发布时间：2023-08-27 15:03:50
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化融资方式样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
房地产证券化正是开发商拓宽融资渠道的重要途径。
对于房地产企业来说，房地产证券化有利于拓展房地产业资金来源。直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。另一方面，房地产证券化还可以释放金融风险。
日前，华侨城地产与中国工商银行深圳分行、中信信托投资有限公司共同发行了“华侨城租赁收益权直接融资项目”，融资金额6.5亿元。
华侨城地产通过以其深圳本部的部分收益型物业，包括商铺、写字楼、厂房和国际公寓等物业的未来5年租金收益委托中信信托发行财产信托产品，托管银行和监管银行均为中国工商银行股份有限公司深圳市分行。
华侨城地产财务总监林育德表示，当前中国房地产信托普遍通过房地产项目开发、回笼资金，而通过物业租赁收入(现金流)的财产信托在国内尚属首次，深圳华侨城租赁收入财产信托在此方面进行了金融创新。
租赁融资
目前我国传统的房地产信托往往通过银行贷款或信托贷款进行间接融资；而华侨城租赁收益权直接融资项目是国内首例房地产租赁收益权直接融资的项目，也是目前以未来收益作为信托标的直接融资最大的一笔。
用益信托分析师李说：“租赁收入财产信托以固定的房地产项目私募融资，可以加快资金的运转。因为持有物业要收回资金需要的时间很长，而采用信托的方式可以把资金提前收回来，是房地产企业中期融资的一种方式。”
“另外，与以租金收益为基础资产的房地产投资基金REITS不同的是华侨城租赁收入财产信托属于私募性质，而前者则是公募性质。”李说。
但是，中信信托总经理蒲坚认为，华侨城租赁收入财产信托有希望发展成为国内上市的首只房地产投资信托基金REITS。
华侨城是以旅游主题地产为特色，它所持有的租赁型物业具有相当好的市场业绩表现。因此，发行租赁收入财产信托对于华侨城来说是一条合适的融资渠道。
工行深圳分行行长王晓燕表示，这个产品适合旅游、地产联动的经营模式，将来华侨城可以通过这种模式实现自身门票收入、地产收入的证券化，实现滚动发行，降低国家产业政策和地产政策的影响。
房地产证券化
华侨城的租赁财产信托就是房地产证券化的初步尝试。
安邦集团的分析师苏晶说：“房地产企业传统的融资方式是凭借开发商本身的资信能力来融资的，主要就是向银行贷款。而资产证券化则是用开发商的一部分资产的未来收入能力来融资。”
“对于房地产企业来说，房地产证券化有利于拓展房地产业资金来源。直接向社会融资并且融资的规模可以不受银行等中介机构的制约，有助于迅速筹集资金、建立良好的资金投入机制。另一方面，房地产证券化还可以释放金融风险。”苏晶说。
中信信托公司信托业务二部总经理李峰表示华侨城租赁收益权直接融资项目因为尚属于私募性质，因此可以理解为“准房地产证券化”。
目前，国内的开发商融资渠道主要仍是银行信贷。
数据显示，2007年上半年，全国商业性房地产贷款的余额是4.3万亿，同比增长24.5％。房地产业的贷款在银行贷款中所占比已经达到了17.2％，房地产开发贷款余额呈快速增长的态势，所占比重由30％上升到40％。融资模式的单一化使房企的负债率达到了70％以上，也给金融系统带来了一定的风险。而国际上，房企更多的钱不是来自银行，而是来自房地产基金。
2007年11月召开的中央经济工作会议提出，要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。银根紧缩将会对以银行贷款为主的房地产开发商产生很大的影响。加之，受到信贷紧缩政策的影响，全国楼市普遍出现销售速度放缓，开发商资金回笼放慢的情况。因此，开发商都在想办法尽力扩大自己的融资渠道，以求得生存。
业内人士预计，今年，中小开发商资金从紧的状况还会一直延续下去。目前，银根的紧缩，已经把一些资金链紧崩的小企业排出市场了。
房地产证券化正是开发商拓宽融资渠道的重要途径。
【关键词】中小企业；证券化；资产
华尔街流传这样一句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”资产证券化在国外早已不是新鲜的东西，而在国内则起步较晚，规模也相对有限，但未来将无处不在，我国中小企业可以抓住资产证券化的契机，将产业结构升级过程中形成的巨额闲置资产盘活，以其中具有稳定现金流的资产作担保，解决长期困绕其发展的融资难问题。资产证券化是将企业自己拥有的缺乏流动性的，但是能够产生稳定的、可以预见在未来有现金流量的资产，通过资产结构组合和资产信用分离的方式，以部分优质资产作为担保，由专门的特设机构发行证券，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。对于资产证券化的实质，有人认为是“为发放贷款的金融机构提供的一种融资制度安排”。有人则将其视为一种“应收账款处理”技术。资产证券化通过特殊的交易机构把资产产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源，即资产证券化的本质是用将来的现金流换取现在的现金流，因此其主要核心原理是“证券化资产的现金流分析”。
1.中小企业资产证券化融资的运作框架
资产证券化是一种结构化融资方式，通过严谨、有效的交易结构来保证融资的成功，其基本交易结构由发起人、SPV和投资者三类主体构成。其基本的资产证券化融资的运作框架。
首先，组成资产的发起人（又称原始权益人）。原始权益人根据自身融资需求，对自身拥有的能够产生未来现金收入的资产进行清理，估算和考核，确定需要证券化的资产，最后把这些资产汇集，组成一个资产集合。其次，组建特殊信托机构（SPV）。SPV也称发行人，它是进行资产证券化业务的主体，它不仅不能进行其它业务，而且必须远离破产风险。同时，它还应是一个独立的法人实体，并具有独立的决策权。再次，进行信用增级。在资产证券化过程中，SPV可以通过多种途径完善资产证券化的交易结构。信用增级是指为了确保SPV按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券交易结构成功的关键。
进行信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构进行发行评级。发行评级由专门评级机构根据资产证券发起人或投资银行的请求来进行，其中被评级的资产是与发起人的信用风险相分离的。获得证券发行收入后，特设机构把大部分发行收入按照合同规定支付资产的购买价款。与此同时，信用提高和评级结果向投资者公布后，投资银行负责以包销或代销的方式向投资者销售资产支持证券。最后，服务商和信托人实施资产和资金管理以及还本付息。特设机构聘请服务人对证券化资产进行管理，负责收取并记录由该资产产生的现金收入，再将款项存入托管人的收款账户，托管人按期对投资者还本付息。
2.中小企业通过资产证券化方式进行融资的比较优势
一般情况下，中小企业向银行贷款的限制条件较为严格，而资产证券化作为一种全新的融资方式，与传统的融资方式（股票、债券和银行贷款等）相比有更好的优势。
2.1 融资成本低
通过成熟的交易结构和信用增级技术，资产证券化方式改善了资产支持证券的发行条件，且能以高于或等于证券面值的价格进行出售，并且支付给投资者的利息也低于债券融资。与直接向证券市场发行债券或股票的融资方式相比，资产证券化融资方式有信用增级的担保，证券化资产的信用要求比股票和债券的要求低，减少了差价、酬金等中间费用。与获得传统的银行贷款相比，资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理方式，让融资风险得到较好的控制，不需要额外风险补偿费用。
2.2 融资效率高
传统融资方式中，投资者与中小企业之间存在的信息不对称导致融资效率的下降。与传统的直接融资方式不同，资产证券化融资将资金、技术与管理三者紧密结合在一起，建立起一套以绩效为标准的激励机制，在机制上更好的解决了信息不对称问题。资产证券化使投资者不受原始权益人破产的牵连，并且省去了分析研究该证券风险收益的成本。因此资产证券化融资结合了直接融资和间接融资的优点，各中介机构和专业分工更为细化，从而提高了效率。
2.3 融资风险低
在传统的贷款业务中，贷款的发放和持有都是由银行承担，中小企业风险过于集中且不能进行有效的分散。而在资产证券化中，集中在银行的风险分散给了众多投资者，不仅解决了中小企业风险过于集中的问题，而且有利于中小企业融资体系的稳定。企业资产证券化融资过程中，证券化资产与发起人的整体风险是相隔离的，这降低了系统风险。并且，通过从内部或外部对所发行证券进行担保，进一步降低了投资风险。同时，资产证券化还存在股东财富增加效应，使发起人的自由现金流入增加。从而资产证券化就为发起人发行证券设立了风险的上限和下限，大大降低了融资失败风险。
2.4 融资限制条件少
传统的融资方式是凭借中小企业综合信用水平来融资的，中小企业向银行贷款一般会有很多限制条款、严格的贷款审查程序和标准，而股权债券融资方式对中小企业的整体实力则提出了更高的要求。资产证券化可以改善中小企业不利的融资条件。在资产证券化中，中小企业的资信水平与资产本身偿付能力是相分离的，单独证券化的这部分资产通过信用增级作为融资担保，决定中小企业融资成功与否的不再是中小企业的信用水平和信息状况。因此，资产证券化能够有效回避中小企业因缺乏有效抵押担保、资信评级低而得不到融资的问题。
3.中小企业实施资产证券化的现实障碍及建议对策
资产证券化作为一种市场化的融资工具，在许多国家已经有了成功运作的经验。通过资产证券化解决中小企业融资问题是一种必然趋势，但中小企业资产证券化融资的开展困难重重，需要政府的大力支持和促进。
3.1 制度障碍及对策
资产证券化的交易结构的设计需要法律的支持和规范，证券化的成本和效率受到法律制度的影响，相关资产与合同的履行及证券化当事人的权利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中国证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。此次《规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产，为实务操作提供了明确指引。
但我国相关的证券化基本法律框架在细节上仍不完善，存在一定的问题，这主要体现在组建特设载体（SPV）方面和债权转让方面。一方面，我国《公司法》和《商业银行法》的相关规定都阻碍了以发行资产证券为单一业务的特殊机构的成立。另一方面，根据我国合同法中关于债权转让的相关规定给资产证券化带来了很大的工作量。因此需要尽快制定资产证券化融资的交易载体（SPV）的市场准入制度，对破产隔离、真实出售等问题的法律界定，信用增级和信用评级中的法律规定等。同时，在债权转让方面需要国家相关法律的支持和保障。
3.1.2 会计和税收制度方面
资产证券化的会计处理原则直接决定资产证券化能否真实出售，我国的会计准则对此尚未做出明确规定，使它的发展具有不确定性。同时，资产证券化的融资成本和可行性是由税收待遇直接决定的。资产证券化交易环节涉及诸多税种，但资产证券化本身就是由一系列的合同组成的，合同标的总额巨大，这将大大增加融资成本，降低其可操作性。能否妥善解决其所涉及的会计、税收问题是资产证券化能否成功的关键。具体来说，可制定关于被证券化的资产和相关债务从资产负债表中分离如何进行表外处理等操作规范；完善证券资产的定价、发行的会计处理与核算等问题的会计准则，加强会计披露等。
3.2 市场供求障碍及对策
目前融资困难日益成为中小企业快速、健康发展的“瓶颈”，资产证券化这一融资创新方式不失为一个好的解决方法，但我国资产证券化在市场供求方面还存在一定障碍。
3.2.1 市场供给方面
资产证券化的供给主要看两个方面，一是有无大量的适合证券化的资产，目前国内适合证券的资产并不多。二是适合某项证券化资产的所有者没有足够的动力或积极性进行证券化。目前，我国住房抵押贷款属于银行的优质资产，如未形成流动性压力，银行则不愿意出售而愿意长期持有或进行表内融资。我国需扩大和规范一级市场，使证券化的基础资产从规模、质量和风险控制方面都达到证券化的要求。中小企业可以设计不同种类的资产证券化品种，为风险承受能力、投资意愿、资金实力不同的投资者提供相应的投资选择。
3.2.2 市场需求方面
资产证券化的需求方主要是支撑该证券的投资者。从发达国家的情况来看，资产证券的投资者主要是机构投资者，包括保险公司、养老基金、外国投资者、商业银行等。反观国内，虽然目前我国中小企业资产证券化的潜在投资群体已经形成，但是制度上限制了机构投资者的资格，约束了机构投资者对该类证券的投资。因此需大力培育机构投资者，借助机构投资者的实力和专业知识，一方面克服资产证券化融资中的中小企业与投资者之间的非对称信息，降低投资者的投资风险；另一方面从外部强化对资产证券化融资的中小企业的管理，促使其提高经营管理水平。同时，通过对政策、法规的调整，逐步向养老基金、保险基金等机构投资者开放资产证券化市场，使机构投资者逐渐成为该市场的主体。
3.3 市场运行障碍及对策
从资产证券化市场运行角度看，其各个参与要素在我国发展的并不成熟，包括缺乏权威的中介机构；缺乏全国性的银行交易网络；缺乏专业化的人才等等。因此应该组建有政府背景的中介机构，规范以担保评级为主的中介机构，降低投资者的投资风险。此外，需完善金融基础环境，建立个人信用征信制度，加强抵押贷款一级市场上的风险防范，完善全国性的金融交易网络，进一步完善和发展资本市场。更为关键的是，通过对现有相关机构如银行、投资公司、信用评估机构等的从业人员进行培训并加强相关人才和技术的交流与引进，尽快培养一批高素质的专业人才队伍。
3.4 做好企业证券化资产选择
中小企业进行资产证券化融资的资产一般要具备一定的条件，具体包括：（1）能够在未来产生可预见的、稳定的现金流；（2）对现金流的损失风险要有持续一段时期较低比例的拖欠率和违约记录以预测未来损失，用以确定资产支持证券的发行价。（3）本息的偿还比较均匀地分摊于整个资产的生命期间；（4）资产的初始债务人在地理分布上要广泛均匀，人口结构分散化；（5）有相关的担保品并且担保品具有较高的变现价值；（6）原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有着良好的信用记录；（7）资产具有高质量、标准化的合同条款，也应该能剥离于发起人的其它资产。
资产证券化融资要比传统的债权股权融资方式具有独特的优势，但是，资产证券化融资不是在任何时候都是企业融资的最佳选择，这三种融资方式之间不是互相对立的，而是一种互补关系。在本文的分析中可以看出，资产证券化融资在中小企业的运用还不成熟，有着许多外界和自身的障碍，需要政府部门给予有力的扶持和推动，促进中小企业实施资产证券化融资的进程。
参考文献：
[1]陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011，06：109-114.
[2]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.
[3]陈涛.我国商业银行不良资产证券化的法律障碍及对策[J].金融理论与实践，2012，07：74-79.
[4]彭文峰.我国资产证券化存在的问题及对策[J].湖南商学院学报，2011，01：81-84.
[5]王元璋，涂晓兵.试析我国资产证券化的发展及建议[J].当代财经，2011，03：67-72.
关键词：林业；资产证券化；法律
一、引言
作为国民经济的基础产业，林业的可持续发展在国民经济可持续发展中起着不可替代的作用。我国的林业投入还是来自于政府投入，而社会投入的比重明显偏低。资产证券化（ Asset- backed securities，简称ABS） 作为一种新的融资方式，其本质特征在于以可预见的现金流为支撑而发行证券在资本市场进行融资[1]。然而林业资产证券化在我国基本上停留在理论探讨阶段，这主要受到一系列法律法规等方面的阻碍。本文就林业资产证券化的相关法律问题进行探讨并提出相关建议。
二、文献综述
许多学者都对资产证券化有所研究。许多奇从资产证券化中债权转让特殊性入手，探讨目前我国进行资产证券化债权转让存在的障碍。赵宇霆以我国现行制度背景为出发点，详细讨论了我国现存制度下SPV的困难以及我国为解决这些困难应作的变革。李昊阳[4]指出资产证券化的效益以及我国资产证券化的必要性。关于林业资产证券化的法律问题的探讨还不是很多。
三、林业资产证券化的可行性分析
1.林业外部环境的支持
林业资产证券化作为一种创新的林业融资方式，无论是从资金来源、投资项目和林业融资的政策环境看，这种创新都是可行的。林业建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为ABS（Asset Backed Securitization）融资方式提供了广阔的应用空间。
2.林业资产具有适合资产证券化的资产的特征
林业作为国家基础行业，同时随着国民经济的快速健康发展，林业企业的发展前景非常广阔，随着林业产业的发展，大量素质优良、收入稳定、回报率高的投资项目不断涌现。林业有着其他产业的普遍的资产证券化的特征以外，林业资产证券化也有其自身的特殊性，比如其生长周期方面和标准化方面。
3.林业资产证券化为林业企业提供了良好的融资方式
目前我国林业企业的信用等级多在BBB级以下，无法进入国际市场进行融资，而ABS融资方式却能利用SPC使信用等级增加，从而使我国企业和项目进入国际高档证券市场成为可能，这将极大地拓展我国项目融资的活动空间，加快我国的项目融资。
四、林业资产证券化面临的法律障碍
1.在证券化标的的担保方面
林业经营者可以提供并能够被贷款人接受的担保资产非常有限。且其价值具有不确定的特点，难以准确评估，且受托人可以在信托担保期间，在不违背信托契约的前提下，依自己的意志经营处分财产，这进一步增加了林业信托担保财产价值的不确定性。
2.从森林保险法的角度
众所周知，林业生产经营周期较长，易遭受各种自然灾害的侵袭，给林农造成巨大经济损失，严重影响林业的可持续发展。森林保险作为重要的林业风险保障机制，有利于林业生产经营者在灾后迅速恢复生产，促进林业持续经营和稳定发展。但目前由于开办森林保险风险较大，技术难度高，林农投保积极性不高，造成我国森林保险发展总体滞后。
3.林业资产证券化信息的披露角度
信息不对称是构成金融市场交易成本的一个重要方面。由于资产证券化的资产池构成复杂，采用了各种精巧的金融工程方法，林业资产支持证券的投资者很难像其它基础资产的投资者，他们做出投资决定的唯一依赖标准往往就是信用评级机构的评级。因此对资产证券化交易的信息披露的要求比一般上市公司的要求更高。
五、建议
1.建立《林业资产证券化法》
为了使林业资产证券化能够顺利进行，我国应建立林业资产证券化专门的法律《林业资产证券化法》。对林业资产证券化的信用评级机构，信用增级机构，受托管理人等相关法律主体作出具体要求，完善林业资产证券化相关的担保体系，从而促进林业资产证券化的发展。
2.完善《森林保险法》
森林保险作为重要的林业风险保障机制，有利于林业生产经营者在灾后迅速恢复生产，促进林业持续经营和稳定发展。但目前由于各种原因我国森林保险发展总体滞后。我国应建立森林保险体系，把森林保险纳入农业保险统筹安排，通过保费补贴等必要的政策手段引导保险公司、林业企业、林业专业合作组织、林农积极参与森林保险，扩大森林投保面积。
3.修订《证券法》，对信息披露等做出明确规定
从我国目前的《资产支持证券信息披露规则》的规定来看，信息披露的完整性和准确性离为投资者提供投资分析的基础数据和依据有较大的距离，导致在资产支持证券运作过程中资产池中的每笔具体贷款的情况不详，提供的信息和数据过于笼统。故应对信息披露等做出明确规定。
参考文献：
[1]高保中：中国资产证券化的制度分析[M].北京：社会科学文献出版社，2004.190- 191.
[2]许多奇：资产证券化的债权让与法律问题[J].武汉大学学报，2005年第3期.
[3]赵宇霆：资产证券化SPV设立的法律思考[J].当代法学，2004年第5期.
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品,它是一种新型的结构化融资创新产品,可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性,其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是,以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者,也就是对微观主体产生影响和作用,同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出,资产证券化虽然不是危机爆发的源头,但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等,同时,资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴,因此,资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
(一)资产证券化基本功能对金融体系的正面影响我们知道,转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展,众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险,因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能,它们可以实现金融体系的良好运转。首先,从转移风险的角度来讲,微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的,则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉,但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险,不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量,还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平,这样风险可以实现最优的分配;其次,从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题,同时当经济形势下滑的时候,扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合,因此可以看出,资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
(二)资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
(1)风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出,各微观主体显示出了极强的道德风险,归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去,只要基础资产的价格是看涨的,证券化就不愁没有销路,这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后,他们就可以放心的从事“谋利”行为,这不可避免的会产生大量的道德风险。
(2)风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者,然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组,由此形成了证券化的平方和立方,这些产品又会被其他的投资者购买,风险实现了再次转移。随着监管的放松,这一过程会不断的衍生下去。但是,在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散,由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩,系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动性功能的负面影响
(1)扩大流动性功能导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售,抵押贷款机构获得了大量的流动性,这样他们提供贷款的能力大大增强,大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场,引起房地产的价格不断上涨,形成巨大的资产价格泡沫。
(2)扩大流动性功能导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加,而证券化的购买者,比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化,从而实现流动性的扩张,但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的,而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济,因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外,这种流动性的增加和资产价格是密不可分的,一旦基础资产的价格发生逆转,证券化产品就失去了销路,这样其提供流动性的功能就会骤停,流动性危机就会爆发。
(3)扩大流动性功能导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前,随着房价的上涨,扩大流动性的功能为房市提供大量的资金,导致房市出现价格泡沫,由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策,由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降,同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象,这又导致证券化的价格和评级下降,这样银行持有的证券化产品不断减值,其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路,证券化产品扩大流动性的功能就会骤停,这样市场中就会缺少必要的资金,流动危机就会爆发,并引起了经济的过度下滑,由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
(4)扩大流动性功能导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前,抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性,这样流动性的资源增加了,抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高,进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,并放松对抵押贷款资产的监督,由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式,一种是发行证券的直接融资方式,另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主,则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”;如果融资方式以第二种为主,则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前,大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”,直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展,同时银行体系由于受到“Q条例”的限制,“金融脱媒”现象越来越频繁,并导致银行与市场之间的界限越来越模糊,金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时,银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显着的变化,银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性,从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式,这种转变使传统的银行功能逐渐消失,导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中,银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化,这种融资方式不仅降低了银行的融资成本,还使银行转移了信用风险,扩大了流动性。由此可以看出,资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化,融资结构已经不再仅限于银行的间接融资,而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变,同时也导致了金融体系融资效率的提高,增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
(一)资产证券化对金融体系稳定性的正面影响
在危机爆发之前,资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用,这表现在:第一,风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险,这样风险实现了最优配置,并降低了金融体系的系统性风险;第二,资产证券化是连接多个利益主体的产品,在运作过程中,中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动,这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化,进一步减少了金融体系的系统性风险。
(二)资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定,这种现象主要出现在次贷危机爆发以后,主要表现在:
第一,资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先,资产证券化具有非常复杂的基础资产,可以被用来证券化的基础资产很多,但不同的基础资产具有不同的特性,导致收益和风险的评估就变得极其困难,因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加;其次,资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统,这限制了信息披露的发挥,因为在参与主体众多的情况下,披露信息需要很高的成本,对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础,因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行;再次,资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度,因此当资产证券化的价格发生波动时,投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测,这不可避免的会导致投资者产生非理性行为,由此影响到金融市场的稳定性。再次,资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在,比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等,这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高,引起金融不稳定。
第二,基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转,优化资源的配置,但从次贷危机中,这两项基本功能被滥用了。首先,从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者,从而促进金融体系内部的风险管理能力,并提高金融体系抵御风险的能力。但是,在危机爆发之前,一方面,风险并没有转移给合适的投资者,并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中,导致透明度降低,形成了非常严重的系统性风险;另一方面,在逐利的刺激下,资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式,形成了非常复杂的交易链条,在激励机制缺失的情况下,“高回报”逐渐成为大家关注的焦点,而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出,资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响,甚至会产生负面影响,因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能,同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景,通过讨论资产李佳:资产证券化对金融体系运行的影响分析证券化对金融体系的各种影响,可以得出以下几点启示:
关键词：资产证券化 体育产业 融资 法律问题
目前，我国体育产业急需要解决的问题是，通过金融创新将体育产业投融资与资本市场衔接，把体育产业资本市场作为发展我国体育产业投融资的切入点，推动我国体育产业资本市场投融资的发展（胡永红，2008）。在体育产业商业化的背景下，体育资产融资方式也在发生着根本性的变化。由于受到其他相关行业的影响，资产证券化融资不仅能够缓解和解决当前体育产业化的融资问题，更为重要的是这种融资方式可以促进体育产业化的持续发展。体育资产证券化融资，首先就是将一些资产诸如：座位的永久性许可、停车位、广告权、门票收入、体彩收入等融合到商业行为中，使之产生经济学效能。其次就是利用社会资本对体育资产进行规范化管理，推动体育产业的延伸。再次就是对目前现有的体育场馆进行股份制改造，试行“债转股”。国有体育场馆负债率高、财务成本过大，实施债转股，相当于为国有体育场馆注入一笔资金，降低了财务费用，可以有较多的资金和积累对场馆进行管理和维护等，从而有利于国有体育场馆摆脱困境（周宝龙，2010）。目前国内大型体育场馆的前期投资建设基本上都是由中央或地方政府投资，这种投资方式给中央和地方财政带来巨大压力。
因此，建立多种体育场馆的投融资模式，是当前中国体育场馆建设中迫切需要解决的重大问题。体育场馆建设是一项资本高度集中的投资，建设成本因结构设置、规模、地点、建设质量以及所需配套基础设施而有很大差别。在国外的体育场馆建设所需的大量资金通常是私人资本和公共资本的组合，在场馆建设资金筹集过程中，采取多种融资途径，如银行贷款、资产债券化、股票等。体育产业资产证券化作为一种新型的资产处理方式和融资工具，目前已成为全球体育产业资本市场最主要的融资方式，并迅速成为全球体育产业资本市场发展的重要推动力量。但是要注意的是，对于资产证券化刚刚起步的中国体育产业来说，在体育资产证券化的过程中，一些潜在的法律冲突和法律缺失问题值得关注，为了体育资产证券化健康、快速的成长，应当尽快确立法律上可操作的可证券化资产的法定标准，有效实现风险隔离的证券化资产的转移模式，以及税收、监管等法律问题。
资产证券化融资的类型及特点
资产证券化融资简称ABS融资模式，而体育场馆ABS融资是指以体育场馆设施的未来收益为基础，通过结构性重组，转化成可以在金融市场上流通和买卖的债券来筹集资金的一种融资方式。在此方式中，通常由发起人将目标资产真实出售给特殊目的机构（SPV），SPV将资产重组成资产池并运作发起，并且通过证券承销商销售资产支持证券，取得发行收入后，再按照合同规定，把发行收入扣除佣金支付给体育场馆项目所有者，最后用资产池未来所产生的现金流来清偿所发行证券的本息。
按照证券化的标的资产，资产证券化主要可分为三类：通常将以抵押贷款（如住房抵押贷款、汽车抵押贷款等）为基础资产发行的证券称为抵押支撑证券；以资产的未来收益或其他担保形式为基础资产发行的证券称为资产支持证券（例如以体育场馆门票收入、电视转播、广告、冠名、高速公路收费、租金收入等）作为基础资产发行的证券就属于资产支持证券。资产支撑商业票据，是指发行的票据或者公司债券受到一些政策上的优惠，主要是政府为了提高从事体育产业的公司融资能力而设计的（陈海，2009）。资产证券化是指把缺乏流动性但具有预期稳定现金流的资产汇集起来形成资产池，通过把不同资产进行结构性重组而转变为可以在金融市场上自由买卖的有价证券的行为。
资产证券化融资具有以下的特点：证券化通常是将多个原始权益人所需融资的资产集中成一个资产池，将资产重组后进行证券化，由于资产的多样性而使得融资风险小、成本低；由于真实出售，所以它是一种不体现在资产负债表中的融资方式，由于在不改变资本的情况下降低了资产的库存，原始权益人资产负债率得到改善；由于设立单独的专业受托机构作为特别目的信托，而信托制度的特点就会使得信托财产的所有权不再属于委托人而属于受托人，同时又与受托人的其他财产相隔离，这一机制就满足了资产证券化所要求的真实出售和破产隔离，而高等级担保公司的介入使投资者的风险大为降低；资产证券化应用范围广，融资成本低、效率高，容易实现双赢的局面，对参与各方都具有很强的吸引力。这些是资产证券化融资的一般特点与优势，正是由于以上原因，体育场馆的运营在资金不足的情况下，开展ABS融资是符合我国当前的国情，同时这一融资方式也对我国体育事业的发展起到重要的作用。
资产证券化在体育场产业融资中的模式选择及建议
资产证券化是以资产未来的收益产生的现金流为发行基础，将这些现金流打包，进行信用评级、增级后，由承销机构销售给个人投资者和机构投资者，投资者即可获得指定的未来的现金流收入。资产证券化作为新兴的融资形式，其发行不受发行主体本身的信用水平和资产规模的限制。
体育产业资产证券化融资宜采用资产支持证券（ABS）模式。ABS是资产证券化的一种模式，是指把缺乏流动性但能够产生可预见现金流量的资产汇集成资产池，通过结构重组，转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券。ABS是一种资产支持证券，具有将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，融通资金的重要功能。ABS的基本方式是将拟实行证券化交易的资产与原始权益人完全剥离，以真实出售的方式过户给特设信托机构（SPV），特设信托机构对资产进行重新组合，形成资产池，再对证券化资产进行信用评级和信用增级后，以其为基础发行资产支持证券，通过承销商出售给相应的证券投资者，投资者购买的是证券化的资产，对被证券化的资产所产生的收益享有在规定的期限收取债券的本金和利息，最后SPV将证券销售所得按合同要求转付发起人（梁钧，2000）。
特殊目的载体（SPV）的设立建议。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）两种主要表现形式。尤其在我国现阶段已有特殊目的信托模式推行资产证券化的成功经验。所以在体育场馆资产证券化的过程别目的载体适宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特点就会使得信托财产的所有权不再属于委托人而属于受托人，同时又与受托人的其他财产相隔离，这一机制就满足了资产证券化所要求的真实出售和破产隔离。原始权益人破产清算时，被证券化的资产不在其破产财产范围之内，证券化资产所产生的现金流按证券化交易契约规定支付给投资者。同时，这种信托方式一般采用发起人设立特殊目的信托，所以可以享受政府的税收优惠政策，降低了体育场馆资产证券化融资的成本。
评级和增级建议。为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心，几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高。信用增级分为外部增级和内部增级两种形式，前者是指由第三方提供信用担保，后者是指利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。外部信用增级是指第三方为资产支持证券提供金融担保，从而增加资产支持证券的信用等级。通过信用增级提高资产支持证券的信用级别，是吸引外资、改善发行条件，顺利实现资产证券化的重要环节，绝大多数的证券化交易都利用了外部和内部增级相结合的方式（母小君，2010）。
资产证券化在体育场产业融资中存在的问题及对策
资产证券化的第一步，就是发起人将特定资产转让给特殊目的载体，即在法律的视野下，发起人将合格的资产转让给 SPV，实现该资产与发起人的隔离。在发起人破产时，该资产非破产财产，不受发起人破产的影响。资产证券化通过破产风险隔离制度切断破产企业与证券化资产的联系，使得当企业破产时已经转移给SPV的资产免于列入破产财产，从而规避了破产法律对担保物权行使的障碍（王昆江，2010）。
中国证监会关注资产证券化中的基础资产是否已经具有稳定的现金流量历史记录，对于证券化的资产要求应当有独立、真实、稳定的现金流量历史记录并经具有证券相关业务资格的会计师事务所审计，上述要求是为了防止可能出现的违约风险。但是体育产业中的很多要建和在建的体育场馆，其资产不可能存在稳定的现金流，而不能完全是未来债权，这就需要中国证监会考虑体育场馆建设具有公共属性的资产证券化的特殊意义，应对该规则进行相应的突破（张露，2007）。
在信用提高方面，担保作为信用提高的一种重要形式在各国被广泛采用，以美国为例，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，这些准政府机构为住宅消费提供抵押担保并购买住宅贷款抵押权。而从国外的经验看，各国在证卷化初期或多或少引入了政府担保。当然，为了防止滥用政府信用，还应对政府担保的范围、责任和义务作出明确规定，同时加强监管力度，有效控制信用规模。我国《担保法》所作的国家机关不能充任担保人的禁止性规定，使政府为体育场馆资产证券化提供担保支持存在实质性的障碍，因此，《担保法》的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展（马金良，2004）。
权威社会中介机构存在缺位。资产证券化作为一项复杂的系统工程离不开会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的工作和参与，但在我国却存在权威社会中介机构的缺位现象，致使相关工作很难开展。资产支持证券的顺利发行，关键在于信用提高技术能被投资者所认可。由于资信评级行业在我国还属于新兴行业，资信评级机构数目少，信誉及其独立性差，缺乏一套完整而严密的法律规范框架，难以制定和实行科学、统一的行业标准管理体系，无论是评级机构的体系和组织形式，还是运作都存在很大的不规范性，并最终导致评级结果对投资者缺乏足够的影响力（孙奉军，2009），资信评级无法发挥其应有的作用，限制了体育场馆资产证券化的成功实施。
参考文献：
1.胡永红.对我国体育产业证券化融资的研究[J].第三届全国体育产业学术会议，2008
2.周宝龙.体育资产证券化融资方式研究[J].中国经贸导刊，2010
3.陈海.高校建设资产证券化融资问题研究[D].中南大学硕士学位论文，2009
4.梁钧.资产证券化理论与应用研究[D].上海交通大学博士学位论文，2000
5.母小君.商业银行资产证券化相关法律问题研究[J].北京电力高等专科学校学报（自然科学版），2010
6.王昆江.我国资产证券化法律问题研究[J].传承（学术理论版），2010
7.张露.上海世博会资产证券化融资可行性探索[J].特区经济，2007
一、资产证券化的含义
资产证券化有广义与狭义之分。从广义上说，资产证券化是将资产或资产组合转化成证券资产这一价值形态的过程与技术。从狭义上说，资产证券化是指把缺乏流动性，但具有可预期的稳定现金流的资产汇集成一个资产池，并通过一定的结构重组与信用增级，发行以该资产或资产组合为支撑的证券的融资行为[1]。
二、国内外发展现状
银行信贷资产证券化作为商业银行融资方式的一种，自上世纪七十年代首次在美国出现后发展迅猛。
目前，在发达国家的债券融资中，资产证券化债券融资规模已经超过公司债券的发行规模； 国外商业银行的信贷资产证券化技术也已经发展的较为完善。但这其中不可避免地存在着一些问题，使证券化产品的实际效应和创造者的最初动机发生偏离。这些问题导致了次贷危机等全球性金融危机的爆发，给世界经济带来了沉重的打击。
我国信贷资产证券化试点从2005年3月正式启动，截止至2008年底，共计11家境内金融机构在银行间债券市场先后成功发行了667.83亿元的信贷资产支持证券；涉及的基础资产种类涵盖普通中长期贷款、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、中小企业贷款和不良贷款等五大类。随着金融危机爆发以及国内宏观经济政策调整，监管机构出于审慎原则延缓了其市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。进入2009年来，资产证券化进程停滞。然而在资金需求旺盛，信贷规模持续扩大的背景下，资产证券化作为增强商业银行流动性，降低风险，缓解资本占用压力的有效手段，重启的呼声日益高涨。2012年，停滞三年的资产证券化试点工作重启。
三、商业银行资产证券化的效益分析
（一）微观效益（对商业银行）：
1. 优化资产负债管理
第一，降低融资成本，改善融资方式。资产证券化属于直接融资方式的一种。当商业银行出现暂时性资金短缺时，可以通过传统的融资渠道——向中央银行贴现或者在银行间的同业市场拆借来获取资金，但是这种间接融资方式的成本往往比较高，而且融资缺乏主动性。相比之下，银行通过主动将自身流动性较差的资产证券化，并辅以破产隔离机制与信用增级手段，能够大大降低融资成本。而且，在证券化过程中，商业银行往往同时扮演发起人与中介服务商的角色，服务费收入也可以弥补一部分证券发行费用。同时，由于将资产证券化多数采用表外融资的方式，银行还可以释放相应资本，从而达到改善资产负债表结构的目的。
第二，改善期限结构。传统的商业银行普遍存在“借短贷长”的现象，资产与负债期限结构匹配失当，隐藏着流动性风险。资产证券化业务可以有效地解决这一问题，通过将长期资产提前变现，化解长期资产与短期负债结构不匹配的问题。
2. 优化资本管理
第一，增加流动性。资产证券化在不增加甚至减少负债的前提下，把银行流动性较差的资产转换成可流通证券，增加了商业银行资产的流动性，提高了资本利用效率。
第二，降低非系统性风险。通过资产证券化，银行可以有效地分散资产组合，降低贷款的信用风险，从而改善资本充足率。
（二）宏观效益（对宏观经济）：
1. 丰富产品种类，完善金融市场。资产证券化的推广可以促进债券市场的多元化，特别是在储蓄率高的国家，证券化产品将为非银行金融机构带来更多投资机会，改善市场竞争，并提高投资效率。
2. 引导民间资金进入国家重点支持行业。通过调节不同基础资产的资产权重，可以鼓励金融机构选择涉农贷款、中小企业贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等国家重点支持行业的信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化，从而将资金引导至这些领域，保障投资力度，促进这些行业的发展。
四、商业银行资产证券化的风险分析
（一）系统性风险
系统性风险指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对包括资产证券在内的所有证券的收益产生影响。资产证券市场的系统性风险主要包括：
1. 利率风险
证券化产品的价格与利率呈反向变动关系。当市场利率升高时，一方面存款利率的升高将会吸引投资资金流向储蓄机构；另一方面证券化产品价格将会降低，收益将少，最终使得证券化产品的吸引力下降，流动性降低。
2. 通胀风险
资产证券作为固定收益的证券，其收益率的变化与通货膨胀率的变化呈反比。如果通货膨胀率超过了证券票面收益率，投资者将遭受亏损。
3. 政策与法律风险
一国的政策与法律是不断变化的。在债券的发行期限内，原有的政策和法律条款如果发生变化，对商业银行来说损失将难以估计。特别在新兴市场国家，金融体系与法律体系的建设处于探索阶段，政策与法律的变化会更加频繁。
（二）非系统性风险
非系统性风险指对资产证券市场局部发生影响的风险。可能是因为是特定行业，或个别发行人的某一特定因素引起，只对个别或少数证券的收益产生影响。与资产证券市场有关的非系统性风险主要包括：
1. 信用风险
信用风险也称违约风险，是指债务人无法按时支付利息和本金的风险。资产证券化的融资渠道分为真实销售与担保融资。如果商业银行采取的是表内融资方式，即担保融资，那么债务人是否按时还本付息就关系到资产证券化参与各方的利益，也包括商业银行。
2. 经营风险
在资产证券化初期，为了吸引投资者及增加证券流动性，商业银行通常会将一些优良资产证券化。这种做法在初期有利于推广资产证券化，增加市场接受性与流通性，但是也会使商业银行在其优质资产流失的同时使不良资产状况得不到应有的改善，由此增大经营风险。
五、我国商业银行资产证券化过程中需要注意的一些问题
（一）信用评级机制不完善。我国信用制度建设起步较晚，金融中介机构以及资产评估行业发展程度较低。国内信用评级机构普遍规模较小，经验尚浅，运作不规范，缺乏权威性，很难满足商业银行资产证券化的要求。
（二）运作过程不规范。首先，商业银行作为证券发行部门，应该提高其资产的公开性与透明度，保证投资者能够真实准确地掌握其经营状况，更好地判断可能的收益与风险，从而建立一个有效的价格形成机制；其次，关于信贷资产支持证券债权追偿方面的规定需要进一步明确，从而确保证券持有者享有充分的债权收益索取权，保障其确定性收益。
（三）相关法律法规不完善，监管体系不健全。资产证券化的发展涉及证券、担保以及非银行金融机构等多个部门，且运作过程较为复杂，需要完善的法律制度来规范相关利益者之间纷繁复杂的关系，以规避操作风险，防范危机的产生。目前我国相关法律还需要进一步完善。此外，商业银行信贷资产证券化过程的复杂性也为金融监管增加了难度，必须建立起一个多部门配合的监管、协调机制才能更好地规范这一特殊市场，保证其健康发展。
（四）外部环境尚需培养。资产证券化的发展，除了需要一个良好的法律环境，还需要金融、担保、会计、税收、评估等多个行业的共同发展与密切配合。因此为了实现我国商业银行资产证券化的健康发展，需要构建起一整套适合我国国情的资产证券化外部环境，从而避免其沦落为一种新型的“圈钱”工具，损害投资者的利益，影响金融市场效率。
【结语】国际经验表明，商业银行的信贷资产证券化无论对于宏观经济还是微观经济都具有重大影响：在宏观方面，能够优化资源配置，带来金融效率的提高；在微观方面，能够帮助商业银行改善资金结构，也能够促进投资者投资的多样化。虽然其过程中不可避免地存在一些问题，但在我国商业银行的融资方式和经营方法已经不能适应国际金融市场证券化趋势和本国金融市场发展需要的情况下，适当借鉴和运用信贷资产证券化这一金融创新工具，改变商业银行资金流动性差的缺陷，进而推动整个金融市场的发展不失为一条可行之路。后金融危机时代，理性看待我国商业银行资产证券化业务的发展，对于我国金融业的良性发展具有十分重要的意义。
【关键词】 市政交通;基础设施;资产证券化;融资
一、引言
市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。
二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径
(一)资产证券化(ABS)的含义及条件
ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产, 通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后, 在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险, 使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。
(二)资产证券化的操作流程
资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。
三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式
(一)政府分期回购的资产证券化模式
政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而 SPV 将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。
(二)政府分期采购的资产证券化模式
政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。
四、长沙市二环线资产证券化融资的构想
(一)长沙市二环线资产证券化效应分析
近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。
(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用
由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:
长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。
【参考文献】
[1] 夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).
[2] 何小锋. 资产证券化:中国的模式[M]. 北京大学出版社,2002.
天津港需要加快港口资产的证券化，优化产业结构，推进港口建设。本文结合《环渤海地区合作发展纲要》和《天津港总体规划（2011-2030）》对天津港集团、港区发展建设提出的新要求，分析了资产证券化在港口建设中应用的可行性和必要性，并设计了实务操作方案。
关键词：
资产证券化；国企改革；离岸操作模式
一、天津港资产证券化必要性分析
资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。港口资产证券化项目的运作模式，是港口企业作为资产发起人，将缺乏流动性但能产生可预见的，稳定的未来现金流的资产进行组合构造，转变成资本市场可销售和流通的金融产品，以筹措资金用于更多的港口项目的建设、维护和改造。从企业经营者角度来看，在经营管理和投资建设中，要充分利用市场机制，拓宽融资渠道，减少融资成本。通过港口资产证券化，以港口未来收益为基础发行资产支持证券，可以加强港口资产的流动性，盘活港口企业的存量资产，优化企业的财务状况，加速资产周转率和资金循环，为企业的投资活动补充流动资金。从政府角度来看，资产证券化可以有效盘活经济存量，拓宽企业融资途径，提高经济整体运行效率，受到国家的关注，政策引导和扶持力度不断加强。因此，资产证券化既是港口企业创新化的融资工具，又是贯彻落实中央精神，变国企改革为国资改革的改革手段。深化港口建设投融资体制改革，推进港口企业资产证券化发展、加大资本运作力度、提高资产证券化率已经成为未来我国港口深化改革的大方向。当前，天津港已开始进入优化布局、调整结构和转型升级的攻坚阶段，在自贸区建设和“一带一路”战略指引下，港口经营模式正由规模速度型的粗放式向质量效率型的集约式、精细式投资建设模式转变。《环渤海地区合作发展纲要》规定天津港应以集装箱干线运输为重点，大力发展服务业。为实现环渤海港口优势互补，减少港口间同质化竞争，推进京津冀协同发展，天津港未来将重点发展集装箱等业务，将大宗散货输出功能适当向河北港转移。一方面将继续建设码头泊位，增添装卸搬运设备，另一方面对各集装箱码头进行更高水平的建设维护和技术改造，可以预见，天津港未来的投资额还将继续攀升，港口企业扩展资金来源和融资方式的需求将更为强烈。天津港作为上市公司，若通过增发新股和配股融资，负有支付股息的义务，成本较高；而股份也容易被恶意收购从而引起控制权的变更。若通过中外合资建港，容易造成外来资本对港口形成垄断，原有的公益性和社会责任丧失。而资产证券化的应用，将为天津港筹措建设资金提供新的渠道，有利于实施“十三五”规划中开放发展和创新发展的战略，建立多层次的资本市场。对此，天津港一方面需要加大投资力度，着力推进港口基础设施和重点项目建设，提升港口能级；另一方面需要加大各二级公司间的兼并重组力度，提高企业资产证券化率，通过资本市场，发展股权、债权直接融资。
二、天津港资产证券化的可行性
1.外部会计环境研究
（1）会计确认。
发起人是否能够在其资产负债表内终止确认证券化资产是目前企业资产证券化运作的难点。根据风险保留原则，监管机构要求发起机构需持有一定比例的次级资产支持证券，采用内部信用增级方式对证券持有人进行担保。如果这部分资产不符合终止确认的标准，就相当于担保融资，通过发行资产支持证券而融到的资金只能确认为一项新的负债，做表内处理，无法达到真实出售的要求。国际上对于金融资产转移终止确认方法主要有三种：风险和报酬分析法、金融合成分析法、后续涉入法。IFRS9中使用后续涉入法，以控制与继续涉入共同作为终止确认的判断依据；FAS166中使用金融合成分析法，以参与利益作为判断依据。在我国，主要以《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《企业会计准则第23号———金融资产转移》对证券化业务进行规范，采用风险和报酬分析法以及后续涉入法相结合的方法，规定若企业在转让资产的同时，运用内部信用担保的方式进行信用增级，则视为发起人保留了部分与转让资产相关的风险与报酬，应按照继续涉入程度确认新的资产和负债。针对天津港而言，一方面集团应使用以金融担保为主的外部信用增级，避免被视为担保融资处理；另一方面风险和报酬转移的判断标准和控制权的转移标准均需财务人员进行分析和主观判断，集团可以外聘财务人才以实现目标。
（2）会计计量。
国际上看，FAS156和IFRS9均要求证券化资产采用公允价值进行计量。FAS156中将证券化资产分为留存利益部分和新增资产和负债部分，要求新增负债或资产采用公允价值计量，留存利益的计量釆用公允价值，将其公允价值与按比例分摊的账面价值之差计入公允价值变动损益。企业与金融资产转入方签订服务合同时，应就合同确认一项负债或资产，服务负债以公允价值计量，服务资产的计量有两种模式，若公允价值可以取得，则按照公允价值与按比例分摊账面价值之差确认损益；若不能获得，则统一记为零。在后续计量中，可在摊销法和公允价值计量法中选择，一旦选定不可变更。IFRS9将证券化资产分为真实出售和继续涉入两部分，终止确认时将真实出售部分以公允价值确认损益，继续涉入部分按分摊的账面价值核算。我国目前采用双重计量方式，即在历史成本计量基础上，结合实际情况使用公允价值，即对于发行人获得的新金融资产或金融负债按照公允价值进行初始计量，对于未终止确认的资产以账面价值进行计量。对于服务合同所确认的负债或资产，所保留的服务资产视作未终止确认金融资产的一部分以账目价值计量，服务负债以公允价值计量，并作为资产转移收取对价的组成部分。对此建议：首先，集团可以通过表外披露的模式，单独列出部分影响会计信息质量的会计科目，如净服务资产等；其次，对于新增金融资产或负债，应依照CAS39的规定，在主要市场和最有利市场中，根据公允价值计量的三个层次计算公允价值；最后，集团可选用和初始计量相同的会计后续计量模式，并在报表附注中披露，保持会计计量的一致性和会计信息的准确性。
（3）报表合并。
在特殊目的主体（SPV）合并规范方面，国际上看，IFRS10将控制作为合并的基础，并提出可变回报的概念，表示若投资者因参与被投资者的活动而承担或有权获得可变回报时，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特权，建立起了以可变利益实体和控制性财务利益为基础的合并标准，强化了信息披露。在我国，新修订的《企业会计准则第33号—合并报表》与IFRS10趋同，规定了投资方应当在综合考虑所有相关事实和情况的基础上对是否控制被投资方进行判断，细化了判断标准。目前尚未出现SPV被纳入发起人报表合并范围内的案例，但为了减少风险，天津港集团应避免自行设立SPV，一方面容易被投资者认为是变相融资和关联交易，对于集团的商誉和资信等级有一定损害；另一方面可能被纳入合并报表的范畴，不能实现真实出售。
2.内部经营环境研究
天津港要在环渤海港口群中发挥核心作用，对于集装箱码头未来建设、维护和技术改造所投入的资金不容小觑。相比其他融资方式，资产证券化具有极大优势。
（1）拓宽融资渠道。资产证券化的三大基本原理是资产重组、风险隔离和信用增级原理。根据资产重组原理，天津港可以在分析企业建设融资需求的基础上，对现有可产生未来稳定现金流的资产进行组合，构建资产池以发行资产支持证券。一方面，可以变现预期收益，融到充沛的现金流，推进项目开发；另一方面，资产重组之后，证券的偿付受破产隔离机制的影响，唯一依赖于相对独立的资产池的收益，而与天津港总体的资信能力无关，使集团获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资渠道。目前，天津港净利率远低于行业平均水平，资信能力受到影响。通过资产证券化可以提升证券质量等级，不受企业财务状况影响。
（2）减少融资成本。资产证券化运用信用增级的手段，所发行的证券比其他长期信用工具具有更高的等级，利率固定且流动性强，票面利率水平较低。对于企业来讲，一方面支付的利息率比同等债券要低；另一方面虽然支出费用项目多，但支付给信托公司、担保公司和证券承销商等中介机构的总费用与交易总额比率很低，从而使集团降低融资成本。
（3）优化财务结构。第一，资产证券化作为销售业务处理时，属于表外融资方式，不列入资产负债表中，可以在负债不变的情况下带来新增收益，在报表中增加现金以及确认销售收入，不但可降低财务杠杆比率，同时还能改善资产负债结构。资产证券化作为担保融资处理时，属于表内融资方式，集团可以根据盈余管理的需要，灵活选择处理方式。第二，合并报表方面，天津港可以选择离岸资产证券化模式，避免影响公司的财务状况。第三，资产证券化在融资上有税盾效应，在不改变公司资本结构的同时计入财务成本冲抵所得税，可以提高企业自有资金的内部收益率。
三、天津港资产证券化的实务操作方案
基于上述研究，结合具体报表数据，探讨天津港资产池的构建及离岸资产证券化可行性，并针对融资证券定价问题，使用资本资产定价模型（CAPM）来构造证券定价模型。
1.天津港资产池的构建。
企业应结合自身实际情况和经营管理产生的报表数据，将资产池中的资产进行合理安排以对冲风险。天津港作为上市公司，为优化财务结构，提高资金利用效率，可选用应收账款作为资产池。并建立备付金账户，保证未来现金流的稳定，以偿还投资者的本金和利息。
2.离岸港口资产证券化。
离岸模式是指发起人利用境外SPV在国际资本市场上以证券化港口资产的形式发行资产支持证券来筹集资金的过程。该模式具有以下特点：（1）可以规避法律障碍。离岸港口资产证券化只适用资产支持证券发行国的法律和有关规章制度，可以规避在国内不成熟的环境下开展时所面临的法律法规、政策制度障碍和不确定性风险。（2）可以减少税负，降低成本。离岸SPV受注册地法律法规的监管，注册地的选择将直接关系到证券化运作能否成功。为了减少税负、降低成本，SPV注册地一般都选在具有税收优惠和监管力度较轻的地区，如开曼群岛等。（3）可以获得高于国家等级的信用评级。将SPV设在评级高的国家和地区，可通过信用增级和信用评级，获得高于我国的评级A3级的信用级别。（4）涉及汇率风险。由于我国资本项目未实行自由兑换，该模式在融资成功的时候，证券化的资产组合产生的收入以人民币结算。因此汇率波动对证券化的影响不可低估，天津港可以采用掉期交易、远期结售汇、外汇期权等方式规避风险。综上，离岸资产证券化节省了资金成本，在天津港资产证券化进程中有较强可行性，具体操作流程见图1。
3.证券定价模型的构造。
对于港口融资项目的资产证券化，应设计适当的证券定价模型，计算该项目证券化后的合理预期投资收益率，使其既能正确反映证券风险，又能使投资者和管理者使用该收益率计算投资收益和净现值，进而评价投资决策的可行性。本文利用CAPM模型来计算项目预期收益率，具体操作如下。根据CAPM模型理论假设，投资者在作出投资决策时只需要考虑投资项目的系统性风险，非系统风险可以在项目资产的组合时完全分散。在这一前提下根据CAPM模型计算i项目投资收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在风险水平β条件下i项目的合理预期投资收益率，Rf代表无风险投资收益率，βi为i项目对资本市场系统风险变化的敏感程度，Rm为资本市场的均衡投资收益率。由该模型可见，只要能确定βi系数、无风险投资收益率和资本市场的均衡投资收益率，就可以计算出i项目的合理预期投资收益率Ri，即项目i考虑风险校正系数的贴现率。对于i项目投资决策可行性的评估，可以将i项目的风险校正贴现率Ri代入i项目净现值的计算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I为项目的初始投资，t代表年数，NPV为项目的净现值。NPV>0表示项目实施后，除保证可实现预定的收益率外，尚可获得更高的收益；当NPV<0时，表示项目实施后，未能达到预定的收益率水平，预期收益小于该项目的机会成本。说明在资本市场上投资者承担同样的风险可以投资在其他项目，而获得更高的投资收益。天津港运用CAPM模型计算项目预期收益率，设计适当的证券定价模型时，可以分三个步骤实施：第一步，根据所要投资项目的性质和规模，结合航运形势的大环境，寻找相同或类似的港口公司资料来确定项目的风险校正系数，即βi值；第二步，计算该项目的合理预期投资收益率，确定资产证券化项目的预期收益。并利用NPV法评估项目决策可行性；第三步，以此模型得出的结果为基础，再考虑债务成本的影响，进而得出证券的价值，从而合理定价。港口资产证券化是一项技术性、专业性和综合性很强的创新型融资方式，涉及港口建设、物流、会计、金融、证券、信托、法律、资产评估和信用评估等多个专业领域。“十三五”时期天津港在资产证券化的研究和应用上应本着谨慎性原则，选派抽调各公司专业人才，同时外聘社会上的优秀人才，建立全方面、多层次的专业技术团队，以保证资产证券化融资方式的顺利实施。
参考文献：
[1]彭伟.离岸资产证券化在港口融资中的应用探讨[J].交通财会,2015（4）.
[2]封云.“丝绸之路经济带”为港口发展带来重要机遇[J].中国港口,2015（4）.
[3]封云.天津东疆港区建立离岸金融市场的模式研究[J].中国港口,2011（10）.
