发布时间：2023-09-05 16:45:27
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化的优缺点样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
一、发起人资产证券化的会计确认
(一)国外发起人资产证券化会计确认一是传统的资产证券化会计确认方法。资产证券化的会计确认问题的核心就是一项资产证券化交易是作为销售处理(即在资产负债表中终止确认证券化资产。从而达到改变发起人财务报表结构的目的)还是作为表外融资处理。对于传统会计确认方法来说，最典型的还是风险报酬分析法，这是国际会计准则委员会1994年1月颁布的E48号征求意见稿所规定的有关金融资产的确认问题。该规定为金融资产的转移与否的判断标准是与其相关的所有风险与报酬是否已经全部转移。
二是“金融合成分析法”下的会计确认。1996年FASB颁布了第125号财务会计准则(FAS No.125)《金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)对发起人证券化资产进行确认。2000年9月FASB又颁布了第140号财务会计准则(FAS No.140)《关于金融资产转让与服务以及债务解除的会计处理的补充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相关的会计确认问题仍沿用的是FAS No.125的方法。国际会计准则委员会(IASC)1998年颁布的第39号会计准则(IAS No.39)《金融工具：确认和计量》也充分体现了这一方法。“金融合成分析法”下对于一项资产证券化交易是作为销售处理还是表外融资处理(即属于终止确认)主要取决于转让者是否放弃了对该资产的控制权，而不是取决于交易形式。而且还将金融资产与负债分割成不同的组成部分，它将已确认的金融资产的再确认和终止确认问题与由金融资产转让合约所产生的新金融工具的确认问题区分开来，通过检查转让后产生的各组成部分的资产和负债来分析一项金融资产的转让。转让中的每一个实体都确认转让后它控制的资产和负债并且不再确认在转让中放弃和解除了的资产和负债。
三是“后续涉入法”下的会计确认。面对“金融合成分析法”存在的不足之处，IASC于2002年了关于IAS No.39修改意见的征求意见稿，对资产证券化的终止确认问题作了很大修改。《修改意见IAS No.39》对于资产证券化的终止确认采用的是“后续涉入法”，提出以“没有后续涉入”作为销售确认的标准。在后续涉入法下将被转让资产视为可以分割的单元，相当于对细分的每个单元考察其是否符合终止确认的条件。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，而另一部分资产则未被终止确认。随着资产证券化实务的不断发展与创新，“风险报酬法”和“金融合成分析法”的缺点都日益体现出来。后续涉入法采用部分销售的概念在解决资产证券化的会计确认和计量问题上有很多方面是优于传统的“风险与报酬分析法”以及美国现行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后续涉人法不仅符合资产的定义，而且在概念上更具内在一致性；它回避了对于“相对数量”的考虑；“后续涉入法”在会计处理上比较折衷，容易被实务界接受。后续涉入法的上述优点使其在实际运用中简便易行。需要特别指出的是，在资产证券化交易中，不同方式的后续涉入往往有着不同的性质。后续涉入法下，不区分后续涉入的性质都将其分配到账面价值入账，这样处理虽然简单，但是在报表上并不能很好地揭示这部分资产的性质，不利于报表使用者的理解。并且后续涉入法在实践中的应用状况有待于进一步用实践来检验。因此，对于资产证券化会计确认问题，我国可以吸取与改进国外研究的优缺点，探索适合我国的会计确认模式。
(二)国内发起人资产证券化会计确认一是我国对资产证券化会计确认的研究。上海财经大学余坚(1998年)认为利用金融合成法对证券化业务是否涉及资产控制权的转让进行测试时，仍有一定的难度，需要对证券化业务所带来的整个经济环境和合约安排体系进行细致地分析和辨认，其中的三个关键性特征尤其值得关注：在合约期间，哪一方具有出售或抵押资产的权利；受让方是否具有向出让方追索的权力；合约中暗含着那些选择权(option)。基于这种认识，设计了一张简化的“金融资产交易确认分析表”(表1)，来对各种类型的金融资产文易进行归纳和辨别，通过该表可以很显然的得出在金融合成分析法下，更偏向于将转让资产视为销售进行表外处理。张欢、赵燕(2005)引入了后续涉入法。后续涉入法有两个关键问题：“如何判断是否存在后续涉入”和“如何计量不符合终止确认条件的被转让资产和符合终止确认的那部分资产所产生的损益”。认为后续涉人法有如下优点：不仅符合资产的定义，而且在概念上更具内在一致性。巧妙的回避了对于“相对数量”的考虑；降低了对相关计量的不确定性；后续涉人法在会计处理上比较折衷，容易被实务界所接受。
二是《信贷资产证券化试点会计处理规定》和新会计准则对资产证券化会计确认的规定。财政部于2005年5月颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》(以下简称《规定》)，这是我国首次正式以法规的形式对资产证券化会计进行规定。《规定》对资产证券化的会计确认问题作了明确的规定，它借鉴国际会计准则和美国财务会计准则的做法，但也具其创新性，该《规定》结合了国外已经存在的三种会计确认模式，是到目前为止在世界范围内较为完备的确认方法之一。《规定》中对发起人会计确认问题的规定为：首先采用的“风险报酬分析法”，《规定》中的第四条和第五条；其次采用的是“金融合成分析法”，《规定》中的第六条的(一)；最后采用的是“后续涉人法”，《规定》中的第六条的(二)。新会计准则中第23号会计准则――金融资产转移中有关金融工具的终止确认方法和《规定》是一致的。
三是国内资产证券化会计确认问题研究的评价。从上述的研究中可以发现我国学者对资产证券化会计确认的研究存在如下特征：(1)国内的研究是建立在对国外研究的分析评价的基础之上的，并没有对国外会计确认进行突破性研究，也没有进一步探索适合我国的会计确认模式。(2)《规定》和新会计准则对资产证券化会计的确认采用的是三种方法的结合使用，是对国内外研究的重大
突破，但是并没有对其具体可行性操作提供依据。2006年2月的新会计准则第23号――金融资产的转移中关于金融资产的确认问题是资产证券化会计确认的依据之一。但是新准则并没有具体给出金融资产转移的可行性操作，并且39项会计准则指南对此实践性操作的指导也是比较模糊，也没有将其应用于资产证券化实务。资产证券化业务涉及到的可证券化资产多样化，虽然都是金融资产，但证券化对象的金融资产组合与金融资产本身存在的差异性很大，在对证券化资产的确认采用新会计准则第23号―_金融资产的转移时，是否会出现准则的规定不适于证券化资产的可能性，如若出现此问题后的解决办法又是什么，这些都有待于进一步研究。《规定》是专门对资产证券化业务的会计处理所作的规定，对资产证券化会计的确认方法与新会计准则的金融资产转移的会计确认是相同的，也并没有对其具体可行性操作作出指导，并且该《规定》适用范围只是信贷资产。资产证券化业务比较复杂，在我国还处于初期阶段，其会计处理有一定的难度，准则和《规定》只对其确认方法做出了规定，但是具体在实务中的操作还有很大的难度，因此进一步探索资产证券化会计确认的具体可行性操作也是必须的，这样才能找出理论方面存在的不足，更好地指导实践发展。
二、我国证券化实践现状对会计确认方法的影响
一、各国巨灾风险分担方式
日本家庭财产地震保险由政府和民间保险公司共同承担保险责任。较小的巨灾损失由民营保险公司承担,大的巨灾损失由民营保险公司和政府共同承担,特大的巨灾损失主要由政府承担。这样的保险制度不仅克服了民营保险公司对巨大的地震损失所承受的赔偿能力限制,使遭受地震损失的被保险人获得必要的救助,还能有效地降低政府承担的责任。
新西兰应对地震等巨灾风险的系统由地震委员会、保险公司和保险协会构成。地震委员会负责法定保险的损失赔偿,保险公司依据保险合同负责超出法定保险责任的损失赔偿,保险协会启动应急计划。
我国是世界上自然灾害类型多、发生频繁、灾害损失最严重的少数国家之一。地震、干旱、洪涝、暴风、滑坡、农林病害和森林火灾等自然灾害几乎年年发生,造成了巨大的损失。
目前,我国对于巨灾的补偿方式主要是政府的无偿赈灾和救济,但是数额十分有限,同时也造成沉重的财政负担。商业保险虽曾经介入过巨灾市场,但由于自身规模和承保技术的限制,也无法承担巨额赔偿。因此,借鉴保险发达国家的成熟经验,进行保险创新,借助保险衍生工具开拓我国的巨灾保险市场,成为保险业面临的重大课题。
二、巨灾风险证券化
2世纪9年代天然巨灾的重创,使得保险业和再保险业均受重大的损失,保险公司和再保险公司承担风险的能力急剧下降,造成费率上涨,保险合同条款不稳定等问题,凸显出以传统再保险市场作为巨灾风险管理工具的局限,保险公司和再保险公司纷纷寻求其他的转移巨灾风险的工具,证券风险巨灾化基于上述经营理念的变革应运而生。
巨灾风险证券化指创造性地运用各种金融手段,实现用资本市场的力量来分散巨灾风险的过程。通过巨灾风险证券化的方式,保险业利用其丰富的风险管理经验与专业的承保和理赔技术开展巨灾承包业务,资本市场利用其雄厚的资金实力与规范的市场运作提供支持,从而共同应对巨灾风险。
巨灾风险证券化产生的原因:
1.巨灾风险的频繁发生
天然及人为巨灾发生的时间、频率是无法预测、预防的。巨灾一旦发生,损失惨重,保险人、再保险人将要承担高额赔款。例如,21年巨灾令全球保险公司损失了135亿美元。巨额的赔付令保险人、再保险人难以承保新业务,所以以营利为目的的保险人和再保险人对巨灾保险是望而却步的。另一方面无论是个人还是企业在认识到巨灾的严重后果后希望将这一风险转移给保险人,这样就形成了传统保险、再保险需求与供给之间的矛盾。传统保险体系难以消化巨灾风险的现实促使人们寻找新的可以分配巨灾风险的方式,运作成熟、资金实力雄厚的资本市场进入了人们的视野。
2.传统保险体系的局限性
目前保险技术水平限制了保险人、再保险人承保巨灾风险的能力。传统保险所能提供的保险、再保险产品的数量和种类有限。与此同时,在传统保险体系中,再保险的风险主体是同原保险人存在交易关系的再保险人,风险损失完全是由保险市场自身消化,一旦再保险人财务状况出现危机很难对保险事故赔付时,将给原保险人和投保人造成巨大损失,甚至影响整个保险业的稳定发展。这就是说传统的再保险只是将风险在保险系统内部进一步分散,并不与其他金融工具融合,一旦发生巨大灾害,就难免遭受重创。
3.资本市场的规模扩张与金融创新的发展
资本市场是现在经济不可缺少的组成部分,资本市场发展速度快、容量大,资金实力雄厚,风险承受能力强。发达国家的资本市场经过长期的发展,投资银行、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等机构积累了丰富的经验,债券、期货、期权等投资工具运作比较规范,这为巨灾风险证券化奠定了基础。同时,资本市场投资者队伍逐渐扩大,他们希望能够出现新型的投资工具,以满足其多层次的投资需求。
2世纪7年代,金融创新异军突起,在传统的金融工具基础上,出现了一系列的用于规避汇率风险、利率风险的金融期货、期权等金融衍生工具。实施巨灾风险证券化,借助资本市场分散风险,以提高保险人的承保能力,就成为金融创新的一个发展趋势。
巨灾风险证券化的主要形式
巨灾风险证券化的主要形式有巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货、巨灾互换、或资本票据、巨灾股权卖权和信用融资等。其中在国际上取得较好市场表现的巨灾债券非常值得我国研究和应用。
巨灾债券的运作模式:
在该模型中巨灾债券发行人(国际上简称SPV,Special Purpose Vehicle)一方面与保险业务分出公司签订再保险合同,提供再保险保障,另一方面面向资本市场上的投资者发行巨灾债券,将巨灾风险分散到众多的投资者身上。SPV将分保费和发行债券所得中可以用于长期投资的部分存入信托基金,获取投资收益,另一部分用于短期投资,保持资金的高流动性。在规定的期限内,若“触发事件”①没有发生,SPV将定期向投资者支付较高的利息,到期时偿还债券本金;若“触发事件”发生了,SPV将向保险业务分出公司支付赔款,投资者损失程度依债券类型而定。
三、我国发展巨灾风险证券化
发展我国巨灾风险证券化的必要性
1.发展巨灾风险证券化是缓解我国保险业潜在巨灾风险压力的迫切需要
由于地震等巨灾风险不在我国财产险的承包范围内,所以现在保险公司和再保险公司并没有巨灾赔偿的经
历,但是随着我国市场经济的日趋成熟巨灾保险势必会进入保险承包的范围内,巨灾风险将成为我国保险业不得不面临的压力。 2.发展巨灾风险证券化是我国保险业整体水平不高、偿付能力不足的现实要求
与国际保险同行相比,我国保险公司的偿付能力明显不足。预计到22年,我国保险业保费规模将达到2.8万亿元,如果按照国际资本市场现行的一般水平及1∶2的资本杠杆比率计算,保险业净资产需达到1.4万亿元。偿付能力不足的保险业必然难以经受洪水、地震以及恐怖事件等巨灾损失的冲击。随着人们对保险的熟悉,利用创新工具进行必要的风险转嫁一定会大量增加,这将促使巨灾风险债券等保险连接型证券的发行成为可能。
3.发展巨灾风险债券是我国保险业参与国际竞争的重要途径
当前国际保险业的发展趋势是:一方面传统保险市场日趋饱和,可开拓空间越来越小;另一方面,巨灾保险市场上有着巨大潜在需求和现实需求,随着巨灾损失的剧增,巨灾保险己经成为保险业未来新的增长点。同时,随着我国保险市场的开放,即使国内保险公司不去开发巨灾风险债券这类金融创新工具,国外保险业巨头也不会放弃这块潜力市场。1998年,瑞士再保险公司与北京师范大学合作,联合绘制“中国巨型电子灾难地图”。该图搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据。对于保险公司来说,这张地图将成为风险评估和保单定价的无价之宝。保险公司在做巨灾业务时就可以以精确的原始数据为依据,确定在不同地区承保的不同费率。瑞士再保险公司对于制作这份”中国灾害地图“的热衷,是急于染指尚未开垦的中国巨灾保险市场的明证。而我国保险公司无论是在规模上还是技术上与外资公司都有一定差距,所以我国保险公司应该借鉴国外的先进经验和技术,利用后发优势,开发巨灾风险债券等新型金融工具,转移承保风险,提高承保能力和偿付能力。
我国实施巨灾风险证券化的有力条件
首先,经过多年的发展,我国资本市场已经初具规模,无论是市场的监管、证券的定价、发行技术还是投资者的投资理念都比较成熟。
其次,在我国已经有一些资产证券化的研究和实践探索。例如,中国远洋运输总公司、珠海高速和深圳中集集团都有成功的资产证券化的经验。另外中国人民银行、建设银行和工商银行等国内机构已经纷纷发出正面信息,资产证券化在国内的发展大有可以燎原之势。这些资产证券化的经验和国际保险证券化的经验,可以为我们进行保险证券化的理论研究、产品设计和发行提供经验。
最后,我国保险精算的发展也取得了长足的发展,我国成立了自己的精算学会,从事精算理论研究和实践探索的人员也已经初具规模,现有的精算理论研究和技术水平能够保证对保险证券化的理论研究水平与世界先进水平接轨,满足保险证券化实践的需要。
发展巨灾风险证券化的对策建议
1.加强保险、证券行业的发展和相互的交流
通过信用评级公司或投资公开说明,使投资者能够了解巨灾风险证券化对其投资组合的有益之处是巨灾风险证券化成功与否的关键因素,这需要保险业和证券业良好的合作,然而我国保险业和证券业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在很多亟待解决的问题,保险业和证券业之间要加强交流沟通。
2.加强专业人才培养和技术储备,降低巨灾风险证券化实施门槛
巨灾风险证券化自身的特点决定了其定价的复杂性。巨灾风险证券定价涉及灾害资料收集和统计、灾害发生概率预测、票面基准利率和附加利率的选择等诸多复杂问题,需要具备多领域专业知识的高级精算人才,这对我国目前的保险人才储备状况是一个严峻挑战。因此,我国应加大高级保险人才的培养力度,同时也应发挥后发优势,积极开展国际合作,使我国巨灾风险证券化等金融创新产品避免先天缺陷,从诞生之日起就处在健康发展通道。例如,瑞士再保险1998年就开始动工绘制中国的“灾难地图”,编绘者搜集了从12世纪至今的历史、地理及气候等各类数据,如果中国保险公司能够通过适当渠道检索这幅“灾难地图”,那么必将在进行风险预测和产品定价时获得有益参照。
3.建立健全的相关法规以及配套措施
关键词：建设项目；融资；模式
中图分类号：F540.34 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）06-0-01
我国高速公路建设项目从无到有，近年来得到了飞速发展，高速公路里程仅次于美国，位于全球第二的位置。这得益于我国政府出台了一系列有利于高速公路建设的资金支持政策，包括国家投资为主，地方融资为辅，贷款建设，建设完用收益还贷的融资策略等。但同时，过度依赖贷款的建设融资模式也限制了我国高速公路建设规模，在这种情况下，项目融资模式应运而生。
一、高速公路建设项目融资概述
1.高速公路建设项目的几种主要的融资模式
传统的高速公路项目融资模式主要有发行股票、公司债券、银行信贷等，这类融资方式为我国高速公路建设做出过贡献。然而，高速公路建设项目投资规模巨大，完全依靠传统的融资模式难度较大，需要引进项目融资的模式，进行商业化的运作，用项目建成的收益作抵押进行融资，已成为目前高速公路建设项目融资的重要手段。目前，高速公路建设项目融资的主要模式有BOT、PPP、ABS等项目融资模式。
2.我国高速公路建设项目融资结构现状
我国目前高速公路建设项目融资主要以传统的融资模式为主，其中以银行贷款为主要模式。但随着资金量的不断加大，银行贷款这种单一的融资模式很难跟得上发展的要求，发行股票及公司债券在一定程度上缓解了资金的压力。然而，由于传统的融资模式审批程序复杂，企业债务压力较大，已成为高速公路建设发展的瓶颈。近年来，我回逐渐引进了项目融资的概念，采用BOT等项目融资模式进行建设的项目逐渐增多。
二、各融资模式的优缺点分析
1.BOT项目融资模式的优缺点分析
BOT项目融资模式英语直译为建设-经营-转让，是指政府与企业签订协议，在特许经营期间内，把项目交给企业进行建设，融资，经营，在特许经营到期日，按协议向政府无偿移交项目的一种融资建设模式。BOT融资模式的优点：（1）有利于分散项目风险。BOT融资模式参与者主要有政府、私人企业、项目公司、投资人。这些参与主体按照各自的职责构成密切合作的整体。对于政府而言，由于BOT模式的建设资金由企业负责筹集，减轻了政府的债务风险和财政负担。对项目发起人来说，BOT模式可以把整个项目分为筹资、设计、建设等多个小项目，把这些项目分包给不同经营主体的各公司，从而分散了整个项目的风险。（2）BOT模式利用私营企业投资，减少政府借款，缓解了政府的财政压力，使建设项目资金充裕，有利于项目尽快建成。（3）对于那些投资大，工期短的基础设施项目，由于有投资企业的参与，可缩短工期，尽快建成受益。
BOT项目的缺点是：（1）谈判程序复杂，成本较高，谈判过程艰辛。由于BOT项目涉及金融、税收、法律、保险等各个行业，前期准备工作十分复杂，需要协调社会各界力量，投入大量的精力和物力。（2）项目融资成本较高。BOT项目融资模式由于债权人仅有有限追索权，银行等金融机构往往要求较高的利率，以减少不良贷款的风险，所以项目的融资成本较高。
2.PPP项目融资模式的优缺点分析
PPP模式是一种完整的项目融资模式，它的主要原则是公共基础设施的建设是由政府公共部门和民营企业共同完成，民营企业参与项目设计、建造、运营的全过程，其目的是通过引进市场竞争机制，改进项目管理，达到双赢的目的。PPP项目融资模式的优点是：（1）缩短前期工作的进程，降低项目费用。由于政府相关部门及民营企业在项目的早期即参与论证，有利于尽早的确定融资方式，节省前期费用。（2）有利于通过融合相互取长补短。PPP模式由于政府公共部门与民营企业合作，有利于引进市场机制，也有利于公共部门学习民营企业的先进管理理念和技术，达到比各方单独合作更在有利的效果。PPP项目融资模式的缺点是：（1）确定参与项目的民营企业较为困难，缺少选择的标准。（2）由于组织形式上比较复杂，如何协调项目建设和收益分配对项目的管理上提出了更高的要求，加大了管理难度。
3.ABS项目融资模式的优缺点分析
ABS融资模式是一种间接的资产支持型证券融资模式，它以所建设的资产的预期收益为保证，通过信托公司进行信用增级，在资本市场上发行债券来募集资金。其优点有（1）有利于灵活、高效、大量的筹集项目建设资金。由于ABS项目融资方式中不对原始权益人的自身条件加以限制，并通过托管银行进行管理，提高了债券的流动性，降低了持有人的风险，所以有利于筹集大量的资金。（2）有利于充分利用国际资本进行项目建设。ABS模式通过资产证券化使高速公路项目进入国际资本市场成为可能。ABS项目融资模式的缺点是：（1）我国缺少这方面的制度及人才，使这种融资模式难以大量普极。由于ABS模式需要进行证券等级的评估及会计师事务所等中介机构的参与，我国缺少相应的制度及专业人才，使得证券市场透明度低。（2）受到外汇平衡要求的限制。由于引进国际资本，高速公路项目的收益用本国货币反映，证券收益需要转化成投资国货币，因此会牵涉到外汇平衡的问题。
三、对我国高速公路建设项目融资的建议
我国是发展中国家，也是基础设施建设项目较为繁重的国家，高速公路建设项目融资过程中，必须克服项目融资渠道单一的缺点，充分利用ABS、BOT、PPP等项目融资新模式，根据项目特点选择不同类型的项目融资模式。这样，可以利用投资主体的多元化特征，促进我国高速公路建设的投融资体制改革。在选择项目融资模式的过程中，可以利用项目设计、施工、经营过程，提高效率，积累经验。在进行大型高速公路项目建设过程中，可以将大型项目分解成不同的小项目，小阶段，然后按照小项目的特点选择融资模式，以吸引更多资金投入，缓解高速公路建设的资金压力。
参考文献：
[1]沈晓琴.高速公路建设项目融资问题研究[D].陕西：长安大学，2012.
[2王娟.基于BOT模式的高速公路项目投融资组合决策模型[J].统计与决策，2011（08）.
关键字：上市公司，融资方式，比较分析
一、上市公司再融资方式的比较
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：
1．融资条件的比较
(1) 对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。
（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。
（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。
（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。
（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。
（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。
2．融资成本的比较
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
3．优缺点比较
（1）增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。
增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。（2）可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：
首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。
二、上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。
参考文献：
[1] 陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11
【摘 要】ETF自诞生以来，在全球范围内受到了普遍的认可。ETF以其自身具有的诸多特点，在金融市场上正发挥着越来越大的作用。本文通过介绍ETF作为一种金融产品的优缺点及其特性，对如何利用ETF进行资产配置，以期实现多样化的投资目标这一问题进行了初步的探讨。
【关键词】ETF 资产配置 投资策略
一、ETF简介
作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。
2.ETF的特点
ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。
ETF所具有的开放式基金的优势为:可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为:可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为:二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。
ETF具有双重交易机制:进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。
3.ETF的优点
ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在:
(1)ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。
(2)在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。
(3)运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。
(4)ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。
(5)ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。
(6)ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。
4.ETF的缺点
(1)ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。
(2)ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。
(3)买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。
(4)ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。
在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。
二、ETF的投资策略
先要引入一个概念:资产配置。何为资产配置?就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面:战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分:(1)资产配置策略;(2)市场时机选择;(3)证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。
Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的结论是:资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。
随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。
1.用ETF进行合理有效的资产配置
从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”(Core-Satellite)方法占据了重要地位。
“核心/卫星”(Core-Satellite)方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益;组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”(Core-Satellite)方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险——收益管理。
运用“核心/卫星”(Core-Satellite)方法，可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”，是指，当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时，所有主动管理的投资加在一起，会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合，但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”(Core-Satellite)方法，在任何给定的市场中，投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中，剩余的少量资产分配给主动管理者，授权他们进行更加积极的管理。
从分散化投资的角度，很多实证检验的结果证明，将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在，当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时，分享主动性投资与被动性投资带来好处。
ETF产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的ETF产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。
在拥有以ETF为核心资产，采取“核心/卫星”(Core-Satellite)方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是ETF的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利ETF产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。
2.用ETF构建各种市场敞口
(1)可以实现多样化的海外市场敞口
由于我国对于资本项目的管制，ETF的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买ETF而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资ETF的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。
(2)可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换
一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的ETF便可解决这个问题。
(3)可以实现敞口之间的对冲组合
因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者A看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j， A对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，A就可以借助ETF来降低投资组合的风险，实现投资的目标。具体操作如下:A将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的ETF，以降低风险。
3.可以用ETF来实现投资组合中的现金管理
(1)开放式基金可以用ETF解决投资组合中的现金闲置问题
在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买ETF产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将ETF变现，以应对赎回。
(2)ETF可以利用其他ETF有效管理组合中的现金流
虽然，ETF的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与ETF份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖ETF，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。
ETF管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的ETF，这样，在该ETF需要现金的时候，可以卖出持有的其他的ETF获得资金。
参考文献:
[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50ETF投资指引.中国经济出版社.
[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.
[关键词] 信托房地产信托融资法律体系法律监管
一、房地产信托的介绍
信托制度最早起源于英国，但主要以个人业务为主，随后被其他国家所引入，其中以在美国的发展最为繁荣，日本紧随其后。在我国，房地产信托是在2002年7月信托业务重开后才发展起来的。我国的房地产业融资渠道主要是以银行贷款为主，这种单一的融资方式在严重阻碍了房地产业的发展前景，使得房地产开发商不得不开始向信托转移。而信托以其制度灵活、量身打造的特点，与房地产业结合，成为房地产开发商重要的融资方式。
房地产信托，就是信托投资公司发挥专业理财优势，通过实施信托计划筹集资金，用于房地产开发项目，为委托人获取一定的收益。它包括两个方面的含义：一是不动产信托。就是不动产所有权人（委托人），为受益人的利益或特定目的，将所有权转移给受托人，使其依照信托合同来管理运用的一种法律关系;二是房地产资金信托。就是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，将资金投向房地产业并对其进行管理和处分的行为。这也是我国目前大量采用的房地产融资方式。以下我们所说的房地产信托主要是指房地产资金信托。
二、房地产信托的优缺点及我国目前存在问题
在当前宏观调控的大背景下，除了靠商业银行的贷款之外，房地产企业还要选择一种灵活、变通的模式，信托的特点正好适合了房地产的发展。从长远发展看，房地产信托自身无可比拟的优点使其可以成为房地产业融资需求的有效补充和主流发展方向之一。信托的资金来源多样化，可以进行直接贷款、股权投资、资产证券化等；信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需要和具体项目设计个性化的信托产品，从而增大供需双方的选择空间；信托产品的流动性和多样化在一定程度上缓解了系统风险，分散了房地产开发商的风险；相对银行贷款，房地产信托不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续运用和公司的发展。
但房地产信托同时也存在着许多缺点。房地产信托的资金一般来自社会大众或是法人机构，如果市场不景气或是利率水平的影响，集资过程不一定可以顺利完成。如果失败投资者将要承担损失。而且，房地产信托使资金的所有权和经营权分离，投资者缺乏对房地产经营的权力，如果信托公司由于没有很好的专业化水平或经营不善而损害投资者利益时，投资者会有很大风险。
虽然我国的信托法律已基本成型，但由于我国信托业发展时间短暂，相关法律没有跟上，所以还存在很大的法律漏洞。我们应该制定专门针对房地产信托的相关法律，使其中出现的问题及时得到解决。这些问题主要表现在:
1.存在着很多法律规避的现象，这使得投资人的利益得到了很大的损失。
2.我国现有的法律规范在保护委托人利益方面还存在以下缺陷:委托人的权利形同虚设;实施监管的法律依据效力层次低，且缺乏全方面的系统的监管体系;信托企业信用法律制度缺乏，诚信缺乏等。
3.信托作为独特的财产管理制度，目前在我国尚没有与之相配套的税收制度。从发达国家的信托发展来看，建立信托税制是势在必行的。
三、发达国家房地产信托业的发展及对我国的启示
信托业在当前主要的发达国家，已经获得了相当程度的发展，并成为现代金融业务的一个重要组成部分。
发达国家中以美国和日本的信托业务发展较快。美国信托业务的主要特点:银行兼营信托业务，信托业务和银行业务分别管理;信托业财产高度集中;有价证券业务开展普遍;严格管理信托从业人员。日本的信托立法也是相当完善的，其信托业务的主要特点:寡头垄断的行业市场格局;有健全的法律制度作为依据和保障;严格实行银行、证券和信托业务的分业经营;不断开发具有本国特色的信托业务;重视信托思想的宣传和普及。我国今后发展房地产信托投资公司时，应充分借鉴美国和日本的相应规定，结合我国的实际情况，制定出适合我国国情的房地产信托模式。
我国目前市场上的房地产信托计划与外国成熟的房地产投资信托存在较大差距，由于相关法律和市场环境不健全，其功能发挥受到一定的限制。 对比发达国家信托业的发展历史、现状等，我们从中得到了一些启示:
1.加强立法建设,加强监管。国际的经验告诉我们,只有在良好的法律环境下,信托业才能整体上和别的金融机构在信用体系上形成竞争。目前,我国信托监管体系的构建应着重从法律体系入手,我国信托法律体系应该涉及市场准入与退出、信托公司经营、信托业务三类。
2.寻求合适的房地产信托经营管理模式。首先，建立房地产投资信托基金。建立房地产投资信托基金，一方面为迅速增长的个人金融资产提供新的投资渠道;另一方面通过信托基金汇集闲散资金，满足房地产业发展对资金的巨额需求。其次，建立国有土地信托经营管理运作机制。最后，“房屋银行”的信托化规范经营。这种经营模式既降低了租赁双方的交易成本，又使双方的利益能够得到保障。
一、推进国有商业银行股份制改造的必要性分析
1. 要建立现代商业银行制度必须对国有商业银行进行股份制改造。从目前国有商业银行来看，建立以明晰产权关系为基本特征的现代企业制度，是改革发展的根本出路。一方面，目前我国国有商业银行所有权是属于国家的，不能拥有真正意义上的产权，而形成了实际上的产权主体缺位。产权主体缺位，在实际工作中造成了三个方面的问题：一是由于不拥有实际意义上的产权、缺少独立的利益，使得银行对资产效益最大化及自身发展缺乏内在动力；二是由于没有产权主体的地位，使得银行员工对银行经营的效益缺少直接的利益冲动，难以真正调动员工对经营管理及经营结果的积极性和责任心；三是由于产权主体的缺位，来自所有者的监督和制约十分弱化，特别是缺乏对管理人员的行之有效的责任制约机制，使得责权的配置失之于均衡。这三个问题成为国有商业银行发展的重要制约因素。另一方面，国有商业银行与其它企业是公平竞争的权利主体，而企业都实行或正在实行以明晰产权关系为特征的现代企业制度改革，这时如果国有商业银行不进行类似的改革，就必然形成在与企业的业务往来中利益分配趋向的不平等。因此，银行进行现代企业制度的改革已势在必行。
2. 股份制改造是弥补资本金的需要。衡量银行经营状况的重要指标之一是资本充足率，资本充足率代表了商业银行应对金融危险的能力，该比率越高，存款人的本金安全就越有保障。目前国有商业银行的资本充足率普遍未能达标，要解决目前国有商业银行普遍存在的资本金不足问题，大致有四条途径：一是依靠自身经营积累，但从目前中国几家国有商业银行盈利情况看，这样做不仅不会提高资本充足率，而且可能还会扩大资本金不足的缺口。二是财政注资，中国的财政收入中根本拿不出巨额资金，来弥补随着商业银行业务发展不断增加的动态资本金需求。一次性的措施，并不能从根本上解决资本金来源问题。三是放缓业务扩张，缩减风险资产，这将使国有商业银行在与其他银行的竞争中陷于不利境地，并可能产生经营性风险，同时国有商业银行的“惜贷”问题已经面临巨大的行政和社会压力。四是资本市场融资，其前提是股份制改造，吸收社会资本进入国有商业银行，在技术操作上西方商业银行有成熟的经验，显然是目前最好的选择。否则，资产规模快速扩张的发展方式与资产流动性和收益下降等因素叠加在一起，将成为影响国有商业银行稳健经营的重大问题，是需要重点防范化解的金融风险。
3. 股份制改造是迎接金融业对外开放和WTO挑战的需要。 经济全球化是当今世界经济发展的潮流,我国市场将向世界全方位开放，我国金融企业将面对更为激烈的挑战。现阶段我国国有独资商业银行面对外资银行的挑战存在着严重的不足。首先是体制和机制上的不足。如果四家国有独资商业银行仍然以政企不分、政府色彩浓厚，不具备完全市场主体和法人主体的状态入世，那么在外资银行取得国民待遇后，不但会被视为违背世贸原则，而且也难以在竞争中取胜。其次是实力的不足，业务品种单一，金融创新动力和能力低。按四家国有独资商业银行现有的体制，是难以从根本上解决这些问题的，因此,必须对它们进行股份制改造。
4.股份制改造是国民经济布局战略调整的需要。作为在我国占有70％金融市场份额的国有商业银行的发展和规模扩张对于国有经济的战略性调整有重要作用。通过股份制改造，使国有商业银行作为市场经济的独立主体，依照市场机制进行动作，其重要性就会得到充分发挥，也有利于整个国有经济的战略布局。
二、阻碍国有商业银行股份制改造的因素分析
1. 国有商业银行产权不明晰，承担了过多的政策性业务。国有商业银行现有的产权制度制约了自身的创新和发展。长期以来，我国国有商业银行产权主体单一，导致政企不分，产权关系不明晰。财产所有者与财产经营权相分离，没有处理好国家与银行的关系，管理权限不明确，形成了银行产权主体虚置，银行的自主经营无法实现。在传统的经济体制下，国有商业银行承担了过多的政策性业务，导致大量不良资产的产生。
2. 不良资产和资本金不足是股份制改造的重要障碍。按“一逾两呆”划分法，国有商业银行的不良贷款比例大约在25％左右，其中“两呆”贷款约占8％，根据新的五级分类标准，不良贷款的比例还要高。在国有独资形式下，国家可通过增加货币供应量来弥补不良资产形成的资金缺口，而股份制形式下，需要利用银行的自有资本来弥补。因此，如何对不良贷款进行科学的资产核定，将成为股份制改造过程中比较敏感的环节，从形成不良资产的具体原因分析，其中大约40％是长期以来信贷资金财政化的结果，作为改革成本，如果由银行自身负担或是通过股份制改革转给投资者，将会给股票发行和在资本市场的有效运作带来困难。
3. 股份制改造容易导致信任危机的产生。国有商业银行经过几十年的风风雨雨，虽然历经曲折，但从未失信于民，广大居民对国有银行有着深厚的感情。和其它新型商业银行相比，国有商业银行的准备率虽然很低，但广大居民仍然认为国有商业银行比其它商业银行更安全，最充足的理由是：国有商业银行是国家的大银行，有国家财力做后盾，不会发生任何危机。对国有商业银行进行股份制改造，必然动摇广大居民的这一信念，引起居民心理上的波动，从而，给国有银行带来经营上的困难，这显然有悖于改革的初衷。因此，国有商业银行的股份制改造必须谨慎从事，积极稳步推进，严防急于求成。
4. 银政关系仍未彻底理顺。我国国有商业银行既是独立经营货币资金的经济实体，又是政府分配社会资金，调节经济的工具。解决银政分开问题，主要是如何处理二者的关系，这种关系从原则上讲，应当是“国家调节市场、市场引导银行”。国有商业银行是金融市场的主体，它应以市场主体的身份参与金融活动，而不应以政府机构的代表身份参与金融活动。
三、 推进国有商业银行股份制改造的对策思考
四大国有独资商业银行是我国金融体系最主要的组成部分，其地位的重要性显而易见。其改革涉及到金融体系、金融市场和整个社会主义市场经济的稳定运行和发展。笔者认为应当从以下几方面采取措施推进国有商业银行股份制改造：
1.按现代企业制度建立国有商业银行的产权制度。国有银行股份制改革的核心是实现产权主体多元化，形成财产多元化格局。改革的方式是按股份制的财产组织形式，建立公司制法人产权制度。
如何解决我国金融体系面临的产权困境,使银行的重心转向稳定的、注重长期价值的经营,按照国外的经验，应该在完善的产权保护机制下，强调股东的控制权和这些权利相关的责任，使银行所有的经营活动受到具体的排他性、独立性及绝对性的财产所有权约束。实现经济发展的长期目标与银行的商业特性、政府的政治目标的平衡和协调。
为使国有独资商业银行产权清晰,应设立国有银行控股公司,专门代表国家对国有银行行使所有权,从而割断政府对商业银行的直接干预，避免商业银行承担过多的政策性业务,这样可以明确国有资产出资人资格，明晰国有产权关系。
2.积极开辟资本金来源渠道，提高资本充足率，化解不良资产，提高抗风险能力。增强国有商业银行的经营安全性是股份制改造的关键。建立全面风险控制体系，是国有商业银行防范风险、抗击风险最有力的屏障。要从根本上改变国有商业银行的独资形式，实现股份制改造，开辟新的资本金来源渠道，扩大资本金，分散银行经营分险。国际上的大商业银行大多都通过股份制迅速实现资本的积累和扩充，我国国有大中型企业通过股份制改造充实资本并进而实现资本经营，也为国有商业银行积累资本提供了可供借鉴的成功经验。
解决现有国有商业银行的不良资产是股份制改革的一个基本前提，控制新增不良资产是防范信贷风险，提高资产质量的根本所在。不良贷款存量是目前影响股份制银行发展的关键障碍，为此，必须通过多种方式予以化解处理，例如加大剥离核销力度；通过贷款重组、现金追索、以物抵债等常规手段和贷款出售、封闭贷款、债务重组、企业托管等创新手段多渠道处理处理不良资产；建立资产保全激励机制，进一步强化资产保全部门职能等。在化解不良资产存量的同时，还要有效控制不良贷款增量，一方面需要改造信贷资产业务流程和风险控制体系；另一方面需要建立有效制约、高度集中、专业决策的信贷管理体制和高度权威的稽核评审机制。只有不良贷款得到有效解决，才能使国有商业银行顺利实现股份制改造。
3.建立科学合理的法人治理结构和机构结构体系。在成立的新的股份有限公司内，股权应多元化，可以设立集团公司股、机构法人股、公众股和外资股，其所占比例应该明确，防止出现在部分国有企业中由于国有股比例过重而导致的一系列问题。
股东大会----董事会-----经理层----监事会是公司治理结构的基本模式。在国有商业银行新的治理结构这一制度安排中,董事会是代表股东的权利的管理者，是公司控制权的实际掌握者。董事会与股东会之间存在着一种信任托管关系,即董事会受股东之托经营其资产,并承担受托责任,对股东大会负责。监事会由股东大会产生,应保持自身的独立性，起到自身应尽的职责。监事应由于银行内部员工，国家金融监管部门代表，中国人民银行代表共同组成。监事如果未正确履行监督职责,致使公司遭受损失,应对公司负赔偿责。如果对股东的利润造成损害 ,应当与公司一起负连带赔偿责任。同样地,当公司董事会成员或经理的行为违反了法律、行政法规、公司章程或者侵犯了股东权益时,监事会有权独立提起对公司或公司董事会、经理的诉讼。
4.加大业务创新力度，积极做好相关的配套改革。根据国际银行业的发展趋势，综合我国经济金融发展的水平，股份制商业银行业务创新的方向应是风险最小化、业务表外化、资产证券化、业务处理电子化。在业务创新过程中要本着先易后难的原则，把市场需求与自身实际有效结合起来。业务创新的重点是那些有生命力、有赢利性、流动性强和符合法律法规及金融监管要求的投资业务和表外业务，传统存贷业务的创新应集中于存款证券化、贷款出售、开办并购和搭桥贷款、开拓业务等。对于衍生金融工具业务，尽管由于目前的法律限制，还不完全具备发展的条件，但从发展的观点看，介入金融衍生交易只是时间问题，所以目前应着眼于金融衍生交易人才和技术的培养与储备。
国有商业银行的股份制改造是一个系统的工程，它需要包括各级政府、人民银行、财税、国有企业改革等各方面的配合，以共同营造良好的改革环境。所以应尽快做好各项配套改革。
5.正确安排国家的控股权，合理选择上市方式。正确安排国家的控股权是国有独资商业银行股份制改造中的一个关键性问题，基于在经济体制转轨和对外开放中保证国家对金融体系有充分的控制力，增强对外部意外冲击的防御能力等方面的考虑。我们要保证国家的宏观经济调控能力和防范风险，可以在相对控股的情况下采取适当的措施来保证国家利益。
为使国有商业银行的产权多元化，应该有计划、有组织、有步骤地进行，多方持股。可以设立集团公司股、机构法人股、公众股和外资股等。
关于国有商业银行股份制改造上市方式问题，目前国内有两种对立观点：一是整体上市说；二是分拆上市说（分拆上市又分为横向切块上市和竖向切块方式两种）。这两种观点，都有各自的优缺点，分拆上市的优点是上市的操作过程比较容易，可以在短期内展开对国有商业银行的股份制改造，并且可以相对缩小股票发行规模，与现有证券市场筹资能力相适应，但缺点是分拆出优质分行后，续存部分的经营压力可能更大，整体改造的过程可能比较长；整体上市确保了国有银行运营的完整性，并有助于国有商业银行全面、系统的改革，有利于保持国有商业银行规模优势，在日益激烈的金融竞争中具备较强的竞争能力，与国外银行进行竞争，其优点显而易见。但是，整体上市的路径操作难度最大，目前面临着诸多在短期内难以克服的障碍，具体表现在：首先，国内资本市场筹资规模的障碍。按照国有商业银行的资产规模，国有商业银行资本金缺口(按8％的资本充足率来计算)巨大，国内资本市场容量过小，国内股票市场的资金供给能力无法承载；其次，国有商业银行不良资产过高，财务包袱沉重，盈利水平偏低，短时间达不到整体上市的标准。
【摘要】产业基金由于其灵活的形式和汇集资本的功能，成为在PPP 模式下地方政府和社会资本基础建设项目融资的新选择。本文对产业基金介入PPP 项目的背景、投资PPP 项目的意义和具体运作方式进行了探讨。在此基础上，对目前的产业基金发展现状进行了思考，最后对其未来发展提出了建议。
关键词 PPP；产业基金；运作模式
【作者简介】高礼彦，中铁十二局集团投资管理有限公司经济师，硕士，研究方向：项目融资、项目管理。
一、产业基金参与PPP 项目的背景
（一） 新常态经济
在经济步入新常态的情景下，伴随着地方政府债务高企和经济下行压力增大，国家宏观调控政策发生改变，随即出台了一系列财政预算管理和推行PPP 模式的文件规定。国务院在2014 年颁布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求规范地方政府举债融资机制，划清与平台公司的界限。地方政府规范的融资渠道主要有：发行债券（一般债券和专项债券）、与社会资本的合作（PPP 模式）。在经济下行压力加大，地方政府承受着融资渠道受限、财政资金不足与经济持续发展之间的矛盾，只能通过投资来拉动经济，而在城镇基础设施和公共服务领域推行PPP模式就成为重要抓手。
（二） 政策依据
国务院办公厅在2015年5月19日转发的财政部、国家发展改革委、中国人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。2015年4月，国家发改委联合财政部、住建部、交通部、水利部、中国人民银行出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第24条明确规定：鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。以上政策为产业基金进入PPP模式下的基础设施投资提供了切实可行的依据。
（三） 社会资本的需要
目前，各地政府推出的PPP项目虽多，但真正落地签约的数量尚少。已签约落地的社会资本中大多为央企、地方国企。而PPP项目一定要有足够的资本金，央企、地方国企受自身企业资产负债率的影响，项目资金投入有限，只能通过与金融机构合作寻找资金投入，合作模式大多采用产业基金方式。
二、产业基金投资PPP 项目的意义
（一） 缓解地方财政投入不足，拓宽PPP项目融资渠道
据财政部测算，到2020年我国新型城镇化的资金需求约42万亿元，一半由政府解决，一半引入社会资本。随着地方融资平台政府融资职能的终结，政府融资渠道受限，通过省级政府发行地方债券将成为主要渠道。在此背景下，引入PPP产业基金可在一定程度上缓解地方财政投入不足与基础设施建设融资缺口之间的矛盾。同时，PPP模式的发展也为金融机构带来广阔的业务投入空间。PPP模式不仅可以减轻政府的债务压力，还可以提高公共产品的效率和质量，是政府社会治理模式的创新。
基础设施项目投资规模大、运营周期长的特点，与产业基金追求长期稳定的收益相吻合，决定了这种业务模式将为金融机构带来巨大的业务投入空间，产业基金的使用拓宽了金融机构的投资领域，既提升了金融机构综合金融服务的专业化水平，也为金融机构带来附加价值（孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚，2015）。
（二） 提供新的项目融资渠道，优化PPP项目融资结构
PPP项目融资渠道主要包括股权融资、债权融资。股权融资是指项目公司的股东通过出让公司股权或增发股票的方式以获得资金；债权融资是指项目公司的股东通过信贷向公司外部获得资金，主要是银行贷款。
来源于产业基金的资金不必在项目发起人的资产负债表上反映，避免了过度的银行融资集中以及高企的资产负债率对再融资能力的影响，优化了PPP项目的融资结构。与一般的股权融资相比，产业基金可通过股权转让、回购、上市等多种方式退出，投资的流动性较好。通过内部的“优先级”“劣后级”等非结构化设计实现了风险和收益的合理匹配， 可满足多层次的投资需求（李志勇，2014）。
（三） 发挥专家技术管理优势，改善PPP项目治理模式
通过PPP模式，引入社会资本投资基础设施建设和公共服务，不但激活了市场主体的活力，还将发挥社会资本的人才管理优势、技术创新优势，结合政府在战略制定方面的优势，促进基础设施项目的运营管理效率，提高公共服务质量和效率。
以产业基金投资具有产权约束优势，即参与项目公司的管理，发挥监督作用，改善项目公司治理模式。产业基金对PPP 项目逐步形成评价体系，PPP模式下的项目在市场竞争选择中将会自觉向评价标准靠拢。
三、产业基金投资PPP 项目的运作模式
（一） 基金组织形式的选择
产业基金的组成形式有两种：公司制和有限合伙制。公司制产业基金的稳定性高，法人治理结构完善，符合发债条件的可发行公司债，融资方式多样化，但存在双重征税、设立流程复杂、持股达一定比例需合并报表和谈判成本较高的问题。
有限合伙型产业基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 组成，普通合伙人虽然投资份额少，但作为基金管理人，并对投资活动承担无限连带责任，所以可有效激励专家人才的管理绩效。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。有限合伙人是投资基金的主要提供者，不直接参与基金管理，保留一定的监督权，对投资活动承担有限责任，并享受优先分红。有限合伙制基金的设计，使得基金产品的风险和收益更为对称，有效弱化了道德风险，是国际上股权投资基金发展的主流模式。基于此，产业基金的设立形式采用有限合伙制为宜（冯珂、王守清、张子龙、赵丽坤，2015）。
（二） 发起方式的选择
一是首先由省级政府出资成立引导基金，再联合金融机构共同成立产业基金母基金。由母基金作为优先级LP，地方财政作为劣后级LP，一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益（张竞怡，2015）。二是由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，金融机构作为优先级LP，地方国企（平台公司） 作为劣后级LP，共同成立GP或者选择与金融机构相关联的基金管理公司做GP。三是由有建设运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，社会资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。社会资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为优先级LP，社会资本作为劣后级LP，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。当然，不同发起方式成立的产业基金具有不同的优缺点（表1）。
（三） 基金的投资对象
PPP项目应具有价格调整机制相对灵活、市场化程度相对较高、投资规模相对较大、需求长期稳定等特点，如污水和垃圾处理项目。产业基金投资应优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的经营性项目。对于准经营性和非经营性PPP项目是否可以进行投资，取决于在考虑了政府提供的其他配套性补偿措施之后，项目是否具有盈利的空间。
（四） 产业基金的运作模式
在产业基金、社会资本与政府共同组建项目公司后，项目公司以项目自身资产、特许经营权下的未来收益权质押等途径向金融机构进行融资，并实现项目的开发与运营管理，通过提供合格的产品或服务，获得项目的服务购买收入、政府的运营补贴等。
PPP模式下的产业基金运作模式如图1所示，以下结合PPP项目的一般运作模式，就引入产业基金后PPP项目运作中的几个关键步骤进行阐释。
1.项目识别。社会资本引入产业基金作为项目股权出资方，发挥其风险识别判断能力，将风险防控的关口前移至项目谈判阶段。借助金融机构的征信系统，在项目区域选择、项目类型选择上充分发挥产业基金所具有的天然的逐利性，应从经济、技术和市场等方面对方案进行可行性分析，防范投资风险。
2.项目公司实施组建。政府对于PPP项目，必须根据相关法律规定，依法合规选择社会资本。由社会资本与产业基金组成的联合体共同制定项目PPP实施方案，包括项目公司的设立、交易结构设计、出资比例、特许经营权的设置、投资者的退出、风险管理、政府监管等。
3.项目运营。产业基金与社会资本组成的社会投资人联合体共同组建项目公司，并获得政府授予的该项目的特许经营权，组织项目的实施。在项目公司的运营阶段，产业基金可以与项目发起人（股东） 共同商定如何回购和退出。
4.项目移交。在特许期限满或项目合同履约期满后，项目公司将项目及其附属设备无偿移交给特许机关，办理项目公司的清算手续。在移交时一般要求项目功能完善、设施良好、设备运行正常、工程资料齐全，能够确保项目的正常使用。
（五） 基金的投资收入来源
根据投资方式的不同，概括来说，产业基金以股权投资PPP项目的收入包括股权分红收益及股权转让增值收益；产业基金以债权投资PPP项目的收入（主要为利息收入）；其他合法性收入（比如获得地方性税收减免而形成的收益）。
（六） 基金的退出方式
一个成功的PPP项目，不仅能吸引产业基金的进入，而且也应有畅通的退出机制。退出机制应符合产业基金的资产流动性和资本增值特点，同时也应确保与项目的融资需求相协调，即产业基金的退出不影响PPP项目的正常运作。
产业基金的退出主要有以下几种方式：一是项目清算退出，是指产业基金在项目公司进行投资并完成项目任务（或合同约定投资任务） 后，通过项目清算方式，实现产业基金的投资收益及退出。二是股权回购/转让退出，是指产业基金在项目公司进行投资并完成项目任务（或合同约定投资任务）后，由项目发起人进行股权回购；或将股权选择对外转让所持有的项目股权，通过溢价回购（转让）股权、获得合伙分红方式退出。三是资产证券化退出，是指产业基金资金投入到PPP项目公司后，以基础资产所产生的现金流为偿付支持，对项目资产信用增级，然后发行资产支持证券，获得投资收益后并退出。四是资本市场上市退出，选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产进行打包，并在资本市场上市，实现资产增值收益。
四、有关问题的思考与建议
（一） 产业基金存在的问题
1.明股实债。金融机构以入股的方式向PPP项目提供资金，地方政府承诺支付固定比率或固定金额的投资收益，当达到一定期限后产业基金将股权退出，收回本金和利息。这种融资模式形式上是股权的持有和退出，实质上却是债务资金的发放和收取，因此称为“明股实债”。明股实债的项目一般约定固定收益、到期回购、隐性担保条件等。财政部在2015年6月25日颁布的《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》明确规定：严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。
产业基金入股PPP项目，一般由地方财政出具“安慰函”，或以土地出让收入进行担保，虽然这些形式在法律上不具备效力，但在一定程度上增加了地方政府的隐性负债可能性。
如果产业基金仅作为PPP项目的一个纯财务投资者，那么在本质上就是债务融资工具，与PPP强调的“物有所值、风险共担、利益共享”的精神并不相符。只有产业基金切实做到股权投资，社会资本与政府风险共担、利益共享，我国的PPP才能良性发展。
2.期限错配。PPP项目具有投资周期长的显著特点，大多在20～30年，而市场上信托产品、产业基金等通常为3～5 年赎回的特性，无法支持PPP项目长期运营的需要，可能面临一定的期限错配风险。
（二） 相关建议
1.完善制度和政策。
（1） 加快完善制度建设：相关国家各部委应加强沟通，明确各自的职权范围，统一PPP项目标准化合同范本以及分行业合同，制定项目实施过程中细化的具有操作示范作用的指引以及物有所值评价指引，出台相关财政管理办法，在实践的基础上做好PPP立法准备工作。
（2） 健全政策扶持体系：各级政府应在专项转移支付资金管理办法、财税支持政策、税收优惠政策、保障项目用地、简化审核流程等方面，出台一系列配套保障政策措施。
2.金融机构产品创新。国家已经出台了对PPP项目的政策性金融支持政策。例如，国家发改委和国家开发银行2015年3月10日颁布的《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》中提出由国家开发银行对PPP项目提供利率优惠，最长可达30年贷款期限等方面的差异化信贷政策。
而对于商业银行介入PPP项目的政策尚不明朗。PPP项目融资主要依靠银行贷款，银行对项目资本金比例要求较高并需提供担保，难以实现无追索或有追索的项目融资，融资成本较高。PPP项目操作流程复杂，银行在考虑风险控制的情形下，设计适用于PPP模式的金融产品需要较长时间。从银行自身的资金结构来看，必须考虑储蓄存款的平均期限问题。而金融产品的创新，则更多地依靠国家政策的配套支持。
参考文献
[1]张竞怡.信托借道PPP 投基建[N].国际金融报,2015-7-6(12).
[2]冯珂,王守清,张子龙,赵丽坤.新型城镇化背景下的PPP 产业基金设立及运作模式探析[J].建筑经济,2015,(4):5-8.
[3]孙彬彬,涂波,孙倩倩,周岳,高志刚.PPP 模式下的产业投资基金运作[N].中国财经报,2015-7-9(6).
