发布时间：2023-09-17 15:03:05
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【关键词】私募 股权 基金 信息 不对称 道德 风险
私募股权基金在运作过程中存在双层委托结构，易产生道德风险问题，进而侵蚀基金投资者的利益。投资者需要高度重视道德风险的形成原因和表现形式，在此基础上通过制度选择和机制设计，以有效防范和规避基金管理人和被投企业两个层面的道德风险。
一、私募股权基金道德风险的成因与表现
道德风险是指在委托关系中，由于委托人难以观测或监督人的信息或行动而导致的风险。道德风险存在于下列情况，由于不确定性和不完全的、或有限制的合约，使负有责任的经济行为者不能承担全部损失（或利益），因而他们不承担他们行动的全部后果，同样也不享有行动的任何好处[1]。
私募股权基金在运作过程中，存在双重委托关系：一是投资者作为委托人认购基金，基金管理人作为受托人管理基金；二是基金管理人作为委托人投资被投企业，被投企业的企业家作为受托人使用基金的所投资金。相应地，也就容易产生基金管理人的道德风险，以及企业家的道德风险问题。从基金投资者角度来看，这两层道德风险都不容忽视。
基金募集设立后，基金管理人负责基金的运营与管理，由于投资者与基金管理人之间高度的信息不对称，以及合伙人协议不能完备界定管理人的具体行动，因此便容易产生道德风险问题。主要表现为：追求管理团队收入最大化，谋求高额的在职消费；与被投企业合谋侵蚀基金的利益，给予被投企业较高的估值评价；管理人为投资者利益的工作勤勉程度可能大打折扣；管理人投资高风险项目，投资成功则自己将获得高收益，投资失败则损失由投资者共同承担；以较高价格接手管理人管理的平行基金所投企业股权，或投资其他与管理人相关联企业。如果管理人与投资者之间设立基金的合作仅一次，或者说是一次博弈，那么管理人的道德风险将更大。
基金投资后，被投企业的企业家负责企业的经营管理，由于基金管理人与企业家之间的信息不对称，或管理人不去尽职监督企业经营，都对造成企业家的道德风险问题。企业家的道德风险主要表现在：企业家不是为了股东利益勤勉工作；实施高风险的投资决策而非最优的投资决策；违背基金投资时的约定去经营和管理企业；财务上弄虚作假，通过关联交易等方式转移经营利润等。如果私募股权基金对被投企业没有后续投资的话，即没有相互的重复博弈关系，则企业取得股权融资后，企业家更易产生道德风险。
对于基金的投资者来说，投资于基金的收益最终由被投企业的投资回报来体现，但是企业家的道德风险难被投资者监控和规避，因为企业家处于双层委托链的末端，投资者对其监控存在缺位现象。因此，严格防范基金管理人的道德风险，再由基金管理人去有效管控企业家的道德风险，才能更好地维护基金投资者的利益。
二、私募股权基金的道德风险控制
（一）有限合伙制钳制基金管理人道德风险
私募股权基金组织形式的选择对于投资者利益保护具有重要意义。由于委托双方存在严重的信息不对称，以及私募股权投资具有全程高风险的特性，因此首先需要在企业组织形式上解决基金管理人的道德风险问题。有限合伙制结合了公司制和合伙制的特点，并针对私募股权投资的行业特性，制定了较为完善的一系列制度安排，有效控制了管理人的道德风险，充分体现了私募股权投资高风险与高收益相匹配的原则，以及主动管理风险和全程管理风险的特征。相比公司制而言，有限合伙制因在风险控制上的独特优势，在我国正逐渐代替公司制成为私募股权基金的主要组织形式[2]。
有限合伙制控制管理人道德风险的制度安排包括，一是通过管理人承担无限责任和20%的利润补偿相匹配，确保了高风险与高收益的对称；二是以合伙协议和管理协议约束基金运作流程；三是以合伙协议对基金的投资范围进行约束。四是通过制度安排实现对管理人市场声誉的约束。
通过上述的制度安排，有限合伙制较好地解决了信息不对称条件下基金投资者与管理人目标不一致，管理人利用信息优势损害投资者利益的道德风险问题，同时又赋予了管理人较强的收入激励，实现了管理人激励与约束的统一，私募股权投资高风险与高收益的统一。
（二）诸多机制共防私募股权基金道德风险
1.对基金管理人道德风险的控制
由于管理人与投资者之间目标不一致，管理人可以凭借信息优势损害投资者利益。根据委托理论，投资者通过激励调整管理人的效用函数，使委托双方的目标尽可能一致，即要达到激励相容[3]。
（1）风险与收益对称的风险补偿机制
在对称信息情况下，人的行为是可以被观察到的。委托人可以根据观测到的人行为对其实行奖惩。在非对称信息情况下，委托人不能观测到人的行为，根据委托理论，激励相容的最优契约必须让人承担一定风险，并从风险承担中得到补偿。因此，要让人的报酬与经营业绩挂钩，业绩报酬应大于管理费。在有限合伙制下，管理人以1%的自有投资承担无限责任，并以实现利润的20%作为风险补偿，实现了风险与收益的同时放大。虽有2%左右的管理费收入，但不构成其主要收入。
（2）合伙协议对基金投资的约束
业绩报酬类似于期权激励，但是它也容易引发管理人过度冒险，将风险损失留给投资者。为此，合伙协议通常要对基金的运作规定约束性条款，主要包括：①投资规模限制，限制基金在单一项目上的投资额或投资比例，以确保分散投资，降低单一项目失败带来过高风险；②基金负债限制，限制管理人利用杠杆融资来增加收益，而将风险转由合伙人共同承担，同时还限制管理人向外借款和向被投企业提供担保；③关联投资限制，限制管理人向由其管理的其他基金投资的项目进行投资，以避免转移基金收益；④再投资限制，限制管理人将投资收益再投资，以降低基金管理费的支出。
（3）合伙协议对管理人的约束
合伙协议同时对管理人的行为做出一定约束，主要包括：①限制管理人提前向被投企业投资个人资本，以避免利益输送；②限制管理人出售其在基金投资项目中的个人权益；③适度限制管理人募集新的基金；④限制新的普通合伙人加盟。
（4）合伙协议对投资范围的约束
合伙协议对投资范围的限制主要包括：一是限制基金的投资种类，禁止基金从事证券投资及向其他基金投资，以避免管理人仅配置安全性资产即可获得高额管理费的现象；二是限制投资的行业选择，限制管理人将基金投资于不熟悉的领域，基金投资行业一般局限于一个或少数几个熟悉的行业，以获得专业化投资的好处，防止管理人过度冒险。
（5）市场声誉约束
建立基金管理人声誉市场是控制管理人道德风险的有效机制，声誉理论模型（克瑞普斯等，1982）表明，尽管委托双方的风险偏好不同、信息结构和资源不同，但是只要在重复博弈的情况下，就可保证人与委托人的合作[4]。在私募股权投资市场，如果基金管理人市场是有效的，那么出于声誉的考虑，管理人将以投资者的利益最大化行事，以获得良好的市场声誉，而具有良好市场声誉，意味着基金管理人将来可受托管理更多的资金。这种激励机制能有效降低道德风险。
有限合伙制通过三方面的制度安排来发挥市场声誉约束，一是保持基金财产相互独立，以便于对同一管理人名下的各个基金进行业绩比较；二是投资者承诺分段投资，并保留放弃投资的选择，以监督管理人的声誉；三是保持基金有限的存续期，存续期满基金必须清盘，以暴露管理人可能损害基金利益的败德行为。
2.对企业家道德风险的控制
企业家的道德风险，是指企业家在股权融资时通过隐藏行为或隐藏信息，给基金投资带来损失的风险。基金主要通过与被投企业建立合理的融资契约来控制其道德风险，具体包括投资工具选择、阶段性投资、股票期权计划和参与管理等。
（1）投资工具选择
投资工具的选择对于私募股权基金控制被投企业的道德风险至关重要。理论与实践证明，可转换优先股是降低企业家道德风险的有效选择。可转换优先股是指持有人按照协议可以在一定条件下转换为普通股的优先股。转换比例的确定将依据被投企业的经营业绩，经营业绩越好转换比例越低，投资基金对企业家风险收益的分配也就越多，因此对企业家激励效果明显。同时，可转换优先股赋予了基金优先清偿权，从而降低了企业家将企业经营至破产的道德风险。
（2）分阶段投资
分阶段投资是指基金根据被投企业的经营状况，分阶段对企业进行投资，它类似于基金运作过程中，投资者对基金的分批注资。一旦被投企业违背合同或经营恶化，基金可以中止继续投资。分阶段投资构成了基金与企业家之间的重复博弈，从而可以保证企业家与基金的合作，激励企业家提高业绩，有效控制企业家的道德风险。
（3）股票期权计划
股票期权计划是指赋予企业家在一定期限内按约定价格购买一定数量公司股票的权利，这是一种长期激励机制，与私募股权投资具有长期性是相对应的。由于是私募股权投资的终极目标是被投企业上市，投资时间跨度大，为避免企业家经营行为短期化，必须施以长期的利益激励。企业家拥有的股票期权需要经过很长一段时间才能行权，行权时如果公司市价超过协议价格越多，企业家的收益也就越大。如果公司价值下降，股票期权便无法执行。这就使得企业家能够勤勉工作，尽力管理好企业。
（4）参与管理
相比企业家来说，基金管理人在被投企业经营上处于信息劣势，为减少信息不对称程度，私募股权基金会适度参与被投企业的经营决策，如在董事会安排来自基金的董事，在经营层直接任职，或在被投企业安排财务管理人员。通过参与管理，不仅可以降低企业家主观上的道德风险，还可以减少被投企业经营决策方面的客观失误。
三、控制私募股权基金道德风险的实践创新
（一）基金管理人道德风险的控制
在私募股权基金实际运作中，可以通过一些创新举措，加强对基金运作过程中道德风险的控制。首先是要求管理人加倍认购。按照国际通行做法，管理人出资占基金规模的1%，在实际操作过程中，可以适度调高管理人的出资比例要求。其次是实行严格的外部监控。基金律师、托管银行全程监控跟踪资金划拨和回收，基金会计师定期审计。第三是优化投资决策委员会结构。可以由投资者聘请外部专家，或者由投资者直接参与基金的投资退出等重大事项的决策，并可享有一票否决权。第四是禁止与限制投资行为。合伙协议可以规定禁止基金投资其他基金、衍生金融工具交易，禁止使基金承担无限责任的投资，禁止谋求对所投资企业的控股或者进行直接管理的投资，以及政策法规禁止从事的其他业务。限制单个项目投资额，且不超过被司总股本的一定比例。第五是收益分配向投资者倾斜。在收益分配上，可以遵循优先归还本金的分配机制，规定投资者可先获得一定的额外固定收益，管理人列后提取业绩报酬，尽量将收益分配向投资者倾斜，将管理人的报酬向后列支。
（二）企业家道德风险的控制
在基金投资实践中，可以通过多种途径增加对企业家道德风险的控制。一是承诺和赎回保证。被投企业对相关经营事项进行承诺，包括承诺近三年的净利润、应收账款处置、一定时期内上市、股东或管理层重大个人诚信问题等。如被投企业未能有效履行前述承诺保证的义务，企业实际控制人将以每年固定收益率回购基金的投资，且企业对上述回赎义务承担保证责任。二是信息披露和保证。被投企业保证及时披露相关资料和信息，保证提供的资料无冲突和隐瞒。为增加信息对称，基金管理人可以要求派驻董事或财务总监。三是设置资金共管账户。就投资的资金设立一个共管账户，该资金仅能用于事先说明的用途，如超过一定额度需双方同意方能使用。四是制订反稀释条款。被投企业未来新发行股权的价格不得低于本次认购价格，否则基金本次认购的价格需按加权平均法作相应调整[5]。五是清盘补偿权。在当时法律允许的前提下，在被投企业清盘或解散的情况下，在向原股东进行任何分配前，基金有权优先收回其对公司的合计出资额及应付未付的红利。此外，投融资双方还可就持股比例调整（即对赌协议）、管理层股东及控股股东股权转让限制做出了详尽约定。
基金在运作实践中，通过在信息披露、业绩承诺、参与管理、对赌协议以及基金利益保护等方面，与被投企业的管理者（大股东）签订全面而细致的投资条款约定，对被投企业既监督又约束，既激励又控制，从而确保了基金对被投企业真实信息的掌控，保证既能对企业家进行利益激励，又能充分维护基金利益免受损害，有效控制企业家道德风险的发生。
总之，有效规避私募股权基金的道德风险，需要做好相关制度设计，通过多种途径进一步降低信息不对称程度，并以尽可能完善的合约条款，加强人的行为和信息管控，以切实降低基金运作中的道德风险。
参考文献
[1] 约翰·约特维尔.新帕尔格雷夫经济学大辞典第三卷[M].北京：经济科学出版社，1991：588-591.
[2] 庞跃华，曾令华.私募股权基金组织形式的比较及中国选择[J].财经理论与实践，2011（02）：39.
[3] 吴军，何自云.金融制度的激励功能与激励相容度标准[J]. 金融研究，2005（06）：41.
[4] 张晓娟，童泽林.企业家声誉：理论机制、测量模型与研究展望 [J].科技进步与对策， 2012（24）：171.
一、我国社保基金投资运营问题凸显
社保基金是社会保险事业的物质基础，实现社保基金保值增值是保持社会保险事业可持续发展的重要途径。近年来，我国社会保障事业快速发展，社保基金积累规模不断扩大。根据人力社保部《2013年全国社会保险情况》，截至2013年底，我国社会保险基金资产总额累计为47727亿元，其中城镇职工基本养老保险基金资产29930亿元、城乡居民基本养老保险基金资产3124亿元、职工基本医疗保险基金资产8348亿元、居民基本医疗保险基金资产1077亿元、工伤保险基金资产1004亿元、失业保险基金资产3726亿元、生育保险基金资产518亿元。此外，为应对老龄化高峰时期的社会保障需要而于2000年成立的全国社会保障基金理事会，2013年末其战略储备性资产总额也已超过万亿，达到12415亿元。
随着社保基金资金池的不断扩大，基金管理低效问题更加突出，表现为基本社会保险基金保值增值能力不强。目前，我国社保基金投资策略保守、投资渠道狭窄、市场化投资占比偏低。按照1999年颁布的《社会保障基金财政专户管理暂行办法》、2001年颁布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》和2010年颁布的《社会保险法》，社会保险基金实行财政专户管理，全国社保基金投资的范围和结构也被严格管控，普遍用于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，其中银行存款和国债投资的比例不低于50%，企业债、金融债投资的比例不高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不高于40%。2013年我国基本社会保险基金中各级财政专户存款的规模为40311亿元，占投资基金总规模的84.5%，真正遵循市场价值原则进行多元化投资运营的仅有全国社保基金管理的个人账户资金921.93亿元和广东省养老保险基金委托管理的1094.5亿元，占比仅为4.2%。受当前基金管理运营制约，近年来我国社保基金的收益率基本稳定在3%左右的低水平，在部分年份收益率甚至低于通货膨胀率。这种投资运行机制，虽然在保证基金的安全性、规避市场风险方面具有一定的现实意义，但忽略了经济回报。尤其是在经济平稳增长，人口老龄化趋势加快等形势下，我国社保基金贬值缩水的风险日益凸显。社保基金贬值，不仅直接影响社会保障功能，还会打击广大参保人群的积极性，影响社会稳定。因此，社保基金亟需开拓新的投资运营渠道以实现保值增值。
二、实体性公共项目是社保基金的重要投资方向
（一）实体性公共项目投资的可行性
社保基金的设立目的，是为社会人群提供基本生活保障，而且保险基金部分来自于个人缴费，这就要求基金投资运营必须努力实现长期稳定增值，不以短期业绩为目标。社保基金的主体是养老保险基金，在基本社会保险基金中，养老保险基金占比超过83.6%，养老保险基金来源稳定，积累期覆盖个人的生命周期，最长可以达到30年以上。因此，社保基金在投资价值取向上不应以短期“快钱”为主要导向，而是要更多选择回报平稳的高质量投资项目。保障性住房、棚户区改造、基础设施建设等实体性公共项目，所需投资周期长，收益稳定，与社保基金的弱周期性和高成长性的投资需求相匹配。现有数据显示，我国当前基础设施项目投资的年收益率为6.2%左右，明显超过国债或银行存款收益率，也超过了同期CPI 上涨幅度，参与基础设施项目长期来看具有较好的收益保障。此外，基础设施在我国城市化进程加快的背景下具有长期稳定的市场需求，现金流稳定，充分满足社保基金长期稳定支付的要求。因此，将实体性公共项目作为社保基金的主要投资工具，扩大其投资规模和占比，具有较好的可行性和可操作性。
（二）实体性公共项目投资的安全性
社保基金肩负着确保制度长期保障能力的社会责任，必须保证基金的安全与完好。资本市场在运行中存在较多不确定因素，并且难以化解，社保基金的保值和增值都面临一定的风险。2008年的国际金融危机，美国加州私人养老金因投资失败而出现大量人员要求退保，智利等国完全以资本市场为主要投资方向的社保基金，因无法有效克服资本市场的系统风险而导致市值大幅缩水。与发达国家相比，我国资本市场建设更加不完善，市场基础薄弱，资本约束机制和信用机制不完全，投资组合和避险保值渠道相对有限，进一步加大了市场波动。因此，必须建立更加丰富的多元化投资组合，将实体经济做为投资对象，平衡资本市场的不确定风险。从安全性看，基础设施等实体性项目的风险收益特征符合社保基金投资运营要求，与其他产业投资相比，大型基础设施项目通常有政府合同作为支持，风险相对较小。此外，根据项目融资的发展实践，实体项目与供应、销售环节相关联的风险还可以通过事前合约安排分散给项目的相关利益者。尤其是政府公共投资项目以政府信用为担保，是实体经济另类投资中质量最好、安全性最高的投资品，更符合社保基金的安全性投资需求。
（三）实体性公共项目投资的实践经验
为规避资本市场的不确定性风险，国内外越来越多的社保基金管理机构开始重视实体性公共项目投资的回报价值和风险平衡作用。在社保基金管理经验丰富的国家，基础设施投资已经成为了社保基金的主要投资方向之一。目前，各国公共养老基金开始将道路、港口、机场和给排水等公共基础设施纳入投资范围。加拿大安大略省养老基金（OTPP）是加拿大最大的职业养老金管理公司，该基金基础设施投资规模已占到管理资产的8%，过去5年的投资回报率为9%，超过行业基准回报率6.7个百分点。英国全国养老金基金协会规定，地方政府养老基金中可投资基础设施的比例上限为30%。澳大利亚的养老基金则普遍有4%至16%被配置在了基础设施领域。2006年起，我国全国社保基金理事会的自由运营资产部分，也先后以直接参股或者信托贷款方式投资了京沪高铁和保障性住房建设项目，截止2013年，投入保障性住房建设的信托贷已经覆盖南京、天津、广州、杭州等多个保障性住房项目，金额超过了180亿元，并取得了较好的收益效果，为社保基金实现保值增值开辟了新渠道。社会保障基金理事会自成立以来，其收益相对稳定年平均收益率为8.13%，其中2013年全国社保基金投资收益6.2%，高于同期银行一年期定期存款利率3.2个百分点，高于同期通货膨胀率3.6个百分点。尤其是，社保基金在近年来股市持续低迷的情况下，及时将资金投入到固定类资产和实业类资产上，保证了社保基金的整体收益。
三、促进社保基金投资实体性公共项目的对策建议
（一）拓宽社会保险基金投资领域
启动对社保基金投资管理暂行办法的修订，允许社会保险基金进入实体性公共项目。根据金融市场的变化和社保基金投资运作情况，建议对社会保险基金管理办法进行修订，允许在不影响当期支付，并留有3个月平均支付水平准备金的基础上，参照全国社保基金信托管理运作方式，将富余资金以信托贷款和委托贷款形式，投入到固定类资产和实业类资产上，积极支持实体经济发展。参照国外社保基金的投资占比，并考虑到我国政府的财务担保能力较为充分，保障性住房、棚户区改造等公共项目又是保障和改善民生所迫切需要的投资方向，建议明确并限定基本养老保险个人账户基金部分和医疗、工伤、生育、失业保险基金留足3个月平均支付水平后的结余部分，以不超过20%的比例以委托贷款方式直接投资实体性公共项目，或者以企业债、金融债的投资方式进行间接投资。允许企业年金、职业年金资金直接投资基础设施，并鼓励扩大债权投资规模。此外，在社保基金投向实体性公共项目的具体方式上，建议先从条件较为成熟的间接投资开始，逐步积累经验，适时过渡到直接投资领域。间接投资可以采用委托金融机构贷款、认购城市建设债券等方式，与现行投资方式顺利对接。直接投资则可以在时机成熟时，以参股方式参与基础设施建设，通过获取红利取得相对较高的投资收益。
（二）优化社保基金投资组合
适时对全国社保基金投资比例进行调整，优化基金投资组合。将全国社保基金进行银行存款和国债投资的比例由不低于50%调至不低于40%，并明确银行存款的协议优惠利率下限不低于一年期定期存款利率。将全国社保基金中进行企业债、金融债投资限定比例由10%提升至20%，并允许以不超过10%的比例进行直接基础设施投资。在现有的企业债、金融债和委托贷款投资基础上，积极引入国际广泛使用的另类投资工具，进行本土化的开发操作，丰富社保基金的投资选择。鼓励地方政府将担保充分，并能获得一定稳定收益的民生项目，如高速公路建设、机场建设、公共租赁住房、自住型商品房等，通过企业债券、城市建设债券等方式，向全国社保基金定向发行融资。在中央企业和重点国有企业改制、重组或再融资时，鼓励全国社保基金作为战略投资者入股。需要注意的是，由于政府公共项目的建设和项目回报周期较长，投资权益流动性不高，要科学构建资产组合包，合理确定长期投资和短期投资配比结构，确保不会因为投资占用资金而影响基金的正常收支。此外，在法律许可范围内，开发与各类实体性公共项目投资工具相适应的金融衍生产品，既增加社保基金的间接投资机会，同时提高资产的灵活性。
（三）建立社保基金投资风险管控机制
社保基金是与人民群众生活息息相关的“养命钱”，安全性是社保基金投资的首要原则。对于实体性公共项目投资，社保基金管理运营部门要形成规范的投资项目论证机制，加强研究和审查环节，确保投资标的合法、合规，抵押品充足、完好，项目计划可行、可控。规范投资担保机制，对于定向发行给社保基金投资的公共项目，本级政府财政在法律法规许可范围内，应积极承担担保责任，如财政不能或者不宜承担，可寻求通过有实力的金融担保公司承保。基金管理运营部门要建立风险准备补偿机制，从超过一定比例的盈余中按规定计提，当投资回报率连续低于无风险水平时，使用风险准备金弥补亏损。对于以股权方式直接投资的项目，要在投资协议中明确合理的股息收益分配方式，如资金回报连续低于正常的市场水平，应在财政部门帮助下，积极将相关资产转让变现。
（四）健全社保基金管理运营体制机制
基金的投资与收益
PPP开发性基金通过资本支持和技术援助两形式对我省PPP项目给予支持。
其中资本支持方式占财政安排资金的90%，并吸引金融机构共同参与，放大财政资金倍数；技术援助方式包括项目前期费用补贴和示范项目奖励，占财政安排资金的10% 。
1.资本支持
基金投资的资本金收益参照贷款基准利率确定。对于新增项目，基金按照项目公司中财政出资部分的30%给予资本金支持，总投资在10亿元以下（含10亿元）的单个项目最高支持2000万元，总投资超过10亿元的项目最高支持5000万元；对于存量项目采用PPP模式改造的，基金按不超过项目总投资的5-10%给予支持，最高不超过5000万元。对于不需要政府出具资本金的项目，基金按照上述标准为项目公司（实际给社会资本）提供支持，社会资本需相应降低政府付费标准或金额。
（1）基金的投资模式。采用股权为主、债权为辅等方式投入PPP项目。
（2）基金的退出机制。基金所投资具体项目期限5-7年，实行股权投资的，到期优先由项目的政府方或社会资本方回购；实行债权投入的，由借款主体项目公司按期归还。
（3）基金出资人的回报机制。基金按照相当于贷款基准利率确定收益，基金出资人按照当期市场最优惠的资金价格收取回报，财政出资部分收益可补贴金融机构或社会资本，或不收取收益。基金采取优先与劣后的结构，其他出资人作为优先级，财政出资人作为劣后级。
2.技术援助
（1）前期费用补贴。列入省级备选项目库，补助项目前期费用的50%，每个项目最高补助50万元。由财政部或省级公开推介的项目，补贴前期费用的100%，每个项目最高补贴100万元，列入备选项目库时已经享受过的费用补贴金额将予以扣除（注：PPP管理中心设PPP项目库，按照意向备选推介示范，四个层级逐步筛选出优质项目进行推广）。此费用将作为基金赠款提供给地方政府，可作为地方政府在项目公司中的权益。
（2）项目奖励。列入财政部全国示范的项目，每个项目奖励500万元。此费用将作为基金赠款提供给地方政府，可作为地方政府在项目公司中的权益。
基金投资的申报管理
申请省PPP开发基金的项目须纳入省级项目库，由项目实施机构向所在市或县财政部门申请，经市或县财政部门审核后上报省财政厅。
社会保险基金是广大群众的“保命钱”，是社会保险制度的物质基础，关系到参保人员的切身利益和社会稳定。据人力资源和社会保障部统计公报，截至2013年末，基本养老保险基金累计结存31275亿元。2007年至2013年，社会保险基金年均收益率2.2%，远低于同期居民消费价格指数3.8%的涨幅，每年因贬值造成的损失上百亿。基金贬值主要受到政策约束，按照现行政策规定，目前只能投资国债和银行存款，基金贬值压力巨大。以山东省为例，2014年目前山东省省级管理的社保基金收益率仅在4%左右，而根据2012年的情况，全省估算下来收益率只有2%。
另一方面，2015年4月24日的《社会保障绿皮书：中国社会保障发展报告（2015）No.7》指出未纳入基本养老保险制度的适龄劳动人口超出1亿，“十三五”期间必须全部予以覆盖。面对巨大的保障压力，单纯指望财政支持和国有资本转减持只是杯水车薪。
由此可见，养老保险基金投资运营是基金保值增值和制度可持续发展的必然选择和最佳路径。党的十报告明确指出，扩大社会保障基金筹资渠道，建立社会保险基金投资运营制度，确保基金安全和增值。近期人社部透露正在制定相应的投资管理办法。地方养老保险基金（以下简称“基金”）投资运营的制度设计，必须要解决好几个关键问题。
一、明确投资运营主体的权责
首先应明确养老保险基金的投资管理主体。鉴于短期内全国统筹难以实现且目前地方统筹占主体的现实情况（目前全国31个省份和新疆生产建设兵团都已建立养老保险省级统筹制度），基于权力制约和利益均衡的考虑，新组建中央和省两级的养老保险基金投资运营管理委员会是最具可操作性现实选择。投资运营管理委员会成员可吸纳人社、财政、证监会和审计等部门，有关基金投资和监管制度均由中央层级负责制定，省级投资运营管理委员会主要人员可由地方任命，业务上归中央投资管理委员会领导，同时赋予省级委员会一定范围内的自主权，允许对地方划转的国有股资本和已做实的个人账户资金进行自主投资运营，以此增加地方的话语权和积极性。考虑到资金被挤占、挪用风险，在明确地方作为省级养老保险基金投资运营主体的同时，由中央投资运营管理委员会对地方投资运营做好业务指导和监督。
其次，现行《社会保险法》第六十九条规定，社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值。从法理的角度上来说，这一规定不具有强制性规范的特点。同时由于基金投资不可避免地具有一定的风险性，管理者在没有硬性规定情形下由于缺乏强烈的利益激励和自然带有的避险意识的双重作用下缺乏基金投资保值增值的主动性和积极性。因此应修订《社会保险法》对养老金投资运营管理主体负有基金投资保值增值的责任作出明确规定，并纳入政绩考核和部门考核予以奖惩，以此激发其责任意识和内在驱动。
再者，基金的管理权和投资权要分开。我国社会保障基金的投资经验表明，委托专业投资机构比直接投资能避免行政干预和投资能力不足的干扰因素从而获取更高收益。因此，参考全国社会保障基金会的主要做法，应由省投资运营管理委员会委托专业投资机构进行基金的投资运作。
省投资运营管理委员会的基金管理权主要是对专业基金投资机构资格的遴选、考核和取消，对投资原则和收益目标的设定，对投资业绩的评价和对基金投资机构投资行为的外部监管。
二、明确委托- -投资三者关系
目前地方养老保险基金分为统筹账户和个人账户，我国大部分省市目前都是统账混合管理的模式，统筹账户资金属于参保人员共同所有，个人账户情况比较复杂，不少省份的个人账户资金被挪用，形成空账。截至2012年，个人账户空账近3万亿元。据2013年人力资源和社会保障年报，年末仅辽宁、浙江、山东等13个做实企业职工基本养老保险个人账户试点省份，共积累基本养老保险个人账户基金仅4154亿元。这种情况下被集中资金进入投资市场，势必带来收益归属不明晰的问题。因此应规定对不同性质的资金投资作分类处置。政府应实行“名义账户制”，确定职工对其个人账户的所有权关系，从法律上明确其个人财产不受侵犯[1]，制度要明确赋予参保人个人账户资金投资的自主权，并根据个人风险偏好的不同提供不同风险收益的投资选择。在权利人拥有知情权和选择权的情况下签订协议委托经办机构代为投资。对未做实个人账户的省份，要对财政补贴或国有资本减转持等措施做实个人账户做出明确规定。考虑到地区经济和筹资水平差异、管理运营能力等现实因素，应明确以省级为单位统一对统筹账户和个人账户两类账户内资金委托专业投资机构进行分类投资。
三、创新投资运营绩效的激励办法
目前社保保障基金投资机构和托管机构获得收益的来源主要是管理费收益，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，基金投资机构可获得最高不超过委托资产净值1.5%的年管理手续费和额外业绩奖励。基金托管机构可获得最高不超过委托资产净值0.25%，同时对业绩奖励也有涉及，但不明确。在养老保险基金投资运营中要作出必要改革。基金投资机构和托管机构都是市场经济中的带有逐利性的理性人角色，委托者角色的基金管理者不可避免地处于投资信息判断的相对劣势地位，为防范因目标利益不一致导致的道德风险，应对达到设定目标收益基础之上的超额收益对投资机构进行高比例分配，以此来激励被委托机构的投资和管理绩效；另一方面，宜对基金投资机构设立源于自身资产计提的风险补偿金用于弥补由于投资策略失误导致的非系统性风险损失作出规定。因此宜规定投资绩效与业绩奖惩直接挂钩作为受委托方的主要收益来源，管理费收益作为次要来源才能极大提高受委托方的运作积极性和投资业绩。
四、做好基金投资风险控制安排
毋庸置疑，养老保险基金投资必须秉承安全第一，兼顾流动性和投资收益的原则。既有规定下投资银行定期存款和购买国债的收益率归因于通货膨胀大幅跑输CPI，未来一定时期可能还要面临汇率波动的风险，实际上仍然具有巨大贬值风险。应综合考虑国内外宏观经济形势和资本市场的变化，选择合适时机，循序渐进，控制数量和优化投资结构。因此通过一定的制度设计进行全面系统的风险管控来获取合理流动性规模基础上的不同结构的绝对收益和相对收益才能真正达到基金保值增值的安全。
制度对养老保险基金投资范围的规定应更加灵活。投资不仅限于投资股市，种类上可涉及安全性较高的纳入地方担保的地方债、房产投资、住房抵押贷款，基础设施建设项目和产业资本、股权众筹等，也可考虑发行针对社保基金的特别国债，保证一定的收益水平。尤其参与地方债置换和基础设施建设项目对基金投资和经济发展是双赢选择。
关键词：社会保障 资本市场 资本运作
现代社会保障制度是工业化革命和社会化大生产的产物，是人类社会发展至今的文明制度最显著的标志之一。但是由于各个国家历史发展的情况有所不同，所以各个国家的社会保障制度的发展程度也是大相径庭的。社会保障制度发展至今，在形式上已经不再局限于传统的公民缴纳、政府补贴的形式了，为了筹得更多的社保资金，各个国家拓展了更多的资金筹集方式，其中在这所有的方式最重要的就是将已经拥有的社保基金引入资本市场。
一、国外社保基金资本运作和监管模式分析
(一)社保基金投资资本市场的一般性概念
1、社保基金投资的原则。首先是安全性原则。是指保障基金投资风险较小，并能够确保取得预期的投资收益。作为“养命钱”的社保基金以安全性作为第一位的投资原则，意味着其投资行为应当具有以下特征：必须强制性地投资一定比例的高安全等级的固定收益证券，如国债等；对于风险资产应分散投资以降低风险；在投资组合中控制风险度较高的金融工具投资比例。其次，是收益性原则。是指在符合安全性原则的条件下，基金投资应以取得最大收益为原则。最后是流动性原则。是指其投资能够迅速地融通、变现和周转，以保证基金支付的需要。
2、社保基金可选择的金融工具。首先是银行存款。银行存款是社保基金都必须使用的投资工具。银行存款具有较高的安全性和流动性，但收益率较低，且受银行存款利率调整地影响，同时无法抵御通货膨胀带来的风险，即安全性仅限于名义上的。其次是债券。一般而言，债券可以划分为中央政府债券、地方政府债券、公司债券。国债因为以国家的财政收入作为还债保证，因而是养老金的重要投资工具。20世纪90年代，国债曾经是既安全、回报率又高的投资工具。但随着利率体系市场化程度的逐渐提高，国债利率与银行存款的利率逐渐缩小，投资回报率下降。地方政府债券以地方财政收入担保，各国中央政府都对地方政府发行债券进行严格的审查、控制，地方政府债券因此具有较高的安全性。公司债券由于可能存在违约风险而收益率高于国债，但风险低于股票，也是养老金的重要投资工具。再次，是股票。在所有的证券中股票是投资风险最高的一种。最后，是证券投资基金。它是股票和债券投资的分散化工具，一般而言风险低于单一的股票投资，而潜在收益又高于债券，其主要特色是集中资金、专家理财、分散风险。
3、国外社保基金的投资运作
欧美国家社保基金资本运作
社保基金已经成为欧美各国金融市场，特别是资本市场的主要参与者之一，其投资运营对整个金融体系和资本市场会产生重大的影响。从各国社保基金投资变化的趋势来看，随着金融市场的逐渐完善，投资监管水平的提高，社保基金的投资范围不断拓宽，资产构成趋向多元化方向发展。
为确保社保资产的安全性，大多数国家都设置了养老基金投资于风险资产的上限，确保养老基金投资于安全性资产的最低比例。美国的社保基金主要由政府通过征收社会保障税的方式筹集资金，主要通过雇主和雇员缴纳的工薪税和自营业者缴纳的特种收入税而形成。美国养老基金多种多样，从体制上看，大体分3类：一是由政府开支建立的基本社会保险制度，其主要来源为社会安全税；其次是企业的退休金制度，由企业出钱；另一种便是个人退休帐户制度，由企业和员工共同出资建立，企业向员工共同出资建立，企业向员工提供3到4种不同的组合投资计划，员工可任选一种进行投资。对于缴费资金，由雇员自己选择投资方式，可以购买股票、债券、专项定期存款等，风险则由雇主承担。法国、德国、比利时等欧洲国家都规定了养老基金投资于政府债券的最低比例，丹麦规定至少有60％的养老基金必须投资于政府债券，法国的最低比例为34％，瑞士则规定养老基金投资国内股票的比例不得超过30％，国外股票的比例不得超过10％，国外货币资产的比例不得超过20％。
・日本社保基金资本运作
日本的人口问题比较突出，日本的养老金主要由民间金融机构提供，根据税制处理方式的不同，日本企业养老金可以分为退休养老金和福利养老金。一般来说，日本的企业退休养老金业务由人寿保险公司通过养老保险的形式承办，而福利养老基金则由信托银行通过养老金信托等方式进行管理和运营。在运营养老金资产的过程中，必须严格保证资金的安全性。
二、我国的社保基金资本运作
(一)我国社保基金的投资现状
我国经济体制改革只有20多年的历史，社会保障制度的改革和股票市场的建立只有短短10多年的历史，社保基金与资本市场的结合还只是出处于探索阶段。在全部的社保基金中，历年养老保险收入都占绝大部分：1998年以前在90％以上，最低的2003年也在75％，因此可以说社保基金的主题就是养老基金。
2001年12月13日，财政部、劳动和社会保障部公布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，是对全国社会保障基金理事会投资行为进行规范的法律性文件。2001年7月全国社会保障基金理事会通过在一级市场配售3亿股中石化股票。2003年6月社保基金通过6家基金管理公司在二级市场购买股票，这算作中国的社保基金正式进入资本市场。在2003年的年报中，全国社保基金的投资分为三大类：第一类是低风险低收益的投资，主要包括普通银行存款，协议存款和国债回购，累计投资总量为777.2亿元，占总资产58.7％；第二类为风险较低的债券投资，投资总量为480.45亿元，占总资产的36-2％；第三类为风险较高收益也高的股票投资，投资总量为67.36亿元，占总资产的5.1％。总体来看，2003年社保资金的低风险投资占投资总量的95％，基本上实现了安全至上、收益稳定增长的投资目标。统计数据显示，2004年全年，社保基金为第一批6家基金管理人总共追加了近60亿元投资于股票资金，另有近300亿元资金投资于货币市场。股票投资在2005年继续加大，占全国社保基金总资产的比例从2004年底的11％上升到2005年9月底的13％。在股权投资方面，截至2005年主要投放在香港上市的交通银行上，但未来股权投资规模将继续扩大。2002年6月23日，国务院决定在停止通过国内证券市场减持国有股后，为了增强全国社会保障基金实力，除继续采取国家财政增加拨款等方式外，有关部门将进一步研究，把部分国有股划拨给全国社会保障基金，这部分划拨的国有股不在证券市场上减
持套现。全国社会保障基金可以在需要时，通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。
(二)我国社保基金资本运作的发展与展望
目前我国的社保基金主要投资于银行存款、国债投资和债券投资等低风险的投资，体现了我国社保基金安全至上的基本投资理念。但是我国的银行存款和国债投资基本以单利方式计息，而通货膨胀指数则是该年与上年相比的结果，即它是以复利计算的，这一因素消弱了利率的保值能力。另一方面，我国利率尚未完全市场化，银行存款利率与国债利率都受到一定管制，从而使基金投资收益有低于市场利率水平的可能。另外，我国政府向养老基金发行的特种国债是定向私募，不实行保值补贴，所以也难以真正保值。
我国的资本市场发展也不够完善，有着很特殊的环境，表现如下：(1)上市公司大多数是由国有企业转制而来的，国有股和国有法人股占据了控股地位，呈现出“一股独大”局面；控股股东及其任命的董事长和总经理在事实上形成了“内部人控制”，公司治理结构失衡，问题较为突出；关联方交易盛行，利润操纵现象较为严重，许多上市公司被母公司或控股股东“掏空”；上市公司普遍业绩不佳。(2)上市公司股票价格普遍偏高，在每股收益很低的情况下，由于市盈率偏高，导致股票价格存在相当大的“泡沫”，投资风险较大。(3)上市公司资质不佳，加之分红比率偏低，这使得资本市场投机气氛浓厚，存在较多的非理。(4)机构投资者不成熟，数量不多，尚不能发挥稳定与繁荣资本市场的功能；基金等机构投资者建立不久，运作机制不完善，特别是开放式基金是最近几年才开始建立的。因而，从社保基金保值和增值的角度考虑，拓宽社保基金的投资渠道，进行金融工具的创新是十分有必要的。
金融工具的创新也可以称作金融创新。广义的金融创新是指建立新的金融体制、采用新的金融方法、推出新的金融工具的过程。而狭义的金融创新是指20世纪70年代以来出现的金融衍生工具和市场，从金融远期到金融期货，从以实物为标的物到以某种综合指数为标的物，从对称性工具到非对称性工具，金融创新正日新月异地发展。除了传统的债务工具和股权工具以外，金融创新为社保基金投资提供了更广泛的选择，并且一些新的金融工具本身就是根据养老基金的特点及其投资要求而“量身定做”的。适用于社保基金投资的新的金融工具如下：(1)与国有企业改革重组相关的金融产品。国有企业改革、重组是中国经济结构调整的核心内容。当前国有企业改革的重点是实现战略性重组，即国有企业逐步退出竞争性领域，而集中力量于非竞争性的基础领域。国有企业的重组可以通过多种方式实现，包括中小企业的出售、大型企业股份的社会化等等。因而社保基金可以通过以下几种方式参与国有企业的重组：第一，投资于国有企业重组基金证券。国企重组基金可以以发行股票的形式募集资金，并参与国企产权的重组和改造，比如以基金的名义收购国有的中小企业，经过重新组合后再将其资产出售。一方面基金可以从国有资产的收购及再出售中取得收益，另一方面政府在此过程中可以给予一定的支持。第二，投资于国有股股权。2004年全国社保基金以每股1.8元买入拟上市的中国交通银行的股权，在2005年6月交通银行在香港上市之后，由于股价已经超过3港元，全国社保基金在此次股权投资中获利。如果全国社保基金参股一些大型国有商业银行，不仅有利于基金安全、提高收益率，还为全国社保基金向战略投资者演进奠定了基础。第三，直接将一部分国有股划拨给全国社会保障基金。这部分划拨的国有股可以通过资本市场的运营来进行金融创新。
(2)房地产抵押贷款证券。根据当前中国的消费特点，居民住宅的需求将在相当长的时期内保持强劲增长，房地产业作为国民经济支柱产业的地位将得到加强，需要大量资金支持，也必将带动房地产金融业的发展。投资于住房金融产品较之于直接投资房地产的风险要小得多，可以作为社保基金一个投资领域。在国外的许多国家就已经把社保基金拓展到这个投资领域了，比如智利、德国等。但是投资于住房金融产品的方式还有待于进一步探索。
(3)信托产品。信托制度是适用于社保基金保值增值的一种特殊金融法律制度。从其特有的破产风险隔离功能上看，信托投资公司管理的资产不会因为其固有财产或其他信托财产的负债而承担任何风险，甚至信托投资公司破产了，信托财产仍然不会受到破产债权人的追索，因此，可以最大可能性的提升资金的安全性。
(4)海外投资。国外的社保基金不少都可以进行跨境投资，以分散国内经济不景气带来的风险。2007年9月我国已经有一批基金公司进入海外资本市场，可是目前中国的社保基金投资海外还是，所以这个方向在今后将会有很大的发展空间。但是社保海外基金必须有效控制风险，确保基金这一老百姓的“养命钱”保值增值，因此这就要求社保基金的海外投资更加的慎重安全，要求建立完善信息系统建设，完善风险控制体系，加强风险评估和风险监管。
本文作者：
一、我国养老保险基金低投资收益率的原因分析
1．投资渠道狭窄，投资结构不合理。我国长期以来把保持基金的安全性作为首选目标，并对养老保险基金的投资渠道和投资工具进行了严格限制。根据2001年公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其中，银行存款和国债投资的比例不得低于50％，企业债、金融债投资的比例不得高于10％，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，且不允许投入高风险高收益的项目。截止到2004年年底，全国社会保障基金资产共分为四大类：第一类为风险小的银行存款，占总资产的39％；第二类为风险较小的债券投资，占总资产的43％；第三类为有一定风险的股权投资，占总资产的7％；第四类为风险较大的股票投资，占总资产的11％。从资产分布情况看，风险较小的投资占总资产的82％，与发达国家和地区主要投资于资本市场的基金投资结构完全不同（见表1）。这种投资安排一方面保障了基金运行的安全性，另一方面也说明我国基金投资渠道过于狭窄，投资结构不尽合理，资产过于集中，长此以往，不仅基金增值目标无从谈起，养老基金的偿付能力无法保障，安全性目标也会受到严重影响。
2．养老保险基金投资主体存在“缺位”与“越位”现象。按照《暂行办法》的规定，全国社会保障基金理事会为国务院直属正部级事业单位，其主要职责是负责管理运营全国社保基金，而社保基金投资主体应为社保基金投资管理人，即取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构。我国目前有10家社保基金投资管理人（基金管理公司和投资银行），他们应该是社保基金的投资主体。但事实情况是，根据《2004年全国社会保障基金年度报告》显示，截止到2004年12月31日，全国社保基金资产总额1711．44亿元，其中，社保基金会直接投资的资产1098．77亿元，占比高达64．20％；而委托投资资产仅为612．67亿元，占35．80％，投资收益率仅为3．32％。根据国际上养老基金的运作经验，有效的基金运作应引入竞争，由多家非政府部门依法经营，而国家管制型的基金运作，因为权责不明晰，难以有效防范基金运作过程中可能出现的欺骗、侵吞、挪用及滥用现象。同时，也直接导致了基金运作的低收益率。我国养老基金投资主体的“缺位”与“越位”以及由此形成的行政管理部门直接投资比重过高的现状是导致基金投资效益低下的重要制度因素，不利于我国基金投资长效机制的建立和运行。
3．高质量的投资机构和投资人才匮乏。全国社保基金理事会继2002年评选出6家投资管理人之后，2004年又增加了包括易方达在内的3家基金管理公司和中国国际金融有限公司共4家社保基金投资管理人。投资机构过多使有限的养老基金投资过于分散，由于当前我国投资工具还比较单一，投资机构缺乏大规模、高质量基金运作的丰富经验，容易形成重复投资或相反投资，从而降低基金投资效益。而且当前开放式基金尚在试点，基金行业发展还处于初步成长阶段，制度结构尚未完善，运作行为尚未成熟，基金管理公司的评价体系目前也未建立，因此，理事会在遴选投资机构时缺乏统一标准，管理人的选择上易流于形式。另外，我国当前无论是全国社保基金理事会还是这10家基金投资机构，在高级投资人才方面都比较匮乏，尤其是能够运作大规模基金，懂金融、管理、社会保障、证券投资、会计、法律等相关知识和具有丰富投资经验的复合型人才更是凤毛麟角，这也是当前基金投资效益不高的重要因素。
4．地区分割和行政干预削弱了养老保险基金的统一管理。当前我国养老保险基金实行的是区域性分级管理，养老保险基金基本上处于三级地方（省、市、县）政府的分散管理之中；由于三方责、权、利职责不清，缺乏有效的风险分担和制约机制，养老保险基金的管理比较混乱，老百姓的养命钱时常用不到刀刃上。首先，尽管养老保险的收支由中央统一规定，但允许地方根据当地实际情况确定缴费比例和支出水平。有些地方政府从自身利益出发，随意提高缴费比例，降低支出水平，既增加了企业和工人的负担，又损害了养老保险受益者的利益。其次，有些地方政府违反专款专用的原则，随意挪用、挤占养老保险基金，又无法按时偿还，从而形成了大量的呆坏账，极大地损害了广大群众缴纳养老保险的积极性和主动性，同时增加了养老保险的“隐性债务”，提高了支付风险。最后，当前养老保险基金的地方亏空大多由中央政府“买单”，这种责权脱节的管理体制一方面加大了中央财政的压力，另一方面也使地方政府“有恃无恐”，容易滋生等不正之风。
二、提高养老保险基金投资效益的途径分析
完善养老保险基金管理制度，提高基金投资效益，使有限的养老保险基金得到保值、增值，以应对我国提前到来的人口老龄化，充分发挥其“稳压器”、“调节器”、“减震器”的作用，是我们当前社保工作的重中之重。笔者认为，可以从以下四个方面着手提高基金投资效益：
（一）拓宽投资渠道，优化投资结构
在现代市场经济的发展过程中，各国养老保险基金投资对象的范围不断拓宽，投资工具不断多元化，资产配置和组合不断优化。基于对养老保险基金的安全性考虑，许多国家对养老保险基金投资对象的风险程度进行了较为科学的界定，并在此基础上制定了投资工具的控制比例。如比利时规定投资于政府债券的控制比例为15％；法国规定投资于政府债券的最低比例为34％；英国规定应将5成以上投资于本国的股票市场，约2成投资于海外股票市场；瑞士政府对投资于各种不同风险工具的比例设置了最高界限，即国内股票为30％、外国股票为10％、外国货币资产为20％。根据《暂行办法》，我国的养老保险基金目前可以选择包括从实业资产到金融资产在内的各种投资工具。2004年我国各类投资品种占社保基金总资产的目标投资比例情况为：固定收益部分，包括协议存款、国债和债券委托目标投资比例是70％，可上下浮动10％；现金等价物投资，包括普通银行存款和国债回购的目标投资比例是5％，最高不超过10％；股票的目标投资比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮动5％。和2003年相比，投资力度在不断加大。因此我们的投资重点应当注重以下方面：
1．国债和银行存款。这是我国当前最重要的养老保险基金的常规性投资渠道，由于有国家信用的担保，它们在安全性方面较其他投资工具具有明显优势；尤其是国债，它一般可以认为是零风险的，安全性好，利息所得免税，在收益性上优于银行存款，这也是我国养老保险基金投资于国债长期居高不下的重要原因。但是我国现在的国债品种比较单一、期限结构不尽合理、并对利率风险很敏感，收益率也较低。2006年记账式（一期）7年期国债的票面年利率仅为2．51％，远远低于同期银行存款的利率。因此，我国应加大国债改革力度，充分发挥国债在满足养老保险基金安全性上的特殊作用，并且将其比例控制在一定范围内。而银行存款也应只作为短期投资工具满足流动性需要，投资比例更不宜过高。
2．养老金入市。2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和配售，业界专家称此举表明我国社保基金已“悄然入市”。2001年底出台的《暂行办法》规定，社会保障基金可以投资于上市流通的证券投资基金、股票及企业债券和金融债券等有价证券，所占投资比例可达50％，这一规定为社会保障基金进入资本市场和商业化运作提供了法律依据。目前，社保基金在国内资本市场的投资额度不断扩大。截至2005年9月底，全国社保基金总资产达1917亿元，投资范围几乎覆盖了中国资本市场所有符合养老金机构投资特点的投资品种，包括企业债、金融债、股票组合、回购组合、稳健组合、指数基金和参股非上市企业等。全国养老保险基金已有1150亿元投资资本市场，占基金总规模的60％。全国社保基金已成为资本市场举足轻重的机构投资者。根据国外经验，谨慎地放宽养老金的股票投资限制，是提高养老金投资收益、保证其增值的重要途径。我国资本市场的建立和发展只有10年左右的时间，市场运行不规范，监督管理不到位，市场风险大大高于西方成熟股市的风险，且资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。因此，我们可参照国际惯例，采取由少到多、逐步推进的战略，允许养老金在控制风险的前提下，有条件、有步骤、有限度地进入证券市场，主要购买风险小、收益稳定的证券投资基金或新股。待条件更加成熟以后，再允许养老保险基金参与股票投资、信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具。
3．加大国家基础设施建设资金的投入力度。我国正处于经济建设高速发展的时期，尤其是随着“十一五”规划纲要的制定和实施以及建设社会主义新农村战略的实施，基础设施建设急需大量资金，这为养老保险基金开辟了新的广阔的投资渠道，可以为养老保险基金提供固定的资金存变量和长期稳定的收益。但是，我们这里说的将社会保障基金转入国家长期基础建设并不等于购买国债，因为购买国债的结果是基金投资的项目决定权仍然掌握在政府手中，而经验表明，大部分由政府主管的基础设施建设效率极低，容易造成浪费，这对于安全性要求非常高的社会保障基金来说是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司将基金直接或间接地参与到基础设施建设的整个过程。笔者认为，养老保险基金投资要重点关注电力、通讯、交通、能源和农村基础设施建设等项目，这些项目的特点是建设周期长，规模巨大，投资回收周期长，且有国家政策资金的优惠，所以投资收益不仅一般要高于其他行业，而且具有稳定性，投资风险较低，能够同时满足基金对安全性和收益性的要求，应该成为今后我国养老保险基金投资的重要发展方向。
4．国际投资。由于受信用风险、外汇管制、产业分布及养老金投资法规等因素的影响，大多数国家养老金都是在上世纪70年代以后才开始涉足国际投资的。在1970年，只有英国和荷兰的养老金把少量的资产投资于境外。随着全球资本市场的发展，出于分散风险和获得更高利润的需要，各国纷纷加大了养老金投资于海外市场的比例，主要是投资于海外股票和债券。在一份美国退休金的投资动向的调查中表明，1992－1995年间，投资增长最快的是国外股票，增长了2．3％，而同期对本国股票的投资只增长了0．5％。1998年，英国养老基金资产中18％为国外资产，法国为5％，德国为7％。在发展中国家中，2003年智利养老基金国际投资的资产比重已上升至18％。政府计划在两年内将国际投资比例的上限从20％提高到30％。而秘鲁已经将养老基金海外投资比例的上限从10％提高到20％。这些数据表明，海外投资已经成为国际上养老金分散投资风险、提高投资效益的重要途径。结合我国的现实情况，虽然证券市场的回报率较高，但是我国的证券市场起步晚，投机性较强，风险大而收益率不稳定，因此，在保障基金投资安全的前提下，我国应积极稳妥地将一部分养老保险基金投资于海外，提高资产的整体收益率。
（二）明确投资主体，提高投资效益
社会保障基金属于社会性公共基金，应由社会自治性机构组织管理，避免各级政府及任何机构对社会保障基金的影响和干预。而我国当前的投资机构主要是全国社保基金理事会，因此应根据所有权与经营权分离的原则，采取委托经营方式（基金管理中心不直接进行投资），通过竞争，明确经过基金理事会资格认定的高资信、高效益的基金管理公司或银行的投资主体地位，使全国社保基金理事会逐步退出投资领域。同时，由于养老保险基金规模大，是老百姓的“养命钱”，对安全性、流动性和盈利性都提出了较高的要求，因此有必要考虑通过市场化的竞争机制，专门成立养老保险投资银行。为避免重复投资，国家应对养老保险投资银行的投资工具、投资收益和投资渠道有一个不同于现有基金管理公司和一般性商业银行的规定，并在税收政策等方面予以优惠，以促使其努力开发新型投资工具，积极吸引国内外优秀的投资管理人才。还可以考虑引进外资，与发达国家有经验的投资机构联合，扩大海外投资的比重，从而在根本上提高我国养老保险基金的整体投资效益。
（三）加强制度设计，提高统筹层次，降低运行成本
针对当前养老保险基金区域分割和行政干预严重的现状，我们应加强制度设计的力度，协调关系，建立养老保险基金垂直管理体系，统一管理，统一分配，提高统筹层次。养老保险基金省级统筹正是我国当前努力建设的一项制度。劳动和社会保障部部长田成平于2006年1月13日透露，目前，全国已有12个省份实现和基本实现养老保险省级统筹。提高统筹层次，能够在更大范围内实现各地区缴费基数、缴费比例和享受待遇标准的统一，加大基金调剂功能，消除参保职工跨地区流动的障碍。同时，通过减少管理环节和管理层次，建立风险分担和权利制约机制，可以实现集中管理，避免“隐性债务”的进一步增加，减少中央财政的压力，降低基金分散管理的风险。同时，有利于打击挤占挪用基金和骗保冒领的行为，维护基金安全。在推行省级统筹的过程中，要注意调动市县两级政府的积极性，建立有效的省市县三级责任分担机制，做到责任明确，各尽其职。
（四）强化对养老保险基金投资的监管
一是要在《暂行办法》基础上尽快出台《社会保障法》和《社会保障基金投资法》，对基金投资主体、投资结构、投资方向、收益程度、风险管理等做出规定，使基金投资及其监管和保护有法可依。二是建立养老保险基金投资监督机制。在中央和省一级政府设立养老保险基金投资监督委员会，由劳动和社会保障、财政、审计、纪检等有关部门参加，保证养老保险基金的投资监管。三是建立养老保险基金投资风险准备金机制。从各种投资机构的投资收益中按照一定比例提取风险准备金，一旦遭遇大的投资风险，养老保险基金支付出现困难时，由投资风险准备金给予暂时弥补。风险准备金可委托中国人民银行管理，并由国家给予优惠利率。
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论文摘要：随着我国《合伙企业法》正式明确了有限合伙制的法律地位，国内创投基金逐渐开始采取有限合伙制的形式进行基金的设立和管理，同时在基金运作机制上实现了诸多创新。文章从组织机制、治理机制、激励机制、约束机制等四个方面对其创新之处进行了分析，旨在对我国有限合伙制创投基金的规范运作起到借鉴作用。
一、有限合伙制创投基金方兴未艾
根据我国《合伙企业法》的规定，目前我国的合伙企业可以采取普通合伙企业和有限合伙企业两种模式。有限合伙制创投基金是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人采取有限合伙的组织形式募集设立的创业投资基金。
在国外成熟创投市场，普遍认为有限合伙制是最适合创投基金运作的组织形式，有限合伙制作为创投基金运作的主流模式，它以特殊的有限合伙制规则使得有限合伙人和普通合伙人具有了共同的价值取向，凭借运作机制的创新实现了不同基金主体间的相互制约、互利合作。
有限合伙制创投基金兴起于20世纪80年代的美国，经过20多年的发展，目前美国80%以上的创投机构都是采取有限合伙模式来进行风险投资的，并已经形成了相当完善的管理体制和运行机制。随着国内新《合伙企业法》正式确立了有限合伙制的组织形式，必将促进国内有限合伙制创投基金的迅猛发展。
二、有限合伙制创投基金的运作机制创新
在有限合伙制的架构下，创投基金的运作机制较过去的风险投资运作有了更多创新，本文着重从组织机制、治理机制、激励机制和约束机制等四个方面对其独特的创新之处进行分析。
1.有限合伙制的组织机制创新。有限合伙制创投基金的组织机制是指普通合伙人和有限合伙人按照有限合伙的方式签署《基金合同》或《合伙协议》，明确创投基金的有限合伙制形式。
在有限合伙制创投基金中，普通合伙人通常既是合伙人又是基金管理人，一般只提供占基金资本总额1%左右的出资额，但作为专业机构来负责基金的具体投资运作，同时承担无限连带责任；而有限合伙人则是基金资本的主要提供者，通常提供99%左右的绝大部分资金，但不得参与基金的投资经营或其它管理活动，同时只承担有限连带责任。
此外，为了确保基金资本的长期稳定性，典型的有限合伙制创投基金通常会约定一个基金存续期，一般不超过10年，如果延期，但最长多控制在15年以内。
2.相互制衡的合伙人治理机制创新。由于有限合伙制创投基金不具备法人资格，所以其不能采取法人治理机制，只能采取合伙人治理机制。为了有效控制合伙风险和体现有限合伙的治理机制，创投基金一般通过设置联合管理委员会、投资决策委员会、顾问咨询委员会、基金托管人等管理机构来实现相互制衡的合伙人治理机制。
联合管理委员会类似公司制基金中的董事会，行使对基金的经营管理及有关基金投资活动的决策权，具体负责诸如基金合伙协议的修改、基金存续期的延期、基金管理人的聘任、基金利润分配或进行再投资的安排。其成员主要由各基金合伙人推荐。
投资决策委员会负责做出涉及项目评估、投资方案设计、投资管理、投资收回等所有投资活动的决定，其成员大部分由普通合伙人提名，少数成员由有限合伙人提名或只作为基金观察员。
顾问咨询委员会负责对基金管理人的投资决策进行评估、对投资项目的价值进行评估，其成员主要由从有限合伙人或外部机构聘请的技术、经济、财务、金融、评估等方面的专家组成，但其评估意见仅为建议性的参考，普通合伙人无需强制执行。
基金托管人是指负责保管基金资产的机构，通常由商业银行担任。
有限合伙制创投基金通过这种内部机构的相互制约，实现了所有权、经营权和支配权的“三权分立”，更好地发挥了普通合伙人或基金管理人“专业理财”的优势，有利于普通合伙人和有限合伙人之间权力和利益的相互平衡。
3.灵活的出资方式和相应分配制度的激励创新。有限合伙制创投基金的激励机制创新主要体现在以劳务出资和相应分配制度的规定方面。普通合伙人拥有的多是人力资本，凭借其丰富的专业知识、投资经验、管理才能、客户资源和市场信誉来执行风险投资运营；而有限合伙人则相当于资本供给者，依靠其雄厚的资本实力来提供风险资本投入。普通合伙人在追求自身利益最大化的同时，也使有限合伙人的投资收益实现最大化。这种激励机制有助于实现双方的共生相容。
首先，新的《合伙企业法》规定，合伙人除可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资，还可以劳务出资，其评估办法由全体合伙人协商确定，并在合伙协议中载明。这条规定对普通合伙人在基金投资管理过程中提供的人力资本投入可以作为劳务出资进行明确界定，在很大程度上激励了普通合伙人的积极性。
其次，普通合伙人的报酬主要由两部分组成，一是基金管理费，这是固定收入，与基金的经营无关，一般按照创投基金的实际资本净额的1.5%~3%收取，主要用于日常管理费用支出和支付工资等。二是利润分成，这一部分实际是业绩报酬，与投资管理的收益挂钩，普通合伙人可以分享投资收益的20%左右，而有限合伙人则分享投资收益的80%左右。这种以收益分配方式对普通合伙人进行激励是有限合伙制创投基金激励机制的中心环节。
此外，有限合伙制创投基金对普通合伙人作为基金管理人负责选择具体投资管理工作，而有限合伙人则禁止直接干预经营活动的制度设计，也保证了基金管理人自主经营的独立地位，激发了他们的投资积极性，使其可以更加充分地发挥投资管理的才智，认真对待投资管理行为，取得满意的投资收益。
4.委托关系的约束机制创新。有限合伙制创投基金作为一种新兴的投资模式，为了有效控制投资风险，降低两类合伙人之间的“委托—”成本，采取了更加有效的约束机制。
首先，对基金资本认缴方式实行授权资本原则。根据新《合伙企业法》的规定，基金合伙人可以分期分批缴纳其所承诺的出资总额。一般做法是每位合伙人的首期出资额为其全部认缴资本的50%~70%，后续出资则可根据基金实际运营情况在基金正常运作后若干年内全部缴清。这就使得普通合伙人一次可以动用的资金额度有所限制，在一定程度上减少因投资决策失误或内部人控制失败而给有限合伙人遭受的损失。
其次，制定完善的基金投资程序和操作流程。基金合伙协议可以从规定投资领域、设计投资组合、明确投资禁止、约定基金存续期、强制分配机制等方面对基金的日常投资运作提出具体要求。如规定基金只能以普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等的单一或组合投资方式，投资于非上市的创业企业；通过分散投资组合的行业和数量来控制投资的系统性风险；未经投资委员会和联合管理委员会的共同批准，在投资期终止后不得进行新的再投资；每年必须分配已实现利润的90%等强制分配措施等，通过减少实际控制的资金量和降低再投资的可能性来约束普通合伙人。
第三，利用投资人才市场遴选专业投资团队。创业投资，以人为本。优秀的基金投资管理人员是创投基金运做成功的关键，而且有限合伙制中通常又由普通合伙人担任基金管理人，因此，完善基金管理人评价体系和选择标准是一项非常重要的约束机制。可以考虑从选聘程序、经营业绩、市场信誉、专业素质、约定经营目标、完善定期报告制度、限制投资行为等方面来落实对基金管理人的具体约束。
三、有限合伙制创投基金的机制完善还需要健全配套的环境
有限合伙制作为创投基金的一种有效组织形式，通过运作机制的创新，有效解决了在信息不对称和风险不对称环境下的有限合伙制的“委托—”问题，最大程度地激励了普通合伙人的积极性，有效地保护了有限合伙人的合伙权益。但是，为了实现有限合伙制创投基金运作机制能够有效地发挥作用，还需要继续完善配套外部的法律环境和市场环境。
在法律环境方面，目前针对有限合伙制企业进行工商登记的实施细则和具体程序方法等配套法规尚未出台；有关创投基金投资的股份公司在上市时，对实际控制人的信息披露要求和股权投资退出安排等制度也未明确；以及税收优惠政策配套细则和如何操作等问题，都有待进一步完善。
在市场环境方面，关于有限合伙制创投基金的产权制度、信用制度、资本市场、合伙人市场的环境建设还将是一个长期的过程。如果配套的环境建设和具体措施不健全，将可能影响到有限合伙制的运行机制的有效发挥。
总之，在国内经济持续快速发展的影响下和多层级资本市场加速建设的推动下，有限合伙制创投基金必将在我国创投市场上扮演更加重要的角色。有限合伙制创投基金将会利用自身有限合伙架构下的运作机制创新，实现创投基金和创业企业的“共赢”，把我国的创业投资事业推向新的发展阶段。
参考文献：
1.丁波.风险投资基金运作的国际经验借鉴和中国模式选择.金融纵横,2007(9)
关键词：产业基金；会计若干问题；探析
一、产业基金概述
（一）产业基金的定义
我国目前还没有对产业基金的定义做出明确统一的界定，本文可以根据《产业投资基金管理暂行办法》中对产业投资基金的定义对产业投资基金进行描述，产业基金是一个对还没有上市的企业进行提供经营管理服务的利益共享和股权投资，共担风险的集合投资制度，也就是基金公司是由大多数投资者发行基金份额而设立的，基金资产由基金公司出任管理人或者另外委托基金管理人来管理。
（二）产业基金的特点
产业基金与一般的商业银行不同，它是将融资和投资相结合的过程，在投资前产业基金筹集资金的形式是权益资本，然后再将筹集上来的资金投入被投资企业，因此可以说利润的来源不是分红，而是自己的资本利得。
市场化运作是产业基金的一个重要特征。在整个运作过程中产业基金会涉及到很多个当事人，例如基金管理人、基金股东、基金托管人等。
产业基金与其他单纯的投资行为的区别在于，它可以为被投资企业提供多方位的管理型服务，将被投资企业的优势和自己的优势进行融合，通过专业化的管理，将资本运营的优势发挥到最大化。
（三）产业基金的分类
（1）按照基金的设立方式不同划分。主要可以划分为开放式和封闭式产业基金。
（2）按照基金的组织形式可以划分为：契约型产业基金、公司型产业基金、有限合伙产业基金。
二、产业基金的运作与会计问题
（一）产业基金运作过程的分析
产业基金在运作过程中一般会经历筹资、投资、推出三个阶段。
首先在筹资阶段，筹资的规模是由产业基金的投资规模决定的，应该在投资前，确定最低筹资规模，筹资规模的确定要坚持健康可持续发展为原则，筹集资金的来源主要可以来自于证券公司、国有企业、政府资金以及境外资金等。
其次产业基金在筹集大量资金后，必然将对投资的项目和企业进行研究，在选择投资项目的时候要考虑以下三点：
（1）具备规范的法人责任制和产权清晰。
（2）是国家政策的主要支持项目。
（3）具备良好的发展前景。
再次产业基金在退出阶段要考虑到退出的时机，需要考虑到一些微观因素和宏观因素，微观因素包括了产业基金存续期、投资协议、产业基金偏好等；宏观因素包括了经济周期、证券市场活跃程度、相关政策法规等。
（二）产业基金运作过程中的风险分析
产业基金管理公司的风险分析，产业基金管理公司接管基金后一般会面临两种风险：一种是由于自身不规范行为引起的投资收益的不确定性；另一种是由于投资对象价值的不确定性所引起的投资收益的不确定性。
（三）产业基金投资过程中的财务控制
产业基金在投资过程中主要可以分为四个阶段：项目的筛选、评估、交易设计、投资后管理。首先在项目筛选阶段，产业基金需要分析项目的可行性，特别是在财务上、技术上的可行性，要求披露被投资企业的商业信息，掌握被投资企业的财务情况；其次在项目筛选阶段过后，进入了评估阶段，产业基金要对企业进行全面的评估，主要应该包括以下几个方面：市场评估、技术评估、财务评估、退出方式和管理团队能力的评估等；再次在交易设计阶段，产业基金应该对被投资企业的净资产进行评估，并与被投资企业协商一致后，签订合同确定被投资企业的产业基金；最后在投资后管理阶段，被投资企业必须接受产业基金和外部中介机构的监督。
三、我国产业基金的发展趋势
（一）产业基金将成为企业新的融资渠道
银行贷款是我国企业首选的融资渠道，但是银行贷款有比较明显的政策性和利益性，因此有的产业并不能取得银行贷款。但是一些高新技术产业由于经营变数大、规模较小、风险大等经营特点，很难获得融资，因此产业基金可以解决投资和融资难的问题，它成为了沟通融资和投资之间的桥梁，投资者可以通过购买产业基金，将资金交给产业基金来管理，在投资的过程中产业基金可以为企业提供增值型的服务，并对企业的日常经济活动进行监督管理，可以为融资企业提供更好的经验和技术，有利于融资企业的发展。
（二）PPP融资模式的引入
PPP融资模式是指政府部门与民营企业相互合作的模式，是公共联合供给方式之一，它的实质是为了满足社会公共项目的需求，首先由政府部门或者是公共部门提出具体建设某项项目的建议，然后通过竞标或者是招标的方式来选择私营资本进行合作，私营资本主要负责项目的设计、建设、生产、营运和维修等工作，最后私营资本从公共部门获取相应的收益作为回报。
在PPP模式下的产业投资基金，可以通过股权投资地方政府并将其纳入到PPP框架的各个项目公司，具体基建项目的设计、建造、运营由各个项目公司负责，各个项目公司可以由政府授予一定期间的特许经营权。
PPP模式下产业基金主要有以下三种模式：
（1）引导资金由省级政府层面出面成立，金融机构资金受到其吸引，合作成立产业基金的母基金。采用这种模式政府对金融机构还存在着一定的隐形担保。
（2）有限合伙基金由金融机构联合地方国企发起，一般来说LP优先级是金融机构，LP的次级是地方国企或者公司，股权投资管理人由金融机构指定做GP。采用这种模式是由金融机构作为整个融资机构的主导。
（3）产业投资基金是由有建设营运能力的实业资本发起的，一般来说这些实业资本是具备一定的建设营运能力和资质，在与政府达成协议之后，通过联合银行金融机构的方式成立有限合伙基金，实现项目的对接。采用这种模式下的产业基金是由一定有实力的实业资本发起的，可以通过杠杆的形式提高ROE。
由于产业投资基金有一定的期限性，但是从周期上看PPP模式却可以保持很长的时间，因此参与PPP模式的产业基金的退出需要多种方式，主要方式有以下几种：股权回购转让、资产证券化、项目清算。
四、总结
综上所述，产业基金是顺应我国经济结构改革的一种新型金融投资工具，它不同于其他企业运作流程，在财务处理上是有一定特殊性的。产业基金的发展是需要政府的支持的，因此只有形成基金管理者、基金投资者、基金托管者和监督者在内的有机整体，才能促进我国产业基金的不断发展壮大。（作者单位：浙江工业大学）
参考文献：
[1] 康锐；论中国航运产业基金的法律约束与制度创新[A]；2011年苏浙闽沪航海学会学术研讨会论文集[C]；2011年
