发布时间：2023-08-12 09:14:57
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化目的样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
摘要：资产证券化是资本市场上创新性的投融资工具，作为投融资成本的税收直接影响着其效率的发挥。特殊目的机构是资产证券化的核心机构，作为融资安排的通道，特殊目的机构在主体上仅具有形式意义，不必作为纳税主体。我国应给予特殊目的机构必要的税收优惠政策支持以推动资产证券化的发展。 资产证券化起源于1970年代美国的抵押贷款证券化。1968年美国国民抵押协会为了缓解流动性不足，首次公开发行过手证券，它的推出使银行一改资金出借者的身份为资产出售者，从而创造出一项新型融资技术[1]。如今，资产证券化的内涵、品种和方式发生了巨大的变化，它不仅仅作为商业银行解决流动性不足的手段，并成为在金融市场投资者和筹资者有效联结，促进社会资源配置效率提高的有力工具。2005年我国信贷资产证券化试点正式启动，而在之前我国资产证券化的实践发展缓慢，税收问题是阻碍证券化发展的重要因素之一。因为税收直接决定了各参与主体的投融资成本，决定了证券化融资结构是否有效[2]。为配合试点工作的开展，2006年2月财政部、国家税务总局共同下发了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（简称《通知》）。不过《通知》只针对国内银行开展信贷资产证券化业务试点而制定，另一个更活跃的券商资产证券化业务却不在税收优惠对象之内。因此在实施细则和新的规定出台之前，本文着重对证券化过程中的核心机构??特殊目的机构的税收问题进行探讨。
一、资产证券化的基本框架
按美国证券交易委员会所下定义[3]，资产证券化是 “将企业（发起人）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。在这一过程中，存量资产被卖给一个特设机构 （Special Purpose Vehicle，SPV），然后SPV通过向投资者发行资产支持证券以获取资金。”
资产证券化操作的基本步骤是：（1）进行资产组合。支持证券化的资产组合应属于同一种类，能够产生可预见的现金流；（2）将资产组合出售给特殊目的机构SPV。SPV通过发行以资产组合为支持的证券为购买该资产提供融资。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，隔离发起人与投资者法律上的关联。在这一阶段，信用评级机构和信用增级机构通常会为发起人提供咨询，分析资产的信用质量和设计交易的结构；（3）服务人和受托人的参与。服务人通常为发起人负责收取资产组合所产生的本息还款，扣除服务费后将其交给受托人。受托人根据信托契约代表投资者行使权利。
二、特殊目的机构的税收问题及其影响因素
资产证券化主要涉及三个方面的税收问题：第一，发起人的纳税问题。发起人向特殊目的机构转让资产，该转让行为在税法上是属于需要确认收益和损失的销售行为，还是只作为担保融资。为了达到表外融资的目的，一般要求“真实出售”。第二，特殊目的机构的纳税问题。就实体层面的纳税而言，是指发行资产支持证券的特殊目的机构是否有纳税的义务。目前我国作为特殊目的机构有 信托形式和券商集合资产管理计划两种形式。根据《信托法》，设立信托作为特殊目的机构是完全合法的，但是否必须作为税收实体缴税尚不明确；同样问题也出现在券商集合资产管理计划上，也没有相应的法律法规来规范其纳税行为。第三，投资者的纳税问题。一般来讲，投资者持有证券的利息收入（债权性证券）和资本利得（权益性证券）应当缴纳所得税。特殊目的机构是证券化中的核心机构，其税负的大小直接决定了证券化融资的成本，所以本文主要讨论特殊目的机构的税收问题。
为证券化而设计的特殊目的机构最好能够避免或减少被征收实体层面的税款，因为任何形式的课税都会增加证券化的成本，这有可能使证券化变得不经济。在诸多税中，最重要的是企业所得税。若不精心策划，证券化所产生的一些或全部收入将要缴纳两次税款：一次由持有资产的特殊目的机构缴纳企业所得税，另一次由持有证券的投资者缴纳个人所得税，从而产生重复征税。
为了使特殊目的机构所得税负最小化，需要考虑以下几个因素：第一，特殊目的机构尽量采取可以免征企业所得税的企业组织形式，如在美国，有限合伙、信托、有限责任公司等均是避免实体层面税负的理想形式。第二，所发行的资产支持证券的类型也影响特殊目的机构的税负。如果特殊目的机构发行债务类证券，它所支付的利息可以从应税收入中扣除；如果发行权益类证券，它所支付的股息和红利则不能从应税收入中扣除。因此，发行债券可以更好地规避所得税。关于前两点，由于《信贷资产证券化试点管理办法》已经将资产证券化的方式限定在采用信托方式和发行债券的方式上。所以，整个资产证券化的结构应该是成本偏低化的。第三，由于企业所得税是对企业的净收入进行征税，因此，如能使特殊目的机构的净收入最小化，也可少交甚至免交企业所得税。例如，可采取发行票据的方式使特殊目的机构的利息和其他收入尽量等于票据利息和其他可扣除费用支出，从而使特殊目的机构的净收入为零或接近零。不过这样一来，特殊目的机构就无力吸收因债务人不履行或迟延支付本息而造成的损失，为此就需要采取相应的资金流动性支持和信用增强措施。虽然采取流动性支持和信用增强措施的成本很高，但实践证明这是一种很十分有效的方法。第四，资产支持证券发行对象也会影响特殊目的机构的税负。如果资产支持证券的发行对象是外国投资者，那么特殊目的机构向投资者支付的利息部分就要缴纳预提税。第五，特殊目的机构的设立地点也是一个可考虑的因素。特殊目的机构最好设在没有企业所得税的地方。一种在国际证券化中虽然复杂但却常见的避税方法是利用海外“税收天堂”[1]，即通过将特殊目的机构设在没有所得税或在一段时间内向发行人提供税务延期缴纳待遇的避税天堂，从而避免或延缓缴纳企业所得税[4]。
三、特殊目的机构的税收地位
之前提到重复征税，这里要对特殊目的机构的税收地位进行探讨。作为证券化载体和投资通道的特殊目的机构，其基本业务内容是消极地受让并持有证券化资产，发行资产支持证券，委托专业机构管理和处分证券化资产、收取资产现金流并分配到资产支持证券持有人。特殊目的机构从事证券化相关业务需要各方面费用的支出，但其自身一般并不从事各项投资经营活动获取收益。在形式上，特殊目的机构是一个法律实体，但实质上这只是一种资产销售的交易安排，而不是旨在从事普通的经营贸易和投资活动。因为证券化交易其实并不是产生的一种新的交易，只是为了降低风险、提升信用，对已存在的交易主体进行一种转换，从而将交易的执行和交易结果的承担加以分离。特殊目的机构是为这种转换和分离而设立。因此对特殊目的机构按实体水平征税，将会使证券化交易因成本过高而变得不可能。
实际上从所得税角度来看，信托和券商集合资产管理计划并不是独立的应税单位，但运作过程中，可能存在特殊目的机构受让资产的现金流与向受益人还本付息的时间不相匹配，而需要再投资来获得收益进行还本付息，这就产生是否要对这种投资行为所产生的收益进行征税的问题，而特设机构又不是税收实体。本文认为，在资产证券化发展初期,应简化税收环节，特殊目的机构进行再投资的目的是为了还本付息，在规范其投资行为后，可把特殊目的机构不作为税收实体，而由投资者最终来缴纳相应税收，从而简化整个税收过程。
另外，资产证券化是一项能够给参与各方带来利益的制度安排，特别是有助于金融机构管理风险资产，化解金融风险。但对特殊目的机构征收实体层面的所得税将会提高资产证券化的成本，降低资产证券化的现实可行性，甚至使其变得不经济而被扼杀。因此，如果仅仅因为税收问题而使市场主体丧失了一种有益的制度选择，这也是社会福利的减损。
总而言之，为特殊目的机构提供免税政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重复征税，最大限度地降低特殊目的机构各个环节可能涉及的数量不菲的税收支出，是使理想中的证券化设计方案变为现实的必由之路，也是通过减少投资者的税收负担增加其投资收益的必然要求。
四、总结
综上所述，本文认为，在资产证券化发展初期，应简化税收环节，可把特殊目的机构不作为税收实体，而由投资者最终来缴纳相应税收，从而简化整个税收过程。当然，不把特殊目的机构作为税收实体，但需要对其进行严格规范，以防止其利用税收优惠功能进行避税，具体包括：（1）规定资格，即对特殊目的机构规定形式、规定持有资产性质等；（2）规范投资行为，即严格限制特殊目的机构的交易目的、交易范围、交易品种等。通过严格规定使特殊目的机构在享受税收优惠的条件下功能单纯化，只是为资产证券化服务的一种机构。
参考文献:
[1] 冯维江，李婷婷，佘敦.由风险监管角度看资产证券化的发展[EB/OL]. .cn/upfile/75094.doc 2005-9-27.
[2] 刘建红.资产证券化中的税收问题[J].证券市场导报,2005(1):12～14.
[3] 朱莲美，傅斌.资产证券化过程中的税收及会计问题探讨[J].上海会计,2001(3):13～14.
[4] 宋芳秀，何小锋.我国开展资产证券化的税收问题分析[J].税务与经济, 2002(5):15～17.
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[1] 海外“税收天堂”大概可以分为三种：（1）没有所得税、法人税的税收天堂，如巴哈马、百慕大、开曼群岛等地；（2）虽在境内所得有通常的纳税，但在境外所得免交或采低税率的避难所，如香港、巴拿马等地；（3）在特定领域方面有税收优惠政策的税收胜地，如卢森堡等地。
关键词：资产证券化；地方政府；保障房；棚改区
近年来随着经济社会的不断发展，地方政府所承担的经济建设任务越来越重，所需的资金量也逐年加大。面对一些地方政府近年来财政收入增速逐年放缓、财政支出需求逐年增加的实际情况，如何利用资产证券化等先进的技术手段拓宽资金来源，保障政府投资项目的建设，是一个值得探索的命题。笔者拟以保障房建设项目、棚改区建设项目为例，进行一个简单的方案设计，探索资产证券化在前述领域的应用前景。
一、资产证券化简介
资产证券化是近40多年来国际金融领域最重要的金融创新和金融工具之一。自问世以来，发展非常迅速。而在我国，资产证券化还是一个较为新鲜的事物。
1、概念
资产证券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
资产证券化中所指的资产是指原始权益人因过去的交易事项所取得和控制的经济权益，范围几乎没有限制，只要能够产生收益的资产均可以进行资产证券化。
2、运作方式
一个基本的资产证券化交易过程通常包括三个主要交易主体：原始权益人（发起人）、特设信托机构（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投资者。
投资银行把这三个交易主体组织起来，构建成为一个严谨有效的交易结构：原始权益人（发起人）将自己拥有的特定资产以“真实出售”的方式出售给特设机构（SPV），SPV获得该资产的所有权，并向投资者发行以该资产的预期收益为担保的资产担保证券，用证券出售所得支付购买发起人资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。投资者出资购买了证券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在资产证券化交易过程中起关键作用，是整个业务的载体。SPV之所以被称作“特设机构”，就在于SPV只能购买发起人的资产，不能够进行其他业务。这就保证了其是一个不能破产的实体，从而完全保障投资者的利益。
在整个交易过程中，为了保证投资者的利益，SPV还需要通过信用增级机构对资产进行信用增级。信用增级是用于确保发行人按时支付投资利息的各种有效手段和金融工具的总称，是提高资产担保证券交易质量和安全性的一项关键技术。
3、经济意义
从微观上看，资产证券化能够提高资产的流动性，从而有效改善发行人的资本结构，同时作为一种新的融资渠道，有效降低了融资成本。
从宏观上看，资产证券化实现了规模经济，提高了金融体系的运作效率，并改进了信息不对称的程度，降低了交易成本的同时，为发起人增加了新的融资渠道，为投资者增加了新的投资渠道。
二、地方政府进行资产证券化的探索
住房和城乡建设部《关于做好2013年城镇保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全国城镇保障性安居工程建设任务是基本建成470万套、新开工630万套”。同时督促各地方政府抓紧落实、加快进度。《通知》还要求积极推进棚户区（危旧房）改造，到“十二五”末期，力争基本完成集中成片棚户区改造。
对于新建保障房项目，通常财政资金作为项目资本金仅占整个项目总投资的20%至30%，剩余70%至80%的建设资金需要通过银行贷款等渠道筹措解决。通常情况下，由于保障房项目存在利润低、抵押担保不足以及贷款期限过长等问题，商业银行在信贷资源偏紧的情况下，更倾向于综合回报高、周期短的项目，因此保障房建设企业承担了相当大的资金筹集压力。而对于棚户区改造，现阶段地方政府遇到的问题是，实现棚户区改造，需要政府投入巨量的财政资金进行基础设施投资、改造、升级。在基础设施完备之后，棚户区才有进一步的价值提升可能。
因此，在财政资金压力较大的现阶段，在不增加政府债务的前提下，以现有资产所能够带来的未来一段时期的收益作为标的物，可以进行资产证券化的探讨与尝试，简要操作模式及特点如下：
由保障房或棚户区改造建设管理企业作为发起人，将保障房、配套商业地产、停车位以及未来指定年限（如20年）可获得的房屋租金等能够明确带来现金流的资产出售给SPV。SPV将上述资产组合形成一个“资产池”，并以该“资产池” 的预期收益作为担保标的物向投资者发售担保证券。并用证券出售所得支付购买上述资产所需的价格，同时用对该资产的所有权来确保未来的收益首先用于对证券投资者还本付息。
保障房或棚户区建设企业作为发起人，可以一次性获得原本需要未来数年才能够逐步获得的资金，从而有效缓解现阶段的建设资金压力。同时，将通过资产证券化获得的资金投入到现阶段建设中，又能够保证下一个保障房或产业布局的尽快实现，从而尽早带来现金流的输入，促成建设发展的良性循环。
按照资产证券化的要求，资产的全部收益（扣除固定的服务费后）首先用于对证券投资者进行分红，因此作为投资者，在持有该项证券期间，可获得稳定的固定收益。
通过组建“资产池”，可以较为灵活的调整资产证券化中的标的物—资产。新形成的符合资产条件的资产可以动态的进入“资产池”，同时如果“资产池”中原有的资产发生产权变更等事项，也可以灵活的将其从“资产池”中移出。在保证稳定收益的前提下，资产证券化中的资产可以进行必要的调整。
三、面临的困难
资产证券化近十年来在我国受到了很多专家学者的呼吁，但是始终未有实质性推进。无论是信贷资产证券化，还是以REITS为代表的房地产（不动产）类信托，实际进入可操作阶段的例子屈指可数。而制度性困境是阻止其进一步发展的困难之一。
纵观整个资产证券化的过程，无论是法律主体地位、税收主体、交易结构安排，还是资产管理、评估、信托等相关层面，都缺乏相应的法律安排。缺乏行之有效的法律规范，直接导致了资产证券化的无法大规模推广。
以税收政策为例，按照目前的税收政策，整个资产证券化过程中出现的两个交易过程—资产“真实出售”以及投资者购买证券，各方都需要缴纳较高的税费，产生了重复征税的问题。这使得资产证券化产品的利润被摊薄，净回报率的降低无法吸引到到社会投资者。
困境之二在于资产证券化在我国推广过程中的“生不逢时”。2008年前后，就在国内对资产证券化进行广泛讨论的时候，以美国为主的西方国家爆发了由次级抵押贷款大规模违约引发的经济危机。由于经济危机的原因，国内对以资产证券化为核心的金融创新产生了怀疑，同时在制度的创新上更加趋向于谨慎保守。这在相当大的程度上也阻碍了资产证券化的进一步推广。
四、总结
从一定意义上讲，资产证券化是一个金融过程，在这个金融过程中实现资本结构和风险的优化配置，每个机构从中发挥自身的比较优势，满足各个参与主体的自身利益要求。例如，建行是资产证券化的发起人，它的主要比较优势在于住房抵押贷款的发放、管理和资金回收，但是它无法承担长达30多年的住房抵押贷款期限，因为其资金来源主要是短期存款，不能实现资产负债的期限匹配，银行在期限并不匹配的资产负债结构中承担的风险难以想象，改变这种情况是银行资产证券化的主要动因之一。另外，银行可以借资产证券化实现从“利差模式”到“中间业务模式”的盈利模式转型，这符合银行的未来发展趋势，亦满足资本市场功能日趋细化的经济内在要求。
在资产证券化的过程中，信托机构提供专业化的综合管理服务，不但能够获得丰厚的手续费收入，而且还能够在一个全球最大的金融市场中站稳脚跟，获得信誉收益和先动优势。
广大投资者的比较优势在于能够承担一定的利率波动风险，在获得一定的风险补偿的条件下，资产证券化产品――资产支持证券可以分散利率波动的风险于广大的投资者之中，而不是集中于银行，从而化解利率波动风险于无形。
建行的试点方案
任何一个金融创新首先表现为一个法律、税收和会计问题，然后才是一个具体操作的问题和经济问题，资产证券化的创新亦不例外。在建行的资产证券化方案中，它在法律、税收和会计处理上实现了可观的、实在的突破。业内人士曾经激烈地争论，资产证券化的特殊目的载体（SPV）是信托形式（SPT）还是公司（SPC）形式，在资产证券化的流程中，这个特殊目的载体并不是一个简单的机构，它承载着资产证券化的核心功能――破产隔离功能和发行债券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的载体（SPT）解决了一切争论和怀疑，因为《信托法》赋予它的破产隔离的功能。同时，受托的信托机构可以发行资产支持证券，从而平息了信托计划的200份数额和每份不低于5万元的瓶颈，体现了法律的务实之道，法律并不是为一个金融创新设置，而是促进具有经济功能的金融创新。
之所以说建行的资产证券化方案具有试点的含义，原因有二：其一，资产证券化的“早偿风险”问题。住房抵押贷款中含有一个金融期权，在复杂多变的利率世界中，任何金融工具所处的利率世界是一个变化的世界，而不是一个固定不变的世界。在一个利率频繁波动的世界中，住房抵押贷款的借款人存在一个期权：住房抵押贷款的借款者可以选择在有利的利率时机提前偿还贷款。在美国的资产证券化的历史上，最早的一宗住房抵押贷款证券化就是因为借款者的“早偿行为”而导致失败，由此导致了大量衍生资产证券化的产生，并建立了“早偿分析模型”以分析其风险。在建行的资产证券化试点方案中，需要建立一个经验的“早偿行为模型”，以积累进行“早偿风险定价”的基础。其二，资产证券化的信用风险问题。从一定意义上讲，信用风险是资产证券化中的一个微不足道的风险，因为其要求原始资产具有稳定的、可预期的现金流，况且还有各种“信用增级”机制。但是，在中国的住房抵押贷款中，房地产的价格一度居高不下，难以预测未来价格的变化和波动，其信用风险究竟如何，还需要观察未来一段较长时间的情况。
建行的资产证券化方案并不是一个静态的方案，而具有动态的含义，试点方案本身并不是一个终极目标，而是一个中间性的目标，它的终极目标是促进资产证券化在中国的全面实施，以带动整个金融结构的优化演进和金融资源配置效率的提升。
解读建行的资产证券化试点方案，不仅需要立足于现在的时点考虑试点方案本身的问题，更为关键的问题是它的未来之意，它的隐含在方案背后的经济规律。
试点意在未来
拓展资产证券化的疆域。资产证券化并不是一个静态的金融创新方案，而是一个渐进化的创新过程。建行的资产证券化方案还是一个试点方案，还不是一个完备方案，亦不可能是一个完备的方案，需要在试点的基础上改进、完善和正规化，拓展资产证券化的疆域。应当在何种方向上拓展资产证券化的疆域呢？追踪资产证券化的演进路径，拓展疆域的方向有二：其一，拓展资产证券化的品种，此为资产证券化产品深度的延伸。在建行的资产证券化方案中，只含有“信用增级”技术的分档技术，还只是房贷转付证券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏规避“早偿风险”的技术含量。而发达的资产证券化市场已创新建立了担保房贷凭证（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生资产证券化产品，例如，专门为稳定现金流量而设计的类组―计划性还本类组（Planned Amortization Class，PAC），目标性还本类组（Targeted Amortization Class，TAC），反向目标性还本类组（Reverse TAC），准确到期日类组（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避险功能的类组―反向浮动利息类组（Inverse Floaters）、超级浮动利息类组（Super Floaters）等等。资产证券化市场是一个渐进深化的市场，在建行资产证券化的试点方案成功之后，房贷转付证券必然还需要向担保房贷凭证和衍生资产证券化产品升级和演化。其二，拓展资产证券化原始资产的疆域，此为资产证券化广度的延伸。在建行的资产证券化试点方案中，其资产证券化的对象――原始资产――还只是“住房抵押贷款”，不但是“住房抵押贷款”，而且是“上海、无锡、泉州和福州”的住房抵押贷款，其原始资产有过度集中之嫌。在资产证券化的未来，其原始资产将会覆盖几乎整个中国的住房抵押贷款，以充分分散原始资产的风险。更为重要的一个延伸是，资产证券化的原始资产不必局限于信贷资产，资产证券化的原始资产还可以包括汽车贷款的证券化、信用卡贷款的证券化和商业性不动产抵押贷款的证券化等。其规律恰恰验证了华尔街的一句名言：只要你能够提供现金流可预期的、稳定的资产，我就可以将它资产证券化。
完善资产证券化的内在机制。建行的资产证券化试点方案的样本意义不仅体现在它的交易机制、参与机构以及特殊目的载体的类型和交易流程，更重要的是它的内在机制。何为资产证券化的内在机制呢？在建行的资产证券化方案中，其资产支持证券的受益人遍布各地，他们缺乏知识、能力和精力照顾、看管已经“真实销售”出来的原始资产――住房抵押贷款，从而将其委托给信托机构，整个交易过程的核心是信托机制。信托机制的完备与否，关乎未来资产证券化的进一步发展和深化，关乎资产证券化投资者的信心和信任。另外，信托机制含有深刻的含义，不仅是一个诚实、信任的问题，还是一个能力的问题。信托金融含有两层含义，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思尽职尽责地完成委托人设定的理财目标；其次才是“托”字，“托”字的含义是受托人有能力实现委托人的目标，体现的是信托金融中的“才能”。与股东对董事会的信托等信托机制比较，资产证券化的信托机制更加微妙，因为它完全依赖信托机制而建立。如果信托机制遭受破坏，股市的信托机制需要十年得以重建，那么资产证券化的信托机制则需要三十年才能重建。建行的资产证券化试点方案的核心要点不是建立一个资产证券化的流程，而是塑造一个资产证券化市场的信托机制。
［关键词］资产证券化；税收政策；作用机理；缺失与优化
作者简介：尹音频(1954―)，女，西南财经大学财税学院(成都，610074)，教授。研究方向：财税理论与制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省电力公司广安电业局(广安，638000)。研究方向：财务管理。
一、资产证券化税收负担的分析框架
资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。资产证券化过程以基础资产现金流为核心，体现资产重组、风险隔离、信用增级三大机理。［1］在资产证券化的过程中，主要的参与人是发起人、特设机构(SPV)和投资者。此外，还存在服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化的基本流程是：(1)进行资产组合，形成资产包。发起人（即原始权益人）组合一系列类似资产，形成资产包。支持证券化的资产组合应属于同一种类，具有一定的价值，能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性。(2) 出售资产包。发起人将资产包出售给特设目的载体(SPV)。实现债权的真实出售。设立SPV目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。 SPV对整个资产证券化交易进行信用增级，提升证券的信用档次和资产售价。(3) 发行证券。SPV通过向投资者发行以资产组合为支持的证券，为购买该资产提供融资。
在资产证券化的交易链条中，税收直接决定了各参与主体的投融资成本，因此，税收成为影响资产证券化效率的一个关键因素。下面将通过所构造的资产证券化税负结构框架(见表1)，分析“税收政策―交易主体行为―资产证券化”的相互影响过程。
(一)发起人运行构架与税收负担
资产证券化运行的第一个环节是发起人把特定资产转移给特殊目的载体(SPV)，以便SPV以该资产为基础发行债券进行融资。在这一环节中，不同的运行构架将承担不同的税收负担，进而影响资产证券化中的风险程度。
1担保融资构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权未真实转移，发起人保留实质性风险，故一般被认定为提供担保物的“担保融资”行为，无须缴纳流转税与所得税，仅须缴纳印花税。因此，担保融资构架的税收负担很轻(TA=TA1)；但是却难以实现彻底的风险隔离，风险程度非常高。
2真实销售构架与税收负担。在这种构架下，基础资产的所有权真实转移，受让人承担风险，故一般被认定为“真实销售”行为，须缴纳印花税、流转税以及所得税。因此，真实销售构架的税收负担很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以实现彻底的风险隔离，风险程度非常低。
(二)特殊目的载体(SPV)的运行构架与税收负担
资产证券化运行的第二个环节是SPV通过信用增级，以基础资产为支撑，发行证券进行融资。在这一环节中，SPV不同的运行构架将影响其税收负担。
1SPV的设立形式与税收负担。从国外的实践来考察，不同形式的SPV享受不同的所得税待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未将SPT视为独立的纳税实体，SPT不对信托资产收益负有纳税义务，只有受益人才对信托资产收益负有纳税义务，因此其税收负担较轻(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般将SPC视为独立的纳税实体，它要对信托资产收益承担纳税义务，因此其税收负担较重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府机构和政策公司。这种SPV的形式主要出现在资产证券化的初期，如美国的联邦国民抵押协会、香港的按揭证券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受极其优惠的税收待遇。［2］
2SPV所发行的证券类型与税收负担。资产证券化主要有转递结构和转付结构两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现,这种受益权证代表持有人对证券化资产具有不可分割的所有者权益，归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现,这种债券代表持有人对证券化资产的一项债权，而归属于债权类证券。如果SPV发行股权类证券，则所支付的股利不能从应税收入中扣除，故所得税税负较重(TB32)；如果SPV发行债权类证券，则所支付的利息可以从应税收入中扣除，故所得税税负较轻(TB32)。
3SPV的设置地与税收负担。当发起人以折价方式将信用贷款债权转让给非居民SPV时，折价部分作为SPV的收益，SPV须向发起人的居住国缴纳预提税。SPV往往采取以下方式规避利息预提税 ：一是国际避税地设立SPV，以规避所得税和预提税；二是通过交易安排，使SPV不被认定为在发行地或资产所在地开展业务，不受其地域管辖权的约束，从而达到避税的目的。
(三)投资者与税收负担
资产证券化运行的第三个环节是投资者购买证券，进行投资，获取投资收益。在这一环节，投资者一般要缴纳证券交易税、所得税(TC=TC2+ TC3)。投资者的纳税身份将影响其税收负担。居民投资者的投资所得按居住国的税率缴税；而非居民投资者则需就其投资所得在非居住国缴纳预提税(TC4),在居住国缴纳所得税。
由此可见，“税收政策―交易主体行为―资产证券化”是一个复杂的相互影响过程。具体表现为：(1) 税收政策将决定资产证券化的风险性。分离基础资产风险，实现彻底的风险隔离是保证资产证券化安全性的核心因素。从追求金融效率（实现彻底的风险隔离）的目标出发，发起人的最佳选择是真实销售构架；而从降低融资成本(减少税收成本) 的目标出发，发起人的最佳选择则是担保融资构架。为此，在发起人课税制度的安排上，应尽量降低税收的扭曲作用，减少税收超额负担。(2) 税收负担将影响资产证券化的规模性。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。从国外的实践来考察，一般在资产证券化的初期都实行税收优惠政策，以推进资产证券化的发展。(3) 税收制度与资产证券化结构的相互影响。从美国的实践来考察，特殊目的信托的发展历程就是征纳双方博弈的结果。因此，对于纳税人的避税行为应区别对待：对造成了非公平与非效率效应的税制，就应该调整税制；对具有公平与效率效应的税制，就应该强化税务管理，惩罚避逃税行为。
二、中国资产证券化税制实践评析
我国的资产证券化实践发端于20世纪90年代中期，从运作背景来考察，主要有三类：(1)以企业为背景的资产证券化项目(简称为Q1)。1997年,中国远洋运输总公司以北美航运收入为支撑,以私募形式在美国成功发行了3亿美元的浮息票据。深圳中集集团开展的海外应收账款证券化业务。(2)以地方政府为背景的资产证券化项目(简称为Q2)。例如，1996年8月, 广东省珠海市人民政府以交通工具注册费和高速公路过路费为支撑,在美国成功发行了2亿美元的债券。该债券由摩根•斯坦利承销,分别获得了良好的评级和3倍超额认购,发行利率高出同期美国国库券利率。(3) 以中央政府为背景的资产证券化项目(简称为Q3)。一是金融资产管理公司的资产证券化项目。2003年中国信达资产管理公司(信达成立一个信托机构)与德意志银行合作，通过在境外发售资产支持债券的方式，合作处置本金总额15.88亿元，涉及债权25.52亿元的一组不良资产。［3］二是国有银行的资产证券化项目。2005年3月,中国人民银行正式启动信贷资产证券试点,确定国家开发银行和中国建设银行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点。显然，这几类资产证券化项目是不同的，前两类是符合市场规则，获取经济效益的运作；而后者主要是以化解不良资产为目的的政府干预行为。［4］
为了推进以中央政府为背景的资产证券化进程，政府先后颁布了对特定资产证券化项目的税收优惠政策(见表2)。［5］
现行资产证券化税收政策虽然对促进信贷资产证券试点起到了一定的积极作用，但也存在以下缺失：
1非公平性与非效率性。现行资产证券化税收优惠政策仅适用于以中央政府为背景的资产证券化项目(Q3)，而将市场化的资产证券化运作(Q1与Q2)排斥在外。这种差异性的税收政策完全违背了公平原则，前者(Q3)享受印花税、营业税、所得税等多税种的减免；而后者(Q1与Q2)不仅无税收减免，而且还要承担重复征税，从而造成后者的效用损失。同时，现行的差异性资产证券化税收政策也违背了效率原则，具有鞭打快牛的负效应。对商业银行由于经营和监管不利而产生不良债权的证券化给予税收优惠，反而对经济效益良好的资产证券化项目课以重税(重复征税)，产生了负激励作用，从而造成社会效率损失。
假定融资者Q1的融资数量为X，Q3的融资数量为Z。两类融资者的税收负担不同，只对Q1按税率t课征从价税，而对Q3免税。则税后预算线的斜率将发生变化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上图所示，税后预算线为AB′，不再平行于原预算线(AB)，而是发生旋转性移动，由于对z不课税，所以原来的A点仍在税后预算线上。总可找到一条无差异曲线I′I′与之相切，设切点为E2，在这一点，无差异曲线I′I′斜率等于税后预算线AB′的斜率，亦即改变了Q1与Q3之间融资成本的相对价格，产生了替代效应，造成了Q1的效用损失与社会效率损失。
2非系统性。现行的资产证券化税收政策还存在非系统性的问题。在纵向方面，发起人、SPV、投资者各环节课税规定欠细化，如发起人的次级权益课征等均未作规定；在横向方面，资产证券化税制与信托税制、涉外税制等关系也欠协调。
三、资产证券化税收政策体系的优化
(一)增强公平性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收公平原则的要求。第一，绝对公平。在资产证券化领域内，具有同等纳税能力的人应该承担相同的税负。因此，应尽快构建涵盖整个资产证券化领域的统一的税制体系，对所有资产证券化运作实行税收优惠政策。第二，相对公平。在实体经济与金融经济之间，具有同等纳税能力的人应该承担风险系数不同的税收负担，即金融经济的高风险性决定了从事金融经济的纳税人所承担的税负应低于从事实体经济的纳税人。
(二)提高效率性
优良的资产证券化税收政策必须满足税收效率原则的要求。 第一，税负适度，消除重复征税。资产证券化作为一项复杂的交易结构，将涉及多个参与主体，经过多环节周转，因此，税制安排应避免重复征税。而且，证券化资产的收益是一个有极限的现金流，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率，因此，综合税负必须适度。第二，发挥合理的资源配置效率。风险隔离是影响资产证券化效率与风险程度的核心因素，在今后统一的资产证券化税制中，继续实施对发起人的“真实销售构架”仅征收所得税的政策，降低真实销售构架与担保融资构架之间的税负差异，减少对发起人选择的扭曲，降低超额负担，增进资产证券化效率。第三，发挥高效的管理效率。在今后统一的资产证券化税制中，应强化激励相容征管机制，以鼓励正当的投融资行为，惩罚逃避税行为。
(三)提升协调性
优良的资产证券化税收政策必须满足税制协调性的要求。第一，资产证券化税制与信托税制协调。在构建信托税制的基础上，明确界定发起人与特殊目的信托(SPT) 转让资产的性质。明确界定不同类型的SPV的税收待遇。第二，资产证券化税制与涉外税制协调。明确界定型SPV的纳税身份与纳税义务；明确界定资产证券化中预提税的征管规定。
总之，通过提升税制体系的公平性、效率性、协调性，消除与减轻资产证券化进程中的税收扭曲，推进我国的资产证券化进程，从信贷资产证券化扩大到各类有稳定现金流资产的证券化(如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等)，以化解金融业的系统风险，加快金融市场发展，促进经济增长。
主要参考文献：
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［3］何小锋，来有为．中国离岸资产证券化的实践探索［J］．世界经济，2000（9）．
[关键词]资产证券化，特殊目的机构，特殊目的信托，特殊目的公司
一资产证券化（AssetSecuritization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方法。
它是指金融中介机构将不具有流动性，但具有稳定的未来现金流量的金融资产，如应收账款等转换为可以在市场上出售、流通的证券进行融资的过程。由于金融机构的资产多为贷款如银行的住房抵押贷款，属于金融机构创造的信用，所以“资产证券化”又称为“信用证券化”。资产证券化制度出现的原因主要是：金融资产的持有者拥有大量的金融资产，无法变现，这一方面影响资金的使用效率，另一方面也带来很大的信用风险，为了解决这种流动性困难及分散风险，资产证券化制度应运而生。
资产证券化的最主要的特点是，使资金的需求者能够不需要通过银行等金融中介机构，就能直接从资金的供给者获得所需要的资金。资产证券化为了达到这一目的采取了复杂的交易结构：首先，金融资产的持有者（也就是资金的需求者后文称为发起人）将其一部分资产（拟证券化的资产）转让给一个中介机构（特殊目的机构），使拟证券化的资产与发起人的其他资产隔离，即使发起人发生破产也不会影响证券投资者对证券化资产的利益；其次，中介机构以被转让的资产为基础发行证券；最后，由信用增级机构和信用评级机构对资产支撑证券（AssetbackedSecurityABS）进行信用增级和信用评级，从而使资产支撑证券能够在证券市场上出售流通。从法律的角度来看，资产证券化融资结构的核心概念是资产分割，即把拟证券化的资产从资金的需求者的信用风险中分离出来[1]（第1页）。
从资产证券化的运作过程来看，特殊目的机构在资产证券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的机构通过“真实销售”的方式获得发起人的资产，使发起人的资产与发行人的资产相分离，根据破产法的规定这能够使证券发行人与发起人的破产风险相隔离。第二，特殊目的机构本身的业务状况对其发行的资产支撑证券的评级也会产生影响。第三，特殊目的机构所采取的组织形式会对资产支撑证券的形式产生影响。因此资产证券化涉及的诸多的法律问题中，特殊目的机构的法律问题具有极端的重要性，直接影响了资产证券化的成败。因此，在有证券化成文立法的国家和地区，作为资产证券化中介机构的特殊目的机构是立法的重要内容。
二从实施资产证券化的有关国家的情况来看，解决特殊目的机构法律问题的原则主要有以下两项：
（一）以专门立法解决特殊目的机构法律问题的原则
从美欧日以及其他各国的资产证券化的实践经验来看，资产证券化的中介机构都是通过单行立法建立起来的。在美国的资产证券化的实践中，作为特殊目的机构的主要有美国的联邦国民抵押贷款协会（FannieMae）、联邦住宅抵押贷款公司（FreddieMae）及政府国民抵押贷款协会（GinnieMae），这三个机构都是美国分别通过1968年的《住宅暨都市发展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《紧急住宅融资法》（EmergencyHomeFinanceAct）两项专门立法建立起来的。此后，资产证券化的专门立法如法国1988年的资产证券化法设立了FCC作为中介机构来接受商业公司的应账款[2]（第2-3页）。日本1998年的资产证券化法案称为《特殊目的公司法》，该法案创设了不同于一般商法上公司的一种特殊法人制度来解决资产证券化问题，后来因限制较多，不利于资产证券化的发展，又于2000年对该法进行了修订，并将名称改为《资产流动化法》。该法案除了对特定目的公司的相关条文进行修正，还增订了特定目的信托制度。日本的《资产流动化法》分为5编，共有254条，其中有关特定目的公司制度共158条，有关特定目的信托制度共67条，是该法的主体。此外，我国台湾地区、泰国、巴基斯坦、印度、印度尼西亚等的资产证券化立法莫不如此。从世界各国资产证券化实践来看，制定专门的资产证券化立法来规范特殊目的机构、推进资产证券化发展应该是一种成功的经验。
（二）坚持保护投资者利益的原则
从资产证券化实践来看，要保护投资者的利益，最为关键的问题在于使证券化资产与发起人的风险相分离。但由于特殊目的机构并不必然的由发起人以外的与发起人无任何关系的人担任，在许多情况下，尽管特殊目的机构是独立的法人，由于其或者可能就是由发起人设立或者可能与发起人有某种关系，为了防止发起人利用这种关系使特殊目的机构违背投资人的利益进行业务活动，特殊目的机构的立法要对特殊目的机构的业务活动进行监控，如健全信息披露、强化机构的内部治理、加强行政机构的控制与监督以及赋予相关利益人获得司法救济的权利等[3]（第144页）。实际上，只有切实保护投资者的利益，才能最终真正推动资产证券化的发展。
从世界各国的资产证券化的实践来看，资产证券化的结构设计中，中介机构的法律形式有主要以下几种，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（无限合伙）或隐名合伙（有限合伙）等。
特殊目的机构采取信托形式是指发起人以证券化基础资产设立信托，让与作为资产证券化中介机构的信托机构，以从该信托机构换取受益权证，然后再销售给投资者[4]（第3页）。在金融资产证券化关系中，发起人是委托人，资产证券化中介机构是受托人，投资者是受益人，而被让与的证券化基础资产自然就是信托财产。根据信托法原理，信托财产具有独立性，可隔离于发起人自有财产之外，即使发起人破产也无作为破产财产被清算之虞，因此，采信托形式可以实现破产隔离的效果，同时使投资者（受益人）享有实质性权益并承担相应风险，最终实现金融资产证券化的目的。此外，将资产证券化中介机构设计成信托形式还有税收上的好处。根据美国联邦税法上的“名义所得原则”，资产和事业发生的收益的归属主体，如仅为单纯的名义主体，并不享受该收益，则可免除课税，而由享有该收益的实质所有者作为纳税主体。这样作为证券化基础资产名义所有人的资产证券化中介机构则可免予就该资产收益缴纳所得税，而由实际享有收益的投资者一方纳税，这样可以避免所谓的“双重纳税”问题。
特殊目的机构采取公司形式是指发起人将证券化基础资产转让给一家专门从事证券化运作的特殊目的公司，由其发行资产支持证券。与信托相比，采用这种形式有两个优点：一是公司拥有证券化基础资产的实质性权益，因而有权对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，可以运用分档、剥离等技术，向投资者发
行不同档次或不同支付来源的转付型证券，而无法律上的权利限制；二是它作为一个常设机构，可以连续不断地进行证券化交易运作，可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，不管这些资产是否相关，据以分别发行一组组不同的资产支持证券，在更大规模、更深层次上推行证券化，从而提高了证券化效率，降低了运作成本。当然，它也有其致命弱点，即将被课税，使投资者和资产证券化中介机构面临被双重课税的困境。实践中，解决的办法是国家给予其免税的优待或干脆将其设到开曼群岛等避税天堂。此外，各国法律一般都规定，公司需有一定的资本金，但由于资产证券化中介机构本身就是为便于融资而特设的产物，所以一般只注入最低的法定资本金。
特殊目的机构采取合伙形式是指发起人将证券化基础资产让与作为资产证券化中介机构的合伙组织，由其发行可上市流通的预托证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。在美国，由于合伙在联邦税法上被视为转付机构，不作为直接课税对象，其营业收益和损失直接由各合伙人分担，因而也可实现避免双重纳税的目的，该形式多为不动产证券化所采用。在美国的不动产证券化所成立的不动产有限合伙最初主要是想获得税收上的好处，但1986年美国修正税法之后，有限合伙投资不动产的税务上的优惠被取消了；而且在合伙的法律关系里，合伙人一般要对合伙的债务承担连带责任，也就是说合伙人的财产风险和合伙组织的风险并没有完全隔离开来，从而不能达到特殊目的机构所要求的破产隔离的目的。所以该种形式的特殊目的机构已经很少被采用。因此在资产证券化的实践中，目前广泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47页）。
特殊目的机构内部控制的主要目的是，防止发起人操纵中介机构从事与该机构的目的不相关或背离的事务，从而对投资人的利益造成损害。对特殊目的机构活动的规制主要表现在：
（一）特殊目的公司的内部法律监控
1.特殊目的公司的设立，一般是依据公司法的有关股份有限公司的规定为蓝本，然后根据特殊目的公司的特点加以修正，从而形成有关特殊目的公司的法律制度。首先，为了防止发起人利用对于中介机构的实质控制权操纵中介机构或对中介机构的利益造成损害，切断发起人与中介机构的联系就成了特殊目的机构立法的关键。依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，特殊目的公司必须由金融机构设立并且金融机构与发起人不得为关联企业。其次，为了避免特殊目的公司的设立成本过高，立法对于特殊目的公司的设立要件与程序都尽量予以简化。如规定特殊目的公司的股东为一人；其最低资本额仅为10万元。
2.特殊目的公司的机构设置，依我国台湾地区的《金融资产证券化条例》：“特殊目的公司由金融机构组织设立，为股份有限责任公司，股东人数以一人为限，”这显然其机构设置与公司法上的股份有限公司是一致的。其机构主要有股东会、董事会、监察人。日本的《资产流动化法》还有会计监察人的设置。特殊目的公司的股东会为公司的最高意思机关。日本的《资产流动化法》对股东会的召集期间与决议方式有严格限制。此外《金融资产证券化条例》还规定了董事对公司负有善良管理人的注意义务及忠实义务。特殊目的公司设有监察人，至少为一人，至多为三人；监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善良管理人的注意义务。监察人还有权代表股东对董事提讼。日本的《资产流动化法》还设置会计监察人，其主要的任务是：查核董事在每个会计年度终了时的资产负债表、损益表、营业报告书等。
3.特殊目的公司的业务范围。特殊目的公司设立的主要目的就是经营资产证券化业务，所以特殊目的公司除了经营资产证券化业务及其附带业务以外，不得兼营其他业务。由于特殊目的公司的主要资产就是其从发起人处接受的资产，因此，特殊目的公司也不得将所受让的资产出质、让与、互易供担保或进行其他处分。此外特殊目的公司对其自有财产的运用也受到严格的限制。为了保护投资人的利益，一般而言应该严格禁止特殊目的机构对外负债，但是如果公司负债是为了对投资者按资产证券化计划书配发偿还利益、本金、利息或其他收益，则经过全体董事同意，特殊目的公司可以举债。
（二）特殊目的信托的内部法律监控
特殊目的信托运用于资产证券化，是将特定的金融资产转换为受益权从而为投资者创造出投资对象。明文规定特定目的信托立法的目前主要有日本的《资产流动化法》，我国台湾地区的《金融资产证券化条例》，泰国的《资产证券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。这些成文立法关于特殊目的信托的规定主要有以下几点：
1.特殊目的信托的成立。信托契约须经主管机关核准后生效。特殊目的信托契约须载明信托的目的，还必须附上资产信托证券化计划，并载明委托人的义务及应告知受托机构的事项、受托机构支出费用的偿还及损害补偿事项、关于信托报酬的计算方法、信托资金的运用方法等事项。
2.特殊目的信托的业务规范。除非是为了配发利益、孳息或其他收益，不能对外借入款项，特殊目的信托中属于信托财产的闲置资金，其运用方式也必须用于法定的投资。
3.受益人会议。为了保障投资人的利益，特殊目的信托设有受益人会议，作为代表委托人权益的机关。特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，应经受益人会议决议或由信托监察人为之。此外受托机构为了保护受益人的权利，依特殊目的信托契约的规定，还可以选任监察人来代表受益人或委托人为诉讼上或诉讼外的行为。
三早在1996年，中国就有成功的资产证券化实践[6]（第2-3页），但都是在国外的资本市场上发行的资产支撑证券。
目前中国的资产证券化纷纷选择离岸操作，主要原因之一是规避国内法律障碍。资产证券化是一项全新的融资方式，我国现有的法律法规还未涉及此项业务，有些现存规定甚至限制此项业务。而离岸资产证券化的大部分业务流程是在国外完成的，适用资产支撑证券发行国的法律，从而可以规避国内的法律障碍。同时，国内资本市场上的资产证券化还只是处于讨论的阶段。
国内资本市场上没有资产证券化实践的最重要的原因，一方面是资本市场本身还不够成熟，另一方面是相关法律的欠缺与不完善，其中最重要的应该是关于特殊目的机构的立法。到目前为止，试点机构的有关方案还只集中在到底是进行表外融资还是表内融资的问题上，其实，真正关键的问题是如何构建特殊目的机构的有关制度。
自20世纪60年代资产证券化在美国取得成功后，西方各国就纷纷效仿，积极推动资产证券化的。亚洲是习惯于通过银行信贷间接融资的地区，自1998年风暴以后也开始积极展开资产证券化实践，并已取得了相当的成功。一时间资产证券化被誉为20世纪最为成功的金融创新，似乎代表了一种新的更为优越的融资潮流。在，出于化解银行不良资产以及融资的需要，界和金融实务界也跃跃欲试，对资产证券化的优越性推崇不已。在我国法学界看来，推行资产证券化是大势所趋，当务之急是尽快扫清各种障碍。然而资产证券化真的是有百益而无一害吗？资产证券化所具有的种种优势真的仅仅依靠天才的结构设计就能够实现吗？在没有对上述基本做一严谨的学术之前就主张全面清除现有法律障碍，大力推行这一金融创新技术，显然是有失谨慎的行为。鉴于此，本文将对上述基本问题进行初步探讨。
资产证券化的运作原理
资产证券化从其产生至今只有短短40年的，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。
从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。
资产证券化对债权人利益的影响
在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？
在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（Judgment Proof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。
Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。 White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。
另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。
笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。
初步结论
基于以上可以看出，借助于破产隔离的结构设计和信用提高的安排，资产证券化可以成功地降低投资者的投资风险，从而得以降低筹资成本。同时资产证券化又具有秘密转移巨额资产的特性和超额担保的性质，这为债务人利用资产证券化损害其他债权人利益提供了新的秘密渠道。不过笔者认为这种危险的存在并不会到资产证券化的制度价值，因为上述危险只有在筹资者存在恶意的前提下才会变成现实。一般而言，筹资者进行证券化融资的目的是为了变现资产或筹集资金，进而利用新的商业机会或提高公司的偿债能力，正如公司向银行借贷的目的一般也是用于经营活动而不是利润分配。两者的区别在于公司向商业银行借贷，商业银行可以监督借款人的资金投向，而在资产证券化中却缺乏相应的监督机构，因而筹资者的其他债权人存在利益受损的危险。从本质上说，筹资者通过资产证券化获得资金并没有增加自己的债务负担，只是在自由支配自己的现有资产或预期收入，只有在筹资者因此而破产的情况下其债权人面临的受损危险才会成为现实损失，因此，在要求筹资者管理层承担个人民事责任甚至是刑事责任的法律环境中，资产证券化的潜在危险有望得到有效抑制。在笔者看来，资产证券化对第三人的威胁来自于该交易的秘密性。为了获得投资者的信任，筹资者有动力通过一定的交易安排为投资者提供全面保护，然而在这种重大利益的博弈过程中，其他债权人却无法表示意见，甚至无法知晓筹资者的交易安排，从而无法采取措施保护自身的利益。因此，要求筹资者披露必要的交易信息或加强对资产证券化交易的监管将是我们需要考虑的问题。更重要的是，在以实物资产进行资产证券化的情况下，一旦因该实物资产导致侵权，还存在确定责任人是筹资者抑或是特殊目的实体的难题。
关键词：资产证券化SPV基础资产资产池风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（AssetSecuritization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”Gardener(1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。LeonT.Kendall(1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（SpecialPurposeVehicle,简称SPV），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（AssetBackedSecurities,简称ABS）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（SPV）
SPV是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，SPV正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。在法律上，SPV应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。SPV也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，SPV的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，SPV相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间SPV必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。SPV可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，SPV清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、SPV和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，SPV的使命也告完结。在支持资产清算完毕，SPV向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对SPV“真实出售”的法律法规还是空白。SPV是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，SPV的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，SPV的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为SPV和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与SPV之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致SPV在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
1.资产证券化现有模式分析
资产证券化有多种分类方式，标准不同，分类也不同。从作为证券化标的的资产池中的基础资产是否真实销售给特殊目的载体(SPV)，是否仍保留在发起人的资产负债表上来看，可以分为表内模式和表外模式。其中，从表外资产证券化模式特殊目的机构的不同组织形式来看，表外模式资产证券化又可以进一步被分为信托型、公司型和合伙型证券化模式。通常，我们认为美国的典型资产证券化模式为表外模式，欧洲的是表内模式。
(1)美国表外模式
当前，放眼全球的资产证券化市场，最有影响的应属美国的资产证券化模式。美国模式的资产支持证劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押贷款证劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是发起人将缺乏流动性，但具有可预见稳定现金流的资产，分类组合成资产池，并将其真实出售给被破产隔离的特殊目的载体(Special Purpose Vehicle，简称SPV)，然后由特殊目的载体(SPV)以基础资产为担保向投资者发行证券。
以美国为代表的资产证券化模式实现了融资方式从传统的借款人信用向资产信用的转移，资产信用是资产证券化的灵魂，而资产信用也是通过资产证券化最核心的环节真实出售和破产隔离来实现的。真实出售是指资产证券化发起人将拟证券化的基础资产的所有权移转给SPV，不再保留在发起人的资产负债表上，从而将基础资产与受托发行人的其他资产以及发起人的信用、经营风险或治理风险分割开来，即破产隔离，资产支持证券持有人只承受证券化资产本身的单纯风险。
真实出售和破产隔离使得证券化资产不再是诸如借贷关系中作为担保物客体的融资担保资产，而是变身为发行资产证券的融资主体。如果资产在发起人和SPV 之间的转移为担保融资，证券化资产不真实出售和破产隔离，资产仍会保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，抵押支持证券的持有人只能以受担保的债权人身份参与破产清算，投资者的利益会受到发起人破产风险的影响。
(2)欧洲表内模式
与美国的表外证券化不同，欧洲资产证券化模式具有表内特征。其资产池中用于发行债券的担保资产仍保留在发起人的资产负债表上，不真实出售，基础资产的信用风险并不因建立资产池而转移出去，仍由发起人承担，且发起人通常需要按照一定比例为作为证券化担保的资产保留一定的资本金。这样，投资者的利益虽可能会受到发起人等的破产影响，但发起人仍然有较强的动力进行严格的风险评估和信用风险控制，投资者就债券本息享有对基础资产和发起人的双重追索权，这种方式发行的债券也称为表内双担保债券。
美欧两种模式发行资产支持证券都必须以特定的资产池的资产为担保，以资产池产生的现金流向投资者支付证券的本金和利息，因此皆为有资产担保的证券。所不同的是，美国表外模式下，拟证券化的担保资产已经被发起人真实出售给特殊目的机构(SPV)，与发起人实现了破产隔离，而在欧洲表内模式下，拟证券化的资产池里的担保资产仍然在发起人的资产负债表上，没有真实出售，也就没有和发起人破产隔离。传统上，是否真实出售和破产隔离是欧美表内与表外两种资产证券化模式的分野。
2.有关模式的争论及引出的问题
从思维方式的角度看，一旦某种现象达到普遍存在且有极大影响力，其必然会影响人们思考问题的方式。同样，因为美国模式具有世界普遍存在性和极大影响力，我们在讨论资产证券化问题时必然会不自觉地以其为参照。虽然这很正常，但是可能会产生一系列问题：我们可能会以美国的资产证券化模式为唯一标准来判断衡量我们所进行的某种金融活动是不是资产证券化，当某个国家的法律制度与美国模式有差异时我们可能就认为此种金融活动不是资产证券化或者说这种法律不健全。比如，学者张悦的论述也持这种观点：投资者对基础资产享有信托受益权是一种真正意义上的资产证券化。资产证券化应该具备风险隔离的基本特征，在此前提下发行人可以突破融资规模限制甚至可能以高于主体的评级获得更低的融资成本。严格意义上讲，资产支持票据(ABN)不等于资产证券化。由此，本文将要解决的问题有：我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?表外模式、表内模式抑或其它，我国未来可能的资产证券化发展路径是什么?
二、我国三种资产证券化模式中的基础资产的真实出售与破产隔离情况分析
1.我国的三种资产证券化模式
首先，我国现有的三种资产证券化模式究竟有没有对拟证券化的资产池中的基础资产实现真实出售与破产隔离?目前，资产证券化在我国大致可以分为三种模式，分别是人民银行和银监会主管的信托型资产证券化(又叫信贷资产证券化，简称信贷ABS)、交易商协会主管的资产支持票据(简称ABN)和证监会主管的专项计划型资产证券化。三者的主要区别在于监管审批机构、基础资产和风险隔离程度不同。从最终作用来看，信托型资产证券化主要帮助银行提高资产流动性，降低资产负债表的期限错配。专项计划型资产证券化和资产支持票据则给非金融企业提供了一种新的融资便利，两者的基础资产的内容与种类也差不多。
鉴于2012年8月3日银行间交易商协会的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》仅要求ABN的交易结构中通过资金监管账户实现现金流的隔离，并没有具体要求必须设立特殊目的机构(SPV)从而进行严格的基础资产的真实出售，相反却规定，资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源。所以说，资产支持票据(ABN)型资产证券化模式在运作过程中，并不进行美国资产证券化模式的真实出售和破产隔离。而信托型和专项计划型资产证券化的真实出售和破产隔离问题相对比较复杂，以下着重探讨这两种资产证券化的真实出售和破产隔离问题。
2.我国信托型资产证券化模式中的资产池资产能够实现真实出售和破产隔离
(1)信托财产独立性是信托型资产证券化模式的基石
我国现有的三种资产证券化模式中，信托型资产证券化模式是发展最早的，在我国目前也是最普遍、最有影响力和发展最成熟的模式。信托型资产证券化模式就是特殊目的载体为信托的资产证券化模式。交易结构上，一般由受托人(信托公司)发起设立特殊目的信托(SPT)，发起人将基础资产转让给特殊目的信托(SPT)，与受托人成立信托关系，受托人依靠信托资产发行信托受益权证，其对信托财产享有管理权，持有受益权证的受益人享有受益权。信托制度设计的独特之处包括：利益主体与权利主体相分离，信托管理连续性，信托财产的独立性和责任有限性，其中信托财产的独立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托财产的独立性体现在信托财产不属于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。这与美国资产证券化典型模式ABS要求风险隔离、资产独立性完全相吻合，很多国家都采用信托模式进行资产证券化。
(2)否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点
对于我国的信托型资产证券化模式，不少学者认为我国并没有能够在信托型资产证券化当中实现真实出售和破产隔离。争议最大的应属对我国《信托法》第2条规定的不同理解。根据该条规定，吕鹏博、杨健、钱柏睿等学者认为我国的信托只有信托之名，而无信托之实，并得出了在我国信托法律制度下无法实现真正的表外资产证券化的结论。这些学者认为原因如下：首先，根据《信托法》第2条的规定，我国信托型资产证券化中的委托人是基于对受托人的信任而将财产委托于受托人的，这与美国模式的资产证券化(ABS)要求的实行财产权转移不同，财产权转移包括了所有权的转移，而委托，可以说并无转移财产所有权的意思;其次，该规定使得信托与委托难以区分，在我国的信托实践中，信托财产属于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的权限内管理、处置信托财产，而英美信托法中的受托人能以自己的名义管理、处置信托财产，因此两者的权限是完全不同的。
(3)我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售
笔者并不赞成上述学者否定我国信托型资产证券化能够破产隔离和真实出售的观点。
首先，笔者认为我国《信托法》第2条中的委托一词并非民法制度中的委托。但笔者认为这里用委托一词的确能引人产生上述误解。但如果直接用信托，则犯了直接用信托这个词去定义信托这个概念的逻辑学上的循环定义的错误。在此，为了不使理解有失偏颇，笔者认为这里既不用信托也不用委托，其实用托付较好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意义上委托人的意思，在这里的委托意思并非指受托人完全听任委托人的所有指令，这里的意思应该只理解成设立信托的最终目的，至于受托人通过何种手段达到这个目的，并不包含在此种意思之内。并且这种意思一旦达到了，信托设立完毕，这种意思即告终止，这与制度中委托人可以在委托整个过程中持续表达其意思不同。
其次，探讨我国信托法律制度能否实现真实出售和破产隔离，要从我国整个信托法律体系去考察，而不能对我国信托法进行以偏概全、断章取义式的解读。
在我国，支撑与信托型资产证券化相关的法律制度包括《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《资金信托管理暂行办法》以及银监会2005年颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》等，这些法律制度使得信托型特殊目的机构(SPT)具备很强的财产隔离功能，能够在证券化资产的原始权益人与信托公司和投资者之间筑起一道防火墙。原因如下：第一，《信托法》第15条规定，信托设立以后，当委托人不是惟一受益人且不作为共同受益人的，信托财产即独立于委托人(即原始权益人)的自有财产。原始权益人经营风险不会殃及信托财产，即使破产，其信托财产也不被列为清算财产。该条将原始权益人的信托财产与其自有未设立信托的其他财产相区别、隔离开来。第二，信托财产与受托人(SPV)的固有财产相隔离。《信托法》第16条从法律上将信托财产和受托人(资产证券化管理人)的固有财产相分离。为确保第16条的实施，《信托法》第29条又进一步从会计上要求将两者分别管理分开记账，《信托投资公司管理办法》第5条也要求将受托财产与信托投资公司的固有财产区分开来，并且规定信托财产不属于信托投资公司对受益人的负债。以上条款说明，信托财产并非受托人债务的共同担保，受托人固有财产或其所管理的其他信托财产的债权人均不得对该信托财产及受托人管理、运用、处分信托财产所产生的债权主张强制执行。
最后，并不是假借了信托法上的信托名义就可以设立信托，在实际操作中，要做到真实出售，还必须在交易双方有公允对价。这是因为，首先，现代的商事信托是自益信托，是融资中介和大众参与投资的工具，是一种不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人将财产转移给受托人并非像他益信托那样无偿赠予，而是同时作为受益人，取得信托受益权凭证(如信托计划份额、基金份额等)作为一种对价。另外，从破产法的角度来看，如果债务人假借信托方式欺诈性转移资产而致清偿不能，破产清算人可以依法撤销特定的转移行为，除非这种转移获得合理的对价。
综上，笔者认为，在我国信托法律制度下，信托型资产证券化模式基本可以实现真实出售、破产隔离，我国也有其他学者持相同观点。当然，在实际运作中，基础资产的转移必须伴随着资产公允对价的存在才能真正实现信托型资产证券化基础资产的真实出售。
2.我国专项计划型资产证券化不能且没有完全要求实现真实出售和破产隔离
(1)专项计划(SPV)不具有主体资格无法实现真实出售和破产隔离。
如上所述，在国外，资产证券化特殊目的机构的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以确保特殊目的机构在法律上的独立性。由于受我国当前法律的限制，我国专项计划型资产证券化的特殊目的机构尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的机构采用信托模式，由于受分业经营限制，特殊目的机构也不可能获得信托法上的效力。鉴于2014年11月22日中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则(以下简称新规)法律效力的低下，作为特殊目的机构的专项计划是附属于券商和基金公司子公司的，即作为其一部分，不具有法律主体资格，是不能作为基础资产受让人的。实践中采用了变通的做法：由券商代专项计划从原始权益人(发起人)那里购买基础资产，并将基础资产记在券商名下。既然专项计划并无独立性，那么真实出售就存在疑问了。
既然专项计划并无独立性，券商和基金公司子公司还从事股票、债券、基金等业务，存在着一定的经营风险。在计划存续期内，券商和基金公司子公司完全有可能因为其它业务导致破产清算，一旦券商破产，专项计划作为券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤销或者宣告破产等原因进行清算时就难以对抗善意第三人根据破产法主张的权利。此外，如上文所述，因专项计划不具备法律主体资格而难以实现资产的真实出售，同样也会影响SPV 的破产隔离。
(2)新规没有要求专项计划型资产证券化基础资产必须真实出售也不可能完全实现真实出售。
首先，新规第3条第1款仅强调了现金流的独立性，但并未强调基础资产池的独立性。从新规全文来看，没有追求基础资产彻底的真实销售和会计处理上的资产出表。其次，新规第6条第1款在给原始权益人下定义时，描述资产权属变化的措辞是移交。移交可以被理解为包括转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售的任何法律认可的完成权属变更的方式，这或许也缘于我国经济和法律环境的实际情况。比如，对于未来形成债权，我国现行法律尚不存在对是否可以买卖以及是否可以强制执行的规定，导致合同未来产生权益的转让，在合同义务没有履行完之前，真实出售还不具备明确的法律基础。另外，第6条第1款中的获得融资为原始权益人参与资产证券化的目的，并不在于处置资产，这样会增加负债总额并提高债务杠杆，也就是没有要求基础资产非出表不可。因此，我国有学者认为我国的专项计划和原始权益人之间就基础资产转让产生的关系是委托的法律关系，基础资产并未实现真实出售。
其次，外部信用增级方式影响基础资产的真实出售。我国已有的专项资产管理计划型资产证券化过程中大多由大型商业银行对专项计划管理的基础资产提供不可撤销的连带担保责任从而达到外部信用增级的效果。而要银行对基础资产承担担保责任，原始权益人一般都会向银行提供相应的反担保。既然原始权益人为转移出去了的拟证券化资产提供了反担保，便意味着这种基础资产相关风险的转移不彻底，真实出售也就无从实现。
最后，在现实的案例交易中，专项计划型资产证券化通常由认购人(投资人)通过与专项计划管理人签订《认购协议》的方式，将认购资金委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人根据与原始权益人(发起人，如企业等)签订的《资产买卖协议》的约定，将募集资金用于向原始权益人购买基础资产，自原始权益人将基础资产转让给专项计划之日起，原始权益人依据租赁合同对承租人享有租金请求权、附属担保权益和其他权利。资产服务机构则根据《服务协议》的约定，负责基础资产对应的应收租金的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。监管银行根据《监管协议》的约定，在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。当计划管理人根据《计划说明书》向托管银行发出分配指令时，托管银行根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。按照新规和现实惯用的合同的规定，计划管理人与认购人为委托关系，计划管理人接受认购人的委托，使用认购资金购买基础资产，设立专项计划是开展资产管理业务的一种方式，基础资产的所有权归属于委托人。因此现实的运行中，基础资产也没有实现真实出售。
(3)新规没有完全要求专项计划具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。
破产隔离制度是资产证券化表外模式的特征之一，是指SPV资产与发起人(原始权益人)、发行人(管理人)、托管人及其他业务参与人的破产隔离，即以上主体出现解散、被撤销或者被宣告破产时，SPV资产不被列入破产资产。但作为券商和基金管理公司子公司一部分的专项计划(SPV)没有完全要求其具有独立地位，也无法避免管理人破产的影响。
首先，新规无法对抗破产法的效力。新规第5条规定了专项计划的独立性，强调了专项计划在资产、收支以及在解散、被撤销或者被宣告破产等原因导致的清算等事项上独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人。第7条的规定旨在禁止针对基础资产主张抵销权，避免基础资产因债务人主张抵销权而遭受价值减损。可见，证监会新规试图从各个方面确立SPV 资产的独立性，试图确立资产证券化业务的破产隔离制度，从而使基础资产可以从原始权益人的整体风险中完全脱离出来，进而在制度上保障资产支持证券投资者的利益。但新规在法律位阶连部门规章都算不上，充其量只是个部门的规范性文件，无法对抗《合同法》第83条(债务人向债权受让人主张抵销权)和第99条(债务人向债权人主张抵销权)两条法律关于抵销权问题的规定。在现实中，根据标准合同条款及相关协议，在专项计划存续且发生权利完善事件前，租赁物件所有权仍归原始权益人所有。一旦原始权益人发生破产事件，按照《破产法》第三十条的规定，租赁物件将被作为原始权益人的财产被认定为债务人财产，并在原始权益人被人民法院宣告破产后成为原始权益人的破产财产。
其次，新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。新规第11条所谓特定原始权益人可能在两种情形下存在：第一，在主动管理资产的情况下，即基础资产不具备自动变现能力时，需要特定原始权益人主动经营、积极管理才能产生偿付现金流;第二种是在被动持有资产的情况下，即因基础资产无法实现真实销售、会计处理上不能实现出表处理时，需要其保持合法存续状态，避免因其债务违约给基础资产带来查封、冻结或破产清算风险。因此，我们可以认为，既然新规第11条用到了特定原始权益人这个词，说明新规认可了基础资产无法实现真实销售、不具备自动变现能力的情况，[17]即新规也没有要求资产专项计划必须实现破产隔离。
(4)新规意欲追求特殊目的机构的独立性，但因分业经营等制度上的限制又无法实现。
证监会曾在2013年2月26日《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》第三条中提出专项计划资产为信托财产，其目的是欲将证券公司资产证券化产品置于《中华人民共和国信托法》法律框架之下。但后由于与《信托法》、《信托公司管理办法》等分业经营的上位法规定有冲突以及与银监会的协调不成，在3月15日的最终的《证券公司资产证券化业务管理规定》中却将本表述删除了。但为追求专项计划的独立性，《证券公司资产证券化业务管理规定》则规定专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固定财产，即专项计划与这些机构互相不受对方破产的影响，进一步明确了专项计划资产的独立性。可见得，证监会的思路是既然无法追求信托那样的特殊目的机构的独立性，那就只能退而求其次追求本规定层级的独立性。在2014年11月颁布的新规中这种独立性意图体现的更为明显，即将《证券投资基金法》规定为本新规的上位法，而《证券投资基金法》第2条本来就将《信托法》规定为未尽事项可直接适用的法律依据。这样一来，新规似乎就有点信托法特别法的特别法的意思了。另外，新规第3条第3款明确将信托受益权列入潜在的基础资产范畴，为将来构建专项计划持有财产信托受益权的双SPV结构埋下伏笔。很显然，这再一次证明证监会存在一种追求特殊目的机构在法律上独立性地位的意图。
(5)新规意欲扩大基础资产的广泛性、资产转移方式和特殊目的机构组织形式的多样性为发展真实出售打下基础。
相对于2009年证监会的《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》中资产证券化基础资产仅限制在企业资产的狭小范围，新规第3条第3款将基础资产的范围拓展到企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，对于具体的资产类别，预留下证监会认可的开口。
新规将管理人的范围由证券公司拓展到包括基金子公司且统一规定业务主体以专项计划作为特殊目的载体开展业务的同时，通过规定证监会认定的其他机构为主体的进一步放宽预留空间，为以信托公司、保险资管、期货资管以及私募基金结构运作的证券化项目进行跨市场发行保留了制度上的灵活性。而管理人的多样性与特殊目的机构的多样性对应的必然是基础资产以及基础资产转移方式的独立性，这也可以从上文已述及的新规第6条第1款的措辞移交所包含的转让、信托、委托、抵押、质押等真实出售或非真实出售等诸多方式可以看出。
三、我国资产证券化制度模式选择
从上文分析结果来看，我国信托型资产证券化要求且能够实现基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，而资产支持票据(ABN)不要求真实出售和破产隔离，这些都很清晰。而我国证监会的新规下的专项计划型资产证券化似乎意欲追求基础资产的真实出售和特殊目的机构的破产隔离，但却又因为某些原因没有完全要求真实出售和破产隔离，当然也就不可能实现真实出售和破产隔离。
从对表内与表外资产证券化的典型模式分析的结果来看，资产证券化交易过程中似乎面临着一组不可回避的矛盾：要么使证券投资者能对发起人(证券化资产的原所有者)行使追索权，从而保证其权益在受到损害时能够得到有效救济;要么倡导证券化资产符合法定的真实销售要求，强调特殊目的机构的独立性，从而主要将其与发起人破产风险隔离开来。但这对矛盾并不是不可调和的，这两种典型模式正是资产证券化效率与安全价值的代表，表内模式代表着安全价值，表外模式代表着效率价值。但是追求效率的表外资产证券化模式并不意味这只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外视其需要并根据其现实可能性增加一些内部增级与外部增级的措施，从而在其原有的效率价值之外兼顾安全价值。而表内模式也可能会在确保自己安全性价值之外通过设立特殊目的机构、实现有限破产隔离等来实现其效率价值。
在上述两方面，现实情况是表外模式似乎显得更加开放与包容并走得更远;表外模式通过在其典型模式之外添加各种信用增级手段来达到相同品牌不同配置的目的，满足资产证券化市场的多样化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的尝试上小有成就(如各种内部与外部信用增级措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全价值没有跟上而发生2008年美国次贷危机摔了一跤。而表内模式虽然略显保守，但似乎也并没有落后太多，2010年之后德国的Pfandbrief债券、西班牙的Spanish cdulas债券以及源于英国的整体业务证券化WBS发行时都设立特设目的机构SPV，都在资产证券化业务中实现了某种程度的破产隔离，从而朝着资产证券化的效率价值追求的征程上迈出了一大步。
