发布时间:2023-08-29 16:36:17
序言:写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁,我们为您精选了8篇的公司投资基金管理样本,期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发,请尽情阅读。
私募股权基金的发展为中国带来了投融资市场的活跃,对中国经济发展产生了积极影响,《办法》的出台又为PE入境开辟了新渠道,并对中国中小企业融资困境提供了更多的解决途径。而完善的市场规范是活跃交易的前提,针对当前我国外资PE相关政策的不尽完善,特别是在法律规范方面的缺失,应着力制定与登记、监管相配套的政策法规。
一、国际PE入资中国的积极影响
国际PE进入中国。主要带来四方面积极的影响:
第一,弥补了中国PE业长期发展不足的缺陷。尽管中国在上世纪80年代就提出了“创业投资”的概念,但经过十余年的发展,于1995年才引入PE概念,并在当时翻译为产业投资基金,2005年,《创业投资企业管理暂行办法》出台,中国创投业开始进入健康发展的轨道。此时,国际PE开始纷纷进入中国,为中国带来了全新的投资理念和方式,中国PE业开始活跃,出现了政府引导基金,国内私募和国际私募等多种基金形式,一时进入中国私募股权基金业的鼎盛发展时代。通过对PE投资的规范,中国的金融体系也日益完善,降低了金融体系的系统风险。
第二,拓宽了中国中小企业融资渠道。私募股权基金类似于上世纪90年代在中国流行一时的风险投资,最初的不同。来源于风险投资多投资于创业型高科技企业,而PE则倾注于相对成熟的企业,随着全球金融投资业的发展,二者的界限越来越模糊。PE的大举进入以及对中小有前景企业的青睐大大缓解了中小企业的融资问题,拓宽其融资渠道,在中国的经济环境下,大大拓展了优秀民企的生存空间。
第三,推动了中国高新企业技术转化为生产力。国际PE注重对高科技企业的投资,资金与技术的结合有助于促进高科技成果转化为生产力,从而推动中国高新技术产业的发展,促进转变经济增长方式,扩大科技含量。
第四,完善了中国境内企业股权治理结构。国际PE的入资为被投资企业带来了全新的股权管理理念,用全新的管理方式和股权治理方式对中国原有不完善的企业结构注入最新的国际元素。
二、国际PE投资对解决中小企业融资问题的作用
经济发展中普遍存在着中小企业融资难的问题,在长期具有计划经济特色的中国,这种表现尤为突出。广大中小企业面对着国企对投融资份额的挤占而艰难生存。由于银行投资获得的艰难,寄希望于债权投资往往使中小企业失望而归,但风险投资、私募股权投资对实体经济、绝对收益和长期投资的钟爱,为众多中小企业找到了融资出路。
私募股权投资是一种直接融资方式,PE资金直接作为股权投入,能够帮助企业迅速壮大,对于企业的成长、健康市场的培育、产业结构的调整都十分重要。企业上市之前,特别是在初创期和高速发展期,获得贷款难度较高,出路往往借助于PE投资。中国政府看到了风险投资和私募股权投资等对缓解中小企业特别是有发展前景的中小企业融资难问题的积极影响,从上世纪起开始积极推动其发展,出现了国际PE积极人资中国中小企业的案例,一些成功案例由外资背景的私募基金运作,如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等,其背后皆是一些国际私募股权基金,如摩根、KKR、百仕通、凯雷、华平、新桥、英联等。国际PE的人资加大了中小企业经营成功的概率,其作用主要表现在两个方面:
第一,国际PE为中小企业带来了充实的资金,帮助打破其发展瓶颈。入主中国的国际PE皆为国际大型基金,强大的资金实力使得其对中小企业有足够的投资能力和抗风险能力。资金的注入大大缓解了中小企业发展困境,解决发展所需。在关键环节可以帮助企业度过发展孕育期或一时的困境。
第二,国际PE入资中小企业带来了先进的管理经验,并引入科学的股权治理结构。国际PE在带来充裕资金的同时,还带来了国际最先进最前沿的管理经验,并引入了比较全面的股权治理结构。在企业管理、财务制度等方面引导了中小企业,使其在发展进入良性轨道的同时也能够较好地独立发展,而不会出现PE退出之后的自身成长难问题。
三、《办法》对国际PE入境投资的积极意义
新出台的《办法》允许外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业,这是我国通过立法吸收外商投资的一种新方式,特别是为国际PE进人中国开辟了一条快捷通道。
(一)《办法》出台前外资PE入境投资法律形式演变。我国对外商投资类企业实行专门的管理,办法出台前,规范外商投资行为的法律主要有三部,即《外商投资企业法》、《中外合资经营企业法》和《中外合作经营企业法》,在这些法律许可的范围内,私募基金已经可以采取多样化的组织形式,如信托制、契约制和公司制等。但用于采取合伙制企业形式进行投资的方式一直没有在法律上得到明确的界定,PE入资中国采取合伙制形式一直受到限制。
2005年,央行、发改委等十部委联合《创业投资企业管理暂行办法》(下称《创投办法》),中国PE业开始大举发展,特别是国际著名PE,纷纷入主中国进行投资,并于2006年酿造了“中国PE年”。但因创设资商事主体类型限制,这些投资主要只能采用有限公司形式,无法最大限度地发挥一般合伙人(GeneralPartner,GP)与有限合伙人(Limited Partner,LP)各自的权利义务。即便是使用《创投办法》和《中外合作经营企业法》的特别规定设立的“非法人中外合作创投企业”(《创投办法》规定“外商投资创业投资企业适用《外商投资创业投资企业管理规定》。依法设立的外商投资创业投资企业,投资运作符合相关条件。可以享受本办法给予创业投资企业的相关政策扶持。”),在形式上虽能体现PE合伙的功能,但因《中外合作经营企业法》立法之时,本就未承认合伙的存在,其章节“特别规定”中有关的“非法人中外合作经营企业”并非实质意义上的合伙,且因《创投办法》仅为部门规章,其所创设的商事主体类型及PE模式中的LP所承担的有限责任,能否为司法所认同,因无判例,无从得知。
2007年6月1日起,中国开始施行最新修订的《合伙企业法》第一百零八条规定:“外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业的管理办法由国务院规定。”
2009年颁布的《外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法》明确了外商投资股权投资基金管理企业可以采用合伙形式设立,打破了只有国内基金企业可以用合伙形式设立股权投资管理基金企业的历史。
(二)《办法》对外资PE入境的积极意义。允许外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业是我国利用
外资的一种新方式,具有非常重要的意义。对外国企业或个人在中国境内设立合伙企业做了必要的管理规定。此规定大大简化了外商投资合伙企业的审批环节,简化了办事程序,使外商投资合伙企业比其他外商投资企业设立更为简便灵活。《办法》是在《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》等外商投资法律法规之后我国颁布的又一部重要法规。《办法》的颁布实施,对于继续推进我国改革开放,稳定和扩大吸收外资,保持经济平稳较快增长,促进经济发展方式转变,具有十分重要的意义。
第一,拓宽了国际PE投资中国的渠道。在原有设立“三资”企业的基础上,《办法》为国际PE开辟了新的投资途径,通过设立合伙制企业,国际PE的投资形式更加灵活,方便PE进行投资各阶段的操作,方便人资撤资、实现收益。这将大大吸引国际PE前来中国投资实体经济,并利用其丰富的管理经验和科学的股权治理结构为中国企业融资和发展注入新的活力。
第二,降低国际PE投资设立合伙企业门槛。《办法》从三方面大大降低了外资设立合伙企业的门槛。一是外商投资合伙企业的设立直接向企业登记机关申请登记。这不仅减少了行政审批,简化了办事程序,而且有利于稳定和扩大吸收外资,便于外国企业或者个人在中国设立合伙企业,进一步优化外商投资环境:二是外国人可以自由与中国人合伙、入伙、退伙;三是外国人可以创办合伙企业,也可以自由入伙中国人现有的合伙企业。
第三,为国际PE在中国境内设立合伙企业营造宽松的法律环境。外商合伙企业是和“三资”企业不完全相同的一种外商投资方式,不再适用有关“三资”企业的法律、行政法规。《办法》赋予了外商投资者与境内投资者同等的“国民待遇”,可以有力吸引国际PE入资中国。从而引进更多先进技术和庞大资金支持我国经济发展,国际PE的加入也活跃了中国刚刚起步的PE业发展。为进一步完善私募股权基金治理环境及行业发展有积极的影响。
四、登管结合,完善外商投资私募股权行业相关政策
《办法》的出台无疑为PE业发展带来了新的机遇。但完善的市场规范是活跃交易的前提,针对当前我国外资PE相关政策的不尽完善,特别是在法律规范方面的缺失,应着力制定登记、监管和与之配套的政策法规。
(一)准入条件不明确。目前,国家工商总局尚未出台外资合伙制PE登记相关程序性规定,各地基本都是按照各地方性法规或部门规范性文件进行登记。以重庆市为例,目前登记合伙制PE的依据只有《办法》、《外商投资合伙企业登记管理规定》。而以上法规、规章,对股权投资类合伙企业的名称、经营范围、执行事务合伙人条件、高级管理人员的任职资格,以及是否有行业主管部门、设立是否需要行业主管部门审批都未做明确规定。重庆市在2008年10月出台的《关于鼓励股权类投资机构发展的意见》,倒是有部分相关依据,但又因效力层级的限制,难以符合《行政许可法》对工商登记的要求。
(二)加强市场监管和“信用”防范。作为21世纪在中国大力发展的创新金融产物,PE市场还有待进一步规范,应筹建风险投资协会,通过协会规范市场运作。与此同时,还应完善市场风险退出机制,为PE投资提供更多保障性政策,推动PE市场体系建设。此外,在金融危机的影响下,国际、国内对金融业的信用防范意识普遍增强,在加大引进外资PE的同时,还要加大对此类企业的“信用”要求,注意防范金融风险。对信用记录良好的PE给予政策奖励,而对有信用风险的企业则加强防范。而对境外机构成为PE的普通合伙人,如何防范因其职业操守或投资失败而导致债权人的诉求因债务人身处境外而难以追索,都是需要在法律、法规层面予以解决的。
(三)完善PE入境配套政策。目前京津沪热议的一份关于外资参与人民币股权投资试点方案,即合格境外有限合伙人(Qualified Foreign Limited Partner,QFLP)试点方案,其实就是为了解决PE入境的配套准入、监管的最新方案,可解决目前外资PE入境的两大难题。一是美元汇兑问题。即QFLP投资境内人民币基金以及所投基金本金及收益的汇出。由于此前受国家外汇管理局2008年8月的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》(汇综发[2008]142号)的限制,为此当前境外资本参与人民币基金进行境内股权投资时存在颇多考虑;二是QFLP所投人民币基金的“国民待遇”问题,即所投人民币基金投资限制以及审批问题。
关键词:投融资 平台 资金池 资金集中管理
资金池,是大型企业集团通行的一种资金集中管理模式,在矿业、工程建设、能源、连锁零售等资金量大、主业突出、经营稳定的行业广泛运用。但对于地方政府综合性的投融资平台公司,如何通过资金池实施资金集中管理,是一个值得探究的课题。
一、实施资金集中管理的必要性
地方国有综合性投融资公司,是地方政府为发展区域经济,便于融资和投资而建立的大型企业,主要投资于当地城乡建设、基础设施、资源开发及战略性新兴产业。该类公司,具有资金量大、行业跨度广、专项资金多,投资增长速度快等特点。正因为此,投融资平台公司实施资金集中管理非常必要。一是资金安全和监管的需要。实施资金集中管理,有利于抓住根本,控制整体资金风险。二是合理配置资金和降低融资成本的需要。资金集中管理,将资金从富余的地方集中起来,避免有的子公司资金富裕,有的子公司对外贷款的现象。另外,资金集中后,总部增强了议价能力,可降低融资成本。三是集团统一管理的需要。大型投融资集团通常需要实施统一管理,资金集中管理,是核心和基础。四是提高资金运营效率和项目管理效率的需要。投融资平台公司从事大型基础项目建设,对于短期调集大量资金的能力要求很高。实施资金集中管理,可有效提高资金调度效率。
二、资金集中管理的困惑和难点
(一)政策困惑
主要是资金集中或调拨,不可避免会有资金在不同法人实体账户间发生没有贸易背景支持的转移,客观上形成公司间的资金拆借。人民银行《贷款通则》第六十一条规定:“企业之间不得违反国家规定办理借款或者变相借贷融资业务。”现实的解决办法是,成立内部财务公司或者通过银行办理委托贷款。成立财务公司的门槛很高,在投融资平台公司成长期难以实现。对于委托贷款这一办法,子公司从总部借款可以通过委托贷款解决,但子公司将资金集中到总账户,也是不同法人实体间的无贸易支持的资金流动,是否需要办理委托贷款手续,尚无政策规定予以明确。
(二)内部管理困惑
对于综合性的投融资平台公司,在自营投融资项目的同时,还承担部分公益性的基础项目,项目资金一般是专户管理,这部分资金集中存在障碍;不同的投资项目,行业跨度也很大,包括基础设施、能源、农业、金融、科技等,经营模式各不相同,对资金管理的要求也不同;相当一部分的控股公司,少数股东不愿项目公司资金被集团集中,对资金集中管理心存疑虑。还有部分划拨进入的企业,还存在整合的困难。这些内部管理中的困惑,常常成为综合性投融资平台公司难以下决心推行资金集中管理的因素。
三、选择合适的资金集中管理模式
鉴于前述内外环境困惑,资金集中管理的设计者面需要解决一个矛盾:既实现资金集中,同时还满足子公司维护资金使用权利的诉求。根据这一要求,梳理出资金集中管理的设计思路:符合政策监管的要求,避免资金直接在不同法人主体间借贷;资金实际集中,但不影响子公司核算以及财务报表数据;子公司自有资金的存款利息收益权、资金支配权、所有权不变,归属于子公司;子公司在自身资金总额范围以及预算范围内,可自由对外支付资金,不增加新的审批流程;资金池承办银行可涵盖公司整体融资需求。
综上考虑,建议选择银行联动资金池进行资金集中管理。总部设置主账户,各子公司设置一般结算账户,资金池主账户与结算户对接,形成联动关系。资金池系统于工作日定时自动扫描成员单位结算账户,全额上划至资金池主账户,结算账户对账单仍按原余额显示可用余额,成员单位核算方式不变。各成员单位结算账户在月度预算内及上存资金余额内的付款,可直接办理,由子账户联动主账户对外支付。子公司上存资金,由银行按协定存款利息为各公司计息,并划转至各公司账户。内部借款,采取子公司向总部借款的单向模式,且通过银行委托贷款程序办理,解决资金拆借合法性问题。资金池主账户申请一定法人账户透支额度,做为应急资金的来源。
四、实施步骤
(一)调查摸底
调查子公司银行账户,统计账户数量,资金分布情况。初步确定资金池承办银行。一般会有2-3家承办银行,因银行资金池账户的排他性,导致非承办银行的账户逐步注销,公司融资选择的银行范围缩小。所以资金池承办银行必须具备较强的授信支持能力,能基本满足公司全部融资需求。
(二)制定资金集中管理制度及实施方案
制定资金集中管理制度,明确资金集中管理的原则、实施范围,总部和各公司的权利义务。确定资金集中管理形式,账户设置规则,资金归集、对外支付的流程,内部借款的办理流程等。并制定实施方案,对选择承办银行、资金管理系统软件、资金集中和账户清理等工作明确时间节点和目标要求。
(三)正式搭建资金池
根据资金集中管理制度,设置资金池主账户,子公司开设结算账户,通过一系列协议,搭建资金池系统。各银行资金池开通银企直连,与资金管理系统软件对接,进行资金归集、支付和调拨测试。经过反复测试后,正式运作资金池系统。
(四)资金集中和账户清理
资金池系统运行后,对所有非资金池账户(除各类政策性专户、因对外融资必须保留的一些账户外),要进行清理注销,并把资金池外的资金集中到资金池内,使资金池内的资金集中度达到80%以上,以发挥资金池的规模效应。
参考文献:
[1]韩春明.企业现金管理中实施委贷资金池需要关注问题[J].浙江金融.2010(5)
中国证券投资基金的发展伴随着证券市场的风风雨雨一路走来。特别是2000年以来,针对证券市场个人投资者众多、投机气氛浓厚等缺陷,中国证券监管部门明确提出超常规培育机构投资者的政策取向,在机构投资者中证券投资基金无疑是目前中国证券市场上最受瞩目的。截至2003年10月,中国证券市场上共有基金管理公司25家,发行54只封闭式基金,50只开放式基金,基金总份额为1674.28亿基金单位,其中开放式基金规模为857.28亿基金单位。
尽管证券投资基金的规模有了长足的发展,在保护中小投资者方面也起到了一定的作用,然而在一个发展并不健全的资本市场上发展起来的证券投资基金也出现了很多问题,证券投资基金管理人在证券市场上的行为表现并不令人满意。2000年以来基金绩效普遍不佳、投资风格趋同、投机行为时有发生。在这些现象和问题的背后,证券投资基金管理人几乎成为所有这些行为的主体,那么如何认识证券投资基金管理人的行为及其制度背景是解决问题的前提。
一、成熟资本市场中证券投资基金管理人的行为特征
(一)市场化的发起行为
美国共同基金的管理人是投资顾问或基金管理公司,他们实际管理和经营共同基金的资产,负责基金行政管理与投资操作。基金(本文专指证券投资基金)管理公司的设立与运行必须符合一定的条件,通过政府证券主管部门的审核并核发相应的执照后,管理人就有了从事基金管理业务的资格。基金公司的发起人通常是投资银行、投资公司、投资咨询公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司。发起人负责基金公司的审批以及向公众募集资金,发起人常常通过控制基金公司的董事会而实际掌握基金管理人的控制权。基金管理人的发起完全置身于市场化的环境之中,通常由投资公司对宏观经济发展情况、资本市场状况以及投资者需求和预期的深入了解和评估来把握投资方向,决定是否设立以及设立何种类型的基金。可见美国共同基金的发起设立是一种完全市场化的行为,至少为共同基金日后的运行打下了良好的市场基础。
(二)以满足投资者需求为中心的营销行为
在美国共同基金的快速发展过程中形成了市场化的营销方式,营销方式创新的同时推动了基金品种甚至投资方式的创新。在销售渠道上,共同基金主要通过各类经纪人、保险机构、财务顾问、金融策划人和银行等中介机构购买(代销)以及直接从基金公司购买(直销)。基金代销机构的投资专家会分析客户的金融需求和目标并推荐合适的基金品种,即使普通的基金推销人员都受过严格的专业技能和职业道德培训,为每一位投资者提供合适的基金类型,并取得美国证券交易委员会规则允许收取的由投资者支付的销售委托费或从基金资产中扣除的服务费。一旦销售人员为了获取更多的服务费而向投资者推销了不合适的品种,投资者会向监督部门投诉,而监督部门将会对基金管理人采取措施。在营销行为的背后是管理人不断的产品创新能力,来适应投资者不断变化的要求。基金管理人开发了各种类型的基金,以便满足投资者在年龄、金融资历、承担风险能力等方面的差异而产生的不同的投资要求,投资者买卖基金的成本也在不断下降,以投资者需求为中心的产品创新体现了市场化营销方式下的供给创造需求,这是促进共同基金进一步发展和完善的重要机制。
(三)责权明晰的管理行为
自1924年起,美国共同基金实行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一个法人组织机构,通常没有自己的雇员,只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益并维护基金持有人权益。所有这些业务委托均由基金公司董事会与各方签订契约,并以保护投资者利益和为投资者提供服务为根本。由此可见美国共同基金运作的核心是董事会,它承担着大量而复杂的业务管理职责。
二、中国证券投资基金管理人的行为表现
(一)基金管理人的发起
随着“好人举手”政策的出台,中国证券基金的发起实行了很久的行政审批制正逐渐放松。“好人举手”政策是中国证监会2001年5月起要求申请设立基金公司的机构预先规范证券投资行为并提交自律承诺书制度,即改变行政审批及在小范围内选择基金管理公司,强调拟设立基金管理公司的金融机构和社会机构要用事实证明自身具备管理能力,并向社会公开承诺自己是行为规范理性的机构投资者。这项政策是基金行业准入制度的改革,更是基金业打破行业垄断、市场化进程的重要内容。使一些市场信誉较好、运作规范的机构能够作为发起人参与基金公司的设立,推动了以基金为代表的机构投资者队伍的建设,加大了基金业的竞争。
(二)投资风格趋同
基金在订立契约时都会明确说明各自的投资风格,基金经理根据产品设计的不同风格来为基金订立投资计划,即在不同风险水平下实现产品的投资目标。如1999年和2000年,网络股、科技股在世界也在中国证券市场上备受推崇,此时中国基金的风格以成长型为主;而2001年中期以来市场走势一度低迷,成长型基金发展趋势放慢,新成立的基金中出现复合型基金。经过2001年下半年股指进一步向下,基金的投资策略已从追求成长到稳健投资,多数基金投资组合具有价值型特征。2002年新发行的基金以成长价值混合型基金为主。可见基金风格随着证券市场整体的走势而变化,而在同一时期基金的风格却是趋同的,导致基金的风格区分不明显。
(三)简单的营销行为
基金管理人的营销行为就是让投资者了解管理人的投资理念、投资业绩及运作机制等,以期获得投资者信任从而代其投资理财。中国基金产品销售从最初投资者彻夜排队购买,到目前新基金销售冷清的原因主要是基金管理人的迅速扩大和相对简单的营销行为产生了矛盾。中国开放式基金的营销渠道分为代销和直销,代销是利用银行和证券公司网点多、方便购买等特点通过商业银行和证券公司进行向广大中小投资者的销售;直销是由基金管理人直接向投资者销售,往往面向保险公司、财务公司等机构投资者。
(四)管理行为不规范
管理人的管理行为与基金治理结构密切相关,决定了管理人行为的规范性和有效性。目前中国基金治理结构中存在的不规范之处,归根于基金管理人既是自身财产所有人又是基金所有权代表人的双重人格,极易造成关联交易,使管理人有机会利用其特殊地位损害持有人利益。首先,在管理人和发起人的关系上,《暂行办法》颁布以后新发行的基金,管理人与发起人没有彻底分离,基金管理公司的运作风格受到控股公司的巨大影响。发起人或者不干预公司治理和业务运作,只是被动地获取投资收益,或者股东价值至上,将其对基金管理人的控制推到及至。甚至某些个人或机构可能会通过假借合法的金融机构掌控基金管理公司,利用金融杠杆以合法的形式借用基金管理人进行市场操纵。
其次是对管理人约束与激励不足。在约束方面,契约型基金主要是由托管人和持有人大会对管理人进行监督和约束。但由于持有人较为分散,且大多数投资者关注的是资本获利,通常用脚投票来选择投资方向,没有足够的动力行使监督权,使持有人大会无法对管理人起到切实的监督作用。而托管人在固定托管费率下受到发起人选择权的限制,没有充分发挥应有的监督作用。而在激励方面,封闭式基金固定的管理费提取制度使基金管理人能够在存续期内获得持续稳定收益,受业绩因素的影响有限。管理人只要保持所管理资产的适度规模,经营上较小的压力使其没有足够大提升业绩的动力。同时,这种他利性经营与获取固定的报酬的矛盾,弱化了管理人对基金的责任心。而目前报酬机制和基金评级体系的建立也无法达到对不同水平的基金管理人的有效区分和激励,不利于优胜劣汰竞争环境的形成。
最后管理人的有限责任制、低资本金与持有人利益的矛盾。经理人对基金运作结果只承担有限责任,损失风险由受益人承担。当管理人违反基金宗旨违规操作甚至损害基金资产或持有人损失时,则其应当承担无限责任,即应以基金经理人的注册资本金予以赔偿,这样管理人资本金的多少就决定着持有人求偿安全性的高低。
三、中国证券投资基金管理人行为的制度背景
从制度经济学的视角来分析目前中国证券市场投资基金管理人行为背后的原因可以总结为:在强制性制度变迁下,基金管理公司的发起人都是以国有制为基础的证券公司、信托机构等,导致证券投资基金的产权约束不够,产权所有人不明确就难以生成对基金管理人严格有效的监督;中国证券市场上存在两种契约,一种是事实上以国家为监管人的基金公司,一种是以投资者个人为委托人和监督人的资金契约。两种契约制度在竞争规则上的不公平,使两种制度的收益成本不同,从而出现证券市场上投资手法“劣币驱逐良币”的现象,利益因素促使基金管理人投机炒作;由于中国证券市场制度的功能缺陷,上市公司普遍效率不高,导致证券投资基金管理人将利润来源转向投机炒作甚至是违规行为。
基金管理人的外部制度环境是与中国证券市场和投资基金所处的发展阶段相联系的,中国资本市场属于历史短、不规范的新兴市场,还存在着结构和深度上的问题。目前可供投资基金选择的投资品种仅有国债、流通股等,范围十分狭窄,同时相应的获取收益规避风险的金融工具也非常少,因此造成基金投资渠道单一,导致了基金产品设计及投资策略的趋同性。同时宏观经济政策的变幻无常,投资者的急功近利,证券市场浓重的投机氛围,其中的每一项都足以将科学的投资理念扼杀掉,并进而扭曲了基金管理人的精神和企业的组织结构,然而投资理念恰恰是基金管理人的灵魂。
在投资基金制度中,基金管理人由基金管理公司聘任,尽管并不拥有基金的资产,但它接受基金投资者的委托而运作基金资产,同时每年提取固定的管理费,投资人在承担全部投资风险的同时享有收益权。从微观层面上看,基金管理人的组织制度也存在着缺陷,一方面,基金管理公司只能由证券公司作发起人,公司的管理人由发起公司指派,导致了基金管理公司与证券公司天然具有重大的关联关系,目前证券公司普遍存在的自营行为,使其和基金管理公司在市场上相互配合成为可能;另一方面,基金管理公司“内部人”控制倾向又排斥了基金经理人市场和社会选择机制,压制了“管理者市场”的形成,使基金管理公司实际上不是“专家”理财而是“庄家”理财,从而出现了种种不规范甚至不合法行为,给证券市场带来了较大的负面效应。
可见,当基金管理人所处的制度环境存在缺陷时,外部监管、基金治理结构的漏洞会为基金管理人提供“违规条件”。因此从制度上分析证券投资基金管理人的行为,将发现其行为的本源,而只有发现行为背后深层原因后才能指导我们提出规范、引导行为的方法,并针对目前中国证券投资基金的问题提出切实可行的解决方案。
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关键词:天然气产业;产业投资基金;基金管理公司
中图分类号:F830.59 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2016)27-0026-02
“十三五”期间,集团公司计划投资300亿元,投资范围囊括了城市燃气、勘探开发、燃气综合利用等六大产业板块。为了保证集团公司“十三五”期间的产业投资规划顺利实施,使集团公司产业结构更加合理,集团公司拟设立双基金产业投资基金方案以加快集团公司的发展,使集团公司逐步成为核心优势突出、产业结构完整的国有大型燃气产业集团,为我国天然气资源的安全供应提供保障。
一、燃气产业集团设立产业投资基金的作用
(一)开辟产业资本来源,增强资金实力,扩大市场占有率
天然气行业乃资本密集型行业,资金实力,尤其是股权资金实力,在争夺能源市场份额的竞争中至关重要。成立专业运作的产业投资基金,不仅能增强集团公司今后新建及收购项目的资金实力,而且在资金筹措效率更具优势。资金实力的增强,将辅助集团公司占据更大的能源市场份额。
(二)加强集团对投资项目的控制、管理,满足集团长远发展需要
集团公司作为??产业投资基金管理人的实际控制人,负责向产业投资基金管理人派出管理人员并负责产业投资基金的运营管理。外部合作伙伴通过产业投资基金对集团拟合作投资项目进行投资后,集团可以通过控制产业投资基金以实现对下属投资项目的统一管理,使各项目公司的经营决策由集团统一,这对于集团长远发展有重要的战略意义。
(三)优化集团财务结构,降低资产负债率
过于依赖债权融资可能会限制燃气集团后续战略布局的实施,因此集团需要采用创新的资本市场融资工具降低资产负债率,优化财务结构,辅助集团公司战略实施。
(四)开辟新的盈利点,提升盈利能力及资本回报水平
集团公司作为产业投资基金管理人及产业投资基金劣后级投资人,不仅可以取得固定管理费,同时还可以分享产业投资基金的高收益,从而能增强集团的盈利能力和资本回报率。
(五)成立产业投资基金管理公司有利于加强管理
集团公司组建专门的投融资管理团队,安排设立合伙制产业投资基金并向管理公司派遣高管及主要的公司管理、运营人员,负责产业投资基金的投资决策、管理、退出等业务。通过本次产业投资基金的设立及运作,集团可以打造一支专业的投融资管理团队及产业投资基金管理团队,为公司后续产业投资基金的募集奠定良好的基础。
二、燃气产业集团设立投资基金的总体方案
(一)设立??产业投资管理有限公司
产业投资基金拟由集团公司组建产业投资基金管理公司,可命名“??产业投资管理有限公司”负责基金的运作及管理。
燃气产业投资管理有限公司组建方案,燃气产业投资管理公司的设立方案主要有以下三种:
方案一,集团公司及旗下的子公司注册成立“燃气产业投资管理有限公司”,注册资本为1 000万元,其中集团公司出资400万元,持有40%的股权;三家子公司各出资200万元,分别持有20%股权。
方案二,集团公司及其子公司与外部合作方注册成立“燃气产业投资管理有限公司”,注册资本为1 000万元,其中集团公司及其子公司出资不低于?510万元,持有不低于51%的股权;外部合作方(最好是财务顾问和基金公司)出资不超过490万元,持有不超过49%股权。其中,外部合作方应具备以下条件之一:(1)具有燃气储运、城市燃气、勘探开发、燃气综合利用、道路气化、涉气装备制造、工程建设与技术服务在内的优质项目资源,用于基金的项目投资;具有丰富的天然气产业运营、管理经验,提高基金在专业方面的管理能力;(2)具有较强的寻找投资项目、分析项目投资的可行性以及募集和基金管理能力;(3)具有较强的资金实力和募集资金的渠道。
方案三,集团公司及其子公司首先注册成立“燃气产业投资管理有限公司”,注册资本为1 000万元,后期可引入具有优质项目资源或较强基金拟投资项目专业管理能力的合作方增资进入管理公司,但增资完成后燃气集团及其子公司持股合计应不低于51%。
三种组建方案比较分析:
方案一的优点:(1)基金管理公司的股权结构较为简单,为集团及其控制的机构,设立手续较为简便;(2)基金管理公司为集团100%控制,有利于集团对基金的管理控制。缺点:(1)集团及其下属子公司需要履行全部的出资义务,出资金额较高;(2)其他合作方在基金中的参与度受到限制,对其他合作方的吸引力会下降。
方案二的优点:(1)基金在设立初期即引入种子项目、资金、管理方面的合作合伙,有利于基金的迅速做大做强;(2)通过优质合作方的引入,能够增强基金的影响力,有利于资金募集。缺点:(1)前期需要安排好合作机构,选择合适的合作机构需要花费较长时间,基金管理公司、基金设立的流程会显著加长;(2)集团虽然还是处于控股地位,但控制力有所降低。
方案三的优点:(1)前期由集团及下属公司设立基金管理公司,操作简便,有利于基金管理公司及基金的迅速设立;(2)基金管理公司保留其他优质合作方增资的空间。若未来在种子项目的选取、基金募集、基金管理方面有优质合作方,可以吸引其通过参股基金管理公司的形式参与基金,增强基金的影响力。缺点:基金管理公司为有限责任公司,对基金管理公司进行增资,需要原有股东的同意,需要一定的沟通协调。
综合考虑上述方案的比较结果,若需要保证集团对未来设立的基金的控制力,则可以考虑采纳方案一;若目前已有较为优质的合作方可参与基金,则可以考虑采纳方案二;若考虑到基金管理公司及首期基金的迅速设立,同时为未来基金的发展预留空间,则重点考虑采纳方案三。
设立??产业投资基金合伙企业:
产业基金采取有限合伙企业的形式。由燃气产业投资管理有限公司出资900万元担任合伙企业普通合伙人;其余由有限合伙人出资,约为50亿元,其中外部投资人作为合伙企业的优先级有限合伙人,出资40亿元,燃气集团作为合伙企业的劣后级有限合伙人,出资10亿元。合伙企业出资总额为50亿元。
合伙企业管理人及合伙企业聘请财务顾问,负责优先级LP的资金募集以及与合伙企业管理人组建合伙企业管理团队、制定合伙企业投资及管理制度。
燃气产业投资管理有限公司担任合伙企业管理人,与财务顾问组成合伙企业管理团队,负责合伙企业的投资管理、日常管理和信息披露等工作。
总体基金方案设计(图略)。
(二)??产业投资基金合伙企业方案
??产业投资基金拟采取有限合伙企业的组织形式,即基金为合伙企业,暂命名“燃气产业投资企业(有限合伙)”(以下简称“合伙企业”“产业投资基金”或“基金”)。概要如下:
基金名称:??产业投资基金(有限合伙)由集团公司发起,总规模可设计为50亿元;后续可根据项目投资情况分期募集或设立多个子基金,如视拟投资项目类型,分别设立股权类投资子基金、夹层类投资子基金、债权类投资子基金。基金合伙份额分为普通合伙份额及有限合伙份额,其中有限合伙份额又分为优先级、劣后级,其中:优先级规模40亿元,向合格投资人募集;劣后级规模10亿元,由集团公司出资认购,若分期发行,则各期子基金优先、劣后比例均保持为4∶1。基金期限为十年,其中每个子基金期限原则上不超过(3+1)年。
募集资金用途:基金以募集的资金以股权、债权、股债混合的方式用于天然气开发、管道、LNG等项目的收购、融资,用于满足集团的资本金需求。
投资方式:(1)基金管理人与集团公司共同筛选投资项目,经投资委员会批准后,由基金对目标项目公司进行股权或债权投资;(2)基金可以选择以增资、收购股权的形式进行股权投资,或以股东借款、委托贷款、信托融资等方式进行债权投资。
项目筛选标准:(1)股权类项目筛选:资产质量优质,未来盈利能力较强。项目处于建设前期或孵化期,未来二至三年可产生现金流;(2)债权类项目筛选:视增信措施可灵活确定,原则上在融资期内项目本身的现金流能够覆盖融资本息。
投资退出方式:(1)股权类、夹层类投资项目退出,由项目公司向股东分红实现退出;(2)基金通过其持有的项目公司IPO或者将项目公司装入下属上市公司实现退出;(3)基金通过将其持有的项目公司股权及债权转让给集团公司或其他第三方机构实现退出;(4)债权类投资项目退出,由项目公司按照与基金签订的相关借款协议的约定向基金还本付息。
2006年12月30日,星期六,入冬以来第一场大雪突临华北,天津迎宾馆仍然迎来了百余位政商来宾。天津市长戴相龙宣布,渤海产业投资基金正式挂牌,总规模200亿元,首期金额60.8亿元。渤海产业投资基金管理公司亦于同日揭牌成立。
渤海基金出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司(下称中银投资)、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司,以及同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司(下称渤海基金管理公司)。其中,全国社保基金等前五家出资人各出资10亿元,人寿集团和人寿股份共出资10亿元,渤海基金管理公司出资8000万元;基金以封闭方式运作,存续期15年。
依照国家发改委的批复,渤海产业基金为契约型,基金首期资产委托渤海产业基金管理公司管理,委托交通银行托管。按照契约型基金的有关法律规定,渤海产业基金不设董事会,基金持有人大会是最高权力机构。
作为资金管理方的渤海基金管理公司注册资本金为2亿元,中银国际控股公司(下称中银国际)占48%的股份,天津泰达投资控股有限公司持22%,六家基金持有人(人寿集团和人寿股份合并计算)各占5%。目前,渤海基金管理公司还在依照程序进行工商登记。
中国银行行长、中银国际董事长李礼辉与曾任新桥投资集团董事总经理的欧巍将分别出任渤海基金管理公司的董事长和总经理。据悉,此前,中银国际及天津方面曾力邀香港投资银行家梁伯韬出面管理这一基金;然而,后来梁伯韬由于身陷电讯盈科收购案的重围(参见《财经》2006年第15期“破解电盈僵局”),最终作罢。
梁伯韬曾向《财经》记者表示,放弃这样一个机会非常可惜。
“渤海基金有些内部的事情还没有做完就挂牌了,主要是想赶在2006年完成。”2007年1月3日,一位天津滨海新区的政府官员对《财经》记者说:“渤海基金获得批复已经有一年了,不宜再拖到2007年。”
博弈与混合
渤海基金备受瞩目的深层原因在于,业内均将其视为发展中国式私人股权投资基金(Private Equity Fund,下称PE)的一次突破。中银国际首席经济学家曹远征即表示,产业基金事实上只是中国的一种特定名称,实质正是PE的一种。
近年来,像凯雷集团、新桥资本集团等大型PE在国际乃至中国股权市场上叱咤风云,令中国国内的投资界心动不已,2006年相关专题的研讨会从来都是高朋满座。
在国外,PE的组织形式多为有限合伙制,即由普通合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)组成。一只私募股权基金的募集过程和结构一般是:基金管理公司作为发起人发起,向特定的投资者募集资金,以合伙企业形式设立基金。其中,基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任,掌握管理和投资等各项决策权,也做一定的投资,通常占总认缴资本的1%;其盈利来源主要是基金管理费和相应分红。而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务,决策权有限,一般只负有以其出资额为限的有限责任。
这种安排的优势,是明确了基金投资者和基金管理人之间的权利义务关系,由于基金管理人承担无限责任,因而会对其行为形成较好的约束激励机制。
对照国际做法,以契约型为主要组织方式的渤海产业基金有着强烈的实验和折衷色彩,且实际上亦兼有公司和合伙制特征。因而有业内人士指出,渤海产业基金是一个“混合类型的投资基金”。
契约型基金本质上是一种信托安排,又称信托型基金,一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者(受益人)三方通过信托投资契约而建立。按照有关规定,契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人,对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权,投资者组成的是持有人大会而非股东大会,对投资决策没有太大的影响力。
然而,在渤海产业基金的安排中,由于基金管理公司大股东中银国际并不承担无限责任,且该基金缺乏公募基金的流动性,各方投资人从投资风险考虑,均有参与基金管理的意愿。因此,渤海产业基金在管理层面上又引入了公司模式――中银国际以大股东身份组建渤海产业基金管理公司;其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权,也各自以5%的小比例参股基金管理公司。
“这是各方利益博弈的结果。这一复杂的结构设计既照顾了各方需求,也使大家的利益结合得更为紧密。”一位知情人士此前曾对《财经》记者如是说。
作为中国第一只获准试点的大型产业投资基金,渤海基金早在2005年12月即获得国务院同意及发改委批准。然而,显然是利益相关方的指向各异,最终导致了渤海基金的“难产”。整个安排中最大的受益者当属天津市。
据新华社报道,渤海基金将主要围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资,同时也将支持天津滨海新区以外环渤海区域经济发展。路透社引述中国媒体报道称,渤海产业基金目前至少选定了三个项目,其中包括空中客车天津项目;另外两个分别是中石化炼化项目和滨海新区区内交通建设。
对于中银国际来说,则获得了参与管理一家事实上的PE的牌照――这一牌照甚至早于《产业投资基金试点管理办法》的出台,并有可能在未来不断扩展这一基金管理的规模。对于各家投资人来说,固然也获得了进行产业投资的机会,但由于相关管理办法和公司构架本身并不成熟,更多地要从投资收益和风险控制的角度进行考虑。此前即有说法称,基金持有人、监管层和地方政府对于基金投资方向存在着不同意见。
北京大学经济学院金融系主任何小锋对《财经》记者表示,渤海基金这种模式,不应该成为未来中国产业基金发展的主流模式。“产业基金投资者看重的,是基金管理人的能力和业绩。因此,不应该先成立基金再来找基金管理人。”何是国家发改委关于“国外产业基金的运作制度和机制”研究课题小组负责人。
监管分歧犹存
作为试点,渤海基金承载的另一重使命,在于摸索产业投资基金乃至私人股权投资基金的有效运行模式和监管尺度。国家发改委财政金融司副司长曹文炼曾对《财经》记者表示,渤海产业基金将边试点,边完善制度建设,从而推动《产业投资基金试点管理办法》(下称《管理办法》)尽快正式出台。
发改委的《产业投资基金试点管理办法(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》)称,产业投资基金是对企业进行直接股权投资、由基金管理人管理和基金托管人托管基金资产的集合理财方式。这份文件还明确规定国家发改委为产业投资基金的主管部门,负责对基金的审批与监管。
据悉,正在起草的《管理办法》,将主要是对四类机构参与设立大型产业基金设定审批程序,这四类机构分别是国有企业、社保基金、金融机构(包括证券公司、商业银行和保险公司),以及由财政部拨款的机构和单位。此外,《管理办法》将可能订立需要审批的产业基金规模门槛,以10亿元单位计,但具体规模仍存争议。
2006年12月初,在北京钓鱼台酒店一个主题为“产业基金和政策环境”的内部论坛上,国家发改委主任马凯表示,在经济发达国家,投资基金已经成为同银行、保险并列的三大金融业支柱,国内发展产业基金的条件已日渐完善。马凯还强调,发展产业投资基金需要“从试点起步,从试点中完善制度,逐步规范发展”,试点的原则将是“多形式,少数量,重市场”。
据参加这次会议的专家透露,目前《管理办法》制订中遇到的主要问题来自三个方面。
一是对合格投资者和管理人的界定。根据国家发改委对欧洲股权直接投资业的考察,商业银行已经成为欧洲地区直接股权投资基金的首要资金来源,占24%;养老机构和保险公司分别占22%和12%;个人投资者只占6%。目前中国的金融机构投资产业基金均为个案,需要获得国务院特批。国家发改委官员明确表示,希望商业银行能被允许投资于产业基金,不过这需要得到人民银行和银监会的认可。
二是对产业基金投资的限制。目前产业基金不能搞负债,不能借贷款,只能投资未上市企业的股份。实际上,国际上直接股权投资基金已越来越多地参与上市公司收购,然后将上市公司退市,并且越来越多的投资基金开始通过负债形式来获取资金。
三是产业基金是否需要审批。目前创业投资基金只需实行备案制,向国家发改委及省级发改委备案即可,相比之下,审批制使产业投资基金凸显了进入门槛。在国家发改委看来,对于大型的产业基金,如果没有前置审查的话,基金管理公司的道德风险可能无法控制。但是业内专家则多认为,投资者的风险不应该由政府过滤,而是应该通过市场中介机构过滤。
论文关键词:证券投资基金资金来源产品多元化
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立,我国证券投资基金业迅速发展,并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是,我国证券投资基金在高速发展的同时,仍然面临着一些问题,主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题,本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析,并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的,尽管市场因素所发挥的作用在增长,但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析,结果表明我国证券市场的系统风险高达60%,非系统风险为40%,而西方成熟证券市场的系统风险一般为25%,非系统风险为75%。从股票市场十年的发展历程来看,每一次转折都伴随着重大政策的出台,市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用.因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言,证券投资基金投资组合只能分散非系统风险,却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征,只有能够准确预测和及时掌握政策的变化,并采取相应的投资决策,才能够分散系统风险,而对于政策的变动,证券投资基金是难以准确预测的。因此,我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前,国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国,对共同基金的规范和监管,不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法,而且有基金行业的自律,国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》,行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样,我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务,基金管理人受托管理基金,基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中,尚无信托人这一法律主体,基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定,基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷,四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管,而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时,采取何种法律行动,履行何种法律程序,还没有明确的规定,对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段,极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看,我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系,委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险,当人未能履行诚信义务的时候,利益损失就不可避免,而当利益损失发生后,也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言,虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度,但是由于国有化的倾向,现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现,自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此,委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄,对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国,但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund),把许多投资者不同的投资份额汇集起来,交由专业的投资经理进行操作,所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识,一方面认为投资基金不如投资股票;另一方面认为投资基金不如存款,因为后者安全系数更高。其实,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄,参与证券投资的程度较低,我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5%。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场,经过一百年的发展,已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言,由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等,股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一,从基金类型上而言,有开放式和封闭式;就投资对象而言,仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言,一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决,而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短,投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验,整个管理人员队伍还有待建设;我国基金管理公司成立的时间也较短,企业形象尚未完全建立,管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证,机构投资者的资金不仅量大而且稳定,可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此,可进一步放宽保险资金投资于基金的比例,逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们,真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加,企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展,许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证,法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展,其后果就是市场参与者自行其是,从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此,建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立,明确市场运行规则,从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道,逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的,首先,投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次,投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较,评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善,不仅可以切实保护投资人的利益,加强对基金管理公司的风险防范,而且有助于基金管理公司之间的竞争,起到优胜劣汰的作用,使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用,充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高,监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标,加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明,保护基金持有人利益,防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标,监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律,遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露,维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
人才素质是决定基金业发展的根本,建立科学的管理体制和有效的激励机制,不断培养和吸引优秀人才加人到基金行业是监管层和基金管理公司所面临的一项重要任务。因此,要完善基金从业人员资格管理制度,组织基金从业人员的资格考试和认证,不断提高从业人员素质;要完善从业人员的道德操守和行为规范,建立包括社会监督在内的监督机制,督促从业人员格守职业道德。
【关键词】证券投资基金;道德风险;内部治理结构
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,它是通过发行基金单位凭证,集中投资者的资金,由基金托管人托管,基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具进行投资。证券投资基金体现了一种信托关系,投资者与上市公司不发生直接关系。我国证券投资基金自起步发展至今,在快速发展的同时也存在诸多问题。
一、我国证券投资基金发展中存在的问题
(一)政策市特征扩大证券投资基金系统风险
纵观我国证券投资基金业的发展,相关监管部门全权审批负责了从基金管理公司的成立直至开放式基金的发行的全过程,这也导致尽管市场因素在我国证券市场中发挥着日益重要的作用,但政府政策仍是决定我国证券市场走向的首要因素。
一般而言,证券投资基金投资组合只能分散非系统风险,对系统风险却无能为力。由于我国证券市场的政策市特征,只有能够准确预测和及时掌握政策的变化,并采取相应的投资决策,才能够分散政策风险,而这一点是很难做到。因此政策风险作为系统风险之一,政策市特征无疑扩大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律体系不健全影响证券投资基金健康发展
目前,我国有关证券投资基金的法律法规很多却较为分散,但是没有完整健全的投资基金法律体系确保基金规范健康发展。在现行法律如《证券投资基金管理暂行办法》中,并未规定基金托管人、经理人与受益人之间的关系和权利义务等,各方的权利义务难以平衡。为了保障我国证券投资基金正常运行,实现投资基金业的法制化与规范化,建立以证券投资基金法为核心的不同层次的法律体系尤为重要。
(三)“老鼠仓”问题难以杜绝,名利追求引致道德风险
“老鼠仓”是指庄家在用公有资金拉升股价之前,先用自己个人的资金在低位建仓,待用公有资金拉升到高位后将个人仓位率先卖出获利,我国也曾先后曝出一些“老鼠仓”案例。在基金管理公司中,这种部分基金经理利用自己的岗位便利在基金投资时为自己谋取不正当利益的行为,造成基金公司蒙受经济损失与商誉缺失的同时也造成严重的社会影响,形成了社会性的诚信危机。
基金经理作为基金投资的主体,在投资过程中,主要的驱动力是来自对声誉和报酬的追求。基金经理人承担了较大的市场和业绩的压力,同时还需兼顾股东或者控制人的各种利益,缺乏健全的激励约束机制,使其积极性难以充分发挥。他们作为基金公司投资项目的决策人在投资时,往往会以自利为前提,考虑自身利益最大化,但其并不拥有投资资产的所有权。这种基于对名誉及利益追求的投资行为很有可能损害委托人的利益,从而引致道德风险。
(四)基金持有人利益代表主体缺位
我国的证券投资基金目前基本都采用契约型基金内部治理结构,其中并没有一个明确的主体来代表基金持有人的利益履行监督职责。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务,基金管理人受托管理基金,基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中,基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。我国基金托管人只能由四大国有商业银行担任,对于基金托管人在基金运作中违规操作和损害基金持有人利益等问题,应采取何种法律制裁还没有明确的规定,这使得基金持有人的利益代表主体缺位,无法实现对基金管理人的有效监督。
(五)基金投资者对基金缺乏认识,其非理性因素易导致羊群效应
投资基金的风险介于股票和存款之间,能够兼顾收益性与安全性,是一种较为可观的投资品种。但目前国内投资者没有足够认识到这一点,大多数国内居民金融投资意识淡薄,对证券投资的参与度及认同度低。
在非专业的证券投资持有者中,由于信息不对称,投资者并不能掌握市场中的全部信息,而由于开放的金融市场中信息变动速度迅速且不确定,导致投资者易产生跟风行为,而实际市场中要想获得想要的信息所付出的成本很大,因此投资者会选择从他人的交易行为中获取信息供己所用,从而以产生羊群效应。
二、我国证券投资基金缺陷对策分析
(一)健全法律体系,加强行业自律,规范证券投资市场
在正式约束层面上,我国应充分借鉴外国经验,建立健全的基金法律体系,在对《证券投资基金管理暂行办法》进行修正和补充基础上,尽快制定完善《投资基金法》。同时建立以风险和回报为评估标准的基金评估考核制度,监督基金信息的披露,完善基金治理机制,降低基金管理人的道德风险和成本,充分保护基金投资者利益。
目前我国基金业的自律机构是中国证券业协会,该机构虽弥补了政府对基金业全面直接监管的低效率,但其专业程度不够,缺少对违规行为进行处罚的权威。因此在投资基金方面应专门设立相关基金专业协会,发挥其行业自律性,在依法同时遵循行业协会规定,加强行业自律建设,加强基金信息披露制度,完善信用评级机制,实现对证券投资基金业的有效监管。这不仅能够提高相关监管部门的监管效率,减轻政府监管的压力,同时也在一定程度上加速了基金监管市场化进程。
(二)向公司型基金内部治理结构转型
公司型基金是指具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以盈利为目的、投资于特定对象的股份制公司型基金,其最大优点是基金持有者拥有更多的投票与监督的权利,改变了在契约型基金运作中投资人只是信托契约的受益人,而对基金运作少有发言权的状况。目前我国证券投资基金基本为契约性,相比英美等发达国家,我国的基金发展并不健全,契约型基金的设立应以完备的社会信用体系、信托制度及健全的法律法规为前提,而我国目前在上述各方面的发展尚不成熟。实行公司型基金更有利于维护基金持有者的利益,因此我国的证券投资基金内部治理结构应努力向公司型发展。
(三)对基金管理人加强监管,完善激励机制,建立合理有效的绩效评价体制
目前我国基金治理结构中关联交易现象十分普遍,基金托管人对基金管理人的监管职能根本就得不到保证,大大增加了基金运作的风险。如果引入并实行基金持有人代表诉讼制度,则会加强基金持有人对基金管理人的约束。
对于基金公司的考察不应以短期排名作为对基金经理的考核标准,而应在维护基金投资者与基金管理人的利益关系上引入声誉机制,以其职业生涯发展牵制其对于短期不良利益的追求,规避道德风险,避免“老鼠仓”问题。
通过建立合理有效的绩效评价体制,投资者可相对客观地评价基金经理的投资目标及在投资过程中的风险控制程度。这在保护基金持有者利益的同时,也加强了对基金管理公司的风险防范,同时有助于基金管理公司之间的竞争,对于证券投资基金市场的良好发展具有推动作用。
(四)引导基金投资者树立理性投资观念,推进产品创新多元化
在证券市场上伴随着“高风险,高收益”,投资者在投资过程中应摆正心态,不能一心追逐暴利,尽量规避羊群行为。投资基金不同于股票,股票投资需频繁买卖,基金投资应淡化时机选择而注重长期持有。对于市场上繁多的基金品种,投资者应当充分考虑可能存在的风险因素,选择适合于自己的基金类型。同时,我国的基金管理公司应借鉴国际基金业的先进经验,结合我国证券市场实际情况,不断进行基金产品的创新,适时推出丰富的基金品种,满足投资者多样化的要求,推动我国证券投资基金业的健康发展。
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[6]邹定斌.我国证券投资基金的风险管理及对策研究[J].改革与战略,2011,27(3).
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
1.贝政新,陈瑛主编.证券投资通论.复旦大学出版社,1998
2.[美]查尔斯•W•史密森著.管理金融风险.中国人民大学出版社,2003
3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004