发布时间：2023-08-31 16:36:42
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【关键词】资产证券化 交易结构 法律风险分析
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化（asset securitization）作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具，自诞生以来深受资本市场的喜爱，已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而，资产证券化作为一种创新型金融工具，普通投资者很难辨别其中的投资风险，基于消除交易双方信息不对称的原则，信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出，甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具，而信用评级机构基于利润最大化原则，却趋向于隐瞒风险、调高评级，以达到运作更多项目、收取更高费用的目的，这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此，我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙，中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀，更应格外注意其中暗含的种种风险，以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国，因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源，还原其本来面貌，经过大量的文献检索，笔者倾向于美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义，即“资产证券化”是指将企业（资产出售方）将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中，为有效连接交易双方，存量资产会被卖给SPV（Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体），然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金，实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大，在资产证券化本土化过程中，我们应该持审慎态度，取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测，但究其本质，基础资产是资产证券化的起点，抓住了资产证券化背后的基础资产，便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同，可以将资产证券化产品分为四类：一是实体资产证券化，主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程；二是现金资产证券化，主要指将现金投资证券产品后，从而将现金转化为证券的过程；三是证券资产证券化，就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程；四是信贷资产证券化，主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品，发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述，我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产，通过一定的交易模式设计，对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合，从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式，究其本质，是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤，各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。（如图1所示）
第一步：发起人（sponsor）作为资产证券化的起点，会将应收账款出售给SPV（即特殊目的载体），当然这里的出售必须是“真实出售”，因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权，并且发起人如果经营不善破产时，对应收账款亦无要求权，从而达到风险隔离的效果。
第二步：SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组，并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程，我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用，为了有效控制基础资产，SPV可能由发起人实际所有或者间接控制，为了防止其自愿性破产，可以引入独立董事制度；与此同时，也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产；还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步：通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有：使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险，使得资产证券化后的证券在发生违约风险时，普通投资者可以获得相应程度的补偿，整体而言，能够有效降低企业的风险。当然，在增级过程中，为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级，否则，达不到增级的效果；理论上，也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级，但超额担保会额外增加发起人的财务成本，降低资产证券化的整体竞争力，所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外，还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分，在出现风险时，由次级证券先承担损失，当然为了补偿其损失，次级证券的利率会高于优先证券，以实现风险与收益的平衡，这样做的好处是，不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品，正因如此，优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步：进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组，普通投资者不具备识别相关风险的能力，很难就证券产品的优劣作出判断，为了帮助投资者识别其中的风险，这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行，例如：美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级，主要级别从AAA到C九个等级，投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步：资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作，必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作，投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能，使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后，可以获得稳定的现金流回报，稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款，然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程，那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作，这些专业机构就是服务人（servicer），而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任，不得不指出，在具体的运作过程中，因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度，而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督，此时受托管理人（trustee）便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表，主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责，同时，受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤，一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前，在分析资产证券化流程时，要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽，仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用，其次，还要抓住风险隔离制度，只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理，在后文法律风险分析阶段，笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中，能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通，取决于基础资产的优劣。基础资产优良，加之信用增级，可以有效增强证券化产品的质量；反之，基础资产较差，则无论通过何种措施，都难以达到预想目的。因而，为了保证和实现基础资产的信用，防范可能发生的系统性金额风险，需要在制度上对相关风险进行隔离，从而防患于未然。
更进一步分析，资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险，正因如此，资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲，在资产证券化过程中，防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制；从狭义上讲，对于资产证券化产品，即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离，确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益，实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度，在资产证券化过程中，会通过两个关键步骤实现这一目标：一是在交易结构中设立SPV（即特殊目的载体），二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来，从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行，近年来大量的资产证券化产品得以大卖，仔细分析可以发现，风险隔离制度具有以下好处：一方面，资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害，为了有效实施这一制度，会引入外部评级机构，对相关风险进行分析、调研，并向公众投资者进行披露，这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面，风险隔离制度有效实施后，资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰，达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说，这使得基础财产脱离发起人所有，成为独立财产，具有独立人格，不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论，我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图，我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价，主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上，法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之，我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的，目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲，没有完善的法律规制体系，就很难界定交易参与方的权利义务边界，降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之，我国合同法规定，债权人转让债务时要及时通知债务人，在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效，即对债务人采取“通知到达生效主义”，依据该条法律，我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人，然而资产证券化的基础资产数额庞大，涉及的债务人众多，逐一通知不光会带来繁琐的操作难题，亦会产生巨大的交易成本，很难实际予以运用，可以毫不夸张地说，这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择，这一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例，我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险，并具有沿着链条进行链式传播，不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时，要格外关注上述法律风险，对不懂的地方，要详细阅读第三方律所出具的法律意见书，了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题，从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲，资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品，这一过程中重要的环节包括：一是建立基础资产池；二是设立SPV（即特殊目的载体）；三是实现资产真实出售；四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为，更是一个法律过程，从法律角度分析，“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵（当然资产证券化不仅包括债权，还包括物权、股权，不过国内最流行的是债权资产证券化），其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程，是两者交织的一个综合过程，资产证券化产品是最终的成果，呈现在每一位普通投资者面前，最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活，将这些权利与自由流通的金融债券结合，化无形的权利于有形的凭证，既实现了融资目的，又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提，资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持，大到SPV结构、破产隔离制度，小到法律意见书的出具，方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补，一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象，另一方面资产证券化结构新颖，且常变常新，立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐，甚至主动“裹足不前”，这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如，资本市场追求利益最大化本无可厚非，但在法律层面上，我们要具有前瞻意识，主动预防可能发生的各类风险。
具体而言，资产证券化过程中存在以下几点法律风险：一是在普通投资者持有证券化产品期间，相关法律法规修改甚至出现废除等现象，造成投资者不必要的损失；二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险，例如其中的格式条款、模糊条款等；三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害，我国在构建多层次资本市场体系进程中，不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而，加强风险防范意识、趋利避害，将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
基于上文的分析，我们可以看到资产证券化产品作为促进我国金融产品创新、丰富投资者投资渠道、构建多层次资本市场体系均具有重要意义。但在资产证券化过程中，如何做到安全性、风险性、收益性和便捷性的合理平衡，是中国乃至全球资本市场需要面对的巨大挑战之一。结合具体国情，笔者认为我国需要借鉴国外先进立法经验，尽快完善相关立法，让法律为资产证券化走上可持续发展道路保驾护航。
一、资产证券化的含义和种类
（一）所谓的资产证券化，就是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性、未来能产生稳定现金流的资产，通过
一定的结构安排，对其风险和收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品（证券）。
（二）资产证券化的种类。资产证券化包括实体资产的证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化。
二、资产证券化的基本流程（如图1）
三、可进行证券化的资产基础条件
（一）能在未来产生可以预测的稳定的现金流量
（二）现金流量的期限、结构清晰
（三）保持一定时期的低违约率、低损失率的历史记录
（四）本息的偿还分摊于整个资产的存续期内
（五）原所有者已持有该资产一段时间，且资产达到一定的信用标准
（六）该资产具有标准化、高质量的合同条款
四、资产证券化与发行企业债券相比所具有的独特性与优势
（一）传统的企业债券融资方式以企业自身的产权为清偿基础，企业对债券本息的偿付以企业的全部法定财产为界。资产证券化本息的偿还不是以企业产权为基础，而是以证券化的资产为限。
（二）反映在资产负债表上，发行债券时资产负债同时增加，负债率会提高；而通过资产证券化后，由于表外融资，资产一增一减，负债率不会发生变化。
（三）如果发起人的整体信用不够好，但有一些比较好的资产，那么，以资产证券化的融资方式通过“资产重组”过程后，由于资产证券化的信用评级将主要看资产而非像发行债券那样进行信用评级主要看企业，因此取得的评级将比发行债券的评级高，从而大大降低了企业的融资成本。
（四）发行债券的目的是唯一的，就是筹资。资产证券化最主要的目的也是筹资，但在证券化的情形下，发起人通过恰当使用资产证券化所特有的交易构架，在实现筹资目的的同时能够有效实现其他目标，如把资产从资产负债表中移出，发起人获得低成本的资金，把长期资产转化成流动性较强的资产等。
五、煤炭企业以采矿权收益进行资产证券化的可行性
（一）采矿权收益证券化的总体方案
通过成立SPV将募集到的资金专门用于向煤炭企业购买未来特定时期的不超过基础资产预期收益金额的采矿权收益（煤炭销售净现金流量），通过内部、外部信用增级方式提高采矿权收益的信用级别，用该采矿权收益向计划份额持有人（证券持有人）支付本息。
（二）煤炭企业进行资产证券化的前提条件
从实质上看，煤炭企业的采矿权收益方案已具备了“一个核心，三个基本原理”的资产证券化的本质特征。煤炭企业的采矿权收益具有能够产生稳定的、可预测的现金流收入；原始权益人已持有该资产一段时间，且信用表现良好；资产的历史记录良好，违约率和损失率较低等宜于进行资产证券化的资产所必备的条件，因此通过采矿权收益组建资产池，有利于实现资产证券化。
（三）煤炭企业采取资产证券化方式融资的有利方面
1．不增加负债的同时，获得新的增量资金
煤炭企业以采矿权收益进行的资产证券化采用的是表外融资的模式，因此在移出资产的同时，煤炭企业将获得新的增量资金，使得发起人在不影响资产负债率的情况下，获得了发展资金。
2．资金使用灵活
煤炭企业资产证券化融资，其实质是对未来一定时期净现金流的买断，而对募集资金的使用并无限制。因此，与银行贷款、发行股票等传统融资方式相比，资产证券化融资具有资金使用灵活的特点，便于煤炭企业整体调配使用资金。
3．规避宏观政策风险
在政府实施银根紧缩政策的趋势下，依赖银行贷款的煤炭企业，其发展将受到制约。而资产证券化项目则由于募集资金在企业资产证券化发行时已经一次性全部到位，即可规避此类风险。
4．规避行业风险
煤炭行业具有明显的周期性特征，因此，取得银行贷款的难易程度、贷款利率的高低与行业景气度密切相关。资产证券化项目不仅可使煤炭企业在资产证券化发行时全部募集的资金到位，更可在未来3~5年期内向担保银行支付对价，保证了资金的使用安全。
5．筹资成本较低
与目前享受优惠政策的同期银行贷款利率（即按照基准利率下浮10%）的票面利率相比，实施资产证券化项目融资的成本能降低约60~100个基点。
6．资金使用期限较长
目前管理层对于发行5年期、具有一定规模的资产证券化产品持支持的态度。与期限在一年以内的流动资金贷款或逐年评议的长期贷款相比，资产证券化项目融资无疑具有资金使用期限较长的特点，有助于煤炭企业长期建设项目的资金使用需求。
7．具有良好的社会、经济影响
企业资产证券化作为国内新兴的金融衍生产品，在相关法规、细则尚未完善的背景下，能够顺利实施完毕，对于煤炭企业而言，不仅抓住了一次融资的优良先机，铺展开一个融资潜力巨大的良好平台，更于无形中在全国范围内起到了宣传、树立企业形象的作用。
（四）资产证券化程序
1．成立SPV。由投资机构组建一个特别目标公司SPV。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。
2．信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。对于煤炭企业的信用增级可采用内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现。外部信用增级主要通过金融机构担保的方式来实现。
3．信用评级。在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。
4．发售证券。由SPV在资本市场中发行证券募集资金，并将资金用于购买被证券化的资产。
5．资产出售。SPV获得募集资金后，先支付聘请的各专业机构的相关费用，再以《资产购买协议》的方式由SPV向煤炭企业购买采矿权收益，实现资产的真实出售。
6．服务商实施资产和资金管理。服务商对基础资产组合进行管理，其管理的主要内容是收取、记录采矿权收益产生的现金流收入，并把全部收入存入托管银行的收款专用账户中。
7．清偿本息。SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。
（五）融资成本分析
1．直接融资成本。（1）利息，即支付给资产支持证券投资者的收益，根据约定的收益率按期支付；从联通收益计划的票面利率来看，一年期资产支持证券的利率为2.8%。（2）中介费用，主要是管理费、担保费、托管费、律师费、评级费、评估费、其他费用（包括发行费、上市交易费、登记清算费用等），上述中介费用合计为每年融资额的1%左右。
2．采矿权收益计划融资成本与银行贷款融资成本比较。测算假设：每年的基础资产规模初步假设为4亿元，计划账户的资金存款利息按金融同业活期存款利息计算，用于比较的银行贷款基准利率采用下浮10%之后的银行同期贷款利率。
方案（一）
发行总规模为本金12亿元，为期3年，逐月等额偿还本息；
现金流入：11.76亿元（扣除管理费等中介费用净额），于计划成立日流入；
现金流出：每月末支付等额本息3479万元。
方案（二）
发行总规模为本金20亿元，为期5年，逐月等额偿还本息；
现金流入：19.35亿元（扣除管理费等中介费用净额），于计划成立日流入；
现金流出：每月末支付等额本金3594万元。
方案（三）
假设发行到期日分别为6个月、12个月、18个月、24个月、30个月、36个月等不同期限的共6组产品，每个产品的规模相等，均为2亿元，发行总规模为12亿元；
一年以内的产品到期一次还本付息，一年以上的产品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。
现金流入：11.75亿元（扣除管理费等中介费用净额），于计划成立日流入；
现金流出：每半年的第5个月月末、第6个月月末分别将1亿元资金划入托管账户，用于各期应偿还的本金；每半年支付各期产品净利息。
上述三个模拟方案的融资成本如表1。
六、煤炭企业在进行资产证券化中须注意的问题
作为一种在国内开始发展的较新的融资工具，煤炭企业进行资产证券化过程中需要注意以下几个问题：
（一）募集资金投向问题。通过资产证券化借入的资金一般规模比较大，因此必须要对资金的使用做整体规划，避免不必要的资金闲置。
一、资产证券化的运行机理
资产证券化（Asset Securitization）是指使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，主要是将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。显然，资产证券化是通过在资本市场和货币市场发行证券筹资的一种直接融资方式。一般来说，资产证券化分为两个级别。一级证券化主要是指商业票据、公司债、股票等，二级证券化则是所谓狭义的资产证券化。这里所讨论的是二级证券化。在证券化过程中，主体把具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他缺乏流动性的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的附息证券。所以说这既是一种融资方式，又是一种融资技术，也可说是一种工具。人们把缺乏流动性的资产进行适当组合，并转化为一种更自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。当人们把缺乏流动性但具有稳定未来现金流的资产，作为基础资产，通过结构重组和信用增级，发行可供资本市场投资的证券，这样的一种融资方式就是资产证券化。
一个完整的证券化融资的大体流程有五个步骤：第一步，发起人（sponsor）把应收帐款即要证券化的资产出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV机构主动购买可证券化的资产。第二步，SPV将购买的应收账款进行组合。汇集成资产池（Assets Pool），以便其能够支持特定期限和收益可供投资的标准化证券。第三步，信用增级。通过金融机构担保，使证券在违约时投资者能得到补偿。第四步，信用评级。由专业的评级机构对证券产品的优劣作出判断。第五步，证券的发售和售后服务。以该资产池所产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资，一般由投资银行（investment bank）承担融资顾问和证券承销商的职能，发行证券，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。这五个步骤完成了完整的资产证券化过程，其流程如图1。
在资产证券化的因素构成当中，监视资产池运行状况和收取本金、利息的机构，称为服务人（servicer），服务人一般由发起人担任，为了更有效监督服务人行为，又得有受托管理人（trustee）监督之。受托管理人就成了投资者的代表，承担关注资产池运营状况，监督服务人行为，代付本金和利息等。
从这一过程中可以看出，资产证券化与传统证券化的形式是不相同的。传统证券化是企业在证券市场上发行股票或企业债券，以直接融资，而资产证券化是在已有信用关系，如贷款、应收账款等基础上产生的存量资产的证券化。这样的资产证券化有效分担和降低了各种金融风险，极大的提高了金融机构的资本运营能力，而且还通过对初级产品的加工，提高了贷款组合的质量，规避或分散了各种风险，使证券的担保人和投资人等众多市场参与者都能从中获得可观的经济收益。
二、资产证券化的经济效应
资产证券化的各方都可以产生收益。发起人可以在应收帐款的出售和融资途径得到好处。当它真实出售应收账款时，获得了资金流动性，使可能出现的风险转移了。特别是一些流动性不足或明显短缺的公司企业，重要一条就是补充流动资金。而流动性还具有投资和赢利的机会，商业银行即是把出售抵押贷款获得的资金再贷款，以放大自己的获利能力。在融资途径方面，资产证券化是一种资产融资，这就让投资者如企业等多了一种融资方法的选择。以往只有股权融资和债权融资两种方式。途径的增多，可以改善选择方的福利。实际上，资产证券化使参与各方都能获得收益。SPV作为中间人，在投资者和发起人之间，承担桥梁作用。SPV的运作，让投资者获得投资机会，让发起人获得融资，而它自己则收取服务费用；融资顾问和证券承销商，如投资银行，也经过自己的专业服务，拓展业务范围，获得服务收入；评级机构凭借专业技能，给证券进行客观评级，也获得服务收入；增级机构起着分担投资者风险的作用，因而也获得风险承担的补偿；服务人和受托人则是由自己的业务，借助信息优势和和规模效应，为投资者提供售后服务，因而也获得一定的收益，投资者主要是多了风险少的投资机会，因而获得更多的福利机会。这样所有各方都在资产证券化流程中，获得收益，这就符合了经济发展的目的。资产证券化完成了风险在交易各方之间的再分配，使得交易各方都获得一定程度的好处，并促进了金融经营的分工协作，形成规模经济，这显然是一个帕累托改进，提升了效率。
上述讨论的资产证券化经济效益是理想状况下的结果。当然，资产证券化也存在着不少的风险，资产证券化有可能会引起通货膨胀，导致产出波动。就是说，如果某个因素或结构体，出于贪婪本性，为利润最大化而超越道德底线，背离了游戏规则，就会导致正常秩序发生动荡，引起反应，导致经济危机。
以评级机构为例，说明违例所导致的不同结果。评级机构主要承担对证券资质的评级，如果它能发挥自己的职责，能客观作出评价，以确保其没有问题，达到必要的投资等级，那么，投资者的风险就会处于可控范围之内。如果它没有正确评价的能力，或者是自己缺乏足够的激励无法作出客观判断，评级机构就会面临囚徒困境难题，影响它的正确评级判断。假设市场上只有A、B两家评级机构，如果他们都坚持客观评价，或都隐瞒事实，它们就可能平分市场份额；如果其中一家坚持客观评价另一家隐瞒事实，隐瞒者将获得全部生意，反之亦然。市场上的这两家评级机构形成的支付矩阵如图2所示。
在这个矩阵格局中，两家评级机构可能存在着一个占优势的策略，即两家都选择隐瞒事实以免得罪SPV而失去生意，这就会使投资者蒙受损害。这类状况在实际中确实存在。事实证明，几年前的次贷危机爆发造成巨大灾难，其中一个极为重要的原因，就是评级机构没有履行好作为独立机构的应有职责，反而有欺诈行为，它们的道德风险问题没有得到有效控制。
因此，资产证券化是利弊俱存、天使与魔鬼并现的，是有一定道理的。特别是，资产证券化的运行规律有一条：在短期金融市场运作中会加速货币流通，从而促进了产出的增加，而在长期行为中则会引起通货膨胀，导致产出的波动。对于这些问题，如果能找到资产证券化的缺陷，创新方法应对之，改进其运行机制，就有可能尽量规避和控制风险，特别是遏制行为人的贪婪，促成资产证券化的优势和功能上扬，控制其金融风险。
三、资产证券化的发展前景
近年来，我国资产证券化发展成就是有目共睹的。投资者、发起人和广大业者，都获得了资产证券化带来的效益。数据统计证明，我国融资规模急剧扩张，这与资产证券化是分不开的。图3揭示了我国十年来的各种融资的规模状况。但由于国际金融危机爆发，同时受国内宏观经济金融政策调整影响，近年来，监管机构出于审慎原则和对资产证券化风险的担忧，延缓了市场发行速度，并于2008年年底暂停不良资产证券化试点。近年来，相关活动开始恢复，现在已有住房贷款证券化、汽车消费贷款证券化、学生贷款证券化、商用农用医用房产抵押贷款证券化、信用卡应收款证券化、设备租赁费证券化等，各类银行也增加了相关的经营内容，多种模式并行。诸多的活动进展，加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，增加了金融产品的种类，促进了金融创新。
事实上，我国资产证券化未来发展前景是非常明朗的。我们既不盲目乐观，超越市场发展实际急于冒进，也不能因噎废食，顾忌金融危机而放弃资产证券化进程。这主要是因为资产证券化的优势是明显的，其存在的风险，业经诸多因素的优化，是尽可能得到控制的。当前及今后一个较长的时期，我国资产证券化的发展继续呈现如下趋势。
（一）强化实践，提升认识 加强实践和认识提升，为的是因应因利除弊之需。由于资产证券化的巨大促进作用和存在的问题，使人们感受到，在金融市场上，必须把握其利弊，有效运作，完善机制，才能逐步做大这一交易，推进经济社会发展。如上所述，我们可概括出资产证券化的利弊有如：一是增加融资渠道，能使企业获得流动性，资产证券化作为一种新的融资方式，能够高尚企业处境，增加企业流动资金。二是刺激市场发展。特别是充实商业银行本金，改善其经营状况，同时能刺激消费，促进产业发展。三是实现风险的再分配，让风险大家分担，因而能促成市场发展平衡，实现帕累托改进，促进分工协作和效率提高。四是评级机构面临博弈难题，它总是倾向于追求自身利益最大化而忽视投资者的利益。五是短期行为能促进货币加速流通，长期则可能会引起通货膨胀，引发金融危机。对这些基本的利弊态势，必须明确了解，以利决策，推行资产证券化，促其健康发展。
（二）增加资产证券化发起机构 资产证券化是一项重要的融资创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，而且中小商业银行也可以采用。当前，我国大银行资金充裕，中小商业银行面临的资金约束仍比较大，受业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行核心资本不足的问题更为突出。在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，中小商业银行利用证券化释放的资本可以实现稳健的扩张经营，提高竞争力。为此，未来推行资产证券化的金融机构将逐步增多，甚至可以包括商业银行、政策性银行、城市银行、农村信用社、信托投资公司、财务公司、金融资产管理公司、金融租赁公司等。
（三）资产证券化的资产类别将持续拓宽 近年来，我国已广泛开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化等方面的试点。随着金融市场的逐步成熟，从优质的信贷资产开始，下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化，包括消费信贷的证券化、应收账款的证券化、不良资产的证券化和保险风险的证券化等，实现信贷资产的拓广、信贷资产向非信贷资产扩展。
（四）扩大资产证券化投资群体 没有投资群体，资产证券化是搞不起来的。把投资者激励起来，使之参与到资产证券化进程中去，这是今后一段时期有关部门的重要任务。这需要培植市场，培育投资者。从国际市场的情况看，保险公司、养老基金、共同基金、银行、货币市场基金、REITS、储贷协会等机构投资者日益成为资产证券化市场的主要参与的市场主体。而我国正在与国际市场接轨，市场经济、金融市场在逐步成熟，资产证券化投资群体逐步扩大，是一重要趋势。
（五）完善资产证券化机制，防控金融风险 为了避免资产证券化的弊端，规避和防范风险，资产证券化的运行机制需要建立健全和完善，特别是加强管理，致力于相关机构的资质提高，提升从业者的道德素质，通过社会风尚培植、职业教育和法律规范，推进金融市场文明建设，并加大防范力度，有效规避和方法资产证券化的各种风险。
总之，作为一种融资工具，资产证券化的优势和推进金融市场、经济社会发展的功能作用是明显的，其对市场各方所产生的经济效益是可观的。同时又存在着各种风险。发展我国的资产证券化，务必明确这些客观事实。目前，我国的资产证券化尚在发展初级阶段，机制建构、制度保障、法治规范和服务质量等，都属于肇始阶段，还需要政府部门和广大业者共同努力，营造资产证券化发展的完备条件和良好环境。而执着努力的结果会促成我国资产证券化市场的蓬勃发展，其趋势是必然的，其前景是明朗的。
参考文献：
[1]周茂清：《次贷危机背景下的我国资产证券化发展》，《经济观察》2008年第11期。
【关键词】通用航空飞机租赁；资产证券化；政策建议
引言
随着我国低空空域逐步有序的开放，我国通用航空飞机需求将急速增长，未来将有巨大的通用航空飞机融资需求，而飞机租赁无疑是未来引进通用航空飞机的主要方式。目前我国飞机租赁公司不断发展壮大，通用航空飞机跨越式的融资需求将成为其亟待解决的问题，根据通用航空飞机租赁资产的特点，可以采用资产证券化（ABS）这种新的融资方式扩大飞机租赁公司的融资渠道，满足通用航空飞机的融资需求，促进通用航空的发展。
一、通用航空飞机租赁基本概念
通用航空飞机租赁是指通用航空公司（或承租人）从租赁公司或（或直接从制造厂商）选择一定型号、数量的通用航空器，并与租赁公司（出租人）签订有关租赁航空器的协议。在租期内，航空器的法定所有者—出租人将航空器的使用权转让给承租人，承租人以按期支付租金为代价，取得航空器的使用权[1]。
通用航空飞机租赁业务流程如下图：
在整个租赁流程中，市场分析包括租赁需求分析、飞机选型及数量、交付进度等；飞机采购环节中需提前向民航局报备及申请，然后进行融资安排，采购国外航空器需要使用外汇；在出租及租赁期间管理和残值处理过程中，涉及到各种税收，有进口关税、增值税、营业税、所得税和印花税。
通用航空飞机租赁与大型商用飞机租赁存在一定的区别。首先，标的资产不同。通用航空器种类繁多，各种不同类型的固定翼及旋翼飞机，价格不一，小到几十万元的轻型航空器，大到上亿元的豪华公务机，而大型商用飞机的租赁机型稳定，主要集中在几种机型，标的资产都在上亿美元；其次，面临的市场不同。通用航空飞机租赁的承租人主体主要是通用航空公司、政府官员、企业高管、私人富豪、飞行俱乐部等，市场需求类型多而繁杂，而且易波动、不稳定，而大型商用飞机租赁承租人是国内运输航空公司，市场稳定，主要是定期航班。通用航空飞机租赁的标的资产及市场特点，决定了通用航空飞机租赁不同的市场前景。
现行的通用航空飞机租赁方式与大型商用飞机租赁按租赁目的不同都分为融资租赁和经营租赁。
二、通用航空飞机租赁资产证券化的内涵及结构
通用航空飞机租赁资产证券化，是指飞机租赁公司集合一系列租期相同或相近、并可以产生大规模稳定现金流的通用航空飞机租赁资产（即租赁债权），通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。
通用航空飞机租赁资产是在指租赁协议下，飞机租赁公司因将通用航空飞机出租给通用航空飞机承租人而对其享有的租金请求权及相关的附属担保权益。这一过程的资金流动方向是，通用飞机租赁债权的拥有者——飞机租赁公司，将所持有的各种流动性较差的通用航空飞机租赁债权卖给租赁债权证券化的特设机构（SPV），从SPV那里取得销售通用航空飞机租赁债权的资金。然后，由SPV以这些飞机债权未来的现金流为支撑，发行通用航空飞机租赁证券；二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售通用航空飞机租赁证券的资金。
通用航空飞机租赁资产证券化的结构及流程如图2所示。
实践表明，适合进行证券化的租赁资产关键条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流。适于证券化的理想租赁资产的特征是：确定的支付模式；可预测的现金流量；拖欠率和违约率低；完全分期摊还；清算值高[2]。对通用航空飞机租赁项目而言，其租金数额较大，租期长，租赁风险小。一般而言，租金按季度支付，其现金流稳定，并且通用航空飞机属于优质资产，通过对其进行抵押、担保或其他风险控制手段，使得租金的拖欠率和违约率极低。通用航空飞机租赁项目的特点使其成为非常理想化的证券化资产。
飞机租赁公司将通用航空飞机租赁债权出售给SPV，同时也将这部分债权将来可能存在的经营风险转嫁给SPV，租赁公司则实现了这部分资产收益的快速变现，增加了流动资金，提高了资产的流动性，降低飞机租赁公司的融资成本和经营风险。
“真实出售”是将通用航空飞机租赁债权或依附权益真实地由发起人转移到特设信托机构（SPV）。当发起人（飞机租赁公司）破产清算时，该资产或权益将不进入破产清算程序，资产或权益就与发起人的破产风险完全分离；对应地，SPV也不能因资产或权益的意外变动而对发起人进行追偿，从而发起人也将不承担资产各种风险。这也是通用航空飞机租赁资产证券化的关键，使得开展通用航空飞机租赁资产证券化的风险较小。同时通过真实出售，将准备证券化的通用航空飞机租赁债权与租赁公司的其他资产相隔离，以通用航空飞机租赁自身的收益来偿付发行证券的本息，有利于增加投资者的信心，降低投资风险。
总之，开展通用航空飞机租赁资产证券化，能够为飞机租赁公司拓宽融资渠道、降低融资成本、降低经营风险，而且其风险较小。
三、通用航空飞机租赁资产证券化发展存在的问题
通用航空飞机租赁资产是非常理想化的证券化资产，其已经具备了资产证券化的首要条件。但是与资产证券化相关的一些如法律、税务、会计处理、流动性以及资本市场等因素严重制约了通用航空飞机租赁资产证券化的发展，目前资产证券化主要存在以下问题。
（一）法律法规的缺失
ABS融资计划都是围绕提高资产流动性、实现一定会计效果等财务目标而进行的，它的运作机制的构造需要法律支持。如飞机租赁债权资产出售和发行由租赁资产支撑的通用飞机租赁证券在法律上是否可行，将决定通用航空飞机租赁ABS能否实现；法律制度将影响ABS的成本和效率，并且影响资产证券化的风险程度等。再如特设机构SPV的产权形式的界定、破产隔离的法律认可程度以及资产支撑证券管辖权的归属等问题，都是影响ABS成功实施的关键因素，但是我国目前既有法律体系均未予以规范。
（二）税收制度不完善
在资产证券化过程中，还涉及到税收制度方面的问题，主要包括资产销售的税收，特设目的机构的所得税处理，以及投资者的税收等方面。《信托法》及其它法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税做出具体规定。而税收政策直接决定着资产证券化的融资成本和可行性。过重的税收负担会使资产证券化失去相对于其他融资方式的成本优势，过多征税环节会给资产证券化交易造成很大的麻烦[3]。对于发展我国资产证券化市场，“税收中立”原则的贯彻非常必要，即在资产转移给SPV时及已经证券化的资产产生的现金流在返回给发起人之前都不应该发生有关税收，但尚需要专门的立法才能予以保证。
（三）会计处理制度空白
在会计处理上，不同处理方式会导致不同结果，从而对ABS过程中各方面造成不同影响。目前我国关于资产证券化的会计处理制度基本是空白，缺乏统一的会计准则，很多问题尚待统一规范，如被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表：即是表外处理还是表内处理；特设信托机构（下转第72页）（上接第70页）是否需要和证券化发起人合并财务报表；证券化资产的定价、资产证券发行的会计处理问题等[4]。没有统一的会计准则使得主管部门很难对证券化业务实行有效监控。
（四）资本市场欠发达，二级市场流动性差
我国资本市场还处于初级阶段，一项ABS融资计划涉及到多家金融中介服务机构，如资信评级机构、资产评估机构、投资银行及会计师事务所等。目前，我国这些机构离ABS的要求还有不同程度的差距，特别是了解国情及行业的高级金融人才十分匾乏。资本市场的不足一定程度上限制了ABS的发展。
在二级市场上，资产支持受益凭证流动性不理想，合格投资者的基础规模小且分散。资产支持债券的主要需求者应是机构投资者，而我国目前机构投资者数量和质量还处于相对较低的水平，对于机构投资者进入证券化产品市场，受法律法规的诸多限制。如保险公司目前尚未获准投资此类证券，而银行也不得投资专项资产计划发行的资产支持受益凭证，其他机构投资者也需要大力培育。
四、促进通用航空飞机租赁资产证券化的政策建议
（一）完善资产证券化相关的法律法规及监管制度
为推动我国通用航空飞机租赁资产证券化的有效发展，使结构严谨的证券化融资方式与我国通用航空发展紧密结合，来自国家政策、资本市场与法律规范方面的支持必不可少。在我国资产证券化发展初期，政府应通过制定优惠政策和有关法律法规、监管体系，建立高效、安全的市场体系，制定交易规则，规范资产证券化过程。
政府监管部门应建立有效的机制和程序，来监管进入所选资产池的资产的合规和合法性，引导资产证券化产品的标准化进程[5]。另外，可成立专门部门对通用航空飞机租赁资产证券化过程进行监督、管理，给予政策支持，特别是对于用于公益性的通用航空飞机，逐步放松管制，放宽市场准入，加强市场监管，规范操作经营，减少不必要的成本。
（二）完善税收、会计制度
从成熟市场经验看，几乎所有国家的资产证券化都执行“税收中性”原则，资产证券化的整个设计过程，要考虑资产销售方（发起人）和买方（SPV）的税收，建议设立相关法律逐步贯彻实施“税收中性”原则，特别是对于通用航空飞机租赁资产证券化，尽可能减少其税收，最大程度的减少其融资成本。
同时根据市场情况，制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度。制定统一的会计准则，规范资产销售的会计处理，对“真实销售”做出明确的界定，保证资产证券化过程中资产权益转让和风险隔离的实施；规范特设信托机构资产证券化的定价及发行的会计处理，保证资产证券化业务得到有效监控。
（三）合理扩大通用航空飞机租赁资产证券化的投资者
对于通用航空飞机租赁，属于新兴租赁业务，将会带动通用航空产业的发展，有政府部门的政策鼓励，以此新兴租赁债权资产为支持发行的债券，其收益高且具有很大保障。相关部门应引导和培育通用航空飞机租赁资产证券化的机构投资者，建立起有效的二级销售市场，在法律上放宽保险资金的投资范围，允许保险公司投资以通用航空飞机租赁资产支持而发行的证券，在法律上明确规定银行可以投资通用航空飞机租赁专项资产计划发行的证券，合理扩大通用航空飞机租赁资产证券化的机构投资者。
（四）完善资本市场，促进流通
发达的市场交易平台能够促进资产证券产品的标准化。从长远来看，推进通用航空飞机租赁资产证券化要有一个功能完备的交易市场以保证其流通性，需要完备的金融市场为之服务。为此，要大力培育和引进为资产证券化提供服务的金融中介机构，培养行业高级金融人才，完善资本市场的功能，同时针对不同的投资者，建立一个统一的证券化产品的交易平台，促进其流通。这是发展通用航空飞机租赁证券化的必要前提。
参考文献：
[1]孟平，酋格明.通用航空飞机手册及选购指南[M].北京：航空工业出版社，2007.
[2]章连标，宋卫星.ABS在飞机租赁项目融资中的应用[J].中国民用航空，2007（11）：65-66.
[3]罗帆，厉宏雷，李薇薇.我国利用ABS实现项目融资的几点思考[J].商场现代化，2005（11）：154.
[4]汪恭彬，吴磊.采用资产证券化（ABS）进行城市轨道交通融资[J].城市轨道交通研究，2002（11）：10-13.
[5]栾笑天.促进飞机租赁资产证券化的发展[J].经济导刊，2011（12）：30-31.
基金项目：基于核心-边缘理论的中国通用航空产业发展研究（ZXH2010D010）。
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2013年以来，盘活存量货币成为热议的话题，尤其是国务院总理多次提出要盘活存量货币，其涵义就是不轻易增加央行高能货币投放，而是鼓励商业银行等多种途径的信用创造，让沉淀的资金流向实实在在的既有商业效益又有社会效益的企业，从而提高资金整体使用效率。
在盘活存量货币的大背景下，管理层决定进一步扩大信贷资产证券化试点将成为一种趋势。可以预计，管理层未来将逐步放开对证券化基础资产的严格规定，加快发行流程，取消信贷资产证券化额度制，将令银行更有动力加快信贷资产证券化。
那么，盘活存量货币如何寻找突破口呢？
市场一致认为，银行的存量信贷资产是突破口（信贷资产占银行资产比例大约47%），目前信贷资产证券化有加速推进的迹象，目前银行有多少信贷资产可以盘活呢？
信贷资产有效转移
金融机构人民币贷款主体包括居民和非金融性公司，贷款结构包括短期贷款和中长期贷款，对居民的短期贷款一般包括消费信贷以及经营性短贷等，而居民中长期贷款主要是住房抵押贷款；对非金融性公司贷款也分为短期贷款和中长期贷款。
短期贷款流动性较强，证券化意义不大，因而盘活信贷资产主要考虑的是金融机构对居民和非金融性公司的中长期贷款，这部分贷款大约占贷款总量的50%。
截至2013年6月，金融机构中长期贷款余额为37.89万亿元，这里大概有12万亿元是住户中长贷，26万亿原为企业中长贷。那么可以盘活的信贷资金占社会融资余额的比重将近38%。
盘活存量信贷资产通常有两条途径，其中一条是传统的盘活方式，主要指将信贷资产进行跨行业、跨部门之间的优化配置；另一条途径是将信贷资产进行证券化，从而腾挪出资金进行优化配置。
银行现行的信贷投向有将近50%投向了地方融资平台和房地产行业，对地方融资平台融资的清理将令平台资金难有增量，房地产企业同样面临着调控加大，泡沫破灭的风险，且加大了银行的经营风险。那么银行信贷结构该如何调整呢？
我们发现，从人均GDP、工业化水平和人均电力消费量等指标来看，当前中国相当于日本上世纪70年代中期。
1973年后，日本经济增速开始下台阶，第三产业占GDP的比重快速上升（日本第三产业内部的产业结构也发生了改变。其中批发零售行业占第三产业增加值的比重下降，服务业占比上升；金融保险、房地产和运输通信行业占比较为稳定）。
第二产业进行了结构调整和产业升级，第二产业中以纺织业为代表的轻工业和以钢铁、化工为代表的基础原材料类重化学工业的没落，与之形成鲜明对照的是，加工组装型重化学工业（以机械行业为代表）的振兴。这种调整令日本经济保持稳定的中速增长、避免陷入中等收入陷阱。
与产业之间和产业内部的结构性调整相对应，日本央行在经济由高速向中速增长转型的过程中，采取了稳健的货币政策，而并未进行大量信贷刺激。银行信贷在制造业和非制造业之间分配也发生了变化。日本制造业信贷占比快速收窄，非制造业占比略有回升。在非制造业中传统零售业信贷占比快速回落，而服务业、金融保险业和房地产业占比出现快速上涨。
中国当前面临的要素约束和日本上世纪70年代有很多类似的地方。劳动力进入供需偏紧时代并伴随着工资快速上升，工业用地低廉的时代将逐渐过去，能源和环境对经济的约束力在加强。投资边际回报已经降到很低，金融机构和企业杠杆不断升高，已经到了难以为继的地步。
未来几年，中国投资实际增速难现2009-2010年的高增速。劳动和资本对GDP的贡献将降低，唯有技术进步或要素跨部门流动才能够让经济保持增长，如果我们对中国的技术进步前景不乐观，那么就只能冀望于调结构来释放改革红利了。
中国经济结构调整必然伴随着一些落后产能的淘汰和新兴行业的兴起，银行信贷投向的变化也与经济结构调整方向一致。
在2013年过去的时间里，我们虽然看到了制造业贷款占比不断下降，但是房地产业贷款在不断上升，服务业和基建贷款占比也有所下降，这种贷款结构看似并不合理。
但从各行业贷款增速看，虽然房地产行业的贷款占比略有回升，但是其贷款增速却在下降（由于其贷款基数大），银行对传统的采矿业、交通运输仓储业、传统制造业、建筑业的贷款增速有所下降，而对新兴的计算机信息传输、住宿餐饮以及金融业的贷款增速在不断上升，这也符合目前的改革方向。
由此，未来银行信贷投放也会随着改革的进展而从传统制造业、房地产和基建向服务业转移，这与日本转型期贷款投向较为一致。
在日本经济转型期，信贷在部门间转移非常明显：从1970年至1990年，制造业贷款占比从43%降低至16%，非制造业贷款占比从49%上升至65%，个人贷款从6.5%上升至13%，而政府部门贷款变化不大。
中国步入转型期之后贷款的部门间转移是否已经发生？
制造业部门去产能导致投资增速逐步下滑，对贷款的需求也出现下滑；房地产企业前期库存去化比较彻底，资金回笼充分使得地产企业贷款需求并不强烈，加上政策限制房地产企业开发贷款；银监会下文地方融资平台贷款不得新增也抑制了部分融资平台贷款。由此，我们看到非居民的中长贷和短贷已经出现了不同程度的下滑。
与之对应，居民短期贷款略有回升，而中长期贷款回升比较快（以住房抵押贷款为主），贷款从非居民向居民转移的趋势已经形成，未来还会延续。
证券化即是去杠杆
从2005年到2008年，资产证券化发行规模大约700亿元，次贷危机令其停滞了两年，从2011年开始资产证券化再次启动。但银行因自身和制度两方面因素，对待资产证券化的态度一直不太积极。2013年以来，因高层的积极推动，银行信贷资产证券化呼声再次高企。
信贷资产证券化如何操作？将银行信贷资产证券化到底是加杠杆还是降低杠杆，是否会反而增加银行经营风险？银行如何才会有动力来推动信贷资产证券化？这些问题不解决，资产证券化仍是前途未卜。
资产证券化有广义和狭义之分，广义资产证券化是指某一资产或是资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，其包括：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化以及现金资产证券化。
而我们所言的信贷资产证券化，属于狭义的资产证券化。根据基础资产类型不同，狭义资产证券化可分为住房抵押贷款证券化（MBS，大部分居民中长贷属于此类）和资产支持证券化（ABS，企业贷款属于此类），前者以住房抵押贷款为基础资产，后者以除住房抵押贷款以外的其他资产为基础资产。
信贷资产证券化的基本流程为：贷款发放机构将贷款合同出售给一个特殊目的机构（SPV），SPV将资产汇集成资产池，以该资产池产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券来进行融资活动，用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
“去杠杆”就是降低经营主体的资产负债率。企业和政府部门去杠杆很容易理解，而金融机构去杠杆则有些令人费解，因为金融机构本来就是利用杠杆来提供金融服务的。
中国的金融机构负债/GDP的值与日欧相比还有很大的空间，但这并不能说明中国金融机构的杠杆率已经非常高。为何中国金融机构需要去杠杆呢？
金融需要去杠杆，主要是基于过去利率管制和贷款投放限制导致银行不断发展表外和同业业务，期限错配风险不断加大。更确切的说，是银行资产负债结构不合理，需要通过压缩同业业务和一些表外业务来降低银行经营风险，维护金融系统稳定。
虽然金融去杠杆会带来经济失速风险，但信贷资产证券化在转移银行信用风险之外还可以适当弥补同业和表外收缩对银行经营造成的不利影响，如果政策将信贷资产证券化后所得资金引导向中小民营企业放贷，还能缓解经济失速风险。因此，去杠杆与信贷资产证券化可以同时进行，并不矛盾。
制度改革是动力
人民银行、银监会、财政部2012年5月联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，初步将所有银行证券化信贷资产的总额度设定在500亿元。近日传闻，银监会和证监会牵头制定信贷资产证券化有关文件，拟取消额度制。这将成为“用好增量、盘活存量”的重要举措之一。
从2012年5月的通知下发至今，市场仅发行了总额合计228亿元的信贷资产支持证券，不足500亿元上限的一半。获批银行为国开行，中国银行、交通银行和工商银行，以及上海汽车和上汽通用财务公司。其中除国开行101.66亿元为最大发行之外，其他各家银行均在30亿元。从获批的资产证券化基础资产看，主要为企业贷款和汽车贷款，而并没有个人住房抵押贷款。
银行对于信贷资产证券化的积极性并不高，主要原因可以归结为以下几点：1.由于风控严格，作为证券化的基础资产，都是银行表内风险最低的优质资产，银行不愿意剥离这部分资产；2.发行制度成本较高。资产证券化产品期限在1-2年，而发行流程在6-12个月，在产品发出时多数入池资产已重新更换，成本较高；3.资本耗用大。银行发行的证券化产品需自持5%以上的次级档，风险权重一般高于普通贷款，资本耗用较多；4.收益率较低。目前证券化产品的优先档发行利率在4%-4.5%左右，显著低于AAA 级企业债，甚至低于不耗用资本金的国开债。
如果仅取消信贷资产证券化额度制，在发行制度设计上并没有放松，并不能拉动银行将大量信贷资产证券化。如果盘活存量需要在信贷资产证券化上做文章，那么，对于证券化基础资产的严格规定首先要放开，其次是加快发行流程（近期信贷资产证券化已经有加快迹象）。
与前些年的资产证券化相比，本轮资产证券化还有一些值得期待的地方，如扩大了资产证券化基础资产池的种类、扩大了参与机构的范围、强制风险自留、优化了基础资产池的信用评级方式等。
据悉，上一轮资产证券化试点，参与机构主要集中于国开行和大型银行。而本轮试点阶段，相关部门鼓励更多经审核符合条件的金融机构参与信贷资产证券化业务，股份制银行、城商行、农商行都有望参与其中。
更为重要的是，本轮资产证券化将允许金融机构将“符合条件的国家重大基础设施项目贷款”和“经清理合规的地方政府融资平台贷款”入池，与前些年相比，范围明显扩大。此举意义重大，除了有助于化解银行的金融风险外，还可为基础设施等领域提供一种新的融资渠道，缓解公司融资负担，亦减轻政府财政负担。对于急需融资的中小企业而言，相当于降低了它们的融资难度和信贷门槛。
而最受市场关注的，还是地方政府平台贷也被明确纳入到基础资产范围。有业内专家认为，其实，银行方面最想出售的就是这部分信贷资产，而信贷资产证券化或许会成为探索解决地方政府债务的一种有效尝试。
硬币有正反两面。正当市场都在为信贷资产证券化重启后的首单产品面世兴奋的时候，也有不少市场人士回忆起了当年美国的次贷危机，银行把没收回来的个人贷款打包出售，结果过了头，出现危机。虽然目前看来银行出售的多是优质资产，但随着市场的成熟，银行可卖的优质资产卖完了，自然会出现不良资产，银行转移了风险，申购机构却要承担风险。
而从首批试点银行的信贷化资产来看，银行都是拿出了质量比较好的资产，房地产贷款和地方政府平台贷款都不在此列。正因为银行真正想出售的是地方政府融资平台贷款，但由于违约风险等问题尚难以处理，这反而让市场的担忧剧增。
以国外经验来看，房地产贷款是很好的资产证券化的品种，其贷款的现金流固定，惟一的风险是早偿和逾期的风险，但是把其控制在一定范围内，风险就能有效规避。房地产贷款是完全符合资产证券化要求的产品。而且如果银行配售的产品风险大，银行自身也会首先遭遇风险，所以对于很多银行“甩包袱”的说法不太准确。
目前，中国商业银行仍是资产证券化产品的最主要投资者，很多产品是银行互相持有。商业银行既是资产证券化的最主要发起者，又是最主要投资者，这不利于信贷资产的分散化。广东银监局对此给出建议，有关部门引导并鼓励保险公司、企业年金、全国社保基金等偏好资产久持，流动性需求较低的非交易型机构投资者参与资产证券化投资，稳步扩大投资者范围，以进一步发挥资产证券化风险分散的功能。
助力经济结构转型
通过信贷资金的行业和部门间配置以及信贷资产证券化对存量信贷资金进行盘活，不仅有利于降低银行经营风险，而且可以推动产业结构调整，令消费优化升级，从而改变长期以来投资和出口拉动GDP的格局。
6月以来回购利率中枢抬升，从而挤压银行同业业务利差，造成银行同业业务收缩并去杠杆，会进一步抑制信托、票据等社会融资扩张。
包括回购利率的各项货币利率上升，将从量价两方面影响实体经济流动性，导致融资成本趋升，融资总量趋降。一方面，由于票据利率的大幅上升，在监管和利差收窄双重压力之下，银行票据类买入返售将出现收缩；另一方面，融资总量的走势与企业债券净发行量高度一致，源于大量表外融资利率已市场化，因而货币利率的上升将对后续融资总量产生显著的负面影响。
银行信贷资产证券化可以部分对冲金融机构去杠杆而导致的融资总量的下降，从而避免经济失速风险，这也是盘活存量资金的目的之一。
当商业银行把部分信贷资产证券化后，可以腾挪出更多信贷空间，加上政策导向，可以为小微企业、三农企业、服务业企业以及新兴产业提供更多的增量信贷。存量信贷在产业和部门间的优化配置可以压缩一些产能过剩行业的贷款，迫使这些行业去产能，推动产业结构优化。
政府在信贷政策上引导资金从传统产能过剩行业向新兴行业转移，已经初见成效。从2012年开始，制造业投资增速持续下滑，2013年前6个月降至17%。上游采矿业、煤炭开采、钢铁、非金矿采选业投资增速都出现了下滑。中游制造业中的纺织、通用专用设备制造业、电气机械制造业等行业也出现了快速下降。
与制造业产能过剩形成鲜明反差，服务业存在巨大发展空间。从16家上市银行贷款投向数据可以看出，银行在贷款投向上已经对服务业有所倾向。
从2011年至2013年上半年各行业投资增速看，住宿餐饮、软件信息、文化娱乐、计算机通信都维持较高增速，未来服务业有望成为吸纳就业的主力军，并且抵消传统行业去产能对经济的负向拉动。
过去银行信贷倾向于给企业，助推投资扩张，通过投资创造货币信用。不过，最近3年的信贷结构已经发生变化，居民信贷增量占比升至30%以上，近年的钢贸事件、企业跑路事件都告诉银行有实物担保的企业信用未必可靠，反而是用诚信记录担保的居民信贷更值得信赖。
境外消费是近几年兴起的消费风潮，体现了消费升级理念。境外消费包括居民在境外购买商品和在境内通过网络购买境外商品。
淘宝网“海淘”体现了居民在境内消费境外产品的基本情况。从2012年3月至2013年2月，海淘消费总规模比上年同期增长117%，高峰在每年的1-2月。同期国内网站购物同比增速64.7%。从地区看，二三线城市的海淘消费总额增长132%，超过了一线城市。
【关键词】资产证券化 金融创新 经济发展
一、引言
20世纪30年代以来，资产证券化逐步成为最具发展潜力的金融创新工具之一。其O立的初衷是为解决目前商业银行资产流动性较差、信用风险集中等问题。改革开放以后，我国也开始尝试资产证券化与社会主义市场经济对接，单由于我国的理论与实践起步较晚，在经济新常态下资产证券化运作也存在一系列困境。鉴于此，本文从经济学基本理论入手，分析我国资产证券化的现状与问题，在此基础上提出相关思路对策。
二、资产证券化的经济效应
（一）宏观效应
资产证券化，这种金融创新工具之所以能够在短时间内得到世界范围的大力推行，主要得力于其显著的宏观经济效应。
1.金融结构优化。资产证券化不是简单的融资，而是一种新型的信用体制。资产担保类证券丰富了证券的种类，尤其是固定收益证券，从而推动了直接融资市场的发展，有助于金融市场结构的优化。
2.完善金融产品体系。资产证券化凭借其出色的产品创新能力，可以满足各类投资者对于不同期限、不同收益/风险特征证券的多样性需要。同时它沟通了机构信用与市场信用，将整个金融市场的内部要素紧密联系在一起。
3.促进专业化分工。资产证券化，促使金融领域内部分化，各环节趋于专业化，加之市场自由竞争作用，导致金融领域运营效率不仅相对地，且绝对地得到了提高。由于交易成本与效率成反比，故成本随之降低。
4.刺激内部需求。资产证券化是一种手续简便、成本低廉、流动性强的融资体制。因此其有助于优化商业银行资产负债结构，缓解资本金压力，鼓励其放贷，刺激居民消费，推动经济进一步增长。
5.资产证券化能有效对接宏观调控。首先，资产担保类证券丰富了公开市场业务工具。其次，商业银行的证券化资产比例与公开市场业务的流动性彼此相互影响着，影响着货币政策的传导效率。最后，资产证券化会扩大银行进行证券交易的规模，从而使货币市场形成的交易利率更具代表性，进而引导存贷款利率的市场化。
（二）微观效应
微观层面上，资产证券化被众多企业广泛使用，具体经济效应体现在：
1.规避整体信用风险。资产证券化的信用支撑是某一金融资产而非发起人整体信用，从而进行破产隔离，保证投资者本息的偿付不受企业破产的信用风险影响。
2.缓解信息不对称问题。资产证券化中的评级机构借助其专业化优势及规模经济，可以有效降低收集信息的成本。其次，相对于个体，信用评级机构的声誉可以在一定程度上减少由于投资者和企业之间信息不对称导致的信息成本，成本的降低意味着企业价值的增加。
3.有助于分散风险。以大数定律为基础，资产池并不消除每笔资产的特征，同时它可以利用资产多样性降低非系统性风险，提高组合收益。同时经资产证券化运作，发起人将持有的贷款分解重组成证券出售，实际上是交易流动性差的贷出款项，从而把借贷风险分散给多家投资者承担。
4.降低融资成本。资产证券化的出现，推动市场中介的发展，不断取代机构中介。与此同时，资产证券化通过专业化分工，精简了证券化流程中的环节，节省了部分中介成本，提高了企业运营效率。
资产证券化虽然大可提高全球金融市场效率，小可降低微观经济主体交易风险及成本。但如不能有效合理地利用，或者相应部门的监管措施不到位，将会引发不可预测的风险累积。所以本文认为在进行理论研究、制定国家政策时既应全面考虑宏观经济理论及政策效果，也应考虑到微观个体的经济行为对宏观政策的逆向影响。
（三）资产证券化的基本运作流程
首先，剖析银行的证券化融资需求，确定资产证券化目标；将不同利率、期限的信贷资产分开，逐类进行估算、考核，选购资产并组成资产池。然后，设立特殊目的载体（SPV），真实出售贷款组合，更好地实现证券化资产的破产隔离。之后通过让与、更新、从属参与三条路径进行资产转移。再由SPV对资产证券化交易进行信用增级，设计出资产质量、偿付期限等各不相同的可交易证券更好地满足投资者需求，同时与发行人的会计、监管和融资目标相适应。经信用评级机构官方公布发行评级后，即可承销与发行证券。本息收益一般由服务商收取，然后存入SPV的特定账户。受托管理人则按协议偿付资金给投资者，同时对于待转付款项需要进行再投资。清偿完毕后，如现金流还有剩余，则按协议条款分配给银行和SPV，至此完成整个资产证券化过程。
三、中国资产证券化的实践进程
资产证券化业务在中国的本土化发展可划分为三个阶段：
第一个阶段是从20世纪90年代到2005年初，这个时候的证券化业务才刚刚起步，系统和模式都还很不成熟，每一步都在慢慢探索。一开始并没特别规范的可以引导其业务化的法律法规。政府部门还有金融机构试点可行方案，并逐渐把法规文件系统化。
第二个阶段是2005年12月至2008年11月，试点业务开始正式实施。在这一阶段，我国的信贷类资产支持证券的数量有了突破性的提升，像个人住房抵押贷款、中小企业贷款等五个种类都有所涉及，一共有19笔额度高于670亿人民币。但是这一部分在中国的债券市场还仅占极小部分，总的来说还不足以影响我国经济的整体走向。
第三阶段是从2012年至今，在经历了20多年的发展之后我国的资产证券化业务已经趋于成熟，在这期间发生的种种变化其实也一直被金融机构看在眼里。截止到现在愈来愈多的机构已经开始主动地开展起资产证券化业务，这一现状意味着我国的资产证券化业务已经开始步入正轨，相信在不久的将来我们就可以看到更加成熟、更加完美的系统化业务了。
截至2015年底，我国的资产证券化发行规模已超过2000亿人民币，占中国债券市场余额的0.9%，且种类多样。尽管规模较小，但却保持较快的增速，资产证券化产品的不断推陈出新。但就我国的整体情况来看，资产证券化这一发展前景如此之好的举措还并没有在中国的经济发展中起到它该起的作用，也就激励着我们要更加努力的从自身出发，早日将这一举措推到它应有的高度。
四、资产证券化在我国发展的现实困境
（一）法律层面上
专门立法的缺失、相关规章制度的不完善无法为资产证券化的健康发展提供有力的制度性保障。目前为止，《证券法》、《合同法》、《担保法》、《破产法》、《公司法》等法律在不同环节上规范着资产证券化的运作。同时在我国现行破产法的规定下，真实售出资产与通过从属参与模式转移资产相比，破产隔离效果相差无几，采用从属参与模式进行资产证券化更适应目前的法律制度设计，因而更易于推行。
（二）政策层面上
政府对金融市场实行的“分业经营、分业监管”政策对资产证券化在中国的发展有一定的局限作用。业务隔离的监管模式无疑大大降低了金融风险，但也同时限制了资产证券化产品的投资选择和创新发展。而资产证券化主要包含证券的发行与承销以及银行信贷资产的充分有效利用，这将使得对应的有关发行、监管、审批的行政管理部门界限模糊，进而出现监管疏漏与重复现象由此引发各职能部门交易成本的上升。随着我国经济金融的发展与创新，适用于各金融机构的监管模式也需要突破与完善。
（三）宏观经济层面上
目前中国外在的社会经济环境，尚不能满足实现特殊目的公司的设立和运行的相关条件。社会信用基础还比较脆弱，信用担保保险体系较为薄弱，缺失由政府后台支持、体现公共政策意图的信用担保机构，由此导致资产证券化的发展缺乏政府信用的大力支撑。
（四）微观主体层面上
中介服务机构缺乏规范，服务质量不能保证。高级专业人才缺失，投资者对资产证券化相关知识的欠缺和在投资决策等方面的局限性，阻碍了资产证券化的发展进度，资产证券化的本土化发展水平远低于在发达国家的发展水平。机构投资者的实力还不足，我国的投资机构创建时间普遍较短，目前的机构数量规模等方面还不能有力支持证券化的本土化发展。
综上所述，在中国开展资产证券化，法律政策以及金融市场已经具备了实行住房抵押贷款证券化的初步条件，但也还有很大的改进建设空间，例如制度政策设计、市场经济基础等方面。目前我国要努力在政策法规、经济环境以及制度机构建设等方面创造更优越的条件，推进资产证券化在中国的实施，发挥其在宏观及微观层面上丰富的经济效应。
五、相关思路对策
目前，我国资产证券化处于滞后状态，发展速度放缓。不良资产的证券化已经停止运作，企业资产证券化的第二阶段试点启动时间也一再被推迟，以及美国次贷危机的出现，内外因素共同阻碍着资产证券化的发展，中国资产证券化的发展与创新迫切地需要创新型的突破性战略。针对该现状，本文提出以下建议：
（一）对资产证券化的法律体系进行专门统一的建立
借鉴韩国的相关模式，我国应对资产证券化的发行、上市、交易规则进行规范统一的要求或制定相关法律。同时对于现阶段实行的法律规定中和资产证券化相抵触的部分情况要进行适当的补充或者制订专门的额外条款，从而解决资产证券化在发展道路中遇到的法律难题。
（二）多方面协调并加强监管
外部发展环境趋于稳定、资产证券化发行与交易市场逐步的统一，为混业经营的新格局创造了良好的经济环境，同时也促进了监管机构间的协调合作。当下，国家实行的分业监管制对于实现市场的完全统一造成了很大的困难。然而相同资产证券化产品在两个市场上同时发行和交易则是目前最好的一种过渡方案。
（三）扩大基础资产发行种类，补充资产池
一方面对证券化基础资产要进一步扩大。另一方面应准许中小商业银行开展更多资产证券化业务，以期提高业务能力，达到其资本扩张目的。同时也要允许社保基金等机构，甚至一定范围的个人投资者参与资产证券化产品的投资，以扩展投资者的范围。当然这就需要加大对投资者的培养力度，对投资者的投资决策能力、分析能力和风险意识予以强化。
（四）对信用增级方式进行创新
资产证券化是一种在法律上和结构上都比较复杂的结构性产品，对信用风险非常敏感，投资者自身专业知识的欠缺以及经验信息获取不足，将导致其在多数情况下没有办法独立做出正确、高效的投资决策。因此，市场中的中介机构依靠其专业化、规模化等优势进行资产证券化交易，有助于投资者做出更好的投资决策，从而提高交易效率和产品的流动性。
（五）推动人民币国际化，加速不良资产证券化
从次贷危机我们可以看出，国家货币的国际地位在很大程度上能对资产证券化的发展产生长足的影响。人民币国际地位的提升，将促进我国资产证券化的发展并放大其产生的经济效应，大大减轻企业、金融机构以及国家财政的不良资产负担。
六、结语
数十载以来，资产证券化在美欧得以迅猛发展，而亚洲金融危机后在危机国再度掀起热潮，如今有关资产证券化在中国的未来发展成为了我国众学者研究的重中之重。20世纪90年代后期，我国陆陆续续在几个试点进行了资产证券化业务的具体实践。随着经济增长，资本证券化在我国也开始大踏步发展。本文从资产证券化的根本机理出发，结合我国具体情况，提出一系列政策建议，以求更有效地发挥资产证券化在宏微观层面上的济效应，推动我国经济的进一步发展。
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关键词：中小企业可证券化资产支撑体系
中小企业的可证券化资产
可证券化的资产要达到一定的数量条件，规模较小则需组合类似资产，构成证券化资产池。中小企业资产规模较小，可将自己在产业结构调整中闲置的、能取得长期稳定收入流的优质资产进行组合，形成证券化资产池。中小企业适合于证券化的资产主要有以下一些：
知识产权证券化。一些中小企业拥有自主知识产权，但缺乏足够的资金使其产业化。通过资产证券化，可将知识产权真实出售给专司资产证券化的特殊中介机构（SPV），由其将知识产权集结成资产池，用使用费收入支持发行证券，实现融资。一方面知识产权经过结构性重组和信用增级后，总体风险得到有效控制；另一方面，投资者通过投资知识产权支持证券，能分享科技进步带来的收益，从而促进知识产权资产流通，加强企业的实力和竞争力。
应收账款证券化。中小企业存在相当数量的应收账款，可以通过真实出售，将这些应收账款转让给SPV，SPV进一步将所购买的应收账款进行结构性重组，构造成资产池，以资产池预期现金流为支持发行证券，达到最终面向资本市场为中小企业融资的目的。
商业银行贷款证券化。中小企业向商业银行申请贷款，中小企业成为证券化操作中的原始债务人，商业银行则是原始权益人也是资产证券化发起人。资产证券化后，中小企业贷款的证券化将有效降低银行的商业信用风险、流动性风险和结构性风险。
具体项目证券化。处于成长期的中小企业，其前期项目已投入营运，能够产生稳定的预期现金流。但由于企业尚处于初创和发展阶段，自身积累有限，外部融资能力不强，缺乏资金进行扩大再生产。运用资产证券化，企业转让正常营运项目收益权，以预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，获得资金，解决企业扩大再生产面临的资金短缺。
中小企业资产证券化的障碍
参照国际上已有的证券化品种，资产证券化对资产池特征还有以下要求：高同质性。用于证券化的某一集合资产应基本上是同质的，以便规范操作，满足投资人的偏好与预算；高稳定性。只有资产的收入流量可预期，该资产支持证券的价值才能确定；高套利性。资产证券化由于有较完整的流程安排与风险隔离机制，因此其成本并不低廉；低风险性。只有那些低违约记录和低损失记录的资产类型才符合要求。
我国中小企业的知识产权和应收账款均难以满足这些要求。知识产权不同质、规模小、高风险；应收账款规模有限，不利于形成资产池，期限条件也有很大的差异，不具备同质性。一部分中小企业应收账款来源于大型企业，但很多大型企业拖延甚至拒付中小企业应付款，导致其应收款具有较大风险。同时中小企业商业银行贷款来源不足，资信条件也不够，给资产证券化带来了困难。只有解决了这些问题，中小企业的资产证券化才能迈出第一步。
建立健全资产证券化的支撑体系
首先，要保证资产支持证券享有较高的信用级别，具有投资价值。加入WTO后，国内企业逐步标准化，中小企业在银行的信用条件在改善，但提高资产支持证券信用等级还得从外部对所发行证券进行信用担保，实现信用增级。建议以政府为主导组建中小企业担保机构，加大建立信用担保体系的力度，以量化的指标加强银企双方的互通，有效扩大商业银行对中小企业贷款的总规模，为启动中小企业的商业银行贷款证券化，促使其良性发展创造条件。
知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费(包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费)为支撑,发行资产支持证券进行融资的方式｡
世界范围内最早的一例知识产权证券化实践是音乐版权证券化｡在PullmanGroup的策划下,英国著名的摇滚歌星DavidBowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权(包括300首歌曲的录制权和版权)许可使用费证券化,于1997年发行了BowieBonds,为其筹集到5500万美元｡BowieBonds的成功发行起到了很好的示范作用,极大地拓宽了资产证券化的操作视野｡从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产已经非常广泛,从最初的音乐版权证券化开始,现已拓展到电子游戏､电影､休闲娱乐､演艺､主题公园等与文化产业关联的知识产权,以及时装的品牌､医药产品的专利､半导体芯片,甚至专利诉讼的胜诉金｡尽管从目前来看,知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小,但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势｡1997年当年的知识产权证券化交易总额为3.8亿美元,2000年已达到11.37亿美元的好成绩｡进入知识经济时代,无形资产在企业资产价值中的比重在近20年中大约从20%上升到70%左右,知识资产逐渐取代传统的实物资产而成为企业核心竞争力所在｡这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产｡知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流,为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径,将知识资产与金融资本有效融合在一起,从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环｡根据PullmanGroup的估计,全球知识产权价值高达1万亿美元｡随着知识产权相关产业在世界各国的经济中所占比重越来越大,以及知识产权商业化运作的加强,全球知识产权的价值还将保持持续增长的势头｡这就为知识产权证券化提供了丰富的基础资产｡可以预见,知识产权证券化的前景是非常广阔的,在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军｡
二､知识产权证券化的基本交易流程
知识产权证券化的基本交易流程与传统的资产证券化基本上是类似的,可用图1表示:
图1:知识产权证券化的交易结构图根据图1,知识产权证券化的基本交易流程主要是:1､知识产权的所有者(原始权益人,发起人)将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SPV);2､SPV聘请信用评级机构进行ABS发行之前的内部信用评级;3､SPV根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求,采用相应的信用增级技术,提高ABS的信用级别;4､SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级;5､SPV向投资者发行ABS,以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款;6､知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费,并将款项存入SPV指定的收款账户,由托管人负责管理;7､托管人按期对投资者还本付息,并对聘用的信用评级机构等中介机构付费｡
三､知识产权证券化的功效
(一)促进高新技术转化,提高自主创新能力
在传统融资方式下,资金供给者在决定是否投资或提供贷款时,依据的是资金需求者的整体资信能力,信用基础是资金需求者的全部资产,较少关注它是否拥有某些特质资产｡只有当资金需求者全部资产的总体质量达到一定的标准,才能获得贷款､发行债券或股票,否则,则不能使用这些融资方式｡我国很多科技型中小企业的实际情况就是自身拥有大量的专利等知识产权,但由于其自身风险性高,整体资信能力较低且缺少实物资产,所以难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金,严重制约了其将高新技术转化为现实生产力的能力｡目前,国内高新技术知识产权转化率不到10%｡传统融资方式的局限性是导致这种状况的主要原因之一｡而知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式,其信用基础是知识产权而非企业的全部资产｡资金供给者在考虑是否购买ABS时,主要依据的是知识产权的预期现金流入的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,资金需求者自身整体资信能力和全部资产的总体质量则被放在了相对次要的地位｡知识产权证券化突破了传统融资方式的限制,破解了科技型中小企业融资难的问题,为科技型中小企业将高新技术转化为现实生产力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果转化的成功率,有助于加快我国科技成果商品化､产业化进程,进而提高企业现有知识产权的收益｡有了资金的支持和丰厚收益的激励,企业就有动力在原有知识产权的基础上进行进一步的研究和开发,继续新的发明创造,使技术创造活动走向一种良性循环,提高企业的自主创新能力,推动科技进步｡另外,与转让知识产权的所有权来获得资金相比,知识产权证券化只是使企业放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权,并不会导致其丧失所有权｡这样可以更好地保护企业的知识产权,提高企业的核心竞争力｡
(二)充分发挥知识产权的杠杆融资作用
同样是基于知识产权融资,但与传统的知识产权担保贷款相比,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用｡一方面,知识产权证券化的融资额高于知识产权担保贷款额｡从国际银行业的实践看,在传统的知识产权担保贷款中,知识产权的贷款与价值比一般低于65%,而知识产权证券化的融资额能达到其价值的75%｡另一方面,通过知识产权证券化所发行的ABS的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权担保贷款利率低22%-30%,大大降低了融资成本,提高了实际可用资金的数额｡所以,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用,最大限度地挖掘知识产权的经济价值,使知识产权所有者获得更多的资金｡
(三)降低综合融资成本
知识产权证券化为科技型中小企业开辟了一条廉价的直接融资途径｡第一,知识产权证券化完善的交易结构､信用增级技术和以知识产权这种优质资产作为ABS本息的偿还基础,使ABS能获得高于发起人的信用等级,达到较高的信用等级,投资风险相应降低｡SPV就不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者｡一般情况下,ABS的利率比发起人发行类似证券的利率低得多｡第二,发行ABS虽然需要支付多项费用,但当基础资产达到一定规模时,各项费用占交易总额的比例很低｡国外资料表明,资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低0.5个百分点,提高了实际可用资金的数额｡最后,发起人还可以利用该资金偿还原有的债务,降低资产负债率,提高自身的信用等级,为今后的低成本负债融资奠定良好的资信基础｡
(四)分散知识产权所有者的风险
在知识经济时代,一项知识产权在未来给所有者创造的收益可能是巨大的,但同时这种收益所隐藏的风险也是巨大的｡科学技术的突飞猛进,市场竞争的日益激烈,知识产权消费者消费偏好的改变,以及侵权行为等外部因素,都可能使现在预期经济效益很好的某项知识产权的价值在一夜之间暴跌,甚至变得一文不值｡知识产权的所有者面临着丧失未来许可使用费收入的风险｡知识产权证券化则能将这种由知识产权的所有者独自承受的风险分散给众多购买ABS的投资者,并且使知识产权未来许可使用费提前变现,让知识产权的所有者迅速地获得一笔固定的收益,获得资金时间价值,而不用长时间地等待许可使用费慢慢地实现｡
另外,知识产权证券化作为一种债权融资方式,在为企业筹集到资金的同时,企业的所有者仍然可以保持对企业的控制权,从而保护企业创办人的利益｡
四､我国实施知识产权证券化的可行性
目前,我国已经初步具备了实施知识产权证券化的可行性,除了政府的政策支持以及资本市场资金供应充足外,还具体表现在以下两个方面｡
(一)适宜证券化的知识产权已初具规模
从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是专利､商标权和版权｡近几年,国内这几种知识产权发展迅速,数量已有相当积累,而且呈逐年上升的趋势｡目前我国专利申请总量已经突破200万件,2001年以来三种专利受理量的年平均增长率超过20%,发明专利受理量年均增长率超过25%｡截至2005年上半年,我国累计商标注册申请已近387万件｡我国实用新型专利､外观设计专利和商标的年申请量已居世界第一,其中90%以上为国内申请｡一批颇具价值的驰名商标品牌正逐渐形成,如红塔山(价值46.866亿元)､五粮液(价值44.337亿元)､联想(价值43.531亿元)､海尔(价值39.523亿元)｡我国还拥有许多优秀的电影､音乐､图书作品,如张艺谋的电影版权､谷建芬的音乐版权等,市场认知度较高,适宜进行证券化的操作｡而且随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,保护技术的成熟,知识产权交易日益活跃,越来越多的知识产权的市场价值得以形成和体现,我国知识产权证券化的基础资产能得到持续的､充足的供给｡
(二)我国已有的资产证券化实践为实施知识产权证券化创造了有利条件
经过多年的讨论和呼吁,我国的资产证券化终于从理论探索走向了实践操作｡从2005年开始,我国已有多只资产证券化产品成功上市,如“中国联通CDMA､网络租赁费收益计划”､“开元”信贷资产支持证券､“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”､“中国网通应收款资产支持受益凭证”､“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等｡这些已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化,又有非金融类企业的资产证券化｡它们为我国将来大规模､有序地开展资产证券化提供了宝贵的经验,还能推动与资产证券化有关的税制､监管和法律法规逐步建立和完善,培育市场和投资者,提高参与者､投资者和监管者对资产证券化的认识和理解｡这就为在我国实施知识产权证券化扫除了一定的障碍,创造了有利的条件｡
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