发布时间：2023-08-31 16:36:31
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化理论样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
[关键词]融资，资产证券化，权利质押，担保法
资产证券化（AssetSecuritization）是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。
一、资产证券化中的权利质押
从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。
通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，
其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。
二、一般债权、股份作为标的物的权利质押
学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。
此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将影响质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。
在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。理论上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。
根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。
三、权利质押在资产证券化中的风险
我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。
第二，信用风险的转移使质权人的利益受到损害。在资产证券化中，债权被转让给特定的目的实体（SPV），由于SPV本身不是直接贷款人或信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查。对发起人来说，由于应收款项转让给SPV，其信用风险也就转让给投资者，所以他也会放松对债务人的审查。这种信用风险的转让使投资者的权益无法得到保障。
关键词：资产证券化；宏观经济效应；金融体系；金融创新；货币政策
文章编号：1003－4625(2010)02－0101－05 中图分类号：F830.9 文献标识码：A
资产证券化被誉为是“20世纪30年代以来，金融市场最重要、最具有生命力的金融创新之一”(Leon T.KendMl，1996)。它是将不流动的金融资产转化成流动的资本市场证券(Austin和Zissu,2000)。
本文从金融体系结构、宏观经济金融稳定和中央银行货币政策效果等方面来分析资产证券化的宏观经济效应，提出未来需要进一步研究的若干问题，以期对资产证券化在中国的推进有所裨益。
一、资产证券化的宏观经济效应分析
(一)改变金融体系结构，提高金融结构效率
Hirshleifer(2001)认为，随着证券化的发展，引起了金融的脱媒，关系融资在向资本市场转变，银行与公开市场间的界限变得模糊，这是一个发展趋势。资产证券化在经济中的重要性在增加，但资本市场融资不能完全取代银行媒介融资。Levis(2001)认为，如果市场是完全竞争的、完善的，那么市场将是最好的融资方式。但现实情况是公司与投资者之间可能存在着大量的信息不对称，这导致市场的不完善，在这样的环境中银行能够弥补市场的不完善，从而增加整个金融系统的效率。市场发达的工业国，如美国，其证券化程度就很高，金融系统是以资本市场为中心的。而市场化程度较低、市场透明度不高的新兴市场国家，资产证券化还处于探索、起步阶段，其金融系统是以银行为中心的，这与市场发展程度相适应。目前关于银行为中心的金融体系与市场为中心的金融体系哪个效率更高，并还没有明确的结论，但是整个金融体系的效率与经济发展有着密切联系。因此应该同时提高银行与市场的效率，从而提高整个金融体系的效率，促进经济发展。巴塞尔银行监管委员会(2002)认为，证券化将借款人和贷款的最终使用者更紧密的结合在一起，降低了金融体系中银行中介功能的重要性。
国内学者张超英(2002)提出，金融体系的重要宏观角色在于有效配置资源。证券化对金融体系演进的影响是深刻的。证券化是银行配置与证券配置的有机结合，通过证券化金融技术的作用实现贷款债权这一非证券的证券化，使贷款债权的空间位置发生变化，由流动性的零区域进入非零区域。朱华培(2008)认为，资产证券化等金融创新产品在美国迅速发展，导致传统信贷机构的角色地位发生了变化：资产证券化的发展促进银行等金融中介机构业务的拓展，如银行机构可在资产证券化的相关业务中作为资产证券化的创始或服务机构，提供信用担保或信用额度等信用服务等。
(二)对金融稳定的影响
1、资产证券化与金融稳定
姜建清(2004)认为，通过资产证券化，可以将风险转移给那些数目众多的愿意和能够承担风险的社会个体，从而降低整个金融体系的系统性风险，避免由社会全体成员来承担无收益的风险。另外，投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露过程中，相当于将银行信贷过程中一些隐蔽的风险透明化和公开化。这种“风险的外部治理”结构有助于减少和防范暗箱操作，进一步降低经济和金融体系的系统性风险。沈炳熙(2006)认为，资产证券化既是一种融资方式，也是一种分散风险的手段，从银行的角度来看，有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题，提高银行的资本充足率，这有利于降低银行的风险，提高金融稳定。IMF(2006)研究认为，包括资产证券化在内的信用衍生工具的采用，促使银行信用风险在更为多样化的投资者当中分布。这些机构乃至整个银行体系在信贷冲击面前的脆弱性有所减少，这有助于加强金融稳定。葛奇(2008)认为，证券化实现了从银行融资向市场融资的转变，融资市场化更均衡地分散了银行的风险，避免风险过于集中于具有系统特性的大型银行，大大减少了金融系统风险发生的概率，提高了金融系统的稳定性。
2、资产证券化与金融不稳定
最早提出证券化可能对金融体系的稳定性存在重大隐患的是Kaufman(1999)，他指出证券化可能会带来很多问题，如导致过度的信用创造、造成流动性错觉、减少储蓄机构的作用、导致金融机构监督贷款激励的弱化，并且对一国的金融政策造成不利的影响。但由于证券化出现以来，发达国家的金融市场一直处于相对稳定的环境中，所以Kaufman等提出的质疑也就被社会所忽视。2007年美国次贷危机的爆发，面对这场“百年不遇”的金融危机。大家开始注意到资产证券化这一金融创新工具可能给宏观经济和政策带来一些负面影响和挑战。
(1)资产证券化对金融风险的传递和扩张
金融创新的最初本意是通过把风险转移给有承受能力、承受意愿而且能够管理这些风险的合适的金融投资者，以达到金融体系内风险的有效管理和增强金融体系的抗风险能力。但次贷危机的教训恰恰说明：如果风险没有转移到合适的交易对手那里，那么这种分险还是存在于金融体系当中，并没有消逝。对于宏观经济来说，风险可能不断累积，最终以金融危机的形式爆发。
瑞斯勃格(2007)认为，原则上信用风险转移导致风险更有效地分担，但在这个转移过程中信用风险并没有消失，而且往往是转移到未受监管的市场，透明度反而降低，容易产生新的风险，如交易对手方风险。孙立坚(2007)认为，资产证券化整个过程的细分化带来市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题。结果是标的资产(次级住房按揭贷款)市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场，影响到借款人、贷款机构、基金公司、个人投资者和监管部门，甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的系统性风险(标的资产市场和衍生品市场的双重危机)。王志刚(2008)认为在逐利动机和市场导向的激发下，基于信贷市场的细分和信用中介的发展，形成了独特的“发起一分散”(O－riginate－distribute)模式。缺乏对整个链条参与者的激励约束，“高回报”成为大家共同瞩目的焦点，其对应的“高风险”几乎被所有的参与者无意忽略或有意隐去。陈颖等(2008)认为，资产证券化机制一方面提高了金融机构资产负债表的弹性，在更大范围内分散了风险。另一方面导致金融机构的流动性管理、金
融工具风险计量和定价机制主要取决于金融市场的有效运作，增强了金融工具对系统性风险的敏感性，并加速了货币市场与资本市场间的风险传递，使风险识别与计量更加复杂。在“反复中介化”(Reinter-mediation)的金融交易链条中，最终投资者与初始债务人之间的距离越来越远，金融工具的索偿权传递链条越来越长，市场参与者更加依赖于通过信用衍生工具来转移风险，放松了对基础资产的风险控制，金融体系功能的发挥很大程度依赖于风险转移机制的有效性。但在很多情况下，风险转移是不充分的，基础资产质量恶化的系统性影响不仅没有有效分散，反而在链条式传送过程中被显著放大。杜厚文等(2008)认为，在抵押贷款证券化过程中，利益链条上的各方并不是在充分防范信用风险的基础上获得收益，而是企图把风险转移给其他环节来获得酬金。结果，信用风险分散变成风险防范缺失，出现了危机沿着利益链条节节扩散的局面。李征(2008)认为，资产证券化仅是一个“风险接力游戏”，其自身不可能减少系统内风险，相反，在单个市场主体风险降低的情况下，由于金融机构对金融创新产品的过分乐观和对于原始信用风险防范意识的弱化，很可能导致整体的系统性风险增加。所以，证券化过程中的低金融成本是以金融体系的不稳定为代价。白钦先等(2009)在次级抵押贷款的证券化和衍生化过程中，各类金融中介的道德风险行为使得次级抵押贷款的相关金融产品不断吸纳各种风险并不断地将风险向整个金融体系扩散，名义上、表面上的风险分散、风险转移和风险押后，都是以未来风险加大甚至系统风险提升为代价的。
(2)证券化产生的其他不稳定因素
1)宏观金融结构失衡，产生资产价格泡沫
资产证券化过度发展，使得其价值完全脱离原有的基础，宏观金融结构的倒“金字塔”特征突出，虚拟经济和实体经济出现严重脱离，导致大量资本从事非生产性投资，加大经济的波动。
资产证券化的发展使得一些原来流动性较弱的金融资产在二级市场上具有较强的流动性，逐渐纳入到广义货币的范畴，这将对货币总量和结构产生影响，流动性概念的外延也随之变化。次贷危机爆发前，主要的几个发达经济长期采取宽松的货币政策，导致全球流动性出现过剩，过剩的资金一方面涌入实体经济，抬高物价，较高的通货膨胀不利于金融的稳定；另一方面，资金可能流向金融市场并在其内部形成“体内循环”，引发资产价格泡沫，造成金融的不稳定。Bofio和Lowe(2002)认为资产价格的繁荣与破产、迅速的信用扩张和超过平均水平的资本积累等因素增加了未来金融不稳定发生的可能性。全球金融稳定报告(2003)从制度性层面分析了资产价格波动导致金融体系不稳定的原因，认为激励结构、缺乏稳健的风险管理、缺乏透明度和市场子结构存在的缺陷等因素是使资产价格的波动进一步转化为金融体系不稳定的重要原因。
2)银行监管资本套利与金融不稳定
资产证券化的发展对金融稳定带来一定的挑战，一个主要负面的影响是使得金融监管的复杂度和难度提高，尤其是银行的风险更隐蔽，并且银行可能会追逐风险(Dionnet和Harchaoui,1999；Jones，2000)。现有的巴塞尔资本协定对各项资产或业务所设定的风险权值与实际的风险往往并不相称，从而给银行提供了“监管资本套利”的空间。银行为了追求利润，会在同一风险权值的各类资产中选择保留实际风险较高的资产，而将实际风险较低的资产实行证券化，使其脱离资产负债表。这在事实上促使银行追逐风险，增加了金融体系的不稳定性。
(三)资产证券化与经济增长、经济周期
1、资产证券化与经济增长
资产证券化与经济增长之间是一种间接的关系，通过金融体系发挥作用。Goldsmith(1993)指出，金融发展表现为金融结构的变化，不同类型的金融工具与金融机构的存在、性质以及相对规模体现了一国的金融结构。金融对经济增长的作用过程可以描述为：微观金融结构的协调优化各种金融融资比例的优化直接间接融资结构体系的优化资本结构调整优化资源与风险优化配置经济结构优化经济增长。
所以，当资产证券化促进金融体系改革，增强金融体系稳定性时，对经济会产生积极的促进作用。如张超英(2002)认为，抵押支持证券实现了住宅抵押贷款的流动化，这有利于降低住宅抵押贷款要求对银行自有资本消耗的压力，也使得银行回避持有风险，扩大资金来源，从而调节金融支持的潜能和金融运行的效率，最终保持房地产业对经济增长的贡献。高保中(2005)认为，证券化为非流动资产提供了一个二级市场，流动性增强，形成资产的不断循环，必然会对经济实体的赢利形成倍数效应。现实的例子：2001年IT泡沫破灭后，为防止美国经济衰退，美联储连续13次降息，联邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久。在这种背景下，2002年到2004年美国连续三年的低利息刺激了房地产市场的繁荣。2001至2006年美国房地产价格增速比同期GDP增速高出5个百分点，房价累计增幅达80％左右。也就是在这期间，美国的次级债市场发展迅速，同时，美国经济增长一直处于上升阶段。2007年的GDP年增长率接近4％。
反之，当资产证券化带来金融风险，使得金融体系变得不稳定时，则可能导致严重的经济衰退，当前美国次贷危机就是最典型的实例。美国次贷危机是一场全球性的系统性金融危机，是一场与实体经济交互作用的金融危机。在此次金融危机中，金融动荡向实体经济的传导渠道是：随着金融危机深化，商业银行被迫启动“去标杆化”过程，产生惜贷行为，信贷收缩笼罩市场，使企业融资成本快速攀升，甚至导致新增投资来源枯竭；另外，金融市场尤其是股票市场的大幅度下滑带来巨大的逆向财富效应，抑制了居民消费。最终，金融危机从投资和消费两个角度导致实体经济下滑，从而完成了“房地产市场下滑导致次贷危机，次贷危机演变为金融危机，金融危机冲击实体经济”的逆向反馈循环(徐克恩等2008；张明，2008)。并且由于次贷危机涉及复杂的利益供应链，投资银行的高杠杆效应，加重了次贷危机对全球实体经济的负面影响。
2、资产证券化与经济周期
关于证券化与经济周期间关系，主要是研究处于不同经济周期阶段证券化活动的情况。这方面的研究目前并没有定论。Stanton(1998)实证研究发现，当经济处于周期性下滑阶段及私营企业经营不景气时期，证券化增长较快。Kuttner(2000)比较了ABS(资产支持债券)相对增长和商业周期银行贷款，发现如果银行使用证券化来避免货币政策对其贷款供给的影响，那么ABS的规模变化将与货币政策目标发生方向相反的变化。Estrella(2002)指出，家庭住房抵押证券化在经济衰退时期趋于减少。Altunbas，Gambacorta和Marques(2007)通过实证研究发现，
银行通过大规模的使用证券化，发放更多的贷款，在经济处于繁荣时期这种效应会增强。
(四)影响货币政策的效果
资产证券化改变了金融体系的结构，进而改变着货币政策的作用效果和机制。
在货币政策作用效果方面：Feeney(1995)提出，由于货币政策大多是直接通过银行体系发生作用的，而证券化改变了这个体系结构，因此，证券化影响到货币政策效果。Bernanke和Mlhov(1995)、Gertler和Lown(20001、Boivin和Giannoni(2002，20031等研究发现，在1980年以后，美国货币政策对产出或物价的影响效果，远远低于在1980年以前的影响效果。巧合的是，上述研究所发现的美国货币政策效果开始减弱的20世纪80年代，也正好是美国资产证券化迅速发展的年代。McCarthy和Peach(2002)运用向量自回归分析方法(VAR)，以1986年为分界点，将1975－1985年作为资产证券化尚未发展时期，1986－2000年为资产证券化发展时期，研究货币政策对房地产市场的影响。其研究结果表明，前期房地产市场对货币政策反应较为敏感，而后期对货币政策的反映减弱。
资产证券化对货币政策作用机制的影响主要从货币政策的传导机制，即信贷渠道、利率渠道和资产价格渠道三方面来分析。
1、信贷渠道
Kuttner(2000)通过比较资产支持证券和银行贷款的相对增长率，得出资产支持证券和银行贷款的此消彼长干扰了货币政策的实施效果的结论。SeHon(2002)认为，证券化贷款的能力使得银行与其他存款机构能够获得额外的资金来源，这样当货币当局采取紧缩的货币政策时，这些机构就更少受到资金成本及资金获得性的制约。Altunbas，Gamba-corta和Marques(2007)认为，资产证券化业务通过增强金融中介的流动性转移而改变了信贷市场的作用，银行的经营模式由“购买一持有”模式向“发起一重组一销售”模式转化，这可能改变银行的特性，如规模、流动性、监管资本要求等。并采用1999年以来欧元区大约3000家银行资产负债表和收益表的信息进行实证检验，发现资产证券化降低了银行信贷渠道在货币政策传导机制中的重要性。这主要是通过两方面途径实现的：一方面，资产证券化提高了银行的流动性，降低了银行在货币紧缩时对资金的需要。另一方面，资产证券化使得银行把其自身的一部分信贷风险转移给市场，降低了监管资本的要求，这一资本的释放使得银行能提供的资金进一步增加。
2、利率渠道
Kolari，Fraser和Anafi(1998)的研究发现抵押贷款利率随着抵押贷款市场证券化的增长而下降，两者之间成负相关。Heuson，Passmore和Sparks(2000)认为虽然抵押贷款利率和证券化增长之间存在反向关系，但二者之间的因果关系很可能是双向的。
利率传导途径认为，名义利率变化影响公司的边际融资成本，而这却取决于官方利率向市场利率或是贷款利率的传递。SeHon(2002)研究发现，达到证券化资格的贷款利率可能比达不到证券化资格的贷款利率与市场利率联系更紧密。因为抵押支持证券必须与市场上其他类似证券竞争定价，抵押贷款利率也就必须对这些证券的市场利率变化做出反应。结果，由于证券化，货币政策对抵押贷款利率的可能影响，就一半决定于其影响市场利率的一般能力，一半决定于其对抵押贷款的放贷方的资金成本与资金获得性的直接影响。
Estrella(2002)研究发现20世纪80年代后联邦基金利率的改变对美国实际产出以及房地产投资的影响有随资产证券化发展降低，而抵押贷款利率对联邦基金利率的敏感度上升。Estrella认为虽然货币政策对实体经济的影响由于证券化而下降了，但这一下降并不是与抵押利率直接价格效应相联系的，而可能更多的是与它对货币供应量或信贷供应的影响有关。
张超英(2003)认为，证券化使得货币需求对利率波动的敏感性提高，并且利率期限结构形成一个紧密联结体系，从而使得央行通过操作短期利率影响长期利率的实际效果提高，利率传导机制变得更有效。
3、资产价格渠道
金融资产价格渠道一般包括投资与消费两个方面，即托宾q效应和财富效应。托宾q效应反映金融资产价格与实际投资之间的联系机制。当利率下降，股票投资活跃，企业市场值增加会推动扩大生产投资。财富效应则是利率变动造成相关资产价格变化，进而影响居民的财富状态，并间接地影响其消费与投资支出。包括资产证券化在内的金融衍生产品市场，对政策冲击的反应更快，容易放大资产价格的波动，使得货币政策在资产价格渠道的传导加强。
二、简要述评
以美国次贷危机为“镜”，结合以上对于“资产证券化宏观经济效应”现有文献的梳理，得出以下启示，以期对资产证券化在中国的推进有所裨益。
(一)协调微观效率与宏观稳定间的矛盾，加强系统性风险的认识和防范
现代微观资源配置方式与宏观金融稳定之间容易出现矛盾，这有点类似于经济学中的“合成谬误”，使得政策当局陷入顾此失彼的两难境地。例如包括资产证券化在内的金融创新工具在提高资源配置效率，降低微观经济主体风险的同时，放大了货币流动性，削弱了货币政策的有效性，影响宏观金融的稳定；金融机构利用财务杠杆，在微观上提高了获利能力，而在宏观上则会扩大信用规模，促使信用膨胀，加大金融风险；金融监管政策主要是针对微观金融单个机构，从微观层面看是审慎合理的行为，如果成为金融机构的一致行为，可能加剧了金融体系的顺周期特征，放大金融周期的波动。
这一矛盾给中央银行货币政策和金融监管政策的有效性带来巨大的挑战，政策当局在制定政策时需要考虑这一因素，研究单个市场参与者的集体行为和市场动态之间的相互依存关系。通过建立有效的制度性安排，减少冲突，提高政策的有效性，维护金融体系的稳定。如系统性风险监管理论框架应考虑宏观经济理论及政策，特别是关注微观经济行为和宏观经济后果的关联性，而不单单把宏观数据加进预警指标体系。
(二)货币政策应关注资产价格，建立基于“金融稳定”的货币政策框架
货币政策的最终目标在强调价格稳定重要性的同时，还要关注包括资产价格在内的广义价格的稳定。中央银行应该将“货币稳定”和“金融稳定”这两个目标结合在一起，在货币政策中前瞻性地考虑资产价格波动及其影响，建立与金融资产价格波动相关的指标体系，并根据对多种指标进行综合分析后，采取相应的货币政策。
货币政策应该采取更均衡的政策反应，政策的干预应该是对称的。一方面，在资产价格大幅下跌削弱了金融系统的清偿力时，应该放松货币政策，为市场提供流动性，稳定投资者信心，以维护金融体系的稳定；另一方面，在资产价格明显不可持续地被抬高时(甚至是逐渐而不是立即伴随着通货膨胀压力时)，信贷增长过快，中央银行应采取从紧的货币政策，特别是对金融市场进行适当的信用控制。
(三)加强对金融衍生品创新的规范，构建宏观审慎监管框架
充分认识到衍生品的两面性，既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。金融创新仍需继续推进，但同时，应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如严格控制杠杆交易的上限，加强对场外市场交易的监管，加强对冲基金的信息披露等。
随着经济全球化的发展，资金实现了大规模的迅速流动，效率就是金钱，资产证券化业务应运而生，清晰银行业对该业务的会计处理是加强金融市场监管的关键。
一、资产证券化概况
信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。其实质是将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，转变为可在资本市场上转让和流通的证券，为发起人转移风险、创造信用、提高金融资源配置效率。
20世纪70年代以来，信贷资产证券化已成为国际资本市场上发展最快、最具活力的一种金融创新产品。在西方国家资产证券化多年的实践中， 已产生了资产证券化业务会计确认问题的一系列财务会计准则,目前，在我国资本市场下，探索和开展信贷资产证券化对推进金融市场建设具有积极意义。2005年3月，经国务院批准，开发银行和建设银行信贷资产证券化试点工作正式启动，并于2005年12月和2006年4月共发行了130亿元资产支持证券，在银行间债券市场交易流通。试点工作取得了阶段性成果，建立了适合我国国情的信贷资产证券化政策框架和风险防范机制。《信贷资产证券化试点会计处理规定》的公布，为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。
二、银行资产证券化会计处理
当前我国资产证券化实践中银行信贷资产证券化产品最多，发展最为迅速。在信贷资产证券化众多的参与主体中，银行作为发起人参与了证券化交易的构造、SPE的设立，对转让资产提供内部信用增级，并以服务人的身份对基础资产提供服务等，下面将从发起人的角度分析银行的信贷资产证券化业务。
我国目前采用风险报酬分析法为主，金融合成分析法为辅的会计处理原则。国际上的会计处理分为：风险报酬分析法和金融合成分析法。我国早期采用的是风险报酬分析法，随着资产证券化的不断发展，确认风险报酬的实质性转让越来越困难，我国开始采用风险报酬分析法为主，金融合成分析法为辅的会计处理原则。对于资产转移是否终止确认，应该首先判断资产所有权上的风险和报酬的转移程度，根据其不同的转移程度采取不同的确认方法。对于金融资产的风险和报酬已经转移和尚未转移的，用风险报酬分析法进行确认;对于仍保留重大风险和报酬的金融资产，用金融合成分析法进行确认。
我国资产证券化的会计计量标准是公允价值计量。发起人通过转让资产，获得了现金和一些新的资产和负债，同时也可能保留了部分基础资产上的权利或负债，对于资产证券化过程中产生的新的资产和负债，以及损益的确认，我国采纳了公允价值作为资产证券化会计计量的标准。因此，资产证券化会计确认的关键是对于发行人获得的新金融资产或金融负债按照公允价值进行初始计量。
【关键词】信贷资产证券化；风险因素；对策
一、导论
（一）信贷资产证券化的含义及意义
银行为了提高资产的流动性，会将其信贷资产证券化，指对那些缺乏流动性的信贷资产进行资产重组，并形成资产池，然后再以这一资产池为基础发行证券。银行会向贷款人发放贷款，然后将贷款转化为资产支持证券，随后再出售给投资者。所以，投资者承担了贷款的信用风险，而银行则不用承担。
商业银行进行信贷资产证券化，可以在一定程度上预防和控制我国金融市场弊端所深化的利率风险和结构性风险，分散商业银行的信贷风险和流动性风险；同时，随着资产流动性的提高，资本充足率也会得到提升。但是，我们在关注商业银行信贷资产证券化所带来的方便的同时，也要清楚地了解到潜在的风险因素。
（二）文献综述
国外对资产证券化的研究主要包括以下四个理论：（1）风险隔离理论。资产证券化相应的风险隔离机制可以隔离破产和重险，通过资产证券化可以使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移，从而实现帕累托改善。（2）公司资本结构优化理论。资产证券化可以用于投资与风险控制，企业都可以发行证券和债权，从而确定最理想的资本结构来促进公司的发展，证明了对资产进行证券化是优化企业资本结构的有效方法之一。（3）成本诱导理论。在资产证券化出现了之后，SPV就成为了他们获取一些资金的方式，只要资产证券化能够节约的利率高于它的成本。这种将担保融资的方式转变为资本市场融资的方式的过程就可以使企业得到收益。（4）减少信息不对称理论。金融行业与评级机构激励制度的不合理和信贷资产证券化过程中出现的新的信息不对称。信息不对称所带来的银行道德风险行为和政府逆向选择会降低效率。
二、我国商业银行信贷资产证券化的关键风险因素论证
我国商业银行信贷资产证券化具体的风险因素有以下方面。
（一）操作风险
在商业银行信贷资产证券化交易的过程中，银行可能会因为内部人员的操作问题或设备问题等造成服务中断或者延迟对投资者的支付，因此会引起整个信用等级的下降。操作风险包括了内部欺诈、外部欺诈、就业政策、工作场所的安全性、业务操作、业务中断或系统失败、内部流程管理等多种商业银行所面临的风险。
（二）信用风险
银行在信贷资产证券化中所面临的主要信用风险是，由于信贷资产证券化不够审慎或信贷资产不符合相关的会计准则，造成的未能真正出售信贷资产、而资产面临由于质量不佳遭受部分或全部损失的风险。此外，即使发起银行做到了真实有效地转移资产，但是当资产池的资产出现问题，造成信用等级下降或者无法产生现金流时，即使从法律上讲，银行已经事先声明了不承担资产的任何损失，但是银行仍然可能面临提升资产的信用水平或者新回购证券的道义压力。
（三）第三方风险
第三方指的是资产证券化交易中除了发起人、债务人、和证券投资者以外的交易参与人，主要包括服务商、受托人，以及信用增级机构。
服务商风险指的是服务商因为其自身经营状况的恶化或其它原因导致的，使其无法按照合约履行相关的服务职责、管理工作或者有效服务于支持资产，引起支持资产的品质下降或影响某些潜在资产合同的履行。或是服务商不采取有效的措施制止和防范支持资产状况的恶化状况，也没有及时将情况报告给受托管理人或投资者，导致不能实现之前所预期的支持Y产的现金流，从而当资产支持证券到期了却无法得到清偿的可能性。
受托人风险不当很可能会成为一个造成风险的重要潜在因素。可靠的资产担保类证券在发行的过程中，都会考虑在第一受托人出现破产之后，让下一个预备的受托人来接替完成，这样就能大大减少受托人风险对于投资者的影响。
信用增级机构风险。若信用增级机构的信用等级不高，就会减小其增级的效果，从而影响到证券的信用质量，就需要从其他方面寻找信用支持，只有通过这种方式才能将证券的等级保持在预期的信用等级上。
三、我国商业银行信贷资产证券化风险管理的对策
商业银行从进行信贷资产证券化的开始到证券化的结束都应当充分考虑到相应的风险并针对这些风险来制定、采取措施来对其进行控制。
（一）应对信用风险的首要对策是对拟进行资产证券化的商业银行信贷资产质量进行保证。还要加强对商业银行的风险信息系统以及机制建设的投入。使信息系统和信息沟通机制更加完善和有效，并要很好地把银行的经营目标以及风险管理的目标结合起来。此外，还可以通过一些信用管理工具对冲信用风险：信用违约互换、信用价差期权、资产的分割等。
（二）资产池的质量也要符合一定的要求。商业银行要保证其证券化的信贷资产有较高的流动性以及收益的稳定性。进行资产证券化的信贷资产要有良好的信用记录，而且资产组合中不同资产的偿还期也要分布均匀，还要努力分散信贷资产组合中各个资产的性质，从而避免资产相似所引起的行业风险。
（三）选择服务商的过程中，要充分调查参与证券化的不同的中介机构，由此选出拥有实际的操作经验、良好市场形象的那个中介机构。还要审查中介服务机构的信用等级和其相关业务受理资质，要积极考察中介机构的经营风险。对于信用增级机构，必须加强对其资质的信用考察评估，还要动态地管理业务能力以及经营状况；对于投资银行，要积极引进发达国家成熟的信贷资产支持证券的发行模式，减小我国国内投资银行发行证券的各种发行成本以及发行费用，并且使我国国内投资银行发行证券的综合实力得以提升以及业务更加熟练。
参考文献：
[1]李成哲.我国国有商业银行信贷资产证券化的途径和策略[J].城市金融论坛，2000，（4）
[2]周旺.商业银行信贷资产证券化的风险因素分析[J].中国证券期货，2012，（12）
于安源（1991-），男，汉，黑龙江绥化人，经济学硕士，中央财经大学管理科学与工程学院投资学专业，研究方向：投资银行理论与实务。
章健敏（1990-），男，汉，浙江温州人，经济学硕士，中央财经大学管理科学与工程学院投资学专业，研究方向：投融资理论与实务。
摘要：国家发改委、人民银行和银监会联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，该《通知》的出台意味着一度中断的资产证券化改革再次回到人们的视野当中。本文将从信贷资产证券化的概念入手，分析引起次贷危机的原因；阐述对中国的启示；针对中国的实际国情，对早期中国信贷资产证券化进行分析，并着重从基础资产的角度进行分析，找到其中的不足之处；最后，针对中国信贷资产证券化发展过程中存在的问题提出合理的建议。
关键词：信贷资产； 证券化； 基础资产
一、文献综述
（一）国内研究现状
国内对资产证券化的研究最初始于1995年。刘宏（2000）对证券化，在制度和环境方面有两个选择，一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是最有条件突破现有制度和环境约束的交易形式。他还指出中国开展资产证券化有两个突破模式：“住房抵押贷款模式”+“准表外模式”，“基础设施收费模式”+“离岸模式”。赵庆明，吴莹莹（2003）从成本收益的角度得出资产证券化不仅能够解决不匹配造成的流动性风险。何小锋（2006）认为中国信贷资产证券化的试点对于建立多层次的资本市场。卓贤（2009）分析了信贷资产证券化与宏观调控的关系。胡越（2012）认为对比了美国的信贷资产证券化及次贷危机发展的特殊的历史背景和原因，认为在中国开展资产证券化正当其时。
（二）国外研究现状
国外关于信贷资产证券化的理论包含：信息不对称理论、风险隔离理论、公司资本结构优化理论、成本诱导理论等。
Steven L・Schwarz（1994）认为，资本市场的平均利息率要低于一般贷款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否证券化取决于证券化的收益与成本的权衡，其成本主要是机会成本。Claire A. Hill（1996）指出资产证券化解决了投融资市场的信息不对称的问题。Christopherw. Frost（1997）指出，资产证券化的风险隔离机制有利于把发起人的破产和重组风险与投资者的投资风险有效的隔离。Jure Skarabot （2001）指出，每个企业或者公司可以通过资产证券化发行债券和证券，通过寻找合理有效的资本结构可以使公司总价值最大化。他证明了资产证券化是优化公司资本结构的有效手段之一 。
二、信贷资产证券化概述
（一）信贷资产证券化的概念
信贷资产证券化是指将一组流动性较差、但在未来能产生稳定现金流的银行信贷资产，如长期固定利率放款，应收账款等，通过商业银行或投资银行，经过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，并对这些资产进行相应的信用担保，以这些资产作抵押来发行证券，实现相关债权的流动化，把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券。其主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动的市场性融资。其实质是发行者通过“真实出售”将证券化的金融资产的未来现金流的收益权转让给投资者。
（二）银行信贷资产证券化的基本程序
资产证券化的基本运作程序包括如下要点：原始权益人确定证券化资产，将可预见现金流的资产进行集中，组建资产池；原始权益人或独立的第三方组建特设机构SPV；原始权益人将资产池中的资产“真实出售”给SPV，实现风险隔离；信用增级；信用评级机构对将要发行的证券进行评级；SPV通过投资银行，在市场上发行证券，并用这些证券募集来的资金购买原始权益人转让的资产；原始权益人来对资产池进行管理；特设机构清偿债务阶段。
（三）信贷资产证券化的美国发展
1.美国信贷资产证券化发展背景
20世纪60年代末70年代初，信贷资产证券化起源于美国，解决了美国当时住房融资中的资金短缺问题。而到了70年代的中后期，人们对这种住房贷款的需求急剧上升，银行信贷资产出现供求失衡。此时，金融创新飞速发展，金融自由化浪潮兴起，都为资产证券化的发展创造了良好的条件。在这样的环境下，美国政府的三家信用机构，联邦国民抵押贷款协会、联邦住房抵押贷款公司、政府抵押贷款协会纷纷将手中持有的住房抵押贷款进行重组，并作为抵押或担保发行抵押证券，实现了住房抵押贷款的证券化。
2.美国信贷资产证券化的过度发展
但是自“9・11”事件以来，美联储开始实行宽松的货币政策，连续降息。房地产市场涌入大量热钱，房价的持续上涨。导致房产价值上升，房屋所有人可以以超值部分为抵押继续向银行或信贷公司进行贷款，这样就形成了大量的“次级贷款”。到2005年，“次按”与“次债”在全部按揭贷款中的比例上升到20%以上，“次债”占“次按”的比例达到了60%以上。到2006年，“次级贷款”剧增到13000亿美元，到2007年，无法按时还债的借款人已经超过15%，而且人数还在不断的上升中。基金公司对他们手中持有的债券丧失了信心，要求赎回基金。这样大规模的抛售股票，导致股价下跌，股票市场崩溃。
3.美国次贷危机原因及其对中国的启示
美国次贷危机是多方面的因素综合作用导致的。借款人、投资银行、信用评级机构、信贷公司、投资基金、投资基金的投资人、金融监管机构等，对危机的发生都应承担相应的责任。“次债”发生的原因是不具备还款能力的“次按”借款人盲目进入贷款市场。因此对中国来说，要通过各项手段，合理引导投资者进行理性投资。避免盲目投资导致证券市场过热。
三、信贷资产证券化在我国的发展历程及基础资产特点
（一）中国早期信贷资产证券化发展历程
资产证券化技术早在1983年就被介绍到中国，直到20世纪90年代初才开始兴起资产证券化研究的热潮。2005年4月，中国人民银行和银监会了《信贷资产证券化试点管理办法》，之后财政部颁布《信贷资产证券化试点会计处理规定》、银监会颁布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，中国信贷资产证券化的基本的法律框架由此建立。
第一批试点共有四只信贷资产证券化产品：“开元 2005―1期信贷资产支持证券（A档）”、 “建元2005―1期个人住房抵押贷款证券化信托A级资产支持证券”、 “信元2006―1期重整资产证券化信托优先级资产支持证券”、“东元 2006―1期优先级重整资产支持证券”。
第二批试点有两只信贷资产证券化产品：“工元2007―1期信贷资产证券化信托”、“浦银2007―1期信贷资产证券化信托”。总计发行规模251.19亿元。
（二）中国信贷资产证券的基础资产种类
2008年以前中国进行信贷资产证券化的基础资产包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款、中小企业贷款等资产。下表显示了已发行证券的种类，数量以及其结构。
（三）基础资产的特点
从上述的数据分析，中国早期进行银行信贷资产证券化中，优质公司贷款占了绝大多数比例，不良贷款所占比重不是很大。这说明中国进行银行信贷资产证券化的时候，将安全放在了第一位，另外，从期限结构上来看，短期的资产占有绝大多数比重，基本不进行10年以上长期的证券化。这样的模式使得银行的这些长期资产无法流动，占用银行资源，降低了整个资金运转的效率，也就没有真正实现资产证券化的目的。
四、中国信贷资产证券化发展中的问题
我国从2005年开始试行资产证券化，在2007年出现发展的良好势头，又受次贷危机的影响遭到搁置。其在发展过程中，仍旧存在很多的发展障碍。
（一）基础资产选择上存在的问题
从上文中对基础资产的分析，我们可以看到，我国的银行信贷资产证券化的基础资产对象大部分是优质资产，尤其是优质公司贷款。不良贷款所占比重反而会比较小。从期限结构上来看，依然不能很好地解决银行长期的不流动资产的问题。
（二）信用评级问题
从目前看来，我国的评级机构的经验有限，评级标准不完善，银行担保导致信用评级形同虚设，没有形成行业评级标准，不能对产品设计起到指示作用。
（三）法律规范问题
在我国金融市场不够发达，信用环境不佳，人们法制意识薄弱，相关法律法规不完善，这些因素就提高了风险水平，在一定程度上阻碍了我国资产证券化的健康发展。
（四）一、二级市场问题
目前国内银行的资产证券化产品，主要在银行间市场上发行和交易。一级市场飞速发展，但是二级市场发展缓慢，交易冷淡。从而大大影响资产证券化的结构设计及其规模发展。
五、中国信贷资产证券化发展中的问题
综合上文对我国早期发展中基础资产和存在的问题的分析，结合美国的发展教训，对我国重启信贷资产证券化的发展提出以下及建议。
（一）基础资产的重新选择
一般来说，根据资产证券化的特点，其基础资产的选择应具备下面几个特征：金融资产的现金流在未来必须按契约产生；金融资产未来的现金流必须是稳定的；要能够预见到现金流损失的风险；作为基础资产金融资产必须是同质的；汇集的资产组合应达到经济发行量；作为资产对象的基础资产要具有良好的信用，风险低。
（二）健全信用担保和评级机构
目前我国的信用评级机制还相当的不完善，没有统一的评级标准。可以由政府或专门的组织机构来牵头建立一批有实力和信誉的担保机构，以此来规范信用评级的标准。
（三）建立健全相关法规制度
在我国，相关的法律都比较滞后，尤其在创新金融产品方面。因此，政府需要尽快开展相关的立法和修法工作，保障投资者的利益和规范证券化市场，防范风险。
（四）建立银行贷款的二级交易市场
建立银行贷款的二级交易市场，可以充分调动资产的流动性，资产管理公司可以通过银行贷款的二级交易市场，进行资产的调换和搭配，从而完成资产组合的构建。
（五）尽快确立资产证券化的退出机制
根据NPV资产定价方法，一项资产的价格通常与其未来产生的现金流有关，资产价格是未来的净现金收入以一定折扣率折算出来的净现值。因此，针对退出机制，需要尽快制定出相应的法规和操作细则。
（六）债券股票并举
资产证券化是以某些能带来稳定现金流的资产为依托，发行可流通的证券以融通资金。如能通过设计合理的结构进行信用增级以增加现金流的稳定性，将使证券化成功的可能性大大增加。
六、结论
固定收益产品是金融市场的一个重要的组成部分。从美国等发达国家金融发展的历程来看，很多创新的产品都出自固定收益产品。资产证券化作为一种盘活金融市场资金，沟通投融资者之间的一种良好的桥梁，虽然在其发展过程中出现了一些问题，但是随着金融技术的完善，中国在发展的时候注意结合外国发展的经验，吸取其中的教训，为资产证券化的全面推广铺设好道路，资产证券化就可以为中国金融和经济的发展做出巨大的贡献。（作者单位：中央财经大学）
参考文献：
[1]陈剑.浅析我国信贷资产证券化[J].中国商界.2010（8）.
关键词:资产证券化;高校融资;资产池
随着我国高等教育由精英教育向大众化教育的转变,我国大学教育正在迅速地发展,需要大量的资金作为支持,以满足实现高校发展的软硬件建设的需要｡同时,由于高校超常规建设致使债务风险急剧升高,迫切需要化解风险的出口｡因此,及时吸收金融创新成果,学习借鉴和积极运用资产证券化这一金融创新工具,研究并实践资产证券化,为高校融资开辟出一条新的渠道｡
一､我国资产证券化现状分析
资产证券化是以资产所产生的现金流为支撑,资本市场上发行证券工具从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程｡资产证券化包含着一系列带有革命性的金融创新成果,如破产隔离技术､信用增级技术､信用基础的转换以及间接金融的直接化,等等｡这些创新技术的实践,能够有效降低风险,提高金融交易效率,相应的融资利息成本减少,交易成本得到大幅度节约,最终减小金融市场的摩擦,综合融资成本得到降低,金融效率得到提高｡这也正是资产证券化在国外迅猛发展的经济基础｡
2005年,国家有关资产证券化推进工作突然提速,相继出台了一系列相关政策和产品｡2005年初,国务院同意在我国银行业开展信贷资产证券化试点｡2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点办法》),确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架｡
国家开发银行和建设银行已经进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作｡继信贷资产证券化管理办法出台之后,中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”,如企业应收账款､租金收益､基础建设收费等证券化创新产品｡中国证监会对这一前景广阔,能改善企业直接融资结构､为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品很重视｡证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”｡未来的中国资产证券化必然朝着广度和深度快速发展,这就为高校资产证券化的实践提供了可能｡
二､当前高校融资渠道融资比较
高校办学经费短缺是世界高等教育今天和未来面临的共同问题｡在国务院的关心和地方政府的大力支持下,这几年,许多高校都抓住机遇,努力扩大学校的办学空间,尤其是高校基建的极度扩张｡根据教育部规划司的统计,最近十多年来,部属72所高校几乎都先后新征了办学用地,建设了一批新的校区,其中,有近50个新校区已陆续投入使用｡部属高校共新增办学用地接近10万亩｡目前,部属高校校均占地面积已达3000亩左右｡据初步统计,72所部属高校这些年新建校舍总面积大概为6500万平方米｡从1998年到现在,平均每年新建校舍300万平方米,大多数学校每年完成的基建工作量都在20万～30万平方米之间｡加上连年的扩招,办学规模和投入也很巨大｡这就造成了高校资金的短缺,而且缺乏发展后劲｡
根据教育产业和资本市场发展的现状与趋势,目前,高校的融资可以采取以下几种方式:(1)以老校区的固定资产做抵押,通过银行贷款建设改造新校区｡(2)组建教育产业集团｡(3)加大校办产业直接上市的比重｡(4)高校产权的股份化或资本化｡(5)高校资产证券化｡对学费的应收账款､学生贷款和科研基金贷款进行资产证券化的运作｡(6)成立教育投资基金｡教育投资基金的发行可采用私募或公募两种形式;投资对象主要是教育产业,并参与证券一级市场的申购和配售｡(7)发行教育债券｡在以上众多的融资渠道中,资产证券化作为一种成本较低､效率更高､更有潜力的资本市场运作新工具,在未来高校的融资过程中具有一定的可操作性｡当前,我国的资产证券化实践已经步入崭新的发展阶段,也为高校资产证券化的成功实施创造了良好的实施环境,特别是为解决高校当前的贷款包袱沉重､融资环境恶化的难题,具有较强的现实意义｡
华尔街有一句广为流传的话生动地反映了这点,“只要一种资产能产生稳定的现金流,就可以将它证券化”｡国内外涉及到高校而进行资产证券化主要集中在对学生的贷款进行证券化,美国在该领域做的比较成功,但是,从严格的意义上来说,这并不是真正的高校资产证券化,而是金融机构实行的资产证券化｡因为高校并没有进行融资,而只是高校学费收入资产证券化｡主要依据是实行资产证券化的一个极为重要的前提是能在未来产生可预见的､稳定的现金流,探讨忽略了一个重要的问题——资产池的构成､规模和信用增级的可行性｡一个单个高校无法实现资产证券化,比如说一所高校每年新增学生5000人,每人学费按现在的平均水平6000元的话,也只有3000万元｡发行期限十年的证券也只有3亿元｡远远够不上资产证券化资产池的最低要求,更难以达到化解系统性风险的目的｡鉴于此,笔者提出了区域性资产证券化的新思路｡
三､高校资产证券化的运作流程构建
区域性资产证券化实施的核心内容是资产池中的高质量有效资产的建立｡可实现资产证券化资产的特征应该包括:(1)能在未来产生可预测的现金流;(2)持续一定时期的低违约率､低损失率的历史记录;(3)本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;(4)金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;(5)原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;(6)金融资产的抵押物有较高的变现价值,或它对于债务人的效用很高;(7)金融资产具有标准化､高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权;(8)资产具有一定的规模｡符合或者接近理想化证券资产在高校只有学费收入,但单个高校规模太小无法构成合适的资产池规模,所以,必须是区域性高校捆绑式实现证券化｡在我国每个省都有一系列的高校,涉及综合类､人文类､理工类､师范类､农林类,等等,高校生源上具有互补性,各高校的定位不同,生源不同,较好地分散系统性风险,符合债券信用等级提高的条件｡
规划的具体运作流程如下:高校将在一定期限内的学费收入以真实销售方式出售给一家SPV(特设委托机构),由高校代收学费并定于每年某一日期后将学费收入付至SPV的专门账户;然后通过政府担保(在一个区域内地方政府容易统一协调)､金融担保公司或者保险公司进行担保,以达到信用增级的目的｡最后在资本市场上向投资者发行债券或股票取得资金,扣除一系列的发行费用和金融机构中介费用后,作为高校融资款项｡当高校增加新的学生后,所得学费立即被存入SPV设立的专门账户｡该账户用做对投资者还本付息｡在投资没有还本时候,还可以利用资金做购买国债等收益稳定､风险极低的投资,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程｡
资产证券化流程简单图解:
四､结论
随着我国金融改革的深入和与国际接轨的进程加快,资产证券化也将会成为高校一条低成本的融资渠道｡教育是投资风险小､回报率高的朝阳产业,通过资产证券化,投资者从高校的优质资产中获得丰厚的回报｡一方面,高校资产证券化可以为投资者提供新的投资工具;另一方面,由于资产证券化提高了高校的办学实力与信誉,亦可改善高校的办学条件｡区域性资产证券化为高校扩大招生和进一步融资创造了有利条件,使高校的办学逐步走向良性循环的发展道路｡
参考文献:
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[关键词] 次贷危机 资产证券化 终止确认 国际会计准则
次贷危机又称次级房贷危机,是指一场发生在美国,因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。美国次贷危机的爆发引发了人们对资产证券化的新思考,甚至有些人将次贷危机归咎于资产证券化。无论引起次贷危机的根本原因是不是资产证券化,但是有点是可以肯定的,即资产证券化的大规模发展会对经济产生重大影响:资产证券化的过度扩张和异化,会导致风险失控,在一定条件下最终激化次贷危机;而如果没有过度的扩张和异化,资产证券化作为一项成功的金融创新,其优越性是远超过其内在矛盾可能带来的负面影响。所以对资产证券化过程中风险的控制会对资产证券化本身甚至整个经济产生重要的影响。所以资产证券化会计的建立与完善就显得至关重要。
资产证券化是一种结构融资方式,其顺利进行有赖于一个合理而严谨的结构,在这个结构中SPE、发起人处于核心地位。因此,资产证券化会计主要是围绕SPE、发起人以及两者的关系展开。从资产证券化的交易结构中可知,SPE与发起人之间的关系主要是产生在转让与信用增强两个环节,于是资产证券化会计的重点在于发起人是否应该终止确认证券化资产及是否合并SPE。笔者在对国际会计理事会(IASB)资产证券化会计的研究历程介绍的基础上,结合我国的实际情况得出一些启示,以期对我国资产证券化会计研究有所裨益。
一、资产证券化终止确认的难点
在资产证券化过程中客观上存在着这样一对矛盾:一方面,证券投资者希望对发起人保有一定的追索权,从而在无法从SPE的资产中得到足额清偿时,可以追索发起人,而发起人有时为了提高资产的转让价格,也愿意提供这种追索权;另一方面,为了达到隔离发起人破产风险的目的,又必须符合法律上真实销售的要求。这一矛盾的客观存在模糊了证券化资产转让在资产销售与担保融资之间确定无疑的界限。同时,也是因为这一矛盾使得与资产证券化相关的会计准则频繁的修订。
二、国际会计准则委员会资产证券化会计的发展过程
1991年,IASC在ED40中提出了金融资产和金融负债的终止确认标准。ED40第28段规定,金融资产或金融负债在符合以下两个条件时,应该予以终止确认:(1)与资产或负债相关的风险和报酬已经转移出去。(2)潜在的权利和义务已经得到实施、解除、取消或终止。这种方法使得一个实体即使放弃对一项资产的控制权给另一实体,仍继续对该资产进行确认。由于该方法不忠实地反映资产转让的影响而且有不一致的可能性,因此受到社会的普遍责难。
三年后,即1994年,IASC对上述方法进行了修正,提出如下终止确认标准:1.与金融资产相关的风险和报酬已经实质上转移给了另一方,且其包含的成本或公允价值可以可靠地予以计量;2.合约的基本权利或义务已经得到履行、清偿、取消或者终止。修正过的方法增加了实质性的规定,也就是说将以前的“风险和报酬已经转移”变为“风险和报酬已经实质上转移”。这种方法需要去辨别、计量和权衡一项特定金融资产中所包含的众多不同的风险和报酬中的每一项,不同的风险和报酬的个数依据所使用的定义的不同而变化,之后再去判断每一项风险和报酬是否实质上被放弃。也就是说,修改后的方法更加依赖于不同实体在汇总、抵消、组合风险和报酬时所做的必要的主观判断中对实质的不同理解。因此,修改后的方法没能对上述问题有所改进,而且增加了实际贯彻的难度。
之后,IASC在其1996年的IAS39中规定:“当且仅当对构成金融资产或金融资产的一部分的合同权利失去控制时,企业应终止确认该金融资产或该项金融资产的一部分。如果企业行使了合同中规定的获利权利、这些权利逾期或企业放弃了这些权利,则表明企业对这些权利失去了控制”。
对于出让方是否失去构成金融资产的权利的控制,IAS39认为应该从出让方与受让方双方的权利进行判断。如果出现以下情形,说明出让方尚未失去对已转让金融资产的控制:一是出让方有权回购已转让金融资产,除非已转让金融资产在市场上容易获得,或回购价是回购日该资产的公允价值;二是出让方有权、且有责任回购或赎回已转让资产,同时向受让方支付“放款回报”;三是已转让资产不易从市场上获得,并且出让方通过与受让方之间的总回报掉期保留了所有权的全部风险和报酬,或者出让方通过受让方持有的无条件卖出期权保留了所有权的全部重大风险。而对于受让方,如果受让方有通过对受让资产的抵押、担保、转让而获利的权利,则也可以认为出让方放弃了对转让资产的控制。具体来看,在如下两种情形下,受让方能够从已转让资产中获利:1.受让方可以随意将已转让资产出售,或用已转让资产大约全部公允价值进行抵押;2.如果受让方是一特殊目的实体,其活动是受到限制的,特殊目的实体本身或该实体的受益权益持有者,几乎能够获取已转让资产上所有重大利益。
2001年1月15日,IASC了JWG于2000年12月研制完成的《准则草案》,其中对金融工具的转让采用后续涉入法。后来IASB将这种方法在修订过的IAS39中正式采用。后续涉入法同样认为金融资产是一系列合约权利的集合,因而是可分离的,但是,如果出让人对已转让资产存在后续涉入,则只有无条件转让的部分符合终止确认的标准,而将存在后续涉入的部分作为负债核算。IAS39中的后续涉入法是指合约条款存在如下规定的情形:1.出让人被授予或有义务重新获得已转让资产的控制权。例如,出让人持有卖方选择权或者签发卖方选择权;2.出让人将支付(或收到)与已转让资产未来经济利益有关的损失(或报酬),例如,出让方承担追索义务或者保留剩余利益。2003年底修订后的IAS39第20条规定,主体转让金融资产时,应评价它在多大程度上保留了金融资产所有权上的风险和报酬。具体情况如下:
如果主体转让了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬,那么主体应当终止确认该金融资产,并将转让中产生或者保留的权利和义务单独确认为资产或负债。
如果主体保留了金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬,那么主体应当继续确认该金融资产。
如果主体既没有转让也没有保留金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬,那么主体应当判断其是否保留了对金融资产的控制。具体情况如下:
(1)如果主体没有保留控制,则应当终止确认该金融资产,并将转让中产生或保留的权利或义务单独确认为资产或负债。
(2)如果主体保留了控制,则应当根据其对该金融资产的继续涉入程度确认该项金融资产。
三、关于资产证券化会计的一个总结
从以上论述中我们可以知道,资产证券化会计每一阶段的发展都是围绕着会计确认问题展开。关于资产证券化的计量问题主要受制于公允价值理论的发展与完善,在资产证券化交易中发起人保留利益和新增权利和义务的公允价值的确定是资产证券化计量问题的重点。
关于金融资产转让的终止确认方法的选择,首先是强调风险与报酬,之后转而强调控制权,如今已发展为两者的有机结合,使得对“风险与报酬”的分析成为“控制权”转移与否判断的基础。此外,1996年颁布的IAS39中的终止确认方法与SFAS140中金融合成分析法的基本思想是一致的,都是以控制权作为判断的准绳。2003年修订后的IAS39所采用的是后续涉入法,这种方法从本质上讲也是强调控制权,但与金融合成分析法不同的是,对于没有放弃控制权的部分,后续涉入法仅仅继续确认后续涉入的部分而不是全部。本文认为,这种方法在一定程度上是受到了资产证券化融资结构在实务中广泛使用的影响。资产支持证券持有者既希望发起人与证券化资产实现真实销售从而达到破产隔离目的,又希望对发起人保有一定的追索权以降低基础资产的信用风险,且在短期内后一种愿望更加强烈。因此,发起人一般都会通过回购协议、远期承诺以及买方期权等方式进行信用增强。这样,使得放弃控制权与保留控制权之间的界限变得似是而非、模糊不清。后续涉入法能够很好地调和证券化转让过程中的固有矛盾,是证券化转让终止确认方法的较好选择。
参考文献:
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[论文摘要]2008年美国次债危机全面爆发并波及全球股市进而影响实体经济，成为社会各界关注的热点。本文以美国次债危机发生的根本原因为思考切入点分析次债危机被逐层放大的环节，试图通过寻找资产证券化与次债危机根源的联系，探讨证券化运作下的风险传递过程，揭示证券化模式本身隐含的不完善之处及其对金融创新的启示。
一、次债市场的证券化运作
（一）证券化运作第一步MBS
MBS（住房抵押贷款证券化）是20世纪重要的金融创新工具，具体是指商业银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权出售给特设证券化机构，由该机构以住房抵押贷款为基础，经过信用增级和评级后，在证券化市场上发行住房抵押贷款证券的行为。
MBS将最初由一个主体独立完成的整个过程拆分成了几个组成环节。投资银行因为把握住了整体流程而获得了将贷款重组的自由，其介入使得次级债的发行规模由按揭公司控制变成了市场需求决定。按揭公司根据投行选定的信用标准，将同类资质的贷款打包成MBS，经投行转手至预定客户。MBS以高风险高收益引导投资方向，同时贷款机构迅速将债务剥离转移风险并收回资金提供更多的抵押贷款。需求的扩张催生了美国房地产市场的“非理性繁荣”，促进次级债市场的快速发展。
（二）证券化运作第二步CDO及CDS
以次按为抵押品的MBS债权，并未达到评级公司最低投资级的要求。投行进而以打包后债务的未来现金流为支撑，根据潜在违约率的高低，按风险的大小分割出三个层级的债务抵押凭证CDO。其中，风险低的为高级CDO，风险中等的为中级CDO，风险最高的为股权级CDO。经内部信用增级重组后，高级CDO获得了AAA的评级，使得不同风险偏好的投资者将其纳入投资组合。商业银行、保险公司、共同基金、教育基金等主要购买高级CDO，而中级和股权级CDO的主要买家是风险偏好较高的对冲基金。
投行为了规避自身存有的中级和股权级CDO的违约风险，推出了信用违约掉期CDS。投行担保在信用事件发生时，CDS买方仍可获得预期的收入甚至利润；在没有信用事件的条件下，卖方将从买方获得定期的保险费收入。CDS引来了对冲基金的加入，在房价上扬的市场和CDS的保障下，对冲基金不仅可在高投资回报领域变换投资组合创造财富。金融资产持有机构通过资产违约风险的担保人，满足了市场希望剥离和转让风险的需求。至此，通过不同层次的证券化操作，美国的证券市场上以低信用购房者申请次贷业务，贷款公司发放次贷，投行深加工打包生成次债，销售给国内外投资者的风险分散链条形成。
二、证券化下次债的风险传递过程
首先，资产证券化将贷款发放机构的提前获利与它所发放贷款的风险隔离。贷款从发放机构剥离到后，资产被置于贷款人的破产程序之外，并且投资者不得因该证券化的资产未来的违约风险向贷款人追索。贷款发放机利用信息的不对称放松对借款人资信和偿还能力的甄别，信用门坎的降低使风险被掩盖且逐渐积聚到较高水平。
其次，投行将高违约风险的低层产品以高价卖给对冲基金。当基础资产大为缩水时，对冲基金面临大量赎回，其高财务杠杆操作立即将风险几十倍、上百倍地放大。由于对冲基金不断以CDO作抵押向商业银行贷款继续投机，银行扩大信贷对同一笔贷款叠加多次风险，不良资产率随之上升，部分风险又回到银行体系。这种过分扩张使地产领域的震动轻易波及全球金融市场。
再者，定价机制的模糊和评级的混乱加大了交易的波动性。随着投资群体的扩展，CDO资产池内基础资产逐渐走向多元化和高风险化。由于影响CDO市值的因素复杂，不可能有绝对完善的CDO估值模型。同时，CDO产品缺乏熊市的数据资源支持，一些原本模型显示非常有利可图的投资品由于缺乏足够的风险控制在房产价格下滑时产生了巨额的损失。证券化通过对贷款池的切分创造出多层衍生品，庞大而复杂的资产支持结构和运作方式使风险不断积聚。不仅如此，评级的混乱使得大量投资者并不知道自己手中所持的AAA层CDO产品虽收益率高但流动性差并且难以测算违约率，内含风险非常高。
由此可见，次债危机的导火线是基准利率的提高和地产市场的疲软。深层原因在于成熟金融市场条件下，资产证券化运作导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，房地产泡沫通过信贷创新产品将风险扩散到全球范围。
三、次债危机带给资产证券化和金融创新的启示
资产证券化是美国住房贷款市场上最重要的金融创新，设计的初衷是将信用风险分散到更广泛的领域以稳定金融系统。资产证券化融合了信托制度的优点，为社会创造了流动性，有利于银行减轻资本充足率的压力、扩大经营规模、形成新的利润增长点、提升资产负债管理能力，降低资金成本；同时，资产证券化也对资本市场则提出了新的投资理念，为投资者提供不同期限及风险的投资品种和盈利机会。
资产证券化模式下的金融衍生产品尽管可将流动性较差的抵押贷款变现，但兼有使交易主体众多，交易结构复杂，风险隐蔽性强等缺陷。金融衍生产品在开发的过程中欠缺风险控制，基础资产的轻微价格变动会通过金融衍生产品的杠杆作用形成放大效应。由于缺乏严格的信息披露和解释衍生品风险与收益的机制，投资者无法判断资产的质量，存在操作失误的可能性。信用链条和委托关系过长使风险在无限分散的同时变得难以察觉。结构性金融产品评估体制的缺陷和监管的缺失导致风险层层叠加累积到一定程度后反作用于金融系统。
所以，虽然大部分金融创新的目的是规避投资风险和强化风险管理，但是由于发展过快和金融衍生工具自身的特性，导致对社会金融发展存在潜在的负面影响，有成为新的巨大风险源的可能性。由于金融衍生工具集中度过高，一旦某一环节出现危机就会形成影响全局的“多米诺骨牌效应”。
但是，问题的根源并不在于金融创新本身，而在于其过于泛滥和金融过度自由化所带来的金融体系风险的增加。金融创新本身存在减缓风险隐患的机制，从整体上看是保持金融体系稳定的重要因素。尤其是对于金融市场发展滞后活力不足的资本市场，资产证券化在拓展企业融资渠道、节约融资成本、降低银行风险上都具有不可忽视的作用。住房按揭贷款证券化成功与否的关键不在于开发多少类型的金融创新产品，而在于实施过程中是否有合理透明化的定价机制和配套的披露监控体系，是否能探索出完善的风险防范标准和风险控制机制。
参考文献
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