发布时间：2023-08-31 16:36:27
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化分析样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
改革开放二十多年来，我国金融体系随着国家经济快速发展而不断完善，各类金融子市场已经初步建立，参与主体日益多元，交易产品日渐丰富，金融创新不断涌现，大大加快了金融市场深度融合的步伐。但是，我国金融市场还不够成熟，仍面临着变革和发展的诸多挑战。各个子市场之间互联互通不够，间接融资比例过高；资本市场规模较小、结构不尽合理、产品较为单一，未能充分发挥作用，微观主体和市场行为尚需进一步规范；银行体系承担了过多本应由资本市场承担的功能，金融风险过多集中于银行。因此，我们应该借鉴发达国家的经验，通过不断创新推动中国金融市场的发展。作为一种重要的创新产品，资产证券化将信贷资产转换为可在资本市场上交易的证券，能够连接资本市场和银行体系，丰富资本市场产品，改善银行流动性，提高资产负债管理和风险管理能力，从而促进资本市场和银行体系的协调发展。
一、资本市场功能亟待完善
各国金融业的发展规律：即间接融资比例逐步减少，直接融资比例逐步增加，资本市场和商业银行体系在功能上有逐渐融合的趋势。
资本市场和银行体系是金融体系的主要组成部分。从历史上看，各国金融业的发展路径尽管不尽相同，但其中却蕴涵着深层次的规律。即通过商业银行体系的间接融资比例逐步减少，通过资本市场的直接融资比例逐步增加，资本市场和商业银行体系在功能上有逐渐融合的趋势。美国拥有迄今为止规模最大、市场和监管相对完善的金融体系，通过对比，我们可以清晰地看到我国金融业和资本市场存在的问题亟需要改进和完善的方向。
（一）结构特征
资本市场结构特征首先体现在资本市场与银行体系的相对强弱上。美国为强资本市场弱银行体系，直接融资的比例大大超过间接融资；而中国为强银行体系弱资本市场，间接融资占绝对主导地位。2002年美国商业银行贷款余额约为4万亿美元，仅占债务加股权市场组成的基础金融市场总余额的10％左右。而中国商业银行信贷资产余额占基础金融市场的比例则高达83％左右。2003年美国股票市场总市值约为21万亿美元，而中国不到5万亿元人民币，仅相当于美国的3％。其次，两国资本市场内各子市场结构也有明显差异。美国债券融资大于股票融资，而且住房抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）等资产证券化产品占债券发行总额比例最高（53％），公司债发行量（13％）也大于国债（9％）。而从中国企业资本市场融资的情况来看，股票和债券发展也不均衡，体现出大股市小债市特征。为此，我们需要加快发展资本市场，提高债券融资比例，完善债券子市场。
（二）资金流动
在美国，资金在银行、证券、保险等市场之间有比较畅通的流通渠道。国债、企业债以及证券化产品都是商业银行的重要投资品种，商业银行持有20％左右的证券资产。养老基金、商业保险基金和共同基金等机构投资者直接或间接持有流通总市值40％左右的股票。在中国，银行、证券和保险之间的资金流动还有诸多限制。商业银行只能投资于国债和金融债，尚不允许投资于企业债、股票和其他资本市场产品，资金沉淀于银行体系，不易获取更高水平的收益。同时，资本市场却由于缺乏更多资金支持而难以更快速地发展。这样，各个市场的割裂状况一方面限制了资本市场规模的持续稳定增长，另一方面也不利于资本市场中上市公司总体质量的提高。
（三）市场产品
美国金融市场产品丰富，每个投资者几乎都能找到适合于自己收益期望和风险承受能力的投资产品。与之相比，中国当前金融市场产品还相对较少，资本市场上表现最突出的是债券品种单一。然而值得注意的是，我国的一些产品在美国却较为少见，如美国银行信贷产品不但在整个金融市场占比较小，且其中绝大多数为短期贷款，少有超过5年长期贷款；而我国中长期贷款余额约占总贷款余额的40％左右，有的期限甚至长达20年。这反过来说明我国金融产品结构还存在一些不尽合理的地方。因此，资本市场和银行业都应该加快产品创新步伐，进一步丰富和完善产品体系。
通过上述对比可以发现，我国资本市场和银行体系发展失衡，资本市场内部结构也不协调、产品较为单一，各金融市场相互割裂导致资金不易流动，制约了资本市场的发展。必须进一步完善金融体系结构调整，打通货币市场与资本市场的通道，加快债券市场建设，促进中国资本市场快速健康发展。
二、商业银行需要扩展风险疏导渠道
我国商业银行在未来发展中可能面临较大的流动性压力，商业银行应当拓展对中长期资产的管理渠道，以此防范和化解流动性风险。
商业银行是我国金融体系的支柱，2004年上半年国内非金融部门贷款、国债、企业债和股票融资的比重分别为82.7％、12.3％、0.4％和4.6％，银行在金融活动中的地位举足轻重。近年来商业银行改革取得了明显成效，资产质量显著提高，盈利水平大大增强。但是，商业银行仍然面临一些问题的困扰，如资本市场和商业银行存在功能错位，使得金融体系风险过多汇集于商业银行；投资渠道比较狭窄，难以获得更高的投资回报；资产负债管理手段不够丰富，存在流动性压力；收益结构还比较单一，收入来源还不够广泛等。
（一）承担资本市场的功能
在国际金融市场上，长期融资的功能主要由资本市场承担，2003年美国企业通过资本市场融资比例大约达到80％。相应地，美国银行业务以流动资金贷款和消费贷款为主，中长期贷款比例很小，即使有住房抵押贷款、汽车贷款等期限较长的贷款，也大部分通过资产证券化，以MBS、ABS等产品形式推向资本市场。此外，基础设施建设项目主要采用机构债券、市政债券、企业债券等方式融资。在我国，企业通过资本市场融资仅占5％左右，商业银行长期承担了本应由资本市场承担的功能。公路、电厂、经济技术开发区等长达10多年的大量基础设施项目也主要依靠银行贷款。这样，商业银行和资本市场功能明显错位。商业银行应该利用自身优势，寻求对中长期资产主动进行管理的途径，并借此熟悉和掌握资本市场运作，在资本市场功能回归的同时也充分发挥商业银行在资本市场的应有作用。
（二）承载过度集中的风险
在美国，由于资本市场发达，企业融资渠道较多，金融风险可以分散于银行、证券、保险等多个市场。银行等金融机构还可选取覆盖多个行业和区域的存量资产进行证券化，借助超额担保、优先/次级等信用增级手段，利用交易结构设计和现金流平滑等技术，通过真实出售与风险隔离，在资本市场中分散和转移银行体系内长期信贷资产风险。在中国，金融风险则过度集中于银行体系。首先，由于资本市场和商业银行功能错位，资本市场未能发挥应有的功能，绝大多数的长期融资只能依赖银行，这意味着更多的风险分配到银行体
系中。其次，市场割裂和创新工具的缺乏，使得商业银行往往只能被动持有中长期信贷资产，所汇集的现实或潜在风险不能更及时有效地分散、对冲和转移。商业银行除了充分利用现有不良资产处置手段加快处理之外，还需要更充分地利用资本市场，用快速、标准化、批量化的方法来降低不良资产所带来风险。
（三）承受潜在流动性的压力
当前，我国商业银行流动性基本正常。然而，考虑到未来宏观经济波动、利率市场化不断逼近和新投资产品的不断出现，商业银行未来可能面临流动性压力。从资产角度来看，首先，尽管近年来商业银行的不良资产状况已经得到显著改善，但存量仍然较大，不良资产造成银行资产的不流动性；其次，商业银行流动资金贷款的不断循环再贷实际上造成了资金的资本化应用，使得理论上有很强流动性的短期贷款存在流动患。第三，近年来中长期贷款比例持续增加，高达40％的中长期贷款比率造成了资产的低流动性。第四，大量的流动资金贷款被企业资本性占用，或不正当挪用。流动资金真正“流动”部分不多。究其根源是企业缺乏资本金而将银行短期资金资本化。这亦是过去银行形成不良贷款的最主要类型。从负债角度来看，2004年以来存款增长有减缓趋势，贷款长期化与存款短期化、贷款流动性降低与存款流动性增强两对矛盾并存，银行资产负债期限的明显错配。这些都使我国商业银行在未来的发展中可能面临较大的流动性压力。商业银行必须积极寻求新的途径来防范和化解潜在的流动性风险。
面对功能错位、风险集中和潜在的流动性压力等问题，商业银行需要加快创新步伐，寻求能够实现功能回归、分散化解风险、缓解流动性压力的风险传导和疏通机制。
三、资产证券化可促进资本市场和商业银行的协调发展
发展资产证券化可以丰富资本市场产品，有利于资本市场的健康发展。同时，商业银行可将长期存量信贷资产变为资本市场可流动的证券，可以实现商业银行的功能回归。
从国外的金融市场发展的经验来看，金融产品创新对推动金融体系结构调整有重要作用。源于美国资产证券化产品正是这样的创新，它在上世纪80年代清算信托公司（RTC）解决储贷机构住房抵押贷款流动性危机的过程中发挥了重要作用。近年来，MBS和ABS发行规模和资产范围都得到迅速增大，有力地促进了美国商业银行资产风险的分散和流动性的改善，进一步强化了资本市场地位。从定义上来说，资产证券化是指发起人将可以产生稳定收入现金流的资产，通过结构设计、信用增级等技术手段转换为可在资本市场上流通的证券的过程。在我国目前金融市场发展现状下，资产证券化将能够丰富资本市场产品，打通货币市场同资本市场的通道，进一步推动资本市场健康发展；能够促进商业银行功能回归，分散和转移过度集中的金融风险，缓解流动性压力，最终促进资本市场和银行体系的协调发展。
（一）资产证券化可促进资本市场健康发展
发展资产证券化可丰富资本市场产品，促进债券市场的发展，实现资金在货币市场和资本市场之间的双向流通，降低系统性风险，有利于资本市场的健康发展。
1、资产证券化能够丰富资本市场产品。证券化产品是国际债券市场中非常重要的组成部分，2003年底美国MBS和ABS余额分别为5.3万亿和1.7万亿美元，两项总和占美国债务市场总额22万亿美元的32％，超过国债和企业债而成为比例最高的债券品种。丰富的产品是资本市场能够得到健康发展的基础，证券化产品在中国的推出，将能够为保险、基金、大型企业集团等机构投资者和其他个人投资者提供新的投资产品，使投资者能够构造更多风险－收益特征的投资组合，有助于投资效率的提高和风险的降低。
2、证券化是解决市场割裂，扩大资本市场规模的重要途径。资产证券化实质上是以基础资产未来现金流为基础在资本市场上发行债券、信托受益权凭证等证券而进行融资的过程。通过发行证券化产品，银行可以经由资本市场获得资金；通过投资于证券化产品，保险公司、基金公司或者其他机构投资者的资金又进入资本市场，从而资本市场同银行、保险市场之间割裂的状态得以有效打破。商业银行现有住房抵押贷款、不良资产和中长期贷款等存量资产将能够形成数千亿的潜在证券化产品市场。
3、证券化可形成“间接的直接融资”，改变资本市场结构特征。随着资产证券化的进一步发展，更多的企业可以先向银行贷款，再由银行将此信贷资产转换为证券化产品。企业实际上经由银行从资本市场获得了资金，实现了“间接的直接融资”。由于资产支持证券以基础资产未来稳定的现金流作为支撑，并在设计和发行过程中采用了破产隔离、信用增级等多种技术手段，本身风险相对较低；其投资者主要是规模较大的机构投资者，投资行为相对较为理性，使得证券化产品二级市场的表现较为稳定。两者结合，使证券化产品市场成为一个较大规模的“蓄水池”，降低资本市场的平均风险水平，减少市场的总体波动。
（二）资产证券化可疏导商业银行风险
除了促进资本市场健康发展之外，资产证券化还可解决商业银行与资本市场的功能错位，分散、转移和对冲银行过度集中的风险，缓解、防范和化解银行可能面临的流动性压力。
1、资产证券化能够实现商业银行功能回归，提升在资本市场运作的能力。通过资产证券化，商业银行可以将存量长期信贷资产变为可流动的证券，降低商业银行长期信贷资产存量；商业银行还可以设计标准化的贷款合同，向资金需求者发放贷款并短期持有之后，通过证券化方式将贷款分销给资本市场投资者，减少自身持有的增量长期信贷资产。这样，商业银行角色就可逐步由信贷资金提供者逐渐转变为证券化的组织、承销和交易者，从而实现在资本市场的功能回归。
2、资产证券化能够降低银行体系风险，形成外部监督。在我国目前由银行中长期贷款替代资本市场融资的情况下，风险大量积聚于银行体系，如果“厚积薄发”将可能造成社会灾难。资产证券化可以将银行风险分散、转移给数目众多、愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整体金融风险，避免由社会全体成员来承担无收益的风险，减少不公平。此外，资产证券化需要投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露等过程中，使银行一些操作风险透明化和公开化，在加强对原始债务人监督的同时也增加了银行体系信贷过程中的透明性。这种“风险的外部治理”结构，将有助于减少和防范暗箱操作以及不诚信行为，从而进一步防范银行体系风险。
3、资产证券化能够增加资产负债管理手段，缓解可能面临的流动性压力。传统流动性管理方法往往通过在货币市场买卖短期债券和拆借短期资金来调节流动性，不能充分利用资本市场，流动性管理能力局限较大。资产证券化为商业银行提供了新的资产负债管理手段。首先，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，可以将难流动的中长期贷款置于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产。其次，对不
良资产进行证券化，可以成批量、快速地将不良资产转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性。第三，证券化增加了商业银行从资本市场获取流动性的渠道，机构投资者和大量个人投资者对宏观环境的判断及资金需求和风险偏好各不相同，从而可使商业银行获得较为稳定的资金来源。此外，证券化产品市场的扩大使商业银行也可能投资并持有这些产品，从而增加流动性管理工具。
除了为商业银行提供风险疏导渠道之外，资产证券化还能为商业银行带来多方面的收益，具体包括通过真实出售将信贷资产转移出资产负债表，从而释放风险资本金，提高资本充足率；通过将兑现的资金进行新的投资并担当资产管理人的角色，增加收益渠道等等。所有这些，都有助于商业银行风险的降低和收益的提高，增强商业银行竞争力。
四、商业银行资产证券化实施构想及政策建议
商业银行应考虑采取先试点、后推广的方式积极稳妥地推行资产证券化。政府应当从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。
资产证券化在国外得到了快速发展和广泛应用，我国从20世纪90年代初也已经有过初步探索。代表性的项目有1992年三亚地产证券化、1996年广深珠高速公路证券化等基础设施证券化，1997年中国远洋运输公司（COSCO）北美航运应收款支撑票据、2000年中国国际海运集装箱集团8000万美元应收账款证券化等。2003年华融资产管理公司对不良资产证券化进行了探索。2004年，中国工商银行对宁波分行账面价值26亿元的不良资产进行了证券化，标志着国内商业银行在证券化方面已经取得实质性进展。
（一）推行资产证券化策略构想
资产证券化在我国实施还面临诸多约束和挑战，基于自己的证券化实践并借鉴国外的经验，我们认为，商业银行应该考虑采取先试点、后推广方式积极稳妥地推行证券化，并采取下述步骤：
1、继续尝试不良资产证券化。不良资产证券化可以通过批量剥离而加速不良资产风险转移，降低银行的财务负担，增强银行不良资产的流动性，有利于不良资产的科学定价和处置的专业化，对我国商业银行有重要的现实意义。华融项目和工行宁波项目的初步成功表明了不良资产证券化的可行性。
2、积极探索中长期贷款证券化。2004年3月末，我国金融机构中长期贷款占各项贷款比重已达40％，余额超过7万亿元人民币。中长期信贷资产证券化使银行可在资本市场中发挥应有的作用，解决功能错位的问题。从技术可行性的角度来看，公路、电厂等基础设施资产具有较为稳定的现金流，适合作为中长期贷款证券化的试点产品推出。继国家开发银行之后，工商银行推出了新的间接银团产品，将基础设施贷款分割转让，并融入了相应的结构设计和信用增级措施，已初步具备基础设施贷款证券化雏形，继续深化后可望形成真正的基础设施贷款证券化产品。
3、着手准备启动住房贷款证券化。随着我国住房制度改革的深入，商业银行个人住房贷款余额从1997年的190亿元增长到2003年底的1.2万亿元，基础资产初具规模。尽管住房贷款的不良率较低，但数据表明其绝对数值却在快速攀升。因此，在不远的将来，住房抵押贷款证券化的必要性将逐步体现。我们应该充分总结在不良资产和基础设施资产证券化方面所获取的经验和技术，为住房抵押贷款证券化做好准备。
4、为汽车贷款和信用卡应收款证券化做准备。汽车贷款和信用卡应收款是国外重要的证券化产品。尽管目前我国汽车贷款和信用卡应收款的绝对规模还较小，但汽车贷款和信用卡应收款的风险也逐步凸现。近年来，我国消费信贷的坏账率一路攀升，部分地区高达20％～30％，远远高于国际上个位数的水平。随着贷款规模的进一步扩大以及贷款风险分散要求的增加，这两种基础资产的证券化将继不良资产、基础设施、住房抵押贷款之后逐步推开。
（二）实施资产证券化的相关政策建议
除了证券化参与主体的努力之外，要更好地发展信贷资产证券化，政府还应该从立法、税收、会计准则等方面给予政策支持。建议根据市场的发展情况，分阶段、逐步地改善资产证券化的法律、制度环境，提高政策明朗度，降低资产证券化的不确定性和交易成本，推动资本市场的发展。
1、加快实质性的试点操作。加快证券化试点工作的推进，确定商业银行资产证券化的试点办法、试点机构。审定商业银行的证券化方案（包括证券化的资产类型、会计处理方案等），及时总结已有的证券化操作经验并进行扩大试点范围。
2、解决特殊目的载体的法律地位。允许试点银行设立专用于资产证券化的特殊目的公司（SPC），允许特殊目的公司在注册资本、经营范围方面享有特殊性，保证同试点银行之间的破产隔离。在立法方面，可借鉴部分资产证券化市场成熟的国家或地区的做法，修改《公司法》或在专门的《金融资产证券化法》中对特殊目的公司的公司性质、设立、董事会与治理结构、经营活动、破产清算等作出专门规定；或者制定《特殊目的公司法》，保证特殊目的公司与发起人、受托人之间的破产隔离，赋予特殊目的公司发行证券的资格。
3、明晰会计、税收方面的支持政策。明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题。参照国际会计标准制定符合我国国情的资产真实销售标准，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债与留存权益的会计处理方法。豁免特殊目的公司和信托交纳实体所得税，避免对投资者、发起人和特殊目的载体的双重征税，对于发起人在不良资产证券化过程中因折扣销售而产生的损失应从应税收入中扣除。在资产转移过程中，豁免发人转移资产的营业税和印花税。
4、明确资产支持证券的性质并解决可交易性。建议明确资产支持证券可以采用债券和信托凭证方式。对于债券性质的证券化产品，纳入《证券法》的管辖，建立资产支持证券的注册、审批及信息披露制度，明确和简化特殊目的公司发行证券的审批程序，规范资产支持证券私募和公募发行的条件、方式。对于信托性质的证券化产品，修改《信托法》，允许特殊目的信托发行资产支持信托证书，明确信托证书的证券性质，提高信托证书的流动性。条件成熟时允许特殊目的信托发行无纸化、可集中交易的信托权益。
关键词：资产证券化 法律制度 立法
资产证券化是近年来国际金融领域最重要、发展最为迅速的金融创新。事实上，资产证券化不仅是一种经济现象，更是一个法律过程。纵观证券化的兴起和发展，各国无不依托于有利的法律制度。但是，资产证券化纯粹市场经济行为的本色，使得各国在对它的法律调整上不约而同地呈现出了许多共性，本文的目的就在于通过对资产证券化关键机制的分析考察我国进行资产证券化的法制状况，从而探讨我国资产证券化的法律思路。
资产证券化的主要内容
产生拟证券化资产的法律关系。该法律关系是发起人与债务人之间的债权关系。由于发起人作为债权人对债务人享有受法律保障的收取应收款的权利，这使得发起人可以将这些应收款加以汇集，得以组成资产池，出售给spv作为发行abs的担保资产。
转让拟证券化资产而产生的法律关系。通过发起人与spv签订应收款出售协议，spv受让原始权益人（发起人）的资产（债权），从而使之与发起人的破产风险相隔离，并获得要求原始债务人直接向其偿付债务的权利。不良资产证券化要求该交易应该符合所在国的法律，达到法律上的“真实销售”要避免法院将其定性为担保性融资或其他不利于资产证券化的转让形式。至于spv应向原始权益人（发起人）支付的资产受让款项，通常要在spv收到了投资者认缴的购买资产化证券的款项之后，再向原始权益人（发起人）支付。
spv运营过程中产生的法律关系。spv在运营过程中产生了许多的法律关系：spv与股份受托人签订公益信托协议，二者之间产生的公益信托法律关系；spv与公司服务提供人签订的公司服务协议所产生的服务关系。
资产管理与运营过程中的法律关系。spv与应收款管理服务人签订资产管理服务协议，由资产管理服务人代spv管理资产包括收取应收款产生的现金流并将其存入专门的银行帐户，同时定期向spv提供报告，说明收入与支出的资金来源、资金余额、违约状况、费用扣减等管理信息。二者之间的法律关系一般是委托关系。
信用增级过程所产生的法律关系。spv与信用增级机构签订信用增级合同或者偿付协议，通过此协议明确增级提供人的信用等级、所提供的信用增级方式、幅度、偿付条件以及信用增级提供人可以获得的信用增级费用。信用增级所产生的法律关系一般来说是spv与为其发行证券所提供担保的第三方所产生的担保关系。
spv在发行证券所形成的权利义务关系。spv作为证券的发行人与证券商签订证券承销协议，根据证券承销机构在承销过程中承担的责任和义务不同可以分为包销与代销。在前者包销人从发行人处购买下所有的证券后，承担全部的销售风险；而后者代销人与发行人之间仅仅是委托关系，约定时间内未售出的证券可以再退还给发行人。同时在证券发行以后，spv与证券的投资者间也形成新的权利义务关系。
资产证券化的法律本质
作为一项金融创新所具有的优越性，证券化的资产在法学本质上是一项债权，债是特定人与特定人之间的请求为特定行为的法律关系，债权作为一种相对权、对人权，性质决定了债权人只能向特定的债务人请求履行债务并独自承担着债务人不履行债务的风险。
在资产证券化中，需要通过资产证券化进行融资的人，一般被称为发起人。发起人是基础资产的权利人即债权人。发起人为自身融资的目的，启动了资产证券化的程序，最终实现融资目的。通常，发起人可以是银行等金融机构，也可以是其他符合条件的需要融资的法律实体。一般来讲，发起人要保证对应收款具有合法的权利，并保存有较完整的债权债务合同和较详细的合同履行状况的资料。债务人是一种统称，是指那些基于基础资产需要付费的人。债务人可以是各种信用或者信贷关系的消费者，也可以是某种买卖合同或者其他合同的付费方。通常，债务人的资信、经营状况，或者付费的情况，会决定支持证券化的基础资产的质量。发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构（作为发起人和投资人之间的中介，并由之发行资产支撑证券的实体），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。
资产证券化的法律问题
spv与其自身的破产风险相隔离。由于资产支撑证券是由spv来发行和偿付的，
spv与其自身的破产风险相隔离直接保障着投资者的投资安全。从经济上讲，经过合理的计算，spv通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且spv的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，spv正常运作的风险不大。因此，法律在此主要是要求spv将其业务限定于资产证券化这一项，而不能从事其他有风险的业务。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契约、信托的信托契约中有一目标条款对spv的目标和行为能力进行限制。而且，这一目标条款对外应是公示的。正基于法律上的这一限制，spv在实际运作中，只拥有名义上的资产和权益，实际管理与控制都委托他人。
pv与原始权益人的破产风险相隔离。原始权益人作为经济实体也会遭遇破产的风险。这对于spv的影响主要在于其已转移给spv的资产组合是否会被列入原始权益人的破产财产。如果被列入，其将被清算给原始权益人的所有债权人，将导致spv不能获得足够的现金流来偿还资产支撑证券的投资者，从而使证券化的目标落空。原始权益人将资产转移给spv可以采用两种方式：出售和担保融资。满足各国法律与会计准则关于“真实出售”（truesale）标准要求的出售使资产组合的所有权彻底转移给spv，使该项资产能够从原始权益人的资产负债表中移出，从而可以实现spv与原始权益人的破产风险相隔离。另一种方式，即担保融资是指原始权益人以资产组合（即抵押担保债权）为担保向spv融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向spv偿还借款，spv再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。
spv与其母公司的破产风险相隔离。当spv不是由政府设立或有政府背景时，还需考虑的一个法律问题在于其设立人或者对其拥有控制权的母公司破产对其产生的影响。为了保障资产证券化项目的运作，要求spv与其设立人的破产风险相隔离，其设立人的破产不能导致spv被清算。这首先要求spv拥有独立的法律地位，在设立人破产时自己不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且应是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”理论等各种实质性合并原则将spv及其资产纳入母公司的破产程序之中。
我国开展资产证券化活动的立法建议
我国现行法律中关于资产证券化的规定比较零散，无法勾勒一个清晰的证券化操作流程，必须对现行立法中有利于证券化发展的规定加以整合、补充，从而形成一项专门的立法，清晰地界定证券化各个操作阶段各方当事人的权利义务。
spv是达到破产隔离的核心手段，资产证券化之所以能吸引投资者，就是在于围绕spv所做的破产隔离设计，因此设立一个有利于资产证券化实现的spv尤为重要，设立过程中应注意以下内容： spv必须独立于其他金融机构，以避免关联交易； spv设立有一定的政府背景，以提升资产支持证券的信用等级、规范证券化运作并有助于应付危机，也可以降低成本，美国的联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会和联邦住宅抵押贷款公司就是典型的由政府组建的spv； spv有义务定期审查有关资产状况，必要时宣布证券发行违约并采取保护投资者的措施；最重要的是spv必须是不具有破产资格的机构，以达到资产证券化的破产隔离要求。为了避免spv自身的破产，可以在spv的章程中对其业务范围进行限制，将其业务仅仅限定在实现资产证券化这一目的，除此之外不得进行其他业务活动，除了履行证券化目的而发生的债务外，不得再发生其他债务，也不得为他方提供担保，不得利用证券化的基础资产为其他机构设定抵押、质押和任何其他形式的担保；为了最大的与发起人的破产相隔离，应当赋予spv独立的法律地位，避免“实体合并”，即spv不得为发起人的附属机构。
目前阶段构建信托模式的spv是相对比较适宜的。为了更好实现破产隔离以及基础资产的管理，必须进一步完善相关的法律：首先，要明确信托财产所有权归受托人即spv所有，避免被列入发起人的破产财产之内。其次，要从业务范围上限制受托人即spv的信托行为能力范围，规定受托人除非是为受益人的利益，一般情况下不得负债；对受托人对于基础资产的处置也要进行必要的限制，第30条规定“在向投资机构支付信托财产收益的间隔期内，资金保管机构只能按照合同约定的方式和受托机构的指令，将信托财产收益投资于流动性好、变现能力强的国债、政策性金融债及中国人民银行允许投资的其他金融产品”，这条规定是对受托人利用信托财产闲置资金进行投资的投资对象作出的限制。再者，针对 《信托法》第17条所列的设立信托前委托人的债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利和受托人处理信托事务所产生的债务可能被强制执行的情况，应当在发起资产证券
化时就对证券化资产的情况了解清楚，为此必须强化有关信息披露规定，并对受托人管理和处分信托财产的行为进行必要的限制。最后，为防止受托财产被强制执行，更有效地实现破产隔离，对受托人的诚信义务也应从法律上做出明确规定，并具体规定spt运作资产证券化业务所需具备的业务能力、资信等级和风险控制能力等等。
诚然，采取信托模式的特设机构有其优势，但根据资产证券化发达国家的实践经验和我国的现实金融发展状况和现有法律框架，如果能对证券化进行专门的立法，并对相关法律法规作出一些修改和完善，那么公司制的特殊机构也是可以被采用的。不过由于《公司法》关系到众多方面，如果仅仅为了迎合资产证券化而对现行《公司法》进行修改，势必将导致《公司法》规定对其他方面的不适用，因此不宜进行直接修改，只能对为实施资产证券化而设立的特殊目的的公司给予特殊规定，明确其权利能力和行为能力、准入条件、行为方式。如前文所述，《公司法》、《证券法》对于设立公司的最低注册资本金和发行证券的最低资本金的要求，对于仅为实现某次资产证券化而设立的特殊目的机构来说似乎有些过于严格，因此可以在 《公司法》、《证券法》对以发行资产支持证券为目的而设立的公司注册资本金等专门规定较低的标准；而在 spc的组织结构的设计上，为了保护投资者利益应该设置一般的公司都应当具备的治理结构，但为了降低运行成本，可以在人数上、机制运行上相对简化；不过，对比之下，以资产证券化为特殊目的而设立的公司，因为其设立目的就是要达到破产隔离的要求，因此其在财务上要比一般公司制定更为严格的制度要求，如在公司章程中规定spc除了资产证券化的目的之外不得有其他目的，其资金流动也仅为实现资产证券化，公司所负债务仅能基于对资产支持证券投资人的债权等等。
参考文献：
1.费婷婷.资产证券化的法律意义分析[j].法制与社会，2008
关键词：资产；证券化；融资；结构
资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍
资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计
资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（或公司），同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：
第一，确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
第二，设立特殊目的机构（SPV--SpecialPurposeVehicle），这是资产证券化运作的关键主体，是专门设立的一个特殊实体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的破产隔离。SPV被称为没有破产风险的实体，一是指SPV本身的不易破产性，二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。而证券化资产从原始权益人向SPV的转移是非常重要的一个环节，一般要求这种转移在性质上是真实的，即资产的真实出售，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，及原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。这就要求证券化资产必须完全转移到SPV手中，使资产证券化成为一种表外融资方式。
破产隔离是资产证券化交易有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，基础资产是与其他资产混在一起的，如果企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益。资产证券化则是将基础资产真实出售给SPV，从发行人的整体资产中剥离出来，这样即使资产的原始所用人出了问题，其风险也不会传递给证券持有者，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。
第三，信用增级和信用评级。在资产证券化的过程中，为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性等确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级两大类。内部增级由基础资产中产生的部分现金流来提供，主要方式包括建立优次级档、超额抵押和利差账户等。外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。
第四，发售证券。信用评级结果公布后，SPV将证券交给承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
第五，向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，并向其聘请的各专业中介机构支付相关费用。
第六，管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
第七，清偿债务。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而有所差别。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余将返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束。
三、中国资产证券化市场的发展
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。所谓离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备工作，产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。经过多年的努力，2005年12月，国家开发银行的ABS和中国建设银行的MBS产品已经在银行间债券市场成功发行，标志着我国的信贷资产证券化工作正式启动了。
与此同时，我们必须看到在现有的法律制度下，资产证券化仍然面临着许多操作上的障碍。主要表现在以下几个方面：
一是法律方面障碍较多。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善，这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸多矛盾。《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立SPV的条款；《税法》中也没有针对SPV的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法。因此突破法律和制度上的障碍及中国实施资产证券化的当务之急。
二是缺乏权威的信用评级机构。中国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，这也将限制中国资产证券化的发展。信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实施资产证券化过程中必须对大量关联企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。
三是资本市场体系建设尚不完善。中国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中的债券市场尚不发达，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。对于整个经济体系而言，如果没有完善的具有良好流动性的二级市场，资产证券化只是将流动性风险进行了转移，也难于实现对标的资产相关风险地有效分散。
总之，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
参考文献：
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［关键词］贸易融资；资产证券化；金融市场；商业银行
［中图分类号］F715.51；F830.33［文献标识码］A［文章编号］1004-9339(2012)02-0031-06
一、贸易融资资产证券化问题的由来传统贸易融资一般仅限于各种贸易结算方式（如信用证或托收）项下的票据贴现、进出口押汇、国际保理、福费廷等。但近年来逐渐兴起的供应链融资模式使贸易融资的流程增加了一些动态的因素，使金融机构在风险管理上面临着更大的挑战。从实务角度看，贸易融资行为是以贸易订单下的应收账款为基础，辅以货权质押的方式进行融资，具体形式包括票据贴现、订单融资、动态存货抵押贷款等。现代贸易融资往往需要金融机构与物流企业保持连续的密切合作，甚至由物流企业跨越传统界限而成为融资的主角。现代贸易融资的创新要求金融机构的经营活动不仅要与贸易流程相结合，也要能够合理地进行金融创新来完善自身的风险管理活动。这与未来我国资本市场全方位、多层次的发展方向是吻合的。
对于银行等面向贸易融资的金融机构而言，要发展贸易融资，需要有更强的风险管理能力。以应收账款为基础的融资如信用证打包放款、出口押汇、卖方远期信用证融资、出口发票融资、开证授信额度、进口押汇、国际保理、福费廷等，［1］往往有相似的贸易行为背景，却拥有程度不同的风险；以存货质押为基础的物流融资，涉及制造、运输、仓储、加工等各个环节。这会使金融机构的贸易融资资产有着较为复杂的风险结构。由此，改善资产质量，合理分配风险就成为银行必须考虑的经营方向之一。［2］
银行分散风险的主要方式除了在业务上进行合理的风险配置之外，对部分资产进行证券化也是解决之道。资产证券化是金融机构将资产打包，并经过独立机构将风险与银行其他资产隔离开来之后，形成可公开发行证券的过程。在过去30年间，最引人注目的资产证券化行为就是房屋抵押贷款次级债券，它在美国房地产市场的发展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危机的元凶。在我国资产证券化发展尚不充分、金融抑制程度仍然较高的现状之下，发行有现金流支撑的证券仍不失为银行机构分散风险的途径之一。
［收稿日期］2011-12-13
［作者简介］罗云峰（1978-），男，江西九江人，绍兴文理学院讲师，管理学硕士。
二、文献回顾贸易融资与资产证券化都不能算是新兴的话题。在贸易融资研究中，有部分成果是围绕着各种票据融资与存货质押融资的操作流程展开论述的，另一部分文献从银行机构的结算业务、风险管理乃至货币政策的执行等方面，对贸易融资活动展开分析；在资产证券化方面，也有大量的文献针对其内含的投融资理论或实际操作流程展开分析和论证。
徐亚琴（2009）认为，目前的出口商业发票融资应当是一种应收账款担保贷款，银行对企业做出的各项要求，包括提供的商务合同、发票及报关单等证明文件，以及对银行做出的法律上的保证，实质上是在证明借以担保的是企业的“合格应收账款”［3］；Rutberg（2003）对美国的进出口贸易银行对不同结算方式下的风险控制进行了评述。［4］
存货质押类融资的理论和实务探讨则更为丰富，原因是基于存货类动产质押的融资活动历史悠久，在欧美市场上的运作已有百余年的历史，而我国国内的存货质押融资业务的开展也渐入佳境。李传峰（2010）利用Var方法建立模型，给出了标准仓单质押贷款业务最优质押率的计算结果［5］；贺学会（2006）认为仓储金融的基础――仓单系统的建立与完善能够实现标准仓单的金融化，可以使商业银行的业务从传统的静态质押贷款向基于现代供应链金融思想的动态质押贷款发展，并由此开拓更多的金融创新品种［6］；李毅学等（2007）深入分析了国内外存货质押融资业务的演化过程，认为国内外的存货质押融资业务的发展有质押物范围渐趋宽泛、业务监控动态化、仓储企业与银行合作渐趋紧密的特征。［7］23-25
随着供应链融资思想的深入，存货质押与应收账款质押逐渐融合，成为金融机构所提供的综合融资业务的组成部分。石飞（2010）将应收账款融资、保兑仓融资和融通仓融资等金融创新行为的特点整理之后，认为它们都应归入供应链金融这一框架之下［8］；李毅学（2007）对国内外物流金融的实际运行做了比较分析，认为通过供应链上的贸易关系而形成的物流金融，包括存货质押融资、应收账款融资和订单融资等业务，是供应链金融得以实现的主要方式［7］25-26；章文燕（2010）从市场整体出发，指出了供应链金融的库存质押融资、委托贷款和共同经营三种模式［9］；夏泰凤、金雪军（2011）使用动态博弈模型对银行与企业之间的关系展开分析，认为供应链金融实质上是一种“银行―物流企业―供方企业”的三方契约关系，物流企业承担银行对动产的监管职能，能够给银企合作以充分的信息，从而节省交易成本。［10］
目前，我国贸易融资活动的瓶颈，很大程度上来源于一些基础的制度背景。慕晓丰（2010）对应收账款质押融资业务的法律与制度背景进行了分析，指出根据我国现行的《物权法》和《担保法》，应收账款质押过程中存在的问题包括应收账款的转让、清收和使用、质押后的管理，以及违约风险。［11］
传统资产证券化的理论与实践问题主要集中于不动产抵押或质押贷款而产生的次级债券，但目前基于存货质押贷款的次级债券也逐渐出现在研究者的视野之中。张军洲（2005）认为小银行向大银行出售贷款资产的同业交易是资产证券化的根源，而独立的、有政府背景的资产管理机构已逐渐具备了将基础贷款转化为不同期限的次级债券，在资本市场上销售的能力［12］；宣昌能等（2009）对欧美资产证券化的模式进行了分析和对比，认为欧洲的表内证券化模式优于美国的表外证券化模式，是金融创新与风险控制之间的一个较好的平衡点［13］39-40；胡志成（2010）从资产抵押权的角度对资产证券化问题展开研究，认为抵押权从属性决定了其流通性，因此在一定程度上削减抵押权的从属性而增强其独立性，有利于证券化资产的流通［14］；纽行（2001）描述了部分小型机构开创的网上贸易融资二级市场模式，指出成熟的二级市场有助于银行实现结构性贸易融资，为进出口商量身定做融资方案。［15］
关于目前我国资产证券化的市场发展状况，许多实务界人士对此做出了述评。由于我国目前并没有系统的资产支持证券发行与流通市场，过去发行的信贷资产支持证券实际上多以商业银行次级债的形式出现，并在银行间债券市场发行。饶曦（2005）从补充资本金的角度对商业银行发行次级债的市场行为进行了分析，认为商业银行次级债对于投资者而言有着比习惯性认识更大的风险。［16］
三、贸易融资证券化的实质与必要性分析资产证券化是一种非常灵活的金融创新工具。甚至有实务界人士认为，凡是能够在未来产生稳定现金流的资产，均可塑造成资产支持证券。［17］原始资产转化为资产抵押证券的过程一般包括资产重组、风险隔离和信用增级三个部分。［18］资产重组便是通过操作将原始资产的现金收入转化为稳定的现金流；风险隔离是将原始资产的风险与原始资产的发起方分离开来；信用增级使资产抵押证券达到公开发行的信用水平。从实务角度出发，即使是未来现金流并不稳定的资产，也可以通过“信用增级”和特定目的载体（Special Purpose Vehicle,即SPV）的运作，实现稳定的现金流。
贸易融资是一类较为特殊的资产。从目前的贸易流程看，它是一种以存货或应收账款为抵押或质押而形成的具有不同期限的融资。传统的进出口押汇、福费廷等融资形式在贸易融资中占了主要位置。［19］在供应链金融理论逐渐渗入实务界的背景下，物流企业逐渐能够对存货或应收款状态进行更为严格的监控，从而使商业银行能够更好地对贸易融资资产进行风险控制［20，21］，也为资产证券化中的资产重组部分内容提供了更充分的条件。在此基础上，贸易融资资产的证券化能够进一步优化银行机构该部分资产的风险结构，从而给贸易融资留下了更大的空间。［22］
尽管贸易融资资产是商业银行的优质资产之一，但由于贸易企业具有资产负债率高、资信级别不高的特点，贸易融资资产也是一种风险管理难度较大的银行资产。［23］因此，对于商业银行而言，一方面需要把贸易融资资产作为资产结构中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份额；另一方面由于资产结构的改变而需要更好地管理风险。由此，商业银行需要以一定的方式对冲贸易融资资产的风险。而证券化恰好能够有效地对冲风险，尤其是在采用“真实销售”的表外证券化模式时。
综上所述，贸易融资实质上是以贸易应收款索取权为基础的商业信贷，在此基础上可能辅以货物的不同程度的质押权，从而形成风险程度不同的信贷资产。［24］对于银行而言，融资的风险程度取决于融资企业和合作企业的信誉、贸易活动的真实性和物流企业的管理能力。［25］金融危机过后，我国贸易活动已有回升的态势。2010年，全国进出口总值同比增长34.7%，其中出口增长31.3%，进口增长38.7%。数据来自中华人民共和国商务部网站。而从结构上看，贸易活动在地区上具有更为多元化的趋势。贸易的增长和环境变化使得贸易融资的需求更加庞大和多元化，也给商业银行开展与此相关的应收账款融资或存货质押融资业务提供了巨大的空间。
从麦金农和肖的金融抑制理论看，我国是典型的对金融市场实行严格管制的发展中国家，由此抑制了金融系统对经济增长的贡献。我国金融市场的拓展、金融创新活动以及金融监管活动的探索一直在进行中。在此过程中，金融创新与金融监管的方向始终是各方关注的政策热点问题。资产证券化正是金融市场发展的重要方向之一，它在很大程度上左右着政策发展的方向。
我国资产证券化业务从上世纪90年代开始出现，到2005年已有多种资产证券化品种在银行间债券市场和证券交易所上市交易。从目前资产证券化的品种看，以房屋抵押贷款为基础资产的次级债券是上世纪80年代以来最为成功的资产支持证券之一。但这需要稳定的房产市场作为前提，否则过度的证券化将导致金融系统的连锁反应。2008年由美国次贷危机引发的系统性金融危机便是最好的例证。
综上所述，在现有背景下的资产证券化市场中，市场主体与政策层都会有相应的行为。从市场角度看，商业银行需要充分地优化资产结构，并为日益扩大的贸易融资需求寻找政策允许下的空间；而政策制定者也需要针对在目前背景下适合发展的资产证券化品种，制定监管规则，从而为拓展资产证券化市场打开突破口。而贸易融资资产的证券化恰好符合了目前背景下市场层与政策层的要求。
四、贸易融资资产实现证券化的困难目前我国的贸易融资资产风险主要由商业银行承担，这使货币政策和信贷额度在很大程度上制约了融资的额度。尽管从理论上说，任何资产都可以进行证券化，但是由于现行金融体制的制约，要使贸易融资资产实现证券化，存在诸多困难。
（一）证券化模式的选择
从目前资产证券化的历史看，西方较为成熟的资产证券化有美国的表外证券化和欧洲的表内证券化两种模式。［13］35由于其独特的银行业结构和分业经营的监管制度，美国采取的是系统风险较高的表外证券化模式，而欧洲银行则采取了表内证券化模式。这使得两者在金融危机中的表现有较大的反差。前者所引发的次贷危机直接导致了系统性的金融危机，而后者则因为严格监管和担保机制严谨而避免了更大范围的恐慌。在两种证券化模式下，商业银行承担的风险有较大的差异。
对于我国的资产证券化而言，至少存在制度层面上的两难问题：由于金融业的分业经营和分业监管的政策格局不可能在短时间内打破，因而商业银行在短期内难以从事证券发行活动；而如果采取类似美国式的表外证券化模式，又将为金融系统埋下风险隐患。
通过2005年以来的制度进展，我国部分资产支持证券已能够在银行间债券市场、证券投资基金投资市场和社保基金投资市场上发行和交易。如前所述，如果商业银行采取表内证券化模式，则不仅面临着混业经营上的困难和制度障碍，也难以同时承担商业银行风险与证券发行承销风险；由于商业银行吸收的贸易融资资产在风险程度上参差不齐，新兴的供应链金融模式产生的动态质押在一定程度上便利了贸易融资，却也给风险评级带来了更大的挑战。由此，当采用表外证券化模式时，商业银行与特别目的载体SPV之间应当形成“破产隔离”，此时SPV和信用评级机构将面临难度较大的资产整理、信用评级和信用增级工作。［26］
贸易融资资产一般是180天以内的信贷资产，属于短期资产，这会使资产抵押证券的期限变得很短。［27］对于能够提供长期稳定现金流的资产抵押证券，一般要求基础资产为长期资产，以便于资产池能够为证券购买者提供相应的现金流。因此，在应用表外证券化模式时，商业银行会面临一个两难选择：如果以基础资产的期限来确定证券的期限，那么这就成为短期融资证券，会影响发行范围；如果通过商业银行的动态管理将短期信贷转化为SPV的长期资产，那么就演变成了以银行的信用为抵押发行证券。这将使得银行难以实现具有风险隔离特征的“真实销售”。
由此，商业银行将不得不考虑采用表内证券化模式或介于两者之间的模式。在基础资产仍处于银行内部的状态下，资产风险仍然需要由商业银行来承担；而且这将挑战目前金融行业分业经营的制度框架。在这样的环境下，贸易融资资产的证券化不仅是商业银行自身的问题，也与制度的演进息息相关。
（二）证券化过程
贸易融资资产证券化的难度，在证券化过程中的一些操作步骤上也有广泛的体现。无论采取欧洲的表内证券化模式还是美国的表外证券化模式，商业银行都必须首先对基础资产进行整理，将其转化为便于专业机构管理的资产。从资产属性上看，贸易融资资产由于其短期性、流动性等特征，的确可以归入优质资产一类。但是我国目前的商业银行大多没有根据贸易流程成立专门的机构，进行风险控制。［28］这也正是贸易融资未能成为我国商业银行主要业务的重要原因之一。由此，在证券化过程中，商业银行需要对基础资产，即贸易融资资产进行更为细致的管理。
对于商业银行而言，在贸易融资业务中，如果应收账款质押与存货质押能够结合起来统一处理，会使资产质量大大提升。然而，由于贸易活动的多变性，做到这一点并不容易。在应收账款质押模式下，被质押的应收账款往往以信用证、托收项下的票据形式出现，而近来出现的订单融资模式，使融资风险在更大程度上取决于贸易企业的信用度和贸易活动的真实性；存货质押融资模式的风险则取决于物流企业的信用度，以及它们与商业银行的合作程度，不同的商品种类（主要体现在可在期货交易所开具标准仓单的大宗商品）也会影响融资的风险程度。风险因素的多元化，使得商业银行难以将所有融资业务的质押方式和质押率做统一的处理。
如前所述，贸易融资模式的创新为商业银行的风险管理带来了新的挑战。在进行破产隔离的时候，这种挑战便被传导给SPV、信用评级机构以及二级市场。尽管在物流企业功能逐渐强大的背景下，贸易融资的风险能够得到一定程度的控制，但是对于商业银行而言，在将资产“真实出售”给SPV之前，必须对相应贷款进行明确、系统化的风险管理，从而使信用评级与信用增级活动得以顺利进行，这对商业银行而言也是一个考验。
通过商业银行与现代物流企业的合作，基于存货抵押、质押或担保的融资拥有比较高的安全性，因而也使得资产质量较高。而从资产证券化的流程上看，要使贸易融资资产得以标准化，必然需要资信评级机构、物流企业、会计师事务所等众多机构的合作。总之，在贸易融资资产形成和证券化的过程中，商业银行和其他机构需要有更强的经营能力和协调能力。
对于商业银行而言，现金流的期限如何转换是证券化过程中的一个重要问题。如前所述，贸易融资资产一般具有期限较短的特点。由于贸易应收款的波动性，实际现金流与假设不一致的可能性很大，在银行合规管理中，不合规的资产会从列表中删除，新的合规资产会增加进来。［29］按照典型的表外证券化的模式，商业银行组成的“资产池”就不是固定的，而是流动的。
五、贸易融资资产证券化的政策分析综上所述，贸易融资资产的证券化，需要解决基础资产管理、证券化模式选择和证券化过程等多个层面上的一系列问题。目前，我国资产证券化正处于新一轮发展之中，以我国金融市场的发展经验看，制度的突破与银行商业模式的创新往往是相伴而行的。
（一）基础资产管理
商业银行对贸易融资资产进行风险管理的思路主要集中在事前选择、抵押品和抵押率制度，以及在贷款发放之后抵押品的动态管理上。一般而言，账期合理，有标准化、高质量的合同条款为支撑，贷款主体具有良好信用记录的应收账款比较容易得到商业银行的肯定。［30，31］在此基础上，商业银行可以通过与物流企业的合作，使贸易融资资产的违约风险进一步降低。对于商业银行而言，在这种模式下进行贸易融资的发放需要建立更为系统、动态的风险管理制度。
另外，贸易融资资产也应当按照账期进行分类管理。一般而言，贸易融资往往以1年以下的短期信贷为主，也包括（例如福费廷）长期信贷。针对不同期限的贸易融资资产进行分类管理，是进行信用评级与增级，并由此进行证券化的基础。
（二） 资产证券化制度的选择与实施
在金融危机的影响逐渐淡去的背景下，我国的资产证券化制度正处于缓慢推进的过程之中。对于管理层而言，需要兼顾发展这部分金融市场，以实现多层次资本市场的发展战略；同时也需要比较谨慎地以美国次贷危机为戒，避免产生过大的系统风险。因此，两全的思路会体现在证券化制度的各个部分上，包括证券化模式的选择，以及与其相适应的信托制度和商业银行风险监控制度。
如前所述，基于信贷资产的资产证券化模式可分为表内证券化和表外证券化两种。前者会带来较低的系统风险，但会对商业银行的经营和监管带来难题；后者则可以有效地隔离风险，但可能会带来较高的系统风险。与此对应的是，证券化模式的选择将直接决定金融机构是否实施分业经营分业管理的制度，如果采取表内证券化的模式，将意味着商业银行将要对证券化资产的现金流发放负责，这必然要求商业银行混业经营。而表外证券化则不存在相应的问题。因此，在进行制度选择的时候，需要权衡金融机构混业经营的监管成本和实施表外证券化模式时带来的额外系统风险之间何者更低。
在表外证券化业务中，商业银行与SPV之间存在逆向选择问题，即商业银行将不良资产证券化的冲动可能更足。这需要监管部门能够保证SPV了解充分的信息并将其披露给投资人，由此商业银行需要将贸易融资资产根据融资企业资信、质押或抵押单据等因素制定合理的定价模型，并将这些信息在“真实销售”过程中给予投资人充分的告知。当“真实销售”完成之后，产生的现金流通过两种方式到达投资人：一是直接从原始资产，即贸易应收款所在地流向投资人账户――即“过手证券”；二是SPV将原始现金流进行整理后按照证券发行协议那样付给较为稳定的现金流。前一种方式中投资人不必承担来自SPV的道德风险，但可能存在原始资产的现金流不能到位的风险；而后一种方式中投资人可以得到稳定的现金流，但要承担来自SPV的道德风险。由于贸易应收账款大多是单笔、短期的票据贴现，因而现金流的稳定依赖商业银行和SPV的运作。由此，在表外证券化业务中，制度完善的方向主要是针对物流业、商业银行以及信托业在规范经营和信息披露上的监管。
而表内证券化业务则意味着商业银行不仅要对来自贸易企业的应收账款进行管理，还必须自行成立SPV承担证券的发行承销，并对证券的偿付承担责任。在这种情况下，制度完善的方向主要是针对商业银行在贸易融资和发行承销两个部门业务的混业经营中的规范操作和信息披露。
目前，资产证券化的政策环境正在逐步完善。中国银行业监督管理委员会2005年实施的《信贷资产证券化试点管理办法》中对资产支持证券的发行方式和发行渠道做出了规范，确立了资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易的规则。这初步确立了资产证券化过程中的中介机构，并初步建立起相应的市场。在投资主体上，合格投资者的数量和种类也在不断增加。2006年中国证监会的《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中将各类证券投资基金也纳入了资产支持证券的发行、交易市场之内。随着金融危机影响的逐渐淡去，我国资产支持证券的市场范围将更加扩大。
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An Analysis to Securitization of Trade Finance Asset
Luo YunFeng
（Shangyu Branch,Shaoxing University,Shangyu 312300,China）
资产证券化是当今国际资本市场中发展最快、最具活力的金融产品。它焕发出勃勃生机，同时也给会计界带来诸多新挑战。其中资产证券化会计确认问题是关键的核心问题，即判断证券化中资产转让究竟是属于融资担保还是真实出售？如果作为融资处理，证券化资产作为抵押品，应保留在发起人的资产负债表中，发起人获得的资金作为负债处理；如果作为销售处理，则证券化资产应从资产负债表剔除，同时确认销售收益或损失。显然，采用不同的会计处理方法，产生的结果大不相同，对发起人的财务报表结构将产生重大的影响，也决定着其所构建的证券化形式能否达到预期的财务目标。而其会计处理方法的选择取决于证券化资产的终止确认标准。
一、IAS的终止确认标准分析
综观IAS，资产证券化的终止确认标准可分为全部风险收益、实质风险收益、金融合成分析和继续涉入四种模式。
（一）全部风险收益模式
它体现在1991年的IASED40中，是最早的终止确认标准，现已经被摒弃。该标准规定：金融资产和负债只有假定全部风险和收益转让给他人时才允许进行终止确认。显然，如果转让方保留了转让资产相关的一部分风险和报酬，哪怕仅仅是非常次要的风险和报酬，该资产也不能终止确认。该标准存在以下主要缺陷：
1.与“资产”的概念存在内在的不一致性。资产定义的核心要求是会计主体拥有对某一项目的控制权。在简单交易情况下，控制某项资产与从相应资产中承担相关的风险与收益是同等的概念。但在证券化交易中，由于存在复杂的合约安排，使控制权与风险、收益相分离，此时根据风险与收益来判定，有可能不符合资产确认的原则。
2.不能客观、公正地反映会计信息。它将金融资产及其所附属的风险与报酬视为一个不可分割的整体。但资产证券化可通过复杂的合约安排使控制权与其风险、收益被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体分散给不同的投资者。
3.实际操作难度大。要找出相关资产上包含的所有风险和报酬并对它们进行评价，并非易事。
（二）实质风险收益模式
它体现在1994年的IASED48中。该标准规定：如果与某项金融资产相关的风险与报酬几乎全部（Substantialall）转移给了转入方，则转让方应终止确认该资产。它体现了实质重于形式的财务报表质量特征，是对全部风险收益模式的改进。但要确认交易的实质困难，先找出相关资产上包含的所有风险和报酬，并对它们进行评价；再判断它们是否“几乎全部”转移出去，在实际操作中都有相当难度，且它仍将金融资产及其所附属的风险与报酬视为一个不可分割的整体。因此，它也存在全部风险收益模式的主要缺陷。此外，该标准中“几乎全部”是一相对数量，而“相对数量”概念模糊，存在许多不确定性因素，在实务中很大程度依赖于专业判断，容易造成具有相同经济性质的交易采用不同的会计处理，会计信息不可比。
（三）金融合成分析模式
它体现在1998年颁布的IAS39《金融工具：确认和计量》中。该标准的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分成不同的组成部分。资产转让能否做销售处理，看其控制权是否已由转让方转移给受让方。转让方保留的风险和报酬可以视为转让合约的产物，应按新的金融工具予以确认。
1.比较优势
与前两种模式相比，金融合成分析模式是比较成熟和可行的。到目前为止，IAS39和FAS140采用的都是这一模式的终止确认标准。它的主要优势有：（1）以“控制权的转移（surrenderofcontrol）”作为资产转让的终止确认标准，符合资产的定义。（2）减少了判断风险和报酬是否几乎全部转移出去的不确定性。（3）认为金融资产及其所附属的风险和报酬是可分割的，能客观公正地反映转让方对转让资产的权利与义务。
2.存在的问题
面对不断创新、日益复杂化的资产证券化交易，金融合成分析模式在理论和实践中凸显出以下问题：一是控制权标准较难认定。对于“控制”的认定，各方意见并不统一，FASB和IASC对于控制权转移的具体判断条件就不尽相同。实际运用时也会由于人为因素造成很难判断控制权是否已转移。二是该标准在实际应用中仍然存在“相对数量”的判断。三是易导致各国之间出现不协调或不可比的现象。该标准有关销售的确认条件包含着法律因素，而国与国的法律规定并不一致。
（四）继续涉入模式
它体现在2002年关于IAS39修改意见的征求意见稿中，以“没有继续涉入（nocontinuinginvolvement）”作为销售确认判断标准。该标准规定，只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的继续涉入，不考虑继续涉入的程度，与继续涉入有关的这部分被转让资产不符合终止确认的条件，作为融资担保处理，而不涉及继续涉入的那部分资产则应终止确认，作为销售处理。
继续涉入模式的优势体现在：
1.与资产的概念具有内在一致性。资产证券化的本质特征决定了基础资产上的风险和报酬是高度分散的。因此，辨别哪一方保留了大部分的风险和报酬有相当难度。而且拥有一项资产的控制权与保留了这项资产上的大部分风险和报酬往往不相一致。由于“控制”的概念本身与未来现金流上的风险和报酬有着藕断丝连的关系，在判断被转让的整体资产上的控制权是否转移往往掺杂了风险和报酬的因素，使“控制”的概念模糊不清，在实践中不易把握。采用部分销售的概念，将资产细分为独立的单元，对于继续涉入有关的这部分资产单元而言，控制权和保留了该资产上的风险和报酬是相一致的。这样，对每个细分的资产单元无论是运用“控制权是否转移”的判断标准，还是运用“风险与报酬”的判断标准都是一致的，既符合资产的定义，又不存在相互之间的矛盾。
2.巧妙地回避了“相对数量”的考虑。该标准要求一项交易符合终止确认条件必须没有任何的继续涉入。因此，在具体应用中只需要解决“有没有”，而不需要解决“有多少”的问题，应用起来比较简单清晰。
3.是一种比较折中的会计处理方法，它通常会导致一项资产证券化交易被确认为部分销售和部分融资，容易被实务界接受。
4.避免了可能存在的法律和会计不同角度考虑的内在矛盾，更好地反映经济实质。它将法律因素排除在销售确认的判断标准之外，有利于消除由于各国的法律差异引起的会计处理的不协调。
就实务应用而言，继续涉入模式比前三种模式可靠性高，但它也存在缺陷，不能很好地揭示不同的继续涉入方式所引起的不同的资产性质。在资产证券化交易中，不同方式的继续涉入往往具有不同的性质。例如，转让者持有的看涨期权和看跌期权，与其相应的那部分资产的未来现金流上的风险和报酬就截然不同。然而，继续涉入模式不区分继续涉入的性质都将其分配到账面价值入账，导致在报表上并不能很好地揭示这部分资产的性质，不利于报表使用者的理解。
综观IAS的演进过程，每一模式都克服了前一模式的缺陷，都比前一模式更准确、更充分地反映该阶段资产证券化交易的实质，但随着金融创新活动的不断深化，证券化中资产转让的方式越来越复杂，使资产转让的实质难以判断，相应阶段的会计确认标准也逐渐不能适应时势发展的需要而凸显其不可避免的局限性，新的会计确认标准也应运而生。可以说，IAS关于证券化中资产转让的会计确认模式的发展代表了一个与时俱进、不断创新的过程。
二、我国证券化资产的终止确认标准分析
2006年2月，我国财政部了《企业会计准则第23号——金融资产转移》。该准则将全面系统地解决资产证券化等结构化融资交易中关于金融资产转移的会计问题，代表着我国证券化资产的终止确认标准。
（一）我国证券化资产的终止确认判断流程
根据新准则，笔者归纳总结出我国证券化资产的终止确认判断流程，如图1所示。
第一步，确定SPE是否应纳入企业的合并报表。企业对金融资产转入方具有控制权的，应当将转入方纳入合并报表范围。此外，还必须确认资产是部分还是整体转移。
第二步，判断企业是否转让了收取金融资产现金流量的权利。企业如果转让了这一权利，则直接进入第四步进行判断；如果SPE必须纳入企业的合并报表，那么从集团的角度看，企业向SPE转移资产的行为不能认为是真实销售，此时，企业并没有转让这一权利，则必须进入第三步判断。
第三步，判断企业是否承担转递资产所产生的现金流的义务，并同时满足转递的三个条件（详见准则第四条）。如果是，则进入第四步判断；如果否，则继续确认资产。
第四、五、六步，涉及风险与报酬的转移。通过比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时间分布的波动使其面临的风险，判断企业面临的风险是否因金融资产转移发生了实质性改变。如果是，表明企业已将金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬转移给了转入方，应终止确认资产；如果没有，则表明企业保留了金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬，企业应继续确认资产。在企业既没有转移，也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险与报酬的情况下，企业的确转移了部分风险和报酬，则需要依据控制权进一步判断。
第七步，判断企业是否放弃了对该金融资产的控制。如果是，则终止确认资产；如果没有，则企业按继续涉入所转移金融资产的程度，确认有关资产（第八步）。
（二）与IAS的比较分析
将上述判断流程与IAS相比较，不难发现，我国金融资产转让的终止确认判断标准既充分借鉴了国际惯例，与国际准则趋同；同时又充分考虑了中国现阶段的经济及法律环境。主要体现在：
1.该标准充分借鉴了国际会计准则演进的经验，融合了三种典型的证券化资产终止确认模式，以“风险和报酬”分析加“控制”分析为基础。同时，针对复杂的资产证券化业务，加入继续涉入的衡量指标，实现了在新的规范中与国际的先进成果链接。
2.上述判断流程可以概括为：如果企业转让了几乎所有的风险和报酬，或者在没有转让几乎所有的风险和报酬的情况下对资产不具有控制权，就可以对资产进行终止确认。其终止确认的判断依据和流程与IAS修正版第39号“金融工具：确认和计量”的规定基本一致。两者不仅有对资产的风险和报酬几乎全部转移的判定，同时还有资产控制权的判定。对于资产终止确认的判定也都是相当严格。这有助于提高资产证券化作为销售处理的门槛，防范金融风险。
3.对一些细节的界定有所不同。例如对“控制权”转移的认定，我国注重的是转入方出售该金融资产的能力，规定：“转入方能够单独将转入的金融资产整体出售给与其不存在关联方关系的第三方，且没有额外条件对此项出售加以限制的，表明企业已经放弃对该金融资产的控制。”IAS39则从转让方和受让方两方面判断，主要看是否某一方能够无限制地出售或抵押被转让的资产。
（三）存在的不足
我国证券化资产的终止确认标准在理论上还存在一些不足：
1.这种混合了“风险和报酬”加“控制”的综合标准在实际操作中能否协调，是否会存在内在的不一致性。
2.存在“相对数量”的判断，如“实质性改变”和“几乎所有”等，这无疑会增加实际操作的难度。
3.对于没有放弃控制权的金融资产，只按继续涉入的程度确认有关资产，并没有考虑继续涉入的性质。因此，它不能很好地揭示不同的继续涉入方式所引起的不同的资产性质。
［关键词］资产 证券化 金融产品
资产证券化（Asset-backed Securities 即ABS）包括两方面的含义：一是融资证券化，既指资金需求者通过在金融市场上分析股票、债券等直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式，是一种增量资产的证券化，这种证券化有被称为“一级证券化”。二是指资产证券化，即指缺乏流动性、同时具有未来现金流收入的资产集中起来，并转换成可以在金融市场上流通的证券，这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的，是一种存量资产的证券化，故可称其为“二级证券化”。
中国市场化和国际化的进程从1994年开始有所加快，金融改革有较大进展，有关经济立法已经颁布，为国际市场上成熟的高档融资模式在中国的运作创造了一定的条件。中国股票和期货市场也有所发展，但仍不能满足居民投资的需要，人们迫切寻求可供选择的风险小的投资渠道。其次，中国有很多企业或基础设施，应收账款质量良好，或通过重组后质量可以提高，但却很难获得必要的更新改造基金,资产证券化各种融资工具的引用对中国金融改革是个促进，有利于国有商业银行的改革，且有助于我国资本市场的多样化、现代化、国际化。
资产证券化对于主要当事人都具有益处：对于发起人来说，资产证券化可以降低资金成本、改善资本结构、有利于资产负债管理、优化财务状况；对于投资者来说，不但为有些投资者提供了合规投资，而且提供了扩大投资规模、多样化的投资品种这样的益处。
但是，当前我国资产证券化的发展具有很多限制条件：
一、组织、制度方面
资产证券化交易往往要涉及到多家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、信托机构、资产评估机构和资信评级机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中介机构。我国缺乏被市场投资者所普遍接受和认可的资产评估机构与信用评级机构；担保组织与法规有限制。更严重的是我国存在着法规、制度方面的缺陷：
1.SPV存在法律制度障碍。首先，按照我国目前的《公司法》规定以公司方式设立SPV时须注入最低限定的注册资本，无疑增大其运作成本；同时关于出资方式的限制，使得以贷款等债权为财富基础的SPV在设立时存在障碍；
其次，我国《公司法》、《企业债券管理条例》规定了较为严格的债券发行条件，资产证券化一般是由新设立的SPV发行证券，难以满足该条件。
再次，在我国目前呼声较高的是银行资产证券化，由银行作发起人构成SPV，但我国现阶段实行银行业与证券业、信托业分业经营、分业管理的制度框架。虽然银行资产可通过销售实现业务分离，在不参与SPV建立中，参与资产证券化，但资产证券化成本也随之上升。
2.税收制度的限制。证券化资产收益空间有限，使其可操作空间有限，如果按现行税制、税率征收，将使其失去经济运行的可能性。SPV是一个“空壳”公司，如果将其所得纳税，将极大增加资产证券的成本，其它印花税、房地产税等也有同样的问题。
3.会计制度的缺陷和障碍。主要表现在三个方面：出售或融资的确定、合并问题及剩余权益投资。目前，我国关于信贷资产证券化的会计制度处于空白状态而且缺乏统一的会计准则，迫切需要制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。
二、资产素质差
宜于进行证券化的资产最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，证券化的成功必然是以被证券化的资产的良好的预期收益为前提的。我国的资产很多不符合优质资产的条件，我国银行的不良贷款不满足资产证券化的基本条件，甚至与资产证券化的质量要求相去甚远。
从以上所述可以看出，我国实现资产证券化可以从以下几点着手：
1.建立政府主导型的中国资产证券化市场。建立高效、规范、安全的市场体系与交易规则,吸引中外投资者参与,。同时由有关职能部门参照国际惯例和我国国情起草相关法律、法规,通过政府推动资产证券化的五大运行主体的建立,运用强有力的政府力量完成制度变迁。
2.成立特设载体(SPV)。由政府出面组建SPV,央行和资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商发起设立。在资产证券化交易的整个过程中,投资银行(指券商)充当财务顾问、承销商、组建SPV等重要角色。
3.规范发展我国的资产评估业和资信评级业。建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系,着重培养几家在国内具有权威性、在国际具有一定影响力的资信评级机构，根据我国的具体情况不断改进自己的评级方法。
4.逐步向保险资金、养老基金等机构投资者开放资产证券化市场。放宽保险资金的运用限制,允许保险资金(特别是寿险资金)进入资产证券化市场,对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动。同时,向养老基金这类发展较快并具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场,也有利于资产证券化的发展。
5.做好资产证券化的试点和突破口的选择工作。基础建设资金标的资产质量较好,只是流动性欠缺,因而它是资产证券化的首选对象。同时也可以选择住房抵押贷款作为证券化的突破口。目前我国住房抵押贷款已有相当规模,可以选择一些房地产金融市场发展比较好的城市(如上海)进行试点,然后逐步推广,通过证券化工具来培育抵押贷款的二级市场,增强其流动性,从而刺激抵押贷款一级市场的发展,最终启动房地产市场。
参考文献：
关键词：分布式光伏 资产证券化 融资
一、引言
为促进光伏产业发展，自2013年下半年以来，国家将重点放在了分布式光伏的发展上，国家发改委、能源局、财政部、国家电网和税务总局等部委密集出台了多项政策。然而，在高速增长的装机规模背后，国内的光伏发电，尤其是分布式光伏发电项目依然受到融资难的困扰，相比之下，大型地面电站相对成熟，电站土地的物权、贷款、项目审批都比较清晰，而分布式电站则复杂得多，分布式发电项目所用建筑的业主、开发商、设备供应商、电力消费方都不同，而且还会变化，给管理和风险评估带来很多不便，所以分布式光伏发电项目融资相对较难，在不解决融资问题的情况下，分布式光伏装机很难达到国家预定的目标。因此，较高的融资成本成为限制分布式光伏市场发展的主要障碍，需要创新投融资工具来推动分布式光伏的发展。
光伏电站资产证券化产品，即将电站的未来收益通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，获取融资，提高资金使用效率，通过资产证券化，缺乏流动性的金融资产被转换为可交易的投资产品，分布式光伏项目资产证券化可以扩展融资渠道、降低融资成本，这将有助于分布式光伏的发展（ Miller，2012）。虽然在其他领域可以成功地运用资产证券化工具，但是光伏电站的资产证券化还存在诸多困难，比如，由于对电站质量的疑虑，国内的分布式光伏电站出售环节还不成熟，同时，分布式光伏电站在资产证券化方面还面临着诸多风险.因此，在国内分布式光伏，甚至是整个光伏领域资产证券化还没有真正意义上的启动。
二、分布式光伏资产证券化的可行性
光伏电站资产证券化开辟了一条低成本的融资新途径，同时，为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽了投资领域，提高了投资收益率并分散了投资风险。分布式光伏具有固定收益，主要成本是设备投资，这一特征适合作为资产证券化的产品，在政策和市场运作等方面具有一定的可行性。
（一）政策法规的可行性
2013年3月证监会正式了《证券公司资产证券化业务管理规定》，提出“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产”等均可作为可证券化的基础资产。这一规定以法律形式承认了资产证券化，也意味着证券公司资产证券化业务正式开始。在此之前，受美国次贷危机的影响，资产证券化被证监会视作谨慎对待的对象。受到这一政策的鼓励，目前多家券商正在研发将能效服务、风电场和太阳能电站等资产的收益权做成证券化产品。2013年8月，国家发改委出台了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》及相关细则，管理办法、补贴电价、补贴年限、中介机构、产品交易场所等的确立，使得光伏电站资产证券化产品的推出不再具有根本性的障碍。随着分布式光伏20年补贴期限和分布式光伏上网电价的确定，使得资产证券化的法律、政策和市场都已经具备，为光伏电站资产证券化产品的推出提供了法律和政策基础。
（二）产品要素的可行性
首先，光伏电站初期投资大，投资回收期长，但收益相对稳定，具有相对确定的预期收益，运行期间的成本也较为固定，这些特点非常适合作为证券化的标的资产。这也为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽投资领域，提高投资收益率并分散了投资风险。其次，电站证券化操作简便而且期限灵活。电站证券化的操作从项目设计、申报材料制作、审批、发行直到运行，相比企业债和短期融资券简便的多；同时，融资期限根据证券化资产及其收益状况，融资方意愿等因素而定。此外，我国光伏电站建设已初具规模，到2013年底中国已建成光伏电站15GW，当年发电量达到87亿千瓦时，如果按照每千瓦时电价1元计，意味着现金收入为87亿元，如果将这部分优质资产做成资产证券化产品在资本市场销售，则可获得同样的融资规模。未来光伏电站的金融属性会越来越强，依托较高的投资回报率和收益明确的特点，电站类似于高收益的固定收益产品，具备证券化的基础，将会激发各种商业模式和融资模式的创新。
（三）实践运作的可行性
光伏电站特有的自身现金流长期稳定，以及成熟的金融环境，政府对于光伏市场发展的政策支持，共同促成了资产证券化在美国市场上的成功推广，国外光伏电站的资产证券化已经是比较成熟的商业模式，这对光伏电站的良性发展起到了很好的推进作用（任江，2013）。海外资本市场充分认可光伏电站的价值。2013年底，SolarCity将这一方式进行推广，收购CommonAsset，推出了在线平台，实现了有史以来第一单以光伏电站为基础资产的5，400万美元资产证券化业务。目前，Sola rCity的市值已经达到62亿美元，成为全球光伏市场最大的股票，意味着投资者对于其资产证券化模式的认可。国内相关案例已经成功试运行，2005年至2006年试点期间共发行了“华能水电”、“浦东建设”、“远东租赁”等9只资产证券化产品，试点至今已经发行了304.85亿元的资产证券化产品。这使得资产证券化这一金融产品已经具有一定运行经验，特别是同样以固定电价收益为标的物的“华能水电”资产证券化产品的成功运行，为光伏电站资产证券化产品的规模化推出提供了重要支持。
三、光伏电站资产证券化的模式
目前比较适合中国市场机制的光伏电站资产证券化主要有四种模式：
（一）电费受益权转让模式
这是最基础的模式，由于缺乏SPV的法律定义，所以目前国内主要以建设运营公司为融资主体，并负责后期运维。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。这一模式对融资主体的信用要求较高。实际测算现值的现金流是电费减去运维费用后的净现金流。
（二）融资平台公司增信模式
融资平台公司作为融资主体，证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，并发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受益权。
（三）BOT模式
该模式主要考虑到涉及政府项目的需求，基本与分期付款模式相类似。项目本身融资主体信用与地方政府财政信用相关联，已有较为成熟的运作模式，但是因为牵涉到政府项目监管政策的变化，资产证券化产品的审核周期较长。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。
（四）融资租赁模式
融资租赁模式中融资主体是租赁公司，这样融资主体风险与项目风险分开，可以优势互补，进一步降低融资成本，从而提高融资总额。建设运营工作作为融资主体，融资租赁公司以电站设备作为融资租赁资产，与建设运营公司签订租赁合同，并承担违约风险。证券公司建立专项资产管理计划，与融资平台公司签订受益权转让合同，发行受益权支持的资产支持证券。投资人询价并认购专项资产管理计划份额，取得标的资产未来受权益。
四、分布式光伏资产证券化面临的困难
分布式光伏电站资产证券化推广缓慢的原因，主要在于商业模式不成熟和项目运营收益率存在不确定性，根据国内国际的成熟经验，光伏电站建设过程中采用资产证券化方式融资基本没有风险，目前而言唯一的风险就是政策风险，这种政策风险主要指电价风险，毕竟从目前来看，光伏电站的利润主要依靠政策扶持，具体来看，分布式光伏实现资产证券化主要面临以下困难：
（一）融资条件相对较高
首先，基础资产的合规问题。《证券公司资产证券化业务管理规定》要求资产证券化产品的基础资产不得有任何形式的抵押和负债，而资金需求最强的民营企业，或者已经将光伏电站资产多种形式的抵押出去，或者由于采用与资金雄厚机构合建方式使得基础资产已经形成实际负债。其次，融资规模问题。虽然《证券公司资产证券化业务管理规定》没有对融资规模作出限制，但是中介机构希望协助发行规模较大的项目。以电价1元，年日照时间2，000小时，未来5年电价收益计，如果要实现单一资产证券化产品融资10亿元人民币，则合乎标准的电站规模应当在100MW以上，但是，目前很少有民营企业能达到这一规模。第三，资产所有权转移的征税问题。为了增信，证券化资产产品的对应资产应当移出原始权益人的资产负债表。根据现行税法，原始权益人出售和回购资产的任何收益都应当征收所得税，同时资产销售还会产生印花税和营业税，我国现行的营业税为5%，无疑增加了发行光伏电站资产证券化产品的融资成本。
（二）缺乏成熟的系统运维市场
分布式光伏系统需要持续的监管和周期性的维护，才能达到最佳的发电效果。运维商对光伏系统的正常运营负责，根据监管设备控制实时发电数据，但光伏系统的发电量低于临界值时，就需要运维商排除问题，从而为光伏系统的正常运作提供保障。由此可见，具备统一的标准和专业的运维市场，是分布式光伏资产证券化成功运作的重要前提，同时也是信用评级的关键要素，信用评级将影响到发起人的资金成本。但是，目前还没有推出国家标准，也没有运维商能为多个分布式光伏系统提供服务。缺乏成熟的运维市场将在多个方面影响到分布式光伏资产证券化，比如，如果找到替代的运维商需要花费很长的时间，那么光伏系统在这一期间将得不到运维，发电量将会下降；同时，如果新的运维商价格比原来的高，费用的上升造成收益的减少，那么证券化的绩效也将受到影响。
（三）缺少优质的屋顶资源
分布式光伏发电目前遇到的首要问题就是优质屋顶资源问题，我国屋顶资源虽然多，但满足“载荷充分”、“电量自发自用90%以上”、“25年企业经营状况良好”以及“电价合理”等条件的企业却非常有限。首先，由于光伏电站不是屋顶业主的主要业务，在服从企业发展的过程中，屋顶业主将根据自身的发展要求来规划工厂的厂房布置，从而将出现厂房建筑拆除的可能性。其次，由于政府规划和土地性质的变化，企业有可能将整体搬迁，这在我国城镇化改造的过程中发生的概率将非常大。由于这种原因导致光伏电站终止的情况，目前尚无明确的法律保护其损失能够得到完整的赔偿。第三，高效屋顶资源紧缺也是一直存在的问题，高效屋顶资源是指实际屋顶发电占业主总用电量的比值较高的屋顶。分布式光伏电站只有建在电价较高、工业较集中的地方才有意义，但这种屋顶资源非常紧缺。
五、光伏电站项目资产证券化方式融资结构方案设计
（一）交易主体
1.发起人。光伏电站业主单位通常是证券化资产发起人。光伏电站业主单位将电站的所有权利移交给特殊目的机构。转让的方式必须是真实的出售，转让的价格必须是在委托中介机构评估的基础上确定初始价格，最终价格在证券发售的过程中由市场决定。
2.特殊目的机构。特殊目的机构是证券化资产过程中由发起人设立的实际管理用于证券化的资产的实体，在法律上，特殊目的机构的组织形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具体到电站建设资产证券化过程中，特殊目的机构就是由电站建设单位将电站资产从自己的财务报表中剥离出来之后新设立的法律上的电站所有权人。需要注意的是，但电站资产证券化采用公司和合伙形式时，特殊目的机构的组织形式就是公司或者合伙，这个时候的证券化资产的真实出售比较明确，电站的所有权必须清晰地移交给作为特殊目的机构存在的公司或者合伙企业。但资产支持证券采用信托时，特殊目的机构只是一个资产池，这个时候就需要寻找另外的受托人来对资产池进行管理，而这个受托人可以由发起人来担任，特殊目的机构的设立其表现形式上看就只是一个财务处理的过程。
3.中介机构。包括会计师事务所、律师事务所、评估机构、信用评级机构、信用增级机构等。中介机构的作用主要是接受发起人的委托，对用于证券化的资产进行清产核资、评估、确定资产的价格、制定证券化方案等。
4.承销商。承销商是接受发起人和特殊目的机构共同委托向特定的或者不特定的社会公众发售资产支持证券的中介机构，比如信托投资公司、证券公司等。
5.投资者。投资者就是电站支持证券的购买人，当特殊目的机构为公司或者合伙企业时，投资者就是公司或者合伙企业的股东，当特殊目的机构为信托财产时，投资者为信托凭证的受益权人，当电站支持证券为债券时，投资者即为债权投资者，投资者可以自由转让其受益权。
6.电站管理人（即资产证券化过程中的服务商）。特殊目的机构的成立只是出于法律上对产权转移的需要，从电站运营的角度而言，仍然需要由特定的人来管理，这里的电站管理人在电站资产证券化发起时，可以由发起人即电站建设单位继续承担，但当资产证券化完成后，则要由投资者予以确定，这种关系类似于不动产管理中的物业公司和业主之间的关系。发起人如果想要继续充当电站管理人同样需要征得投资者的同意。电站管理人按照与投资者之间的委托协议管理电站，收取管理报酬，当然，这里的委托协议一般由发起人起草，普通投资者的选择只能是接受或者拒绝。
7.投资者代表。当资产证券化过程中采用公募方式募集资本时，也就意味着普通投资者人数众多，而当投资者人数众多时，就必然存在一个搭便车的问题，具体到电站资产证券化中，就是一个对电站管理人的激励和约束问题。在电站支持证券采用信托方式时，信托投资公司可以充当投资者代表对电站管理人进行监督和约束。但电站支持证券采用债券或者股份方式时，对电站管理人的激励和约束在本质上是一个公司治理的问题，投资者的权利及其与电站管理人之间的关系则可以由相应的企业法律规范予以调整。
（二）交易程序
第一步，由发起人确定拟证券化的资产，即从发起人资产中剥离出来用于支持证券发行的资产实体，在电站建设融资的资产证券化过程中，拟用于证券化的资产就是特定的电站。在资产证券化过程中，电站将从项目单位的资产负债表中剥离并移交给特定目的机构，成为特殊目的机构的财产。当然，实际运作中，电站一般仍然可以由项目建设单位即发起人继续管理，这种特殊目的机构的设立只是一种财务处理手段，但当资产证券化完成后，电站的实际管理人则要由投资者确定。
第二步，设立特殊目的机构，即新设立的作为支持证券发行资产的电站的持有人的公司或者合伙企业。在特殊目的机构为信托公司时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。在特殊目的机构为信托时，则除了资产剥离的会计报表处理之外，还需要委托专门的受托主体，也可以由发起人作为受托人来管理电站。特殊目的机构的组成人员在设立之时由发起人确定，当资产证券化完成时，应及时移交给投资者或者由投资者大会确定其具体的管理和运行人员。
第三步，资产移交。用于资产支持证券的电站必须从发起人的资产负债表中剥离，之后还必须将电站的产权移交给作为特殊目的机构的公司或者合伙企业，当电站支持证券采用信托方式时，如果受托人是发起人之外的其他主体，就可以观测到资产的移交过程，但如果受托人就是发起人本身时，资产的移交只表现为会计处理手段而已，当然，这种会计处理方式必须符合信托法中关于宣示信托的要求。
第四步，制定证券化方案。由发起人委托会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构、信用增级机构以及律师事务所等中介机构对电站的资产进行清产核资，制定证券化方案，确定证券发行价格。
第五步，信用增级。对电站的价值进行评估和信用增级，包括信用评级和担保。
第六步，电站支持证券的发售。发起人委托专业的证券承销机构，通常是证券公司或者信托投资公司，将由特殊目的机构享有的全部或者部分电站支持证券向特定的投资者或者社会公众销售。以目前的资金需求规模来看，建议分布式电站支持证券的发售可以采用私募的方式，而对大型地面集中电站支持证券的发售则可以采用公募的方式。
第七步，对价的支付，证券承销机构对投资者销售证券后获取的价款，扣除佣金后应全额交付给特殊目的机构或者发起人（具体支付对象由承销协议予以确定），至此，发起人即电站建设单位退出对电站的所有权益。
第八步，证券化资产（即电站）的管理。特殊目的机构可以委托发起人继续管理电站，并支付管理报酬，也可另行委托电站管理人。
第九步，投资收益支付，电站管理人负责电站的日常管理，并向电网企业或者其他用电企业收取电费，按照与特殊目的公司或者信托投资机构的约定，将电费直接交付特殊目的机构。特殊目的机构按照电站支持证券的约定向投资者支付投资收益或者返还投资本金。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。同时，特殊目的机构作为投资者代表监督和检查电站管理人对电站的经营管理和收益管理。
第十步，资产证券化的终止。对于约定期限的资产证券化项目，期限届满之后，特殊目的机构按照约定在向投资者清偿全部投资收益和本金后，可以将电站交还发起人。
六、政策建议
对于分布式光伏来说，资本市场融资将成为更加可行的方案，并将有助于降低分布式光伏发电成本。随着政策的完善和市场的推动，资产证券化将推动分布式光伏走向成熟的资本化和市场化运作。
（一）推动制定标准化的合约
标准化的合约是分布式光伏运营商和购电商之间的合约，包括租赁协议、运营协议，以及资源评估、项目评估等，标准化的合约可以减少投资者的疑虑。为了制定标准合约，美国国家可再生能源实验室（NREL）已经召集了100多位光伏、金融、法律、咨询方面的专家组建太阳能进入资本工作组（Solar Access to Public Capital，SAPC），将建立数据库以较为准确地评估违约信用风险。工作组（SAPC）已经提出了标准化的合约和能源购买合约，以推动光伏资产证券化的运作。目前，工作组（SAPC）正在为系统的安装、运行和维护，以及施工程序起草指导原则。这些都是为了促进光伏资产证券化的有效运作，让投资者对系统的绩效以及以此为基础的证券有信心。反观之下，目前国内还没有开始制定标准化的合约。
（二）建立数据库并将实行打包证券化
完备的数据是减轻风险的关键，光伏产业需要较为全面的数据以更好地评估风险，可以辨识风险的数据包括：光伏设备的真实绩效，能源损失的真实情况，净产出的真实情况，运维成本的真实情况，客户违约的真实情况，以及资产有效寿命的真实情况。有效的数据库为评级机构和投资者收集系统的绩效数据和客户的信用数据，将有助于证券化市场的发展。国内的分布式光伏电站走标准化之路，需要以数据库为基础，完善现有的电站数据库建设。同时，规模对于证券化至关重要，如果需要证券化的应收款的规模较小，考虑到交易成本，则此类证券化不太可行。分布式光伏项目通常不会带来较大规模的应收款，由于证券化需要固定成本，难以达到规模交易的经济性，单个分布式光伏项目的小规模交易将面临较高的资金成本，因此，有必要将多个分布式光伏项目打包以实现收益的规模化。
（三）用保险工具提高现金流的可靠性
光伏电站资产的标准化过程中，还有一项必不可少的配套措施，就是光伏电站保险。因为光伏发电虽然理论上收益稳定，但是有些风险因素影响其成为标准化证券的基础资产，例如光照水平的异常变化、组件质量的长期稳定性等，而要解决这些问题，就离不开保险。通过引入和推广光伏电站保险制度，甚至将其作为一种强制手段，还可以让保险公司增加新的保险合约品种，扩大业务范围。保险制度还将进一步对光伏电站的上游，即光伏制造业进行有效的激励和约束，通过强制保险制度下的产品准入考察，敦促上游制造环节提升技术水平并确保产品质量，从而令光伏产业上下游全产业链形成一种良性的互动和促进机制。
一、资产证券化的概念及特点
1.资产证券化的概念
资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合,使金融资产有较强的流动性,能够赚取更多的现金收益。同时,这种现金收益比较稳定,金融资产在与相关的信用担保进行结合,就能转变为可以在市场上进行流通,信用等级较高的债券型证券。在1970年,美国首次出现以抵押贷款为基础,进行重新组合,转化为抵押支持证券,完成了资产证券化的交易,随着这次交易的成功,逐渐被商家作为金融创新工具,得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内,已经有了很广阔的市场和应用,同时也出现了很多衍生产品,如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化,转换为能够在金融市场自由买卖的证券,方便了交易双方,时期具有一定的流动性。
2.资产证券化的特点
资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行,这种资产证券化和一般的债券融资不同,资产证券化主要是在交易的过程中,融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押,而不是将全部资产作为信用担保。因此,这种资产证券化能够保证融资者的基本权益,安全性较高。与普通的抵押贷款相比,资产证券化具有信用分离的特点,具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离,这样一来,资产证券化的投资者就有了优先权益,无论融资者的信用如何,都和资产本身的信用无关,发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时,利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率,还可以增加资产本身的流动性,间接改变了银行资产和负债资产之间的关系,使其结构相对平衡。另一方面,银行也可以通过资产证券化的方式,使筹资成本下降,融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好,能够充分地改变融资者经济现状,因为资产证券化的产品收益状况良好,并且会处于一个稳定的态势。
3.资产证券化的基本功能
资产证券化自从1970年开始以来,在全球范围内得到了充分的开发和应用,很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性,但是在不同的经济时期,对融资者来说,资产证券化都有着不同的意义,所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是,总体来说,基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产,以便有资金对所欠负债进行偿还,所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力,能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率,对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化,使资产能够通过证券的方式进行交易,方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益,需要不断地出售风险较高的资产,进而买进风险系数较低的资产,从中以获取最大利润,资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式,较之以前的融资方式而言,这种融资方式的成本会更低,资产证券化通过近几年的广泛应用,已经有了比较完善的融资体系,也是银行的一项新业务,使银行的利润得到了提高。
二、商业银行信贷资产证券化风险分析
1.信用风险
信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险,主要存在于证券化交易的双方,每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时,会涉及到投资者,发行者,甚至还会涉及到投资银行,证券公司等多方面,这些当事人都对资产证券化负有一定的责任,因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为,都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力,或是进行资产交易活动,从中都存在一定的信任风险,每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解,才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易,就需要进行信用增级,通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易,获得大量资金。但是,从中就存在一定的信用风险,资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级,能否按照国家的规章制度进行责任承担,这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险,就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。
2.定价风险
所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高,就会使投资者成本上升,因此定价对于融资者来说,十分重要。将流动性较差的资产进行转化后,证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性,就需要选择资产,对资产池中的单项资产进行打包处理,但是这种标准化的处理方式很难实现,因为标准化技术要求较高,一般统一标准很难保证。因此,无论是选择资产,还是打包处理,都存在相当大的风险。同时,对证券化资产价格的设定,同样也有一定风险。在整个交易的过程中,定价总共有两次,第一次是在资产出售给SPV机构,第二次定价是指发行ABS的价格,这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析,了解经济市场的具体变化,才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰,因为定价低无法对市场产生吸引力,若定价过高,就会造成风险过高,风险过高可以融资企业面临过多的财务风险,有可能造成经济损失,甚至还会引起企业倒闭。
3.市场风险
市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖,虽然资产证券化可以增加资产的流动性,但是并不代表能够有吸引力,是否能被投资者所接受,因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国,资产证券化还是在刚刚起步的阶段,因此还有很长的一段路要走,需要不断地完善证券化体系,才能使我国的证券化市场越来越好。目前,我国的证券化市场与传统债券相比,市场规模相对较小,投资主体有限,但是市场潜力较大,所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以,资产证券化需要在我国急需被大众熟知,这样才能有更好的发展,如果投资者选择在二级市场进行出售,就会很大程度上出现流动性不足的状况,进而导致证券价格下跌,造成经济损失,因此需要不断开拓市场,吸引投资者。
4.再投资风险
债务人如果在提前还款的条件下,资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金,如果债务人没有进行提前还款,资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在,因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关,只有合理地处理好两者之间的关系,才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资,但是如何投资都会存在一定的风险,所以不仅要保证证券化资产收益定期收回,还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。
三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题
1
.风险监管体系还不够完善 目前,我国的风险监管体系还不够完善,这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题,资产证券化虽然能够提高资产的流动性,使得交易更加的方便,但是在交易的过程中,还有很多的风险存在,很多投资者在选择资产进行投资时,由于国家的风险监管机制不完善,导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。
2.中介机构的服务质量不高
当资产进行证券化时,需要通过中介机构进行出售和交易,所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是,由于我国的资产证券化的发展时间较短,所以很多的相关机构都没有很多的发展起来,所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量,以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本,进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是,目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短,还没有完整的评估制度,同时大众对资产评估机构还没有很深的了解,所以国内评级机构还有很多方面的欠缺,这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准,业内处于混乱,没有管理的状态,所以这就很难得到投资者的认可。
3.证券化信息披露不规范
证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价,ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为,很大程度上会面临各种风险,所以在投资前需要进行全面的了解真实情况,这样能够保证投资者的基本权益。但是,近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题,投资者需要亲自到有关机构进行资料查询,大大增加了交易成本。所以,资产证券化需要保证信息披露的质量,方便投资者查询,才能促进交易的顺利进行。
四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施
1.建立国家支持的资产证券化市场
想要预防商业银行信贷资产证券化风险,需要建立起国家支持的资产证券化市场,这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来,促进证券化市场的建立,并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规,整合市场内的混乱局面,改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围,同时还要扩大投资者的范围,这样才能推动证券化市场规模的发展。
2.完善法律和金融监管体系
随着社会的发展,我国市场经济在飞速的增长,所以需要建立完善相关的法律制度,这样才能保证资产证券化的顺利运行。在每个部门的共同努力下,资产证券化的政策体系需要不断的完善,才能发挥出证券化的优势,同时也能为今后完整的法规建设奠定一定的基础。同时国家的立法程序,逐渐的形成良好稳定的资产证券化市场环境,为投资者的交易保驾护航,推动资产证券化的可持续发展。也可以利用建立法规的方式,促进商业银行的自主创新。虽然资产证券化在上世纪就已经出现,但是在我国的发展时间尚短,需要正确的政策进行引导发展,才能少走弯路。不断建立完善金融监管体系,通过国家和社会的力量,对资产证券化进行全面的监管,逐渐的对经济市场进行有效地调节,不断地发挥出监管机制的强大作用,推动证券化的进一步发展。
