发布时间：2023-09-10 14:49:32
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的风险投资的投资对象样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
(一)风险投资对公司治理的影响
投资者和经营者极易出现的信息不对称和风险投资注重公司成长的特点决定了风险投资机构必定参与公司治理，对企业进行监督和培育。风险投资介入公司治理的方式一般有两种，一种是分阶段注入资金，有利于降低投资风险、激励企业家，另一种是通过选择金融工具来约束和激励企业。其途径一般也有两种，一种是进入董事会，对公司重大的决策发表意见、参与公司的战略，另一种是进入管理层，渗入企业的具体经营管理中去。国外学者Baker和Gompers以1116家上市公司为样本，研究表明有无风险投资的公司的董事会结构存在显著不同，其治理结构更加合理。国内学者张国丰以深圳中小板上市公司为样本，在独立董事等指标上对有无风险投资的企业进行对比，研究发现二者在公司治理方面的差别不显著。
(二)风险投资对企业业绩的影响
风险投资机构通过进入公司的董事会甚至管理层来介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接体现在公司的业绩上。风险投资对企业IPO既有正面作用也有负面作用。正面作用是，风险投资的介入传达了公司前途良好的信号（认证/监督理论），有助于企业IPO并在上市后业绩持续良好。负面作用是，风险投资机构过早推动尚未发展成熟的公司上市后快速撤资，损害了企业的长远发展能力（逆向选择/逐名理论），因此使公司IPO后业绩大幅下降。国际学者Hhellmann，Thomas和Puri提出风险投资对被投资企业的发展具有重要作用，如减少信息不对称、对企业具有监督、核证和提供资源基础的作用。国内学者王海人等以深圳中小板上市公司为对象，研究风险投资对企业IPO及IPO后长期绩效的影响。
(三)风险投资对成长能力的影响
风险投资的长期性和注重培育企业的特征，决定了其对企业成长能力的重视。具体而言，风险投资的进入拓宽了融资渠道、提供成长所需要的资金，促进技术创新以实现科技成果转化，并进行专业化的管理和扶持以提供保障。国内外研究较少，国内学者王振南以主成分法得到成长性综合得分，分析了与风险投资变量的关系，研究发现风险投资对企业成长起到了一定的积极作用，但仍有不足之处。
二、“网宿科技”案例分析
(一)“网宿科技”相关概述
本文选择2009年创业板上市的高新技术企业网宿科技股份有限公司（300017.SZ）（简称“网宿科技”）为研究对象。网宿科技是一家互联网业务平台提供商，主要向客户提供内容分发与加速、服务器托管与租用等互联网业务平台解决方案。网宿科技于2000年成立，在2007年引入6个VC/PE机构，2008年又引入2个VC/PE机构，2009年年中IPO。
(二)风险投资对“网宿科技”各方面的影响
风险投资往往在企业初创或初步发展时注入，一般都是在上市前，其财务数据和核心战略数据难以得到。风险投资的增值服务对企业的影响如同一个“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通过分析企业的外在表现来间接判断其作用。
1、风险投资对公司治理的影响
风险投资采用联合投资和分阶段投资的方式将资金注入公司，直接后果是公司股权结构改变。介入公司治理的具体途径，则体现在董事会监事会的构成比例上。
(1)风险投资注入的方式选择从风险投资引入的方式上看，多家VC/PE机构进行联合投资，共担风险，降低了投资风险，同时也促进了公司的多元治理。2007年和2008年，达晨系基金进行了两轮投资，属于分阶段注资，在降低投资风险的同时也对企业起到激励作用。
(2)风险投资引入对股权结构的影响，在2007年风险投资注入之前，陈宝珍和刘成彦拥有100%的股权，在引入VC/PE、特别是IPO后，陈宝珍和刘成彦的持股比例不断下降，虽然仍是第一大股东，但已无法绝对控制。VC/PE机构的持股比例约20%，具有相当的规模，可以有效避免内部操控。
(3)风险投资介入公司治理的途径，网宿科技的董事会9名成员中，除了3名独立董事，剩下的6名董事中有3名实际出自VC/PE机构。监事会5名成员中，有2名来自VC/PE机构。这证明了风险投资机构通过参加董事会和监事会介入公司治理，参与公司重大决策并加强监督。
2、风险投资对企业业绩和成长性的影响
对企业业绩和成长性的影响，具体可分为业绩水平、创新能力、成长能力、资本结构四个方面。
(1)对公司业绩水平的影响，各项业绩指标在VC注入和IPO当年明显下降，而在IPO之后第2年开始上升。说明大量资本的突然涌入虽然满足了资金需求，但在短期内只是增加了股东权益，并未来得及形成足够的获利能力，直到IPO后第2年，募集资金在技术项目上的投资和风险投资增值服务对企业的作用才开始显现，业绩好转并高速增长，体现了风险投资的长期性的特点，风险投资机构和被投资企业都需要注重长远利益，才能求得稳定发展。
(2)对企业创新能力的影响，研发投入持续增长，在2006年时，研发费用还很少，但在2007年和2008年风险投资进入的带动下，投入开始迅速增加，用于项目建设，经过2009年和2010年的平稳过渡，在2011年终于形成成果，增长的业绩开始反哺研发，形成良性循环，之后研发投入激增。可见，风险投资在企业发展初期急需资金来发展核心技术的阶段，对企业核心竞争力的提升和后续的崛起起到了极大的带动作用。
(3)对企业成长能力的影响高新技术企业的成长性实际上是由其创新能力决定的，而营业收入和净利润的金额和增长率可以进行外在的反映。营业收入和净利润稳步增长，但增长率变化不一，总体上看，在从VC注入和IPO后第2年以后实现了加速增长，这与风险投资机构介入公司治理、参与公司经营管理的重大战略决策的制定是分不开的。
(4)对企业资本结构的影响网宿科技的风险投资方式是普通股，股权融资有利于企业债务融资能力的提升。VC注入和IPO当年，大量股权资本流入企业，资产负债率和长期资本负债率下降，从非流动负债占比可以看出企业的债务融资额很低，存有极大的的融资空间。2011年起，企业发展壮大，此时适当利用债务融资有利于提升企业价值。
(三)深入探讨“网宿现象”
网宿科技于2009年在创业板上市后，迅速“变脸”，被媒体称为“交出创业板公司最差成绩单”，2010年业绩仍然表现不佳，在此期间，高管纷纷离职，网宿科技陷入舆论漩涡，被质疑包装上市和阴谋“二次套现”。然而，从2011年起业绩急转而上，直至2014年。网宿科技在IPO后，业绩迅速“变脸”，为大家所不解，于是被称为“网宿现象”。
1、业绩下降的原因分析
通过杜邦分析体系考察2006到2014年网宿科技的业绩变动。观察表中各个分解项目可知，导致09年和10年权益净利率大幅度降低的因素是销售净利率和资产周转率，进一步将销售净利率分解后，可知是由于经营利润率突然大幅降低所致。从上述分析中可知，业绩降低是由于资产周转和创利能力上出了问题。可以推测，尽管已经IPO，但先前注入企业的大量风险投资资本和IPO募集的资本并没有有效形成生产力，研发投入多，而成本并没有有效控制，这是短期内业绩下降的主要原因。
2、公司治理的强制性优化
以管理层洗牌来被迫解决问题2010年3月10日，公司董事、总经理彭清因个人原因辞职，同时宣布辞职的还有担任独立董事的南京财经大学副校长、教授王开田。彭清之后在接受媒体采访时表示，辞职与业绩压力有关。风险投资机构将资金投入被投资企业，势必极其关注企业业绩，在09年业绩不佳的情况下，投资者很可能对经营者不满，产生严重的问题，不断施压造成高管压力过大请辞，最终网宿科技以管理层洗牌的方式被迫解决了问题，强制性的对公司治理进行优化。
三、结论与启示
【关键词】倾向匹配得分（PSM）；分步滞后模型；风险投资；战略性新兴产业；产业创新
一、引言
近年来在政府大力支持下，我国战略性新兴产业快速发展，产业规模迅速增长，但新兴产业内企业自主创新能力较弱和金融支持力度不强的问题仍然未能得到较好的解决。为解决战略性新兴产业创新问题，发展多元金融尤其是科技银行及风险投资成为学者们的共识，对此政府层面也出台了一系列政策对金融支持战略性新兴产业的问题进行政策调控，如2016年4月21日，银监会、科技部、央行三部委联合的《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》以及2016年9月20日国务院的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》等。风险投资作为一种重要的金融创新机构，其专业性、高风险偏好和投资长期性的特点对解决我国战略性新兴产业内企业融资难和创新能力薄弱问题具有高度针对性，二者在资金、管理、企业发展等多个方面的配合，可以极大促进战略性新兴产业的创新和发展。迄今为止，理论层面上学者关于风险投资对新兴产业技术创新的作用研究较为丰富，从资源互补性、公司治理机制的适应性等多个角度出发，论证了风险投资对新兴企业发展不可或缺的重要作用和作用机制[1-3]。实证方面学者研究主要集中在宏观和产业层面，企业层面研究较少。并且由于各国金融市场与新兴产业发展的差异性，在企业研究方面意见并不统一[4-6]。借鉴于众多学者在理论上关于风险投资对新兴企业技术创新的理论研究和实证分析，本文力图通过对我国战略性新兴产业上市企业微观数据，从企业层面上论证风险投资对我国战略性新兴产业内企业技术创新的影响。
二、文献评述与假设
目前国内外学者关于企业层面上风险投资与新兴企业技术创新的文献较少。理论上，对于风险投资与企业技术创新的关系也有着不一致的看法。1.风险投资能够促进新兴企业技术创新。认为风险投资能够促进企业技术创新的理论主要有以下几个：一是认证、监督理论，风险投资通过对新兴企业资金注入和提供增值服务，有对被投企业进行监督的需求，并且声誉越佳的风投所产生的对企业的背书越能吸引其它资金方对被投企业进行资本注入和服务提供[7]；二是逐名理论，风险投资一般的存续期为7—10年，新成立风险投资为了向其资金供给方证明自身实力，会有动力为新兴企业尽快上市，并在企业IPO时证明企业价值[8]。2.风险投资对新兴企业技术创新有负面影响。持有负面影响观点的学者们认为：第一，受市场上信息不对称的影响，容易产生柠檬市场效应，优质新兴企业更倾向于选择内源融资，而较差的新兴企业才会选择风险投资[9]；第二，风险投资为了让企业快速上市，会加快新兴企业商业化步伐的同时减少企业创新投入以达到较好的经营绩效，破坏企业长期发展潜力[10]。实证研究上，受限于各国金融市场和新兴产业发展的差异性，关于风险投资对企业技术创新的结果也多有不同。龙勇（2012）从吸收能力的角度出发，认为风险投资能够提高企业的动态吸收能力和静态吸收能力，吸收能力的增强能够提高企业技术创新绩效，降低企业技术创新风险[4]。陈伟（2013）利用创业板前280家上市公司的数据，也得出了类似的结论，风险投资有利于企业创新资源的增加，但只有民营背景的风险投资能够促进企业技术创新效益[5]。国外方面则以认为风险投资对企业技术创新影响为中性的学者居多，EngelandKei（2007）利用Probit模型，分析了德国274个风险投资支持企业和50574个对照企业，发现获得风险投资的创业企业的创新产出并没有增加，但表现出了更高的成长率，作者认为这是风险投资为了企业价值最大化，促使创业企业将精力更多地投入到已有创新的商业化方面，而不是放在继续创新上[2]。基于对现有文献的总结，本文认为风险投资对企业技术创新尚存在较大分歧。分歧主要在于对风险投资家投资新兴产业的动机问题，若风险投资家过度短视，追求短期利益则有损企业创新，反之若风险投资家拥有长远的战略眼光和资源则有利于企业自主创新。事实上基于理性经济人的角度，风险投资出于对高投资回报的要求，有理由让人相信风险投资家会做出对将上市公司自主创新不利的举措。基于此，本文以战略性新兴产业上市后仍留在上市公司内部的风险投资家为研究对象，有理由相信这些在被投企业上市后仍留在上市公司的风险投资家，具有较为长远的眼光且无资本迅速变现的压力。因此本文假设：上市公司上市后仍留在公司的风险投资能够提升该上市公司的技术创新水平。
三、研究设计与数据处理
（一）数据来源
本文通过WIND数据库中战略性新兴产业概念中个股分类，挑选出七大战略性新兴产业上市公司306家，在剔除了数据缺失、极端值样本点后获取了2004—2015年12年间306家企业有效年样本点1700个。
（二）研究指标
1.被解释变量。技术创新指标的选取上出于数据的可得性问题，多数学者研究都是选取公司的专利数据和研发投入数据。专利数据有一定滞后性但较之研发投入数据更能反应企业创新水平，因此本文选取公司专利数据（Pat）作为被解释变量。2.解释变量。本文采用二值虚拟变量Vc表示上市公司是否含有风投背景。3.控制变量。本文控制变量参考赵玮、温军对控制变量的处理，将控制变量分为三个维度[11]。一是公司基本特征，包括公司规模（Size）、公司年龄（Age）、企业性质（Nat）、企业创新能力（Pat）、所属行业（Ind）五个指标，分别使用公司资产规模、公司存续期、是否国企和专利数表示；二是公司内部治理机制，本文选取董事长和总经理两职兼任（Dub）、独立董事数量（Ibr）两个指标；三是公司财务特征，本文选取销售净利率（Sgro）、销售增长率（Gros）、资产负债率（Dar）三个指标。
（三）变量的描述性统计分析
表1是7大战略行新兴产业概念上市公司数量和风投介入次数，1700个年样本中风投介入次数为392次，介入比例为23.06%。表2是主要变量的描述性统计分析，1700个年样本平均专利数量为67.23件，平均89.5%的上市公司是民营企业，独立董事数量均值为36.28%，董事长和总经理两职兼任的情况平均占比28.24%。
（四）上市公司风险投资内生性问题处理
研究风险投资对上市公司创新效应需要注意两个问题：一是风险投资与企业创新的内生性问题；二是反事实样本缺失问题。对此本文采用目前多数学者的对该问题的处理方法，采用倾向匹配得分对风投样本进行匹配，将风投是否介入上市公司由非随机性问题转换为随机性问题。倾向匹配分析主要步骤如下：一是建立企业是否被风险投资介入的Logit模型，确定哪些因素对风投介入企业有影响；二是对企业被风险投资介入的概率进行打分；三是通过各样本评分值对风投介入样本进行匹配，使得风投介入上市公司的行为具有随机性。本文采用stata对样本进行倾向值匹配（PSM）分析。本文选取如下变量：时间（Year）、公司规模（Size）、公司年龄（Age）、企业性质（Nat）、企业创新能力（Pat）、所属行业（Ind）、董事长和总经理两职兼任（Dub）、独立董事数量（Ibr）、销售净利率（Sgro）、销售增长率(Gros)、资产负债率（Dar）等11个变量建立Logit模型，模型如下：Logit（vc=1|z）i=覫（β0+β1Sizei+β2Yeari+β3Pati+β4Agei+β5Nati+β6Indi+β7Dubi+β8Ibri+β9Sgroi+β10Grosi+β11Dari）（1）表3是logit模型回归的结果，变量均采用相应变量滞后一期值。总体而言，表3的结果表明，风投是否介入与战略性新兴产业资产负债率、专利数量、公司规模、公司年龄、销售增长率、销售净利率等公司基本指标和财务指标基本没有关联，上市公司性质为国有股东会较大地影响风投介入，但是统计结果不够显著。在公司内部结构上，董事长和总经理两职兼任情况和独立董事数量占比与风投介入显著负相关，说明风险投资的介入更多的是看重公司内部治理结构。在对风投是否介入上市公司进行logit回归打分后，需要按照一定的规则对样本进行匹配。本文根据样本数据结构，选择临近匹配法（Nearest-neighbormatching）对样本进行匹配消除风投介入的非随机性问题，匹配效果见表4。从表4的情况上看，在对样本进行临近匹配后，各项指标都有了明显的差异，但公司年龄、销售增长率、所属新兴产业行业指标差异变化情况不明显，说明风险投资是否进入战略性新兴产业上市公司与公司年龄、销售增长率及所属新兴产业没有关联。
四、实证分析
（一）模型设定
在对样本进行倾向值得分匹配后，风投介入上市公司大致满足随机性分布。本文采用分步滞后模型对风险投资与上市公司专利关系进行分析。模型设定如下：Yit=β1VCit+β2VCit-1+β3VCit-2+β4VCit-3+β5VCit-4+β5μt+εit（2）上述模型中，Y为被解释变量，即上市公司专利数（Pat），μt为个体固定效应虚拟变量，εit为随机扰动项。本文采用stata软件对该固定效应面板模型进行回归分析。
（二）模型结果分析
从分布滞后模型的结果来看，vc介入当年直至介入的第4年，其对上市公司的专利产出情况均有负向作用，其中第三年数据较为显著。但在VC介入后的第5年其对企业专利状况影响明显改善，显著正相关，并且从风投介入的第三年开始，其上市公司的专利影响逐步变得正向。一般来说风险投资企业的存续时间为7年左右，4年时间投资加上3年时间推出。也就是说在VC投后的第五年，也就是VC将撤出投资的第一年，其对企业的专利影响才较为显著，因此我们可以认为VC在进入上市公司后，促使上市公司加大了对创新的投入，这种投入使得风险投资在推出的时候上市公司已经有了较好的创新产出，从而使得风险投资获得较好的退出溢价。
五、主要结论与政策建议
关键词：风险投资 委托关系 政府对策
风险投资指风险资本投资于高新科技企业或高风险型企业，以获取高收益的一种投资方式。风险投资体系是以资金的流动为纽带，从资本供应者(投资者)流向资金运作者(风险资本家，基金管理人)，然后由风险资本家通过对风险投资项目的选择，投向风险企业(创业者)。通过风险企业经营与发展，使风险资本价值增值，流回风险投资公司，风险投资公司将收益再作为使用资金的回报支付给投资者。
在这个运作体系中，涉及投资者、风险资本家、创业者三者利益主体，这三方利益主体通过风险资本这条纽带组成了双重委托关系。一是投资者和风险投资家之间的委托；二是风险投资家与创业者(风险企业家)之间的委托，由此而产生相应的委托风险。风险资本的高效运作，必须建立起促进各利益主体之间形成相互协调，相互制约的激励约束机制，克服信息不对称带来的风险，有效地解决风险投资中委托的风险问题。
一、政府的影响
我国目前的大多数风险投资机构主要是以政府投资为主体，采用由各级政府和科技主管部门发起，国有大企业、银行等参加，主要是财政拨款和科技开发贷款，一般以国有控股或参股的公司制形式来运作。因此，我国的风险投资中委托关系是多重关系链。正是这种特殊的委托链，使得逆向选择和道德风险问题更加严重，成本居高不下。
第一层――委托关系的变化。本来应该由市场自发形成的第一层委托关系被政府的行政命令所替代。政府既是主要投资者又是资金管理者，政府官员一方面代表国家具体行使人的职责，有责任保证国家金融资产的保值增值，以维护金融资产的安全；另一方面也在风险投资公司中作为委托人，通过国家财政拨款，把部分资金作为风险投资委托风险投资公司进行管理。事实上，由于这两层关系都是通过政治权利对资金的分配来形成，因此标准的委托模型并不适用。也可以认为，某些风险投资公司实际上是政府职能在投资领域的一定延伸，其投资行为多是政府行政命令的结果，其资本运营过程无法摆脱政府的行政干扰。在现实中，多数风险投资家认为风险资金是由政府来买单，即使项目失败，也只是为自己的投资失误负责，而不用赔偿巨额的投资损失，所以会无视项目所蕴藏的高风险，盲目出资。而有的风险投资家虽然意识到某些项目可以带来可观的收益，但这些收益与自身的收益、职位提升关系不大，所以往往选择与自己发展关系密切的项目。总之，由于风险投资内部没有也不可能形成有效的激励机制，“官办官营”模式并不能有效地推动风险投资的发展。同时，风险投资公司的主要管理者大都是政府委派或聘请的，以深厚的社会背景和政治背景见长，不具备风险资本家所必需的知识、能力、品质和经验，无法对风险投资活动进行有效管理。因此，形式上的风险投资公司仅仅是作为国家投资的代言人，无法真正起到推动科技产业化和活跃市场经济的作用。
第二层――委托关系的变化。西方的风险投资有一条经验：一流的技术配合二流的管理，这种项目往往失败；二流的技术配合一流的管理，则可能成功。这正说明了管理在风险投资中的重要作用。风险投资公司把资本投入风险企业，并积极参与企业的管理运作，以保证投资的高回报。成功的投资过程其实是资本和科技的结合，也是金融和管理的结合。
一种情况是，我国已有的风险投资公司，不仅在确定投资对象时缺乏系统、细致的挑选，而且确定投资对象后，只对高科技产业进行股权投资，很少参与企业的经营管理。有的甚至不参与风险企业的经营管理，直接以发放贷款的形式进行投资。这种仅限于科技信贷的投资形式，实际上与银行的传统贷款方式没有太大的区别。这时候，原来的委托关系被简化为单一的信贷关系了。另外，由于缺少高素质的风险投资专业人员，投资经理人市场尚未形成，传统的经营方式很难适应新的风险投资管理体制和国际规范的运作方式，造成被投资方与投资方在投资理念方面存在较大差异，投资效率低下。现实的情况是，如何更好地运作和管理，以科学研究促进不断的创新并不是企业家所关心的问题，真正让他们伤脑筋的是如何更好地与政府部门打交道拉关系，如何使自己的项目更符合当地政策以取得资金。在这种情况下，风险企业家“圈钱”的意图显然会强于创业的意图。其结果是大部分的资金并未真正用于支持高新科技企业或具有商业创新模式的企业，风险投资的主旨被摒弃，为部分利益集团所利用以牟取私利。
另一种情况，有人认为，为了促进风险投资的发展，政府不仅要管投融资，而且要管运营，要管人、财、物，总之是要“一管到底”。这显然是对风险投资和政府职能的误解。风险投资的一个显著特点是“专业投资”。从国际上看，各国政府主要是负责风险投资法律规范和制度的建设，为风险投资的发展提供良好的政策环境，管理和监督风险投资机构的行为。而在我国，各级政府成立各种风险投资机构及基金后，往往没有按照出资人与管理人分离的原则，不是将基金交给成熟的专业公司去运营，而是成立官办公司，出资人与管理人一体化。这样就使风险投资易受政府的行政干预，利益激励机制难以强化，“一管到底”的结果往往是资金有时必须投向与行政倾向联系密切的项目，如用于帮助国有企业脱困等。在缺少规范的管理办法和有效的激励措施的情况下，风险投资公司容易产生资金周转困难。在项目筛选、评估和决策过程中，也不是以市场为导向、以盈利为目的。这样很容易导致基金管理缺乏效率，没有相应健全的监督机制和制度保证，甚至出现人为因素或产生钱权交易。
二、政府的对策
一个风险投资项目的成功一般涉及到风险投资机构外部的诸多因素，而风险投资机构是无法掌控这些要素的，必须借助政府的力量来完善风险投资的外部大环境。特别是在面对风险投资市场的失灵，即垄断、外部性和信息不对称问题时，政府应及时采取相应的监管、应急措施来减少市场失灵的成本从而保护投资者的利益，促进社会福利水平的增加。因此，要降低这特殊的委托关系所带来的高额成本，最为核心的部分就是政府。
第一，在解决第一层委托关系时应积极转变政府职能，实现风险投资由“官办官营”向“官助民营”转变。政府应主导制定培育风险资本市场的总体规划，鼓励形成一个完善的市场体系，主要包括私人风险市场，风险资本与科技板股票市场，大力鼓励科技成果和科技人才市场化。其中，要弱化政府在资本市场中的份额，积极培养鼓励民
间资本进入风险资本市场，应逐步允许和引导企业、个人、保险公司、证券公司及其他非银行金融机构涉足风险投资业，鼓励银行在实施风险管理和风险控制的前提下开展与风险投资相配合的科技贷款业务，允许养老、保险基金等民间资本进入风险投资领域。
第二，在解决第二层委托问题时关键在于风险投资家。风险投资家在风险投资中起到了关键的作用，从融资、投资到退资的全过程都有参与，其业务素质和个人能力将直接影响到风险投资项目的最终产出。风险投资需要大批掌握金融知识、懂经营管理，有一定科技知识的复合型风险投资企业家。目前我国十分缺乏风险投资从业人员，应积极创造条件，建立起完善的风险投资人才教育培养体系，同时提供包括经济的、政治的、科技的等各方面完善的配套机制，为风险投资人才的快速成长提供必要的机会。应建立一个风险投资人才流动升迁的市场机制，为风险投资人才资源的优化配置创造一个宽松的市场环境。
第三，制定配套的法律法规。根据我国风险投资实践的要求和国外风险投资立法的经验，积极修订现有的法律、法规，建立系统、完善的风险投资法律体系，逐步塑造以法律监管为主，行政监管为辅的格局。国家应尽快制定和出台有关风险投资的法律法规，严格规定风险投资机构的性质、经营目标、投资方式、投资方向、组织形式、运作方式等。明确风险投资机构对风险企业的权利与责任等，使风险资本的运作有法可依，为风险资本市场的长期稳定发展提供强有力的法律保障。特别要注意修订、建立关于在风险资金进入、运作和退出过程中发生的委托与关系的法律法规，如《公司法》、《风险投资公司法》、《合同法》、《信托法》，从而使委托人与人权利、义务明确，并有法可依。
关键词：风险投资；高新技术产业；技术创新
中图分类号：F2
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.16.001
1 前言
21世纪是知识经济时代，知识经济在国民经济中占有主导地位，作为知识经济典型代表的高新技术产业无疑成为各国保持经济持续增长的关键点。作为高新技术产业发展核心的技术创新能力也就关系着现代国家经济持续稳定增长的动力与国际竞争力。高新技术产业的技术创新活动需要大量的资金支持，而技术创新过程的不确定性高、技术专业性强以及商业化周期长的特点决定了其融资的困难。风险投资作为一种新型融资渠道的引入，其高风险、高收益的投资动机刚好符合高新技术产业市场化过程中呈现的高技术、高投入、高风险、高收益特点。
根据各国以往的理论和经验，都表明风险投资能够提升高新技术产业的技术创新能力。然而，我国风险投资对技术创新的影响程度仍有待实证检验，或者说与R&D相比，我国风险投资在促进高新技术成果产业化的过程中是否具有更高的效率仍需探讨。基于这些问题的研究对我国高新技术产业的发展、改善高新技术企业融资环境以及我国金融体系的完善都具有重要的意义。
2 国内外研究现状
2.1 国内外研究现状
国外的风险投资起步较早，学术界在理论与实证上就风险投资与高新技术产业技术创新方面进行了广泛深入的研究。Kortum and Lerner（2000）以美国1965-1992年20个产业的数据为样本，将专利生产函数作为研究模型，研究发现风险投资能够显著的促进技术创新变量的增加，并且其对技术创新的效率为R&D的3倍。Romain and Potterie （2004）将16个OECD国家1990-2001年的数据作为样本，研究结论为风险资本能够通过促进TFP的增长、提高R&D的效果来影响技术创新。Ueda and Hirukawa（2006） 在 Kortum and Lerner研究的基础上将样本时段扩展至2001年，研究结果表明在美国的样本层面上，随时间推移风险投资仍能够显著的促进技术创新，并且效果更强。
我国学者结合风险投资仍处于成长阶段的国情对风险投资与技术创新之间的关系作了大量相关研究，但研究结论的差异较大。龙勇（2009）以我国1997-2006年的数据为样本，将专利申请量与高新技术产业出口额作为衡量技术创新能力的指标，将滞后变量线性对数模型作为研究方法，研究发现过去两期的风险投资与R&D支出对本期的技术创新能力均具有明显的促进作用。张翔（2013）以2006-2010年我国深圳中小企业板首次公开募股上市中小企业的面板数据为研究样本，将R&D投入强度作为衡量企业创新能力的变量，研究结果表明风险投资对创新能力的提升具有显著的正向效应，并且滞后作用明显。
另一方面，也有大量的专家学者的研究成果表明，风险投资对高新技术产业技术创新没有明显的促进作用，也不是技术创新的主要原因。陈见丽（2011）将截至2010年5月底在创业板上市的76家高新技术企业作为样本，并对企业有背景的风险投资作为一个虚拟变量，研究发现，风险投资参与度的增加不能促进高新技术企业的技术创新。谢伟平（2013）以截至 2010年底在创业板上市的 189 家 IPO 企业作为样本，实证研究风险投资与企业价值之间的相关关系，最后检验结果表明R&D与企业价值显著正相关，而风险投资不显著正相关。
2.2 文献评述
综上所述，不论在宏观层面还是微观层面，国内外学者就风险投资对高新技术产业技术创新的影响程度这一问题，并没有达成一致观点。运用多元回归分析方法检验各经济变量之间的相互关系时，要求必须使用平稳的时间序列，这样回归才具有良好的预测功能，非平稳序列可能具有较好的拟合优度，但统计检验失效，使回归失去意义。前人所做的研究大都忽视了这一问题，因此研究说服力并不强。
3 风险投资对高新技术产业技术创新的影响机制
对于高新技术产业的技术创新活动，风险投资具有银行贷款等传统融资方式无法比拟的适应性，非常符合技术创新的特点，并已成为高新技术产业技术创新的主要资金来源。在注资后，行业经验丰富的风险投资家也可以协助、监督目标高新企业高效的利用资金进行技术创新活动。
3.1 风险投资契约式注资有利于培养高新技术产业创新的动力
风险投资在选择投资项目时，会就项目的可行性与经济价值性进行严格的考察与评估，这样实质上的筛选过程即降低了投资风险又是项目创新成功的保障。其次，风险投资契约式分阶段的注资模式可以有效降低风险。由于可能存在道德风险的问题，风险资本家与高新企业的权利与义务都会以金融契约的形式规定，风险资本家也会在早期提供少量的资本，并保留终止该项投资的权利。这样可以使风险资本家通过监管获得所需信息、识别风险，并对被投资企业施加影响，减少企业内部的机会主义行为，放弃一些市场前景不明朗的创新项目，提高企业的经营效率。因此契约式的合同使风险资本和被投资企业双方为实现目标而共同努力，这对高新技术产业自主技术创新动力的提高起到了很好的催化作用。
3.2 风险投资可以为高新技术产业提供资本与非资本增值服务，提升高新技术产业的技术创新效率
风险投资作为一种能够承受高风险、追求高回报的权益性投资非常符合高新技术产业技术创新活动的融资需求，在解决高新技术产业初期大量资本需求的同时，还可能够通过参与董事会、制定发展战略、监管公司财务等手段以及风险资本丰富的社会渠道资源为产业提供运营、财务、市场、人才引进、再融资等方面的管理和咨询建议。而高新技术产业中大量的企业仍处于初创期，存在内部体系不完善、缺乏管理运营方面的经验等问题，直接影响到技术创新的效率，风险投资提供的多样化增值服务恰好可以对这些企业相关问题的完善提供很大的帮助。
3.3 风险投资有利于降低信息不对称，加强高新技术产业内部知识的扩散，加速产业内知识升级
影响高新技术产业技术创新的一个关键问题就是知识，相关科技知识的获得、吸收、转化和应用无疑会在很大程度上影响技术创新活动。由于在高新技术产业内投资者与企业间存在信息不对称、逆向选择的问题，特别是当企业为了保持技术优势不愿公布太多信息时，会导致一些创新程度高、成功可能性大的项目无法获得充足的资金。风险资本家的专业才能可以很好的解决这一问题，风险资本家一般精通所投行业的相关知识，能够更高效的处理信息，因此能够有效降低信息不对称。风险投资注资的同时，也会为企业带来行业相关的知识资源积累，加快创新进度。同一时段内同一产业大量企业的创新活动也会推动技术创新市场的发展，有利于加快创新技术与企业信息的透明化进而加快产业内创新知识的扩散，促进整个产业内知识体系的升级，提升技术创新的速度。
4 研究设计与实证分析
4.1 样本数据和变量设置
为保证研究结果的可信度与数据的准确性，本文所研究变量的数据都来自权威统计年鉴，相关相关数据分别来自国家专利局、《中国风险投资年鉴》等。由于我国风险投资行业起步较晚，限于资料的可得性，本文样本期间为1994-2013年。根据文献的研究成果以及风险投资对高新技术产业技术创新影响的机理分析，本文设置的变量如下列表1所示：
（1）解释变量。VC代表风险投资每年在我国的高新技术产业方面的实际投入；研究与发展经费（R&D）是指在科学技术领域，为增加知识以及运用这些知识为创造新的应用所进行的系统活动，其投入也是高新技术产业创新活动的必要条件，所以本文把它作为另一个解释变量。
用何种指标来衡量技术创新一直是学者们讨论的热点。本文选取专利申请受理量作为第一个被解释变量，首先因为在以往经验研究中专利已显示出其在创新分析中的重要性，常用专利来评价技术创新产出，其次是因为其具有很强的开发与应用价值。另外，专利只是技术创新的中间产品作为衡量指标也存在很多缺陷，因此本文选取高新技术产业出口额作为另一个被解释变量，因为其能直接反映技术创新为国家带来的经济效益，可以很好的反映高新技术产业的技术创新能力。
（3）控制变量。除了风险投资与R&D支持以外，还有很多因素也影响技术创新，如法律、人力投入、环境等。本文选取一个可以量化的指标，即研究与发展人员全时工作当量，这一指标是科技统计中衡量人力投入的通用指标，是指参与研究与发展的全时研究人员加非全时人员按工作量折算为全时人员数的总和。
4.2 研究设计
如前文所述，在进行回归分析之前，应先对时间序列数据进行平稳性检验。本文通过Eviews7.2软件运用ADF单位根检验来检验原序列与差分后序列的平稳性。平稳性检验结果如表2所示。
表2中的结果显示，风险投资额VC的数据序列存在单位根，对其进行一阶差分后的序列D（VC）拒绝存在单位根的假设，因此风险投资额VC序列是一阶单整序列）。按照同样的处理步骤，可以得到：研究与发展支出RD序列是一阶单整序列；R&D人员全时工作当量RDP序列是一阶单整序列；高新技术产业出口额VE序列是一阶单整序列；专利申请受理量P序列是二阶单整序列。
从上表可以看出，在95%的置信水平下，除了专利申请受理量P为二阶单整I（2），其他所有变量都是一阶单整的I（1），即一阶差分序列是平稳的。从协整理论分析，可以将高新技术产业出口额VE的原序列和专利申请受理量P的一阶差分序列D（P）与其他变量分别进行协整性检验。
若单位根检验的结果表明所研究的变量都是一阶单整，则可以利用协整性检验进一步检验变量之间是否存在长期的均衡关系。一般而言，对于多变量（>2）之间的协整检验，一般利用Johansen检验方法。结果如表3、4所示
检验发现，在95%的置信水平下，以上两个检验均拒绝没有协整关系和至多有一个协整关系的假设，而接受最多有两个协整关系的假设。说明各解释变量、控制变量分别与被解释变量存在协整关系，即存在长期均衡的关系。
存在长期均衡关系的变量即使不是平稳的，但只要存在协整关系，便可以利用多元回归方程进行建模。本文分别将D（P）和VE作为被解释变量，代表高新技术产业技术创新能力与水平；将VC和RD作为解释变量，代表风险投资水平和R&D支出水平；将RDP作为控制变量，代表R&D的人员投入水平。可以得到两个多元线性回归模型：
模型I：VE=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε
模型II：D（P）=β0+β1VC+β2RD+β3RDP+ε。
4.3 实证研究结果与分析
对上述两个模型的回归结果如表5所示。
上述结果显示，两个模型整体显著性检验（F检验）的结果均在1%的显著性水平下通过拒绝整体零假设的检验，说明回归模型拟合样本具有较好的整体效果，本文所选择的解释变量与被解释变量间具有显著的线性关系；模型调整后的拟合优度Adjusted R2 分别为0.970832和0.937686，处于较高水平，说明模型具有较高的估计精度，被解释变量由解释变量解释的程度很高；模型残差的自相关性检验Durbin-Watson stat取值分别为1.486584和2.188866，均接近于2，经查表后结果也表明残差间不存在一阶自相关性，说明回归模型的参数估计是无偏有效的。模型的回归结果具体分析如下：
（1）在模型I中，风险投资额VC对高新技术产业出口额VE具有负向影响，但t检验结果显示这种影响并不显著；研究与发展经费RD具有显著的负向影响；R&D人员全时工作当量RDP则具有显著的正向影响。模型I的检验结果表明，风险投资额不利于高新技术产业出口额的增加，但这种影响并不显著。
（2）在模型II中风险投资额VC对专利申请受理量DP具有显著的正向影响，估计系数为82.86054，且在1%的显著性水平下通过t检验；研究与发展经费RD对专利申请受理量具有负向影响，但这种影响并不显著；R&D人员全时工作当量RDP对专利申请量的积极影响，这种影响也不显著。模型的检验结果表明，风险投资在高新技术产业的专利申请受理量的增加应具有显著的效果。
综合模型回归结果，高新技术专利申请行业的投资风险具有显著的正效应，且对高新技术出口产业的抑制作用明显增强，对高新技术产业技术创新的整体投资风险具有显著的促进作用，尤其是是在创新的中间产品环节。此外，与其他大量前人的研究成果不同，本文检验得出研究与发展经费并不能显著的推动高新技术产业的技术创新，反而具有轻微的负向作用。
5 结论及建议
5.1 主要结论
本文采用理论与实证分析相结合的方法，研究结果显示：高新技术专利申请产业投资风险具有显著的正效应，且对高新技术出口产业的抑制作用明显加大，对高新技术产业技术创新的整体投资风险具有显著的促进作用。此外，根据本文的回归结果，R&D的作用并不明显，表明相较于单纯的研究与发展支出（R&D），风险投资在促进高新技术产业技术创新上具有更高的效率。
5.2 相关建议
正如前文所述，技术创新在高新技术产业的发展中起着重要的作用，高新技术产业的发展也是我国未来经济和技术发展的重要动力。为了提高风险投资的利用效率，促进技术创新，促进风险投资在促进高新技术产业发展中的作用，本文提出如下一些建议：
（1）从政府的角度来看：①通过设立专项引导基金、税收优惠和财政补贴的方式，提高风险投资在早期注资高新技术产业的积极性；②调整宏观经济环境，通过完善新三版市场与多种退出机制来拓宽风险权益的交易与退出渠道、通过出台相应的法律法规进而逐步完善金融市场，从而降低前文所提到的信息不对称问题，发挥出市场的价值发现功能。
（2）从企业的角度来看：由于高新技术产业是基于新兴科技技术从事生产研发活动的企业集合，因此本文所提出的建议是针对产业内的基本单位即企业来说的：①通过与风险投资机构的接触与合作，对风险投资形成正确理解，引进风险投资注资并与其对公司控制权建立合理的股权结构，从而使风险投资的增值服务达到效用最大化，共同协作为企业创造新价值；②本文的研究结果表明R&D人员投入也对技术创新产生正向影响，因此企业应优化自身的人员结构，引进高端技术人才，从而提升企业的技术创新能力。
（3）从风险投资机构的角度来看：①风险投资这一独特的运作管理模式要求风险资本家对某一科技领域的发展具有充分的了解与敏锐的洞察力，这需要专业的、高素质的从业人员来对全局进行掌控，因此加强培养和引进高级复合型人才就显得尤为重要；②风险投资机构通过不断提高自身发现风险与价值的能力，能够寻找到初创期的、风险相对可控、收益相对理想的投资项目，并通过不断提升增值服务的水平，在投资过程中不断创造新的价值，与被投资企业共担风险、共同成长，最终取得理想的收益。
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[8]黄铭，朱孝忠.风险投资对技术创新的作用研究[J].淮南师范学院学报，2012，（1）：3235.
(一)风险投资的涵义
风险投资是一些职业的风险投资家将从投资者那里募集来得资金投资到新兴的、发展迅速稳健、具有巨大的潜力的他们认为具有丰厚同报的企业。凭借其雄厚的资本及丰富管理经验和多年的营销模式改变企业的治理结构，待企业发展成熟后，选择其对自己最有利的方式退出公司的一种高风险高同报的中长期投资行为。国内外很多企业都是依靠风险投资快速发展壮大的比如英特尔、苹果、微软、联邦快递。
(二)风险投资的特点
风险投资所投资的项目一般都是高风险、高同报具有发展前景的未上市的中小型企业，投资期限通常在10年以上。1993年马石在创立阿里巴巴最初时，有人说他是骗子，不肯投资他的电商。到了1999年10月份完成第一轮投资。2014年阿里巴巴在纽交所上市后软银狂赚71倍。从1999第一次融资到2014年上市历时15年。风险投资实际上是一种专门投资处于发展早期阶段的中小型新兴企业，最终目的是获得巨额的股息、红利、资本利得。
二、风险投资的好处
(一)扩宽融资渠道
传统的金融体系是以银行金融资本、政府基金为基础。我们由这种单一的融资模式逐渐过渡到以资本市场为核心的多种融资渠道。逐渐形成了由银行金融资本到现代金融体系的转变。风险投资在传统融资模式上大大弥补了金融市场融资困难的缺陷。创造了一个新兴的、快速成长的具有高风险、高收益的行业为中小型企业提供了多样化的融资服务机制。风险投资包括政府基金、企业基金、金融机构基金、个人。
(二)提升企业的管理水平
被投资公司往往对其自己的开发的产品或服务有养非常全而的了解，但是他们缺乏的是如何提升企业的管理水平。风险投资机构确实这方而的专家，他们具有丰富管理经验和营销方式让企业上市，风险投资机构作为其股东势必会参加到企业项目的管理和监督，并对企业的制度进行修改和完善。从而改变其企业的治理结构势。例如苹果的风险投资人麦克马库拉，他曾在英特尔，仙童半导体任职。他把在因特尔、仙童半导体的经营经验、营销策略、财务管理带到苹果。
三、风险投资所面临问题
(一)导致股权分散
大量引进风险投资会导致股权结构分散。股权结构分散就是大股东人数多，但是他们各自所占股权比例很小。其次就是凭他的个人的持股比例不能够左右股东会的意志。当时新浪微博还不叫新浪微博，它的前身叫四通利方，经过一系列的引进风险投资和并购后改名新浪。在纳斯达克上市时前五大股东股权只剩39%。当时的创业者工志东从最初持股21%不断稀释到6%。新浪上市后股份更是被稀释到3. 8%}最终失去对公司的控制，并导致出局。可以看出新浪微博股权过于分散，工志东凭他的个人的持股比例不足以左右董事会意志。而股权结构很大程度上决定了董事会的人选、以及公司日常经营重大事项的决定权。当时就是因为工志东与部分股东意见不合，自己的股权占的比重并不大，最终被踢出新浪。由于股权过于的分散，很有可能面临被收购的危险。
(二)导致企业经营面临威胁
大量的引进风向投资可能会导致创业者的股权不断被稀释，当创业者面临股东会的驱逐时，经营面临威胁。创业者的团队、员工会跟随创业者，会造成大量的人才流失和员工罢工。雷士照明是一家中国领先的照明产品供应商，雷士拥有广东、重庆、浙江、上海等制造基地2008年03月雷士被认定为中国驰名商标雷士照明在香港联交所主板上市时吴长江失去了对公司的控股权。雷士在上市前期不断募集资金，吴长江的股权由最初的100%的控股权，到最后的15%。由于股权不断被摊薄，最后导致失去控制权，最后辞去公司董事长等一切职务。由于吴长江的辞职导致，雷士照明股价大幅跳水，盘中最大跌幅曾达33%后以20%的跌幅收盘。
(三)风险投资提供资金有限
风险投资资金力量薄弱，提供资金有限。企业的日常经营和研发需要大量的资金，由于资本投入的力量较小，资金链容易断裂，当今市场竞争激烈，如果出现资金链断裂，企业将面临养破产，企业的研发对企业的未来有决定性的作用。如果企业没有筹集到足够的资金，就无法对新产品或服务进行设计和研发，如果无法研发出新产品或服务就无法为企业带来高额的同报与利润。例如雅虎，1995年4月，雅虎首次引进风险投资，红杉资本提供了200万美元的资金帮助给雅虎，它是雅虎的首家风险资本投资者。但是200万美元很快花完。由于一项科技如果研发成功的话需要10年以上，其需要花费的资金大，且风险投资的资金有限，一般只能支持到最初的研发阶段或者中间的试验阶段，对后期的投入较少，甚至几乎没有资金投入其后期的研发。
(四)风险投资偏爱成熟企业
风险投资偏爱成熟企业，使中小企业在发展融资时不能及时、足额的筹集资金，发展其产品和服务。风险投资虽然是高风险高同报的企业，但而对当今社会，风险投资的成功率不足10%，大部分风险投资都是处于失败的结果。当然如果成功率是100%。不是风险投资了。风险投资有时候也会规避风险，选择有着相对成熟产品和服务己经获得一定市场认可度的公司。
四、对策及建议
(一)企业融资需把握节奏
企业融资需要把握节奏，以免股权被过分稀释。创业者应在单独控制权与公司发展速度上做出取舍，两者无法兼得。50%内授权是绝对控股界限，控股股东持股比例界限是20%-25%为合适。创业者应当有长期的发展战略，避免大量的引进风险投资，致使公司过分依赖于风险投资而导致股权结构的分散与稀释。首先要把重心放在企业的经营上，让企业能够占有较高的市场份额。股东以及中小投资者看见企业处于一个良好的发展阶段，就不会随便的其控股权和抛售企业的股票。也就不会被投机者炒来炒去，发生被并购的危险和争夺公司控制权的事件的几率就会下降。
(二)企业经营而应注重利益相关者并完善相应制度
创业者与其团队和员工的关系是非常重要的，吴长江的同归是因为员工的帮助只有公司拥有团队协作精神，才能保证企业稳健、快速的发展，最终才能最大程度实现企业价值最大化、股东财富最大化，引入战略投资者时应当谨慎。吴长江最初引进战略投资者法国施耐德的本意是学习先进的技术及进军国际市场。结果差点被战略投资者张开鹏吞并，最终辞去董事长、执行董事、CEO等一切职务，黯然离场。公司的创业者应当和风险投资建立相互信任的关系，这个需要创业者和风险投资者有着良好的沟通。风险投资有权了解公司的运营状况，并对公司的日常经营和管理提出宝贵建议。如果因为信息不对称造成投资者和创业者产生矛盾，对公司以后的经营和发展有所限制。
实证检验
在回归分析之前，先对各变量的数据进行平稳性分析。从表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三个变量数据本身都不平稳，但它们的一阶差分都平稳，因此都属于一阶单整序列。通过Eviews软件对预期收益与不同类型的风险投资量进行3次回归，得到如表4所示结果:系数各自为0.0033、0.0017、0.0095，属于正相关关系;t检验值分别为6.83、5.95和6.58，说明显著;Er与Gvc、Gtvc和Gevc之间是正相关的，结果证实了本文提出的假设正确:风险投资的预期收益变化与风险投资量GDP占比变化之间的影响关系是正向相关的。为了考察两者之间的稳定性，对风险投资预期收益与风险投资GDP占比之间关系进行协整分析。分别将表4中三个回归方程的残差设为e1、e2、e3，然后对它们进行ADF检验，结果如表5中所示:每个残差序列都平稳，说明Er与Gvc、Gtvc、Gevc之间分别是协整关系，也就是长期稳定的关系。为了证明风险投资人的预期收益是导致风险投资量的因果关系，本文分别对Er与Gvc、Gtvc、Gevc的关系进行格朗杰检验，结果如表6所示。
预期收益与风险投资总量的格朗杰分析的结果显示:F值为17.0629，P值为0.0014，结果显著，因此拒绝Er不是导致Gvc原因的原假设，而确是Gvc滞后一期的影响因素。预期收益与高科技创业企业风险投资的因果关系分析结果分别为:F值3.77331，P值0.0646，结果显著;F值17.4127，P值0.0008，结果显著.说明两者在滞后两期时，互为因果关系。预期收益与早期创业企业风险投资的格朗杰分析结果是:Er不是导致Gevc的滞后一期检验值为5.02506，P值为0.0447，结果显著，拒绝原假设，也就是Er确是导致Gevc原因。
结语
【关键词】风险投资 研究综述 公司治理 政策建议
风险投资最早产生于20世纪30年代的美国,他的繁荣发展并为人们所耳熟能详则始于20世纪八九十年代互联网的发展。我国风险投资业起步则较晚,20世纪80年代中期是其萌芽阶段。我国风险投资行业最初是在政府主导下发展起来的。随着2004年深圳中小板的开启以及接下来2009年创业板的推出,为我国风险投资行业的快速发展提供了大好机遇,风投如雨后春笋般迅速成长。随着越来越多的风险投资机构进入到企业的初创阶段，为其发展壮大、成功上市发挥着重要作用，风险投资对于推动科技创新和经济发展以及产业结构升级、经济转型方面的巨大促进作用已经得到广泛认同。
国内外学者们目前主要从风险投资的介入方式和途径来研究风险投资对企业公司治理的影响。阶段性资本注入、可转换证券、企业联合投资这三种方式是风险投资最常用的介入方式。对于风险投资介入公司治理的途径,学者们一般认为风险投资家通过持有企业股权从而对企业董事会和管理层进行监督甚至加入到其公司董事会和管理层中来发挥其对公司治理的作用。本篇文章主要就风险投资能否提升公司业绩、能否帮助公司建立更有效的董事会结构、对公司投融资行为的影响等这些角度来分析其对公司治理的影响。
一、风险投资与公司业绩
对于风险投资的介入对公司业绩的影响，国内外学者一般认为其对公司业绩具有促进作用，但我国也有学者实证分析结果表明，风投介入与非风投介入企业公司业绩并无显著差别。
（一）国外研究结果
Nahata 2008年的实证分析表明，风险投资对被投资公司业绩表现有促进作用，并且被有声誉的风投所投资的公司有着更高的产能、资产周转率，固定资产投资力度也更大，但并不一定有更大的公司规模。他从风险投资声誉的角度分析，发现高声誉风险投资有着更高的IPO比率从而成功撤离，声誉高的风险投资同时也能够加速被投资公司的IPO进程。这比较符合声誉效应理论。声誉越高的风险投资往往会更加注重其投资的创业企业的业绩表现。
（二）国内研究结果
陈见丽以我国创业板134家上市公司为研究样本，结果表明，有风险投资背景的公司业绩增长显著高于无风险投资背景公司，但随着风险投资参与度的增大,创业板公司的业绩增长并未出现明显提升,相反,当风险投资持股比例超过30%后,创业板公司的业绩增长状况明显变差,这表明我国风险投资的运营与发展尚未成熟,创业企业对风险投资的引入应当适度。赵炎、卢颖选取深圳证券交易所中小企业板的89家上市公司为研究样本，分析了风险投资对上市公司经营业绩的影响。研究结果却显示，风险企业与非风险企业在经营业绩上并无显著差别。作者指出这样的结果有可能受到样本选取的影响，但风险投资的退出、风险投资家实际参与管理的时间少也是其中原因。
二、风险投资与公司董事会结构
主流观点认为，风险投资的介入会影响到公司董事会结构，提高公司独立董事的比率,增强公司董事会的独立性。
Baker and Gompers以1116家上市公司为样本,研究发现在上市时,有风险投资支持的公司,董事会结构和无风险投资支持的公司明显不同,在风投进入的公司董事会中,内部董事有较少的席位,而独立董事占较多的董事席位。而且,风险投资的声誉越高,独立董事占比越多。
三、风险投资与公司投融资行为
吴超鹏等人的研究表明，风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。进一步研究还发现不同特征的风险投资机构均可起到抑制自由现金流过度投资的作用，但只有高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。风险投资对公司投融资行为的影响机制是企业上市后仍然可以利用风险投资机构的监督职能、声誉资源和融资关系网络来解决问题和信息不对称问题，从而促进企业投融资行为的规范化和理性化。
四、结语
学术界对于风险投资对公司治理影响的研究已经取得了很多成果，但是仍有如下问题有待深入研究：
（一）国内对于风险投资的研究主要集中在企业上市前，而对企业上市后风险投资的影响作用涉及不多。很多学者只是假设风投在企业成功IPO后便迅速撤离，但实际情况往往是风投由于股份锁定、继续持有可以持续获利等原因而并不撤退，继续对企业的公司治理产生影响。对于风险投资对企业上市后的影响研究依然具有重要现实意义。
（二）国内有些学者的研究结果发现，我国风投介入对公司治理的效果并不明显,风投的介入除了提升市场价值,对治理水平和企业绩效的影响都不显著,这说明我国风险投资业还需要更好的完善。
参考文献
[1] 吴超鹏.风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J].经济研究，2012（1）.
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关 键 词：风险投资；高新技术产业；影响；实证研究
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2013）04-0007-06
一、引言
20世纪70年代随着以电子信息技术、航天技术、生物工程等为代表的知识经济的兴起，发展高新技术产业成为各国保持经济持续增长的关键。相较于传统产业，高新技术产业面临着技术不成熟、投入资金庞大、市场检验期长、盈利不确定等一系列技术与市场风险；高新技术产业市场化过程中呈现的“高技术、高投入、高风险、高收益”特点，与风险投资追求高风险、高收益的动机不谋而合 ① 。根据Lerner的研究，创业风险投资促进技术创新的贡献度是传统经济政策效果的3倍，其支持中小高新技术企业发展解决了社会70%的就业增量 [1] 。美国、欧洲等风险投资成熟地区的实践表明：风险投资是推进高新技术产业发展，加快科研成果转化的重要推动力，特别是在科技创新孵化阶段，吸引风险投资加入可以缩短科技成果转化周期近10年时间。 在美国，70%以上的风险投资进入了高新技术领域，创新型高技术企业投资占80%以上，这种充满活力、完善的风险投资机制为技术创新提供了不断源动力，有力支撑了高新技术产业化的发展。
近年来我国加快科技发展与创新， 发展高新技术产业取得了巨大的成就。2009年， 全社会研发支出5792亿元，占GDP的比例上升至1.7%，发明专利的授权量达到12.8万件， 较2005年增长了1.22倍， 跃居世界第四位； 高技术产业生产总值达到60 000亿元，年均增长15%，占全国工业增加值的8%，出口成交额2007亿美元，占全国外贸出口额的16.7% [2] 。 但我国的科技创新水平距世界上主要创新型国家还有很大的差距， 特别是在前沿技术创新、 集成创新、 技术集成和商业模式创新及国家创新体系形成等方面较为薄弱。目前，我国高新技术产业发展面临的突出瓶颈就是缺乏与高新技术产业相适应的投融资支持体系。实际上，作为金融支持体系部分的风险投资或创业投资已成为推动我国高新技术产业发展重要力量，但面临着风险投资机制不健全、行业规范程度低、资金规模较小、运营管理水平落后、交易市场变现程度低、 信息市场不畅通等问题。因此，在当前转变经济发展方式，推进经济结构战略性调整的情形下， 探讨风险投资如何更好地促进高新技术产业发展，推动企业及科研机构技术创新，形成规范的金融支持科技创新的长效机制， 具有重要的现实意义。
二、文献综述
国内外技术创新和产业发展实践证明，新兴产业的诞生及高新技术产业的发展背后都有风险投资活动的身影，技术与风险投资的结合，可以加速技术研发进程，缩短科研成果转化的过程。基于这类实践结论，学术界从理论与实证方面，对风险投资是否能促进高新技术产业发展，如何能使风险投资更好推动技术创新及二者之间的相互关系等问题进行了大量研究。Zucker等（1998）在控制区域尖端科研人员数量变量情境下，实证研究新创生物技术行业企业技术创新效率问题，发现地区风险投资规模对该类企业技术创新水平有负向影响。Kortum和Lerner（2000）通过构造专利生产函数来考察风险投资、研发支出和技术创新之间的关系，采用美国制造业数据实证发现，风险投资对创新贡献程度是传统投资的300%， 风险投资额度及发生率与专利发明数量成正比。Engel（2002）实证研究表明，发生风险投资的企业的增长速度、技术创新能力及水平要远高于普通企业。Peneder（2007）关于奥地利高新技术公司风险融资绩效的实证结果显示，有风险资本参与的公司表现出明显的创新性、发展速度与技术创新水平更高。Ueda和Hirukawa（2008）以劳动生产率、专利申请数量和全要素生产率作为技术创新度量指标，实证研究风险投资对技术创新的影响，发现风险投资与专利申请数量呈正比关系，与全要素生产率关系不显著，这说明风险投资在促进创新成果转化方面作用显著，而对新技术研发和高新技术产业发展方面没有显著作用。Sahayln等（2010）探讨了公司内部研发投入对风险投资利用及二者之间关系的变化，发现研发支出对公司吸引风险投资能力有正向影响，这种影响在高增长性、高技术变革性的领域更大。
国内关于风险投资与高新技术产业发展关系的研究起步虽晚， 但学术界关注度较高。 马晓国等（2005）以江苏省为例，实证分析风险投资与高新技术产业发展的关系，结果显示二者具有很强的相关性。万坤扬和袁利金（2006）同时对中美两国的风险投资与技术创新进行协整检验与分析，结果显示两国的风险投资与技术创新之间分别存在因果关系。王雷和党兴华（2008）对1994～2006年间中国风险投资、研发支出与技术创新三者间相关性进行典型相关分析，结果显示，风险投资数额对高新技术产业工业产值、 增加值、 出口值及专利产出量均有正向影响，但风险投资对技术创新与高新技术产业发展的促进作用远低于研发支出。 王建梅和王筱萍（2011）采用回归分析方法对中国1994～2008年企业内部研发支出、 专利申请量和风险投资额之间的关系进行实证检验， 得出风险投资额对技术创新没有显著的影响， 但企业内部研发支出的技术创新效应明显。周运兰和郑军（2012）研究了中国西部地区创业风险投资支持高新技术产业发展存在的问题，并建议通过加大科研经费投入、 完善多层次资本市场、 创新风险投资退出模式等方面提升风险投资水平， 更好地发挥其对科技创新的推动作用。
国内外学者关于风险投资对高新技术产业发展影响进行了大量实证研究， 可以看到该领域仍然是金融学界关注的热点。 这类文献结论大致可分为三种： 风险投资对高新技术产业的发展有积极促进作用；风险投资对高新技术产业的发展作用不明显；风险投资阻碍技术创新。可知，关于风险投资是否能促进高新技术产业发展， 学术界未有一致结论。 据统计， 截至2010年我国共有风险投资机构230余家，管理资本总额达到2300亿元，无论是投资数量还是投资规模都居世界前列 [2] 。 同时期我国高新技术产业发展成就显著，技术创新水平得到极大提升，科研成果转化能力明显增强， 科技进步对经济发展贡献率接近50% ① 。因此，在我国高新技术产业发展和技术创新能力取得成就的背后， 风险投资是否起到了促进作用，促进作用是否明显，值得我们探讨。
本文在借鉴前人研究成果的基础上， 利用我国1995～2011年间风险投资和高新技术产业发展的相关数据， 实证研究风险投资对高新技术产业发展的影响， 为风险投资对高新技术产业发展和技术创新质量提升，提供相关实证支持与决策建议。
三、研究设计及方法
（一）样本数据与变量设定
为确保研究结论的可信度和数据可获取性，所有研究变量的数据均取自权威数据年鉴。 反映高新技术产业发展的相关数据来自国家统计局组织编写的《高技术产业统计年鉴》，风险投资及其他数据根据《中国统计年鉴》、《中国创业风险投资报告》、《科技统计年鉴》及《金融统计年鉴》等综合整理所得，样本数据期间为1995～2011年，所有数据的处理及分析采用Eviews6.0计量经济学软件。参考相关研究文献的成果，根据风险投资促进高新技术产业发展的机理分析。本文选取变量如表1所示。
1. 高新技术产业发展。为全面衡量发展情况，拟从产业规模、技术创新能力和产业影响力三个方面来度量高新技术产业发展水平。关于产业发展规模，学术界通用的度量指标是该产业创造的产值规模，因此选择年度高新技术产业总产值指标（TV）来度量产业规模；基于专利产出数据的技术创新水平测度，是学术界衡量创新活动成效的主流方法，技术创新所获专利情况是新技术得以转化为生产力，创造社会财富的表现。为表现技术创新的活跃程度，采用年度专利申请数量（PA）度量技术创新能力；产业技术扩散效应越强，所增加的社会福利水平就越高，实际表现就是技术产品或服务为大众所广泛采用，特别是超越了疆界或国别范围，因此，采用高新技术产品或服务出口额（VE）来度量产业影响力。
2. 风险投资额HVC。风险投资额是风险投资机构从事风险投资活动的年度实际支出，这是一个流量指标，其投资大小及强度对高新技术产业发展及研发创新影响具有直接促进作用。现在统计的风险投资额数据一般是社会总的数值，大多数文献直接采用这一数据，而没有区分投向。因此，本文对风险投资额进行修正，并假定平均有60%的风险投资资金进入高新技术产业 ① ，即HVC=0.6VC。
3. 研发投入金额ISR&D。R&D投入是指为进行技术创新、新产品研发、促进知识产品运用等创造性活动提供的资金支持， 其投入规模是促进高新技术产业的必要条件。ISR&D取值为年度研发投入资金量。
4. R&D人员全时当量PR&D。该指标是科技统计中通用的，衡量科技人力投入强度的指标。指全时研究人员（全年从事R&D活动累积工作时间占全时的90%以上）工作量与非全时研究人员实际从事研发工作时间总和，PR&D值取自高技术统计年鉴。
5. 固定资产投资额FI。 围绕技术创新和产品研发建造专门实验室（研究中心），购买关键设备、仪器和样机，引进成套技术设备，设备技术改造，研发配套设施等固定资产投资， 是高新技术产业发展与技术创新的基础条件。 以Lucas、Robert为代表内生增长理论已证实固定资产投资（基础设施建设投资）是促进生产率提升的重要因素，因此，本研究控制固定资产投资额这一变量， 认为固定资产投资有利于高新技术发展。
（二）研究方法
通过建立计量经济模型来探讨复杂经济变量之间的关系， 主流处理方式是用多元回归分析方法来检验各经济变量之间的相互关系， 而在处理时间序列问题时，回归分析有效性涉及到序列平稳性问题，平稳序列回归才能正确反映序列的统计特征及模型良好的预测功能， 非平稳数列虽可能有较高的拟合优度R2， 但统计检验失效， 回归结果失去意义。因此，为保证研究结论的可靠性和可信度，应通过单位根检验序列平稳性， 然后用多元回归模型来分析和深入探讨风险投资对高新技术产业发展的影响。
按照表1中设定的变量建立如下对数形式多元回归模型：
lnY= ？酌0+？酌1 ln HVC + ？酌2 ln ISR&D + ？酌3 ln FI +
？酌4 ln PR&D + ？滋 （1）
式（1）中，？酌为待估参数，？滋为误差项，被解释变量lnY分别表示高新技术产业总值lnTV、专利申请数量lnPA、高新技术产业出口比值lnVE，其他变量定义见表1。 本文选择建立对数回归模型原因在于，考虑到研究选取变量的度量单位不一致，对数模型斜率系数不会随变量测度单位变化而变化； 因变量对数模型比水平因变量模型跟接近于线性回归模型（CLM）假定；取对数模型可以有效减缓异常观测值或变量值对估计结果的影响；对于条件分布存在异方差性和有偏性的变量，对数模型可以很好减弱这类问题。显然对数模型与原水平模型在变量参数意义的解释上有一定差别，但两者所解释的变量之间关系是一致的。
四、实证研究
为初步了解风险投资与高新技术产业发展水平之间关系， 采用Pearson相关检验来分析变量之间的相关关系，以从直观上判断两者是否相关。为避免序列数据异常波动，在检验前先对各序列进行对数化处理，新序列变成lnTV、lnPA、lnVE、lnHVC、lnISR&D、lnFI、lnPR&D，检验结果见表2。
由表2可知，风险投资额与产值规模、出口额、专利申请数量在5%的显著性水平下显著正相关，相关程度达到0.93以上，可以初步判断风险投资对高新技术产业发展具有积极促进作用，有利于产业发展规模壮大、产业技术创新水平提升和产业影响力扩展。 被解释变量lnTV、lnPA、lnVE三者之间也具有很强的相关性， 相关系数达到0.98以上， 且都在5%显著性水平下显著正相关， 表明选择这三个变量能够有效度量高新技术产业发展水平。控制变量lnISR&D、lnFI、lnPR&D和解释变量lnHVC之间不存在显著相关性，用来构建回归模型的变量之间不存在严重的多重共线性， 预期模型有较好的拟合优度。lnISR&D与lnVE之间在5%显著性水平下完全正相关， 说明研发经费支出支持技术应用及新产品研发，能够大幅度提升技术或产品的出口量，是提升产业影响力的主要影响因素。
对时间序列数据进行回归分析，要求变量数据序列基本是平稳的，若数据序列非平稳，则会回归估计参数检验失效，线性回归基本假定无法满足，结果失效。因此，在进行回归分析之前，先对序列进行平稳性检验， 同样对检验序列进行对数化， 即采用ADF检验、DF检验和PP检验三种单位根检验方式对对数序列进行平稳性检验，检验结果如表3所示。
表3显示， 经过对数变换后的变量序列的三种单位根检验t-Statistic基本都小于给定显著性水平下的临界值，所以至少在95%的置信度下拒绝存在单位根的假设，认为对数序列不存在单位根，各序列基本平稳，可以采用对数化变量进行多元回归分析。利用回归方程（1），以lnTV、lnPA和lnVE为因变量， 来对风险投资与高新技术产业发展进行回归分析，回归结果如表4所示。
表4回归结果显示：以lnTV、lnPA和lnVE分别为被解释变量的回归模型中，调整可决系数Adjusted R2分别为0.9862、0.9892和0.9416，取值大小接近于1， 说明回归离差平方和被回归方程可以解释部分比例较高，模型具有较高的估计精度，回归效果比较显著，整体上，回归模型的拟合优度较高；方程显著性检验Prob.（F-statistic）值分别在1%、5%和10%的显著性水平下通过拒绝零假设检验，表明回归模型拟合样本的整体效果较好， 所选解释变量与被解释变量之间具有显著的线性关系，解释变量解释力度较高，回归方程是显著的；回归标准误差S.E. of regression的值均小于0.2，表明影响被解释变量的不可观测因素的误差较小，回归模型在不可观测解释变量影响后， 预测结果较为精确；Durbin-Watson统计量为残差序列自相关性检验，三个回归模型D.W.取值均接近于2，说明残差序列不存在自相关性，回归模型参数估计是无偏有效的，参数显著性检验有效；对于模型的精确性，SC（Schwarz criterion）准则统计量显示，SC值均较小，所构造模型兼顾了简洁性和精确性； 针对截面数据样本可能出现异方差的可能性， 采用White异方差检验法来考察残差是否存在异方差性，表4中White Heteroskedasticity Test检验结果表明收尾概率远大于给定的显著性水平（5%和10%），残差不存在严重的异方差性，参数估计值有效且无偏，参数显著性检验有意义；另外，考虑到D.W.序列自相关检验只对一阶自相关有效，不能检验序列是否存在高阶自相关，采用LM检验来考察序列是否存在P（P>1）阶自相关， 表中Serial Correlation LM Test统计量显示检验值均不能拒绝原假设，残差无序列相关性，对数模型很好解决了序列相关性问题。因此，本研究构造的对数回归模型具有较好拟合优度， 整体上回归结果显著，模型精度及预测效果较好。模型回归结果还显示， 风险投资对高新技术产业发展具有显著正向影响，具体分析如下：
1. 在以高新技术产业产值规模对数（lnTV）为被解释变量的模型Ⅰ中，风险投资额（lnHVC）对产值规模有显著的正向影响，估计系数为0.0914，在1%的显著性水平下通过t检验。 在对数模型中待估参数即为弹性，因此，当风险投资规模变动1%时，保持其他变量不变，产值规模相应变动0.0914%，即风险投资规模增加1个单位，产值规模提高9.14%；固定资产投资额对产值规模有正向影响，t检验显示这种影响并不显著；研发经费投入规模lnISR&D对产值规模有较为显著的正向影响，估计系数为0.1378，在10%的显著性水平下通过检验， 研发经费投入每增加1%，产值规模提高13.78%，可见资金支持能极大推动新产品研发及技术成果的转化；研发人员全时当量对产值规模有显著正向影响， 回归系数在5%的显著水平下通过检验，R&D人员工时每增加1个单位，产值规模提高7.04%。整体上，模型Ⅰ回归结果表明，风险投资对高新技术产业发展规模壮大有显著的促进作用。
2. 在以专利申请数量（lnPA）为被解释变量的模型Ⅱ中，风险投资对专利申请数量在10%显著性水平下， 具有较为显著的正向影响， 风险投资每增加1%，专利申请数量提高3.041%；固定资产投资对专利申请数量具有显著正向影响，估计系数为0.0509，在5%的显著性水平下通过检验， 表明固定资产投资规模每提高1%，专利申请数量提高5.09%；研发经费支出对专利申请数量具有较为显著的正向影响， 估计系数通过10%的显著性水平检验；R&D人员全时当量对专利申请数量有一定的正向影响，但统计检验不显著。整体上，模型Ⅱ回归结果表明，风险投资对高新技术产业技术创新和技术产品更新换代速度具有一定的推动作用。
3. 在以lnVE为被解释变量的模型Ⅲ中，风险投资高新技术产品或服务出口具有显著的正向影响，待估参数值为0.0632，在5%的显著性水平下通过显著性检验，风险投资每增加1各单位，出口规模提高6.32%；固定资产投资规模、研发经费支出规模和R&D人员全时当量对出口规模有较为显著的正向影响，估计系数在10%的显著性水平下通过t检验，对出口规模每单位的影响强度分别为12.81%、5.64%和1.14%。整体上，模型Ⅲ结果表明，风险投资有利于提高高新技术产业出口规模，促进技术产品扩散，提升整个产业的外部影响力。
综合上述三个模型回归结果，风险投资对高新技术产业产值规模、专利申请数量和产品或服务出口规模具有较为显著的正向影响，也即从产业规模、技术创新能力和产业影响力三个方面影响著高新技术产业发展水平，在整体上，每单位风险投资对高新技术产业发展提升作用在6%左右。 而从回归系数单方面看，对于产值规模，在同等显著性水平下，风险投资的作用系数（0.0914）比研发投入作用系数（0.1378）要小；对于专利申请数量，风险投资的作用系数（0.0314）比研发投入作用系数（0.0509）和R&D人员全时当量作用系数（0.1622）都要小；对于出口规模，风险投资的作用系数（0.0632）比固定资产投资作用系数（0.1281）要小。这说明，在整体上风险投资促进高新技术产业发展作用是间接的， 它不直接作用于产业发展，而是通过促进高新技术企业创业、新技术或产品成果转化和市场化、 新的商业模式推广、创业思想或理念的孵化，来引领高新技术产业发展，可见风险投资是一种集聚资源、传递信号、促进转化的战略性投资。 其投资效果是通过增加和优化研发资金支出、引进和升级研发基础设施、提高研发人员绩效、 创新先进管理模式等直接影响因素来最终作用于高新技术产业发展。因此，发展风险投资行业对于高新技术产业发展和整个国家技术创新能力提升具有重要的作用。
五、结论
选取高新技术产业产值、 专利申请数量和出口值，从产值规模、技术创新能力和产业影响力三个方面度量高新技术产业发展， 构建对数回归模型对风险投资与高新技术产业发展的关系进行实证研究，结果表明风险投资对产值规模、 专利申请数和出口规模具有显著的正向影响，每增加1%的风险投资，对这三者的提升作用分别为9.14%、3.41%和6.32%，整体上看，对高新技术产业发展提升作用为6%左右，风险投资对高新技术产业规模壮大、技术创新能力提升和产业影响力扩展具有显著的促进作用。另外通过比较各变量估计系数，发现风险投资对高新技术产业发展影响是间接的， 是通过研发资金投入、 研发基础设施建设和研发人员绩效等直接因素最终作用于产业发展。因此，风险投资对于引领产业发展、聚集产业发展资源，推动其他生产要素有效进入高新技术产业具有重要作用。因而，在当前我国大力进行创新型国家建设，建立国家创新体系，提升自主创新能力的战略背景下， 要从健全风险投资体制机制，构建多层次、多元化、社会化风险资金筹措体系，完善政府财税、金融支持政策、创新风险投资退出循环运行模式，打造产业发展集聚平台，培养和引进视野广阔的专业性风险投资人才等方面， 进一步推进风险投资行业发展， 使其在发展高新技术产业、提升技术创新水平、建成全社会创新体系的过程中发挥更大作用。从回归模型结果看，本研究建立的对数回归模型效果较好， 各变量参数检验、 方程检验、 异方差及序列相关性检验都要优于一般的水平值模型， 能够有效展示风险投资与高新技术产业之间的关系。 虽然对数模型估计参数百分比变化有时变动幅度较大，但并不影响对变量之间关系的探讨。本研究的局限主要是没有进一步区分风险投资的性质（区分国外风险投资与国内风险投资）对高新技术产业发展的影响及哪种投资起主导作用。分行业研究风险投资对高新技术产业发展影响应是进一步探讨的方向。
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