发布时间：2023-08-12 09:14:46
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的股权结构设计案例样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词：房地产；股权信托；风险控制；融资
中图分类号：F293．3
文献标识码：B
文章编号：1008-0422(2007)01―0078-03
收稿日期：2006-07-23
作者简介：薛继安(1974-)，男(汉族)，湖北荆门人，高级经济师，从事产业投资工作。
1 前言
房地产股权信托是集合资金股权信托在房地产行业运用的一种表现形式，从大的归类讲属于管理型股权信托。集合资金股权信托是指集合两个或两个以上委托人的资金以股权形式进行投资的信托产品，包括基于信托股权的受益权转让(但不包括投资于上市公司股票的证券信托产品)。目前市场上的集合资金信托产品中，绝大多数为贷款投资。虽然贷款类信托无论在发行数量和募集资金量方面仍占有绝对优势，但仍存在投资模式单一，抗风险能力差的缺陷。集合资金股权信托作为我国信托市场上的创新，兼顾投资的收益性与安全性，较好地克服了贷款模式的不足，代表了集合资金信托未来的发展方向。
集合资金股权信托可以区分为四种情况。一是委托人先将持有的公司股权委托信托机构设立股权信托，然后再将股权信托受益权向社会投资者进行转让，从而实现融资的职能。第二种情况，为了避免股权过户，委托人将股权收益权设立信托，然后再将股权收益权信托的受益权向社会投资者进行转让，以股权质押实现风险控制。第三种情况，信托公司设立股权投资信托，由第三方(往往是股权投资对象的关联方)到期回购股权来实现受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股权投资资金信托计划。这种情况虽然形式上是股权投资信托，但本质上是实现融资的目标，因此也可以理解为是股权融资信托的一类。第四，股权投资信托的变异模式，即为了进一步加强对股权投资对象(企业)的控制力，受益人设计成优先和劣后两种形式，股权投资对象的关联方成为劣后受益人，从而放大了信托公司对股权投资对象的控制力。
由于房地产行业的特殊性，房地产股权信托在操作过程中可能存在行业风险、项目自身及市场风险、经营风险、政策和法律法规风险、管理风险、不可抗力风险等多种风险，为了尽可能将信托运作整个过程中的风险控制在最小，必须从最初项目的选择、信托存续期间的风险控制、信托结束时信托资金的退出等方面严格把握。下面对相关要点予以分别阐述。
2 项目本身质量
集合资金股权信托与房地产融资的结合主要是利用股权投资的方式增加了项目公司的资本金，通过行使股东权力优化项目公司的治理结构。股权信托给一个项目提供的通常是前期启动资金，如果这个项目不能从银行顺利取得后续融资，或者银行因其资质有问题而不发放后续贷款，那么基于该项目的信托计划就会受到巨大的关联风险。因此项目本身的质量直接关系着股权信托的成败。
通常来看，项目本身质量体现在三个方面。
2．1项目是否有好的盈利预期。项目预期收益的实现是信托收益的根本保证。一个好的项目必须要有一个好的盈利预期。项目的收益一种是项目自身的收益能力：如电力、高速公路等有稳定收入来源的项目，其支付收益的能力较强(如苏州信托推出的苏嘉杭高速公路项目，在苏嘉杭高速公路北段未通车的情况下，南端的车流量在2003年初已达到设计水平，项目公司已经开始盈利)：另外一种情况是对收入不稳定或没有收入来源的项目，投资者需要了解政府补贴、财政支持的具体情况，以判断项目的预期收益水平实现的可能性。2003年上半年上海爱建信托投资有限公司设立了上海外环隧道资金信托计划，成功募集资金5．5亿元。上海外环隧道建设项目系城市建设规划中的重点建设项目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策优惠。根据相关政策，项目公司从运营期开始，每年可得到与上海市人民政府约定的项目投资余额9．8％的补贴。该项目仅政府补贴一项就高达9．8％，且收益相当稳定，是难得的好项目。
2．2项目是否能有效管理。信托作为一种杠杆融资，其风险管理的实质应该是对项目的管理，在项目控制上有两方面的内容须提起重视：(1)事前控制，(2)现金管理。(1)事前控制，《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》规定：集合信托计划运用于信托投资公司推荐的固定资产投资项目的，信托投资公司必须向委托人出示由有资质的中介机构提供的固定资产投资项目可行性分析报告和项目评估报告。项目前期的可行性研究应着重财务分析，尤其是现金流量分析，为信托的规模、期限与收益做出科学的分析和判断。这一事前控制阶段相当重要。(2)现金管理，现金流量管理是贯穿一个信托项目始终的管理重点，在前期主要是分析预测，在中期为资金运用审查，及时发现问题，采取应对措施，在后期则要确保及时变现，支付信托收益。
2．3项目公司股东实力。项目公司股东的实力与资源调动的能力是项目顺利开发的最有力保障，因为一旦项目预期收益的实现出现困难，项目公司股东可以通过调动其网络资源，筹集资金，实现信托的安全退出。
具备上述三个条件的项目，可以肯定的说这是好的项目。
3 项目风险控制机制
一个好的股权信托项目必定是一个有着好的项目风险控制机制的信托项目。股权信托项目的风险控制一般是通过股权信托产品股权结构设计、项目监管和提供担保(或抵押)来实现。
项目监管，通常的做法是信托公司向项目公司若干重要岗位派驻人员。比如在浙江水泥股权信托计划中，工商信托充分利用其股东权力对信托资金进行有效监管，在信托成立两年期限内，浙江水泥所有股东均不得分红；信托成立两年期限内，由工商信托派驻董事、财务总监和办公室主任各一名。重庆国信的景龙国际公寓股权信托，重庆国信的项目人员分别担任项目公司的董事长、财务总监等重要职位，从而有效地对信托资金进行监管。
担保(或抵押)，有实力雄厚的第三方提供担保或有实物(或股权)抵押将是控制信托风险、保护投资人收益的有效保障。在浙江水泥股权信托计划中，设置了三重担保，一由冯光成个人出具连带责任《保函》，保证光宇集团按期支付股权转让款；二由浙江水泥所有5个自然人股东将所持浙江水泥股权质押给杭州工商信托：三由非关联第三方浙江中成建工集团有限公司和浙江展望集团有限公司提供连带担保。其中，浙江中成建工集团有限公司系中国建筑业十强企业。浙江水泥的三重担保既有回购《保
函》、股权质押，又有外部担保，将风险层层分解，涵盖了股权投资的基本保证手段，相当于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托结束之日冯光成及其控股的光宇集团不能履行回购义务，杭州工商信托只需将浙江水泥的全部股权卖出2．4亿元即可实现信托资金及收益的回收。即使无法实现预期收益，浙江中成建工集团有限公司和浙江展望集团有限公司也将为此提供连带担保。
股权结构，优先股的股权结构设计是控制信托财产风险的最有价值的金融创新。优先股是介于债券与普通股之间的一种金融工具，优先派分且收益稳定是其主要权利特征。首先，优先股排在普通股之前，公司盈利首先应支付债权人的本金和利息，缴纳税金；其次是支付优先股股息；最后才分配普通股股息。无论公司盈利水平如何变化，优先股的股息率不变。第二，剩余资产分配优先。在对公司剩余财产的分配上，优先股股东排在债权人之后、普通股股东之前。
在信托计划中优先股的设计一般是将信托受益权区分为优先受益权和劣后受益权，受益人也分为A类和B类，分别签署优先受益资金信托合同和劣后受益资金信托合同，信托收益首先用于分配优先受益权项下的信托利益，在优先受益权项下的信托利益足额分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海国际信托投资有限公司发行的《滨江花苑股权投资信托计划》中还直接约定了优先受益权项下的信托利益可以股权形式进行分配。即在大股东违约的情况下，受托人可以提前终止信托计划，对信托股权进行评估，按评估值根据优先受益权项下信托利益范围计算优先受益权分配的信托股权比例。股权评估值低于优先受益权的信托利益范围的，优先受益人按持有的优先受益权份额平均分配信托股权。
股权信托中优先股股权结构的设计是最为有效的风险控制机制之一。与公司中优先股不具有表决权不同的是，集合资金股权信托中的优先股作为我国金融市场的一个创新，在信托期限内，享有重大事项表决权。集合资金股权信托中的优先股设计实际上是具有表决权的优先股。
4 项目信托资金退出机制
股权信托的最终风险来自信托到期但信托资金无法从项目中退出。有效的信托资金退出机制的设计将大大增加信托产品的安全性，从而增加其吸引力，实现有效的资金募集。
信托资金的退出机制应该包括信托资金的退出方式和相应的保障措施。信托资金的退出可以分为个别信托的退出和信托计划终止时信托资金的整体退出。
个别信托的退出一般不会对整个信托计划产生破坏性影响，对信托财产造成损失的风险不大，一般情况下，信托公司能够化解。比如，几乎所有的信托计划中都对这种个别退出有相关条款约定，即“本信托项下的财产可以按照公平市场价格与受托人管理的其他形托财产或受托人的固有财产进行交易”。并具体要求在受让方面，受益人转让信托受益权，必须持信托合同和信托受益权转让申请书与受让人共同到受托人处办理转让登记手续。
信托计划终止时信托资金的整体退出是一个信托计划设立时要首先考虑的问题。根据股权信托合同的约定，股权管理和处分权可以部分或全部由受托人行使。在股权信托关系中，受托人可能拥有部分股权管理和处分权，此时受托人行使股权的投票权和处分权时要按照委托人的意愿进行；受托人如果拥有全部股权管理和处分权，此时受托人可以根据自己的价值判断对股权进行独立的管理和处分。根据受托人对股权拥有权利的不同，信托资金退出的方式可有回购、转让等，若由于风险事件的发生，不能按事先约定方式退出，也可以通过拍卖股权方式强行退出。信托资金退出的保障措施通常有关联方担保、多方联保、实物(或股权)抵押、当事方出具承诺函、设置专用帐户专款专用等。也有非常用方式，比如北京国际信托投资有限公司2006年3月发行的郑州市土地储备项目集合资金信托计划，信用增级方式是：郑州市人大常委会批准郑州市人民政府将偿付信托计划贷款资金纳入同期同年度财政预算。这是特殊项目的特殊保障方式，只能是特例。
目前，一种对几乎所有信托资金退出都能起到保障作用的一项保障措施正在讨论中，即建立信托保险制度。信托保险制度的概念来源于存款保险制度，在我国目前，还没有关于信托保险制度的权威定义。但借鉴存款保险制度的定义，我们可以将其界定为：由经营信托业务的金融机构向特定的保险机构缴纳一定的保险费，当投保金融机构出现信托财产受损或兑付危机时，由特定的保险机构通过资金援助、赔偿保险金等方式，保证其清偿能力的一种制度安排。建立信托保险制度的最根本目的是为了保护信托投资者的利益，实现及时兑付。由于信托投资过程中可能存在违规行为，而且本身也面临着诸多不可控因素，信托投资出现不能按时回款，或者项目失败等情况是可能发生的，而到期支付的刚性和信托凭证缺乏流动性的特点使信托公司极有可能无法按期兑付，信托保险制度的产生可以通过保险的形式为信托机构清偿债务，避免出现兑付危机。
当然，要防范股权投资模式下融资企业道德风险，除了上文所说的事后补救措施外，还应该建立事前防范措施。比如完善限制性契约，在契约中明确限制资金用途，并规定信托公司按照持股比率对项目公司有监督权力，对于企业从事不合信托公司意愿的过高风险的投资项目，信托公司有权终止契约关系；同时，信托公司可以要求购买方及项目公司定期提供会计报表来反馈其经营活动信息，并有权对涉及的联保方、购买方及项目方的账目进行审计和检查，从而使信托公司对项目进行有效监督，及时掌握项目方的投资策略和经营管理动向，从而有效地防范相关方的违约行为。
沸沸扬扬的“雷士风波”被诸多财经媒体解读为投资人和创始人关系的典型案例。这场“闹剧”以雷士创始人吴长江今年5月的辞职为引爆点，雷士投资人阎炎和吴长江的互相揭短论战，以及引发的雷士供应商、商和员工的停工抗议，将这场控制权争夺战的剧情推向。
《圈子圈套》作者王强在其小说《创始人》中写到，“企业在二次融资成功后就已经进入稳定发展的新时期，这一阶段虽然仍需要闯，但更需要的是规范化、专业化和科学化地改造和提升。这时的问题不是如何熬下去，如何拼到第一桶金，而是协调投资人和创始人之间、各方投资人之间、决策层和执行层之间等各种错综复杂的关系，这时的leader就要有大局观，要经过专业系统的训练，还要懂一点politics,这就好像巴顿可以打赢一场战役，而艾森豪威尔却可以打赢一场战争。”
不过，我们更愿意采用国际政治研究领域著名学者塞缪尔·亨廷顿《文明的冲突与世界秩序的重建》的观察视角来审视雷士的这场控制权争夺战。当剥离了所有具象元素之后，整个故事的主角最终剩下了三个——中性的资本，感性的创始人与理性的投资人。这里所说的理性，同样是一个中性词语，不带有任何褒义色彩，纯粹是基于利益计算上的客观与冷静。
经历了达能与娃哈哈之争、马云的“云算计”等著名案例之后，契约精神已经成为事实上的商业公案判断上的定性底线。不过雷士很难称得上是典型的契约精神方面的案例，在《首席财务官》杂志看来，这更是一场有关资本领域的“文明的冲突”，而接下来，对于雷士的所有利益相关者（投资人、员工、经销商、供应商以及社会公众）而言，目前更关心的是“秩序的重建”。
就常识而言，创始人对公司的价值不言而喻。马云曾经说，“阿里巴巴最初的核心竞争力就是我。”创新和企业的核心竞争力大多数时候来自于创始人的独立思维，因此“创始人是企业的灵魂”这一说法显然可以得到普遍认同。然而自从10多年前王志东被赶出新浪以来，类似“偶像的黄昏”这样的创始人出局活剧，带着一丝伤感而残酷的旋律，随着VC与PE对中国经济的介入益深而反复上演。
正如亨廷顿所说的，“最危险的文化冲突是沿着文明的断层线发生的那些冲突。”
在资本的介入下，以股权为标志的创始人“一元制控制权”开始松动，甚至瓦解，原本形式大于内容的董事会开始强筋健骨并试图重建公司治理结构，在这一过程中，诸多隐含的利益与权力构成了“公司文明的断层线”，各方的价值与价值观开始摩擦直至冲突。
然而这一切冲突的实质，用本刊反复引用过的《教父》中最经典的一句台词来形容再恰当不过了——“It’s not person, it’s business.”（这与个人无关，这是生意。）
被驱逐的创始人
2012年5月25,雷士照明消息称，公司创始人兼CEO吴长江因个人原因辞任雷士照明及其附属公司的一切职务，雷士照明大股东赛富亚洲基金的创始合伙人阎焱将接任董事长的职务，来自战略合作方施耐德电气的张开鹏被任命为首席执行官。
对于吴长江的“闪辞”原因，业内人士大多认为是由前述股权结构和控制权的抗争所导致。随着“吴长江辞职事件”的发生及不断发酵，雷士照明的股价也随之起伏。7月12日力挺前董事长吴长江的雷士员工、经销商及供应商，与投资方赛富阎焱及施耐德召开内部会议。员工和经销商方面提出的要求包括：第一，改组董事会，不能让外行领导内行,赛富阎焱不能干涉公司经营管理；第二，争取更多员工期权；第三，要让吴长江尽快回到雷士工作；第四，让施耐德退出雷士；第五，选出两位经销商代表进入董事会。
目前，雷士经销商、供应商以及管理层已分别递交了一份诉求书以及一份政府请愿书。赛富创始合伙人、雷士现任董事长阎焱承诺8月1日前回复。然而时至今日，阎焱却依旧没有任何表态。有报道称，答复期已推迟至8月10日。
IDG创始合伙人熊晓鸽近期在湖南长沙参加第六届清华大学中国创业者训练营时表示，当前沸沸扬扬的“雷士风波”是一个不幸事件，发展到目前的状态是双输。“LED产业前景很好，IDG也投了LED产业，即目前已经上市的武汉华灿。雷士照明与赛富之间出问题，这很可惜。”不过作为阎焱的好朋友，熊晓鸽不愿意直接评价“雷士风波”。
曾经投资美国苹果公司的华人投资家李宗南认为，好的投资人不仅可以发现优秀的企业和创业家，而且还需要在正确的时候更换CEO。对此熊晓鸽更乐于从创始人的角度出发。“现在国内很多创始人同时也是公司的CEO，其实优秀的CEO要懂得自己什么时候行，什么时候不行。如果一位CEO能够找到比自己厉害、能做自己做不到的事情的人，并且主动离开，这才是有智慧的CEO。一旦发展到需要通过董事会更换CEO，那么往往就是不得已而为之的事情了。”
的确，资本首先考虑的永远是回报，当创始人将一个创业想法变为现实时，资本看到的是放大财富的机会，一旦创始人的表现不能令其满意，资本便倾向于寻找听话的经理人，将创始人排挤出局。
也许，在资本面前，连资本家都是渺小的。
从这个角度而言，作为创始人，在公司上市后也要适应自己的新角色，作为股东，尤其是董事会成员需要更多的理性。
曾任软银中印基金中国区合伙人多年的投中集团CEO陈颉认为，这场争斗或许并无“对错”之别，创始人出局是一种商业文化的冲突。在陈颉看来，VC/PE投资一个项目，其本意而言，是把管理团队作为一项重要的核心资产考量的，从原始愿望来说，投资人不希望创始人出局，投资人也没有时间去参与企业的具体运营环节。但中国企业家往往习惯粗放式、冲锋式管理风格，这种根深蒂固的逻辑与现代商业文化是存在冲突的。
中国社科院世界经济与政治研究所公司治理研究中心主任鲁桐也持同样观点，“雷士风波根本上还是创业者英难主义作风和PE强调的企业运营制度化、规范化理念上的冲突。”董事会是集体决策，抛开感彩，鲁桐判断这个事件中吴长江违规的成分较大。阎焱曾为吴长江回归雷士照明开出三个条件：一是必须跟董事会和股东解释清楚被调查事件；二是处理好上市公司监管规则下不允许的关联交易；三是必须严格遵守董事会决议。鲁桐认为阎焱的三点要求并不过分，这是现代化公司治理制度所要求的，吴长江应该给董事会一个明确的说法。
“一般中国人会比较同情创业者，但是从规则角度去看，不能用感彩掩盖实质。同时以工人罢工、经销商停止进货的反击做法有点过激，这在一定程度上也体现了我国民营企业的公司治理水平不完善。”鲁桐如是评价。
阎焱曾在其新浪微博发表感慨，“中国的民营企业为什么做不大，与企业的制度化，透明化管理关系极大。雷氏这几年的发展顺风顺水，此次的经历应该是成长之痛。 走出风雨后的雷士应该是更加成熟，更具竞争力。相信吴（长江）总本人也会汲取教训，完成由草莽英雄向成熟、自律的现代企业管理人的转变。我们都期待着并坚信着。”
陈颉也谈到，“阎焱一直是我很尊敬的人，他主持的软银赛富支持过很多的企业及企业家，如果说他看不起企业家我是绝对不会相信的。当然他的直率，独行是会得罪很多人，他批评过企业家、投资人，更批评过体制、官员，他更大声地为中国的商业以及投资环境呼吁。”
如何看待资本的冲突？
通过开专卖店、运营中心而不是只依靠建材店一个渠道，雷士照明打败了3000多家照明企业，并在2005年成为了国内最大的灯具企业。2010年5月雷士照明在香港联交所挂牌上市，成为内地第一家在港交所上市的照明企业。
然而上市是一个逐渐“失控”的过程，从专制到民主，从绝对控股到相对控股，从至上而下的命令到与投资人平等而透明的沟通……事实上，成为公众公司也有很大意想不到的风险，中国的民营企业家在面对上市选择时一定要过几道思想关。
陈颉表示，上市会带给企业更加强大的资本实力，股权多元化也可能带来民主治理、科学决策机制。“但任何事物都有两面性，上市也是有极高风险和代价的。很多老板对上市后监管机构和社会公众投资者对公司的监管和监督还无法适应。”陈颉谈到，上市公司严格的信息披露制度直接挑战着商业秘密的极限，这是对上市公司竞争力的巨大挑战。此外作为公众公司具有“放大”效应，可能随时要接受来自社会各方面“挑刺”般眼光的审视与指责。最重要的变化是，上市意味着股权被稀释，经营战略可能被更多人控制或改变，甚至控股权直接遭到威胁。国外很多家族企业或私营企业，往往对上市十分保守、谨慎。
上市之后的风险还包括:股权结构和公司治理不健全引发的风险；知识产权纠纷引发的风险；中国企业在海外退市时还会遭遇集体诉讼风险，究其原因，在于对境外运作机制和市场文化的不熟悉。
乐博律师事务所合伙人马富麟（Frank J.Marinaro）表示，一家公司在上市前必须想清楚，他们是否已为即将到来的改变做好准备。因为上市不仅仅是筹到钱的问题，而是要面临持续的业绩压力、监管与质疑，比如披露年报季报，与投资者不断沟通，并且会有很多资深的行业分析师会研究你的公司。而当你的公司是私有时，就不会有什么对投资者反应的担心，不会对股价变化以及财务披露担心。
从1998年公司初创，到目前成为国内照明行业的“头牌”，吴长江在雷士照明中一言九鼎的地位无人能撼。然而在雷士逐渐引入资本的过程中，其控制权显然也在不断被稀释。据公开资料显示，2006年至2008年间，赛富在雷士照明的瓶颈期对其注资，最终以36.5%持股比例超过吴长江，成为公司第一大股东。2010年施耐德开始与雷士照明接洽，并于2011年7月达成合作协议，施耐德以12.75亿港元收购雷士照明9.2%的股权，成为仅次于赛富(持股18.48%)、吴长江(持股18.41%)的第三大股东。
曾先后担任乐百氏达能、广东三雄极光照明等公司财务总监的艾建萍，对雷士事件一直颇为关注。同在照明行业，艾建萍对吴长江也有一定的了解。她在《首席财务官》采访时谈到，吴长江是一位很有冲劲和博怀的企业家，在早期引入风投方面进行过大胆尝试。对比之下，三雄极光则一直靠自有资金在发展，但其实施耐德、松下、飞利浦等外资公司与三雄极光谈过合作意向，不过三雄极光很谨慎，他们意识到引进外资合作伙伴后，将对公司发展规划、战略、企业文化和员工对原有企业精神信仰的依赖有冲突。
在过去的30年中我们经常看到，有些民营企业在发展到一定阶段后，引进“实力与经验俱强”的外资公司作为战略投资者，经过或长或短的蜜月期后，却与战略投资者在企业发展、公司管理等方面产生不可调和的冲突，以至于企业与股东们大受伤害，完全违背了引进资本以快速发展的初衷。
艾建萍指出，“看似雷士获得了资本以及进行大举并购，但在冒进的过程中也埋下了巨大的风险隐患。”2011年9月13日，雷士照明与施耐德在北京正式启动合作战略，雷士将授予施耐德及其关联方进入、共享及使用公司的销售网络，合作期限为10年。这为施耐德在中国推广、销售其产品提供了极大的便利。“照明行业是一个不断在进步的产业，吴长江忽略了对方的战略意图，盲目相信对方不会进入商业照明领域。”艾建萍认为，中国民营企业不要盲目寻找战略合作伙伴，要扎扎实实做好产品，将内部管理提升到现代化企业管理水平。“施耐德有自己的一套精神价值观，有自己的战略方针和目标，而雷士在这么多年的发展中也形成了自己独特的管理模式和企业文化，如果双方都能顾全大局，就不应该为这些是非升级为内斗。”
秩序重建的代价？
资本方与创始人的矛盾并非完全不可调和，事实上对于创始人来说，谨慎选择风格对味的资本方是更好的选择。
赵仕勤原任中国最大的邮购公司麦考林的CFO，在成功将麦考林出售给红杉后，2008年5月出任阿里巴巴新成立的投资部的董事总经理。该部门主要投资互联网、信息技术和电子商务相关公司。之前他在麦考林集团担任了三年首席财务官。
对于雷士事件，赵仕勤认为这是一个特殊的案例。由于事实没有完全披露，赵仕勤表示自己不能具体进行评论。但他认为这件事情对于创业者和投资者之间未来良好的发展是有好处的，“我在风投领域做了十几年，这种事情已经遇到过不少了。”
赵仕勤表示，当下绝大部分创始人都对投资人感觉不好。原因在于大部分投资人都非常傲慢，这让创始人觉得自己不被尊重。而且投资人通常又很固执，当创始人有自己的想法并试图解释时，投资人往往基于自己的经验和职业判断不会听取。“所以过去十几年，投资人在创始人心中的状态通常不是很好，从这一点上投资人确实需要改变。”
在投资领域游弋多年，赵仕勤根据自己的经验表示，实际上大多数的创业最终不会成功，当投资人看了太多的案例之后，就形成了一套方法论和世界观，第一时间就可以看出项目的缺陷和问题，例如商业模式的可拓展性、技术壁垒以及团队等等。但是在这些方面创始人可能看不出来，所以长此以往，投资人就变得非常自我和傲慢。
因此赵仕勤建议改善关系的第一步就是双方要互相理解。“首先，创始人很值得尊敬，投资人应该纠正自己的态度；其次，创业者也要思考投资人的做法，加强与投资人的交流。”
在赵仕勤看来，“雷士管理权争夺战”是一个创业投资过程中因所谓双边道德风险而导致内耗的典型案例。一家接受投资的创业企业能否创业成功，主要取决于创业者和投资人双方的共同努力。而企业盈亏，也是由两者共同分享或承担。所以说投资者和创始者一定要看清这个问题，都需考虑如何与“狼”共舞。在赵仕勤看来，投资人介入企业的阶段不同，共舞的方式也有所不同。
如果投资人是在公司的创业阶段即进入公司，那么投资人实际上是创业者的合作伙伴。“这样发展起来的企业，公司治理一定要做好。因为双方是公平的，投资人在创业者最需要帮助的时候投入资金，那么投资人有百分之百的理由要求企业做好，而创业者也应该报以透明。”
对于当下国内并不少见的诸如红孩子等投资人换掉创始人的现象，赵仕勤认为创始人为什么在这一阶段做这样的决定，是因为输掉就输掉了，“否则倒过来一样输掉，两者的成本也是一样的。”
如果投资人是作为PE在后期进入公司，那么分为两种情况。第一，分享公司的胜利果实，得到了较高的上市回报。如果创始人不愿意进行公司治理，那么这杆公平秤就应该在于投资人退出。第二，如果是以较为合理的估值进入公司，给了公司公平的价值，这个时候就可以要求公司透明化。当然如果对方不愿意做，也只能退出。
赵仕勤表示以前也遇到过这种案例，公司一开始发展不错，但在投资者进入后，这家公司的企业家在外面新成立了一家公司，所有的采购都通过这个公司。“在得知这个事情之后，我们也是一样把企业家解雇掉，企业家一样反扑，员工进行罢工，我们走法律程序也没用，最后输掉了。”
“在我看来，公平是在你这边，你可以选择退出，同时选择向媒体公布。之所以向媒体公布，是因为公道自在人间。关键时打架是没用的。”赵仕勤认为这样的事情多了，也可以让创始人改正，增强这方面的意识。“投资人虽然不能妥协，但是方式方法可以改进。”而且他认为随着投资行业的发展，MBA等职业教育的推进，以及双输案例的增多，这种现象会得到改变。
遵守管理边界
赵仕勤认为，如果投资人和创业者就公司的发展思路发生分歧，一般而言是投资人的问题。“一旦进行投资，那么就意味着双方就达成了共识，如果不同意创业者的发展，当初就不要投，要尊重创业者的想法。”
“其实发展到公司治理这一步已经挺好了，因为很多企业发展不到这步就死掉了。”赵仕勤坦陈，企业治理在中国是一件很困难的事情。“从投资人来讲，一定希望把企业治理做好，因为他们处于信息极不对称的状态之中。投资人期待在董事会上CEO讲实话，向他们汇报，但是在中国目前的情况之下，很多时候管理层并不讲实话。所以建立一种信息充分透明对称制度对投资人是有利的。”
但其中存在的难题在于，投资人所通常讲的“做好公司治理有利于公司发展”的观点并不能总是得到证明。事实上，有时管理较好的企业不一定成功，反之管理较差的企业也不一定失败。“尤其是在目前机会很多的中国，企业往往把握住时机、站对位置就可以取得成功。”
此外赵仕勤认为，中国职业经理人阶层不成熟也是一个重要问题，这给公司治理完善带来很大难度。“创始人的优势在于在很艰难的情况下可以坚持，在没有路的时候找到路，劣势则是不按常理出牌。与之互补的是，职业经理人的优势在于专业和职业。中国职业经理人的兴起就是从上个世纪90年代外商投资开始的，仅有10多年的历程，内审内控等等这些怎么做最好，这些大家都还在摸索之中。应该说在目前的情况下，希望依靠职业经理人带领公司发展几十年是很难的。”
此外，中国的法律环境非常不健全。当企业治理发生问题的时候，法律往往无能为力，这样投资者就无法纠正企业在公司治理当中存在的问题，而且会进一步助涨创业者原来的想法。
雷士事件对PE和民营企业都是教训。对于认清中国文化和企业环境以及判断企业家的风格，PE应该做好风险评估；民营企业家对接受投资、入股价格、对赌安排、遵守契约精神、遵守上市规则等也应有清晰的认识，谋定而后动。
作为一个投资界的资深人士，熊晓鸽将投资者和创业者的早期关系更倾向于比作教练和选手而非“结婚”。“企业发展到一定规模，双方关系更像合作伙伴，虽然投资者可能还是教练，但是明显教的东西少了，更多的是分享企业如何更加壮大的经验。”
对于投资者角色的界定、如何不越位的问题，熊晓鸽强调，没有教练想冲到前头替选手来参赛，“雷士风波”发展到现在也是迫不得已。“李娜在拿到法网冠军后和教练分手了，最后导致了成绩下滑。同样刘翔成功之后如果和教练分手肯定也不是好事情，刘翔的教练肯定不能代替刘翔去参赛。没有一个投资人愿意冲到前面帮公司创始人管理公司。”
如何避免这种在国内并不少见的矛盾，熊晓鸽也坦言没有统一的解决方法，每件事情都有各自的处理方法。
但一个无法回避的挑战是，如何在企业战略的制定上让资本家与创业家各自谨守自身的管理边界？
艾建萍的观点是，应该明确自己角色的定位，对企业家而言，引入投资者主要目的仍是满足资金需求，掌握企业控制权依然是企业家最为看重的结果。对VC/ PE等财务投资者而言，为LP负责是最重要的，并且最终的退出是必然结果，因此参与被投资企业的运营管理并不是目的。“风险资本若全方位介入企业运营，可能对产业未来发展方向的把握上有偏颇。”
控制权争夺
迈瑞医疗创始人徐航认为企业的创始人离开之后，企业很难走得远，所以创业者绝对不能为了钱将企业控制权让出太多。“我的体会是投资人和创业家都要互相的尊重，但是你一定要知道，你对这个企业一定要有主导能力。你让资本分享利润，但是你不能完全让他说话。”
徐航提醒创业者，“在股份上面你一定要清醒，绝对不能为了钱把你的控制权让出太多。”事实上，在全流通时代这一全新的市场环境下，上市公司的控制权管理已经突显成为中国资本市场亟需认真面对和有效应对的重大问题。
浙江大学金融经济学教授汪炜在其所写的《2010中国上市公司控制权报告》中指出，控制权不仅仅取决于公司的股权结构，还受到董事会组成、公司决议机制、法律保护水平等诸多因素的影响。董事会可以进行公司日程事务决策，但公司重大事项的决议还须最终提请股东大会决议，董事会的构成也是由股东大会投票决定的。所以控制权既体现在最大股东对公司日常决策和公司行动过程的有效控制上，更重要的是应体现在其对股东大会投票结果的有效控制。事实上真正体现控制权争夺和有限控制边界的特别决议和重大事项等最终是由股东大会表决产生的，因此从根本上说某股东对股东大会投票结果的控制能力是公司控制权的最终体现。
关于雷士事件引发的控制权争夺话题，鲁桐认为，吴长江对资本运作应该是不太在行，“上市也就意味着其需要更好的在股东利益和控制权之间进行权衡。引入了新的战略投资人，肯定会有不同的溢价，股权稀释是必然，但绝对值（市值）增加了，公司价值大很多，控制权变动是必然的结果。”
如何把握有效控制的度往往成为控制权管理的难题。控制度虽然不是一个可以直接使用的指标，有效控制份额虽然能够给出一个明确的股份比例，但由于是一个单一数值，实践中很难准确把握。对于一家特定上市公司而言，大股东持股多少才能实现对公司的有效控制？持股过多，会出现控制权溢余，导致现金资源浪费；而控制不足，则很有可能被觊觎已久的竞争对手或市场猎手恶意收购，丧失对企业的控制。
汪炜指出，民营上市公司成长性受到融资约束、行政保护影响较大，国内民营上市企业中近3/4属于相对控股，近1/4属于分散控股。从股权结构角度出发，建议相对控股的民营企业必须确保公司控制权，尽量使持股比例接近有效控制份额，并进行动态监测和调整。对于分散持股的民营上市公司可以主动出击寻找其他被市场低估的企业并收购控制权，实现战略投资、产业整合等目标。
投中集团合伙人杨伟庆也指出，企业家对企业的控制力，不仅仅体现在管理层结构中，而更多体现在精神层面，并与企业股权结构无关，雷士照明事件中员工及经销商对吴长江的响应即生动地体现了这一点。因此无论是从情感还是企业发展角度考虑，投资者都应给予创始人足够的尊重甚至妥协，这或许是投资机构本土化进程中的无奈之举，但也是其实现利益最大化的一种理性选择。
“天使投资人成为大股东，的确会影响创业者的积极性。而且随着公司的发展，今后还会有其他的战略投资者近来，还要股权激励等等。”不过赵仕勤也建议，很多公司的创始人都没有控股，他们可以通过股份设置，将股票分为A股和B股，从而拥有对公司的控制权。
这种设置在美国的科技公司中并不罕见。例如Facebook招股书中所披露的双层股权结构，将普通股分为A系列普通股和B系列普通股，其中一个B系列普通股对应10个投票权，而一个A系列普通股对应一个投票权，就是将普通股设计为不同的系列，以实现公司管理层股东对公司重大决策的控制权。其中B系列普通股就是复数表决权普通股，扎克伯格等Facebook的高管通过持有B系列普通股来放大其对公司重大决策的控制权。因此在公司的结构设计上，律师会起到非常重要的作用，可以根据不同股东（如管理层股东、财务投资人股东等）的特点和要求，设计满足不同需求的股份架构。遗憾的是，我国公司法体系留给股份设计安排的空间很小，目前还难以将Facebook这样的股权安排完全复制在A股市场。
“法、利、情”的商业逻辑
“公司由不同利益体组成，观念、文化的冲突不可避免，这样也符合市场经济的规则。雷士风波是能够激发中国民营企业公司治理走向成熟的一个标志性事件，有关注才能够让大家进行思考。彼此博弈的过程本身也是成长。”鲁桐直言，双方博弈的本质其实是公司治理结构求取平衡的一个过程。
作为公司治理核心的董事会，其自身的管理水平不仅决定着公司治理的效率和好坏，也决定着公司本身的效益与长期可持续发展的能力。董事会并不为管理层负责，而是对股东存有信托责任，对全体股东负责。
在现代公司伦理共识下的董事会，其决策应当是在合法、合规的基础上，寻求股东利益最大化，尽管这其中不能少了人情的因素，但至少董事会决策的一个正确排序应该是“法、利、情”这样的商业逻辑。无论是创始人吴长江，还是投资者赛富基金、施耐德都不能代表全体股东的利益。这也决定了当发生激烈的利益冲突时，三方的最佳选择是保持克制，在遵守游戏规则的条件下寻求妥协、退让。
陈颉认为雷士风波对于整个投资圈的大趋势不会有影响，这是一个成熟的圈子，赛富的做法是符合职业道德的，在国外这都是正常的。只有在中国争议很大，毕竟中国还是个人情社会。但最大的影响可能是国际投资机构对中国企业的认识将更加谨慎。VC/PE最核心的角色是为LP负责，投资人要获得最大的回报，要帮助企业成长，他们自己的口碑非常重要。对于这一事件的未来走向，最可能的结果将是双方以相互妥协结束。这一判断的主要依据就是双方利益诉求的一致性。毕竟对投资方而言，最终目的并不是取得管理权而是企业的良性发展。因此如果吴长江的回归有利于企业继续发展，投资者同样会欢迎他回来，而具体方式则可通过谈判确定。
此外，投资机构通常会通过推荐、派出CFO的方式来帮助被投资企业加强财务管理，起到监督和规范的作用。然而空降兵与企业创始团队的磨合中肯定不是一帆风顺的，分歧不可避免，作为现代公司治理结构中的类似足球场上“后腰”角色的CFO，应该如何来帮助董事会和管理层形成有效的连接，也是值得讨论的话题。
一、中小企业并购中财务风险产生的原因
中小企业并购风险是指中小企业在并购活动中达不到预定目标而使企业面临失败的可能性。一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可以产生风险。具体来看，中小企业并购风险来源于以下原因：
（一）中小企业并购过程中，信息不对称性普遍存在
信息经济学认为，并购信息不对称性主要表现为两个方面:一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在中小企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况信息永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况信息。收购方在不完全掌握信息的情况下采取冒然行动，往往只看到目标公司诱人的一面，过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。可见，信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。
例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度，致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
深圳前进科技开发有限公司同长沙健民制药厂正式签订了兼并协议。由于被兼并企业隐瞒债务、虚报资产，最终导致被兼并企业破产而兼并方花了350万元什么也没有买到。
（二）企业价值评估风险
在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。
目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，我国目前的价值评估方法还不够完善,以净资产价值或加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值一直是国内中小企业评估企业的价值的惯用方法，这种做法没有考虑资产的时间价值，也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。此外，我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系对各种因素进行评估，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施。
（三）支付方式不当
支付方式选择是并购活动的重要环节，企业应充分考虑交易双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。
当前国内中小企业并购活动中支付方式单一是产生财务风险的原因之一，我国中小企业并购多以现金支付或承担债务方式为主。在企业融资渠道不畅、资产负债比率较高的前提下，上述两种支付方式将使中小企业在并购后承担过重的财务负担，降低资本安全，从而导致偿债风险的产生。
（四）融资方式选择不当及融资外部环境的不成熟
并购企业能否在有限的时间内迅速筹集足够的资金是并购完成的先决条件,否则不但使并购工作前功尽弃，而且可能招致对方反收购的打击,使并购企业遭受重创。在我国，中小企业多数不具备上市融资或发行债券的条件，本身资本实力不甚雄厚，又存在普遍贷款难的问题。外部融资渠道狭窄，融资工具落后，多以债务性筹资为主，加之支付方式多以现金支付和承担债务为主，经常会出现融资危机，中小企业经常不能在短时间内迅速筹集足够的资金完成并购，为此产生巨大财务风险。
同时中小企业在并购融资过程中缺乏投资银行及其他金融机构的支持。投资银行作为收购方公司并购的财务顾问时，往往还可作为其融资顾问，帮助中小企业制定筹资计划，对融资的数量、种类、期限、形式等方面统筹安排。然而,目前我国投资银行本身有待发展,现有的证券公司（准投资银行）热衷于为上市公司的资本运作服务，对中小企业提供并购支持服务还有待加强。因此，我中小企业并购在缺少金融机构大力支持下，犹如黑夜中缺少明灯的指引一样，举步维艰。
二、中小企业并购中财务风险的识别
（一）资产负债率法
是狭义上的财务风险的衡量方法，主要通过计算资产负债率来初步识别财务风险水平的高低，其公式为：
RLA=L/A
RLA：资产负债率；L：企业的全部负债；A：企业的全部资产。RLA是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。RLA越高，说明企业的财务风险越高。当小于50%时，一般认为企业的财务风险水平较低；反之，当RLA大于50%，说明企业的财务风险水平较高；当RLA接近100%水平时，说明企业到了濒临破产的地步
（二）成本收益法
股权稀释法主要比较并购前后原发股东股权结构的变动情况。它属于广义的并购财务风险的衡量指标。
RCR=C/R
RCR:企业并购成本收益率；R：并购的预期收益，包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应以及免税优惠等预期收益；C：并购的预期成本，包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金和管制成本，以及各种机会损失（如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失）。当RCR小于1时，说明预期收益大于预计成本，则并购行为是合理的；反之是不合理的。
（三）现金存量法
指比较并购前后企业预计的现金存量水平，看现金水平是否最佳及安全，常用的方法是计算现金流动资产率和现金总资产率。RCCA=C/CA
RCA=C/A
RCCA：现金流动资产率；RCA：现金总资产率；C：企业广义现金存量，包括库存现金、银行存款和短期投资等；CA：企业的流动资产；A：企业的总资产。
并购后的RCCA和RCA越低，说明企业面临的现金短缺的财务风险越高，反之越低。
三、中小企业并购的财务风险防范措施
（一）运用适当的价值评估方法
目前常见的中小企业价值评估方法包括比较分析市盈率法和资产分析法两大类。
分析未来收益法是指直接将目标企业收益与从事相同或相近业务的企业收益进行比较。对目标企业的未来收益进行的分析是着眼于未来经营成果的评估方法。2000年9月11日，青岛海尔股份有限公司收购海尔空调有限公司采用了这一方法。其基本步骤如下：首先检查目标企业最近的利润业绩。根据山东汇德会计师事务所出据的审核报告，海尔空调公司2000年预测实现净利润438，915，890.61元；然后,在一个维持不变的基础上，估计并购的收益水平,2001年度预测实现净利润537，854，500.00元；最后,计算市盈率,鉴于海尔空调不是上市公司，所以变通地选取了在产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长等方面具有可比性的粤美的、格力电器、春兰股份和科龙电器四家上市公司的市盈率指标作为参考值，计算出海尔空调的市盈率。计算出目标企业海尔空调的价值：海尔空调价值=4.38亿（2000年预测净利润）×6.25（市盈率）×74.5%（股权）=20亿元。通过比较市盈率法投资者可获得的未来经济收益，以此来估计目标企业价值。
资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准。资产价值基础法是现阶段我国企业并购活动中应用最广泛的价值评估方法。近半数以上的国内企业并购价值是在资产价值的基础上，扣减一定的折扣或加上一定的溢价确定。这种方法的优势在于其客观性。价值评估着眼于历史成本与现值，不确定性因素较少。当缺乏与目标企业类似的准确可比数据时，如企业获利能力与其资产价值密切相关，可通过该方法近似地得到企业的价值。当然，这种方法的缺点也很明显，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视资产的整体获利能力，不考虑资产负债表外，包括企业管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等在内的组织资本的存在。因此，科学性与可靠性受到削弱。这一影响，在高科技企业中表现得尤为突出。
从我国目前的并购实践活动来看，半数以上的中小企业采用了资产价值基础法，比较分析收益法的应用还刚刚起步。这与我国的现实条件有关。我国尚处于市场经济发展的初级阶段，有效的要素市场、资本市场尚未形成，证券市场的效率不高、各级政府的行政干预都限制了后两种方法的使用。从国外的经验来看，比较分析收益法着眼于企业未来的盈利能力，其评估结果更能体现目标企业的整体价值，是未来应用的趋势。随着要素市场、资本市场及相关法律制度的完善，这种方法在国内将得到更广泛地应用。
鉴于我国中小企业目前的客观条件，为提高价值评估的准确性，降低财务风险，我们可以根据并购动机和目标企业的实际状况来选择评估方法。以获取资产为目的的战术层次并购或目标企业为亏损、破产清算企业时，应以资产价值基础法为主；对于谋求战略意义上的并购活动，在客观条件具备的前提下，应以比较分析收益法为主。
（二）积极挖掘融资渠道
中小企业除内部资金积累、银行贷款外，还可以积极创造条件进行债券融资。对于成长性的高科技企业而言，可以吸引风险投资资金的参与。杠杆收购也不失为一种以少量资金撬动多倍资金来源的并购方式。中小企业甚至可以考虑运用一些创新型融资方式，如下面的层际融资和股权租赁。
近几年来，层际融资作为独立的投资工具在全球迅速发展,可用来进行收购兼并、企业扩张等。在西方，层际融资完成了15%―30%的管理层收购，并成为进行成功的结构化交易的关键要素。层际融资的具体方式是提供带有股权色彩的5年以上可偿还的次一级债务，因而是在股权和高级债权之间的一种新的融资手段。它增加和补充了现有的融资渠道,成为新的金融工具；对于快速发展的公司而言，作为一种具有吸引力的增加公司股权的融资手段，如果安排得合理，层际融资被高级债权人认为是股权，而对普通的股东来说，可使他们的股权被稀释程度最小。对于中小企业的收购兼并活动来说，当并购所需的银行贷款条件越来越苛刻，债券市场利率过高时，可以考虑使用层际融资。
股权租赁是适合中小企业兼并收购的另一项金融工具，它是指包括租赁公司在内的各类投融资主体与主收购方合作收购上市公司，各类投融资主体持有上市公司原股东拟转让的全部或部分股权，在收购完成后，将所持股权作为租赁标的物，通过设定租赁期限和收益的方式，逐步将所持股权转让与主收购方。
股权租赁的过程简单归纳为三个步骤：出售――回租――回购。所谓出售，是指收购方在资金不足的情况下，将无力购入的股权出售给融资机构，此时，投融资机构实际承担了为收购方融资的功能，减轻主收购方的收购资金压力，但此时股权并不归收购方所有，而是暂时归入投融资机构名下；但投融资机构的目的显然并不是长期控制股权，因此，必须与收购方签订租赁和回购合同，在一定期限内，将股权以租赁的形式交由收购方使用，将所持股权除处置权以外的权利托管于主收购方，不至于影响主收购方对上市公司的实际控制，避免被收购企业出现多头管理的局面；在租赁期间，收购方可以有充足的时间来调度资金，等租赁期满后，再将这部分股权正式回购过来，从而完成整个收购过程。
股权租赁类似于国外投资银行普遍采用的过桥资金,但是又具有租赁的性质,因为与普通的融资手段相比，租赁经常使用的一些独特操作方式、计算方式、资金回收、担保抵押等工具和技术，能大大降低风险。所以在现有的政策框架下，股权租赁不失为解决中小企业并购资金瓶颈的一种可行途径。
（三）支付方式的多样化
并购的支付方式有现金支付、换股并购和混合支付三种。
纵观美国收购历史，亦可发现“小规模并购更倾向于至少是部分地使用现金支付，而大规模并购更多地至少是部分使用股票支付”。并购的支付方式应该现金并购换股并购互相结合，双管齐下。
就中小企业混使并购的方式而言，存在着全部换股、换股加现金、换股与现金选择权相结合等几种方式，具体选择哪一种，应综合考虑各方因素。
我国中小企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价则标明以等价的股权为支付方式。采用这种支付方式，一方面是出于交易规模大、中上企业支付现金能力有限的考虑，维护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。
参考文献：
1、李继志，李贤明.我国企业并购过程中的财务风险及防范[J].北京农学院学报,2004(6).
2、唐清林.企业并购法律实务[M].群众出版社出版,2006.
3、杨雪,冯勤.并购――中小企业的战略选择[J].科技管理研究,2005(2).
4、张东臣,姜业庆.战略并购:成长型中小企业发展助推器[N].中国经济时报,2006-12-03.
5、郝晓雁.企业并购财务风险及其防范[D].中国学术期刊网,2006.
6、邹山.“嫁接”还是“傍大款”企业重组，何去何从？[EB/OL].省略/images-sys/logo.gif,2003-10-10.
案例一
转让兰州供水集团部分股权合资经营项目
兰州市供水（集团）有限公司（以下简称“集团公司”）改制前，运营效率低下，经营长期亏损，发展遇到瓶颈。为转变企业经营机制，盘活国有存量资产，提高公用行业运营效益和服务水平，解决集团公司发展的资金瓶颈等问题，2005年兰州市委、市政府决定通过招投标、特许经营的方式实行集团公司的增资扩股和股权转让，并将该项目列为兰州市公用行业国企改革资产重组的重点项目。
项目概况
项目运作模式。兰州供水集团公司部分股权转让合资经营项目通过国际公开招标的方式引入战略投资人，运作模式为：引入投资人向供水集团公司增资以弥补现有建设工程资金缺口；通过引入外部投资人打破政府垄断的现状，实现集团公司股权多元化和城市供水行业的市场化运作；实施国有股权部分转让，同时通过转让职工股份的方式实现职工股份变现，以支付职工身份转换经济补偿金；政府授予改制后的新公司三十年的特许经营权，由改制后的公司在特许期内负责兰州市城市供水的经营管理：投资人通过股东分红的方式获得投资回报，特许期结束后政府向投资人回购股权。同时，为保证广大消费者的利益，投资人的经营活动要严格按照特许经营协议的规定，接受政府的监督。
项目实施过程。随着社会主义市场经济发展，为完成垄断性公用行业市场化改革，2005年4月完成了兰州市供水（集团）有限公司的组建，实施了主辅分离，辅业改制，建立了规范的现代企业制度；完成了职工身份置换和产权置换，以竞争上岗考试考核为方法，以薪酬制度改革为关键，以提升企业员工整体素质为重点，以提高企业运行效率为目标完成了三项制度改革，并实行了新的薪酬制度和考核办法。
2005年6月，集团公司受市政府国资委委托成立由市国资委、市建管委和水司组成的考察小组，开展全方位调研，并完成了《出让兰州市供水（集团）有限公司部分股权合资经营实施方案》。
兰州市委、市政府高度重视集团公司部分股权转让合资经营项目，成立了由主管市长牵头、各委办局领导参与的项目领导小组，同时通过向国内公开招标，选聘招商中介机构，成立了由项目总顾问、财务顾问、法律顾问、技术顾问以及产权交易机构等组成的项目顾问小组。项目组围绕转让部分股权项目先后多次组织召开会议，进行专门研究，解决了供水集团的国有土地确认等历史遗留问题和项目实施中的重大问题。
项目实施效果
规范运作实现参与各方多赢。兰州项目在规范运作的前提下实现了兰州市政府、投资人、供水集团公司及其职工、供水用户等各方多赢。
政府受益，兰州市政府实现了国有资产的保值增值，为今后进一步推动国有企业改革、促进地方经济发展奠定了良好的基础。
集团公司受益：不仅获得发展所需的充足资金，同时也可引进先进技术对现有项目设施进行改造，利用信息技术和先进的管理提升企业运营效率和服务水平。
投资人受益：在未来30年的特许经营期内自来水的售水量将保持较为稳定的增长，投资人的水费收入可望逐年增加；兰州市地处西部乃至整个中国的重要地理位置，对于投资方——威立雅水务在中国业务发展的战略布局具有重大意义。
供水用户受益：不仅可以享受到更高水质、水压和安全标准的供水，同时也能享受到更加优质的服务，而且供水价格的调整政策并未发生变动。
集团公司获得长足发展。股权转让正式完成后，兰州城市供水企业先后建成“西水东调”一期、二期工程，供水能力大幅提高，供水范围不断扩大，供水安全可靠性进一步提升，水质检测保障能力进一步增强。
政企分离，完善运营机制和内部管理。国内进行水业改革的基本任务是厘清政企关系。城市水业是自然垄断行业，政府不能用管理竞争性行业的方式管理水业。本项目改革完成后，改变了原来政企不分的状况，自来水公司和政府由原来的行业管理关系，转变为监管与被监管的关系，特许经营制度明确了兰州市政府和兰州威立雅水务集团各方的权利义务及法律责任。
兰州威立雅水务集团在政府的监管下合法经营，以获取经营利润为目标，不再承担与企业身份不相符的职能（如向困难企业和家庭免费供水等）。政府和企业各自应承担的责任和义务有了明确的划分，有利于水务集团运营效率的提升。
合资后，集团公司通过制定议事规则，把合资企业内部各职能主体的职责界限进一步加以明确，同时建立了分级授权授信体系，明确划分董事长、总经理、副总经理以及部门领导的审批权限，保证了企业资产运营安全，提高了资产的运营效率。同时，集团公司虚心学习威立雅水务先进的管理方法和理念，结合企业实际，找到双方融合发展的切入点，取得了很好的实施效果。
经验总结
地处西部地区的兰州水务集团股权转让项目缘何能吸引到如此多数量、实力强的投资人关注并最终顺利签约，下面的经验是可资借鉴的。
项目运作规范有序。国有产权转让是一项政策性强、技术难度大的工作，涉及法律、技术、经济等方方面面的事情。本项目从设计项目结构、落实项目条件、编写招标文件、组织开标评标、合同谈判到项目报批，兰州市都进行了严密组织和规范实施，严格按照国家法律法规和国际惯例执行，保证了项目的运作规范、有序。
项目结构设计适当，项目条件合理。在将水务集团股权挂牌出让之前，兰州市政府对其进行资产重组，将一系列包袱资产剥离，解除了建厂50年来的历史遗留问题。2004年，兰州水务集团进行企业改制，确定公司总股本为5.2亿股，其中国有股4.6亿股，职工股0.6亿股。2006年初，兰州市国资委、发改委、财政局等12个部门联席论证会确定了《出让兰州市供水（集团）有限公司部分股权合资经营实施方案》计划，将4.3亿元水网改造资产、5亿元污水处理资产、10亿元土地资产注入兰州水务集团。在制定招商条件时，在t地等关键问题上也给出了优惠的政策。
在国内其他各地水务公司普遍没有进行改制，社会投资人进入后还要耗费大量精力解决历史遗留问题。而兰州水务集团是威立雅在中国投资的第一家已经完成改制的水务公司，轻装上阵既是吸引投资人的重要条件，也为合资后企业的快速发展奠定了基础。
此外，为加强项目对投资人的吸引力，项目组在公开招标时还明确了将对排名靠前的未中标单位给予一定的补偿，减轻了投资人参与投标的负担，加大了项目的吸引力。
项目宣传到位。兰州市地处中国西北地区，当地经济发展水平相对滞后，为增加本项目对投资人的吸引力，保证公开招标的成功，项目组在宣传方面做了大量的工作。
兰州水司在中介机构的协助下积极筹备提供给投资人尽职调查的各项资料，使得投资人能够全方位透彻地了解项目，降低其对项目风险水平的判断。对于关键投资人的重点考察，兰州市政府高度重视，安排了高层次的接待，多位关键投资人先后与省委、省政府、市委、市政府的相关领导进行过沟通，省市领导向投资人全方位介绍了兰州市优越的投资环境和潜藏的巨大市场潜力，进一步坚定了多位投资人参与项目投标的决心。
案例二
合肥王小郢污水处理厂项目融资招标项目
王小郢污水处理厂是利用澳大利亚政府贷款、亚行贷款和国债资金建设的市政基础设施，是安徽省第一座大型的城市污水处理厂，也是当时全国规模最大的氧化沟工艺污水处理厂，为巢湖污染综合治理发挥着重要作用。为推进合肥市城市公用事业发展，合肥市政府作出了“市政公用事业必须走市场化之路、与国际接轨”的重大决策。合肥市政府于2003年决定以TOT模式，通过国际公开招标转让王小郢污水厂资产权益，实施特许经营。污水处理厂的特许经营期限共23年，转让资产评估值为2.68亿元。
项目概况
项目的运作过程。王小郢项目运作时尚处于公用事业改革的初期阶段，无论政府、投资人还是中介机构均非常谨慎。合肥市政府为项目专门成立了由常务副市长担任组长、各相关部门负责人为成员的招标领导小组，组建了由市国资委、建委、城建投资公司及相关专家组成的“合肥市王小郢污水处理厂TOT项目办公室”，负责具体工作。合肥市产权交易中心作为该项目的招标，北京大岳咨询有限责任公司作为招标顾问全面协助项目转让办公室和交易中心的工作。
项目转让办公室从项目策划到谈判签约始终按规定的程序依法操作。根据国家法律法规，实施存量国有产权转让，需要提前完成债务处置、职工安置、资产评估、编制招标文件等工作。上述前期工作的开展过程中，项目转让办公室通过各种形式充分与政府各相关部门进行沟通，保障了前期工作按照计划落实。
项目的实施情况。2003年9月在合肥市产权交易中心网站和国内有影响力的专业媒体同时招标公告。
2003年9月，合肥市产权交易中心了《资格预审公告》，公告后共有7家资格预审申请人提交了资格预审文件。经过专家评审，最终确定6家申请人通过资格预审。合肥市产权交易中心于2003年12月向通过资格预审的投标商发出招标函。
随后，转让办公室组织召开了标前会议，统一回答投标人第一阶段提出的问题并以标前会议备忘录的形式发送给所有投标人。标前会议后，转让办公室又以补充通知的形式对投标人的问题进行了多次解答。
招标人聘请了国内污水处理行业技术、财务和法律方面的资深专家组成评标委员会，对投标文件进行评审。为确保评标的公平和公正，合肥市纪检委全程监督整个评标过程。评标委员会根据综合评审得分由高到低的原则，向招标方推荐了三个中标候选人。招标人最终确定了德国柏林水务一东华工程联合体以4.8亿元人民币的报价中标。
经过3个多月的谈判，双方就谈判的所有内容达成一致，草签了项目协议。根据草签协议，项目转让办和柏林水务一东华工程联合体分别派出3名代表，组成资产权益转让小组，转让小组正式进入资产清理，设备、设施检测，编制工作报告，作为项目协议附件。
2004年11月，合肥市政府举行盛大的王小郢污水处理厂TOT项目签字仪式。2004年12月21日，王小郢污水处理厂顺利实现商业运营。
王小郢污水厂TOT项目的成功运作充分实现了项目的市场价值，实现了国有资产的最大增值，为合肥市城市建设筹措了建设资金，吸引了多种经济成分进入公用事业领域，实现了公用设施经营的投资主体多元化。
王小郢项目的中标方——柏林水务集团公司拥有130多年运营管理城市给排水系统的历史，是世界七大水务集团之一。柏林水务的引进可带来先进的经营理念和管理模式，引入现代企业制度和市场经营理念，改变传统的事业单位运行处理模式，进一步提高王小郢污水处理厂运营质量，促进合肥市污水产业的发展。
政府通过项目服务协议的约定对进入公用事业的企业产品和服务质量、企业履约行为进行监管，也有利于推进政企分开、政资分开、政事分开，转变政府管理职能。
项目实施效果
王小郢污水处理厂TOT项目开标时，当合肥市常务副市长王林建报出王小郢污水处理厂资产权益转让底价为2.68亿元人民币时，全场为之惊愕，投标商的报价与合肥市政府的底价差别如此之大。这个结果也令该项目成为2004年轰动全国水行业的重大事件，显示出了市政公用行业的巨大市场潜力。
与前期准备转让给当地环保公司的条件相比，招标结果无论从资产转让价款总额、污水处理服务费单价还是引入投资人的实力和水平来看，均令合肥市政府非常满意。溢价的出现说明了公用事业企业的运营效率是存在很大的提升空间的。
项目招标中确定的0.75元／吨的污水处理服务费单价，为随后实施的一系列污水处理市场化项目确立了价格标杆，降低了政府的财政负担。
同时，王小郢项目是当时国内规范招标的最大的TOT污水处理项目，开创了国内污水处理TOT运作模式的先河，为我国公用事业改革提供了成功模式。可以说，王小郢项目从选择采用公开招标的方式伊始，就在走一条规范运作的市场化道路。
项目的成功转变了合肥市政府的观念，坚定了其推进改革的信心和决心，为合肥市市场化项目培养了一批优秀的人才。随后，合肥市公交集团、供水集团及燃气集团、热力公司等一批公用事业单位都先后对原独家经营的市政公用行业进行了改革。
柏林水务公司的进入，有力地促进了合肥市污水处理行业整体水平的提升。针对污水厂的实际情况，引进了其独家开发的一套先进的系统管理软件，建立了实时监控和预警机制。按照现代企业制度和市场经营理念对污水处理厂进行管理，通过长效培训提高员工素质，运行效率大大提高，充分显示了国际水务巨头的品牌效应。
经验总结
政府规范决策。2002年国家三部委和原建设部分别出台了《关于推进垃圾、污水处理市场化进程的通知》（[2002]1591）和《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》（[2002] 272），明确了公用事业改革的市场化方向，提出了规范运作的基本要求。合肥市政府顺应政策和行业发展需要，及时作出市场化改革的决策，并且要求王小郢污水厂TOT项目的运作必须严格遵循公开、公平、公正的原则，将王小郢污水厂TOT项目以国际招标的方式在市产权交易中心挂牌。
组织机构规范。合肥市政府专门成立了王小郢资产权益转让办公室，由市领导亲自挂帅。办公室内部职责和分工明确，市建委为转让工作牵头部门，负责全面工作的组织与协调；国资委、财政局负责项目相关政策的制定和审批：产权交易中心为项目招标；城司是资产的占有方；污水处理管理处为行业主管部门。转让办公室负责研究落实项目条件，与咨询机构讨论确定招标文件，及时解决项目存在的困难和问题，该机构的设立，大大加快了招标工作的进程，降低了招标工作的难度。
尊重市场规律，聘请专业的咨询机构为招标顾问。合肥市政府遵循市场规律，决定聘请专业的咨询机构，为政府提供从项目结构设计到正式签约的全过程咨询服务。政府聘请专业的咨询公司为项目提供咨询服务，聘请两家律师事务所为法律顾问。专业机构可以弥补转让办公室成员在经验和专业知识上的不足，充分发挥在招投标、投融资方面的经验优势，协助政府设计出更加严谨和符合国际惯例的文件，易于获得政府和境内外投资人的认可。
项目文件规范，风险分配公平合理。招标文件的风险分配是否公平合理，是决定项目成败的关键。为此，转让办公室和咨询顾问对招标文件的内容进行了深入的讨论。在招标文件编写的过程中，采用了换位思考的方式，遵循国际惯例，参考国内外类似项目的经验并充分考虑到资本市场的要求和政府利益。主要的风险分配原则在招标文件中就予以确定，包括一般补偿、提前终止补偿、调价公式等，而有的条件则通过澄清谈判得以最后确定。项目结构的设计与风险分配符合国际惯例，是国内首创。本着公平合理原则形成的招标文件，对项目风险进行了恰当的分配，政府和投标人所面对的都是自己熟悉或可以控制的风险，这既充分保护了政府的利益，也大大增强了投标人的信心，可以说是本项目成功的基石。
本项目最终形成了一个规范的合同体系，将特许经营权、污水处理服务协议、资产转让协议作为三个独立的主体签署，形成一套完整的特许经营权体系。这个合同架构，将传统政府统一行使职能从合同上分离出行政职能、行业监管职能和出资人职能，并建立与其职能相对应的运行机制。该项目合同体系的构建，体现了各方利益主体的权利、义务、责任的均衡，是博弈的结果，也体现了知识和经验的价值。王小郢项目的招标文件在项目评标期间得到了各方专家的一致认可和高度评价，并成为了污水处理行业市场化项目的标准性文件，在后续很多市场化项目的协议中都能看到它的影子。
案例三
北京地铁四号线项目
随着北京申办2008年奥运会的成功，北京市轨道交通迎来了前所未有的发展机遇。根据《北京市2004—2015轨道交通发展规划》，自2004年至2015年，北京市将建设约260公里市内轨道交通，总投资达1000亿元。但北京地铁当时的经营体制已无法承担这一资金重担，如何在全球地铁经营不景气的情况下，创出一条经营体制的新路，成了当时北京市必须要解决的一个问题。
从所有权与经营权的关系上看，当时北京地铁的运营模式属于典型的“国有国营”模式。即由政府负责地铁投资建设，所有权归政府所有，运营也由政府部门或国有企业负责的一种传统的运营模式。世界上采用此运营模式的城市地铁没有一家是盈利的。而当时的北京地铁亏损是人人皆知的，每年国家要补贴几亿元，要解决地铁亏损就必须改变其融资模式与运营模式。
项目概况
北京地铁4号线是北京市轨道交通线网中的骨干线路和南北交通的大动脉。正线长度28.65公里，共设23座地下车站和1座地面车站，平均站间距1.18km，全线采用地下线的敷设方式。
根据北京地铁4号线初步设计概算，北京地铁4号线项目总投资约153亿元。按建设责任主体，将北京地铁4号线全部建设内容划分为A、B两部分：A部分主要为土建工程部分，投资额约为107亿元，占4号线项目总投资的70%，由已成立的四号线公司（北京基础设施投资有限公司全资子公司）负责投资建设；B部分主要包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设备，投资额约为46亿元，占4号线项目总投资的30%，由社会投资者组建的项目特许经营公司（以下简称“特许公司”）负责投资建设。
市政府授权主管部门与特许公司签署《特许协议》，授予特许公司4号线项目投资、建设和运营的特许经营权。特许公司与四号线公司签订《资产租赁协议》，在4号线项目竣工验收后，取得A部分资产的使用权。
4号线项目特许期包括建设期和特许经营期，特许经营期为30年。在特许经营期内，市政府按照《特许协议》规定，在建设期内将监督四号线公司确保土建部分按时按质完工，并监督特许公司进行机电设备部分的建设。4号线运营票价实行政府定价管理，采用计程票制，在特许期内，市政府根据相关法律法规、本着同网同价的原则，制定、颁布4号线运营票价政策，并根据社会经济发展状况适时调整票价。特许公司负责地铁4号线的运营管理、全部设施（包括A和B两部分）的维护和除洞体外的资产更新，以及站内的商业经营，通过地铁票款收入及站内商业经营收入回收投资。
特许经营期结束后，特许公司将A部分项目设施归还给四号线公司，将B部分项目设施完好、无偿地移交给市政府指定部门。
项目的运作过程
前期准备阶段。2003年底，北京市政府转发市发展改革委《关于本市深化城市基础设施投融资体制改革的实施意见》，明确了轨道交通可以按照政府与社会投资7：3的基础比例，吸收社会投资者参与建设。
2003年11月北京市基础设施投资有限公司作为北京市基础设施投融资平台正式成立。成立之后便着手制定了4号线市场化运作的初步方案，并开始与香港地铁等多家战略投资者进行接触，项目前期工作全面展开。
在此阶段，形成了项目运作的初步框架，以后各阶段的工作均在此框架基础上拓展。
方案研究和审批阶段。2004年2月开始至4月，国际客流顾问对4号线的客流与收入进行预测，提出专业意见和报告；聘请技术顾问评估4号线的建设和技术方案。
2004年4月份，市政府相关部门对于项目采用单线招商方案还是4、5、9、10号线捆绑招商方案尚存在不同意见，对采取招标形式还是竞争性谈判的方式确定投资人亦无定论，因此奥运经济市场推介会和第八届京港洽谈会成了确定招商方案的试金石。
2004年4月、6月市发展改革委分别组织召开了奥运经济市场推介会，北京地铁4、5、9、10号线国际融资研讨会等一系列大型招商推介会，面向国内外投资者对以4号线为重点的北京地铁项目进行了广泛深入的招商活动。
2004年9月形成《北京地铁4号线特许经营实施方案》，市发改委组织对方案进行了评审并上报市政府。11月，北京市政府批准了特许经营实施方案，4号线特许经营项目取得实质性进展。
通过研究和沟通，各方就项目主要原则和框架形成了初步的一致意见，形成了特许经营方案，并完成了《特许协议》等法律文件的编制和初步沟通工作。
竞争性谈判阶段。2004年11月底，北京市交通委牵头成立了4号线特许经营项目政府谈判工作组，与香港地铁有限公司一北京首创集团有限公司（以下简称“港铁一首创联合体”）、 西门子公司交通技术集团一中国铁道建筑总公司一北京市地铁运营有限公司（以下简称“西门子一中铁建联合体”）等社会投资者的竞争性谈判正式开始。
2005年2月初，政府谈判工作组与优先谈判对象“港铁一首创联合体”就《特许经营协议》等项目条件达成了一致意见。
协议签署阶段。2005年2月7日，北京市交通委代表市政府与港铁首创联合体草签了《北京地铁4号线特许经营协议》。
2005年9月，国家发改委核准批复了北京地铁4号线PPP融资项目。
2006年1月，北京京港地铁有限公司注册成立，由北京市基础设施投资有限公司出资2%，北京首都创业集团有限公司和香港铁路有限公司各出资49%组建。
2006年4月，北京市交通委与北京京港地铁有限公司正式签署了《北京地铁4号线特许经营协议》。
经过4年的建设，北京地铁4号线已于2009年9月28日开通试运营。北京地铁4号线在开通即实现最小行车间隔3分钟的纪录，并在开通后一年零七个月内，两次缩小运行间隔至目前的2分15秒，同时，2011年5月1日曾创下116万人次的最高日客运量。
经验总结
目前，北京基础设施投资公司正在对地铁4号线运营进行中期评估。从评估结果来看，地铁4号线的PPP模式在成本、效率、服务等方面取得的效果是非常显著的。从项目运作和实施结果来看，有以下几点经验和意义。
重视前期研究，规范运作。轨道交通等基础设施的投融资是一项极其复杂的系统工程，需要综合运用金融、财务和法律等方面的知识。本项目在没有成熟经验的情况下，组建了由专业的融资顾问、财务顾问、技术顾问、客流调查顾问、法律顾问等组成的顾问团队，广泛地分析国内外的融资案例，经过一年多的前期研究，形成了项目实施方案；并在各方共同努力和协作下，规范运作和实施，最终实现项目的成功运作。
开创我国轨道交通建设PPP融资模式的先河，缓解了资金压力。如何筹集建设资金是制约轨道交通发展的首要障碍，而对于地铁这类很少盈利的项目来说，减少政府投入就是成功的关键。根据测算，京港地铁负责地铁4号线约30%的投资，引进了建设资金近50亿元，这就意味着政府投入的大大节省；同时，在运营期内，京港地铁还要负责线路、设备设施的所有维修维护和更新改造工作，预计需投入的资金接近100亿元。北京地铁4号线PPP融资项目的运作，确定了项目研究内容、项目结构和核心问题，完成了股权结构、客流风险分担、结算票价体系、建设和运营服务标准等具体操作层面的创新设计，成为了PPP融资模式的一个样本。
引入竞争，提高地铁营运的管理水平，转化政府职能，实现政企分开。4号线通过引入有实力和经验的国际投资人，引进了国际先进的地铁建设、管理理念和现代化的经营理念，能够提高地铁行业的建设效率和运营服务水平。同时，京港地铁的出现也为北京市的地铁行业带来了鲶鱼效应，激活了地铁原有的体制，达到了改革的目的。
同时，项目通过《特许协议》等法律文件的制定和签署，明确了政府、投资者和特许公司在4号线项目投资、建设、运营各环节中的权利和义务，有利于政府职能的改变，实现政企分开，促进地铁行业投资、建设和运营步入市场化、规范化、法制化的轨道，推进公用事业市场化进程，为其进一步深化改革提供契机。
地铁4号线PPP融资项目是北京市基础设施投融资领域改革的重大举措，其成功实施加快了北京市轨道交通的建设步伐和体制改革进程。地铁4号线PPP融资项目也是我国城市轨道交通领域第一个市场化融资成功的项目，自项目签约以后，便成为社会各界关注的焦点，越来越多的人开始讨论和研究PPP融资模式，这对各地大型基础设施项目尤其是轨道交通项目的投融资模式创新和项目运作提供了很好的借鉴。
案例四
青岛海湾大桥融资招标项目
山东高速集团投资建设经营的山东高速青岛海湾大桥，是我国目前国有独资单一企业投资建设的最大规模的交通基础设施项目，是我国北方冰冻海域首座特大型桥梁集群工程。该项目算上引桥和连接线全长超过41.58km，为世界第一跨海长桥。该桥为双向六车道高速公路兼城市快速路八车道，设计行车时速80km，桥梁宽度35m，设计基准期100年。
海湾大桥投资巨大，全部由政府投入将带来很大的财政压力。因此在临时工程开工伊始，政府就一直在寻求通过市场化的方式来解决政府投资的压力。经过将近一年的论证，2006年3月24日市政府市长办公会要求，海湾大桥项目采取公开招标形式确定项目法人，由项目法人成立项目公司与政府签署特许经营协议，以“建设一运营一移交（BOT）”的方式运作青岛海湾大桥项目。特许期满，项目公司的资产按合同约定无偿移交给青岛政府或其指定的机构。
项目运作过程
BOT项目合同关系复杂、涉及部门多、经营时间长，青岛市此前仅运作过几个小规模的基础设施特许经营项目，与青岛海湾大桥BOT项目的社会影响和重要程度不可同日而语。为科学规范地运作好青岛海湾大桥项目，青岛市政府决定依托专业中介机构的力量，积极寻求具备丰富项目经验和实力的中介机构，还同时聘请了商务、法律顾问等多个专业团队。
在专业团队的支持下，项目成立了专门的工作小组，对运作中涉及的招标方式、范围、程序、项目结构、项目商业条件等主要问题进行细致深入的研究并给出解决方案，据此制订了《青岛海湾大桥项目法人招标总体运作方案》，作为招商运作的指导性文件。
2006年5月之前，工作小组完成了交通流量分析以及项目的财务建模和分析工作，据此确定了“捆绑经营”的招商策略，以吸引社会投资人参与本招商项目。所谓“捆绑经营”，即为了保证项目的财务可行性，中标人组建的项目公司除了取得大桥的建设经营权外，还将取得胶州湾高速公路的交通经营权，并拥有广告经营权和用海用地范围内旅游开发经营权。
全球公开招标后，工作小组根据政府批复的总体运作方案编制了招标文件。招标文件分为四卷，包括投标人须知、特许经营权协议、胶州湾高速公路租赁经营协议以及部分工程基础资料。经过评标，山东省高速公路集团有限公司（以下称“山东高速”）中标本项目。9月28日，青岛市交通委员会和山东省高速公路集团有限公司草签项目协议。10月30日，山东高速在青岛注册设立了全资子公司——山东高速集团青岛公路有限公司作为青岛海湾大桥BOT项目的项目公司。此后，项目公司完成融资文件提交、确定技术方案、招标选定承包商等工作，达到签订正式协议的条件。
12月26日，山东高速集团青岛公路有限公司与青岛市交通委员会正式签署《青岛海湾大桥特许经营权协议》《胶州湾高速租赁经营协议》及谅解备忘录，标志着青岛海湾大桥项目招商阶段的工作圆满完成。
项目实施情况
项目条件。本项目预算投资金额高达98亿元，除项目资本金外，项目公司通过银团贷款进行项目融资60多亿元，满足项目建设的资金需求。项目公司与青岛市交通委员会签订《青岛海湾大桥特许经营权协议》和《胶州湾高速租赁经营协议》，授予项目公司独家权利——在特许期间负责运营维护青岛海湾大桥，在特许期结束后，将上述大桥的资产无偿移交给政府。项目公司在特许经营期间运营青岛海湾大桥和胶州湾高速公路，通过在特许期间收取交通通行费，以及广告经营和用海用地范围内旅游开发的方式，补偿经营成本、还本付息（若有）、回收投资和获取投资回报。项目公司和项目建设单位签署《施工承包合同》，与监理单位签订《监理合同》，与专业技术咨询公司签订《技术服务合同》。上述系列协议共同组成了协议组，明确了参与本项目各主体之间的权利义务，保证了各主体合理利益，有效分配项目风险，保证项目的顺利运行。其中《青岛海湾大桥特许经营权协议》是协议组的核心协议，是项目公司与项目其他参与主体签订和履行协议的根本依据。
项目融资。本项目预算投资金额98亿元，项目公司计划通过股东注入资本和银团贷款两个渠道进行融资，预定的资本金比例超过项目总投资的30%。
除项目资本金外，项目公司计划利用银行贷款60多亿元筹集项目建设资金。2006年12月底，《青岛海湾大桥特许经营权协议》正式签署之后，在公司股东支持下，项目公司与多家金融机构密切配合，积极落实银行对海湾大桥项目的授信审批工作。最终确定了由工商银行在内的十七家商业银行所参与的银团贷款方案，各家银行为海湾大桥项目办理了综合授信，累计授信额度达到260亿元，超额认购率达到400%，确保项目融资的最终落实。
2007年9月30日，青岛高速公司与以中国工商银行青岛市分行为牵头行的9家成员行组成的银团签署了《青岛海湾大桥工程项目银团贷款合同》，银团贷款总额度为65亿元。这是青岛市有史以来组建的贷款金额最大、参与银行最多、社会影响最广、银行综合授信最高的一个银团项目。银团贷款协议的签署标志着青岛海湾大桥的建设资金已足额到位，能够全面满足青岛海湾大桥建设资金需求。
在项目建设过程中，为降低项目的融资成本，项目公司还发行了15亿元债券用于海湾大桥建设。
经验总结
协议文本规范。本项目采用签署特许经营协议的方式向投资人授予特许经营权，对大桥投资、建设、运营和移交等主要内容都进行了明确约定，开创了国内跨海桥梁BOT招商项目的先河。
此前国内不少路桥招商项目对协议文本不够重视，按照一般招商类项目的惯例与投资人签署投资框架协议就了事，对特许权、特许期、协议终止、补偿、抵押、转让等项目细节均没有做出详细规定，导致协议双方在执行过程陷入推诿扯皮的状态，很多项目进展并不顺利。而本项目在项目协议编制过程中，项目的咨询顾问与业主单位一起，对招标文件的内容进行了深入的讨论，特许经营协议几经修改，合同文本的编制遵循国际惯例，参考国内外类似项目的经验并充分考虑到资本市场的要求和政府利益，对项目风险进行了恰当的分配，形成了公平合理的协议文件。由于政府方和投资人所面对的都是自己熟悉或可以控制的风险，既充分保护了政府的利益，也大大增强了投标人的信心，这可以说是本项目招商成功的基石。
在随后合同执行过程中，双方各司其责，未出现实质性分歧，海湾大桥工程项目得以顺利实现融资和建设完工，说明特许经营协议是经得起实践检验的。
引入竞争充分。在特许经营项目招商运作中，选择有实力的、有经验的战略投资人非常关键。青岛海湾大桥项目投资额巨大，工程难度高，有实力参与特许经营投标的投资人比较少，即使采用“一对一”谈判方式来选择投资人也无可厚非。但在实际运作中，青岛政府采用了公开招标的方式，竞争的压力促使投资人降低了对投资回报的要求，确保项目进一步降低政府的财政负担。2011年5月25日至5月31日，青岛市物价局向社会公开征求《青岛海湾大桥、青岛胶州湾海底隧道车辆通行收费标准定价初步方案》意见后，引起社会各界广泛关注，物价局对收到的意见和建议进行了分类汇总，并会同有关单位认真研究吸收社会各界提出的意见建议，最终确定海湾大桥七座以下汽车每车50元／次，走海底隧道每车30/次，比同类项目杭州湾的收费水平每车80元／次低很多。
政府为确保招商成功，除将环胶州湾高速公路捆绑入本项目进行招商，还将大桥陆域附近部分宗地列为可选的招商条件以平衡投资收益，经过竞争，中标人放弃对相关土地的要求，政府的利益得到保障。
聘请咨询顾问专业运作。青岛市政府遵循市场规律，聘请专业的咨询公司为项目提供咨询服务，聘请专业的律师事务所为法律顾问。专业机构弥补了项目政府招商人员在经验和专业知识上的不足，充分发挥其在项目结构设计、招投标方案设计、财务模型分析、协议商务条款设计等方面的经验优势，协助政府设计出更加严谨和符合国际惯例的文件，获得政府和境内外投资人的认可。
案例五
大连城市中心区生活垃圾焚烧处理项目
大连市城市中心区生活垃圾焚烧处理BOT项目规模为全年日均处理垃圾1500吨，采用机械炉排炉工艺。项目服务范围包括大连市中山区、西岗区、沙河口区、甘井子区和高新技术园区。项目选址位于大连市甘井子区拉树房村，占地面积约77000平方米。
大连市政府决定以BOT模式实施该项目，并以公开招标方式选择项目投资人，由投资人依法设立项目公司。大连市政府授权大连市城建局授予项目公司特许经营权，项目公司在特许经营期内投资、设计、建设、运营、维护项目设施，并在特许经营期期满时将项目设施无偿完好移交给市城建局或其指定的机构。特许经营权期限为二十七年（含建设期）。
项目概况
早在2003年大连市就曾采用BOT方式运作过垃圾焚烧项目，当时市政府并没有聘请招商顾问，而是自行公开招标选择中标人，确定的工艺是流化床工艺。投资人中标后，与大连市政府进行了长达五年、前后十几轮的谈判，垃圾处理补贴费越谈越高，从中标时的60多元谈到100多元。由于政府与投资人在特许经营协议的某些关键条款上未能达成一致，谈判无果而终。
项目的运作过程。项目重新启动后，在大连市政府的大力支持下，大连市城建局牵头组织政府相关单位、招商顾问和法律顾问，认真分析总结了项目上一次运作失败的原因。可以看到，政府方对于BOT项目法人招标的复杂性估计不足、将工程招标的方法和思路照搬到项目法人招标上来是导致失败的重要因素。而进一步总结还发现，更为重要的原因是：招标文件仅有《投标人须知》而没有《特许经营协议》，所有协议的关键条款都要在后期通过谈判来确定，这就造成了项目招商时边界条件不明确，政府与投资人各自的理解不一、分歧较大，反过来又导致后期的谈判工作多次停滞，项目陷入恶性循环。
在总结教训的基础上，大连市城建局牵头组织相关单位和招商顾问、法律顾问，借鉴国内其他城市垃圾处理BOT项目的成功经验，梳理出项目运作中的关键事项，认真研究并落实了项目条件，完成了转让文件和评审办法的编制，并且编制了特许经营协议作为招标文件的重要内容。
项目重新运作主要完成了以下几项工作：
一是重新确定焚烧工艺。项目原来选用的是流化床工艺。根据近年来国内各地项目运行的效果，住建部推荐的炉排炉工艺已逐步成为垃圾焚烧处理的主流工艺。经过广泛调研后，市政府决定采用炉排炉工艺代替流化床工艺；
二是认真研究并落实项目条件。落实的各种项目条件包括：明确大连市政府负责的项目配套设施建设内容；项目建设中一次性解决渗滤液和飞灰等副产品的处理问题；考虑到国内民众对于垃圾处理行业的争议以及日益严格的环保要求，项目还明确了对烟气中二嗯英排放标准的要求，执行欧盟2000工业废气排放标准。针对关键技术问题（比如垃圾低位热值、项目处理规模设置等），招商顾问还邀请行业专家进行了有关技术工艺的专题研究，以保证项目条件的科学性和合理性；
三是提供充分的项目基础资料，安排好投标人的现场考察。大连市政府和招商顾问认真倾听潜在投标人的需求，协助潜在投标人开展尽职调查，组织现场考察，针对投标人提出的问题认真作答。通过上述工作，尽量做到让投标人准确把握项目基本情况，减少或避免招标人与投标人之间的认识分歧；
四是技术方案采用“暗标”形式，充分保证客观公平。技术方案采用“暗标”形式即技术方案中不能出现可识别投标人身份的文字、标志、符号等内容。暗标操作复杂，对于招商顾问运作能力要求很高，稍有遗漏就会产生废标。但由于暗标能消除明标评标过程中评委会成员的人为打分倾向，能更加有效地保证评标过程公平、客观，政府方最终坚持选择了暗标形式。
项目的实施情况。2009年2月5日，大连市城建局在大连市建设工程交易中心了项目招标公告，并在大连市监察局工作人员的监督下采用随机抽取的方式确定了评标专家。经过严格的综合评审和澄清谈判后，招标人确认天津泰达环境有限公司和中国恩菲工程技术有限公司联合体中标。中标的垃圾处理价格51元／吨，不到上一次招标时中标人要求价格的一半，招标结果大大优于政府预期。
2009年7月17日，大连市城建局与中标人——天津泰达环保有限公司／中国恩菲工程技术有限公司联合体草签了特许经营协议。
经验总结
大连项目的成功运作是在深刻理解行业惯例和投资人需求的基础上，政府与招标顾问密切配合的成果。
招标文件内容完整齐全。本项目的第一次招标之所以会产生“马拉松”式的谈判，是因为招标文件仅有《投标人须知》，而没有《特许经营协议》，所有协议的关键条款都要在后期谈判中确定，其工作量和难度可想而知。而在本次招标过程中，按照行业惯例，《特许经营协议》作为招标文件的一部分，投标人仅可在已有文本的基础上提出偏差意见（即对协议的修改意见），而且，在评标时对这些提出的偏差意见是要扣分的（即如果对协议的修改意见太多则很可能无法中标）。这样一来，就能够大大减少后期谈判的工作量，充分保证政府的主动性和项目的时间进度。
暗标形式提高竞争。由于本项目运作的规范有序以及大连市特殊的示范效应，吸引了多家投资人参与，充分竞争的形成对政府方择优选取投资人达到最优的项目实施效果非常有利。在多家当地投资人参与的情况下，采取暗标形式，平等对待所有投资人，增强了投资人的信心。垃圾焚烧领域有实力的投资人悉数参加了项目的竞争，共有九家投资人参与了投标。竞标的结果，第一中标候选人要求的垃圾处理价格（即政府补贴价格）为51元／吨，不到上一次谈判价格的一半，仅此一项每年节省财政支出近3000万元，大幅提高了政府财政支出的效率。按照节省的费用初步估算，可以采用BOT方式建设日处理规模10万吨、出水标准达到一级A的污水处理厂一座。大连市政府各有关部门对于招标结果相当满意。
项目条件合理确定。上一次招标谈判中，由于政府方缺乏相应的垃圾项目运作经验，在特许经营协议中约定了政府要承担其自身难以承受的风险。比如，当时在文件中规定政府保证垃圾热值，如果垃圾热值低于协议中约定的数值，政府须给予投资人额外补贴。对于成分复杂、含水率较高的城市生活垃圾来说，热值本身就是不确定的。这种约定对于政府来说既不现实，又有较大的风险。因此，本次招标中，按照行业惯例规定了政府提供垃圾的热值需在一定范围内（4200～8400kj/kg），主要符合该热值范围的都是合格的垃圾，如此约定切合现实情况，也大大降低了政府违约的风险。
20世纪90年代中期，交易所对外联盟在欧洲率先大规模兴起。2000年，法国的巴黎交易所、荷兰的阿姆斯特丹交易所、比利时的布鲁塞尔交易所合并为泛欧交易所，对欧洲和全球的交易所产业组织结构演变影响深远。2006年，欧洲以外的纽约交易所、NASDAQ、东京证券交易所等有全球影响力的交易所开始深入、全面地加入到交易所跨国整合浪潮中，一些新兴市场的交易所也开始做出反应。至此，交易所跨国整合全面超出欧洲范围，升级成全球浪潮，这将深刻改变全球交易所产业的竞争格局。
对外联盟的形式
“交易所对外联盟”有狭义和广义两种理解。广义上，凡两个不同国家的交易所为了实现共同战略利益而合作，都可以纳入此范畴；狭义上，对外联盟不包括交易所合并等产权融合形式。基于广义理解，90年代中期以来海外市场已出现的交易所对外联盟可归纳为四种形式：MOU框架下的合作、共同上市、交易系统物理整合、交易所产权融合。
起步形式：MOU框架下的合作
通过签订“合作谅解备忘录”（MOU），两个交易所在信息交流、人员互访、技术开发等方面达成合作意向。大多数MOU在市场层面没有实质性合作内容，本身也没有硬性约束力，在这个意义上MOU形式还算不上真正的交易所对外联盟。但是，MOU下的合作有利于交易所加深相互了解和信任，可以为以后的深度合作打下基础。
MOU形式的合作是各国交易所为加强彼此联系而经常和普遍采用的做法。近年来，国内的两个证券交易所和三个商品期货交易所都与海外多家交易所签订了MOU，并在信息交流、人员互访、技术开发等方面进行了合作。实践表明，这一合作方式的确起到了促进双方了解的作用。
初级形式：共同上市
共同上市的一般做法是，两个交易所之间达成协议，根据一定标准分别选择部分产品到对方交易所挂牌（可以是双向的，也可以是单向的）。
需要说明的是，共同上市可以由市场自发行为产生，并在形式上与对外联盟框架下的共同上市没有显著区别。但是，在自况下，两个交易所间有可能形成竞争而不是合作关系。例如在美国，一大批股票在纽约交易所与NASDAQ同时挂牌交易，两家交易所为了竞争这些股票的交易量长期明争暗斗。鉴于此，将共同上市定义为交易所对外联盟的一种形式时，必须强调“两个交易所之间达成协议”和能够实现共赢。
两个不同国家的交易所推动共同上市的战略利益是清楚的：交易所为本国（地区）投资者开设了一个交易成本较低的投资境外产品的窗口，而对方交易所也可以借此举扩大这些产品的投资者基础。
共同上市是一种有实质性内容、操作简便的交易所对外联盟形式。正因如此，全球主要交易所之间几乎都有共同上市形式的合作关系（见表），其中美国的纽约交易所、NASDAQ在这方面的表现最为突出。近年来，内地交易所与香港交易所之间发展的“A+H”、“H+A”也属于这种形式的合作。
中级形式：交易系统的物理整合
以交易系统的物理整合为基础的交易所对外联盟，在实践中出现过联网交易、共同交易平台两种具体形式。
联网交易：两个交易所的交易系统通过网络联结起来，一家交易所的会员可以通过网络接口进入对方的交易系统。在组织形式上，两个交易所自身的组织架构形式保持不变，但证券交易所在制度层面上建立交叉会员制，互相接纳对方为会员。
联网交易提供了一条高效率的跨境交易渠道。相比较于其他联盟形式，联网交易还具有以下优点：回避了交易所合并的金融冲突，因而更容易被联盟双方接受；不涉及到共同上市的上市标准协调问题，操作相对简单；不会导致交易量分流，同时也不会损害本国市场中介机构的既得利益，具备共赢的条件。当然，上述优点能否实现，其前提条件是实施联网交易的两个交易所各自的产品风险收益特性、投资者偏好是否具有互补性。
联网交易的优点吸引不少交易所进行了实践。1987年，CME与路透协议共同开发了一个盘后电子交易系统（GLOBEX），并于1992年6月上线运作。此后，随着法国国际期货交易所、新加坡衍生品交易所、巴西商品期货交易所、加拿大蒙特利尔交易所、西班牙期货及期权交易所陆续加入并上线自己的产品，到2000年时GLOBEX联盟已经形成，并成为世界上最大的联网交易系统。该系统将美洲、欧洲及亚洲三大时区连成跨越国界的交易网，并在一定程度上实现了“24小时不间断交易”。在亚洲，新加坡交易所积极倡导联网交易，台湾地区的交易所近年来也对联网交易表现出了浓厚兴趣。
共同交易平台：两家交易所共用一个统一的交易平台，与之对应，交易规则、清算规则、会员规则全部统一。采用共同交易平台后，一家交易所的会员资格将自动向另一家交易所的会员开放，从而使两家交易所的会员通过同一交易平台进入彼此更广阔的产品领域。
与联网交易相比，共同交易平台交易系统的物理整合向前迈进了一步，实现了交易所物理意义上的完全整合，是不涉及产权融合情况下交易所联盟的最高形式。
高级形式：交易所产权融合
20世纪90年代中期以来，全球范围内掀起了交易所公司化改革浪潮，这为以产权融合方式实现交易所对外联盟提供了有利条件。到目前为止，交易所的产权融合在实践中已出现了以控股公司为载体实现交易所的跨国合并、共同出资组建新交易所、参股控股三种具体形式。
以控股公司为载体实现交易所跨国合并。2000年，法国的巴黎交易所、荷兰的阿姆斯特丹交易所、比利时的布鲁塞尔交易所合并为泛欧交易所（Euronext），成为交易所跨国合并的成功范例。Euronext本身是一家按荷兰《公司法》注册的控股公司（于2001年IPO成为上市公司），三家交易所都是Euronext的全资子公司。Euronext成立后不断扩张，2002年1月收购了伦敦国际金融期货交易所，同年2月收购了葡萄牙里斯本交易所，2004年收购了欧洲最大的债券电子交易市场MTS。至此，Euronext已经发展成为全球范围内产品线最为完整、国际化程度最高的综合型交易所。
Euronext的出现提供了解决交易所跨国合并所涉及到的金融冲突问题的有效途径，即设立一个凌驾于各国交易所之上的“控股公司”，以控股公司为载体来实施对各国交易所的整合。
2006年6月，Euronext与纽约交易所宣布合并，口号是“创造第一家全球交易所”。这一交易所联盟也是通过新设立一个“控股公司”（NYSEEuronextINC）实现合并的。经过各方近一年的积极推动，2007年2月两家交易所的合并正式展开，具体做法是由NYSEEuronext与两个交易所原有股东进行换股合并，其中纽约交易所的股东按1∶1的比例将其持有的股票转换成NYSEEuronext股票。
以控股公司为载体实现交易所的跨国合并，到目前只出现了两个成功案例。不过，由于参与其中的交易所自身地位重要，仅以其所影响到的市值和交易量来评价，它已经成为交易所对外盟最重要的形式：Euronext的市值和交易量在欧洲都占到了三分之一的市场份额；NYSEEuronext出现后，其市值和交易量分别占全球总量的二分之一和三分之一。
共同出资组建新交易所。两个或多个交易所共同出资组建一个新的交易所，是交易所产权融合的特殊形式。新组建的交易所大多数情况下会向专业化发展，如发展成为专门的衍生品市场、固定收益产品市场或创业板市场。
共同出资组建新交易所的实践较多，其中德国交易所集团与瑞士交易所集团的合作具有代表性。1997年，德国交易所集团与瑞士证券交易所集团共同组建了欧洲期货交易所（Eurex），并迅速将其发展成了全球最大的期货交易所。在成功经验的基础上，2007年1月，双方再次合作，共同出资组建新的ALEX市场，专业化发展结构性产品的交易。从合作成功的经验看，共同出资组建新市场在股权结构、控制权结构和收益权结构设计方面都可以根据具体情况灵活设计，没有一定要设计成各占50%的必要。
控股和参股形式。全球主要交易所完成公司化改革为通过控股、参股方式实现交易所联盟提供了条件。如果交易所自身就是上市公司，控股与参股方式也就更加简单易行。和公司并购市场的情况一样，控股、参股有可能在合作气氛下出现，也可能在敌意收购气氛下出现。
带有敌意收购性质的典型案例是NASDAQ对伦敦交易所的收购行动。2005～2006年间NASDAQ逐步增持伦敦交易所的股票，到2006年底持股比例已达到28.75%，并数次向伦敦交易所发出了收购意向。NASDAQ的要求被伦敦交易所董事会拒绝。但是，随着NASDAQ不断提高出价（2006年先后报出了每股11.75、12.18、12.43英镑三个价格），伦敦交易所的大股东出于自身利益考虑已开始对管理层施加压力。目前，NASDAQ对伦敦交易所的收购仍没有成功，事态如何发展仍具有诸多不确定因素。
交易所对外联盟动因
全球经济一体化和金融一体化进程，无疑是交易所对外联盟大范围出现的最重要背景。就具体原因而言，可以概括为以下几类：
交易所对外联盟需求动因强化。来自于投资者和融资者的特殊金融服务需求日益膨胀，拉动了交易所对外联盟出现。在欧美国家，以养老基金、对冲基金为代表的机构投资者管理着数百亿甚至数千亿美元资金，这些机构希望在全球范围内配置资产、构建跨度更大的投资组合以管理各类系统性风险、捕捉高收益机会。同时，融资者，尤其是2000多家具有全球影响的公司希望自己的股票在全球各地24小时都能交易，从而有助于以较低成本筹集资金、提高股票流动性。这要求交易所以对外联盟作出反应。
交易所对外联盟的供给条件逐步成熟。信息技术进步提供了低成本、高效率的技术实现手段，使交易所对外联盟在跨境上市、跨境交易、跨境结算等方面成为可能。金融衍生品的快速发展提供了产品基础。就产品自身的风险收益特性和交易特性而言，金融衍生品比股票、债券等基础性产品更适合跨境交易，这为交易所对外联盟提供了最具现实意义的产品线基础。90年代，发达国家的资本市场对外开放沿着放松资本管制、金融服务贸易自由化两条主线进一步深入发展，为交易所对外联盟提供了制度供给条件。一些国家推动区域经济一体化和金融一体化，在政策层面促进了交易所对外联盟。
对外联盟是交易所应对竞争形势变化的竞争策略调整。交易所对外联盟是全球交易所产业组织结构的一次大调整。通过联盟可以回避交易所之间的过度竞争，实现“竞争中合作，合作中竞争”框架下的利益平衡，提高竞争效率。传统交易所需要通过联盟应对另类交易系统的挑战。近年来，各种形式的另类交易系统纷纷出现，并对传统交易所的地位形成了挑战。纳斯达克前首席执行官Zarb曾说：“如果我们等待，另一种市场结构就会出现并将替代交易所的功能。”对外联盟可以在较短的时间里优化交易所的产品线。
交易所公司化和上市促进了交易所对外联盟。20世纪90年代中后期以来，交易所的公司化浪潮与对外联盟浪潮同时出现，这并不巧合，二者之间有着紧密联系。交易所公司化促进交易所联盟主要表现在以下三个方面。
首先，公司化使交易所能够以更单纯的眼光看待对外联盟。在公司化改造前，交易所或是纯粹的会员制组织，或是半政府管理机构，这使交易所对外联盟因为涉及到会员多元化的利益诉求、国家的金融等问题而困难重重。公司化后，交易所是否对外联盟主要服从于商业动机和商业利益。
其次，公司化尤其是成为上市公司后，为合并、参股、控股等产权融合形式的联盟提供了前提条件。例如，在2000年Euronext成立前，巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所几乎是同时完成了各自的公司化改造，这一改革被认为是三家交易所能够顺利实现跨国合并的重要前提条件。
第三，交易所公司化并上市为交易所发展新技术和筹集并购资金提供了支持。例如，德国交易所集团是第一家上市的交易所，这一举措为德国交易所筹得了巨额资金，为其此后开发功能更为强大的交易系统和主动出击进行并购打下了基础。
交易所上市有利于交易所对外联盟，但有时也会因此遇到一些问题。其中，最突出的问题是交易所的市场规模大小与交易所的公司商业价值大小并不完全一致，这会导致在联盟中各交易所难以统一意见，从而使联盟无法付诸实施。例如，1998～2000年德国交易所与伦敦交易所尝试合并的计划最终失败，重要原因就是伦敦交易所的规模远大于德国交易所，而德国交易所作为一个上市公司的商业价值又远超伦敦交易所，由此会产生谁来主导这项合并计划的难题。
影响交易所对外联盟的其他因素.
尽管可以为交易所对外联盟找到“必然”出现的各种原因，但仍有人倾向于强调“偶然”因素的作用。
伦敦交易所前顾问Clemons在评述交易所对外联盟以及由此导致的交易所规模越来越大时就曾经说：“管理层喜欢把公司弄大的原因有很多” 。
一些海外研究人员也认为交易所的文化与政治背景会影响到交易所对外联盟。例如，Schneider 认为：“Euronext Liffe员工同Eurex员工之间的敌对情绪足以使两者之间的任何合作机会泡汤”。
关于纽约交易所近年来积极发展对外联盟，一些研究者认为这与纽交所新任CEO塞恩出身于高盛有关，即塞恩表现出了投资银行家的行事风格，对推动纽交所并购有来自于职业习惯的冲动。
此外，一些交易所寻求对外联盟也可能是一种非合作博弈下的“囚徒困境”。从实践情况看，一些交易所之所以加入对外联盟浪潮，最直接原因就是其他交易所已经在这么做了。在东亚地区，可以看到2006年以来区内的东京证券交易所、大阪交易所、韩国交易所、新加坡交易所、台湾交易所等都普遍加快了对外联盟的步伐。在欧洲，维也纳交易所、意大利交易所这些相对较小的交易所2006年开始也更加关注并积极寻求对外联盟，而德国交易所集团更是频频出手。这些交易所突然加快对外联盟的步伐，基本上可以从纽约交易所与Euronext宣布合并所带来的巨大冲击获得解释。
对外联盟发展趋势展望
交易所对外联盟方兴未艾，并且出现了三个显著的发展趋势。
对外联盟形式：产权融合成为主流形式。
在早期，以合并、收购等方式实现交易所对外联盟并不多见，但是自2000年Euronext出现后，产权融合正在成为交易所对外联盟的主流形式，这一趋势通过三方面事实体现出来。
Euronext开创的以“控股公司”为载体的交易所对外联盟方式，再次在影响深远的跨大西洋的交易所联盟中采用。尽管只有一个案例，但纽约交易所与Euronext自身的地位决定了这一联盟本身的影响力。
共同出资组建新市场已经成为不同交易所在市场层面深度合作的最有效方式。除了Eurex的成功经验外，其他主要交易所近年来在这方面几乎都进行过不同程度的尝试。
越来越多的交易所成为上市公司，这为以控股、参股、相互持股等方式发展对外联盟关系提供了更为便利的条件。随着一些交易所的股票在二级市场不断换手，以上方式在操作上障碍会越来越少，一个交易所对另一个交易所发动敌意收购的可能性正在上升。
地理空间：以欧洲为中心开始向全球扩散。
2006年以前，欧洲以外也有交易所对外联盟出现，但从整体上讲，欧洲以外的交易所在这个时期并没有全面加入交易所对外联盟浪潮。2006年情况急剧变化，美国和东亚、东南亚地区的交易所更为全面、深入地加入到了交易所对外联盟的浪潮中，而这两个地区也是欧洲以外金融市场最发达的地区。
2006年纽约交易所与Euronex合并，以产权融合方式在两个世界一流交易所之间建立起了联盟。NASDAQ也正在寻找突破口建立另外一个跨大西洋的交易所联盟，对伦敦交易所的敌意收购是一个重要措施。AMEX已经与大阪交易所建立起了战略联盟关系。聚集在芝加哥的CBOT、CME等几家衍生品交易所已经完成了内部整合，实现了“OneChicago”，并开始加大力度与美国以外的交易所合作。
在东亚地区，东京交易所、韩国交易所、台湾地区交易所2006年下半年加大了合作力度，“共同上市”目前是主要手段。此外，东京交易所正与纽交所、伦交所寻求深度合作。可以预见，如果东京交易所成功地实施了其上市计划，东亚地区的交易所对外联盟还将有更多新的情况出现。
联盟的目的：衍生品市场开发与整合成为主要的利益诉求点。
整合或开发衍生品市场成为交易所对外联盟的主要利益诉求点，表现在两个方面：
其一，交易所对外联盟无论以共同上市、共同出资组建新市场或产权融合形式出现，其目的大多是为了发展衍生品市场。共同发展或整合衍生品市场，也成了交易所对外联盟在市场层面主要的、实质性的合作内容。纽约交易所与Euronext的合并中，纽交所最为看重的就是Euronex旗下的伦敦国际金融期货交易所，并希望借此平台改变纽交所在金融衍生品领域的落后局面；而Euronex也希望借助纽交所的力量来进一步发展伦敦国际金融期货交易所，以加强与Eurex在全球范围内的竞争。Eurex寻求与AMEX的合作，主要希望借此为其衍生品交易在美国寻找到结算清算的后台支持。
其二，衍生品市场的跨国整合一直走在现货市场之前。交易所的跨国并购（1993年悉尼期货交易所并购新西兰期货交易所）、联网交易（1987年梅拉梅德倡议创立GLOBEX）、共同出资组建新市场（1997年Eurex出现）等交易所对外联盟形式都是在衍生品市场中最早出现的。以控股公司为载体实现跨国合并的Euronext模式，三家交易所合并前都首先在国内完成了交易所整合，合并前三家交易所都已经是包括现货市场、商品期货市场、金融衍生品市场的综合型交易所。
共同发展、整合衍生品市场成为交易所对外联盟最重要的利益诉求点，是以下因素使然。
利率期货、外汇期货、指数期货等衍生品具有较好的产品同质性，比股票等现货产品更适合进行跨境交易。
衍生品市场既有规模庞大，发展前景广阔。每天超过3万亿美元交易量的衍生品市场，是世界一流交易所全球竞争的战略重心所在。
相对于现货市场，通过对外联盟可以有效改善衍生品的市场深度和广度，可以显著提高市场流动性。从金融市场发展的内在规律看，交易所对外联盟更适合在衍生品市场中发展。
