发布时间：2023-08-27 15:03:52
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的项目投资估值方法样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】公司估值方法 实物期权 应用
公司估值是投融资、交易的前提，它有利于我们对公司或其他业务的内在价值进行正确的评价，从而确立对各种交易定价的基础。实物期权（ROA）方法是公司估值方法的一个创新，在公司估值方面应用该方法可以弥补传统方法的不足，是一种在不确定环境下的灵活投资策略。
一、公司估值方法的创新―― 实物期权（ROA）方法
国外学者Myers、Ross给出的定义为：风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式――实物期权。实物期权的标的资产不再是股票等金融资产，而是某个投资项目，可理解为项目所对应的设备等实物资产。实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，还充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值及减少不确定性信息带来的价值，从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。实物期权方法下的投资决策，就是要寻找最佳投资时机，以便在执行实物期权的临界点采取最佳投资策略，获得最大投资收益。
实物期权可分为延期型期权、时间累积型期权、改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权和交互式期权。其计算方法通常有三种：偏微分方程方法（PDE）求解方法，动态求解方法，模拟方法。运用实物期权方法有五个基本原则：确信实物期权的价值。识别决策的基本结构。明确不确定性的来源。明确期权的种类。监控内外环境的变化。
二、实物期权的应用――案例分析
一家公司拟投资化工品生产项目，其中固定资产投资总额7060万元，包括：普通设备等3500万元，核心设备及技术转让费投资额共2600万元，流动资金1433.3万元，总投资为8493.3万元（按12%的贴现率回收残值后的净投资的现值为7331.07万元）。其中固定资产折旧估算按照分类折旧法来计算，房屋及建筑物按照20年折旧，设备仪器和待摊投资按照10年折旧，则在经营期10年后，固定资产残值为372万元。为简化模型，假设本项目建设期为1年，资金使用计划为建设期投入7060万元，用于固定资产投资，经营期第一年投入1433.3万元，用于流动资金。项目建成后第一年即100%达产，以传统的NPV分析法分析经营期10年内的现金流及收益状况为：年均销售收入9750.0万元；年均增值税、销售税金及附加为936.6万元；年均总成本费用为5851.9万元；年均利润总额为2961.4万元；年均所得税444.2万元；项目财务内部收益率为38.1%；财务净现值（ic=12.00%）为9679.0万元；投资回收期（含建设期）3.67年；投资利润率为34.9%；以生产能力利用律表示的盈亏平衡点为36.9%。因此，本项目具有较好经济效益，从中、长期来看具有投资价值。
这是用传统投资决策方法分析的实例，分析过程中价格假定是固定不变的、投资风险仅仅用一定的贴现率来规避，往往以高折现率来反映高风险，而导致财务净现值降低。
假设现在该化工品价格P很低，投资该项目并不合算，但我们拥有的这个投资的权利，很明显总是有价值的，因为价格未来有上涨的可能。这个投资的权利就是项目的投资期权F（P），并且它肯定不小于现在就投资所产生的净现值V（P）-I；另外作为投资的权利而不是义务，最坏是不投资，所以F（P）也不小于零。价格P从零开始，投资项目的期权一直被持有，项目延期投资，直到价格P的变化到一个临界值P*，在这一点上，立即投资于项目而不是继续保留投资的期权，变得更有利可图了。即在PV（P）-I；而在P*点，有F（P*）=V（P*）-I，这时就开始投资。P*即为最优决策点或投资临界点。
P*=1448.5
另外令NPV（P）=27.8166*P-24728.3=0
从而 P0=889.0
由此可得到当P= P*时，就是投资的最佳切入点。
我们可以通过以上得出关于影响投资期权的因素的几点结论。一是对P*的影响的上升提高了投资该项目的临界值P*。二是年波动率的上升也使得在最优决策点开始投资的项目净现值迅速上升。三是在相同的条件下，波动率越大，价格上升到投资临界值的可能性越大，从而相应的价值就越大。
综上所述，我们发现公司的价值不仅具有收益性，还具有期权的特性。具体来说，一方面，在公司持续经营的假设下，公司的价值体现为其未来能够产生的全部收益的折现值；另一方面，公司在持续经营的过程中，公司作为一个价值载体，公司权益体现了公司所有者的机会价值或是选择权价值，未来的投资机会就是一个期权，公司是包含各种各样投资机会的期权的集合体。对公司进行合理的估值，应考虑公司未来的收益性和其对未来投资机会的选择权，只有综合考虑，才能做出正确的价值评估，从而有利于做出正确决策。
参考文献：
[1]杨峰.公司估值问题――来自实践的挑战[M].中国财政经济出版社，2012.
方法。
关键词：初创公司；估值方法；探究
“互联网+”型公司顺应了传统产业升级转型的大趋势，再加上政府出台的利好政策，互联网型公司，尤其是电商公司得以蓬勃发展。2015年以来出现了一种新的业态，即B2B（Business-to-Business）平台型互联网公司，开启了企业对企业的商业新模式。即通过互联网平台实现企业与企业之间产品、服务及信息的交换。这种类型初创企业一般资产轻、客户流量小，交易规模不大，缺乏资金的持续投入。一旦获得融资，就有可能在短时间内实现快速发展，为投资人赢得巨额的回报。但如果从财务指标看，此类互联网初创公司很难获得投资人的支持。究竟如何估值成为投资人与创业人非常关注的现实问题。
一、传统估值方法的缺陷
众所周知，完善的估值系统不仅可以避免因高估而产生的行业泡沫，也避免一个好的企业被“贱卖”，有助于互联网行业的健康发展。
传统的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但这些方法都存在一定的缺陷。它们都是一种静态的估值方法，不可避免的出现高估或低估的问题。
互联网产业在过去的一段时间内获得了蓬勃发展，但复杂的股权结构、多样的企业设计和创新的盈利模式都增加了互联网公司运营成果的不确定性。从风险投资的角度而言，互联网公司发展的不确定性和随机性很难为企业未来收益确定风险率。此外，对互联网企业而言，用户量成为公司的核心资源，传统方法很难评估其价值。因此只有不断创新的、可操作的估值系统才能适应互联网产业的的不断
发展[1]。
二、互联网初创公司常用的估值方法
（一）DCF（现金流量折算）应用方法
将互联网公司全部现金流入扣除成本之后的剩余资产称为净现金流量，这一数据表示在某个时间段内可以为投资人提供的税后现金流量，是现金流量的重要组成部分。净现金流量主要包括自由现金流量和非营业现金流量，通常将非营业活动积累的税后现金流量称为非营业现金流量，将营业活动产生的税后现金流量称为自由现金流量。
以现金流量的变化特征为依据，折现现金流量可以分为两阶段增长型和三阶段增长型两种。
对两阶段增长型来讲，一般将现金流量值与后续期价值的总和称为公司的实体价值，发展呈现出两个阶段的初创型公式尤为适用。在第一阶段和第二阶段中，增长率一般表现为持续增长的形态。
对三阶段增长型来讲，一般将增长期、转换期和后续期的现金流量之和作为公司的实体价值体现，其中增长期为高速增长阶段，在转换期中，增长率呈现出一定的递减趋势，在后续期中，增长率逐渐稳定。以市场需要为基准，DCF方法在选择预测期的过程中有较高的灵活性，例如8年、10年甚至更长的时期。在实际估值中，一般将预测期选为3-5年，在这个时间段内，初创公司的经营结果是可以预测的。
DCF估值方法拥有完善的理论估值体系，在现金流量为正的前提下，可以估计出未来现金流的发生时间，得出次结果后可以根据现金流的风险特性，求出折现率，为初创公司的估值提供依据，但此种方法也存在一定的缺陷。
第一，现金流量折算法不能可靠处理同伙膨胀带来的影响，在长期投资过程中，创业者无法对现金流做出相应的调整。第二，公司复杂的风险状态无法通过单一的折现率反应出来，因为在某一项目的发展过程中，后期的经营风险会逐渐降低。第三，创业者无法认识到灵活经营的重要性，管理和无法明确环境的变化和投资项目风险的不确定性，必须应用灵活的管理手段以取得更好的投资机会，为了提高项目的投资效益，不得不应用多种投资方案。
现金流量折算法在国内的应用，通常都会为中小型高新技术企业带来一定的问题，传统的现金流量折算法在正在发展的经营活动中无法得到较大的价值体现。
对高新技术公司来讲，在发展过程中，可能拥有某种特许经营权，但不能保证能够立即获得经济效益，甚至为处于亏损状态。
以B2B平台型的互联网初创公司为例，从长远来看，互联网初创公司可能会获得良好的获利机会和发展机会，这种类型的公司与相同经营状况但是发展前景不明朗的公司相比，理性的投资者愿意将更多的筹码加于前者。在该种方法的应用过程中，公司的评估可能缺乏一定的市场价值，因此必须找到科学的可以反映出公司优势的评估方法。在利用传统现金流量折算法的过程中，即使可以反映出公司的价值，但是对公司的增长机会做出合理的预估，可能带来低估公司价值的风险。
（二）DEVA模型及其修正
传统估值以现金流量为基础，结合公司的财务报表，将息税折旧前利润乘以8，在与行业的β相关系数相乘，就可以得出谈判的重要依据。在此基床上对数据进行微调即可得出最终的结果。对初创互联网公司的估值，一般需要经验和直觉来制定投资方案，而不是精确的计算，可以将 DEVA 估值法作为辅助手段，该手段适用于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目[2]。
1. DEVA模型的基本形式
DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析师 Mary Meeker 提出，其根本依据是互联网行业的开放化和多元化特点，互联网公司具有广阔的平台优势，因此互联网初创公司发展的核心资源和应力基础就是用户资源。DEVA模型的基本公式为E=MC2，其中E、M、C分别表示被评估公司的价值、单体投入的初始资本、用户的资源价值。在互联网行业中，如果存在两个以上用户的互动行为，即存在潜在的交易可能性，可以用C2表示用户资源的价值
属性。
例如，电话或网站的用户只有一个，其价值必定为0，只有第二个或者更多的用户诞生后，用户之间才有可能实现多种互动，附加价值也将体现出来，当用户的数量为2时，附加价值为4，当用户数量为3时，附加价值为9，以此类推。
固定成本M和C为指数关系，在实际应用中，如果不考虑固定成本线，固定成本的线性变动与后续的增长没有太大的关联，此时依旧会呈现出指数型的变化
形态。
以互联网公司的用户管理为例，创建完数据库之后就要对相应的用户进行管理，就管理潜力探讨，管理一名用户的数据和管理一万名用户的数据并没有太大的差别，不同的是，用户的投放收益会在日后呈现指数变化的形态。
为了实现指数型增长价值，可能会适当降低价格来吸引用户。
DEVA估值理论会催生新一轮的并购，例如A公司有100个用户，此时的估值为1万，B公司有300个用户，估值为9万，两家公司估值合计为10万。两家公司合并将诞生400个用户的新公司，从估值方面来看，400个用户的平方即为16万，可以看出，并购带来了6万的规模效益。为了实现这一效益，也就是实现并购，赚到6万的规模效益，B公司此时出价2万收购A公司，A公司原来的估价为1万，A公司将非常满意。B公司在原来9万估值的基础上增加了1万的并购费用，以16万的价格卖出，此时获利6万，从这一交易中看出，A公司和B公司获利都较大。
2. DEVA模型的修正
由于中国互联网初创公司种类较多，同时更新换代也较快，应用DEVA模型记性估值可能存在一定的误差，因此需要在原来模型的基础上进行修正。在构建修正模型的过程中，往往引入同类型公司的可比系数进行完善，取得a平均系数，将修正后的DEVA模型表达为E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具备互联网公司的开放性和动态性，在注重用户资源价值的同时，实现对公司价值的客观描述。
3.修正后DEVA模型的应用
以Facebook收购Instagram公司为例，以DEVA模型为基础，先确定单一的固定成本和用户的价值，模型中的M表示成立初期分摊至每位用户的初始成本。在对公司的价值进行评估时，固定成本可以很准确地描述出公司的获利能力，如果固定成本越高，公司在获取用户资源的过程中付出的成本费用也将越高，成本的高低直接表明互联网公司在市场中具有的扩张前景。公司拥有用户3500万人，公司成立之初投入的固定成本为50万美元，因此，M的计算表示为：M=固定成本/用户数量=0.014美元
在Instagram公司的价值估算方面，可以根据互联网公司的相关报告进行估测，该公司单一用户的价值为0.85美元，用户的总价值为2975万美元。
模型中的a系数表示被评估公司的模型估算结果与公允价值之间的比值[3]。a系数的取值可以根据同类公司a值的计算平均值，数据采集结果见表1（单位：亿美元）。
根据上表求出a系数的平均值为0.65，0.65即为公司的修正系数，因此可以计算出公司的价值为9.87亿美元，这一结果与Facebook收购Instagram公司的10亿美元报价十分接近。
三、互联网初创公司估值需要注意的关键问题
初创公司的估值存在很大的主观性，只要创业者可以说服投资人，其估值就存在合理性。
以B2B互联网公司为例，在估值中需要重点考虑的问题有：1.公司目前的用户数量，单用户的价值；2.所在细分市场的规模和发展前景预期；3.公司面临的市场竞争程度和目前所处的地位；4.创始人和团队的能力；5.自身模式的盈利预期和获利能力。
互联网初创公司要准确估值是非常困难的，通过定量化的共识求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一个可比公司，然后跟企业的创立成本、下一步需要的投资做对比[4]。
四、结束语
修正的DEVA模型可以在实际中满足互联网初创公司估值方面的技术需要，但在估值的过程中必须认识到市场的变化特点和商业模式的创新特点，该模型也并不是万能的，需要结合互联网公司本身的实际状况，对其进行观察和改进。
参考文献：
[1]李中阳.互联网初创公司的估值方法浅谈[J].社会学杂志，2015（25）：72-73.
[2]沈乐.战略管理理论在初创公司估值中的应用研究[D].四川大学，2015，26（1）：25.
[3]车亮.对初创公司估值方法的实证研究[D].中国人民大学，2009，12（1）：25.
我国股权众筹发展现状
目前我国股权众筹主要面向初创型企业，是对VC和天使投资的有力补充，为“大众创业，万众创新”注入了新的活力，并逐步得到社会的认同。
我国股权众筹发展概览
2009年股权众筹于国外兴起，之后三年全球股权众筹交易规模每年均实现翻倍式增长。相比而言，我国起步稍晚，2011年天使汇的成立揭开我国股权众筹的序幕。与国外的持续快速增长不同，我国的股权众筹经历三年酝酿直到2013年才正式出现第一例股权众筹案例，2014年才开始爆发式成长，并于同年出现第一个有担保的股权众筹项目。2014年11月总理在国务院常务会议上首次提出“开展股权众筹融资试点”，成为我国股权众筹发展的重要里程碑。2015年被称为“股权众筹元年”，京东、阿里巴巴、360等互联网巨头也开始布局股权众筹，引发更加激烈的竞争。
我国股权众筹出现爆炸式增长
如图1所示，清科研究中心统计数据显示，中国股权众筹平台数从2011年的2家增长到了2015年的141家，其中2015年绝对数量增长最多，有84家平台诞生。从增长率来看，2011～2015年的年均复合增长率为190%，2014年增长率甚至达到了714%，呈现出爆炸式增长态势。截至2015年底，我国股权众筹平台成功众筹项目数达2338个，其中2015年为1175个，超过之前所有项目之和；股权众筹成功众筹额近百亿元，其中2015年为43.74亿元，接近总金额的50%。
我国股权众筹面临的问题
从相关利益者角度看，股权众筹涉及四大主体：股权众筹平台、融资者、投资者及资金托管机构。其中，融资者是众筹项目的发起者，多为中小初创企业或创业者个人；投资人往往是数量庞大的互联网用户，他们利用在线支付等方式对初创企业或项目进行小额投资，是实际出资人；众筹平台是为投融资双方提供信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、投融撮合等服务，并负有一定监管职能的互联网网站或其他类似电子媒介，属中介服务机构，在整个众筹融资活动中处于“枢纽”地位，扮演着至关重要的角色；资金托管机构一般是受托对所融资金进行监管的银行金融机构。围绕以上四方主体，我国股权众筹主要面临如下问题：
股权众筹平台面临的问题
股权众筹平台合法性较为模糊。依据我国《证券法》、《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》中的相关规定，向不特定的公众发行、变相转让股票或向特定对象行、变相转让股票累计超过200人，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的构成擅自发行股票、公司、企业债券罪。虚假信息、承诺固定回报可能涉嫌非法集资、集资诈骗类罪。作为一个新生事物，目前我国尚未出台针对股权众筹的法律法规，可见股权众筹平台的行为游走在法律边缘，合法地位有待加强。此外，由于众筹项目参与者多，不确定性大，极易产生民事纠纷。
平台定位存在局限，盈利模式过于单一。我国证券业协会的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中将股权众筹平台定性为通过互联网提供股权众筹投融资服务的中介机构。这一定位存在很强的局限性，目前国内股权众筹平台盈利模式较为单一，主要有两个：1交易佣金，一般从融资成功的项目，按融资额约定比例收取，是多数平台的主要收入来源；2增值服务费，是指平台提供文书、法务、财务等方面的增值服务所收费用。交易佣金和增值服务费是中介机构的传统盈利点，可见盈利模式过于单一的问题与此平台定位的局限性有很大关系，同时也引发了激烈的同质化竞争。
融资者面临的问题
融资者不够专业，项目后续成长堪忧。随着“双创”时代的到来，大众广泛加入到了创业中来。这在给我国经济带来新鲜活力的同时，也带了因创业者缺乏经验与专业知识而引发的创业失败潮。融资者股权众筹平台的大量上线，一方面使本来就不多的优质项目显得更加稀缺。另一方面平台追求业绩而放松对项目进入门槛的限制，导致众筹项目良莠不齐。因此融资者的专业性问题使得众筹项目后续成长面临挑战。
估值问题难以解决，可能带来长期隐患。企业估值一直都是一个难题。传统的企业估值方法主要有：账面价值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量贴现法、现金流量贴现法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出现巨大偏差。进行股权众筹的企业一般是初创型小微企业，用成本类方法评估很可能低估企业价值，而由于成立时间尚短，用收益法评估难度可想而知。目前国内平台大多以出资金额来判断领投人，出资多者拥有估值权力，缺乏对领投人专业性的约束与评判。而且估值难会埋下长期隐患。估值过高会因未来达不到预期收益而引发群体不满，而估值过低则会使融资者因贱卖股权带来成长障碍。
投资者面临的问题
投资者不够专业，易出现跟风操作。大多数投资者缺乏专业知识与投资经验，一方面由于我国缺乏对普通投资者的投资教育，而且股权众筹市场发展时间尚短，普通投资者尚未能够从中积攒经验；另一方面投资者由于自己缺乏判断能力，所以更易产生从众心理，进行跟风操作，而且一些领投人也存在专业能力欠缺的问题。
信息不对称，建立信任成本高。我国股权众筹项目存在信息披露度低的不良现象，众筹投资者具有信息上的劣势，为甄别优质项目带来不便。由于信息不对称可能出现融资者与平台合谋提高企业估值、隐瞒负面消息、资金挪用等欺骗行为，甚至领投人与融资者利益勾连，为投资失败埋下伏笔，损害跟投人的利益。因此，建立股权众筹平台中投资者与融资者之间建立信任成本的较高，具体表现在考察项目估值的成本高、考察融资者专业能力的成本高、建立信任的时间成本高，以及监督项目进展及效果的成本高等方面。
股权流动性差，退出较为困难。目前股权众筹的退出方式主要有四种：上市、收购兼并、企业回购、破产清算。由于众筹项目几乎都是初创的小微企业，所以无论哪一种都需要长时间经营后才会出现退出机会，可见众筹得来的股权流动性较差。而且若以破产清算方式退出，投资者很可能不仅收益不保，而且还要亏本。
托管机构面临的问题
股权众筹资金托管尚未得到足够重视。目前国内不少股权众筹项目中托管机构缺失，资金划转仍大量采用银行转帐，不仅效率低而且为筹资者或平台擅自挪用资金埋下安全隐患。资金托管在P2P业务中已十分常见，但是目前不少股权众筹平台由于业务量小，财力不足，面对资金托管机构要求的大额保证金和费用显得十分困难。《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》中未对股权众筹的资金托管问题做出规定。这一低门槛在股权众筹发展初期可以激励更多企业发展股权众筹业务，但是在后续发展中却会带来“挪用”、“跑路”等风险，妨碍股权众筹发展。
国际经验借鉴与对策建议
西方发达国家在股权众筹领域起步早，已有较为成熟的实践经验，在多个方面可为我国提供良好的参考借鉴。
借鉴国际经验，尽快立法修法
目前国外政府在股权众筹法律法规方面主要有以下策略：（1）保持原法律法规不变；（2）对现有的法律法规进行针对性修改；（3）对股权众筹制定新的法律法规。其中第三种策略已在西方发达国家广泛实施，美国、意大利、英国、法国、新西兰等国家均已对股权众筹制定针对性法律。以美国为例，1934年美国《证券交易法》明确规定了非上市公司股东500人上限，但这一红线却日益成为企业融资与发展的羁绊。2011年初美国开始“创业美国”计划，2012年4月即出台了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是该法案及其实施细节的陆续出台保障了美国股权众筹的规范、快速发展。
目前我国对股权众筹采取的仍是第一种策略，并且我国对非上市公司发行股份的法定红线为200人，远小于美国原来的500人上限。如今距离2015年3月总理提出“双创”已一年半有余，现有法律法规对股权众筹发展的限制愈发凸显，我国针对股权众筹的立法修法应尽快实施。
拓展平台定位，创新盈利模式
目前我国对股权融资平台的定位是中介机构。相比来看，世界各国对股权众筹平台的定位更加宽泛，包括经纪-交易商、交易商、投资咨询机构、金融市场、金融服务提供者等等。平台定位对盈利模式有很大影响，未来我国不妨结合国际经验，将股权众筹平台的定位进行一定拓展，这将带来促进平台多元化成长、加快创业创新、盘活闲置资产、提高资金流动性、提高众筹参与度等诸多好处。由此带来的盈利模式创新和开拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵费”方式，将平台服务费改为创业公司股权；通过提供企业估值、评估报告、培训、路演宣传等专业服务，更好地服务融资者和投资者；将股权众筹与产品众筹相结合，为投资者提供更多选择；建立众筹社群和会员成长制度，借助粉丝经济提高用户粘度与影响力等等。需要注意的是，虽然西方国家对股权众筹平台的定位较为灵活，但他们大都要求平台在金融监管或证券监管机构注册或许可。其中美国、加拿大和意大利等国家实行注册制。英国、新西兰等国实行许可制。可见给予股权众筹平台巨大自由的背后实则是较为完善的监管。
建立信用体系，预防弄虚作假
在信用体系不完善的情况下，融资者弄虚作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本则很高。美国股权众筹的发展很大程度上得益于其完善的信用体系。在美国标准的信用报告中就包括了49项内容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之间，个人和企业的信用额度、融资数量、贷款利率等指标均与信用密切相关，充分发挥了信用激励与失信惩戒的功能。我国目前还没有成型的信用体系，信用报告一般仅涉及银行贷款、信用卡还款情况等少量内容。蚂蚁金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平台数据，难免有些片面。因此现阶段股权众筹平台一方面可以加强与蚂蚁金服、银行等机构合作，使达到信用要求的创业者和企业才可以在股权众筹平台发起融资，另一方面建立动态评价机制，投资者、融资者在交易达成后可以为对方打分，随着时间推移平台自身在运行中形成的历史数据就可以为信用评价提供参考。
放宽一般条件，实行分级准入
目前国际上对股权众筹投资者有设置和不设置准入门槛两种类型。英国的限制最为严格，只允许成熟投资者和特定类型的普通投资者参与股权众筹。其他国家大多对普通投资者全面开放，但从单次投资额、年投资额、总投资额、基于收入或资产的分段投资额、对单个融资者的投资额、多次投资的时间间隔等方面加以限制。比如美国规定年收入或净资产小于10万美金的投资者，年投资额上限为2000美元或年收入或净资产的5%；否则年投资额上限为年收入的10%，但不得超过10万美元。加拿大规定单个投资者年度总投资上限为1万加元，投资单个融资者单个项目上限为2500加元。澳大利亚规定单个投资者1年总投资上限为1万澳元，对单个融资者投资上限2500澳元。
可见设不设置门槛无疑各有利弊：不设置门槛可以给更多人提供投资机会，使得股权众筹市场更加活跃；设置门槛可以提高投资者总体风险承受能力，避免普通投资人因缺乏知识、经验而造成误会，减少因投入和预期回报相差过大时的发生。基于其他国家的经验和我国实际情况，可从两方面入手规范投资者准入：一是对一般的股权众筹实行“零门槛”，即所有投资者均可参与股权众筹，这对股权众筹市场快速发展，增强市场活力至关重要；二是，对投资者实行分级准入，防止因超出承受能力而造成的。具体实践可根据投资者收入、净资产、经验、专业知识等指标进行分级，设置各级对应的股权众筹投资额、投资次数、投资时间间隔等限制。
防范多方风险，完善各项机制
除了前面分析的法律、信用等方面的问题，股权众筹还存在平台与融资者共谋、虚报估值、融资者跑路、蓄意失败、资金流动性等风险，这就要求监管方与股权众筹各参与方共同努力，加快形成企业估值、资金托管、信息披露、股权退出等机制。
PE热带来估值标尺单一化
现在，也许是中国民营中小企业最好的融资时段，但一定不是PE最好的投资时期。
根据清科资本的统计，2011年一季度有78家企业在深圳中小板、创业板IPO，16家企业在境外资本市场IPO。这94家企业中，有47家获得过创投及私募股权支持，反映出国内PE极为活跃，在当前的“牛市”背景下，PE投资与中小企业处在蜜月期。
现在，有一定规模、符合上市基本要求的企业，在融资时处于话事的“甲方”地位。在业内的一个研讨会上，大家都承认当前投资存在恶性竞争状态：一个有上市可能性的项目融资，会引来无数PE竞折腰，最后拚的都是价格，价高者得。这个现象让大家深恶痛绝，却也无可奈何。现在是一个无知者无畏的时代，是一个专业投资机构拚不过生猛新人的时期。
投资行为变得简单，投资更贵了，后面隐含的逻辑，即是大家都用同一个价值尺度来衡量企业的价值―利润对应的市盈率。
用二级市场最常用的市盈率来进行投资估值，一二级市场估值之间的价差就是PE的投资收益，这是具备简单数学能力的人都会做的算术题。投资的项目只要在A股市场上市成功，赚钱是必然的，所不同的只是赚了多少。这是目前资本市场的现实。如此简单的投资逻辑，让PE行业有了越来越多的进入者。全民PE，PE就等于赚钱，大家都很high很天真。
企业估值中，
经营者价值最难量化
对于企业的估值，不同的行业，不同的阶段，不同的资本市场环境下，技术上其实可以有多种方法进行量化，如未来现金流折现、P/S、P/B等，但一个企业最宝贵的资源却无法量化―企业的经营者。相同的市场，相同的钱，相同的时间，创造了不同的投资回报，原因是有不同的人。投资就是投人，这话永远正确，也玄之又玄。投资者，特别是财务投资者，对企业、行业的了解不可能超过经营者，投资者在决策时，很大程度上依赖于经营者的介绍与描绘，依靠经营者对企业经营的投入与技能。如何判断何为值得投资的经营者？如何将投资者与经营者的利益保持一致？是一个永恒的挑战。
尤其是早期项目，企业的商业模式不成熟，经营未形成规模，财务指标、市场占有率、行业前景都不明朗，投资退出遥不可及，对人的判断更为重要。投资者不是相面大师，如何判断谁是值得投资的那个人？
管理层估值法一:
量化其价值为股权
曾经跟进过一个早期项目。企业面向商业零售企业提供供应链管理与服务的整套方案。供应链信息管理系统，在国内已经有十几年的发展历史，从业企业数千家，是一个成熟的市场。这家企业选择的切入点是向商业零售企业及其供应商提供供应链信息化管理服务，并在此信息流基础上，衍生出供应链金融管理服务。
专门针对商业零售客户供应链中的金融服务管理，在国外已经相当成熟，形成了巨大的市场规模。在日本、东南亚地区，基于供应链的金融服务已经培育出大型的非银行类金融机构，而在国内，却是较为创新的业务。
这家企业创业资金100万元，成立4年，一直立足于商业零售领域，不断摸索商业模式。大型的商业零售商，平均有超过500个供应商，随着商业竞争的加剧，零售商对供应商的管理及支持越来越重要。供应链金融管理，是在商业零售商、供应商、银行及信息服务商四方之间，搭建起顺畅的信息交换环节，在这个四方相互开放的业务环中，产生及时、真实有效的信息，基于这些信息，派生出增值服务、金融服务。这些信息产生的价值是，提高了商业零售商的工作效率；供应商得到本地及区域市场的及时销售数据；银行基于真实的销售流量，对众多小型供应商有了信用资信评价数据，便于扩大贷款业务，是一个解决各方现有问题并创造共赢的商业模式。
经过近一年的商业试验性运营，这家企业的经营模式得到了政府有关部门的认可。而面对每年超过200亿元的巨大市场，它显得规模很小，资产规模及年销售收入仅数百万，其发展需要引入新增资金。
业务调查基本完成后，我们列出的项目风险中有特别的一条：企业的股权结构不适应其发展前景。这主要基于两点。一是其本身的业务需要企业经营者具有IT技术、零售市场、金融行业的经验，这样的复合型人才不多，而且比较贵。以这家企业的现状，没有太大的财务能力吸引更多核心的技术、销售人员加入。二是信息服务类科技企业竞争激烈，需要经营者全力以赴，才有可能胜出，而这家企业当时的主要管理层持股较少，如果外部投资者加入，管理层的股权摊薄后更少。解决这两个问题最好的方法，是让管理层手里拥有更多的股权。实现这一目标通常有多种方式，如业绩对赌、管理层回购等，但都需要在一段时间经营后，才能逐步实现管理层控股。
IT类高科技行业，参与者大多为民营企业，从业者年轻，有事业的激情与技术背景，缺少的是资金与行业资源，技术的高速更迭更加剧了行业竞争，企业经营者要有猛虎搏兔的精神，才有成功的可能性。投资者选对人、敢投入，离成功才能更近。因而，我们投资方案设计的核心，是将管理层的价值量化为股权，使管理层与投资商的利益一致，中长期目标一致，创造双赢。
我们与管理层一道，说服原有出资方出让了大部分旧股，溢价收购的这部分旧股，直接无偿转让予现有管理层，让管理层成为企业的控股股东；并约定，将部分旧股作为企业的股票激励池，用于管理层授予新增的核心业务人员。旧股收购后，我们再新增资金进入企业，用于业务发展。
获得投资后，管理层吸引核心技术人员的手段为工资、奖励及股权，通过这些方式，企业很快引进了一批核心人员。管理层成为企业的老板，可以按照自己完整的发展战略，加快市场布局，使企业获得发展的内在动力。投资完成后，在前期艰苦的市场拓展中，管理层对事业的投入，对投资人的责任心，让我们坚信自己作了正确的选择。
早期的项目，短期内没有利润，投资估值无法以市盈率估算，企业的估值建立在我们对管理层的判断、信任上，建立在企业未来发展的前景上。
管理层估值法二:以投资溢价
及股权激励量化其价值
投资具备一定规模的项目时，市盈率也不是唯一的估值方法。我们曾经投资另一个从事动画及游戏外包的企业，其经营超过10年，年年都有盈利，在我们投资前一年的收入接近5000万元，盈利近千万。
外包制作企业的规模、成本控制、重要客户名单、动画美术人员及稳定性，是评估企业价值重要的指标。针对这一行业特点，我们联同其他投资机构设计的投资方案，是以技术人员的单位劳动生产率及未来产生的现金流两个指标，作为投资估值最重要的基准。这个投资估值，如以市盈率计算是一个相对高的水平，但市盈率法并不适合行业特点及企业所处的成长阶段，也不可能与经营者理念一致。另外，在投资条款中，也约定了未来业绩达标的股权激励方案。投资时的溢价及未来的股权激励，就是投资人对管理层的价值量化。
一位企业家说过，股权激励并不是万能的，每个人的能力及工作态度都有一个极限，激励不是“激素”，不可能让一个人产生“超能力”。选择正确的管理层及激励方法，激励才会有效。
度量企业价值，
不止市盈率一把尺子
财务投资人与产业投资者不同，产业投资者可能选择控股一家企业，输入自身的业务资源，派出合适的管理层，与企业形成“母子”关系，企业的价值还包含了母公司产业链协同性、行业整合等多方面的价值。而财务投资人给企业带来的也许只有资金，没有太多系统性的业务资源可注入，对管理层的倚重度更高，对企业的约束力更多体现在公司冶理机制上，对“人”的判断更为重要。如果财务投资人只以单一市盈率的方法来衡量企业价值，就不能体现出企业最核心的价值―管理层中“人”的价值，更不能体现出投资最大的风险―“人”的风险。
仅用市盈率作尺度衡量企业价值，背后的投资逻辑是基于一二级市场间的利差进行套利，这显然有悖PE投资“价值发现”与“资源配置”的原则。不同的行业与企业所处不同的发展阶段、资本市场的变幻，都要求我们有更多的尺子进行估值。只有基于企业成长性的价值判断，才会形成更专业、更精通行业的PE，才不会出现投资时只拚价格的现象吧。
关键词:风险投资;估值方法;选择模型
中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。
1、风险投资中的估值难题
1.1财务估值与“投人”偏好
对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。
2、企业估值的各种方法及其适用条件
企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。
2.1红利贴现法(DDM法)
红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。
可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。
2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)
股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。
则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。
股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。
2.3经济增加值贴现法(EVA法)
经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。
则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。
经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)
实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。
2.5市净率估值法(PB法)
市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。
3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型
产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。
市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。
使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。
图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型
4、结论
本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。
在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。
在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。
参考文献:
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[3] 吴晓灵:“发展风险投资基金需要研究的几个问题”,《中国金融》,2007年第11期。
《办法》若能出台,意味着“本金打折”政策对于商业银行适度放开,对于进一步落实商业银行经营自,拓宽不良贷款处置渠道,化解长期以来面临的不良贷款和拨备“双高”的困境,提升应对危机、化解风险的能力,都具有里程碑式的意义。“本金打折”政策是一把双刃剑,面对这一个崭新课题,商业银行应在防范操作风险和道德风险的同时,努力实现不良贷款打包转让价值最大化。
公开透明竞争择优
市场上常用的打包转让方式主要包括招标、拍卖、公开竞价和协议转让四种。多年来,协议转让方式因暗箱操作的可能性较大而为市场所诟病,为防范道德风险,非公开交易方式已逐渐被市场弃用。前三种方式由于具有“公开透明”的机制,更重要的是能够通过充分竞争发现真实价值,因此为市场所推崇。在实践中,又由于招标、拍卖的交易成本相对较高,公开竞价已逐步成为不良资产市场中的主流交易方式。
为营造良好的竞争氛围,商业银行应尽可能多地邀请有意向的投资者参与交易。除积极邀请《办法》规定的特定受让对象(四家资产管理公司、地方政府设立的资产经营公司)参与外,还可以广泛邀请能够通过上述特定受让对象过桥方式解决参与资格的社会投资者。
采取招标、拍卖方式的,商业银行应严格按照《招标法》、《拍卖法》规定的程序操作。由于公开竞价并无相关法律法规遵循,商业银行应按照市场惯例做法开展工作,主要包括发送邀请函、确定交易规则、配合注册投资者开展尽职调查、市场推介、公开竞价、签署协议、交割资产等流程。上述每一个环节,都要确保对所有注册投资者一视同仁,不偏不倚。
市场实践证明,操作流程越规范,信息披露越充分,转让过程越透明,投资者参与热情就越高,交易竞争就越激烈,交易价格也就越高。
合理组包科学定价
商业银行在开展打包转让时,首先要确定入包资产的类别。考虑到未来回收现金流折现、投资者融资成本及投资回报等因素,打包转让方式实现的单户资产价格必然低于自行回收价值。因此,除法律法规或国家政策限制批量转让的资产外,那些处置周期长、处置难度大、不符合现有单户(笔)减免或核销条件的不良贷款,才适合通过打包方式对外转让。
锁定入包资产后,商业银行应综合考虑入包资产地域分布特点、回收处置难度、注册投资者购买能力及意向等因素,确定组包策略。为吸引地方政府设立的资产经营公司的购买兴趣,若入包资产地域分布较广,则可考虑按地域组成分包,由注册投资者对分包分别报价,以提高各分包的成交价格。对于回收前景存在较大不确定性的大额项目,由于买卖双方可能对其价值判断存在较大分歧,为避免整包交易失败,对重大不确定项目可单独组包、单独报价,即使该分包出现流标,也不至于影响其他分包成交。
为实现转让规模最大化,商业银行可制订分包组合报价规则,即每个注册投资者可对整包报价,也可对各个分包组合进行报价,报价评审时按分包组合规模大小排序分别开标。
资产包估值定价是打包转让工作最核心的问题。商业银行应在充分分析客户及项目抵押担保的基础上,逐户预测未来回收现金流及时间分布,按照投资者成本及投资回报(一般为15%～25%)作为折现系数,参考不良贷款净值(即账面本金扣除已计提拨备),初步确定资产包理论价值区间。定价时,还需将外部经济环境、不良资产市场供求情况作为重要参数予以考虑,最终确定资产包的市场估价区间。
为验证内部估值的客观性和科学性,商业银行可聘请专业中介机构(如财务顾问或资产评估机构)进行逐笔估值,作为定价估值的参考。保留底价可确定为市场估价区间的中值偏下或下限,以提高成交的可能性。
若实行组合报价规则,为鼓励注册投资者多买资产,商业银行可按照“组合规模与价格负相关”的原则,确定组合底价,即整包的底价小于各分包底价的算术加总,多包组合底价小于组合内每个分包的底价之和。商业银行根据自身情况,可选择公布或不公布保留底价。这两种方式各有利弊,公布保留底价,可以发挥报价导向作用,有利于提高成交概率,但是可能不会出现明显高于保留价的报价。不公布保留底价,各家注册投资者报价可能差距较大,令人意想不到的高报价和低报价有可能同时出现,成交风险较大。
一般而言,高于保留底价的最高报价为成交价。在所有报价均低于保留底价的情况下,商业银行应区分不同情况采取相应对策:若买卖双方的估值分歧涉及大部分项目,可能存在保留底价过高的问题,商业银行可适当调低心理价位,选择报价前几名的注册投资者重新报价或分别谈判议价,按“价高者得”原则确定胜出者。若属于个别重点项目估值分歧较大,可考虑将该项目剔除后重新组织报价,或采取议价方式确定该项目的成交价格。
充分披露挖掘亮点
为充分掌握入包资产的真实情况,科学分析入包资产的未来回收现金流及时间分布,商业银行可聘请财务顾问、法律顾问、会计师、资产评估师等专业中介机构,认真做好卖方尽职调查工作,主要包括逐笔梳理项目客户信息、贷款及担保信息、诉讼及资产查封信息等原始资料和文件,形成文件资料清单并组建电子信息数据库。上述资料及相关信息应向注册投资者充分披露。
入包资产资料及相关信息的真实性、准确性和完整性,是买卖双方估值定价的基础。按照市场交易惯例,买方往往会要求卖方在转让协议中对此做出承诺或保证。否则,买方将在价格中作为减值因素予以考虑。因此,为提高投资者报价,商业银行在开展卖方尽职调查时,必须充分掌握入包资产是否存在权利文件原件丢失、丧失诉讼时效等瑕疵情况,并主动向投资者披露。同时,在转让协议中承诺,除所披露的瑕疵情况外,其他资料及信息均为真实、准确、完整。
由于我国处置不良资产市场发育仍处于初级阶段,市场发现价值功能还不完备,商业银行除向投资者充分披露信息外,还应充分利用买方尽职调查、投资者问答等时机,或专门召开资产推介会,积极主动向注册投资者介绍资产亮点,并与其讨论价值分析方法,尽可能消除其疑虑,缩小双方的估值分歧。
过渡期内(基准日到报价日),商业银行做好入包资产的回收处置工作尤为重要。一方面,因为过渡期产生的相关收益在交易成功后归投资者所有,故该期间收益将对投资者判断资产包的整体质量及未来回收预期会产生一定示范效应。特别是那些回收难度大、本金余额大的项目若能在报价日前取得重大进展,有利于提高投资者对资产包的整体估值。另一方面,若打包转让交易失败,商业银行不会在过渡期内丧失不良资产最佳处置时机而造成利益损失。
在问答网站知乎上，针对“风险投资”的话题就有1000个关注度很高的精华问答，其中大家普遍关心的问题是，怎么才能拿到风投？
一种很常见的状况是，在一个初创公司，当产品稍微成型一点，员工略具规模，开始有了一定的市场反馈之后，founder们就会开始自我定位为一个“四处找钱”的人。如何找到资方，如何把估值弄得更好看，如何以最小的代价最大的自由度拿到最多的钱，是他们在创业过程中永恒的纠结，很多时候甚至超过了对公司业务本身的关注。
但很显然，别人的钱肯定不好拿。风投们既然被称为投资方，那它们一定是为追求回报而来。接受投资，就意味着股份被稀释。而随着介入资本的增多，创始人的股权比例不断下降，尤其在发展到一定阶段后，如果你的决定与公司其他股东的利益产生了矛盾，“应付”这些投资人也会牵扯你很多的精力。最差的情况是，一旦公司经营不善，可能触发某些投资协议，从而导致创始人的股份被强行稀释甚至收购。
但另一方面，钱的确可以为初创公司解决很多问题。新的资金的注入可以帮助你迅速扩大公司规模、让你的项目更快实现、让你的用户数量迅速提升、让你的市场份额占比增加……除此之外，与经验丰富的投资方合作也能给你带来很多隐形的优势：可以获得关于公司管理、商业模式、战略方向等方面的指导；可以得到人才、渠道等各方面的行业资源。还有一个很重要的有利因素是，如果获得一家知名投资机构的投资，某种程度上来说也是替自己公司背书―很多投资者都很喜欢跟风。
所以对于很多初创企业来说，融资是门学问。什么时候开始融资？怎么选择投资方？怎么说服投资方？该出让多少股份？我们采访了有经验的投资人及创业者，提供了一些融资建议。
A
什么时候需要找钱？
并不是所有的初创公司都一定要经历融资这一步。就拿顺丰来说，在公司创立20年之后，创始人王卫才为公司引入第一笔投资。对于大部分创业者来说，如果不是万不得已，谁也不愿意自己的股权被稀释掉；另一方面，创始人的话语权也会受到影响，对公司的控制力会随着资本的加入而不断被削弱。如果公司经营不善，触发一些投资协议，创业者可能面临股权被强行稀释甚至被收购的风险；而一旦公司盈利，原始股东所获得的利益也要被分割。
风险很多，因此在决定寻找投资之前，要想清楚自己的公司目前是否必须要有外界资金的注入。假设你有一个非常新的项目，而且从整体的市场环境来看，这个项目几乎没什么同类型的竞争对手，同时你的这个想法又暂时不需要很多的资金来实现，这种情况下，引入外界资金对于创业者来说没有绝对的必要性，创业者大可以利用自有资金来实现产业的最大化，避免受到外界的干扰。
什么时候需要找钱？最正确的时机当然是在你需要钱并且没有这笔钱就可能影响公司朝着更好方向发展的时候。具体来说：
1 当你有一个很好的项目，需要大量资金来实现它，并且这个项目的预计收益会非常理想，值得你出让股份来完成。
2 当你的公司处于快速增长期，你急需扩充自己的队伍，需要增加对项目的投入，一旦资金产生缺口就有可能会让你的项目增长放缓，并且在激烈的市场竞争中面临淘汰。
3 当你的竞争对手为了抢占市场份额采用烧钱这样极端的做法时，如果你没有足够的资金支持，就可能面临出局―这种情况是不是很熟悉？外卖、团购、美甲类的O2O公司大多是靠用钱贴补买卖双方来吸引用户，而这种局面的结果就是看谁能撑到最后，获得对市场的垄断。
B
找投资方前，想清楚3件事
美元基金和人民币基金有思维差异
就风险投资领域而言，目前在国内市场上比较普遍的有美元基金以及人民币基金。在《一个风投小兵的自我修养》一书中，作者庄明浩指出了电信、媒体和技术（TMT）领域中美元基金与人民币基金的思维差异。
美元基金的思维方式是：你的产品、目前每日用户数、日新增数、留存数量、可能会出现的竞争。而人民币基金的思维方式是：你的项目、去年收入多少、毛利多少、利润多少、今年增长多少、行业增长会是多少。
从两者的思维模式可以看出，美元基金更看重长远的发展，而人民币基金注重眼前的收益。互联网在线一对一教育网站小站教育的CEO王浩平就更偏好美元基金，“我发现美元基金的投资经验往往更丰富，看待一家企业不仅仅是看今年或明年怎么样，而是考虑5年、8年，甚至10年以后的发展。”
有信任基础并且对公司未来发展能达成共识
刘翔是长租公寓项目优客逸家的CEO，他最近正在洽谈公司的C轮融资。作为一名连续创业者，他从2004年就开始接触投资人。他认为目前人民币基金和美元基金的差距逐渐在缩小，这时选择什么样的投资机构和投资人也是引入资金前需要考虑的。
在2013年优客逸家A轮融资的过程中，刘翔在几个投资方中选择了君联资本。他的考虑是，一方面他与这家公司的人已经认识十多年，有充分的信任基础，一旦出现矛盾和分歧比较好沟通。另一方面君联资本背后的联想公司本身是从实业起家，刘翔认为这会使君联资本跟纯粹的财务投资机构不一样，“它本身对商业有很强的理解。”
对于公司未来发展的考虑能达成共识是引入投资人时很重要的考虑因素。“一旦路线产生分歧导致团队不团结，这是创业公司死得最快的方法。因为这会牵扯很多精力，投资人有很多意见，但是并没有办法让创业团队拧成一股绳去干这件事情，这样公司做不成的概率很高。”创业公司好买衣CEO黄仲生曾在纪源资本担任投资人，在他的投资生涯中他看过很多因此而失败的案例。而从这个角度来说，分歧总是会有的，充分的信任有助于日后的沟通。
投资人带来的除了钱，还有别的东西吗？
好的投资机构不仅能给创业公司带来资金的注入，成熟的投资人往往还会给创业者提供很多行业的资源。
2014年王浩平在引入纪源资本后就听从了投资人的意见，开始在移动端做产品。“我们是上课，在电脑端做得好好的，但是投资人一直叫我们做移动端，当时为这个事情差点吵起来。”不过事实证明，走移动端这一步是对的。
所以什么样的投资方是“好”的？业内有一条公认的标准：给创业者带来钱，以及不帮倒忙。当然如果投资人还能带来一些附加值就更好了，比如对公司管理、人才招聘等的指导，或是促成一些业务合作等。
C
开始融资了，要注意的4个问题
怎么算估值？
融资过程归根结底是一个买卖过程，创始人卖出自己的股权以此来获得一笔用于公司发展的资金，投资人用钱收购股权并期待增值。所以挑选投资人，刨去信任基础、品牌以及成熟的合作风格，价格自然是关键。
你的公司值多少钱？一个比较直白的计算方法是，你现在需要多少资金完成公司下一阶段的发展？同时你愿意为了获得这笔资金让出多少股份？以此估算出这家公司的具体估值。
不过如今有很多创业公司因为处于发展初期，没有营业额也没有利润，很难准确计算出估值，“这种时候就要看benchmark。”宽带资本的合伙人刘唯告诉《第一财经周刊》，创始人可以通过市场上同类公司的市场估值计算出自己公司的估值。
拿什么吸引投资方？
刘翔根据对成功案例的分析，总结了一套自己的方法。在和投资方洽谈之前，对这些问题做好准备更容易获得投资方的认可。
1 你的项目是否热门？是否有足够大的市场规模可以让你的公司成为大公司？
2 市场的需求和痛点在哪里？你现在的用户数量是多少？你打算如何提升这个数字？
3 你的团队是否具备解决这些痛点的能力？
4 作为创始人，你在行业的声誉如何？之前有过创业经验甚至是成功案例的创业者往往更容易获得投资。
5 你是否具有足够的人格魅力和领导力来带领团队？
6 你目前的公司收入以及创业至今的收益增长。这两个数据很重要，它预示着未来你可能会给投资人带来多少收益，收益增长率越高，获得的估值也越高。
当然估值也不是越高越好，尤其在早期阶段，过高的估值会造成你在下一轮需要更高的估值，这就意味着在两轮融资之间，你的公司要获得非常快的增长才能顺利融到下一轮。
两种融资风格的利弊
现在很多初创公司的融资策略一般分为两种。
一种就是在第一轮尽可能拿到最多的资金，然后砸钱获得高增长，这样在下一轮就有可能拿到很高的估值。这样做的隐患在于，公司不可能一直靠砸钱来保持这样的高增长，除非你有把握可以一直靠烧钱来实现最后的市场垄断，否则，如何让公司得到更持续的发展是迟早要面对的问题。
另一种融资方式就比较保守，创业者往往根据公司的发展状况融资，尽可能少花钱，或者说把钱都花在点子上，除非必要，不轻易融资，而是谋求保持稳定的增长和对公司最大的控制权。这样做相对谨慎，当然风险也更小，但这种融资策略需要注意的是，要看清市场形势的变化，如果你的同类竞争对手很多并且别人都在快速增长，那你出局的可能性就很大；如果你的项目很好，竞争对手也不多，这种时候过于保守的融资策略会不会让公司因为资金短缺而没有获得该有的增长，从而阻碍了公司的发展，是创业者需要考虑的。
每次应该让出多少股份？
当然不能超过50%，这样就失去了创业的意义。40%也很危险，毕竟你还得为后面的融资留出空间。“一般来说，每一轮创业者的股权大概可以被稀释10%至30%，不过并没有一个标准答案。”刘翔告诉《第一财经周刊》，具体还是要根据创业公司当时面临的状况来分析。
百度投资去哪儿就是个特例。2011年6月，百度向去哪儿注资3.06亿美元，成为去哪儿的最大股东。在这一轮投资中，去哪儿以很高的比例出让了自己的股权，但保留了独立上市的权利。
投资乱象
创业公司的投资门槛越来越低，各个创投基金的投资经理数量也开始激增，一些投机商盲目地把科技公司估值抬高到一个可笑的高度。
资本思考
面对可能发生的市场危机，投资人要有足够的准备金，运用“内部融资”让项目活下去。另外，要提高资金的使用效率。
在这场创业狂潮里，由投资人与创业者合谋的击鼓传花游戏，很可能会在2015年下半年发生逆转。我的判断是，到2015年年底，大约有七成完成天使轮和A轮融资的创业者无法继续向外部融资，并很可能因为融资不力夭折在创业道路上。
投资市场过热
在整个2014年，中国创业公司的估值出现了问题，对创业公司的投资门槛越来越高。一方面因为竞争很激烈，在中国，现在几乎每个领域都有投资基金在争抢项目。可能以往一些投资机构只投评级为A级的创业者，但因为竞争激烈，现在也开始以一种铺赛道，或者是抢风口的方式投一些不那么好的创业者。
此外，各个创投基金的投资经理数量也开始激增。回想当年，我们要进入美国硅谷的一家VC公司当投资经理，至少要有哈佛等名校的学历。现在美国风投机构的用人标准更高，必须要有5～10年的创业经验，并有卖掉公司的业绩才能胜任合伙人。
投资者对投资项目的竞争又会带来什么？我认为，会造成一些投机商盲目地把科技公司估值抬高到一个可笑的高度。投资人会抢投那些估值比较高的A类创业公司，这种抢投行为使创业公司的估值水涨船高。科技公司传统的A轮融资额一般是400～500万美元。现在A轮融资的门槛已经提高到了1000万美元，如果以创业者让出20%的公司股权来算估值的话，这家科技公司的估值就是5000万美元。传统B轮融资额度大概是在3000～4000万美元，现在是8000万～1亿美元。
这种局面很可能会造成在2015年底，有七成创业公司在B轮融资出现问题，或者说不一定能达到创始人的预期。之所以这么说，是因为投资者把一部分原本应该投B、C轮的钱投向了A轮，这会引起A轮项目的激增。比如说，你有100元钱，你已经把30～40元钱投给A轮的创业公司了，那就没那么多钱投给B轮或者是C轮。前面投得过多，就会出现僧多粥少的局面。
另外，一旦大部分创业者融不到B轮，那么此前A轮投资者就会考虑收手。比如说你投了10个项目，只有2个项目融到B轮，其他项目无法融到资，后面再有人找你融A轮的话，你就会变得谨慎。你对创业者的评判标准就不可能降得太低，否则你又会投很多烂项目。有时候，正是这种从众心理，在一个时代促进了经济的繁荣，在另一个时代又加快了经济的衰退。
所以我的判断是，到2015年年底，投资人开始收缩对科技公司A轮以后的投资，而在2016年，这种谨慎的态度很可能将影响到投资人对天使轮的投资判断。
警惕泡沫破灭
我判断“泡沫”破灭的标准有两条，第一条警戒线就是当大多数科技企业A轮的融资额变成4000～5000万美元，远超出平时的1000～2000万美元时，就会出问题。以赚钱标准上看，风险投资人奉行的投资原则无非是买低卖高。你投10个项目，每个项目的A轮都是4000～5000万美元的融资，这就是条警戒线，因为你买进的价格太高了。另一条警戒线就是，此前投入A轮的价格与这家科技公司继续融B轮的价格没什么差异，甚至融不到钱，这个时候就要非常小心。
之所以提出这些警告，是因为我经历过2001年左右的美国互联网泡沫破裂。
2000年纳斯达克股市指数达到顶峰4000点，当时整个市场变得疯狂。在我的记忆里，当时硅谷大学街两侧的餐馆里，挤满了投资人与创业者，一顿饭的时间就能谈定几千万美元的交易。
但到了2001年春节前后，纳斯达克股指直线下跌到2000点。这场灾难来得过于突然，以至于让人措手不及。二级市场的股民开始抛售此前购买的互联网公司股票，加之之前很多互联网公司的财务状况本身就非常糟糕，根本没有任何盈利能力，导致纳斯达克股指继续下挫。
华尔街股票市场的波动直接危及到了硅谷公司的生存，我手上的好项目开始融不到钱。一开始，我还寄希望跟其他投资人打电话寻求帮助，但几乎我打过电话的每位投资人都告诉我，他们对自己手上的项目都自顾不暇。当时硅谷投资界诞生了一个新词叫“inside financing（内部融资）”，拉不到投资的几位股东坐在一起商量把剩余的钱拿出来，好让自己手上的公司能够继续运转，度过严冬。
提高资金效率
虽然经济衰退难以预料，但投资人应该如何帮助创业者度过可能突如其来的灾难呢？我的经验是，首先投资人要有足够的准备金，一旦泡沫破裂，马上开始进行“内部融资”。在市场发生调整时，如果投资人没办法帮助他所投资的好项目融到B轮，即使再好的创业项目也会宣告失败。
光有钱是不够的，创业者还需要学会提高资金的使用效率。
据我观察，中国大多数创业公司的创始人在资金利用率上都存在某种程度的问题，投资人的钱没有被有效利用，创始人缺乏以数据方式来管理公司的方法。比如，创始人必须关注公司一年里对钱的使用效率有多高，甚至细化到每位员工的支出成本和他的回报率。如果创业公司能够及早IPO，股东和股民会提醒创始人注意资金使用效率，否则股市的波动会随时惩罚你，要知道，股市是一种有效的外部监督机制。当然如果创业者不希望自己的公司很快上市，那我至少希望他在钱多的情况下，能够注重自己的管理方式。
最后，我还给创业者的建议是，要学习和投资人一起解析创业的秘密。
在这一点上，我赞同彼得・蒂尔说的那句话：“成功的企业建立于开放却未知的秘密之上。”2011年电商很热，但我们对这个行业的判断是很耗钱，因为要考虑库存，电商的“秘密”基本跟零售行业是一样的。所以，我们都没有投单纯卖商品的电商项目，只投了两个相关的项目：一个是赶集网，跟服务有关；另一个是美丽说，基本没有库存，服务方向只针对女生，体量小。我们也考虑了京东，但是京东会耗很多钱。投资人投资项目时需要注意两点，第一，要问自己有没有这么多资金；第二要看它的资金使用效率，因为这决定你能得到的回报有多少。
