发布时间：2023-09-03 14:56:53
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的公司的企业价值样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
【关键词】财务治理；企业价值
一、公司财务治理
财务治理大体上可归结为：是在公司制条件下，政府、出资人和经营管理者之间在财务收支管理、财务剩余索取、财务监督、财务利益分配和财务人员配置等方面划分权限，从而形成相互制衡关系的财务管理体制。一般体现在：
1.公司内部财务管理权限划分制度及相对应的人事安排制度
公司资本投资决策权、经营收入和产品定价决定权、成本费用开支权、利润实现确认权与分配权、注册资本扩张与缩小决策权、对外融资举债决策权等方面的权限划分，在社会主义市场经济条件下，国有和国有控股公司中，国家政府作为所有者或出资者，成为财权划分的主要方面。同时，掌握财权的人员、特别是高层掌管财权的人员选聘安排制度，是公司财务治理的重要组成部分。财务治理和其他管理体制一样，没有相应的人事安排制度作为其基本条件，企业内部的经营管理活动及其引起的财务行为就不能做到令行禁止，也不能在企I内部形成财权制衡。在国有和国家控股的公司中，政府职能部门代表国家制定和掌握该人事安排制度。
2.所有者对经营管理者、上层经营管理者对下层经营管理者的财务监督体制及财务激励机制
监督机制在国有和国有控股公司中，国家政府以所有者和社会管理者双重身份参与公司的财务监督活动，设计和调整公司的财务监督体制。激励机制是促使不同层次的经营管理者认真努力工作的条件。在国有和国有控股公司中，国家政府直接以所有者身份参与财务激励机制的设计、建立和调整，并监督其实行。
3.下层经营管理者对上层经营管理者和所有者的财务信息反馈制度，财务监督体制
为了尽力消除“信息不对称”造成的不利影响，上层经营管理者和所有者会建立一种定期的信息反馈报告制度，迫使下属及时、尽可能准确报告企业的财务信息，而相对应的下属对上层、一般员工对高层和不同层次经营管理者的财务监督，通过工会或派员参与监事会、董事会的形式表现出来。
公司财务治理是内含于公司治理结构中的关于企业财权配置的一种制度安排，可以说财务治理是公司治理的核心和重要组成部分。财务治理可理解为：是以财权为基本纽带，以融资结构为基础，在股东为中心的共同治理理念的指导下，通过财权的合理配置，形成有效的财务激励与约束机制，实现相关者利益最大化和企业决策科学化的一套制度安排。
二、企业价值
从传统会计的角度，企业价值指企业资产的账面价值，在企业资产负债表上列示，但均以历史成本为前提，并没有考虑任何风险因素，所以企业的账面价值可能与企业的真实价值相差甚远。从现代财务管理的角度看，企业价值是企业未来现金流量的折现值，通常使用现金流量折现法对企业进行估值，该种方法一定程度考虑了一定期间内资金的风险因素，有利于统筹安排长短期规划、有效筹措资金等。
企业价值管理是指以价值评估为基础、以价值增长为目的一种综合管理模式。它强调以创造价值、实现价值增长为目标，在企业的经营管理中遵循价值理念和价值增长规律，其核心内容是进行价值衡量，通过对价值驱动因素的分析和评估，挖掘企业生产、采购、销售、研发、投资、财务等经营环节的价值增值潜力。因此，整个企业管理就是价值管理，它强调的是一种整体视角和观念，与传统的财务管理区别显著。
三、企业价值与财务治理的关系
1.企业价值最大化是现代财务治理的目标
2.有效的财务治理可以提升企业价值
财务管理的过程实际上就是一个对企业的价值造成影响的过程。现代企业财务管理的核心就是通过财务决策，来实现企业价值最大化的理财目标。具体来说，财务管理提升企业价值主要体现在三大方面：
（1）创造企业价值的活动。包括税收筹划、集中化管理（尤其是资金）、盈余管理、融资管理、投资并购、成本控制等；
（2）支持企业价值的活动。包括全面预算管理、财务流程再造、运营资本管理、利润管理、绩效管理、薪酬管理、风险管理等；
（3）保持企业价值的活动。包括财务管理系统建设、会计管理、会计信息管理、会计制度与组织管理等。
四、结束语
探究发现财务治理水平与企业价值存在正相关关系 ，财务治理的确影响着企业价值，即治理水平较高的公司，其企业价值也越大，可以将其理解为资本市场的投资者们愿意为拥有良好财务治理水平的公司支付溢价。尽管财务治理机制在我国现代企业中并没有完全发挥其积极的作用，但是不断提高企业财务治理机制，强化财务治理对于公司整体的有效性及全面性，以提升企业价值为最终导向，最终以期将财务治理与企业价值的有效融合迈向新的境界。
Abstract： As a new management concept and management pattern， Value-based management is known as a new focus in academia. And the determination of value drive-factors is the key factors to the success of the value management mode. This paper， based on the existing research， offers a brief overview of the main driving factors of enterprise.
关键词：基于价值的公司管理；驱动因素
Key words： Value-based management；drive-factors
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）13-0012-02
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作者简介：石晶（1988-），女，山东济南人，山东财经大学会计专业研究生，研究方向为财务管理；卢绪昌（1976-），男，山东济南人，积成电子股份有限公司，会计师，研究方向为财务管理；许丽君（1988-），女，山东济南人，济南市第五人民医院，助理会计师，研究方向为财务管理。
0 引言
价值管理是指以价值评估为基础、以价值增长为目的的一种综合管理模式。它虽然自20世纪90年代中期以来，基于价值的企业管理模式逐渐受到西方企业界的认可和推崇，但是，价值管理模式在实务应用中存在缺乏理论指导的局限性。特别是从上世纪年代末开始，中国的很多企业开始注意到基于价值的管理理念，也开始意识到公司价值创造的重要性，但是却不知道应该如何发掘自身的价值创造潜力。而企业价值的产生主要来自于驱动因素的刺激，所以，本文在现有基于价值的公司管理的研究基础上，对企业价值的驱动因素进行了系统的概述和总结。
1 企业价值的驱动因素的确定
确定经营价值驱动要素是实现基于价值的管理的秘诀。尽管对于价值驱动因素的含义，学术界现在仍没有统一的结论，但可以明确的是，价值驱动因素是一个变量，它能够影响到生产率、客户满意度等业务结果。而要确定价值驱动因素，需要从以下三个方面来考虑：
1.1 整体性 整体性是指价值驱动因素应该与整个组织的价值创造紧密结合起来。这样可以促使组织内部的不同层级都以创造公司价值为总体目标，易于组织的协调合作。
1.2 全面性 全面性是指价值驱动因素不仅仅使用财务绩效指标来确定和衡量，同时也要采用战略方面的绩效指标。在公司管理中，我们不仅要采用财务指标，还应结合非财务指标来进行价值驱动分析。
1.3 可持续性 企业除了要注重当前的经营状况外，还更应集中注意力于未来的盈利增长趋势和能力，以及未来利润的增加情况。因为公司的价值创造主要面对的是未来期间，而不是过去的历史状态。
2 基于价值的公司管理的价值驱动因素
企业价值的创造是企业所处经营环境中各种因素共同驱动的结果，这些因素是驱动企业价值创造的决策变量。所以，所有对企业价值创造或增长产生影响的因素都可以看做是价值驱动因素。
长期以来，国内外专家和学者以及企业管理层都对价值驱动因素不断的进行探讨，然而，对价值驱动因素的界定仍具有不同的认识。但这不妨碍价值驱动因素本身的研究价值。在对已有的研究文献进行梳理后，我们依然可以发现被大多数专家和学者以及企业界共同认可的研究结果。综合其研究结果，我们认为企业价值驱动因素是指影响和推动企业价值增长、促进价值创造的主要相关变量。本文借鉴王晓巍（2007）提出的价值驱动因素划分标准，按财务属性将其划分为财务性因素和经营性因素。具体来说，经营性价值驱动因素是指企业在具体的经营过程中驱动企业价值创造的相关变量，主要包括人力资本、治理结构、技术创新能力等因素，其一般难以直接量化。财务性价值驱动因素是指能直接表现企业价值创造结果的相关变量，主要包括盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力等因素。财务性价值驱动因素一般可以直接用财务数据或财务指标来表达，可以直接量化其对企业价值的影响。
Alfred Rappaport（1986）通过自由现金流量折现模型揭示出七大驱动因素，即销售增长率、销售利润率、所得税率、固定资产增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本。其可以看做一种结果度量标准，即财务性价值驱动因素。这一结果最为经典也被大多数专家和学者认同。刘淑莲（2004）在此模型基础上，结合卡普兰价值链，从财务观与经营观两个角度来探索价值驱动因素，研究战略规划和价值创造之间的关系。她从卡普兰价值链提出应该结合价值创造与价值评估，强调价值发现与增值。她特别强调了产品/服务、形象/声誉、客户关系对企业价值的驱动作用。罗菲（2007）也以自由现金流量折现模型为出发点，结合作业成本计算、战略成本管理、平衡计分卡方法，对价值驱动因素作出具体分析。他指出财务性驱动因素为股东权益收益率，并可具体分解为息税前销售利润率、总资产周转率、财务成本比率、权益乘数和税收效应比率，而非财务性因素主要有客户方面、内部经营过程方面及学习和成长方面。其实这两篇文章的研究思路大体相同，都在财务性因素的基础上，同时考虑经营性因素对企业价值的影响，且这些经营性因素都是从经营战略的制定与选择方面来界定。而他们的不同之处只是在于价值驱动因素的最终确定上。刘淑莲的研究结果与Rappaport的结果大体相同，但罗菲对于股东权益收益率的分解采用了杜邦分析的思路，表明公司盈利能力的提高及企业价值的创造涉及到公司经营活动的各个方面，如筹资结构、销售收入、成本控制、资产管理等。
除以自由现金流量折现模型为出发点分析价值驱动因素外，杨松令、张卫（2012）从经济学角度，认为企业价值的大小取决于企业如何对所拥有的资源进行优化配置，其可以表示为：企业价值=资源+企业能力（资源配置）。由此他们推出企业的价值驱动因素为拥有的资源和企业能力。所谓企业拥有的资源，主要包括物质资源、人力资源和财务资源，即为经营性因素。企业能力反映出企业的财务性因素，主要表现为生产运作能力、人力资源管理能力和财务营运能力。而王玉英（2011）以智力资本理论框架为理论基础，将企业价值定义为账面价值和智力资本价值的和。其认为决定企业价值的财务性价值驱动因素为EVA值，而经营性价值驱动因素为智力资本，即人力资本、组织资本、顾客资本和技术资本。他以税后净经营利润与资本成本之差表示EVA值，该值与传统的财务指标如净资产收益率、投资回报率等指标相比，综合了财务报表中资产负债表和损益表全部科目，能更全面地反映一个企业真实的经营业绩。
3 结语
综上所述，现在对企业价值驱动因素的研究，多是从经营和财务两方面出发，特别是加强了对经营性因素方面的研究。但对于价值驱动因素的确定，我们应注意其层次性和系统性。此外，价值驱动因素还必须尽量细化、微观化，增强因素的可量性、可记性、可比性，以最终落实到企业经营活动的基层，便于管理和控制。
参考文献：
[1]汤姆·科普兰等著，郝绍伦等译.价值评估——公司价值的衡量和管理.电子工业出版社，2003.
[2]杨松令，张卫.基于经济学视角的企业价值驱动因素探究[J].《中文核心期刊要目总览》会计类核心期刊，2012，3：20-21.
[3]罗菲.VBM框架下的价值驱动要素分析[J].发展研究，2007，5：96-98.
[4]刘淑莲.企业价值评估与价值创造战略研究——两种价值模式与六大驱动因素[J].会计研究，2004，9：67-71.
新理财（以下简称“新”）：从国际范围看，上世纪90年代以来，CFO在公司管理中的作用日益显要。中国公司的CFO目前也面临着职能上的转型。以您的观点看，CFO应在公司中发挥什么样的作用？
寇日明（以下简称“寇”）：用两句话来概括CFO的作用，就是在资本市场上筹到足额合适的资金，在生产经营活动中管理好、用好资金。
在资本市场上筹到足额合适的资金，就是说在需要钱的时候能筹到钱。合适的资金是指需要债务还是需要股权、是长期资金还是短期资金、是浮动利率债务还是固定利率债务、是外币还是本币等等。要能够通过融资，不仅支持企业的产品经营，而且使企业长期保持一个健康的财务结构。不是说有钱就可以拿来用的。
在生产经营活动中管理好资金，是说对企业的所有收入和支出要管理好、匹配好、用好。在其他投资上，不管是实务投资，如收购资产，还是短期资金的管理，要把这些可用的资金用好，不能乱来。比如我们是发电公司，有个什么公司说你们钱这么多，你拿来我给你运作一下，风险怎么低，收益怎么高，你说能不能干呢？我说不能干。因为我们是靠发电赚钱的，不是靠所谓的运作。
我认为不能一味说CFO多么重要，财务总监就是财务总监，不能一味夸大自己。为什么财务总监不是CEO而是CFO呢？就不是CEO嘛！
新：我注意到您在多个场合说过神话资本市场功能的危害，资本运作真的不是企业做大的捷径吗？
寇：资本市场确实是企业做大的最重要，也是最好的工具，但这里有一个前提，就是你在产品市场上是经营成功的，你的产品是有竞争力。没有这个前提，资本市场运作就变成了为企业挖掘坟墓的工具。我比较两个公司，一个公司领导特别懂资本运作，另一个公司领导是个工程师，不懂资本运作。两个公司都在实业领域。这个工程师说，我什么资本运作都不做，我就兢兢业业把这个工程建好。另一个懂资本运作的公司领导说，这个钱我暂时用不着，是不是拿去赚一把，赚回来以后再搞这个工程，结果这个公司搞得一塌糊涂。这样的例子在中国过去的十年当中简直是屡见不鲜。你说哪个好？哪个实现了公司目标？是那个老老实实做工程的领导实现了公司目标。而那个花心的领导老觉得钱赚少了，肯定没有实现公司目标。所以道理非常简单。资本运作的目的是使企业做大，产品规模做大。一个企业如果不以产品市场的经营作为基础进行资本市场运作，这个企业就是在玩累卵游戏。即便进行了几次成功的运作，也一定是昙花一现，总有一天会轰然倒塌。
新：那么一个公司如何才能做大做强呢？
寇：一个公司经营最重要的战略就是专业化经营，不管是从规模优势，还是能力上说，专业化经营比之多元化经营都具有优势。首先，随着市场国际化程度的不断提高，企业的专业化分工也越来越细，不仅一个企业，甚至一个国家都在寻求自己的比较优势。其次一个人只能做好一件事情，一个企业也一样。只有集中精力做一件事，才可能做得比别人好。第三，企业规模大才能有优势，真正能成百年老店的企业都是长期集中在某一个行业。我老举一个例子，就是吉列刮胡刀，做了多少年了，天天都在研究怎么更新换代。一个刮胡刀集中了很多高科技的东西。它做别的可能也能做好，为什么不做？因为这么大的市场已经够了。所以企业长期来讲一定要专业化经营，对专业化战略的执行一定要持之以衡，不能见异思迁。经常有人一个事情做得好好的，一看见别人赚钱了，就老想赚那个超额利润。其实市场经济越发展，赚到超额利润的机会就越少，赚到超额利润的时间也越短。要想长期地和别人竞争，只能靠自己的实力，集中精力，持之以衡地在一类产品上创新、研发，把产品做得更好。真正的核心竞争力是再往前走的能力，大家都在这条路上走，我跑得更快。
做大是指企业要有持续扩张的意愿和能力，其前提是股东价值的最大化。做强则体现在企业的盈利水平和持续创造价值的能力上。企业要做大做强，首先要找到具有市场前景的产品，找到自己的比较优势，建立并专注于自己的核心业务。其次要具有能够保证企业健康素质的公司治理结构、企业文化和具有开拓创新能力的企业管理者。第三要在利润增长的同时寻求规模的扩张，通过规模扩张求得公司价值的持续增长。
新：您在前面谈到了股东价值最大化，能具体谈一下您的看法吗？
寇：公司价值理论上的定义是企业自由现金流的折现值的和。自由现金流就是企业的净利润加上折旧。折现值就是每年的现金流贴现到今天累加起来，这是公司价值。简单地讲，公司价值就是每年的净利润乘上它的经营寿命。有的公司可以用不正当手段把某年的利润做得很高，但是这会损害企业的寿命。公司管理层应该这么理解，净利润大了不是股东价值最大化，净利润还要乘上公司的经营寿命才是股东价值。你一年就倒闭了，尽管那一年利润很大，但公司的价值很小。我是百年老店，年年都有现金流，我的公司价值就很大。为什么叫持续发展，提高盈利水平，就是这两个乘起来才等于公司价值。所以要对股东价值理论上的定义和实际怎么理解有一个清晰的概念。把这个理念用到公司的管理当中，就应该这么来想。公司的经营要健康，健康才能长寿。
新：长江电力自上市以来保持了稳定的业绩增长，在同行业中处于领先地位，请问贵公司采用了什么竞争战略？又是如何控制经营风险的？
寇：公司的竞争战略只有两种：一种是成本领先战略；一种是差异化战略。电力基本上没有什么差异化战略，不管火电、水电都是电。只有成本领先，成本低才有竞争力。我们公司主要是成本控制得比较好，所以我们的竞争力就比较强。关于成本控制，一个企业除了生产环节的成本之外，因为多元化导致的成本增加是一个非常严重的问题。比如一个好好的发电企业不老老实实地做主业，今天在这儿搞个酒店，明天在那儿搞个宾馆，这上面的成本支出往往是损害企业长远利益、损害企业长期发展的关键。电力企业如果要说控制成本大家都一样。水电第一是折旧，占50%，财务费用占20%，大修理费用占10%，剩下一点人工费用。就这么几项。所以成本控制大家的水平都差不多。如果有成本不一样的，那些成本大的企业背后一定有很多的楼堂馆所。这些东西占的份量很大。我们主要是主业集中，集中精力做发电，而且主要是水电。
公司的风险分很多环节，一个是电力生产的风险，如没有完成电力生产任务，原因一个是来水少，一个是设备出了故障。这是生产经营中的风险。还有一个风险是市场风险。如电力价格没上去、发了电卖不出去等。如果说财务风险的话，如电费回收、利率变化和汇率变化导致的成本增加、融不到资等是与财务有关的风险。在电费回收方面，2004年我们的电费回收率是100%。这主要是因为我们和购电企业共同努力建立了一个好的诚信合作关系。我们称为把水流变成电流，把电流变成现金流。电费回收好，一是因为我们电价比较有竞争力，葛洲坝历年电价水平比较低，只有一毛五，其他电站电价水平都比较高；二是我们和购电方签订了非常严格的合同，大家都按照合同来办事。国内有些电站可能是计划性分配，合同签得不是很严格。我们的合同非常明白，按照合同，我们没有发生过欠费。电网公司对我们也很支持，我们共同建立了比较良好的以信誉为基础的合作关系。
新： 您在工作理念中提到“公司的战略目标要通过全面预算管理的方式层层落实下去。”那么公司是如何实施全面预算管理的？
寇：实行全面预算管理的关键看大家认识是不是一致，认识一致就要有一个配套的制度出来，大家都要执行这个制度，没有预算的开支就不能列进来，超支就不能花钱。我们对下属单位的考核指标，一是安全生产；二是管理创新；三是预算执行情况。预算有两种：一是费用预算；二是资本性支出预算。管理费用在我们公司占的比重非常小，费用比较清楚，哪些东西应该花钱，哪些东西不应该花钱，都有制度，基本上能按预算执行。如果这个都不能执行，公司就没有管理了。资本性支出预算的编制非常重要，资本性预算做不好，尽管不形成当年成本，但它不仅会增加企业今后的成本，而且会使企业偏离主业方向。
新：您认为一个好的CFO应具备哪些素质？您是怎样做CFO的？
寇：CFO首先要懂得战略；其次要懂得怎么把这个战略付诸实践。所谓付诸实践就是能够发现战略执行当中的问题，因为你更懂公司价值，更懂公司价值最大化是公司追求的目标。再一个就是把公司的长期目标通过预算的方式一年一年地实现。CFO应该一个心眼地做好一件事情，你可以把这叫做刻板。有的人看见什么赚钱就做什么，我就不能认同这是一种战略。我认为要专心，专心致致地做好一件事情。这个是我对战略的理解。我是按照我的理想在做这个公司。我认为我已经知道一个公司存在的目的在哪里，它存在的目的就是给股东创造价值。我刚才讲了，创造价值一是要把这个企业做长久，二是要把企业利润做大。什么叫做长久，健康才能长寿。企业管理要健康，制度要健全，文化要健康，这样才能做长久。当然也要不断更新思路。利润就是增加收入，降低成本。一个财务总监就是围绕这两个题目做你应该做的事情。
新：可以看出您是一个务实的人。作为一个绩优蓝筹公司的财务总监您有压力吗？
财务管理是对企业资金运动全过程进行决策、计划和控制的管理活动。其实质是以价值形式对企业的生产经营全过程进行综合性的管理。财务管理作为企业管理的核心，其目标必须与企业的目标相一致。企业利润最大化是企业同时也是财务管理追求的目标。但企业利润最大化在长期的实践中由于没有考虑利润与风险的配比，往往使企业财务管理者因盲目追求短期利润的最大化，而导致企业长期利润很低甚至是负数。同时，企业利润最大化也没有考虑取得利润时的时间价值因素，尽管企业在某一时期内利润绝对数较高，但除去通货膨胀和机会成本之后，实际利润却很低甚至为负数。
一、财务管理与公司价值目标
随着证券业的蓬勃发展，企业价值逐渐成为人们讨论的热点。企业价值是企业债券的价值和股票的价值之和。树立企业价值最大化目标的原因主要在于：它克服了利润最大化出现的与时间和风险脱节的问题。但它并没有取得人们所期望的辉煌成就，相反，还导致了比利润最大化目标更甚的混乱。
二、实现其目标价值应树立的观念
在追求企业利润最大化的社会环境中，现代市场经济的财务管理体制具有新的特点和作用，但由于其固有的限制，在运用过程中出现了偏差。因此，有必要对其进行修正，应树立以下观念：
（一）企业利润价值最大化只是一个相对理想的概念
利润的形成受诸多因素的影响，其中包括一些不可控因素。企业的利润价值代表企业新创造的财富，企业利润越多，越接近企业目标。以创造企业利润价值最大化为目标，能够促使企业讲求经济核算，改进技术，加强管理，提高劳动效率，降低成本，关心市场，提高产品质量，开发新产品。但以利润最大化为目标也存在一些问题：比如它未考虑利润的时间价值；未考虑所获取利润和资本投入量的关系；未考虑所获利润承担风险的大小。因此，片面追求利润最大化，可导致企业的各种短期行为，同时还会引起企业因不能科学计量风险因素，导致决策失误的不良影响。因此在实际工作中，往往是选择次优化目标。为获得最大利润而不惜任何代价的做法，是不必要也是不可取的。
（二）企业利润价值最大化不等于效益最大化
利润价值最大化是企业生产经营净成本的最大化，是企业生产经营收入减去生产经营支出后的余额，而效益最大化是指投入产出之比例。利润最大化是一个绝对指标，效益最大化则是一个相对指标。因此，利润最大化并不意味着投入产出之比也是最高的。企业管理者在运用财务管理追求利润最大化的基础上，同时要提高效益之比，这
样才能使企业规模扩展与集约经营并重，效益和利润协调增长。
（三）利润最大化不仅意味着报告期的利润最大化，同时也应包括更长时期内的利润最大化
在实现当期利润目标的同时，要顾及本期的财务决策可能给以后各期带来的不良影响。
三、利用财务管理实现公司价值应考虑其几个价值指标
我们应考察一些辅的指标，对企业价值最大化方案作出正确选择。从当前我国企业中存在的较大问题（如坏账过多、负债过大、成本费用过高、净资产收益率过低等）出发，笔者认为企业在运用财务管理实现其自身价值的同时，要考虑以下几个指标：
（一）净资产收益率
它反映企业盈利的真正绩效，也是杜邦分析体系的核心指标。通过这一指标，可以找出企业中影响利润高低的因素和解决的办法。因为：净资产收益率=税后利润÷平均净资产=总资产周转率×销售利润率×权益乘数=（销售收入÷平均总资产）×（税后利润÷销售收入）×（总资产÷净资产）
从净资产收益率指标的分解中可以得出，要提高净资产收益率，就要不断提高税后利润。这就要求企业要提高销售收入，加强内部管理，降低产品成本，提高销售利润率。同时要求企业有适当的负债，利用财务杠杆的作用，获取更大的利润，更好地实现其自身价值。
（二）存货周转率和应收账款周转率
存货和应收账款是企业资产账户中两个重要的科目。存货的高低影响着企业占用资金的高低，影响着销售成本，从而影响销售利润；应收账款的长期挂账是企业坏账的根源。加强对二者的管理能提高企业的利润。其中：存货周转率＝产品销售成本÷存货平均余额×100%；应收账款周转率＝赊销净额（销售收入）÷平均应收账款
（三）成本费用利润率
成本费用问题是当前企业中存在的一个重大问题。一个企业没有盈利或者盈利过低并不是因为产品销路不好，而是因为成本费用太高。加强成本费用的控制，已成为许多企业迫切需要解决的问题之一。因此企业在运用财务管理体制如何提高利润的决策时，要把重点放在降低成本费用上。这就需要检查成本费用利润率的高低。成本费用
利润率＝利润总额÷（营业成本+期间费用）×100%
（四）流动比率和资产负债率
这是考察一个企业短期和长期偿债能力的主要指标。负债经营已成为企业存在的普遍现象，但负债过多也加大了企业的风险。能否偿还到期债务是确认企业破产与否的界限，同时也是投资者进行投资和债权人据以借贷的评判标准。其中，流动比率＝流动资产÷流动负债，资产负债率＝负债总额
÷资金总额
因此，在财务管理体制中，如何更好地运用这些指标，更全面、更深入地反映企业是否提高了经济效益的总价值、是否为公司取得了更好的价值，是一个很重要的问题，也是公司价值提高与否的关键问题。
四、财务管理与公司价值之间存在的问题
在市场经济环境下，将“企业价值最大化”或“股东财富最大化”作为我国现代企业财务管理的目标，与“企业利润最优大化”目标相比较，无疑前进了一大步。主要表现在：它不仅克服了企业利润最大化目标没有考虑资金时间价值、风险价值、投入与产出的关系，可能导致企业财务决策带有短期行为等缺点，而且还充分体现了企业所有者对资本保值与增值的要求。即：通过企业的合理经营，采用最优的财务政策，在权衡资金的时间价值和风险价值报酬的前提下，使企业的总价值达到最大，进而使股东财富达到最大。财富最大化不仅考虑了取得收益的时间，而且考虑了收益与风险的关系，避免了企业由于盲目追求其利润价值而造成的行为短期化，具有极大的综合性，可以让企业更全面地经营决策。但是，在中国现有条件下，财富最大化存在着不可避免的局限性。
（一）“企业财富最大化”是一个十分抽象而很难具体确定的目标
1.从非上市企业来看，其未来财富或价值只能通过资产评估才能确定，但又由于这种评估要受到其标准或方法的影响，因而难以准确地予以确定。2.从上市企业来看，其未来财富或价值虽然可通过股票价格的变动来显示，但由于股票价格的变动不是公司业绩的惟一反映，而是受诸多因素影响的“综合结果”，因而股票价格的高低实际上不可能反映上市公司财富或价值的大小。3.我国大多数企业还不是股份制企业，而且目前的股份制企业多为国家控股企业，在整个国家经济中占的比例不大，不足以代表我国企业的整体特征，也还没有形成具有普遍意义的股东概念。所以，“财富最大化”目标在实际工作中难以被企业管理当局和财务管理人员所捉摸，也不能更好地反映公司的价值概念。
（二）由于上市企业大都相互参股，其目的在于控股或稳定购销关系，或者说，法人股，似乎并不把股价最大化作为其财务管理追求的惟一目标
市场上又缺乏一个能合理衡量企业股价的机制和市场。目前我国证券市场还不规范，市场非理性的投资远远超过理性投资，股价波动剧烈，较多地偏离了企业的真实价值。
（三）“企业财富最大化”目标在实际工作中可能会导致企业所有者与其他利益主体之间的矛盾
企业是所有者的企业，其财富最终都归其所有者所有，所以“企业财富最大化”直接反映了企业所有者的利益，是企业所有者所希望实现的利益目标。另外，由于企业投资者很少能参与企业的直接管理，当作为财务管理主体的企业与投资者目标不一致时，企业的财务管理就会倾向于企业本身，背离股东财富最大化目标。这可能与其他利益主体如债权人、经理人员、内部职工、社会公众等所希望的利益目标发生矛盾，从而不能更好地创造企业价值。
事实上，即使在一些西方国家，绝大多数企业也并非把“企业财富最大化”作为其财务管理的目标或惟一目标。例如：法国企业的财务主管选择的是“税后收益”和“资金的流动性”两个目标；在日本，只有索尼、三菱等少数几家大公司的财务主管选择的是“股东财富最大化”目标，而其他大部分企业的财务主管选择的也是“税后收益”和“资金的流动性”两个目标；美国企业的财务主管选择的是“每股收益增长”目标。因此，怎样利用企业的财务管理行为来实现公司的价值还需要依据本公司的实际状况来确定。
五、造成这种问题的原因
（一）我国各项规章制度还很不完善，证券交易还很不规范，所以，股票和债券价格往往受非经济因素的影响，并不能准确地反映出企业的真正价值。
（二）在我国，法人股禁止上市流通，企业真正的大股东并不能从证券市场上直接获利，他们对股价的最高化没有足够的兴趣。
（三）追求股价的最高化可能导致企业偏离正常的经营轨道。如为迎合股市的大趋势而做出某种决策的目的并不是为了发展企业，而是为了股东对某类题材的炒作。
（四）虚拟经济与实际经济相脱离，容易误导投资者，使其做出错误的选择。
（五）企业价值最大化公式计算复杂，且大多使用估计，实际上使企业难以操作，实用性不强。
因此，企业价值最大化在我国当前的财务管理中还只能是一个理论公式和理想的发展目标，对企业财务管理的指导作用并不大。又因为这些因素的影响，有人提出了以现金流量最大化、现金股利最大化、净现值最大化等作为财务管理的目标，但这些目标仅使财务管理在某些方面可供选择，并不能代表财务管理的总目标。那么，到底该选取什么样的目标才更符合当前的经济发展状况、更能为公司创造更高的企业价值呢？
六、利用财务管理体系来实现公司价值应注意的几个问题
（一）财务管理的目标必须与企业的目标相一致
无论是公司或是企业，都是以盈利为目的的生产经营组织，追求企业最大利润是每一个在市场经济中角逐的企业的现实目标。因此，企业利润最大化无论过去、现在还是将来，都是符合企业存在的目的。由于这一目标更接近人们的认识，且看得见，摸得着，因而更容易被企业管理者和所有者接受和理解。
（二）企业价值最大化最适用于股份制企业尤其是上市公司的财务管理
对上市公司来说，除去非经济因素的影响，股东评价企业业绩的信息只能从其会计报表中获得。但会计报表并不反映企业的市场价值，它只是企业过去某一时期财务状况、经营成果和资金变动状况的事后反映，而股东在会计报表中寻找的最重要的指标是企业利润的高低，所以，决定企业价值高低的因素，又回到了企业利润最大化上。另外，企业价值的高低是企业经营成果的外在表现。上市公司从证券市场上获得的最大益处，是能增资扩股或发行债券筹集大量资金。但我国明文规定，企业在增资扩股和发行新债券时，要考察公司最近三年是否连续盈利，也就是说，盈利指标与企业价值息息相关。只有在利润最大化的前提下，企业价值最大化才有持续存在的根本。
（三）企业利润最大化对企业财务管理的事前计划起着决定性的作用
企业在经营决策时，运用的量本利分析、因素变动分析、敏感系数分析均是建立在企业利润最大化的基础之上的。通过这些分析，企业才能明确地知道该在哪些方面加强经济核算，降低产品成本，开拓市场，扩大销售，进行多样化经营。只有这样，才能更好地利用财务管理工作为公司创造更高的价值。
（四）目前，考察国有企业的保值增值指标及其辅助指标，是以利润为基础的
利润的高低决定着这些指标的优劣，也反映着企业价值的高低。
（五）企业资产存量的重组和增量的优化配置及其企业的兼并和分立，也遵循着利润最大化的目标
（六）我国市场经济环境下，企业为了实现其价值，应考虑以下三个目标
1.提高企业经济效益目标。从资本保全、资本保值增值、利润和经济效益四者的关系来看，提高企业经济效益是关键、是核心。因为没有经济效益，就没有利润；没有利润，就没有资本保值与增值；没有资本保值，就没有资本保全，就不能更好地实现企业的自身价值。
2.提高企业“三个能力”目标。即科学有效地组织企业财务活动，不断提高企业的营运能力、盈利能力和偿债能力。其中：营运能力是指企业根据外部市场环境的变化，合理配置各项生产要素的能力，它对盈利能力的持续增长和偿债能力的不断提高均有着决定性的影响；盈利能力是指企业赚取利润的能力，它是偿债能力的基础；偿债能力是指企业偿还各种到期债务的能力。企业的所有者、债权人、经营者等有关方面都十分重视这三个能力，企业只有具备了这三个能力，才能在市场竞争中立于不败之地。
关于企业价值的内涵，不同领域的专家给出了不同的理解。金融经济学家认为，企业的价值是指一个企业的预期的“自由现金流量”加上“加权平均资本成本”为贴现率折现后所得到的现值，他们认为价值直接决定了公司财务上的相关决策，同时体现了企业的持续发展能力。也有经济学家（如曹建海）指出，企业的价值被认为是由企业未来的获利能力来决定的，通过企业的经营来使得所有和企业相关的利益主体（包括股东、债权人、经营管理者、企业员工、政府部门等）获得其预期回报的能力。此观点认为，如果企业所实现的价值越高，那么企业可提供其利益相关者回报的能力也就越高[1]。
对于上市公司而言，在股票的交易市场中，企业的股权在市场上的估计价值，也就是企业的市场价值。从长期来看，企业股票的价值是由企业的市场价值决定的，因此对企业价值进行合理评估是企业价值最大化的管理需要，同时也是量化企业价值的重要手段之一，对于企业内部而言，通过企业价值评估能够让对董事会和股东对生产经营活动的效果进行了解，而对于外部而言，这也能作为投资者的决策基础。
二、企业融资方式分析
在融资方式的分析过程中，由于企业的资金在企业面对市场进行融资时，因而资金的获取渠道存在相对较大的区别。所以可以把融资方式划分为两种类型，分别是内源融资和外源融资。
1.内源融资
内源融资主要就是企业正常经营活动所获取到的资金，也就公司内容融通的资金，其包含了留存收益与折旧。内源融资主要的目的是进行企业规模的再扩大，通过对企业自有性资金以及在生产与经营过程中企业的资金上的积累来实现这一目标，企业通过转化留存盈余、折旧基金以及留存收益上的方式来参与投资的过程。
公司在谋划上市之前，一般而言，它会在其发展的初期进行内源融资，并且这对于该阶段的企业而言，是最为主要的融资方式。随着企业的逐渐成长，进入企业发展的成熟时期，此时企业还是会优先考虑内源融资的方式。内源融资方式存在的主要优点包括以下几个方面：第一，内源融资的来源是企业的自有资金，在进行融资时只需要得到公司股东的一致同意就能够获取项目运行的资金，所以，外部环境基本不会对此种方式产生很大的影响，实际操作也极为便利，自主性也相对较强；第二，企业凭借内源融资方式来获取资金的情况下，并不需要对外支付利息，所以也就不会面临资金偿付的风险，因而相比于其它类型的融资方式，其所面临的融资风险相当小；第三，凭借内源融资的方式所得到的资金，不用付出筹资费用等，所以其融资成本也相对较小。只是内源融融资极易使得公司能够获取到的利润以以及盈利能力等出现一定程度的下降，所以，内源融资方式能够获取到的资金额度相对较小。
2.外源融资
外源融资是公司利用企业外部拓展的渠道来进行资金的筹措的方式，主要的融资方式包括债权融资和股权融资两种，即借助股票的发行以及债券的发行，还有通过银行进行贷款的方式进行融资。
企业在逐步发展的同时对于资金规模的需求也会随之增大，因此，公司通过内源融资的方式来进行企业的资金筹措已经无法达成企?I在实际发展过程里对于资金的需求，因而外源融资逐渐变成企业获取更多资金有效的方式。与内源融资方式不同，公司借助股权融资方式募集到的资金规模巨大，基本能够满足企业特定时期发展经济经营的需要。公司对于股利的发放具有自主权，能够依据其自身的经营情况在发新股和配股时制定相应的股利政策，因此具有一定的灵活性。但是外源融资需要支付一定的融资成本，因此存在一定的融资风险.
公司借助债权融资的方式筹集到的资金是需要还本付息的，在成熟的资本市场上，债权融资比股权融资更受企业的青睐，这主要是由于债券融资的成本相对较低，可以为企业节省下可观的财务费用。
三、融资方式对我国上市公司企业价值的影响
通过对内源以及外源融资的内涵与特点进行了阐述，本节从这两种融资方式出发，探讨其对于企业价值的影响，其中对于外源融资对企业价值所产生的影响能够凭借股权融资以及债权融资对企业所产生的影响这两个方面来展开探析。
1.内源融资对企业价值的影响
内源融资从本质上讲是企业资金的自主调配，其显著优势在于不受外界影响、没有偿付风险、使用方便且融资成本低。如前所述，处于成长期的企业会青睐采用内源融资方式，对于一家处于成长期的上市公司来说，内源融资对其企业价值的影响也会反映在每股收益上。内容融资能够带来企业规模的扩大，效益的增长，企业基本面向好，企业价值上升，为企业打开外源融资渠道夯实基础。因此，内源融资对企业价值的影响是正向的，持续的。
2.外源融资对企业价值的影响
（1）股权融资对企业价值的影响
股权融资的方式，对企业价值的影响是一把“双刃剑”。企业所属的行业性质不同，企业发展的阶段不同，企业所具备的经济实力不同等等因素，最终得出的结论也会不一样。
企业股权过度集中的情形下，一方面，企业在进行经营成果的分配时，如果分配不平衡，可能使得企业的股东之间产生纠纷或不必要的争论，最终导致的后果是企业价值的减少；另一方面，股票的发行伴随着股权的稀释。以万科为例，前不久轰动全国的“宝万之争”，直接诱因也是因为万科的股权极度分散。在这种情况下企业很难形成针对企业股东的约束机制，呈现“无实际控制人”的状态，企业的价值会完全被市场和供求关系所左右。
①股权结构对企业价值的影响
基于对融资结构的深入认识，企业本身的价值会受到上市公司股权的影响。公司治理的主体就是股权结构，其能够利用对公司治理效率所产生的影响而影响企业的价值，通常情况下，股权结构凭借成本、股东保护、权竞争以及并购接管这四个方面对公司治理效率产生影响，进而对企业价值产生影响。
股权结构对企业价值的影响原因主要在于上市公司的所有权与经营管理权是分开的，企业在进行重大决策的过程中就很有可能存在信息获取不对称的情况，最终造成企业实际经营管理的与企业目标偏离的情况，经营管理者的想法是高收入以及足够的社会地位，但是股东是把企业利益放在第一位的。由于目的存在差异，因此两者在企业日常运营中作出的决策会有所不同，经营管理者为了获得高收入以及足够的社会地位，容易产生机会主义行为，从事高收益的活动，而高收益的活动往往伴随着高风险，容易导致企业亏损的情况发生，从而造成企业价值受到损害。
②股权集中度对企业价值的影响
公司股权结构分散程度越大，就代表中小股东越多，中小股东为了能够最大化其权益就会跟随其他大股东，使得股权约束力变弱，会导致企业在无形中增加对公司管理层包括股东层的监督成本。通过研究可以得知，在股东权利持续越来越集中的背景下，大小股东之间在权益方面所产生的矛盾也极为相助。股?嗉?中程度不同对公司治理所产生的影响也存在较大的差异，所以对企业价值所产生的影响也存在区别。分散以及集中程度过大的股权都会限制公司有效的治理，合理股权集中程度才可以使得企业的价值最大。股权集中度和企业价值之间的呈现反微笑曲线，当企业的股权集中度过低，则应该强化企业的内部监督来进一步促进公司治理效率的提高，从而提升企业价值；当企业股权集中度过高，则会导致企业内部侵权效应的产生，导致企业价值下降。
（2）债权融资对企业价值的影响
①债权融资对企业价值的影响途径
债权融资对企业价值的影响途径包括负债的税盾效应、负债的破产成本、负债的信息效应三个方面。
负债的税盾效应：导致税盾效应的关键影响因素就是企业能够凭借股权融资，在纳税前而分配股利，只是在全新出台的会计准则里能够得知，企业可以在税前效益里去掉债务支付所引起的利息，从而降低企业应纳税额，获取更大的收益，提升企业的价值。
负债的破产成本：企业的负债对企业的价值产生的影响也具有两面性。企业通过负债融资的方式在财务杠杆的作用下使得企业的价值有所增加，但随着企业的负债率不断提高，达到一定程度时，很有可能会导致企业的破产，同时企业的破产成本也会有所增加，进而导致企业股东的利益有所损失，从而使得企业的价值有所降低。
负债的信息效应：公司所应用的融资方式可以传达给外部投资者适当的信息，而外部投资者就可以凭借这些信息来对企业的实际经营情况形成相对清晰的认识。迈耶斯和麦吉勒夫（Myers&Ma jluf，1984）提出，企业价值信息能够凭借负债水平表现出来。若说企业的价值被低估，股东为了防止自身利益受损就开始选择负债融资。
②债权期限结构对企业价值的影响
依照具体的负债偿还期限，可以把其划分成长期与短期的负债。其中，长期负债是指其存续期超过一年的负债，短期负债是指存续期小于一年的负债。企业的债务结构中若呈现出长期负债比较多的情况，证明企业的负债偿还期越长，存在还本付息的不确定性，偿还困难的风险也会随时间的延长而进一步增大。另外，结合企业的成长性来看，成长性良好并且投资机会相对较多在发展资金不足的情况想，可以利用的转变融资方式的措施来减小债务融资比率。依照委托理论，适当的提升负债结构里的中短期负债所占的比重，能够推动企业生产规模的扩张，并在企业价值的提升过程展现出积极的效果。
在企业管理中，生产、经营、服务等方面的管理固然重要，然而每一项管理都离不开对人的思想管理。思想管理是一切管理的基础，蕴涵在每一项管理环节之中，是全部管理工作的灵魂所在，是企业效益最大化的重要保证。企业的思想管理，必须结合自身单位的工作特点、生产任务、职工的实际情况，以尊重人、理解人、关心人为根本，通过解决职工的疑问，理顺各种关系，激发调动职工的积极性和创造性，提升企业的执行力，增强企业活力，实现企业的目标。
一、开展形势任务教育，促进思想观念的转变
企业职工思想不断解放的过程其实就是企业改革发展的过程，要想推进企业改革，必须要帮助职工解放思想，转变观念。改制前的齐鲁石化公司汽运公司，虽然有巨额亏损，但因为齐鲁石化公司是中国石化的骨干企业，亏损的汽运公司职工根本不担心吃不上饭，最多是不如盈利单位吃的好。久而久之，在职工中形成了一种惰性。也有些职工不满意当时那种不死不活的生活，希望变革，却不知该如何改。针对职工的思想状况，公司分层次组织开展形势任务教育，帮助企业职工破除“等、靠、要”的“不作为”的旧观念,树立新思想,“世上没有救世主，生存发展靠自己”。引导职工强化“市场”意识,要实现由靠上级安排工作任务到主动寻求出路的思想转变。通过座谈讨论和交流，发动大家分析企业面临的形势，明确自己的任务，使大家树立危机意识和生存意识，让大家真正明确，企业的未来在自己手中，只能靠自己的努力。在残酷的市场竞争面前，不努力工作就不会有前途。职工们结合自身实际，思想观念迅速发生着转变，“为企业工作，就是为自己工作”的热情空前高涨。
二、抓好职工技能培训，强化思想认识水平的提升
物流行业作为服务型企业，为客户服务是第一要务。为实现“用心服务，追求完美”的服务理念，提高整体物流服务水平，公司紧密结合生产形势，引导并强化全体职工牢固树立服务意识，努力营造重视服务，崇尚服务，关注服务的良好氛围。从大规模培训入手，不断提高全员服务技能。每周六下午作为集中培训日，组织管理人员对服务意识、物流管理及质量控制等知识进行学习研讨，组织一线驾驶员进行以“如何解决道路运输中出现的各种问题”为主要内容的操作技能培训。职工通过认真学习国内先进物流企业的服务经验，不断改进服务质量。规范了在业务往来中的语言、态度、举止，形成统一的服务规范。思想认识的不断提升，使职工们在业务往来中，礼貌得体，服务周到。广大职工全心全意为客户服务，想客户所想，急客户所急，努力为客户分忧解难，赢得了广大客户的信赖和赞誉。
三、深入职工加强调研，实现思想有效沟通
及时了解职工思想状况，解决突出问题是做好思想管理工作的基础。改革的稳步推进，必然会给职工的工作和生活带来影响，此时职工思想容易发生波动。几年来，我们注重做好双向沟通，深入职工搞好调研，及时掌握职工思想动态，保持了职工思想稳定。一是及时发现问题，各部门协同工作，深入职工中去做好调研工作，通过各方式了解职工思想动向、了解存在的矛盾与问题；二是及时解决问题，通过调研获取的信息，反馈的各种问题，进行认真的整理分析和论证，合情合理的认真及时解决，无理要求的帮助分析，做好解释，一切从公司大局出发，把问题解决在萌芽状态。三是及时讲清说明，不断对职工反映的普遍问题、突出问题总结归纳，通过各种途径向职工做出合理解释，避免出现小道消息、流言蜚语影响安定团结。通过有效的沟通，及时了解职工对工作的一些真实想法，及时发现职工工作中的新思路、新办法，对于职工在工作中的业绩、所提出的合理化建议给予肯定和采纳，增加职工工作的成就感和价值感；通过有效的沟通，企业传达对职工的新要求新期望，增加职工对企业管理的参与感和责任感，动员职工为企业的发展献计献策，实现企业与职工的双赢。
四、结合主题实践活动，促进职工思想稳定
关键词：公司治理；内部控制；董事会；风险管理
中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）14-0047-04
引言
作为与现代企业制度息息相关的两个重要方面，公司治理和内部控制都是在提升企业综合竞争力的共同目标方向下相互联系、相互影响并不断完善的。
内部控制是现代企业加强经济管理，提高经营效率，保护资产安全，促进经营各个环节相互制约、相互协调，以实现企业的经营方针和目标的有效工具和手段，是包括企业在内的所有组织和机构正常运转的制度基础。科学高效的内部控制是深化企业改革，建立现代企业制度的关键。而公司治理则是指通过分权与制衡，保证企业的决策科学和提高公司业绩，即如何提高稀缺资源的运营效益与效率的问题。公司治理是现代企业制度的核心，良好的公司治理是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件，是保护所有者和其他利益相关者，保证现代市场体系有序、高效运行的微观基础。
从实践上看，企业出现的内部控制无力或失效的问题经常并不是因为内部控制系统本身的漏洞或失误，而是因为缺乏有效的公司治理和健全的企业管理；而有效的公司治理也离不开企业内部控制的完善，因为企业的内部控制状况会对公司治理产生积极或消极的影响。所以，完善企业内部控制，推动企业的发展，不能对内部控制孤立地进行研究，必须把把内部控制置于公司治理的微观环境中，将两者有机地结合起来，从公司治理层面来探讨内部控制的相关问题、构建内部控制系统。内部控制的执行和作用的发挥离不开公司治理，只有将内部控制置于公司治理的环境中加以考虑，才能更好地理解内部控制在经济生活中的角色和地位，才能找出现实中存在的问题并加以解决。
我国当前的公司治理结构和体制存在着很多不理想的地方，比如，公司股权结构不合理，“一股独大”现象普遍；企业内外部监管缺位；国有企业主体不明确；董事会与监事会没有起到应有的作用等等。在这些现实情况的制约和影响下，我国企业的内部控制出现了各种各样非常严重的问题。为此，要想通过完善企业内部控制来推动企业的快速发展和现代企业制度的建立，将内部控制问题置于公司治理环境下研究是非常必要的。
一、相关的概念
伴随内部控制实践的逐渐丰富，内部控制理论的发展也经历了一个漫长的过程，遵循着“内部牵制―内部控制制度―内部控制结构―内部控制整合框架”的轨迹。
财政部于2006年7月15日发起成立企业内部控制标准委员会（财会[2006]11号），研究制定我国企业内部控制规范。2007年3月2日，财政部以财会便[2007]7号文件―《关于印发和17项具体规范（征求意见稿）的通知》。上述与内部控制相关的法律法规反映出我国近几年对内部控制的理论研究主要以会计控制和审计评价为主线的，可将之简称为 “会计导向” 和“审计导向”。会计导向的典型代表是我国日前己的内部控制法律法规。很多学者认为，保证会计信息的真实性是内部控制发展的主线，会计控制是企业内部控制的核心。随着COSO报告在中国影响的日益增强，我国学者对内部控制的认识也逐渐超越了内部会计控制的界限。吴水澎等（2000）在国内较早地介绍了该报告的主要内容、框架及进展，并以此为基础对中国企业内部控制的发展提出了一些建设性的建议。方红星（2002）试图把内部控制与审计联结起来，认为内部控制是在审计目标定位主导下发展的，内部控制和审计的历史渊源和逻辑联系完全可以从“组织效率”角度做出科学的分析和解释。随着对公司治理和内部控制关系研究的深入，对公司治理下内部控制问题的关注在近年也逐渐成为研究热点。
公司治理是一个多角度多层次的概念，可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理，是指所有者对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排，合理的配置所有者与经营者之间的权利与责任关系，主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理，目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及到广泛的利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有利益关系的集团，主要特点是通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有者及其利益相关者之间的关系，目标是以此来保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。
二、公司治理框架下的内部控制分析
内部控制是由管理当局为履行管理目标而建立的一系列规则、政策和组织的实施程序。公司治理是关于公司各利益主体之间责、权、利关系的制度安排，涉及决策、激励、监督三大机制的建立和运行等。内部控制与公司治理既有联系又有区别，而且他们之间相互影响、相互制约。
（一）内部控制与公司治理的联系
内部控制与公司治理之间有着紧密的联系。良好的内部控制是完善公司治理的重要保证，健全的公司治理又是内部控制有效运行的基础。内部控制在公司制度安排中担任内部监控的角色，成为公司治理中不可缺少的部分。两者之间的联系具体体现在以下几个方面。
1.主体的一致性
内部控制从制定到执行、评价和改进，一切过程都体现了人的意志。COSO报告特别强调，内部控制是受企业的董事会、管理阶层及其他员工影响的，其中董事会是内部控制系统的核心。而公司治理的主体也是经营者和董事会。股东及其他利益相关者通过投资回报率约束董事会的行为，以使公司能做出正确的重大战略决策；董事会通过公司业绩约束经营者，目的在于达到公司的有效经营管理。所以说，公司治理与内部控制的主体是一致的。
2.目标上的相容性
公司治理与内部控制的最终目标具有相容性，都是要实现企业目标。内部控制的主要目标是减少虚假会计信息，保护资产的安全和完整，其基本目标仍然是保证企业目标的实现。而公司治理的目标是保证企业运行在正确的轨道上，防止董事、经理等人损害股东的利益。健全的公司治理是企业目标得以实现的保证，只有实现企业目标，股东财富最大化才能实现。因此，内部控制和公司治理存在最终目标的相容性。
3.内容上的交叉性
从内容上来看，内部控制与公司治理有交叉重合的地方，主要是监督、信息传递、权责分配，治理主体评价内部控制运行效果，经营者向治理机关报告内部控制执行情况等。当所有权与经营权合一时，治理结构与内部控制趋于合一。内部治理为主的公司，股东和股东大会、董事会是监控主体，因而内容的相容性较大；外部治理为主的公司，主要通过外部治理机制发挥作用，经营者是控制主体，因而内容上的相容性较小。
（二）内部控制与公司治理的区别
内部控制和公司治理又存在很大的区别，包括目标上的、内容上的、涵盖组织结构的范围上的不同等，具体主要体现在以下几个方面。
1.目标上的差异
虽然内部控制和公司治理的最终目标都是实现企业目标，但具体来说，两者还是有很大的不同。内部控制的目标是为了保证会计信息的真实、企业资产的安全、资产运营的效果，其根本作用在于衡量和纠正下属人员的活动，以保证事态的发展符合计划的要求；按照目标和计划对工作人员的业绩进行评价，找出消极偏差之所在，采取措施加以改进，提高企业的经营效率和效益，保证企业预定目标的实现。而建立有效的公司治理的目标是在利益相关者、股东大会、董事会、监事会和经理层之间合理配置权限、公平分配利益，以及明确各自职责，建立有效的激励、监督和制衡机制，实现所有者、管理者之间的制衡，其侧重点是实现各相关主体责权利的对等。
2.内容上的区别
内部控制与公司治理在内容交叉重合的同时，各自也有很多不同的领域。内部控制主要由管理控制和会计控制两个层面以及内部环境、目标设定、事项识别、风险评估、风险应对、控制活动、信息与沟通和监控要素组成。公司治理包括内部公司治理和外部公司治理。内部公司治理是由股东大会、董事会、监事会和经理等组成的用来约束和管理经营者行为的控制制度。外部公司治理是通过竞争的外部市场和管理体制对企业管理者行为实施约束的控制制度。相比之下公司治理的内容更注重对企业整体的把握，包括权责划分以及企业所处的外部环境；内部控制的内容则更注重对企业内部具体经营及生产活动的管理。
3.涵盖组织结构范围的不同
内部控制的组织结构包括两个层面的设置：一个层面是董事会、监事会、经理层的设置，在这个层面上主要是理清控制权、监督权与执行权；另一个层面是管理部门的设置，在这个层面上主要是对不相容职务进行分离。公司治理结构中的外部治理结构同内部控制组织结构的不同不难发现。而对于内部公司治理结构来说，也同内部控制的组织结构有很大的不同。内部公司治理结构是由所有者、董事会与高级经理人员组成的一种组织结构，如果把内部控制所包含的组织结构比喻成一个金字塔的话，内部公司治理则处于金字塔的上层。
（三）内部控制与公司治理的相互影响
有效的内部控制可以规范会计行为，以保证会计资料真实、完整，防止并及时发现、纠正错误及舞弊行为，保护单位资产的安全和完整。会计信息对于契约的鉴定、履行和考核具有十分重要的作用。董事、经理的选择和考核都建立在会计信息的基础上，高质量的会计信息能促进治理结构的优化。如果没有完善的内部控制做支撑，公司治理所追求的公平与效率的目标必然会落空。
1.有效的内部控制有利于利益相关方的权利制衡
公司治理结构中的外部治理结构受资本市场、融资市场、经理市场等因素的影响，内部治理结构受各利益相关方权利制衡的影响。比如股东大会、董事会、监事会、债权人等代表各利益相关方的之间的权力制衡，它们之间的这种制衡构成公司治理的重要内容，良好的内部控制是实现这些权力制衡的重要手段。又如，对所有者和经营者来说，经营者是企业现实的内部控制主体，所有者对经营者的控制则主要通过由经营者所提供的财务会计信息来实现。所以，健全的内部控制下产生的真实、公允的信息有利于双方权力与信息的制衡。
2.有效的内部控制有利于董事会有效行使控制权
在所有权与经营权分离的情况下，董事会接受股东大会委托行使对公司的控制权和决策权。董事会在公司治理中处于核心地位，有处理公司经营和发展重大问题的决策权。董事会的经营管理责任和诚信的履行状况，主要表现为向广大股东提供可靠、真实的财务会计信息。因此，董事会根据企业发展战略和企业经营目标，建立高效的内部控制系统，相应的信息质量监督保障体系，这是董事会行使控制权的重要保证。
（四）公司治理对内部控制的影响
良好的内部控制对改善公司治理有积极的影响，同时健全的公司治理是内部控制有效运行的保证。内部控制处于公司治理设定的大环境之下，内部控制能否有效运行，与公司治理是否完善有很大关系。
1.公司治理是内部控制系统有效运行的条件
内部控制能否有效运行，与公司治理是否完善有很大关系。只有在完善的公司治理环境中，一个良好的内部控制系统才能有效运行，从而达到提高企业的经营效率与效果并加强信息披露的真实性的目的。反之，如果公司治理结构不理想，再有效的内部控制制度设计往往也会流于形式。因为公司治理如果不能很好地解决所有者和经营者之间的问题，企业管理当局就没有足够的动力去执行内部控制。
2.公司治理是内部控制的组织保障
如果一个公司的治理结构完善，股东大会、董事会、经理层和监事会各负其责、各司其职、协调运转、相互制衡，就首先在最高层次上保证了内部控制的建立和实施。如果公司治理无效，经理层就会在追求个人利益最大化动机的驱使下，产生破坏内部控制的动机，使内部控制部分甚至完全失效。究其原因，是因为一个完善的公司治理结构和机制具有优化权力配置、激励和协调的功能，可以解决委托人与人之间的道德风险和逆向选择问题，可以规范和约束人的行为和克服人的机会主义倾向，可以激励和约束董事会和高级管理层的行为，从而影响内部控制的效率。
综上所述，内部控制机制与公司治理之间是相辅相成、相互促进的关系，二者具有高度的相关性。只有在完善的公司治理环境中，一个良好的内部控制系统才能真正发挥作用，一个健全的内部控制机制要有完善的公司治理结构的支撑，而内部控制的创新和深化，也将促进公司治理结构的完善和现代企业制度的建立。
三、我国当前内部控制理论与实践上存在的问题及原因
由于公司治理对企业内部控制的意义和重要影响，在不同的公司治理模式下，对企业内部控制的系统要求和具体设计必然会有所不同。我国当前的公司治理结构和体制存在着很多问题和缺陷，比如公司股权结构不合理，“一股独大”现象普遍，国有企业主体不明确，董事会与监事会没有起到应有的作用等。目前我国很多企业控制环境的现状是不容乐观的。存在的主要问题有：第一，公司治理结构不完善。如股东大会不能发挥应有的作用，“一股独大”的现象比较普遍，独立董事不独立，“内部人控制”问题严重，监事会的功能有限，内部审计职能未能充分体现，经营者的约束机制和激励机制不健全等。第二，不注重人力资源的有效利用，缺乏良好的人力资源政策，不能激发员工的积极性。第三，组织结构和职责权限不明确，机构臃肿、人浮于事的现象严重。第四，对企业的监督不力。如上所述，很多企业的内部审计机构形同虚设，未能发挥应有的职能作用，而债权人对企业的监控作用也很小等，因此造成一些企业看似有健全的内部控制制度，但是对企业效益的提高却很难发挥作用。
四、完善我国公司治理下企业内部控制的思路
针对我国公司治理和企业内部控制存在的问题，从内部控制的体系构建和实际对策两方面提出完善我国公司治理下企业内部控制的具体思路。
（一）建立全面的内部控制制度体系
由于企业所处的行业类型、规模、地域等方面的不同，各企业的特征不同，甚至同一企业在不同的时期也存在较大的差异。为此，企业首先应确定内部管理体制和目标，包括管理模式、内部核算体系、机构设置及职能划分等，以明确内部控制制度设计和建设方向。但内部控制管理体一经确定，应在一段时期内保持相对稳定，从而确保整个体系的稳定性。其次，应根据企业内部管理体制，明确规定企业各级机构的职责和具体岗位的职责，并在此基础上，设计起草内部控制制度和流程体系。
（二）加强企业风险管理
在多年的管理实践中，人们意识到一个企业内部不同部门或不同业务的风险，有的会相互叠加放大，有的则相互抵消减少。因此，风险的考虑不能仅仅从某项业务、某个部门的角度出发，必须根据风险组合的观点，从贯穿整个企业的角度看待风险，实行全面风险管理。
在我国当前公司治理现状下完善企业内部控制，加强全面风险管理意识，就是要分析企业的所有风险，而不停留于只分析有关安全、财务等个别风险；要分析风险之间的相互联系，从企业整体角度出发对各风险进行评价、分类、排序，从而从企业整体角度出发制定可行的风险管理策略。
（三）加强对企业内部控制行为主体“人”的控制
首先要提高管理者的素质。管理者的素质既包括知识和技能，又包括道德观，价值观和世界观等各个方面。不同素质的管理者，对企业发展产生的影响也是不同的，进而影响到企业内部控制的效率和效果。其次是提高会计人员和相关责任人员的综合素质。应深入开展职业道德教育，从正反两方面对相关人员进行法纪、政纪等思想政治教育，增强他们的自我约束能力和高度的责任感，使其自觉地遵守和执行各项法律、法规和有关制度。同时，对会计、审计等相关专业人员开展持续有效的专业知识教育，以不断提高其专业知识和业务能力，使各个岗位人员均能胜任其承担的工作职责，减少业务处理上的技术错误，并及时发现生产经营过程中的异常情况。
（四）建立规范的激励和约束机制
为妥善地解决所有者和经营者之间的委托-关系，我国企业内部控制中的激励―约束问题，全面涉及企业激励―约束机制的各个方面，而不仅仅是通过制定一定的激励约束制度就可以得到解决。
1.严格的责任追究制度和惩罚规定
责任追究制度是企业内部控制制度贯彻执行的根本保证，如果没有严格的责任追究制度，就会使各项合理的规章制度形同虚设。惩罚规定是责任追究制度的补充，它既是治理违法违规、偷懒、弄虚作假的直接手段，又是树立正气的有力武器，这种制度规定是必需的，也是有效的。在内控制度面前人人平等，全体员工都应是内部控制制度的执行者和维护者，在企业内部不应有特殊员工，尤其对企业的高级管理层，必须坚持公平、公正原则。这样内部控制制度才是有效的，才具有权威性。
2.有效的激励机制
公司法人治理结构是公司制的核心，是建立经营者激励制度存在的基础。如果仅有制衡约束机制，则不能保证股东利益的最大化，所以必须运用各种积极的激励机制调动经营者的积极性。通过设计工资、奖金、津贴、股票期权等货币激励和荣誉、旅游等非货币激励机制，促使人除完成合约要求的基本任务外，还表现出创造性的革新精神，推动公司业绩增长和快速成长。有效的激励需要建立在合理的评价基础上，实际上是对人采用的一种 “软控制”，通过激励，加强内部控制的自觉性和自愿性。现代企业一般有以下经济利益激励方式：工资性激励、职位消费激励和期权激励。期权激励被认为是目前最有效的经营者激励手段，正处于完善与发展之中，其具体形式有股票期权、绩效股、股票增值权、虚拟股和奖金转股。采用期权激励，可以把核心人员及其员工的短期行为长期化，使公司核心人员更关注公司的长远发展，形成具有稳定持久的激励机制。
3.合理的授权控制机制
内部控制的重点是对企业内部各层次管理者的监督、约束、协调工作，要使内部各层次管理者的工作能够协调有序、各负其责，就要建立各层次的授权委托制度，通过这种授权委托形成企业内部合理的监控系统，以保证内部控制制度的贯彻执行。委托授权，是一种任务、责任相匹配的适当授权，是一种职务之间相互制衡、相互约束的权力分配。要通过合理的授权和责任界限的严格划分，通过轮岗制，防止有关人员之间的相互勾结，避免违法违规事件的发生。
（五）建立良好的信息沟通系统
良好的信息沟通系统可以促使企业及时掌握企业运营状况和发生的各种情况，及时为企业的生产经营决策提供全面、及时、准确的信息。企业财务会计系统是企业管理信息系统中的一个比较重要的子系统，是处理财务会计业务并为企业提供财务信息和决策信息以及辅助企业管理控制的有机整体。因此，必须加强财务会计系统与生产经营等其他系统的信息沟通。
此外，还要依赖外部监督。外部监督能以第三者的身份独立、客观、公正地对企业内部控制系统进行评审，有利于监督企业设计，实施内部控制体系，并及时发现内部控制的疏漏和薄弱环节。
内部控制的困难不在于设计一套制度，而在于如何保证制度的有效执行。这不仅取决于制度本身，更取决于执行制度的人。所以，我们不能偏重于哪一方，只有全方位重视，才能使企业的内部控制制度起到应有的作用。
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[Abstract] Since the MM theorem has been put forward, the researches of the relationship between the capital structure and enterprise value have emerged in endlessly, especially empirical researches have made great progress. But based on the different subjects, as well as the different choices of the indicators that measure the value of the enterprises, the research conclusions will be different. This paper will focus on the nongovernmental listed companies, and the indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis. These principal factors as independent variables and enterprise value as dependent variables are used in a regression analysis. The result in this paper proves that the capital structure has positive relation with the enterprise value, but the optimal capital structure and its impact on the effectiveness of the enterprise value has not yet reflects.
[关键词]民营上市公司 资本结构 企业价值 因子分析
[Keywords]Nongovernmental Listed Companies Capital Structure Enterprise Value Factor Analysis
一、文献回顾
现代资本结构理论的起点是MM定理。在一系列严格的假定条件下,Modigliani and Miller(1958)提出了企业价值与其资本结构无关的结论,修正的MM定理(1963)引入了公司所得税,认为通过负债的不断增加,可以降低企业综合资本成本并增加企业价值,当债务资本比例趋近100%时,企业价值达到最大。无论是最初的MM定理还是修正的MM定理,都是对资本结构中债务配置比例的两个极端看法。20世纪70年代以来有关资本结构与企业价值关系的研究结论可以归纳为以下几个方面:
(一)资本结构与企业价值的正相关关系
Jensen和Meckling(1976)认为,适度的负债率可以使总费用最低,企业存在一个最优的资本结构。Ross(1977)的信号传递理论认为,投资者将企业的债务融资看作是资产质量良好的信号,因此,企业价值与资产负债率正相关。陈晓、单鑫(1999)也认为企业价值与资本结构是正相关关系,他们研究得出:尽管目前我国股市上的权益融资成本远低于债务融资成本,但债务融资依然能降低企业融资成本,提高企业的市场价值。刘坤(2007)通过对沪市662家仅发行A股的上市公司的实证研究发现,通过提高资产负债率,公司的价值可以提高,进而提出我国的上市公司应该增加债务融资,尤其应该增加长期债务在总债务融资中的比重。王颖(2008)以2006年沪深两市的制造业家族上市公司为研究样本,实证结果表明,家族企业不存在最优资本结构,但是在一定条件下资本结构与企业价值存在正相关关系。
(二)资本结构与企业价值的区间范围对应关系
刘东辉、黄晨(2004)采用净资产收益率、净资产收益率5年方差标准系数、市净率和主营业务增长率作为衡量企业价值的四个因素,粗略地观察出资产负债率在40%～50%之间时,企业价值处于较高水平。张玉明、张会丽和吴有红(2005)采用市净率指标与资产负债率进行实证分析,认为并不存在一个涵盖所有企业的适宜资本结构区间范围,但中等负债水平的企业价值明显高于低负债水平的企业价值。
(三)衡量企业价值的具体指标与资本结构的关系
Booth等人(2001)通过对10个发展中国家的样本数据分析发现:总的来说,影响发展中国家公司债务比率的因素与发达国家相似,盈利能力是最为重要的影响因素,样本国家中除津巴布韦以外,其余国家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。Frank和Goyal(2003)利用美国非金融企业1950～2000年近20万个观测变量的庞大数据库研究显示:绩效与账面价值的财务杠杆比率之间呈正相关,与市场价值的财务杠杆比率之间呈负相关。Chandra(2005)认为,在一定收益水平下,当企业采取的资本结构会使资本成本最小化时,企业的价值最大。陆正飞(1996)的实证研究认为,我国企业负债率与收益率负相关,陆正飞和辛宇(1998)的共同研究发现,获利能力、上市公司规模、资产担保值、成长性等因素对企业资本结构以及长期负债率的影响均不显著。王娟和杨凤林(1998)认为,随着负债率的提高,上市公司的盈利能力呈现上升趋势(净资产收益率增加) 。陈共荣、谢建宏和胡振国(2005)以沪深两市上市公司为样本的研究结果表明,不同企业价值衡量指标的选择会得出资本结构与企业价值关系的不同结论,他们分别用市净率、净资产收益率和托宾Q值作为衡量企业价值的指标进行研究,得出若用市净率作为企业价值的衡量指标,则资本结构与企业价值正相关;若用净资产收益率作为企业价值的衡量指标,则企业价值随着负债率的增加先递增后递减,存在一个最优资本结构;若以托宾Q值作为衡量指标则得不出有说服力的研究结论。
(四)资本结构与企业价值的负相关或不相关关系
晏艳阳(2002)对我国综合类上市公司的实证研究表明,企业价值与其资本结构中债务比重的大小没有明显的关系。李锦望、张世强(2004)以我国家电行业上市公司为样本,毕皖霞、徐文学(2005)以我国电子制造业上市公司为样本,胡竹枝(2005)以我国中小企业上市公司为样本,对资本结构与企业价值的实证分析均证明,资产负债率与企业价值负相关。Carpentier(2006)为了检验“为何资本结构的变化不影响企业价值”的命题,选取1987～1996年的243家法国企业,检验其在较长期间内资本结构和企业价值的关系,发现上述命题不能被否定,没有证据支持负债比率和价值的变化之间的显著关系,并进一步在回归分析中控制了由静态权衡理论提出的目标负债水平,也得到了相同结论。
二、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文以我国民营上市公司为研究对象,文中的“民营上市公司”是指民营企业或者自然人拥有控制权的A股上市公司,包括民营企业绝对或相对控股的上市公司、自然人作为主要发起人或拥有控制权的上市公司。若按照进入证券市场的方式划分,可以将民营上市公司分为直接上市和间接上市两类,前者是指通过IPO上市的民营企业,后者是指通过包括借壳上市、MBO和控股股东民营化等间接方式演变而成的民营上市公司,本文的样本企业包括以上两种类型的上市公司。
本文选用截面研究方法,以2006年在深交所和上交所公布年报的民营上市公司中选取符合本文研究的样本公司,选择过程遵循以下标准进行:(1)剔除同时发行A股和B股,或同时发行A股和H股的公司,主要是考虑到这类公司数据会在一定程度上受B股或H股市场及制度的影响;(2)剔除金融类公司,因为该类公司以经营货币为主,负债比例明显较高,与其他民营上市公司的性质显著不同。(3)剔除ST类公司,因为连年亏损,其持续经营能力逐步丧失;(4)剔除财务数据或公司治理数据不完整的公司,因为这类公司披露的会计信息质量无法保证。依据上述标准逐家筛选,我们最终选出100家符合研究要求的民营上市公司作为样本。
进一步我们考察样本公司是否具备和民营上市公司总体在行业分布上具有类似特征。结果显示,样本公司主要集中于制造业,综合类位居其次,然后是信息技术业和批发零售贸易业等,其中制造业占66%,综合类占11%,信息技术业和批发零售贸易业占13%,其余部分还包括农林牧渔、建筑、房地产和电力行业。目前民营上市公司的总体行业分布是:有58.57%的公司集中在制造业,11.78%的公司集中在综合类,10.71%的公司集中在信息技术业,这三个行业集中了81.06%的民营上市公司,批发和零售贸易业的民营上市公司占4.64%,位居第四,其他行业的民营上市公司合计所占的比例为14.3%。由此可见,我们选择的样本公司在很大程度上体现了民营上市公司总体的行业构成特征,从而保证了样本公司在行业分布方面的代表性,使得用样本分析结果来推断总体更符合实际情况。此外,目前我国民营上市公司的发展具有明显的地区特征,统计显示,民营上市公司主要集中在广东、浙江、上海、江苏和四川等地区,其中广东、上海和浙江三地就占了我国民营上市公司总体的35%。对样本公司的统计结果表明,样本公司主要集中于江苏、浙江、广东、上海和四川等地区。因此,样本公司的地区分布特征也很大程度上体现了民营上市公司总体的地区分布特征。综合行业和地区分布特征可以得出,样本公司很大程度上具有和总体一致的特征,从而使得本文后面进行实证研究所得出的结论具有代表性。
(二)研究变量及假设
1、被解释变量:企业价值。企业价值的主要衡量指标有财务指标和市场价值指标两种,其中市场价值指标主要使用托宾Q值,财务指标则有净资产收益率、主营业务利润率、每股收益、每股净资产等,而净资产收益率是一个综合性极强,最具代表性的财务比率,因此本文使用净资产收益率(ROE)作为衡量民营上市企业价值的指标。
2、解释变量:资本结构。资本结构(DTA)用资产负债率来表示,即公司年末负债总额/资产总额,同时我们将负债比率进一步分解为长期负债率LFDTA和短期负债率SFDTA,并分别考察其对企业价值的影响。
根据早期资本结构理论中的传统理论观,企业存在一个最优资本结构,在最优资本结构(负债比率)之前,企业价值与资本结构正相关,当超过最优资本结构(负债比率)之后,企业价值与资本结构负相关。同时依据前述Ross(1977)、陈晓、单鑫(1999)以及刘坤(2007)的观点,因此我们对民营上市公司提出:
假设1:企业价值与企业资本结构正相关
3、控制变量。
资产净利率(ROA),即税后净利与平均总资产的比率。公司的盈利能力对公司的价值有显著影响,大多数研究者主张以盈利能力来预测公司的价值。一般来说,盈利能力越强,企业价值越高,因此我们对民营上市公司提出:
假设2:企业价值与公司盈利能力正相关
每股净资产(PE),即股东权益与股本总额的比值。这一指标反映每股股票所拥有的资产现值,是支撑股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大,表明公司每股股票代表的财富越雄厚,通常创造利润的能力和抵御外来因素影响的能力也越强。因此它对公司的价值具有显著性的影响,一般说来每股净资产越大企业的市场价值就越高。因此我们民营上市公司提出:
假设3:企业价值与公司每股净资产正相关
公司规模,我们用公司年末总资产的自然对数(lASSET)计算,以反映民营上市公司规模效应对企业价值的影响。根据国内外学者(Morck,1988;汪辉,2003;沈洪涛,2004)已有的结果,公司规模会影响企业价值,在目前情况下,我国公司规模与企业价值呈正比。因此,我们对民营上市公司提出:
假设4:企业价值与公司规模正相关
成长性(GROTH),尽管国内外用于衡量公司成长性的变量很多,典型的有资本性支出与销售额的比例、研发费用与销售额的比例、折旧与销售额的比例、资产增长率、收入增长率及利润增长率,但由于资本性支出、研发费用的资料难以收集,而折旧方法的改变会影响累计折旧的大小,因此,我们采用主营收入增长率来表示成长性,并对民营上市公司提出:
假设5:企业价值与公司成长性指标正相关。
三、实证结果及分析
(一)描述统计分析
表1是对样本公司各变量特征情况的描述。在样本公司年报中,从衡量企业价值的指标分析来看,平均的净资产收益率为8.1366%,最高为39.54%,最低为-18.66%,最高与最低之间相差得较大,这说明不同民营上市公司的企业价值差别较大;从资本结构分析来看,资产负债率的平均值为52.577%,最高资产负债率为86.506%,最低的为7.8108%,由此可见,民营上市公司对财务杠杆的利用程度差异较大。对资本结构的进一步分析发现,在负债结构中,短期负债所占比重大约为90.297%,甚至出现了短期负债比例高达100%的情况,而长期银行借款和长期债券比重仅占5.3625%,说明我国民营上市公司依靠长期债务融资的比率不大,而成熟资本市场上公司的长期债务融资远远高于这一比率。
为便于进一步深入探究企业价值与资本结构的关系,我们将不同负债区间的企业价值列示在表2,并绘制成图1。
从图1可以看出,企业价值在资产负债率为20%～30%的区间时为最小,此后总体呈上升趋势;从表2可知,2006年民营上市公司的资产负债率大多集中在50%～70%之间。当资产负债率在80%以上时,企业价值是最大的。这说明我国民营上市公司有利用财务杠杆效应的主观意愿,在享受负债资金抵税效应的同时增加股东价值,企业价值与资产负债率基本上呈正相关关系。
表3给出了民营上市公司各变量间的相关系数。从该表可以看出,首先,企业价值与资本结构在显著性水平0.05上显著正相关,其中:企业价值与短期负债率在显著性水平0.05上显著负相关,与长期负债率显著正相关;其次,企业价值与公司规模、资产净利率在显著性水平0.01上显著正相关,与每股净资产在显著性水平0.05上显著正相关;最后,从表3还可以看出公司规模与资本结构在显著性水平0.01水平上显著正相关,这说明企业价值与变量间的相关性可能会受到公司规模的影响,因此应该在模型中纳入控制变量后进一步研究企业价值与变量之间的相关性。
(二)因子分析
主成份分析是一种多元统计方法,它将原变量进行线性组合得出新变量,称为主成份,这些主成份保留了原变量的原始有用信息,而且彼此之间不相关,从而克服了由于各自变量之间相关性而造成的偏差。本文运用因子分析中的主成份分析方法,对原先设定的变量做因子分析,找出其中相互独立的因子集,然后就这些因子对企业价值进行回归分析,这样才能更好地保证回归结果的可靠性。
1、提取公共因子
因子分析中广泛采用KMO和Bartiett检验法,即特征值大于1的方法来决定主成份的取舍,从表中可以看出特征值大于1的因子只有前五项,前五个特征值的累计贡献率为88.837%,根据累计贡献率大于85%的原则,故选取的前五个主成份能够基本代表原变量的所有信息。我们就以这5个变量来描述所有的原始变量。计算相关系数矩阵的特征值及贡献率、累计贡献率,计算结果见表4。
2、因子命名
为了便于主成分对实际问题的解释和分析,需要对因子负载矩阵进行旋转才能将影响因素在每个因子上的负载情况表示出来,从而能够反映不同因子代表的含义.对因子载荷矩阵实行方差最大化正交旋转,旋转后结果见表5。
因子负载的绝对值越大,表明该因子和该变量的重叠性越高,在解释因子时越重要.通常认为,负载绝对值大于0.71(变量的方差能被该因子解释的部分至少为50%)优,0.63(变量的方差能被该因子解释的部分至少为40%)很好,0.55(变量的方差能被该因子解释的部分至少为30%)好,0.45(变量的方差能被该因子解释的部分至少为20%)一般。本文选用0.63作为解释因子的分割点,并对因子命名。
因子1上有显著负载的变量是资产负债率、流动负债率和长期负债率,它们反映了企业的偿还债务的能力,因此将其定义为企业的负债能力,用F1表示。因子2上有显著负载的变量是资产对数,而这个指标反映的是企业的规模,因此将其定义为企业规模指标,用F2来表示。因子3有显著负载的变量是每股净资产,,因此将其定义为每股净资产,用F3来表示。因子4有显著负载的变量是市净率和资产净利率,而这两个指标从总体上描述了企业的盈利能力,因此将其定义为企业的盈利能力指标。用F4来表示。因子5上有显著负载的变量是主营收入增长率,它反映了企业的成长能力,可定义为企业成长性,用F5来表示。
(三)回归统计分析
本文将提取出来的成分对企业价值进行回归,分析将净资产收益率作为被解释变量,以此前提取出来的5个主因子作为解释变量,进行多元线性回归分析(见表6),得出关于我国民营上市公司的企业价值与资本结构的关系,则建立模型的回归结果如下:
从模型和表6的回归和检验结果我们可以清晰的看出,方程通过F统计量检验,模型的线性关系在99%的置信度下是显著成立的,并且F检验的相伴概率为0.000000,反映变量间呈高度线性关系,回归方程高度显著。并且,回归模型拟合得较好,其中R2为0.671822,Adjusted R2为0.654366,说明各解释变量和控制变量能较好的解释被解释变量。首先,企业价值与主因子F1之间存在显著的正相关关系,通过了T检验,在显著性水平0.01上显著正相关,因而验证了假设1,进一步,长期负债率与短期负债率都和企业价值存在显著的正相关关系,在显著性水平0.01上通过了T检验,这与国内学者关于上市公司的研究结果基本支持短期负债率与企业价值存在负相关的结论不一致;其次,企业价值与主因子F2也是呈显著的正相关关系,说明企业价值与企业规模也是呈正相关关系,并且在显著性水平0.01上通过了T检验,验证了假设4;再次,企业价值与主因子F3的每股净资产是呈显著的正相关关系的,在显著性水平0.01上通过了T检验,验证了假设3;然后,我们还可以看出公司的盈利能力对公司的价值也是呈高度的显著关系,显然,本文提出的假设2也成立。最后,代表公司成长性的主营业务增长率对公司的价值在显著性水平0.01上通过了T检验,因此假设5也通过了检验。
四、结论
本文以我国民营上市公司为样本,通过对企业价值与资本结构相互关系的实证研究,得到如下结论:
1、我国民营上市公司的最优资本结构及其对企业价值的效用尚未体现
本文的研究结果并没有支持“存在一个使企业价值最大化的最优资本结构区间”的论断,与国内部分学者验证的我国企业存在最优资本结构的结果不一致。但我们并不否认民营上市公司会存在最优资本结构,只是目前民营上市公司的总体负债水平还没达到资本结构的最优负债比例,尚未体现其对企业价值和家族利益综合效用达到最大化的贡献。
2、我国民营上市公司的长期负债比例偏低
我国民营上市公司的负债结构不甚合理,主要表现在民营上市公司的长期负债比例偏低,在所抽取的样本当中,尚无长期负债率是超过50%的企业。这固然与我国目前资本市场对民营企业存在政策性歧视有关,但也不排除民营企业自身偏好于短期融资等因素。过低的长期负债比例不利于提高我国民营上市公司的资金利用效率,同时也不利于加强对企业经理人的投资约束,对给企业价值的提高会带来不利影响。也正是因为长期负债率偏低,导致短期负债对资产负债率的贡献比较大,在民营上市公司的短期负债中,又以短期借款和一年到期的长期负债居多,负债所带来的抵税效应和财务杠杆效应大于短期负债所带来的融资成本和融资风险,因此使得短期负债率与企业价值呈正相关。
3、我国民营上市公司的价值随公司盈利能力的上升而提高
我国民营上市公司与非民营上市公司在融资决策上有着不同的选择,随着盈利能力的提高,民营上市公司倾向于通过负债融资来扩大生产规模,这也表明民营上市公司更能主动地利用财务杠杆的有利效应,当然,目前我国证券市场的制度环境还不利于民营上市公司进行权益融资,包括增发和配股,尽管我国民营企业在获得商业银行贷款方面长期以来处于劣势地位,但是如果公司拥有较高的股东投资盈利能力,对于那些对利润的关心程度远不如股票持有者的企业债权人来说,只要有固定的利息收入作为保障,他们还是愿意对这样的企业进行信贷投资的。然而,国内一些学者在不区分民营上市公司和非民营上市公司的情况下进行的研究得出了与此不同的结论,例如,陆正飞和辛宇(1998)认为,企业的资本结构与获利能力显著负相关。我们认为,基于不同的研究对象,得出的结论是不同的,不能一概而论。
4、我国民营上市公司的规模与企业价值存在显著的关系
陆正飞和辛宇(1998)以在上交所上市的35家机械及运输设备行业的公司为样本,在控制行业因素的情况下,发现公司规模等因素对企业资本结构没有明显的影响。但国内学者对上市公司的研究结果基本支持公司规模与资本结构之间存在显著关系。我们的研究表明,就民营上市公司而言,公司规模与其资本结构之间存在明显的关系。说明企业价值在一定程度上可以通过公司的规模大小来衡量。
5、我国民营上市公司的成长性对企业价值的影响也是显著
说明民营上市公司的成长性对企业价值有影响。这说明在现阶段评价企业价值时除了考虑企业既有的盈利能力,对企业的成长性考虑也加大。主营业务增长率关系到公司的持续经营能力,是投资者获得回报的源泉,因此在考虑到企业长远发展的时候,对融资方面有比较长远的规划,也会更多的关注企业长期发展生产的资金需求。■
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