湖北股权投资基金集聚地，吸引国际国内一流的基金企业在基地落户，统筹各类资源，制定基金集聚地发展规划和政策。（3）提供信息咨询服务。与国内乃至全球财经资讯媒体密切联系，适时投资信息，建立常规的基金信息交流平台。（4）建立股权流转平台。以武汉光谷联合产权交易所为依托，推动设立湖北非上市公司股权交易所，在省内畅通股权投资基金流转通道。（5）完善拟上市企业后备资源库，为股权投资基金和企业搭建高效平台。通过建立完善的服务体系，为私募股权投资基金打造完整的产业链条。
3.大力培养股权投资基金专业人才
为确保股权投资基金投资者的合法权益和投资收益，必须采取多种手段提高基金管理水平，提高股权投资基金管理团队的专业素养与职业操守。湖北基金专业人才的培养，可依托武汉知名高校众多的资源优势，与国外高校共同设立股权投资基金培训班，为国内从事基金及相关业务的人员提供专业化训练和与国外优秀基金管理机构交流学习的机会。要发展外资基金管理公司，通过合资方式学习境外管理人的专业技术，培育本土管理人，同时逐步形成职业基金管理人市场，建立行业自律组织，完善投资基金评价方法，规范基金管理者项目评估标准。
4.促进股权投资社会中介服务体系建设，
提高与股权投资相关的中介机构如知识产权评估，法律、财务审计等机构的市场化运作程度，建立健全中介机构的监督机制和法律保证体系，加强中介机构行业自律意识，构建中介机构诚信经营文化，提升中介机构专业化水平，大力加强中介机构人才队伍建设，改进中介机构的服务，不断完善诚信为本的中介市场体系，切实降低股权投资市场的运行成本。
在股权投资基金的实际运作上，地方政府的政策扶持虽然必要，但不能取代市场的基础性选择机制。事实上，实践证明市场选择的效率也远高于政府政策扶持的效率。在湖北省促进股权投资基金发展的过程中，政府的资金和政策扶持发挥的是其引导作用。在项目的选择、投资管理及资金退出方面，应更多地发挥股权投资基金自身的作用，发挥市场对企业的选择作用，经过市场竞争达到优胜劣汰。惟有如此，才能使湖北省内真正优秀的企业依靠股权投资基金的支持得以成长；也惟有如此，才能使股权投资基金的发展真正能推动湖北经济整体发展，最终实现中部崛起这一伟大目标。
注释：
①数据来源于清科研究中心：中国创投暨私募股权投资市场2012年全年数据回顾。
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目前，我国比较实用的拟上市公司估值方法是市盈率法。即选取和拟上市公司相同的企业5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估计出拟上市企业在上市后内在的市盈率，从而估算出投资的回报。目前这种市盈率估值方法的缺陷在于：没有考虑上市公司非流通股的影响；没有考虑未来三年到五年宏观经济的走势。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投资界流行的对于拟上市公司的估值，往往忽略非流通股对于价值评估的影响。宏观经济的整体走势，会影响到具体行业的发展景气度，同时也会影响单个企业的发展。
从2008年以来市盈率的持续下降，各个行业市盈率的下降，在单个拟上市公司的估值分析中，必须加以考虑。因为，有些企业比较容易受宏观经济的影响，表现出一种强周期性；有些企业则比较平稳，表现出一种弱周期性。强周期性的企业，其市盈率走势一般会紧随大盘走势；弱周期性的企业，其市盈率走势一般会比较稳定。本文提出的修正市盈率法，则是考虑了四方面的因素：上市参照公司的非流通股、A股整体市盈率走势、行业市盈率走势、相似上市参照公司市盈率走势。从一个更为全面、客观的角度，研究修正市盈率法在拟上市公司估值中的应用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法对于拟上市公司估值的原理：在同行业中根据净资产、偿债能力、盈利能力、成长能力等影响市盈率的指标，采用德尔菲法选取若干家上市公司作为参照公司，根据上市参照公司净资产、盈利能力、非流通股比例等因素计算出上市公司的合理市盈率。同时，考虑宏观经济、行业景气度，修正计算出拟上市公司的市盈率，为拟上市公司进行公司估值。
首先确定上市公司的非流通股市价。下面公式中，Pf 表示上市参照公司的非流通股市价，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市参照公司的每股净资产，ROE（Return On Equity）表示上市公司的净资产收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存续年限，由于私募股权投资的周期一般为三年至五年，所以论文设定Y 为 4。I表示上市参照公司的折现率，论文设定 I 为一年期国债利率加上一定的风险补偿。上市公司的非流通股市价公式为：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次确定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后确定上市公司的总股本合理市盈率。根据流通股、非流通股比例，加权计算，由以下公式表示：
■=■+■
最后确定拟上市公司的市盈率。应用德尔菲法分析各个上市公司的权重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示拟上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市参照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市参照公司的权重。
通过计算，从而得出拟上市公司初步的市盈率。同时，还必须根据宏观因素可能的变化，修正初步市盈率。因为投资时点对于拟上市公司的私募股权投资，需要经过三年至五年的时间，才可以在公开股票市场通过股权转让退出投资。所以，对于拟上市公司的市盈率估值，还要考虑整个投资持有期内的宏观经济、行业景气、上市公司市盈率趋势，调整拟上市公司的市盈率。尤其是现在A股市盈率普遍处于下降阶段，对于拟上市公司的估值，更应当考虑宏观、行业等因素。结合实际经济发展状况，对于市盈率进行调整，从而计算得出拟上市公司的修正市盈率。
总之，修正市盈率法在原有上市公司参照法基础上的改进。考虑了上市公司的非流通股因素、总股本层面上的市盈率因素、每家上市公司的权重因素、宏观因素，从而使得市盈率估值更为全面、客观，符合实际经济发展所可能的状况。
（二）修正市盈率法的优越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基础上做出改进。上市公司中都会存在流通股、非流通股。中国目前股市非流通股占据非常大的比例，而且上市参照公司的非流通股，与拟上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要义在于，利用一定计算方法得出上市参照公司非流通股的市价、市盈率，然后应用德尔菲法，将所有的上市参照公司按照一定的权重，计算出一个整体的、调整后的市盈率，即计算出拟上市公司的相近的、初步的市盈率值。同时结合宏观经济、行业景气，更为审慎的对于拟上市公司进行估值，从而做到比较客观、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的优势在于，尽量避免太多的人为因素对于拟上市公司估值的影响。寻找到足够多的上市参照公司，将每家上市参照公司的流通股、非流通股的市价、市盈率计算出来，并得出上市参照公司合理的市盈率。然后利用德尔菲法将每家上市参照公司分以不同的权重，从而体现出拟上市在整个上市参照公司中竞争位置。考虑投资周期的三年至五年内，宏观因素对于拟上市估值的影响，向下或者向上调整对于拟上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概况 A公司集团总部位于深圳市，A公司主要经营应用于机场地勤，物流装卸，市政环卫，公路养护等领域的专用车辆和设备，其产品分为四个大类：民航特种车：飞机牵引车、环保型飞机垃圾车、飞机客梯车、飞机空调车、过滤式飞机清水车、抽吸式飞机污水车、飞机气源车、飞机除冰车、应急作业车、升降平台、飞机食品车、行李传送带、机场消防车等。
（二）参照公司 A公司处于航空地面装备行业，相同行业的上市公司，A 股只有威海广泰一家上市企业。为了更为客观的为 A 公司市盈率估值，则需要找出行业相关的上市公司作为参考。经过分析，发现有以下8家上市公司和A公司行业相关： 分别是威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力和海伦哲。
（三）修正市盈率估值 应用德尔菲法选取了8家上市公司作为参照公司。论文应用德尔菲法的具体过程是：首先是投资项目小组的5位成员，每位成员独自选出自己10家左右比较恰当的上市公司。其次是投资项目小组成员将各自选取的上市公司汇总，并且确定出威海广泰、海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲作为上市参照公司。然后投资小组讨论每家上市参照公司的参照权重。确定出为威海广泰权重为60%，海伦哲权重为10%，剩余6家上市公司权重为5%。
利用Wind资讯终端，下载得出各个上市参照公司的股价、每股净资产、每股收益、净资产收益率等相关数据，通过和讯网等媒介计算出上市参照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。将所有公式写入 Excel 表格中，从而计算出上市参照公司的合理市盈率，最终计算出 8 家上市参照公司的加权市盈率之和，即拟上市公司初步的市盈率。具体计算见表1：
其中设定，一年期国债利率为I=4%，收益期Y=五年。威海广泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海广泰的非流通股股价为4.78元，非流通股股价4.78除以每股收益0.27，进而计算威海广泰非流通股市盈率为17.71。威海广泰流通股比例为47.29%，非流通股比例为52.71%，加权计算得出威海广泰的总股本市盈率为23.93。同理，可以计算出其他相关上市参照公司总股本市盈率。海特高新、航天电子、中航动控、西飞国际、成发科技、航空动力、海伦哲的总股本市盈率分别为：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通过加权计算可以得出，A公司初步的市盈率估值为44.61。
私募股权投资是一个长周期的过程，前述计算过程对于拟上市A公司估值还是不够科学、合理，并不是一个准确的数据，也不能反映A公司在整个宏观因素变化中的变化。这是因为股市时刻都在发生变化，而且A股最近三年以来的变化，则是持续、大幅度的下跌中。图1是2004年12月以来A股主要板块的市盈率趋势图：
图1 主要板块市盈率趋势图
由图1可知：A股、沪深300、中小企业市盈率曲线均在2007年7月至9月达到一个顶点，2008年9月又下降进入一个最低点。2008年至2012年4月，市盈率曲线缓慢下降，由于2008年9月是历史最低点，所以现在市盈率估值仍有下降的可能。
创业板、中小企业板的持续下滑，对于A拟上市公司的估值，具有极强的参考价值。因为A公司未来是针对中小企业板上市筹划，所以中小企业板、行业市盈率趋势，对于A公司修正市盈率估值，有着很强的借鉴意义。
图2 运输设备、机械、制造、金属制品市盈率趋势图
由图2可知，运输设备、制造业、机械类、金属制品的市盈率趋势，仍处于下降状态中。
由表2得出威海广泰的市盈率最大值为73.94，最小值为35.58，中值为45.52。前述市盈率法计算得出，A公司的市盈率为44.61，与威海广泰的市盈率中值非常接近。
每个公司都是整个宏观经济组成部分之一。拟上市公司的估值，不能仅仅依赖参照上市公司的估值，还要考虑宏观经济、行业景气度趋势。目前整个A股市盈率处在一个历史的低点，而且持续下降。设备、制造业的市盈率估值也处于一个向下的趋势，所以对于A公司的市盈率估值，应当采取更为谨慎的态度。
A股目前虽然处于一个历史的低点，但是与2008年的低点已经不相上下。2008年以来美国金融危机、欧洲债务危机的爆发，使得全球经济前景不明。中国经济的发展高度依赖欧美经济前景，正是在这种悲观的经济情况下，A股所有板块的估值，均出现了不同程度的下滑。未来中国经济的发展，依然需要判断欧美经济的发展前景。大量的经济研究表明，欧美经济在未来三年之内，仍然处于一个徘徊，甚至是滞涨时期。中国政府正在逐渐改变政府投资带动经济发展的模式，更为中国经济景气度加上一层阴影。综合来看，中国A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空间。在比较悲观的情景下，对于A公司的估值应当向下折扣。即A公司的市盈率估值应当为：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股权投资市场普遍的入股投资市盈率为10倍计算，则对于A公司的私募股权投资大约可以获得净利润率200%的收益、毛利润率300%-400%的收益。
由以上的分析、计算过程可以得出，修正市盈率法的科学之处在于运用了行业专家、投资专家的观点，做到了对于上市参照公司的合理权重分析。修正市盈率法进步在于，调整了上市公司的市盈率，形成了一个更为合理的上市公司总股本层次上的市盈率。修正市盈率法兼顾分析了未来三年至五年，宏观因素对于拟上市公司估值的影响。将修正市盈率定价法应用于非上市公司的估值，此定价模型符合国家提倡的市场定价原则，同时考虑宏观经济、行业景气度趋势，对市盈率定价法的不足进行修正，完善了传统的市盈率股权定价理论。
四、结论
目前学界对于拟上市公司的估值，尤其是运用市盈率对于拟上市公司的估值，还比较少。论文参照少数学者对于国有上市公司未流通股估值研究，将其推广至拟上市公司的估值研究。论文的理论意义在于：在借鉴前人研究的基础上，综合考虑：上市参照公司的流通股、非流通股、宏观经济、行业景气度，提出了更为合理估值的方法。修正市盈率法对于拟上市的估值具有理论的普遍意义。
实业界对于拟上市公司的估值，目前还仅仅停留在简单的整体市盈率估值。没有考虑上市公司的非流通股、宏观经济、行业景气度。股市每时每刻都在发生变化，现在流行的市盈率估值方法忽略了这种变化对于拟上市公司估值的向下修正。修正市盈率法则考虑了经济变化对于拟上市公司估值的影响，达到了对于拟上市公司更为合理的估值，具有很好的实践意义。
参考文献：
基于总绝对偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家创投机构(包括基金公司)所投的605个知识产权风险投资项目的数据资料，对投资风险状况及其行业差异进行实证量化分析。研究结果显示，知识产权风险投资呈现出明显的投资收益与风险的对称性及行业差异，传播与文化娱乐等是高风险、高收益投资行业，医药保健、通讯设备业等是低风险、低收益的投资行业，而新材料工业则是一个非典型的高风险、低收益行业。
关键词:
知识产权风险投资;风险水平;行业差异;总绝对偏差法
作为一种集资本、技术(知识产权)、管理创新与企业家精神于一体的非传统融资方式，知识产权风险投资目前已成为支持企业技术创新与高新技术成果产业化的一种新型投资模式，对推动我国高新技术产业发展正发挥越来越重要的作用。知识产权风险投资所投行业风险和收益的大小是风险投资家对知识产权项目进行投资决策时要考虑的首要因素［1］。知识产权风险投资所投行业的风险与收益状况究竟如何?是否具有明显的行业差异?哪些行业是属于高风险、高收益的行业?这些都是风险投资家最为关注的问题。目前，有关知识产权风险投资的研究涉及到多个方面，如风险投资与知识产权形成的相互作用与影响［2－4］，风险投资与知识产权的商业化［5－6］，知识产权风险投资契约和风险管理［7－8］，知识产权风险投资环境等［9－10］;但对于知识产权风险投资风险水平量化的实证研究还比较缺乏。在投资决策理论的研究中，学者们提出了多种用于评价投资风险的定量分析方法，如用AHP法和模糊数学分析法来评价投资风险［11］，或用VaR、CvaR法来度量和管理损失，但这些方法只能用于评价或度量风险或损失的大小，不能很好地基于所投项目的投资收益来对风险进行定量的分析和比较［12－13］。因而，很多学者使用方差、标准差、半方差等偏离期望值的各种变形形式来度量风险，但用方差方法不能准确地度量真实风险的大小［14］;使用半方差法进行风险度量时，需要首先设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性［15］;绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低。因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量［16］。对于绝对偏差方法的应用研究，国内学者西爱琴、武敏婷等［17－18］都作了尝试，并通过风险与收益的权衡，很好地解决了农业生产投资决策等问题。鉴于此，笔者认为基于知识产权风险投资项目的投资收益率来度量投资风险，选择“绝对偏差方法”是比较合适的。本文尝试基于浙江省156家创投机构在2009—2011年投资的605个知识产权项目的一手数据资料，采用绝对偏差法和市盈率法对所调查投资项目(企业)的行业分布、各年投资收益率及风险水平状况进行详细的分析，以全面了解和比较创投机构所投行业的整体风险水平和收益状况，为创投机构的投资决策提供依据。
1知识产权风险投资风险水平的量化方法
1.1总绝对偏差法样本值与均值之差即绝对偏差，总绝对偏差就是各样本值与均值之差的绝对值之和，它可以较充分地反映样本的离散程度，因此可用作衡量风险水平的有效指标［19］。
1.2数据处理的具体方法和步骤数据处理的具体方法和步骤是:首先，计算知识产权风险投资项目每年的投资收益率Ctj;接着，计算知识产权风险投资项目的期望收益率珔Cj(项目各年投资收益率的平均值);然后，计算知识产权风险投资项目的收益偏差系数Ctj－珔Cj;再进行知识产权风险投资项目的总绝对偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的计算;最后，计算知识产权风险投资项目的平均绝对偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知识产权风险投资项目的总绝对偏差，n为知识产权风险投资项目的总数。
1.2.1年投资收益率计算方法。投资收益率是指税后的投资收益与原始投资额的比值。由于这些在2009—2010年间投资的知识产权风险投资项目在2013年调查期间基本都未退出，因此，本文采用市盈率法来计算被投项目的估值，在此基础上计算知识产权风险投资项目年度投资收益，最终计算出年度投资收益率。市盈率法是指用行业平均市盈率对企业价值进行估计，按此估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价;假定同一个行业中的其他企业可用作被估价企业的“可比较企业”，且平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的;市盈率法通常被用于对未上市企业的估价。
1.2.2知识产权风险投资项目每年投资收益率具体计算过程(1)年度投资收益率=年度投资收益/原始投资额;(2)年度投资收益的计算如果是投资第一年:年度投资收益=第1年项目风险投资的估值－原始投资额;从第2年开始:风投年度投资收益=当年项目风险投资的估值－上年项目风险投资的估值;(3)项目风险投资的估值=被投项目的总估值×创投机构年末持股百分比;(4)被投项目的总估值=被投项目(企业)年净利润×w×三年内最低市盈率，w为市盈率修正系数。由于上市公司有流动溢价，未上市被投项目(企业)的估值也要在已上市同类公司平均市盈率的基础上打个折扣。由于知识产权风险投资的项目还没有上市，因此其估值(市盈率)应低于上述熊市的估值(市盈率)，即风投价格、股市的熊市价格、牛市价格的顺序应该是牛市价＞熊市价＞风投价。(5)市盈率=每股股价/每股盈利。市盈率是投资者投资估值的重要参考指标，通常指在一个考察期(一般为12个月的时间)内，股票价格与每股收益的比值;行业市盈率是一个行业上市公司总市值占该行业上市公司净利润总和的比率。(6)确定市盈率修正系数。经调查从事风投的投资专家，普遍认可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作为熊市的市盈率，把同行业的熊市市盈率的50%作为创投项目的合理估值的市盈率。因此，在这里w为市盈率修正系数，表示打折的比率，取0.5为宜。(7)被投项目(企业)年净利润:指经审计的被投项目(企业)年净利润，由审计报表提供。通过上述方法可计算得出创投机构所投项目每年的投资收益率，并将每个行业内项目的投资收益率求平均，可得到19个行业2010—2012年各年的投资收益率。
2数据来源
本文风险量化数据来源于笔者2013年1—9月对浙江省创投机构比较聚集的杭州、宁波、湖州、绍兴、嘉兴、衢州等6个市的创投机构的调查。在浙江省创业风险投资行业协会的支持和帮助下，通过实地访谈、问卷调查、电话采访、邮件以及省行业协会年会上的现场统计调查等多渠道数据的采集，获得了有关知识产权风险投资的已投项目(企业)名称、所属行业、具体的投资时间、投资额、年净利润、被投项目年末总股数、年末创投机构持股数、每股收益等一手数据资料。笔者一共调查了201家创投机构(包括管理公司、基金公司)，由于各种原因，实际获得了156家创投机构在2009—2011年投资的605个项目(企业)的有效数据和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省创投机构投资的知识产权项目(企业)分布在26个行业中，除其他行业外，传统制造业、IT服务业、新能源高节能技术、新材料工业和传播与文化娱乐的投资项目数排前5位，而建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等行业排倒数1～7位。为了便于统计和分析，笔者将建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等投资比例很小的行业统一纳入其他行业，将所调查的浙江省创投机构投资的605个知识产权项目分布在19个行业之中(见表1)。
3结果及分析
通过将实地调查获得的数据按照上述方法和步骤进行计算，得到浙江省156家创投机构投资的605个知识产权项目所处行业2010—2012年的风险水平量化数据(用收益的平均绝对偏差衡量行业风险)，相关结果如表1所示。
3.1知识产权风险投资的总体风险水平从表1给出的2010—2012年收益的平均绝对偏差情况来看，总体风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业，但同时3年的平均收益它们也排在前二位。其次，风险较大的是新材料工业以及消费产品和服务业，消费产品和服务业的收益排在第三位，因此，传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品和服务业是比较典型的高风险、高收益行业，但新材料工业的3年平均收益在19个行业中排在倒数第一位(主要是2011—2012年投资收益率均不理想)，属比较典型的高风险低收益行业。风险最低的是医药保健行业，比较低的是软件产业、通讯设备、环保工程，风险居中的行业中风险从大到小排序依次为:农林牧副渔、采掘业、科技服务、计算机硬件、新能源高节能技术、IT服务业、光电与光电一体化、其他行业、传统制造业、网络产业、生物科技等。由图1可见，2010年知识产权风险投资总风险水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的总风险水平均高于3年平均水平，且2011年的总风险水平略高于2012年。相应地2010年的各行业平均投资收益率水平也是最低，低于3年平均投资收益率水平;2011年各行业平均投资收益率与2012年持平，均高于3年平均投资收益率水平，符合收益和风险的基本关系，即“高风险、高收益，低风险、低收益”。
3.2知识产权风险投资的行业风险水平(1)2010年行业风险水平。表1的数据显示，2010年浙江省知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业，其次是新材料工业和采掘业;风险最小的是环保工程，比较小的是医药保健、通讯设备、网络产业、软件产业以及传统制造业等。在投资收益率方面，金融服务行业投资收益率达21%，领先于其他行业;新材料工业和采掘业收益率为12%，并列第二，这三个行业在该年中是较典型的高风险带来高收益的行业。总的来说，该年中各行业的风险与收益情况符合收益和风险的基本关系，即所谓“高风险、高收益，低风险、低收益”。(2)2011年行业风险水平。2011年由于国家政策的支持，农林牧副渔、传播与文化娱乐、消费产品与服务成为行业新宠。如2011年政府进一步加强了对“三农”的支持力度，并在“十二五”规划中补充了农业产业结构调整和升级的内容，倡导大力发展现代农业。这些政策导向的作用可以在2011年的投资收益率中体现，该年行业投资收益率排在前四位的是传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品与服务、农林牧副渔。同时，该年所投行业中，风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业和新材料工业，其次是消费产品与服务、农林牧副渔。相对来讲，医药保健、通讯设备、软件产业以及环保工程行业风险较小。总的看来，该年传播与文化娱乐、金融服务以及消费产品和服务业、农林牧副渔具有高风险和高收益的特征，除了新材料工业外的其余行业风险水平与收益水平基本相一致，都处于中间状态;而新材料工业属于高风险、亏损行业，说明高风险不一定带来高收益，有时带来的可能是损失。(3)2012年各行业的风险状况。2012年知识产权风险投资所投行业中风险最大的是金融服务业和传播与文化娱乐业，其次是新材料工业以及消费产品和服务业。风险相对较小的有生物科技、医药保健、环保工程等行业。该年中投资收益率最高的是传播与文化娱乐业为33%，接下来是金融服务业为32%，消费产品和服务业16%，科技服务14%。调查数据显示，除了新材料工业外，风险高的行业，其预期收益率也高，风险低的行业，其预期收益率也低;对于风险喜好者而言，可能会选择风险高、预期收益率也高的行业去投资;而风险低的项目，往往被风险厌恶者所喜爱，其得到的报酬相应也比较低。特别要注意的是对于风险高、收益低的行业可能是所有投资者都要警惕和规避的行业，投资者应该根据风险和收益的情况及时调整投资方向，以更好地规避风险。
4结论
关键词：PE；监管模式；自律监管；政府监管
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1003－7217(2010)05－0048－04
私募股权基金(Private Equity Fund，简称PE)作为一种金融创新和产业创新的结果，是近年来全球金融市场出现的重要现象或耀眼的金融亮点，在国民经济中担任着越来越重要的角色，是继银行信贷和证券市场之后的第三大融资市场。PE在上世纪80年代引人中国，其间一波多折，致使本土PE发展缓慢，市场上占据主导地位的仍是外资PE。中国经济正处于新兴加转轨的重要阶段，急需加快产业结构升级和创新型国家建设，实现经济增长模式战略转型，我国PE行业的监管与规范显得尤为迫切。PE起源于美国并在该国得到了充分发展，随后迅速扩展到欧洲大陆、英国以及亚洲地区，并相继出现了英国模式、德国模式、日本模式和台湾模式。
PE监管模式分为行政监管和行业自律两种形式。行政监管是由政府先立法，而后根据法律实行监管的模式。自律模式是指由行政制定行规来规制。本文首先对PE监管模式进行国际比较，提炼出经验借鉴，然后在监管模式选择的理论基础上，试图构建一套比较全面、清晰、完善的PE监管模式。
一、PE监管模式的国际比较
(一)美国PE的监管模式
美国PE业经过长期持续发展，以体系完备、模式成熟、机制灵活且监管得体成为PE业效仿和借鉴的对象，其监管模式是法律约束下的自律模式。
截止目前，美国没有出台专门的PE管理办法，美国政府在修改了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上，通过了全国性的《1996年证券市场促进法》，它们构成了美国PE的现行法律框架。证券交易委员会(sEC)和小企业管理局是美国私募股权投资的监管机构。监管理念是减少政府干预，美国的法律是“法无禁止即许可”，这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。PE监管的主要内容包括：(1)美国证券法(1933)规定，如果PE以私募形式募集资金，则可以豁免SEC要求的内容和格式办理注册，但其它内容不能豁免，此注册豁免避开了金融监管，投资自由度很大。(2)对PE投资者的要求非常严格，主要表现在对投资人数限制在100人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对PE行为的规制方面，禁止公开宣传发行等。
对PE市场运行的监管则更多依靠私募股权基金协会自律监管，现在为主导的全美风险投资协会(NVCA)成立于1973年，代表了在美国从事PE的大多数私募股权投资机构，1996年NVCA了《美国风险投资协会交易标准》。NVCA要求：(1)会员应为专门从事VC或PE进行投资；(2)会员须雇佣至少一名全职直接从事PE投资的专业人员的专业团队；(3)对会员公司管理的专门用于PE数额做了最低限制，即不少于500万美元，以保证其主要从事私募股权投资的性质；(4)会员必须在美国有经营场所；(5)私募股权基金经理须为美国人或在美国定居的外国人以便实施有效的监管；(6)会员的行为必须遵守美国的税法和相关法令，会员在投资前后必须使用专业的方法等。
(二)英国PE的监管模式
英国PE的监管模式以行业自律为主，法律监管为辅。主要体现在监管主体和监管法律两个方面。监管主体包括PE的主管机构金融服务局(Fi―nancial Services Authority)和自律组织英国私募股权投资基金协会(BVCA)。FSA对私募股权基金的设立实行市场准入监管，成立或运作的PE公司通常需要经FSA批准，由FSA对申请设立的PE法定条件进行实质审查，只有符合条件的PE才予以批准。同时英国更强调BVCA的监管作用。BV－CA的主要职能为业务培训、政策游说、行业研究和协调关系等。加入BVCA是自愿的，协会理事会自行决定是否接纳会员的加入，对会员的资格进行严格的限定。
监管法律对PE监管最大的特色体现在对信息披露的要求上，信息披露是英国PE监管的一大特色，通过信息披露，了解私募股权基金的现状，实现全程和实时监管。为此专门出台了《私募股权投资信息披露和透明度指引》，强制要求PE披露其投资的信息、规定披露的内容等，给私募股权基金明确的法律指引，从而保证较高透明度的投资和运作过程，维护投资者的利益，同时FSA对PE的市场行为并不过多进行限制和干涉，保证了严格自律基础上的有效监管。
(三)日本PE的监管模式
日本PE的监管模式以政府监管为主，较之英美两国都更为严格。日本明确禁止私募证券基金，但对于PE法律并未予以禁止，由于PE的来源主要是政府和金融机构，因此在PE监管中政府扮演了十分重要的角色。大藏省下设证券局集中行使监管权，以《证券投资信托法》为主要的PE规范法规，仅允许构建信托方式的组织形式，并对投资资金的投资范围有严格规范。
PE的发行和审核等制度都受到严格监管，虽然一再修改的法律对于行业自律等监管方式予以肯定，授予了其后建立的行业自律组织一定的监管权力。但大藏省的完全监控权使其难以发挥，PE的运行和发展都是在政府的宏观调节和直接引导之下，同时其取得的成果与政府精心培育、努力支持和严格监管等密不可分。
(四)国际经验的借鉴启示
综上所述，美英日三国因政治体制、历史背景、发展程度、法律体系、文化差异和市场差异等因素在PE监管模式上呈现出不同的监管模式。美国的监管模式启示我们，我国需要建立一套行之有效适合我国国情的法律体系；英国的监管模式启示行业自律监管体系是易于自我平衡和自我约束的监管模式；日本的监管模式启示政府调控能发挥重要作用。
我国的市场化程度不如美国，单纯依靠法律难以达到最好的监管效果；我国的基金业成熟度不如英国，因而采取自律监管的模式与我国PE初级阶段不相适应；我国的资金来源单一程度不如日本，日本严格的政府监管模式不利于我国金融市场的全面发展。因此，在我国PE监管模式的探索中，一定要结合我国PE现实，审慎前行，不宜完全照搬发达国
家的监管模式，做到发展与防范并重。
二、PE监管模式的理论基础
要采取何种模式为主对PE进行监管，主要取决于监管的直接成本和监管失效后给社会带来的事后处理成本的比较。一般而言行业自律监管的成本比政府监管的直接成本要低得多，但行业自律监管模式要做到行之有效，前提是声誉机制能产生约束作用。在市场经济比较发达的国家，市场是资源配置的主要手段，法律法规比较健全和完善，诚信和声誉是个人和企业的重要生存资本，因而可以实行行业自律监管为主的模式。但道德风险的存在，会导致市场失灵，如果要采取行业自律监管，前提是行业自律监管要有效且监管失效后带来的事后处理总成本要低，否则应进行模式切换，采取行政监管模式为主。
根据PE的自身特点，其运作的失败不容易产生系统性风险，事后处理成本较低，较适于行业自律监管，其原因：(1)私募股权资本的来源是使用其部分资金的少数富人和机构投资者；(2)理性与成熟并重的少数富人和机构投资者有着较好的风险识别和管理能力，内部沟通和合作能力很强，可以对私募股权投资家进行有效监管，而减少被欺诈的可能性；(3)投资期限较长，不会对短期的市场产生冲击；(4)获利方式是在目标企业的价值提升后通过退出来实现，实现价值挖掘和价值创造的统一；(5)每一支基金都是有限生命，PE投资家必须在市场中进行无限次博弈，博弈生存并壮大者必定是具有良好业绩和重声誉的投资家。综上所述，PE大规模发展一般不会产生系统性风险，国外也未产生过因PE而导致的系统性风险，因此，在市场经济发达国家，PE适合于行业自律为主的模式进行监管。
但在市场经济欠发达的国家且相关的法律法规尚不健全的体制下，政府有必要进行适度监管。监管的重点是构建和规范PE的支撑环境，清理不合规的PE发展模式，防止将PE公募化、非法化和关系化，以免造成系统性风险，进而阻碍整个行业和国家经济的发展。无论是政府监管为主还是行业自律为主，上述两种监管形式本身并不冲突，而且相辅相成，互相补充。
三、PE监管模式的中国选择
PE监管指PE监管主体，通过设定一定的行为标准、规则和准则，依法利用一定的监管手段对私募股权基金、私募股权基金管理人和私募股权基金托管人等市场参与主体及其经营活动进行监督和管理。私募监管体制指为实现特定的社会经济目标而对基金及其经营活动施加影响的一整套管理体系、管理机制、管理结构和管理模式的总称。PE监管体制包括内部监管体制和外部监管体制，内部监管体制实质属于治理机构的范畴。外部监管体制主要包括政府立法、自律组织和行政管理等部门所发挥的作用。
中国PE监管模式的现状是监管的思路不清晰，监管的理论目标、原则与内容、监管的机构均不明确。结合我国国情、监管现状以及国际经验，应当建立起法律约束下的政府监管和行业管理相结合的模式。
(一)建立健全PE的法律体系
在目前已施行的法律中，2003年3月1日施行的《外商投资创业投资企业管理规定》为外商股权基金的设立、管理和监管提出了基本要求；2006年1月1日实施的新《公司法》和新《证券法》，为公司型私募股权基金的设立提供了法律依据；2006年3月1日施行的《创业投资企业管理暂行办法》为股权基金的设立与备案、投资运作、政策扶持、管理部门监管提出了基本要求；2007年2月7日施行《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，对备案的创业投资企业明确了税收优惠；2007年6月1日施行的新《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式，为有限合伙投资基金的设立和合伙企业无须缴纳企业所得税提供了法律依据；2008年6月25日施行的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》为集合资金信托计划的股权投资提供了操作指引等。
总之，国家各监管部门分别出台规章，并且实行以机构监管为主的分业监管，使得投资监管处于无序模糊状态。因此有必要对相关法律法规进行调整、修订和规范，但其工作量大，难度高，在调整过程中，建议订立《私募股权基金管理办法》。目前，国家发改委(2010)已正式上报了《股权投资基金和创业投资基金管理办法》，虽然有关政府部门还有不同意见，但应该搁置分歧，，使其尽快出台。
(二)明确PE的监管主体
行政监管主要包括依法监管和合理监管，其理论依据是行政法学的依法行政和合理行政原则，其指导思想是监管的妥当性。监管的妥当性是政府干预的核心价值并且是政府机关监管的最高行为准则，目的是克服PE自治的盲目性和市场的不完全性。
由于我国当前法律体系不完备，明确监管机构对于促进PE的健康持续发展十分重要。PE监管主体的独立性是监管机构有效实施监管的基本前提和金融监管有效的保证，巴赛尔协议的权威表述是“在一个有效的金融监管体系下，参与金融监管的每个机构要有明确的责任和目标，并应享有操作上的自和充分的资源”。证监会、银监会和保监会等属于金融监管机构，发改委对PE也有监管职权，由于PE是我国资本市场中的一种金融机构，建议纳入证监会统筹管理。
(三)明确廓清PE的监管客体
PE监管的客体包括基金投资人、基金管理人、基金托管人和基金运作等。对基金投资人主要是建立合格投资人和谨慎人观念，并制定相应的规则；对基金管理人由行业协会制定相应的行业行为规范并监督执行，由市场优胜劣汰，对基金管理人的监管主要体现在基金公募行为和杠杆率的使用上；对基金托管人，现在国内主要是托管银行，有的忽视其存在，有的忽视其资质，有的忽视其功能；对基金运作的监管，包括基金设立、发起、募集、企业估值、投资监督、财务核算、业绩报告、信息披露和纳税义务等。
(四)支持设立PE的行业协会
在国家相关部委和地方政府的大力支持下，作为我国首家PE协会――天津股权投资基金协会2007年9月成立，随后相继成立了北京股权投资基金协会、上海股权投资协会、湖南省股权投资协会等10家以上省级PE协会，为全国性的协会推出打下了坚实的基础。会长邵秉仁说：“在谈到筹备两年多的全国性的行业自律组织――中国股权投资基金协会将何时挂牌时，目前相关的协会筹备工作已基本就绪，有望20lO年年内挂牌”。当全国性的协会宣告成立，将实现中央与地方的顺利对接，甚至进行更一步延伸到地级或发达县级城市，形成全国性股权协会网络。
