发布时间：2023-09-08 17:06:32
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的资产证券化趋势的影响样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
关键词:资产证券化;金融市场;流动性
Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However,it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity,sorts out the relative domestic and foreign literature,and makes a brief comment on the literature.
Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)10-0026-04
一、引言
流动性就是指一项金融资产转换成现金的能力。若一项金融资产能够以较低的成本和较快的速度转换成现金,则该资产具有较高的流动性。一般来讲,金融市场的流动性主要是表示金融市场的资金宽裕程度,若市场中的资金比较宽裕,则金融市场的流动性就较强,金融市场也能更好地为实体经济服务,否则市场的流动性就比较弱。传统的经济观点认为,金融市场的流动性主要是通过中央银行对基础货币的控制以及商业银行创造信用货币来形成的,但从上世纪60年代末以来,各种金融创新产品层出不穷,这些产品可以通过各种手段来为金融市场提供流动性,同时这些资产价格的涨跌也能对金融市场流动性的宽裕程度造成影响,其中最重要的一种金融创新产品就是资产证券化。
资产证券化产生于二十世纪60年代末的美国,最早的资产证券化就是住房抵押贷款证券化。当时美国的储蓄信贷协会由于受“Q条款”的制约无法提高存款利率,导致这些机构存款的吸引力大幅下降,为了解决储蓄信贷协会的流动性困境,政府部门决定启动资产证券化,为储蓄信贷协会提供流动性来源。因此可以看出资产证券化从其诞生之时就是为了增大金融市场的流动性,因此增大流动性也成为了资产证券化的一项基本功能。随着资产证券化及其衍生品的不断发展和深化,到二十世纪末和二十一世纪初,其为金融市场提供了充足的流动性,有效地支持了金融市场的发展,同时也导致了资本市场以及房地产市场的价格泡沫。次贷危机爆发后,资产证券化产品价值的大幅度缩水也造成金融市场流动性的紧缩,因此本文的目的就是梳理和评述国内外学者关于资产证券化对金融市场流动性影响的文献,以更好地为我国资产证券化的创新和发展提供思路。资产证券化既可以为金融市场增加流动性,也可以造成金融市场流动性的紧缩,学术界也是从这两个方面来进行分析的,因此本文从这两个方面来梳理资产证券化对金融市场流动性影响的文献。
二、资产证券化对金融市场流动性的正面影响
传统的经济金融理论认为,在资产证券化等金融创新工具出现之前,金融市场中的资金需求者主要是通过发行传统的直接融资工具或者通过银行贷款等间接融资手段来满足自己的流动性需求,当然发行这些传统融资工具来满足流动性需求还需要达到一定的“发行标准”,比如在证券市场中进行融资必须要达到一定的财务要求或者净利润要求,在银行是否能获得贷款也要视银行的审查而定,这就是说资金需求者并不是只要发行金融工具就能够获得流动性,他们的投资活动受到一定的“投资约束”,只有达到一定的条件才能获得流动性,同时在某些时候也需要视市场的情况而定。但自从资产证券化等金融创新工具出现以后,市场中的“投资约束”状况越来越少,市场有慢慢消除“投资约束”的趋势,比如银行可以将自己缺乏流动性的资产进行证券化来补充自己的资金缺口或者流动性缺口。在这种情况下,银行在金融体系中的主导作用发生了很大的改变,同时发生改变的还有它们的融资方式。商业银行通过将持有的抵押贷款等非流动性资产进行证券化来获得流动性,从而实现了传统融资方式向隐藏在市场中的融资方式的转变,这也使银行体系逐渐丧失了其传统功能,导致它们类似于一个“影子银行”(黄元山,2008),在这种“影子银行”体系中,银行的融资渠道主要是通过金融市场的证券化,以银行为主导的金融市场体系也逐渐向市场导向的金融市场体系转变。在这些背景下,市场中的融资方式也更加多元化,投资主体可以通过不断的证券化或者衍生化来满足自己的流动性需求,这样市场中的“投资约束”状况将越来越小,甚至逐渐消失,资产证券化可以为金融市场提供源源不断的流动性,市场中也不会出现流动性紧缩或者短缺,即使出现也是暂时的现象,持这种观点的学者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。
此外,我国的学者也就资产证券化对金融市场流动性的正面影响进行了研究。比如高保中(2005)认为,资产证券化的出现为非流动性资产提供了一个流动的二级金融市场,非流动性资产的流动性增强,资产形成了不断循环的趋势,这样会为实体经济的发展和赢利提供倍数效应。葛奇(2008)认为资产证券化的出现实现了银行融资向市场融资的转变,市场的融资方式更加多元化,可以不断满足市场的流动性需求。沈炳熙(2006)认为,资产证券化的出现可以提高银行的资本充足率,满足银行体系的流动性需求。张超英(2002)认为,住房抵押贷款证券化的出现实现了抵押贷款等非流动性资产的流动化,这有利于减少银行体系对其自有资本的消耗程度,也扩大了银行的流动性来源。可见,不管是国外学者还是国内学者,他们均认为资产证券化的出现可以为金融市场不断地提供流动性,使市场中的“投资约束”不断减少或者消失,金融市场也大大支持了实体经济的发展,但这种“美好”的论断被次贷危机的爆发完全打破了。
三、资产证券化对金融市场流动性的负面影响
关于资产证券化对金融市场流动性负面影响的研究,大多数是针对美国次贷危机而展开的。
资产证券化对金融市场的流动性支持必须以良好的经济前景或者看涨的市场行情为前提。资产证券化为金融市场提供流动性的过程必不可少地会导致资产价格泡沫,但只要基础资产的价格处于不断上涨的行情,资产证券化就能够为市场提供源源不断的流动性。但是资产在价格泡沫达到一定的程度后必然会导致通货膨胀,这时中央银行就会采取紧缩的货币政策来抑制通货膨胀,资产价格泡沫就会被刺破,资产证券化为金融市场提供流动性的能力就会降低,这样一个过程在本轮次贷危机中表现得淋漓尽致。在次贷危机中,美联储为了抑制由资产价格泡沫引起的通货膨胀而提高了基准利率,由此刺破了由房地产引起的资产价格泡沫,房地产价格在下跌的过程中必然会导致以房地产为基础资产的证券以及衍生品的信用评级被降低,同时这些资产的价格也会出现缩水,这时投资者为了避免损失就会不断地向市场套现,资金的供给就会减少,同时证券化资产也会不断地被抛售,导致市场出现流动性危机,市场流动性危机的出现又会引起资产的进一步减值和抛售,资金的供给就会进一步减少,市场从此就将进入资产价值不断缩水和抛售行为不断发生的恶性循环,并最终传导至银行体系。当银行体系的证券化资产发生价值缩水时,其持有的非流动性资产也难以实施证券化,同时已经设计好的证券化也会不断失去销路,银行所持有的非流动性资产将无法通过证券化来扩充流动性,这时银行也会出现流动性危机。因此从上面的论述可以看出,资产证券化所导致的金融市场流动性逆转是次贷危机爆发的主要原因。在这方面,国内外学者在近几年也做了大量的研究,最早提出资产证券化可能会对金融市场的流动性产生负面影响的是Kaufman(1999),他认为资产证券化可能会带来很多问题,其中有一点就是资产证券化可能会带来流动性扩张的错觉,并有可能影响到一国的货币政策,但当时Kaufman的观点被社会所忽视。Bervas(2008)认为,资产证券化导致风险转移工具的永久性供给,从而使内生流动性不断增加。在这一过程中,大部分金融机构认为他们能够逃离货币约束,市场中不会出现流动性短缺,金融机构可以发行证券化产品来满足他们的流动性需求。然而,这一融资链条的顺畅运转与市场信心是密不可分的,流动性供给也与资产价格的期望值息息相关,一旦价格发生逆转,流动性的供给也就会停止,这样由证券化及其债务工具串联而成的信用链条就会由于流动性的枯竭而无法正常运转,流动性危机就会演化为信用危机。Bervas(2008)很好地解释了次贷危机爆发的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)论述了资产证券化对流动性的影响。他们认为在经济萧条时期,资产证券化等产品无法顺利销售,这导致流动性无法得到有效的补充,从而引发系统性的金融危机。他们还研究了资产证券化等金融创新产品对金融稳定影响的一般结果,认为资产证券化导致市场中积累了大量的风险和资产价格泡沫,因此一旦泡沫崩溃,潜在的风险就会释放,系统性危机就会爆发。Allen和Carletti(2008)将导致流动性紧缩的原因总结为四个,其中证券化产品的价格下降被认为是最重要的一点。BIS(2008)认为,资产证券化的流动性创造功能在金融动荡期间可能会产生信用骤停,这样经济中的流动性就会不足,金融安全就会受到威胁。
对于资产证券化对金融市场流动性的负面影响,我国学者也做了大量的研究,比如何帆和张明(2007)、孙立坚和彭述涛(2007)认为房地产市场的繁荣导致了抵押贷款产品的创新,基准利率的提高以及房价的持续下跌所导致的证券化价值下降是金融市场流动性危机爆发的主要原因。陆晓明(2008)认为证券化的价值缩水导致市场抛售行为的发生,由此引起资金供给量的减少,资金供给量的减少引起证券化的价值进一步缩水,由此引起市场的流动性不断紧缩,并最终传导至银行体系,他更将证券化的价值缩水引起的市场抛售行为称为一种新型的挤兑形式――资本市场挤兑。陆晓明(2008)的这一研究提供了一种全新的分析次贷危机原因的视角,由此丰富了金融危机理论。张明(2008)认为次级抵押贷款的证券化、金融机构以市值定价的记账方法以及以VAR为基准的资产负债管理方法导致危机从信贷市场传导至资本市场和货币市场,而证券化价值下跌所导致的去杠杆化行为是危机传染的重要原因。王晓和李佳(2010)以次贷危机为背景,从资产证券化的基本功能出发,认为资产证券化扩大流动性的基本功能在次贷危机爆发之前导致了市场的内生流动性增加,但当基础资产的价格走势发生逆转时,这种增加的内生流动性骤然消失,导致金融市场流动性的逆转和紧缩。
四、简要评述及结束语
从上述国内外学者的研究文献中可以看出,虽然资产证券化等金融创新产品的出现使市场中的“投资约束”状况不断减少甚至消失,但资产证券化对金融市场流动性的影响必须以一定的经济条件为前提,当经济形势发生逆转时,资产证券化也会不可避免地产生反向作用,并导致金融市场流动性的逆转和紧缩。总之,资产证券化的诞生使金融市场的结构发生了很大的变化,银行主导的金融体系逐渐向市场主导的金融体系转变,并导致养老基金、对冲基金、私募基金等金融机构诞生,这些金融机构在其诞生之时就没有受到严厉的监管,它们在实际经营中采取了很高的杠杆率,同时也以资产证券化等金融创新产品为操作对象,通过资产证券化的不断创新和衍生使自己得到了大量的流动性支持,同时也由于杠杆率过高在次贷危机中遭受了巨大的损失。但我们必须注意的是,资产证券化引起的流动性紧缩和传统金融理论认为的流动性紧缩有所不同,传统金融理论认为当流动中的货币量少于实际经济需要时,经济体系就存在流动性紧缩,但资产证券化所引起的流动性紧缩是由其基础资产价格下跌所导致的价值缩水引起的,当证券化价值缩水时,投资者为了避免损失会抛售资产,由此引起价值的进一步缩水,金融市场中的资金供给量就会减少,并进入价值缩水和抛售的恶性循环,金融市场就会出现流动性紧缩,因此资产证券化所引起的流动性紧缩取决于基础资产的价格以及投资者的信心。
自从次贷危机爆发以来,政策制定部门、监管当局以及金融机构采取了一系列简单的“注资”措施来稳定金融系统中的流动性。但是从危机爆发以及传导的过程可以看出,以资产证券化为主的金融创新工具所导致的流动性危机远非简单的“注资”所能解决,这次流动性危机的爆发对金融机构的资产定价能力、风险管理能力以及监管当局的处理措施都是一个前所未有的考验。因此我们可以看出,资产证券化影响流动性的基本功能具有“双刃剑”的性质,我们在推出和发展这种金融创新工具的过程中,必须认真看待资产证券化影响流动性的基本功能,加强对这种金融创新工具的风险管理、信息披露和信用评级,并正确处理金融创新和金融监管的关系,这样我们才能更好地利用资产证券化影响流动性的基本功能。
参考文献:
[1]Allen,F. and E.Carletti,2006,Credit Risk Transfer and Contagion,Journal of Monetary Economics,Vol. 53(1):89-111.
[2]Bervas A.,2008,Financial Innovation and The Liquidity Frontier,Banque de France,Financial Stability Review-Special issue on liquidity,No. 11,February.
[3]BIS,2008,Innovations in Credit Risk Transfer:Implications for Financial Stability,BIS working paper,No. 255.
[4]BIS,2008,Financial System:Shock Absorber or Amplifier,BIS Working Paper,No.257.
[5]Gai,P.,Sujit Kapadia,Stephen Millard and Ander Perez.,2008,Financial Innovation,Macroeconomic Stability and Systemic Crises,The Economic Journal,Vol.118(3).
[6]Kehoe,T.J.and D.K.Levine,1993,Debt-Constrained Asset Markets,Review of Economic Studies,Vol.60: 865-88.
[7]A.Krishnamurthy,2003,Collateral Constraints and the Amplification Mechanism,Journal of Economic Theory, Vol.111(2): 277-292.
[8]G.Lorenzoni,2008,Inefficient Credit Booms,Review of Economic Studies,forthcoming.
[9]高保中.中国资产证券化的制度分析[M].北京:社会科学文献出版社,2005.
[10]何帆,张明.透视CDO:类型、构造、评级与市场[J].国际金融研究,2008,(06).
[11]李佳,王晓.资产证券化对金融稳定影响的研究评述[J].河南师范大学学报(哲学社会科学版),2010,(01).
[12]陆晓明.从金融产品异化角度解析次贷危机的特征、发展和前景[J].国际金融研究,2008,(11).
[13]孙立坚、彭述涛.从“次级债风波”看现代金融风险的本质[J].世界经济研究,2007,(10).
[14]王晓,李佳.从美国次贷危机看资产证券化的基本功能[J].金融论坛,2010,(01).
[15]肖崎.资产证券化的宏观经济效应:理论评述[J].新金融,2010,(2).
析金融稳定向不稳定的方向发展。
金融稳定指的是一种具体的形态，金融体系在金融稳定下能够有效的配置资源，金融不稳定则是指价格的波动损害了经济的运行，主要表现在资产价格的波动等，在进入到21世纪以来，世界金融市场发生重大变化，资产证券化是金融行业一个重要的创新方式，对基金、私人股权公司等金融机构带来严重影响，在以往的研究中主要是通过价格的波动、风险扩散等研究金融稳定性，本文主要从资产证券化分析金融稳定向不稳定的方向发展。
1.资产证化的发展对金融稳定性的影响
资产证券化的出现对金融体系产生重大影响，在金融稳定中，资产证券化起到的作用主要包括优化资源的配置效率、降低系统性风险和增加金融体系流动性几方面。
在优化资源配置效率方面，资产证化能够极大的减少成本投资，促使各种各种金融产品的形成，能够满足不同投资者的收益偏好，促进资产市场和信贷市场的一体化发展。从系统风险性角度分析，资产证化的基本功能是风险转移，商业银行贷款出售特设目的机构，将贷款的信用风险转移到了最终的投资者，也就是说，商业银行将自身的风险转移到了所有的投资者身上，极大的降低了风险性。
从流动性角度分析，针对资产证化对流动性的影响，目前主要存在两种相反的观点。资产证化能够对流动性产生证明影响，学者一般认为在没有产生资产证化创新工具之前，市场投资者主要是通过银行贷款等方式进行金融投资，投资者在采用这些金融投资中会存在一定的约束力，而资产证化就没有这些越苏，因此其对流动性具有正面影响。认为资产证化对流动性有负面影响，主要是来源于2007年美国的次贷危机，资产证化是导致风险转移工具的主要模式，能够不断增加流动性，在这个过程中，为了满足流动性的需求，金融机构就需要法子那个证券产品，金融市场信用和金融机构的运转是紧密相连的，一旦价格出现逆转现象，就会导致链条无法正常供应，产生信用危机，导致流动性无法得到补充，金融安全受到严重威胁。
2.资产证化的滥用
资产证券化能够极大地促进金融机构的发展，从资产证化角度分析，金融向不稳定发展主要是因为资产证化的滥用造成的，资产证券化要拿到金融稳定向不稳定发展主要伴随着两个字周期，金融稳定增强，对应系统风险降低和流动性创造两个周期，金融稳定中出现脆弱性因素对应系统风险积累和流动性扩张两个子周期，金融脆弱性引起金融不稳定对应系统性风险爆发和流动性逆转两个字周期，金融不稳定转化为金融危机对应系统性风险的传到扩散和流动性紧缩两个子周期，下面具体说明资产证化滥用对金融不稳定的影响。
资产证化的风险转移功能滥用。风险转移是资产证券化的基本功能之一，资产证券化导致金融不稳定，很大程度上是因为风险转移功能的滥用。投资者在采用资产证化进行分析转移的过程中，最终目的是降低自身的信用风险，因此资产证化在使用初期能够有效地降低系统性的风险，这点在前文已经说到，但是随着金融机构衍生链条的扩张，就很容易导致系统性风险，促使产生评级机构的违规操作等。
具体而言系统性风险具有破坏性以及复杂性等特点，抵押贷款机构转移风险可以通过资产证券化将风险转移到投资者中，投资银行在将这些证券化产品重组打包，与相应的信用评级相结合，产生证券化衍生品，投资者也会采取这个措施来转移风险，再一次的形成资产证券化的衍生品，随着金融监管制度的不断放松，这个恶性循环过程将会不断扩展，因此风险也是在这个过程中也是不断发展转移，很大程度上放大了风险投资，产生资产价格泡沫。
风险转移功能的滥用容易导致抵押贷款机构风险增加，资产证券化在前文提高具有转移风险性的作用，因此在使用资产证券化的过程中，在基本资产的监督方面就存在很大的随意性。从另一方面进行分析，采取评估工作主要是由银行的经纪人完成，而经纪人的收入很大程度上是采取业务规模来进行衡量，因此不可避免的就会存在一些经纪人受到利益的趋势，为投资者提供提供虚假信息和掠夺性贷款的情况，这种情况可以说在商业银行中普遍存在。另外风险转移功能的滥用也可能会出现违规的信用评级机构操作，信用评级以评级债券的规模来决定，意在帮助投资者进行投资决策，为了获得更高的利润，就很容易出现盲目提高证券化产品的信用等级的情况，严重误导了投资者的投资决策。
滥用资产证券化的流动极大的增加了金融脆弱性因素。商业银行增加自身流动性的方式主要是采用资产证券化的方式，证券化的投资者可以讲所持有的证券化产品在投资，这个过程就实现了流动性的扩张，但是需要注意的是这种流动性的增加是在金融市场内形成的，与传统的信用创造并不相同。盲目采用资产证券化容易引发价格泡沫的产生，随着资产证券化的出现，发行者为了获得更大的利润，就会增加使用流动性等基本功能，盲目的发放基础资产，创造证券化条件，导致基础资产价格上涨，形成价格泡沫，在这个分析中可以看出，形成资产价格泡沫的重要因素之一就是滥用，资产证券化增加流动。
商业银行实施证券化产品的原因是为了增加流动性以及转移风险，这个目的能够在资产证券化发展的初期得到实现，但是随着各种创新产品层出不穷，在这个过程中所涉及到的利益主体也是逐渐增多，导致滥用资产证券化基本功能，极大地增加金融体系的脆弱性，见图1所示。
资产证券化引起金融不稳定。一般而言金融比较脆弱，并不会引起金融的不稳定发展，也就是说即使资产证券化导致了内生流动性扩张等，只要国家宏观调控政策不发生变化，就不会导致金融不稳定，胆汁这个状态并不会长期持续下去，受到客观环境的影响，金融不稳定就会很容易产生。在上文的分析中提到，引起资产证券化衍生品的形成的根本原因在于想要转移风险，因此基础资产的价值发展方向将会直接影响产品价值波动的趋势及方向，滥用资产证券化基本功能，容易出现资产价格泡沫，最终引发通货膨胀。此时如果采取紧缩措施，并不会改变现状，反而会导致基础资产的价格在短时间内下降，以此同时证券化产品的评级也会随之下降，发展到这种情况下，资产证券化本身所具有的基本功能可以说是完全消失了，资产价格上涨的根基没有了依托，整个信用衍生链条的价值与以前相比极大的极大的减小，导致金融不稳定。
在金融不稳定发生后，若是国家的宏观调控没有达到预期的效果，就很容易产生金融危机，资产证券化将通过证券化产品渠道或者是基础资产渠道来推动金融的发展。在前文说道，金融不稳定的导火线就是基础资产价格下跌，在这个过程中，微观主体的消费以及投资受到财富效应和托宾效应的影响必然会导致价值急剧下降，抑制现实中的有效需求的发展，这也就意味着系统性风险被进一步的传播。从另一角度进行分析，抵押物和金融机构都会随着基础资产价格下跌而产生去杠杆化，或者是不平衡化，产生一种新的与传统银行挤兑的方式，引起流动性紧缩。
证券化资产和价格随着基础资产价格的下降而下降，因场证券化产品也是导致金融不稳定的重要因素，在金融体系中证券化产品的主要持有者包括商业银行、养老基金以及个人投资者等，与此同时商业银行还是证券化的发行者，证券化价格接线就意味着这些证券持有者的利益受到损伤。在公允价值计量体系下，证券化产品的持有者会由于证券化产品下跌而发生资产负债表衰退现象，无论采取何种货币政策，都无法改变这种现象，另外在这个过程中证券化产品持有者为了避免自身利益的损失，必然会减少资产共计和资产交易，进而引发恶性循环，产生流动性危机。对于商业银行而言，投资者必然会因为资产减值过程而完全失去了信心，进而不购买或者是抛售自身的信贷资产，进而导致商业银行自己说的信贷资产无法证券化，信用风险基本集中在了商业银行中。在金融不稳定发展后，资产证券化主要是通过以上来两种渠道来促使系统性风险传导及流动性紧缩，这个过程就是一个恶性循环，导致了金融不稳定发展恶化。
[关键词]资产证券化；核心机构SPV；信用评级标准
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098
1 资产证券化概念及我国资产证券化发展历程
1.1 概念
资产证券化主要是指将特定资产组合或者现金流作为基础，发行可交易证券的一种融资形式，主要包括狭义和广义两个方面：前者实质上是信贷资产证券化，一般分为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化两部分；后者则是资产或者资产组合模式证券化，一般涉及实体资产、信贷资产、证券资产及现金资产证券化四个类型。
1.2 发展历程
相较而言，我国引进资产证券化时间较晚，经历了四个阶段：首先，非标准化探索时期。1992年，海南三亚开发建设总公司发行两亿地产投资证券，标志着我国资产证券化正式开始，且更多企业逐渐参与到其中，特别是信达资产管理公司对证券化进行深入探索，并促使证券化朝着正确方向发展。但这一阶段，相关制度并不完善。其次，快速发展时期。这一阶段，资产证券化项目在相关法律制度的鼓励和支持下，迅速发展起来，据相关数据表明，资产证券化业务数量较多，涉及金额高达263亿元人民币，进入快速发展阶段。再次，停滞时期。受到2008年金融危机的影响，企业管理者重新审视资产证券化，且我国银监会停止了相关产品的审批，促使资产证券化发展停滞。最后，重启时期。2011年，券商资产证券化率先重启，并在下一年正式下发《通知》，标志着我国暂停四年的信贷证券化重新启动，并适当扩大了范围、条件等，推动我国资产证券化再次发展。
2 我国资产证券化发展中存在的问题
2.1 法律制度不够完善，资产种类单一
通过对比国外发达国家资产证券化相关法律制度，不难发现，我国资产证券化法律制度不够完善，而资产证券化本身涉及法律和经济两方面，在交易过程中，涉及的问题更为广泛，诚然，已经具备一些法律制度，但是，针对解决资产证券化会计及税务等问题，并没有明确规定，在很大程度上阻碍了我国资产证券化进一步发展。另外，资产证券化发展的关键在于确保金融安全，而实现这一目标的同时，限制了我国资产证券化进程，使得其产品主要包括三类，且除了股票市场之外，其他市场并不完善，直接影响证券化资产的构建，使得资产池建设不够规范，不利于资产证券化发展。
2.2 核心归属不明确，缺少信用评级机构
《商业银行法》明确规定，商业银行不能够从事信托投资和股票业务，也不允许向非银行金融机构和企业投资，使得我国商业银行不能够设立发行证券的机构SPV，对金融机构业务的限制造成资产证券化核心归属不明确，直接影响金融资产证券化发展。除此之外，由于资产证券化发展过程中涉及多个中介服务机构，但是，就目前情况来看，我国金融证券行业信用评级体系操作不够规范，缺少统一的标准。我国金融机构存在一定滞后性，难以满足资本市场的发展，特别是信用评级方面，主要是由于专业人才匮乏，且资产证券化尚处于发展阶段，即便我国拥有大公、中诚信等较大信用评级机构，但是，信用评级总体发展水平并不高。
2.3 信息披露不足，相关市场不完善
由于交易过程信息披露不足，投资者对产品了解不够透彻，难以进行投资，使得我国证券化发展相对滞后，另外，经济寻租发生概率也较高，对投资者切身利益构成了较大损害，造成流动性过剩问题，出现这一现象的原因，主要是受到政府监管力度不够，难以为资产证券化发展提供保障，使得部分资产证券化产品仍然依赖企业自己的信誉，直接影响资产证券化发展。我国金融衍生产品市场发展尚处于初级阶段，法律制度等系统不够完善，且债券市场监管力度较大，使得企业债的数量、种类等较少，此外，相较而言，我国证券化产品较少，与发达国家相比存在较大差距，增加了发展难度。综上所述，我国资产证券化始终没有取得较大发展的原因在于相关法律制度不完善等，为了推动我国资产证券化进一步发展，要采取针对性措施，加以调整和优化，缩小与发达国家的差距，从而推动我国金融领域蓬勃发展。
3 推动我国资产证券化发展的有效措施
3.1 健全相关法律制度
通过对国外发达国家资产证券化发展情况来看，其资产证券化发展良好的关键在于，拥有完善的法律体系，给予足够的保障，促进金融创新。此外，资产证券化发展过程中涉及多个主体，例如：会计师、评估师等，为了确保市场稳定运行，要加强证券化审批流程等方面的完善，规范主体行为；《资产流动化法》等专门法规，提高资产证券化法律化水平，为进一步发展奠定坚实的基础。
3.2 确定资产证券化基础资产
针对我国资产证券化资产类型较少这一问题而言，可以从两个方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我国住房抵押贷款始终处于快速发展阶段，但是，受到其耗时较长的影响，使得流动性大打折扣，导致短期负债支持长期资产失衡现象，而资产证券化能够有效解决这一问题，另外，我国个人住房抵押贷款信用等级较高，相对应的风险也会随之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重点。我国推出相关政策，鼓励和引导金融机构将投资重点放在中小企业、战略性新兴产业等方面，可以结合这一情况，实施中小企业信贷资产证券化，为中小企业扩大规模等奠定坚实的资金基础，缓解融资难，出现的发展缓慢矛盾，同时，对涉农贷款等国家支持的领域进行证券化，突出重点，扩大基础资产范围，实现循环发展。
3.3 积极构建核心机构SPV
不同于美国，我国不允许商业银行和信托结构等不能够独自设置SPV，但是，SPV在资产证券化发展过程中占据重要位置，结合我国实际情况，可以以政府为主体，进行SPV的构建，并执行单一资产证券化业务，加强对我国证券市场的规范和管理，确保市场有序进行。通过这种方式，不仅能够避免利益冲突，提高信誉，而且，政府为中心的SPV能够规范操作流程，规范市场运作，提高中介结构规范性。
3.4 统一信用评级标准
受到信用制度等因素的影响，难以满足资产证券化市场进一步发展，由此可见，社会信用环境对资产证券化存在直接影响。因此，我国要加强信用评级等方面的完善，健全信用增级和评级制度，采取多元化形式进行信用评级，创建良好的信用环境，并提高信用担保机构及评级机构的准入标准，加大对机构的审核力度，落实责任制，针对违规操作的机构要做出严肃处理，并促使其承担相应的法律责任，另外，我国资产证券化市场发展尚未完善，需要政府给予适当的支持，政府要发挥宏观调控作用，重点支持、培养几家信用评级机构，为信用评级工作提供支持，相应地，还需要避免发达国家属于监管出现混乱现象，加强信息披露，同时，积极推进专门机构的建设，避免过度依赖信用评级机构，从而引导我国资产证券化朝着正确方向发展。
3.5 加大政府监管力度
资产证券化未来发展前景十分广阔，但是，事物具有两面性，相对应的规模越大，那么各种道德风险也随之增加。针对我国社会信用体系不完善这一情况，如果缺少有力监管，势必会出现道德风险，对社会各方面造成极大的损失，至此，在发展资产证券化过程中，需要严格的监管对各方面进行规范，引导市场主体逐渐走向规范化，加大政府监督力度，建立规范、合理的监管制度，完善金融市场监管体系，另外，还要积极建立明确、透明的审核机制，兼顾资产池建立全过程，加强对各个环节的管理，关注细节，才能够创建良好的资产证券化发展环境，从而促进资产证券化可持续发展。
3.6 构建资本市场
资本市场和主体环境作为资产证券化发展的基础，但我国在资产证券化市场建设，银行之间债券市场和证券交易市场之间缺少联系，且缺少相关制度，使得证券化产品流动性等方面大打折扣，基于此，在资本市场建立之前，要加强对交易形式的调整，创建统一、规范的新型市场交易市场。资产证券化作为一项金融交易，具有复杂性特征，且需要多个市场主体给予支持，例如：证券公司、会计师等，而这些主体素质对资产证券化发展具有直接影响，为确保资产证券化可持续发展，应加强对各主体之间的规范，提高各主体素质，准确识别并保护原始权益人、服务者等切身利益，从而提高资产证券化市场健康发展。我国资产证券化发展是一项长期工程，从多角度人手，全面、系统的进行管理，才能够促进其发展。
一、资产证券化的起源及基本内涵
1.资产证券化的起源。
20世纪60年代末以前，银行从本质上可以看作是将贷款持有到期的贷款人。随着时间的推移，存款已远远不能满足日益高涨的信贷资金需求。当时，承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，在投资银行和共同基金的冲击下，储蓄资金被大量提取，从而流动性出现严重不足。为摆脱这一困境，美国政府决定启动并激活住宅抵押贷款二级市场。1968年，美国国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开创了资产证券化先河；1985年，美国又推出了汽车贷款证券化业务。资产证券化这一金融创新产品的推出，改变了传统商业银行“资金出借者”的角色，使银行同时具有了“资产出售者”的职能。
20世纪80年代以来，随着世界经济的迅猛发展，资产证券化的内涵和品种都发生了巨大的变化。它不再被仅仅理解为商业银行解决流动性不足的手段，而是在更重要的意义上逐渐发展成为一种内容丰富的理财观念和方式。
2.资产证券化的基本内涵。
资产证券化是指将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券，进而提高金融资源（主要是信贷资源）的配置效率。资产证券化的整个过程较为复杂，涉及发起人、SPV（Special-purposeVehicle，特别目的载体）、信用评级机构、投资者等诸多方面。其过程大致如下图所示：
发起人将待证券化的资产组合成资产池，并以销售的方式转移给SPV作为其基础资产；然后，SPV以该基础资产预期所产生的现金流入作为支撑，向投资者发行资产支撑证券（ABS，Asset-basedSecurity），并用发行收入向发起人支付购买基础资产费用，并最终以基础资产所产生的现金流入偿还投资者。
在上述过程中，SPV起着举足轻重的作用。一方面，它在其与发起人之间构架了风险隔离机制。这样，在发起人破产时，被出售的资产池内的资产不作为发起人的破产财产参与破产清算，从而达到了破产隔离的目的。破产隔离机制使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。另一方面，SPV对所取得的基础资产通过外部信用增级（如证券保险等）或内部信用增级（如超额抵押等），以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。
二、资产证券化对我国商业银行所具有的现实意义
资产证券化使贷款成为具有流动性的证券，有利于盘活金融资产，化解初始贷款人的流动性风险，改善资产质量，降低融资成本，增强抵御金融风险的能力，对商业银行的竞争和发展起到了非常重要的作用。
1.资产证券化为商业银行提供了有效的风险控制手段，使商业银行的风险管理能力大大增强。
商业银行的负债以中短期存款为主；而资产，尤其是贷款资产则出现长期化倾向。对此，我国商业银行也不例外：住房抵押贷款、汽车贷款在银行资产中的比重不断提高，同时，普通贷款项目也出现长期化的趋势。这使得商业银行本金回流期限被长期合约所框定。资产与负债期限结构的不匹配使得处于整个市场与经济波动中的商业银行经营风险加大，并在一定条件下可能危及整个金融体系的健康运行。为解决这一矛盾，传统商业银行只能严格限制中长期贷款的投放，其结果是社会中长期资金需求不能得到满足，进而影响社会和经济的发展速度，对商业银行本身的盈利能力也将产生不利影响。
资产证券化业务的出现，则为解决上述矛盾提供了一个较为圆满的办法。商业银行可以根据自身战略规划，积极开展各种贷款业务；同时，针对利率风险、汇率风险、流动性风险等风险管理需要，将原来不具有流动性的中长期贷款转化为证券，并销售出去，从而有效缓解商业银行流动性风险压力。因此，资产证券化过程实际上也是商业银行的风险分散过程。
2.资产证券化可以扩大商业银行的收益来源，增强商业银行盈利能力。
20世纪80年代以来，随着金融创新的兴起和表外业务的发展，西方国家和地区的商业银行竞相发展中间业务，且已形成一股新兴的国际金融潮流。对于它们而言，中间业务已成为主要业务品种和收入来源，在总收入中的占比达到40%—50%，有的甚至超过70%.而我国商业银行中间业务起步较晚，目前尚主要集中在结算类和类，并且，中间业务收入占全部营业收入的比例大约只有6%—17%.也就是说，我国商业银行的收益仍严重依赖利差收入。为应对银行业日益激烈的竞争，我国商业银行必须积极利用其专业化优势发展中间业务和表外业务，并以此作为新的利润增长点。
资产证券化的推出，给商业银行扩大收益来源提供了机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时还可以获得手续费、管理费等收入；另外，还可以通过为其他银行的资产证券化提供担保及发行服务等而获得收入。
3.资产证券化可以促使商业银行加强管理约束，增强业务的规范化和透明度。商业银行为促使其资产（主要是信贷资产）证券化，必须全面增强信贷业务管理约束，建立健全较好的产品定价和信贷管理基本机制，将信贷产品标准化、规范化，锁定风险、简化信息含量，增强证券化资产信息的透明度，以降低SPV为基础资产信用增级所花费的成本，同时增强投资者对证券真实价值的认可程度，进而降低商业银行融资代价、提高基础资产的销售价格。
因此，可以说，商业银行实施资产证券化的过程实质上也就是促使其主动增强业务的规范化和透明度的过程。
4.资产证券化可以帮助商业银行有效进行资产负债管理，改善资本充足率
。资产证券化为商业银行有效地管理资产负债提供了一种崭新的方式。商业银行可以通过资产证券化将缺乏流动性的信贷资产，如某一揽子贷款或部分应收款，组合成资产池，转入流动性较好的资本市场，同时，转出的资产也从商业银行的资产负债表上移出。于是，商业银行可以加速将金融资产转化为现金，资产负债结构随之得到改善，资产负债的期限也趋于合理。同时，贷款的风险权重常常高于债券的风险权重，因此，善于管理的银行可以通过对其贷款进行证券化而非持有到期，来改善其资本充足率的大小。这对我国资本充足率普遍较低的商业银行而言，具有较强的现实意义。
5.资产证券化有助于我国商业银行增强竞争力，应对外资银行的挑战。
目前，我国处于入世的“后过渡期”，2006年，我国金融领域将向外资金融机构全面开放。为此，我国商业银行正在积极进行改革，建行、中行正在进行股份制改革试点和上市前准备工作，工行、农行也明确了在今后几年争取上市的目标。一时间，能否成功改组上市似乎成了评价我国商业银行改革的一个最重要内容。笔者认为，不能把注意力只集中在银行的股份制改革、上市方面——这只能说是商业银行改革成功的市场表现，银行盈利能力、风险控制能力和核心竞争能力的提高才应是商业银行改革的目的之所在。
资产证券化具有广阔的发展空间和丰厚的收益水平，有助于我国商业银行深化改革、增强核心竞争力和盈利能力，应对我国金融领域全面开放后来自外资银行的挑战。
三、我国商业银行在开展资产证券化过程中应注意的问题目前，我国已经基本具备了开展资产证券化的条件，并已有初步尝试。2003年初，中国信达资产管理公司与德意志银行签署了资产证券化和分包一揽子协议合作项目，涉及债权金额25.52亿元，被称为我国第一个资产证券化项目；2003年6月，中国华融资产管理公司在国内成功推出账面价值约132亿元的资产处置信托项目。但总体而言，现阶段，我国对于资产证券化，无论是理论知识准备还是实际操作经验，都还十分欠缺，在社会环境、制度建设等方面尚存在一些问题，需要我国在开展资产证券化过程中加以注意。
1.评级成本问题。我国国内资产在国际市场上的信用评级并不高，而较低的信用评级也就意味着较高的融资成本，同时，为评级而聘请国际专家所需成本也比较高。所以，从商业角度考虑，我国现阶段开展资产证券化业务，还不适宜广泛在国际金融市场上实施。但随着该项业务在我国的广泛开展，走出国门是必然趋势。因此，我国应加快信用体系及相关机制建设，提高企业及其资产信用等级，并加强商业银行风险控制，规范信贷业务操作，提高信息透明度，以应对全球化后银行业的激烈竞争。
2.会计、税收、法律问题。资产证券化过程中所涉及的会计、税收、法律等方面的问题，是资产证券化能否成功的关键所在。这些方面涉及证券资产的合法性、流动性和盈利性，与各方参与者的利益息息相关，并直接关系到资产证券化的动机和结果。因此，我国应加快对资产证券化过程中有关会计、税收、法律等方面问题的研究，并尽快出台相关规定，以规范该项业务在我国的应用。3.风险问题。商业银行在开展资产证券化业务过程中也存在一定的风险，如声誉风险、战略风险、信用风险、操作风险等。因此，我国在积极研究开展资产证券化业务过程中，还应加强对其中有关潜在风险的化解对策研究，以求得收益最大化和风险最小化。当然，上述问题的解决不可能一蹴而就。我国应加快相关问题的研究，积极完善各方面条件，边摸索边实践，正确引导资产证券化业务在我国的广泛开展。
「参考文献
1.陈林龙、王勇，《现代西方商业银行核心业务管理》，2001，中国金融出版社。
2.余龙武、郭田勇，《中国银行业的综合经营与监管》，2002，中国商业出版社。
3.吴青，“浅议商业银行资产证券化与我国的金融改革”，《国际金融研究》，1999.12.
4.程虎，“关于我国资产证券化若干问题的探讨”，《经济与管理研究》，2002.3.
[关键词] 商业银行 不良资产 资产证券化
一、商业银行的不良资产：
根据不良资产的一般概念，商业银行不良资产可以定义为处于非良好经营状态的、不能及时给商业银行带来正常利息收入，甚至不能及时收回本金的银行资产。从2002年1月1日起，我国商业银行从风险监控的角度出发，全面正式推行贷款五级分类方法。该方法是通过一系列的指标和标准，对银行已发放的贷款，按照还款的可能性，从优到劣分成五类，即正常、关注、次级、可疑和损失，后三类通称为不良贷款。这种分类方法的具体标准是：
1.正常：借款人承认贷款条款，没有理由怀疑他们在期内偿还本金及利息的能力；
2.关注：借款人现在可以偿还利息，但今后的利息及本金可能会受到特殊原因影响；
3.次级：借款人偿还能力出现疑问，他们已无法依靠正常的业务收入支付本金，即尽管担保，损失也很可能出现；
4.可疑：借贷人肯定无力偿还全部利息和本金
5.损失：即使采取法律手段，能从借款人收回贷款只为本金和利息的极小部分。
二、通过资产证券化的途径化解商业银行不良资产
1.确定不良资产证券化的价格
资产证券化是20世纪70年代产生于美国的一项重大金融创新，是世界金融业务发展趋势之一。其一个较为简单的基于过程的定义是：资产证券化（ Asset Backed Securitization，ABS）是指将缺乏流动性，但能够产生稳定的可预见的现金流收入的资产，转换成在金融市场可以出售和流通的证券的行为。由于迄今为止，住房抵押贷款证券化要占到整个资产证券化市场的大部分,因此习惯上将资产证券化（Asset Backed Securitization，简称ABS），分为住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securitization，简称MBS）和除此之外的资产证券化（狭义的ABS）。
不良资产证券化时，不良贷款的估价是证券发行时的基础。从理论上说来，大致有三种估价方法：
(1)账面价值法。账面价值法即依照原贷款的账面价值，以及预定的未来现金流收入来为证券定价。这也是不良贷款所能获得的最高定价。
(2)协商定价法。协商定价法是指银行与证券购买者共同协商证券的定价，这种方法避免了账面价值发行的一刀切的做法，给予买卖双方一定的商量余地，利于交易的达成。
(3)市场拍卖法。市场拍卖法即将不良贷款证券在特定的市场上进行拍卖，由市场决定其价格高低。它所要求的信息披露程度是最高的，对参与者来说也是最公平的，直接的竞价能使交易以最快速度达成，交易成本最低廉。
2.化解中国商业银行不良资产证券化的对策
中国国有商业银行不良资产已由四家金融资产管理公司基本接收，接收金额达13000多亿元。中国目前最为迫切需要的是运用资产证券化手段解决剥离出来的银行不良资产，如何利用资产证券化妥善处置这些不良资产是问题的核心与关键。这种特定的使命使得资产证券化在中国的运用可能一开始就会面临许多困难与障碍。尽管如此，资产证券化仍可作为解决不良资产的一种方式，只不过在具体运用时更需要进一步的金融创新，以提高这些资产的信用等级，或让证券的购买者更为放心。为此，资产管理公司对其债转股的那部分资产，除了实行重组、改制、包装上市，以及传统的资产证券化方式盘活资产、出售股份外，还可以考虑以这部分资产为基础，发行可转换债券和可交换债券。
在我们国家商业银行只要进行合理科学的设计，资产证券化还是具有可行性的，同时也是我国资本市场发展所需要的。但是需要注意的是，实行证券化的不良资产应是全部不良资产中质量较好的部分，即至少是那些有希望收回的逾期贷款。尽管银行可能希望将那些最难以收回、最没有发展前途的企业实行资产证券化，但这对于投资者来讲是不公平的，我们不能存有资产管理公司能够把这些不良资产成功证券化的幻想。事实上，即便是质量较好的那部分不良资产，也不可能全部收回其账面价值。因此，我们应正视我国不良资产的现状及严重性，财政应加大资金投入，银行本身应提高盈利水平，增加坏账准备金，把那些“收回无望”的坏账逐渐核销掉，使那些无法“起死回生”的企业破产清算。 同时，资产管理公司还应广泛运用债转股、利用外资和资产证券化等多种途径加快解决商业银行巨额不良资产，以确保金融体系的安全及国民经济的健康发展。
参考文献：
[1]纪荣涛黄飞州王迪:对国有商业银行不良资产的思考[J].经济师，2002（2）
[2]陆瑾:资产证券化运作的效率分析[J].财经研究，2001（4）
[3]汪海栗:国有商业银行不良资产评估问题[J].中南财经大学学报，2000（1）
[4]张衢:国有商业银行不良资产证券化初探[J].金融研究，2002（6）
[5]谢霞，廖鲁海. 我国商业银行处置不良资产面临的问题及对策研究[J]经济体制改革，2002（1）
[6]贺力平:银行业国际化趋势及其对中国的影响[J].国际经济评论，2006（1）
关键词：资产证券化 税收问题 资产管理
一、资产证券化的概况
（一）资产证券化的含义
实际上，关于资产证券化的界定学术界还没有形成统一的观点，文章从微观角度上去审视资产证券化。狭义上来讲，资产证券化是指发起人将未来可能产生的现金资产，销售给特定的人群，特定人群以资产或者资产组合产生的现金流为基础，向投资者提供质优流通的证券结构性融资服务。
（二）资产证券化的特点
其一，独特的资产支持性。相对于传统直接融资方式，资产证券化的主要特点在于资产支持性，具体体现在可以将基础资产获得的收益化为投资者的收益，也就是说在此过程中的资产未来现金流不仅仅可以实现信用证券发行方式的优化，还可以做好结构调整和安排，这些都是资产支持性的基本要求。其二，优越的结构性。资产证券化主要体现在内部结构安排和发起人可以借助spv实现融资，这是一种间接的方式，不属于简单的线性融资结构，而在对于风险和收益进行综合考虑之后进行的安排。其三，资产证券化的表外融资性，这对于商业银行资产结构的调整，资本需求压力的缓解都有着积极的意义。
（三）资产证券化的作用
资产证券化的作用主要体现在以下几个方面：其一，有利于资产流动性的提高；其二，有利于规避融资过程中信息不对称的问题，实现资本管理质量的不断提高；其三，有利于资产结构的优化升级，最大限度的实现对于资产风险的控制和管理；其四，有利于实现商业银行资本利用率的不断提高，从而实现其盈利能力的增强。
二、中国资产证券化税收问题
对于我国资产证券化的实际情况进项调查和研究，我们发现存在大量的问题和缺陷，具体表现为以下几个方面：其一，资产证券化没有融入税法体系，缺乏相应的法律法规，在这样的情况下很容易早餐重复征税的情况，这对于发起人，SPV或者投资者说都是不利的。具体来讲，对于发起人来讲，资产销售的收益应该上缴所得税，而资产销售过程中造成的损失却没有办法去确认；对于SPV来讲，其发行证券收入，权益赔付环节受到债务人支付的先进等动作的执行，都需要支付所得税。对于投资者来讲，同样要对于证券收益缴纳所得税。其二，SPV组织形式不合理，以信托形式开展，缺乏健全的税制作保证，两者之间的衔接出现了错位，很容易造成各方面的利益矛盾。具体来讲，在实际证券资本化的流程来看，受益人是收益者，他应该为自己的收益缴纳税收，此时不需要发行人，SPV和投资者共同去进行所得税的缴纳，。其三，资产证券化操作过程中涉及到的印花税，将对于二级市场的发展造成负面影响，客观上限制了资本流动性的发展。相对于发达国家来讲，或者停止征收印花税，或者以低税率的方式去征收，这样的做法是有深刻原因的。
三、如何采取有效的措施去解决税收问题
（一）建立健全资产证券化的立法体系
首先，在遵照我国目前法系类型的基础上，严格依照立法程序，针对于资产证券化进行立法工作，实现法律空白的填补，将资产证券化纳入到我国法律体系中去，从而为各项资产证券化税收工作的开展打下坚实的法制基础；其次，设立专门的汇总立法部门，结合国内外资产证券化的优缺点，以及我国资产证券化的发展水平，实现法律资源的夯实，以做好对于资产证券化税收法制的调整和改善；最后，正视我国资本市场不发达的现实，不断提高中介服务质量，实现投资者投资观念的提高，理清资产证券化过程中权利和责任，实现全面的资产证券化知识教育和宣传。
（二）积极给予SPV免税载体资格
从理论上来讲，证券化的主要优势在于证券化操作载体SPV的出现，在此基础上形成的特殊法律结构，应该在证券化专项立法中有所规定。具体来讲，我们需要做好以下几方面的工作：其一，积极采用信托结构去实现资产破产的隔离，在此基础上有信托投资公司担当资产受托人的角色，以信托资产为基础，实现证券化过程的完成。其二，以公司形式SPV构建的方式去发行资产担保证券，以便完成证券化流程。其三，需要注意的是上述两种方式都应该属于免税载体，这不仅仅能够最大限度的规避重复征税的问题，还将成为资产证券化健康发展的基础和前提，信托税制也在这样的环境下不断完善。
（三）实现证券化税收负担的缓解
通过大量的调查发现，很多其他国家都停止了证券化税收，或者以低税率的方式来进行，这样做是考虑到证券化可持续发展的。对于我国来讲，虽然资产证券化还处于探索阶段，但是税收负担过重，往往将不利于其健康持续的发展，对此我们应该保持支持鼓励的态度，给予其充分的税收优惠，以保证资产证券化的不断发展。
四、结束语
综上所述，中国资产证券化税收方面还存在很多的问题，对此我们应该正视，积极采取有效的措施去进行调整和改善，为实现资产证券化的健康，持续，合理，科学的发展打下基础。我相信，随着我国市场经济的不断发展，资产证券化的趋势不断明显，其在我国国民经济发展过程中的作用将越来越重要。
参考文献：
[1]何小锋.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社2002
关键词：信贷资产 证券化 金融监管 市场准入
中图分类号：F850.9 文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2009)04-045-05
一、信贷资产证券化实践现状
2005年3月21日，建设银行和国家开发银行获准进行信贷资产证券化首批试点。在央行和银监会主导下，一系列试点法规陆续出台，确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型SPV，在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。2007年经上报国务院，第二批信贷资产证券化试点启动2。此次试点规模限定为600亿元，并扩大到王行等六家金融机构。
(一)规模仍然较小且基础资产种类比较单一，尚处于起步阶段
资产证券化在我国的发展被寄予厚望，但其发展并不顺利。从发行规模上看，2005年12月发行的“建元”，“开元”两只信贷资产支持证券规模为71.96亿元。2006年受市场流动性困扰，资产证券化产品发行规模相对萎缩，全年发行规模只有115.8亿元。2007年，人民银行相继出台了规范信贷资产证券化信息披露及资产支持证券在银行间市场质押式回购交易的相关规定，当年发行规模有较大增加，达到178.08亿元，较2006年增幅达到54.6％。2008年上半年，资产支持证券发行规模已接近2007年全年水平，但此后监管部门出于审慎的原则延缓了市场发行速度，至12月底全年发行规模达到254.01亿元(见图1)，较上年增长41.69％。截止到2008年12月底，共批准16单信贷证券化业务，发行总规模为619.84亿元。相对于整个固定收益市场而言，信贷资产证券化市场规模有限(见图2)。
从发起人方面看，共涉及11家机构，主要是国有商业银行，政策性银行、全国股份制商业银行等银行类金融机构和资产管理公司，汽车金融公司等非银行类金融机构；
从基础资产方面看，包括个人住房抵押贷款、一般工商业贷款、不良贷款及个人汽车抵押贷款、中小企业贷款等资产(见表1)。
从发行期限看，有短期化趋势(见表2)。2007、2008年1-3年产品占绝大部分比重。
对已发行的证券化项目进行分析，我们可以总结出如下特点：第一，基本采用标准化的“证券”形式，使其具有可交易性，第二，引入证券评级机制，对信贷资产支持证券的发售和交易进行初始和跟踪评级，第三，通过构造优先次级结构，设置利差账户、准备金账户等方式，增强产品信用；第四，建立较为详细的基础资产池和产品信息披露制度，并通过证券交易所和中国货币网，中国债券信息网等电子信息系统对外公布；第五，产品主要向进入银行间债券市场的机构投资者销售，允许产品进行质押式回购。
(二)监管部门对信贷资产证券化的推进一直持谨慎态度
国内信贷资产证券化取法海外经验，发展路径上采用了“边试点边立规”的政策推进模式，试点过程中逐步形成监管框架(见表3)。
作为对一项全新而复杂的金融工具的尝试，监管采取了审慎和重在规范的态度；
其一，法制以灵活度较强但法律效力较低的行政部门规章
虽然允许资产支持证券用于质押式回购交易的做法，为解决这一问题提供了一条辅助途径，但是资产支持证券缺乏流动性的问题并没有得到根本的解决。首先，资产支持证券的市场总量不过620亿元，高流动性所需要的规模数量不足：其次，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上资产支持证券类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形成有效的对流，此外，目前的交易机制嫁接在其他交易系统之中，金融中介断续报价而不做市，无法提供发现价格、确定价格和活跃交易的服务，最后，与企业债、国债、金融债等按季付息，本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还贷的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。
(五)中介机构的公信力不足，信用评估体系有待建设
资产证券化产品属于敏感的固定收益产品，产品的信用评级是产品的重要特征之一，而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。然而国内证券化信用评级业务与证券化试点同时起步，第三方信用评级市场尚不完善，如违约历史资料匮乏、评级技术和方法尚处于探索阶段。并且国内信用评级机构普遍规模不大，运作不规范。彼此间的评级标准不一，评级透明度不高。尽管所有证券化项目都按立法要求进行了信用评级，评级机构也适时了产品跟踪评级报告，但考察评级公司提供的评级报告，各家机构都对产品予以最高评级，分析内容大同小异且相对简单，难以充分揭示证券化复杂而形态各异的基础资产风险，其权威性存在较大质疑，评级结果也很难得到广大投资者的认同。
(六)“叫好不叫座”的尴尬现实使银行证券化的动机难以持续
投资者基础规模小且单一，势必抬高收益率水平，无法真实反映基础资产收益与风险。目前市场上证券化产品的基础资产大多选自发起人的优质资产，好资产卖不出好价钱，导致银行“亏本赚吆喝”。银行动机容易受经济形势左右。在信贷规模紧缩状况下银行尚有证券化动机，以期获得新的流动性，增加信贷弹性。但在较为宽松的货币信贷政策下，银行所面对的主要是贷款有效需求不足与资金供应相对过剩的矛盾，通过证券化得到的流动性再次投入安全优质的贷款类资产的难度较大，银行对作为其主要利润来源的贷款类资产有较强的惜售心理，证券化的动力恐怕难以为继。
三、政策取向及展望
2008年以来，美国次贷危机演变成了一场全球性的金融危机，资产证券化被妖魔化，变成了造成金融动荡的罪魁祸首。但这并不是结构型产品自身的问题，更多体现了对衍生品的不当使用，不应该因这场金融风暴的发生而全盘否定结构化产品。
受其负面影响，国内资产证券化发行环境不利2008年上半年，面对通胀压力和经济过热的风险，决策层不断通过公开市场操作、存款准备金率上调等一系列宏观调控“组合拳”加大对流动性的回笼力度，并对银行实行信贷额度管理，限制银行信贷投放。在此背景下，一方面由于流动性出现趋紧迹象，将信贷资产进行证券化运作不失为解决流动性的一种选择，商业银行参与信贷资产证券化的热情明显高涨：另一方面，银监会对国内银行信贷资产证券化监管标准和风险审查的把握更加严
格，要求开办信贷资产证券化试点工作的银行强调资产质量，证券化资产要以“好的”和“比较好”的资产为主，而且自工行2008“工元”一期项目发行后不久，银监会便暂停受理新的信贷资产证券化项目，2008年底新批准的中信银行，招商银行，浙商银行等三单产品实际上均是2007年就已上报的项目。
2008年下半年，由于信贷规模因拉动内需方案而放松，商业银行资产证券化的热情似乎有所消减。作为一种商业银行资产负债管理的手段和创新工具，资产证券化之于中国的金融市场亟待获得政策层面的持续鼓励和支持。
回顾我国信贷资产证券化的历程与生长环境，不难理解目前信贷资产证券化发展较慢有着一定的客观必然性，这种必然性可以最终归结为，虽然我国信贷资产证券化尚处于零星个案、小规模试点为主的初级阶段。而解决的落脚点是资产证券化有一个量变到质变的过程，只有扩大规模推出更多的产品，吸引更多的市场人士关注和研究它，才能够形成一个完善的一、二级市场，使产品焕发生命力。
国内证券化的发展，在经历试点阶段的建章立制和树立典范之后，随着市场化程度和市场主体自律水平的提高，势必市场管制逐步放松，管理手续逐步简化。据了解，目前监管机构已开始总结信贷资产证券化项目试点阶段和扩大试点阶段经验，拟上报国务院。在拟议的试点总结报告中，人民银行计划将信贷资产证券化业务作为一项常规业务来开展。操作流程有望简化，从目前的逐个项目的审批转为业务资格的审批，获得业务资格的银行在核定的总额度中可自主向人民银行申请发行。信贷资产证券化业务后续如何开展将根据国务院的批示而确定。可以预期，政策层面或将在以下三方面有所突破。
(一)减少严格的市场准入审批
具体而言，包括：第一，积极推动证券化操作从试点阶段逐渐转入常规发展阶段，不断扩大允许证券化的资产类型和资产规模；第二，减少对证券化业务严格的市场准入审批，代以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适时将有益的市场经验，例如资产信息披露要求等上升为法律制度规范，借助制度的力量保障证券化平稳发展。
(二)扩大市场交易平台和交易机制
具体包括：第一，促进证券交易所债券市场与银行间债券市场的互通，允许同一资产证券化产品同时在两个市场上发行和交易；第二，逐步探索包括回购交易，融资融券交易，期权、期货等多样化的交易形式与方式，形成多层级的证券化市场。
(三)丰富参与主体
具体包括：第一，逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量：第二，规苑信用评级机构，提高评估公司评级和资产评估工作的透明度，鼓励两家以上评估机构分别参与评级评估工作，积极引进国外先进的结构融资评级技术，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；第三，逐步扩大可以投资于资产支持证券的投资者群体，除了保险资金，社保基金入市之外，适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。
四、商业银行信贷资产证券化发展策略
在面临复杂的宏观经济情况下，全面和深入认识当前信贷资产证券化的形势和趋势，有助于商业银行未雨绸缪，更好地做好证券化产品的资产储备和发行准备工作。
(一)找准切入点，积极探索业务品种
从短期看，信贷资产证券化还难以摆脱严格监管的阶段，产品审批周期较长。商业银行在选择产品创新方向时，应综合考虑到监管部门意向和市场接受程度以及作为发起人和贷款服务商的经营效率等因素，开发既符合政策方向和商业银行需求且具有较强可行性，又可利用成熟的信贷资产证券化法律框架的品种。一旦监管机构重启资产证券化审批，就可择机上报。从中期看，为适应信贷资产证券化从逐项审批过渡为资格审批的的趋势，商业银行应积累经验，不断研究和开发新的项目和产品种类，形成信贷资产证券化产品体系。
(二)继续扩大信贷资产证券化的发行规模
通过常规产品，将总量做到一定规模，树立业务品牌，一方面满足经营的需要，根据行内贷款周期和特点推出个性化产品，将其发展为商业银行的日常管理工具，另一方面借助监管部门推动资产证券化市场壮大。
本文从资产支持证券供给方的角度出发，基于对上市银行财务数据的梳理，分析商业银行对信贷资产证券化的内在动力，从而解决商业银行要不要做资产证券化的问题。
信贷资产证券化未现井喷
一季度信贷资产证券化市场回顾
2015年一季度，银监会主管的信贷资产证券化共发行17期，发行规模507.87亿元，其中，商业银行发起了14期工商企业贷款证券化和1期个人住房抵押贷款证券化，共计468.03亿元。信贷支持证券的发行并未出现井喷，而2014年11月银监会公告对资产证券化采取备案制后，市场普遍对2015年的发行有很高的期待。
从发起人构成看，2015年一季度城商行、农商行和股份制银行的发起的期数较多，汇丰、渣打、华商三家外资银行也开始进入国内信贷资产证券化市场，但是发行规模普遍较小，大多集中在10亿～30亿元之间。国有大行参与度的不足，使得2015年一季度的发行规模相比2014年四季度有明显萎缩。
五大行参与不足的原因
2015年一季度，除工行外，其他大行均未发行信贷资产支持证券，应存在几方面的原因。首先，信贷资产支持证券发行成本居高不下，导致产品的发行利差很小，目前优先级证券发行成本仍在5%左右，而大行转出的均为优质信贷资产，加权平均贷款利率仅在6%左右，考虑到需要支付评级、信托、会计师、律师等中介机构的费用，在整体只有1%利差的情况下，大行从证券化中很难获利，甚至还会亏钱，而中小银行信贷资产池的加权利率普遍在7%以上，证券化的积极性更高;其次，信贷资产的流转，既可以是存量资产，也可以是增量资产，大行通过理财、资管通道，以及最近很热的产业基金等方式，均能实现新增信贷资产的表外化，各类影子银行的存在，部分替代了标准的资产证券化业务;第三，一季度央行的定向投放使得大银行的流动性较为宽松，短期内也减少了国有大行通过信贷资产证券化获得流动性的需求。
商业银行信贷资产证券化的动力
商业银行发起信贷资产证券化，有着诸多内在动力：（1）盘活存量资产，释放贷款额度，降低存贷比;（2）缓解资本监管压力，提高资本充足率;（3）加快信贷资产周转速度，提高银行经营绩效;（4）增加中间业务收入，促进商业银行业务转型;（5）调节资产负债久期错配，主动调整资产配置结构;（6）分散银行过度集中的信贷风险。
本文从信贷资产支持证券供给方的角度出发，基于对上市银行财务数据的梳理，分析商业银行对信贷资产证券化的内在动力，从而解决商业银行要不要做资产证券化的问题。
基于数据的证券化动力分析
存贷比
存贷比，即银行资产负债表中的贷款资产占存款负债的比例，根据我国《商业银行法》的规定，存贷比不得超过75%，为了避免触及政策红线，商业银行需要扩大存款规模，或者控制贷款额度，也可以通过资产证券化，将信贷资产打包后真实出售给SPV，从而将信贷资产移出资产负债表，降低存贷比，释放贷款额度。
从一季度上市银行数据看，招商银行、中信银行、北京银行、民生银行的存贷比均已超过75%，建设银行、华夏银行、浦发银行、交通银行、光大银行、中国银行的存贷比也在70%以上。上市银行一季度末的平均存贷比为70.24%，是2012年以来的最高水平。
随着利率市场化进程的加快，商业银行可能面临着金融脱媒和存款外流的压力，余额宝之类的产品对商业银行存款的影响就是一个例子。2014年二季度开始，上市银行的平均存贷比经历了一段快速的上升过程，从2014年二季度末的65.88%上升到2015年一季度末的70.24%，从季度的环比增速看，除每年一季度存款会有大幅增长外，贷款的增速大多都高于存款增速，因此，商业银行具有通过信贷资产证券化降低存贷比的内在需求，截至2015年一季度，上市银行的存款总额约为79万亿元，存贷比每降低一个百分点（降到70%以下）就对应着近8000亿元的信贷资产证券化规模。
值得一提的是，对于存贷比存废的争论一直以来就未停歇，尤其是经济下行压力加大，宽信用政策需要银行信贷投放的配合。2014年6月和2015年1月，银监会和人民银行分别出台了调整贷款和存款统计口径的通知，银监会的《关于调整商业银行存贷比计算口径的通知》将涉农贷款、小微贷款等从存贷比分子中扣除，分母增加大额可转让存单和外资法人银行吸收境外母行一年以上的净存放额，人民银行的《关于调整金融机构存款和贷款口径的通知》则将非存款类金融机构存放在存款类金融机构的款项纳入“各项存款”统计口径，将存款类金融机构拆放给非存款类金融机构的款项纳入“各项贷款”统计口径。这些调整在一定程度上能降低商业银行的存贷比，根据我们测算，调整统计口径后，绝大部分上市银行的存贷比均降到70%以下。
如果不考虑监管机构对商业银行存贷比的限制，从资产证券化最发达的美国市场看，并没有单纯的对于贷款和存款比例的规定，20世纪80年代以后，美国商业银行的存贷比一直在100%以上且不断上升，同期资产证券化的发行规模也是快速增长，其背后的逻辑是在利率市场化的大趋势下，金融机构普遍出现加杠杆的过程，而资产证券化能够解决加杠杆过程中的期限不匹配问题，成为商业银行流动性管理的重要工具。
资本充足率
资本充足率是一个银行的资本对其风险资产的比率，是保证银行等金融机构正常运营和发展所必需的资本比率。各国金融监管机构对商业银行监管的一项重要内容就是对资本充足率的管制，以此监测商业银行抵御风险的能力。通过证券化将贷款出售，可以减少对资本的消耗，提高资本充足率。
美国次贷危机后，我国监管当局出于审慎的原因，暂停了信贷资产证券化的审批，直到2012年才重启试点，但是在《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》里，要求信贷资产证券化发起机构应持有其发起的每一单资产证券化中不低于全部资产支持证券发行规模5%的最低档次资产支持证券，由于最低档次资产支持证券的风险权重为1250%，此规定使得商业银行通过证券化减少资本占用的效果大打折扣。
2013年12月31日，央行和银监会联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，尽管仍要求风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5%，但是对于发起机构持有最低档次资产支持证券的比例的规定降低到该最低档次资产支持证券发行规模的5%，其余风险自留部分可以持有最低档次之外的资产支持证券。这项规定大大降低了发起机构的风险权重，使得通过资产证券化降低资本占用成为可能。
从数据看，上市银行的资本充足率比较稳定，2012年以来的平均资本充足率一直在12%以上，平均一级资本充足率也维持在9%以上，整体上压力不大。但是根据2013年1月1日起施行的《商业银行资本管理办法（试行）》，要求商业银行应当在最低资本要求8%的基础上计提储备资本。储备资本要求为风险加权资产的2.5%，由核心一级资本来满足。这意味着商业银行的新规下的资本充足率要达到10.5%，核心一级资本充足率要达到8.5%，从上市银行一季报看，各银行目前都能满足监管规定，但是南京银行、平安银行、光大银行、兴业银行等银行的资本充足率都比较接近10.5%的监管要求，未来还是可能存在一定的资本压力。因此，商业银行除了通过增发、优先股、混合资本债、次级债等途径提高资本充足率外，也可以考虑信贷资产证券化这种模式盘活存量，释放资本占用。
经营净利率
长期以来，我国的银行业在资产规模的粗放式扩张中发展，对资本消耗很大，随着经营成本的上升和行业竞争的加剧，银行业的经营净利率出现了下降的趋势。从最近三年的季度数据看，尽管由于银行经营的特点会出现季节性的比率波动（四季度会做拨备），但是ROE和ROA的下降趋势已经形成，上市银行的平均ROE由2012年一季度的22.62%下降到2015年一季度的18.02%，平均ROA由2012年一季度的1.37%下降到2015年一季度的1.29%。
依据财务管理中的杜邦公式，商业银行的资本回报率=存贷息差×资产周转率×杠杆率，其中，存贷息差随着利率市场化和激烈的商业竞争逐步收窄，杠杆率由于巴塞尔资本协议III的监管要求而日益受到限制，因此资产周转率就成为较为可行的提高资本回报率的变量。
除了息差的收窄和新资本管理办法的施行，经济下行周期下不良贷款余额的快速提高也严重影响了商业银行的经营业绩和风险，上市银行的平均不良贷款比率由2012年一季度的0.93%上升到2015年一季度的1.33%，其中股份制银行的平均不良率上升更为明显，由2012年一季度的0.58%上升到2015年一季度的1.22%。
通过信贷资产证券化，一方面可以将流动性较差的信贷资产转换成现金和证券，另一方面不良贷款的证券化也给商业银行提供了一种处置不良资产的途径，两者都能加快信贷资产周转的速度，从而提高商业银行的经营效率。
中间业务收入
调整业务结构，提高中间业务收入比重，改变对存贷息差收入的依赖是我国商业银行近年来的重点发展目标之一。据统计，美国的大型商业银行（资产规模大于10亿美元）的非利息收入占比在45%以上。近年来，我国商业银行在中间业务收入方面有了长足的进步，上市银行非利息收入的比重由2012年一季度的22.47%上升到2015年一季度的25.37%，但与国外尚有一定差距和发展空间，还有三家上市银行的非利息收入比重不足20%。在资产证券化业务中，商业银行可以担任贷款发起人、贷款服务人、托管人、证券投资者等角色，可以为银行带来贷款服务、财务顾问、托管、自持资产支持证券等中间业务收入，推动资产业务从传统的“发放―持有”模式向投行化“发放―分销”交易方式的转变，在有效提升资产运用效率同时，增加非利息收入。
资产负债结构
商业银行的资产负债表的资产部分包括贷款、投资、存放央行款项、存放和拆放同业款项、买入返售等项目，负债部分包括存款、同业存放和拆入、卖出回购款项、已发行债务证券等，资产负债表的各个项目具有不同的期限和风险收益特征。
从资产端看，上市银行贷款和投资的期限主要集中在3个月以上，3个月以上的贷款占83.18%，3个月以上的投资占90.51%，但是从负债端看，作为商业银行主要的资金来源，短期存款占了较大比率，3个月以下的存款占比67.01%。此外，上市银行整体的同业资产期限也要长于同业负债的期限。商业银行用较短期限的负债支撑较长期限的资产，存在一定的期限错配风险和利率风险。美国在20世纪80年代的利率市场化过程中，短期利率快速上升，金融机构普遍持有收益较低的长期资产（住房抵押贷款）和成本较高的短期负债，纷纷陷入了财务困境而破产，由此爆发了储贷危机，而资产证券化正是帮助美国金融机构走出储贷危机的重要工具，因此从流动性管理角度看，商业银行同样有内在的动力盘活存量资产，降低资产和负债期限的不匹配。
除了调节资产期限，信贷资产证券化也是商业银行主动调整贷款行业投向和大类资产重新配置的重要手段，通过将特定行业的信贷资产打包出售，可以调节该行业在银行整体贷款投向中的比例，有利于商业银行在总体上把握不同经济环境下银行贷款的行业风险，由所转让的特定行业贷款所释放的信贷额度，可以投放给适应未来经济发展的新兴行业或者风险较低行业，达到调节贷款行业配置的目的。
此外，商业银行可以根据不同资产的风险收益特征，将证券化后所收回的资金根据实际需要在公司贷款、个人贷款、长期贷款、短期贷款、投资、同业等方面进行组合配置，提高资产负债管理的灵活性。
总结
证券化能改善财务指标
资产证券化本质上是一个商业模式，重点在于把商业银行资产负债表左边的信贷资产出售进行融资。通过将信贷资产证券化，可以降低商业银行资产端的久期，证券化后，资产负债表更加健康，现金和证券（发起机构自持）取代了原来的贷款，总体资产的风险度降低，相应的资本要求也会降低。同时由于资产销售收入的实现，未分配利润增加了股东权益，权益回报率也会提高。利润表中，信贷资产销售收入的确认使当期的利润得以增加，因此，资产证券化对于银行财务指标的改善是较为明显的。
未达预期是预期太高
一季度信贷资产证券化发行并未出现一些市场人士预期中的井喷之势，508亿的规模确实并无亮点。但是我们认为这符合资产证券化的业务特点和目前的市场状况，首先，去年一年发行的信贷资产支持证券超过2005年来发行规模总和，一些过去储备的项目得到了释放，一部分新参与者（主要是城商行、农商行、外资银行）在IT系统、业务流程、会计处理、外部合作等方面做了初次尝试，需要在流程理顺后再发起新的项目。信贷资产证券化从项目准备到招标发行通常需要3～5个月时间，去年信贷资产支持证券大量发行也是从8月开始，到12月出现井喷，这些机构需要时间去准备再度发行产品。其次，资产证券化的相关法律法规仍在完善之中，如2015年3月央行宣布注册制和上周交易商协会出台关于资产支持证券信息披露的征求意见稿，目前离完全常态化的发行还有一段距离，商业银行根据自身的资产负债情况择时发行是比较能够理解的。再次，对于资产支持证券的需求方而言，证券流动性的缺乏，需要更高的流动性溢价，这要和以低成本融资为目的的发起机构进行博弈，投资者的缺乏，尤其是次级投资者的稀少也制约了目前的资产支持证券的发行节奏。
