发布时间：2023-09-17 15:03:09
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的上市公司资产证券化样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
截至2009年7月底，我国共有汽车金融公司10家，资产总额为378亿元。其中，外商独资和中外合资模式的汽车金融公司有通用、大众、丰田等9家。2009年，我国首家本土汽车金融公司，奇瑞徽银汽车金融有限公司在上海成立。
资产证券化在我国起步较晚，2005年4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》后，才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。
2008年，《汽车金融公司管理办法》公布，虽然进一步放开了对于汽车金融公司业务范围和融资方式的限制，但是其具体实施还要受《汽车贷款管理办法》等相关法规的限制和银监会等相关部门的严格监管。这些都为我国的汽车金融公司要想实现进一步发展设置了障碍。
2008年1月18日，国内首单汽车抵押贷款证券化――通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托正式设立，这是自我国资产证券化试点以来，首次发行的以个人汽车抵押贷款为资产池的资产证券化产品。标志着国际上成熟的汽车贷款证券化产品正式登陆中国，也标志着我国信贷资产证券化试点已从银行业金融机构扩展到非银行业金融机构，从传统工商企业贷款与个人住房抵押贷款扩展到新兴个人消费贷款。
二、汽车金融公司进行资产证券化的供给分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化供给规模
截至2009年底，我国已发行的汽车金融公司资产证券化产品只有“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”一种。所以，目前其供给规模即为该债券的总规模。总规模为1993462461元。
从2005―2008年的资产支持证券发行情况来看，目前所发行的品种只有个人住房抵押贷款、信贷资产、重整资产、中小企业贷款和汽车贷款等寥寥数种，并且信贷资产在其中占有很大的比例，2008年占到了当年资产支持证券总发行额的66.05%。在美国，汽车贷款资产证券化起步与发展阶段的上世纪90年代到21世纪初，其发行比例超过20%，从2006年开始汽车贷款资产支持证券发行额占全年ABS发行总额的比例降低到10%以下，这是由于资产支持证券市场产品结构多元化所致。与之相比，中国的汽车贷款证券化规模相对偏低。在证券市场上，实际的总供给表现为全社会各发行单位一定时期通过股票、债券和基金实际所筹集到的资金总额。所以当年债券的实际总供给为该债券市场上的期末余额增量部分，表现为汽车金融公司资产证券化实际供给规模为2008年的8.87亿元。
（二）对未来汽车金融公司资产证券化供给规模扩大的分析
1、汽车行业及汽车消费贷款的发展
从汽车行业的发展来看，我国汽车行业发展迅速，虽然由于全球金融危机的影响，2008年我国汽车工业快速发展的势头急速回落，但2009年我国宏观经济保持了良好的发展势头。2009年我国汽车产销突破千万辆，分别高达1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48%和46%。
伴随着汽车行业的迅速发展，汽车普及率也大幅提高。近年来，私人汽车数量以每年20%以上的速度增加。汽车消费量、需求量的大幅提升也促使了汽车消费贷款规模的扩大。从汽车消费贷款规模来看，美国贷款购车的比例是80%、日本60%、澳大利亚75%，中国的汽车贷款比例只有1―20%。随着私人汽车销售量的提升，汽车消费贷款总量也会随之增加。并且，中国居民的消费理念也从量入为出逐渐向主动负债转变，居民长期的潜在消费需求的释放，也将导致贷款购车的比例提高。这样，汽车消费贷款在汽车消费额中比例的上升带来汽车消费贷款规模的进一步扩大。
从发放贷款主体的结构来看，国内汽车金融公司的业务规模明显不如银行。据初步统计，截至2008年底，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元，其中，国有商业银行余额743亿元，股份制银行余额311亿元，汽车金融公司余额318亿元。汽车金融公司只占到全部贷款余额的20%，比例较低。但是在国外，车贷业务的80%都是由汽车金融公司来做的。
2、汽车金融公司的融资困境
在发达国家中，汽车金融公司能够通过商业票据、发行公司债券、购车储蓄，以应收账款质押向银行借款和商业银行等机构投资者出售应收账款等多种渠道筹集资金。
而在我国，虽然可以发行金融债券、从事同业拆借等，但是同发达国家汽车金融公司的多种融资渠道相比明显不足。国内汽车金融公司的资金来源主要是母公司的资本金和银行贷款；然而，银行的贷款利息又加大了其经营成本，对于其运营与发展产生不利影响。
另外，由于不能从事商业银行的绝大部分业务，汽车金融服务公司从母公司获得的资金支持非常有限，以及汽车信贷属于风险较大的业务等问题，均导致目前我国汽车金融公司资金运作成本较高，削弱了汽车金融公司专业化的优势。
在我国，汽车金融公司成立的相关法规规定，首先，注册资本最低限额为5亿元人民币，高额的注册资本阻碍了我国国内汽车公司的进入。其次，汽车金融公司不能擅自发行债券、向境外借款。第三，资产证券化作为汽车金融公司融资的重要分支，最主要的动力之一是对资产流动性的要求。流动性对于商业银行而言不是问题。但是，汽车金融公司不能吸收存款，只能依靠资本金进行运作，来源非常有限。如果公司发展迅猛，业务发展就非常有可能不能及时得到资金支持。因此，增强流动性便显得迫在眉睫。可见，在汽车消费贷款领域，相对于商业银行，汽车金融公司进行资产证券化的积极性更高。为了解决融资问题和流动性问题，汽车金融公司资产证券化势在必行。
3、政策的松绑与支持
2009年3月20日，《汽车产业调整和振兴规划》中提出：“支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司。促进汽车消费信贷模式的多元化，推动信贷资产证券化规范发展，支持汽车金融公司发行金融债券等”。4月7日，商务部等八部委联合了《关于促进汽车消费的意见》。意见指出：加强汽车金融服务配套制度建设，稳步发展汽车消费贷款保证保险业务，推动保险机构与汽车消费信贷机构进一步加强合作，促进汽车消费市场平稳发展。
政策的松绑与支持促进了汽车金融公司建立与发展，对汽车消费的支持有利于汽车贷款总量的扩大，也促进了以汽车金融公司为发放贷款机构的贷款扩大，使汽车金融公司资产证券化规模扩大成为可能。
三、汽车金融公司进行资产证券化的需求分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化需求规模
本文通过债券市场的资金流量情况来对汽车金融公司资产证券化的需求规模进行分析。
从2003―2009年我国债券市场的资金流量情况看，住户、非金融企业、政府、金融机构在债券市场中资金的运用者主要是金融机构，其次是住户，两项相加占到了我国债券市场资金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在债券市场，金融机构和住户在能力和意愿上具备相对较大的需求。据此推测以金融机构和住户为主要需求者的汽车金融公司证券化产品的需求状况。
（二）对汽车金融公司资产证券化需求主体的分析
1、个人投资者
我国居民作为个人投资者成为汽车金融公司资产支持证券的需求者，有其客观可能性，基于下列两方面的原因：
首先，在股市高风险而银行低储蓄利率的情况下，更多可供选择的投资工具为我国城乡居民所需要，以实现在较低风险下的较高收益。在中国的资本市场，能够提供的投资渠道很狭窄，到目前为止，居民可以投资的只有国债、企业债券、基金、可转换债和股票等寥寥数种。
其次，持续增长的居民储蓄为居民的个人投资提供了基础。2009年底我国城乡居民储蓄存款余额为260772亿元，比上年增长了19.68%。庞大的储蓄说明我国个人投资还有很大的潜在市场。
另据中国人民银行调查统计，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融资产为“储蓄存款”。这也说明居民目前投资结构中储蓄偏高，证券类偏低。一旦设计出较好的证券化产品，投资者从储蓄类转到证券类空间很大。
一般来说，资产支持证券相对于其他证券来说风险要小，相对于国债收益要高。具体到汽车金融公司的资产证券化产品来说，其运作流程与住房抵押贷款证券化较为相似，同时又有信贷金额较小、期限较短等特点，所以汽车贷款作为标的资产的证券化产品相对来说更可以满足居民对于投资的资金流动性的需求。而从发放贷款主体来看，汽车金融公司的专业性也是一种质量的保证。所以，汽车金融公司贷款的证券化产品比较符合我国城乡居民的投资需求。
2、机构投资者
从国外已经较为成熟的资产证券化市场来看，其最主要投资者是机构投资者，包括社保基金、商业银行、共同基金、保险公司等。
（1）投资基金
我国证券市场上投资基金所占份额较高，是主要机构投资者之一。2008年证监会加大力度支持固定收益类债券基金的发行，截至2008年底，货币型基金和债券型基金资产净值占全部基金净值总额的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，而汽车金融公司汽车贷款资产支持证券属于此范畴。出于对债券类资产组合的需求和基金本身在我国机构投资者中的重要地位，再考虑前文所提到的汽车金融公司进行资产证券化的优势，投资基金，尤其是债券类投资基金具备成为汽车贷款资产支持证券的主要需求者的可能性。
（2）养老基金
为了规避利率风险和通货膨胀风险，实现资产保值增值，养老基金需要进入资产支持证券市场。
养老基金的投资种类及所占比例，到2009年10月，基金对固定收益产品投资约占46%，对股票投资约占32%，对未上市公司股权投资和现金占22 %。可见，在养老基金的投资结构构成中，固定收益类所占比例较大。但养老基金对于固定收益类等低风险产品的需求相对其它产品较高。以汽车金融公司的汽车贷款为标的资产证券化产品，由于具有资产支持，风险相对较低，养老基金如果考虑投资资产支持证券，汽车金融公司证券化产品应该是个不错的选择。
（3）保险公司
2008年底，全国保费收入为9784.2亿元，保险公司总资产达到33418.83亿元。
从保险公司资金运用情况看，固定收益类比例较高。从2004―2008年，银行存款、国债投资所占比例呈下降趋势，金融债券、企业债券所占比例呈上升趋势，保险公司资金运用的分布更为平均，说明保险公司在可运用资金总体规模增加的同时，资金运用的渠道也更为多样，一部分原因是近几年来更多的金融产品的推出。
法定代表人：赵志飞，局长。
委托人：徐海深，黄石市公安局法制科科长。
委托人：晏学文，黄石市公安局公安指挥中心办公室副主任。
被上诉人（原审原告）：湖北省黄梅县振华建材物资总公司。
法定代表人：桂林枫，总经理。
上诉人黄石市公安局因不服湖北省高级人民法院（94）鄂行初字第4号行政判决，向最高人民法院提起上诉。
原审法院在审理黄梅县振华建材物资总公司（以下简称黄梅振华公司）诉黄石市公安局违法扣押财产一案所作的行政判决中认定，被上诉人黄梅振华公司利用银行贷款所购钢材属该企业合法财产，上诉人黄石市公安局在所扣钢材所有权关系明确，有关证据足以证明与其所称犯罪嫌疑人无关的情况下，对被上诉人合法财产强制扣押的行为违法；上诉人在扣押钢材期间，向被上诉人施加压力，并在其办公地点主持被上诉人与无经济合同关系的浙江省瑞安市生产资料服务公司（以下简称瑞安生资公司）签订违背被上诉人真实意愿的合同，强迫被上诉人用其合法财产偿还他人所欠债务，侵犯了被上诉人财产所有权，应当承担由此产生的赔偿责任。根据《中华人民共和国行政诉讼法》第五十四条第（二）项第5目、第六十七条第一款之规定作出判决：（一）撤销被告黄石市公安局1993年4月15日扣押原告黄梅振华公司133.38吨钢材的行为；（二）被告向原告赔偿被扣钢材损失357，371元，其他损失5100元；（三）被告向原告赔偿被扣钢材贷款利息。
黄石市公安局对一审判决不服提起上诉，主要理由是：扣押钢材的行为是公安机关办理诈骗犯罪案件采取的刑事侦查措施，不属人民法院行政诉讼受案范围。被上诉人答辩称：黄石市公安局扣押的钢材与其所谓犯罪嫌疑人无关，其目的不是为了查清犯罪事实，而是为了“搞点钱作为办案经费”；一审判决公正，应予维持。
最高人民法院经审理查明：被上诉人黄梅振华公司于1993年4月初，与黄梅县工商联建安公司签订钢材订货合同，合同约定被上诉人于1993年4月24日前向黄梅工商联建安公司提供钢材200吨。同年4月5日，被上诉人从信用社贷款74万元，4月12日在鄂州市购买钢材193.27吨，分装两船停泊在鄂州市熊家沟码头待运。当日下午3时许，上诉人黄石市公安局刑侦支队工作人员，到码头将正在办理结算手续的被上诉人所聘副总经理张卖席带走，并口头通知码头管理部门两船钢材不得离港。被上诉人法定代表人桂林枫闻讯后，即与监督该项贷款使用情况的信贷员赶到黄石市，并于4月13日从上诉人处得知：张卖席在原任黄梅县建材供销公司经理期间，在与瑞安生资公司等单位的经济活动中，拖欠货款，涉嫌诈骗被收容审查，其经办的上述钢材被扣押。桂林枫当即向上诉人表明：黄梅振华公司成立于1992年11月，张卖席1 993年2月才受聘于本公司，其与瑞安生资公司等单位发生业务往来时，本公司尚未成立；被扣钢材是本公司贷款所购，与张卖席被控行为无关。随后，又向上诉人出示了银行贷款凭证及购买钢材发票等有关证明材料，请求放行被扣钢材。上诉人未予理睬，并于1993年4月15日出具“扣押物品清单”，将两船中大船的全部钢材133.38吨运至黄石市继续扣押。被上诉人多次请求解除扣押，上诉人未予解除。此间，张卖席之妻为了使丈夫能够被解除收容审查，筹款10万元送交上诉人，上诉人提出要交40万元。上诉人拟就地处理钢材未成，又多次动员瑞安生资公司买下所扣钢材，以抵偿张卖席欠款，并迫使被上诉人将钢材卖给瑞安生资公司，为张卖席还债。
1993年4月29日，上诉人通知瑞安生资公司到其办公室与被上诉人签订合同，在瑞安生资公司与张卖席之间欠款帐目尚不清楚的情况下，主持并参与双方“订货合同”的签订，并在合同鉴证单位处盖章。钢材价格、运费承担及汇款数额等亦由上诉人确定。同年5月12日，瑞安生资公司将24万元汇到上诉人帐户，当日上诉人将张卖席解除收容审查。5月20日，上诉人未通知被上诉人到场过磅，即将所扣钢材交付瑞安生资公司。此后，被上诉人多次向上诉人索要货款，上诉人先后三次退给被上诉人13.3万元。其余款项仍留在上诉人处，其中部分款项已被其使用。
最高人民法院认为，上诉人黄石市公安局以张卖席涉嫌诈骗被收容审查，需进行刑事侦查为名，扣押了被上诉人黄梅振华公司所购钢材，其行为无论从事实上或者法律上，均不属于刑事诉讼法所规定的侦查措施。上诉人在对张卖席收容审查的同时，以同一事实和理由扣押被上诉人财产，被上诉人对扣押财产不服依法提起行政诉讼，符合《中华人民共和国行政诉讼法》第十一条第一款第（二）项规定的受案范围。上诉人明知所扣钢材既非赃物，亦非可用以证明所称嫌疑人有罪或无罪的证据，而是被上诉人的合法财产，与其所办案件无关，却继续扣押，拒不返还，并一手操纵被上诉人与无任何经济关系的瑞安生资公司签订经济合同，用被上诉人合法财产为他人还债，违反了《中华人民共和国刑事诉讼法》第八十七条关于“对于扣押的物品、文件、邮件、电报，经查明确实与案件无关的，应当迅速退还原主或者原邮电机关”和公安部《关于公安机关不得非法越权干预经济纠纷案件处理的通知》第二条“对经济纠纷问题，应由有关企事业及其行政主管部门、仲裁机关和人民法院依法处理，公安机关不要去干预，更不允许以查处诈骗等经济犯罪为名，以收审、扣押人质等非法手段去插手经济纠纷问题”的规定；由此给被上诉人造成的经济损失，应当由上诉人依照行政诉讼法第六十七条第一款的规定，承担赔偿责任。
原判认定事实清楚，证据充分，适用法律正确；上诉人上诉理由不能成立。依照《中华人民共和国行政诉讼法》第六十一条第（一）项之规定，判决如下：
关键词：非公开发行，资产质量，价格操纵，动机，制度
一、引言
非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，又称“定向增发”。我国上市公司非公开发行股票在股权分置改革前已有尝试，其特点是发行对象主要是控股股东；控股股东以资产购买所发行的股份；非公开发行与公开增发结合在一起；发行要经监管部门的特批，范围很小。在股权分置改革中有些公司把股权分置改革与非公开发行结合进行，其特点主要是特定对象往往是控股股东或母公司；特定对象购买股票的目的是支付股改对价或收购母公司资产；母公司借股改实现整体上市。
非2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》(下称《管理办法》)颁布并实施，使上市公司非公开发行股票有了基本的管理制度，非公开发行不再是个别公司的“特权”，而成为所有符合制度规定的上市公司直接融资的一种方式和渠道。
虽然非公开发行股票属于上市公司私募行为，是上市公司和特定对象之间“两厢情愿”的选择，然而由于发行会引起上市公司股本结构、资产质量、盈利能力、每股收益、股票价格及控制权等方面的变化，进而引起原有股东尤其是中小股东资本利得及分红的变化，因而将对原股东的权益产生重要影响。从这个意义上讲，非公开发行实际上是全体股东和新增股东之间的事。同时由于非公开发行具有发行条件宽松、审核程序简化及信息披露要求较低等特点，加之管理层还缺乏对之监管的经验，因此非公开发行在实践中会出现不规范、不公正、不公平或损害中小股东权益的问题，这应引起监管部门的高度重视。
及时、有效地处理、解决出现的问题，引导上市公司非公开发行股票行为规范、有序进行，对实现整体上市、减少和规范关联交易、避免同业竞争、增强上市公司独立性、拓宽上市公司融资渠道、推动上市公司控制权市场的形成与效应的发挥、促进上市公司做大做强，具有重要意义。
二、监管面临的难点
笔者认为母公司认购股票资产的质量问题、相关当事人对发行价格的操纵问题以及战略投资者行为动机的不当问题是非公开发行股票中已经或即将出现的三大问题，也是非公开发行监管工作面临的三大难点。
(一)认购股票资产的质量问题
上市公司的大股东或控股股东(下称“母公司”)通过以相关资产认购非公开发行的股票，可实现母公司整体上市，解决上市公司与母公司之间的关联交易、同业竞争及上市公司独立性不强等问题，同时实现母公司资产的证券化，有利于优化其资产结构。然而以什么质量的资产认购非公开发行的股票，必将对其他股东的权益带来影响。从理论上讲有三种结果：一是相关资产的质量和盈利能力如果高于上市公司或与上市公司具有优势互补效应，则以相关资产认购非公开发行的股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的盈利能力将增强或产生财务协同效应，这对其他股东的权益将产生有利影响；二是如果相关资产的质量和盈利能力与上市公司相当，则以相关资产认购股票、相关资产进入上市公司后，上市公司的每股收益、净资产收益率等盈利指标将不会发生较大的改变，这对其他股东的权益不产生影响或影响甚微；三是如果相关资产的质量和盈利能力低于或大大低于上市公司，则必然导致上市公司资产收益率、净资产收益率、每股收益等盈利指标的下降，上市公司业绩必将下滑，这必会侵害其他股东的权益。由于我国大部分企业尤其是国企在改制上市时将盈利能力强、质量相对高的资产投入到了上市公司，而将盈利能力弱的部分经营性资产及辅助、服务设施资产留在了母公司，因而第三种结果必然存在且是相关资产的主要部分。
从保护其他股东尤其是中小股东的权益出发，第一种相关资产认购非公开发行的股票应当鼓励，第二种相关资产认购应当许可，而第三种相关资产认购则应当不予核准。如何正确评判相关资产质量的优劣，这是管理层在上市公司非公开发行股票监管中面临的难点之一。
(二)发行价格的操纵问题
发行价格关乎新老股东的切身利益，影响原有股东的持股成本或在二级市场上的资本利得。无论是以资产认购增发股票的母公司还是以现金认购的战略投资者，皆希望以尽可能低的价格认购。按照《管理办法》关于非公开发行价格的原则性规定，“发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的 90％”，可见基准日前20个交易日公司的股价水平是发行定价之关键。在此背景下，母公司、战略投资者、上市公司管理层或“内部人”为了共同的利益会达成“内部协议”，共同打压、控制有关20个交易日的股价，以便相互进行利益输送，这实际上就是对非公开发行价格的操纵问题。
从操纵手段来分析无外乎三种：一是上市公司管理层调控信息披露，集中表现为对公司二级市场股价不利的信息。在信息不对称的背景下，其他投资者由于掌握信息的不充分而处于不利地位，对公司的基本面或未来产生动摇而抛售股票，从而导致股价下跌。例如在20个交易日内有关公司业绩较上年同期下降50％以上的信息、公司亏损的信息、公司某一项目不能按期完成或投产的信息等等。二是战略投资者利用以前从二级市场购进的存量股票，集中在20个交易日的某几个关键日抛售，从而打压股价。三是此两种手段相互结合，相互呼应。
非公开发行价格的操纵具有特殊性：一是操纵主体的多元化，既有母公司，又有战略投资者，又有上市公司的管理层或“内部人”。二是操纵目的的多重性，上市公司为了获得融资；母公司为了实现资产的证券化并获得其资产的增值；战略投资者或为了以较低成本取得对公司的控制权，或为了获取较高的资本利得；公司管理层或“内部人”为了“寻租”，或为使股权激励制度能给自己带来更多益处。三是操纵手段的隐蔽性、多样性或“合法性”。虽然《刑法修正案(六)》第一百八十二条对“操纵证券市场罪”给出了明确的法律界定，但在实践中情况却异常复杂，因为操纵行为常常与合法、合规行为相互交错、混合进行或在合法、合规行为掩盖下进行，这使合法与违法、合规与违规、正常与操纵难以辩认，依法监管面临疑难，反映在上市公司管理层对信息披露的调控方面往往是符合《证券法》、交易所上市规则及公司信息披露制度的有关规定与要求的；反映在战略投资者对股价的操纵方面似乎也规避了“操纵证券市场罪”的风险。非公开发行价格操纵的特殊性以及依法监管的疑难性，加之全流通背景下价格操纵的复杂性，给上市公司非公开发行监管带来了又一难点。
(三)特定对象的行为动机问题
笔者把非公开发行的特定对象分为两类：一类是上市公司的母公司或控股股东，另一类是新引进的战略投资者。特定对象无论以资产认购还是以现金认购增发的股票，都有其特定的行为动机。对于母公司以资产认购而言，其行为动机一般有三：一是实现母公司整体上市；二是增大母公司对上市公司的持股比例，强化其对上市公司的控制权；三是以流动性差、存在质量问题的资产换取流动性强、可以获得资本利得的证券化资产。新引进的战略投资者的行为动机一般有四：一是战略投资者看好公司的未来发展前景，认购股票是为了分享公司未来高速发展的成长收益；二是战略投资者与上市公司在业务链、产业链等方面具有互补性，认购股票是为了以股权为纽带完善业务链、产业链或结成行业同盟；三是取得对公司的控制权后长远经营、与公司共发展；四是取得对公司的控制权后通过所谓的“资本运作”掏空上市公司。
以上七种行为动机中，母公司整体上市、强化对上市公司的控制权以及战略投资者分享公司未来成长收益、完善产业链、着眼于长远经营等是应予以支持、肯定的行为动机，而特定对象通过资产证券化以套取资本利得及获得控制权后“掏空”上市公司的真实动机则应坚决否定。由于母公司或战略投资者的此类动机常常冠以“减少关联交易”、“避免同业竞争”、“完善公司治理”、“看好公司发展前景”等表面动机，因而难以判断。以表面动机掩盖真实动机是非公开发行监管工作面临的难点之三。
三、监管对策建议
(一)关于母公司认购资产质量问题的对策
如何判断母公司认购非公开发行股票所对应的资产质量的优劣，《管理办法》并没有作出明确的要求与规定，但要求上市公司在非公开发行申请材料中必须提供“拟进入上市公司资产(包括权益)有关的财务报告、审计报告、资产评估报告”及“发行人最近三年的财务报告和审计报告及最近一期的财务报告”。笔者认为通过这些报告的比较分析，一般来说可以判断拟进入资产相对于上市公司资产的质量的优劣，但难以判断出该等资产的获利能力以及该等资产进入上市公司后对上市公司盈利能力及发展带来的影响和效应，为此，建议采取以下对策：
1.对相关资产的质量提出明确要求：规定母公司认购股票的相关资产必须是原改制上市时留在母公司的优质资产或母公司培育的优质资产，不允许以质量低于上市公司现有资产质量的资产认购非公开发行的股票，严禁以无效资产或盈利能力差的资产认购股票，如变现能力差的荒地、厂房、存货、应收账款，落后的机器、设备等，以防“烂资产”进入上市公司。
2.建立认购资产质量问题的财务顾问制度：即要求由具有资格或权威性且独立于上市公司、上市公司母公司、保荐机构、资产评估机构、财务审计机构的财务顾问机构出具关于母公司认购资产质量问题的财务顾问报告。在财务顾问报告中要求重点分析拟进入资产的质量状况，对进入资产近三年的主营业务净利率、主营业务毛利率、资产净利率、净资产收益率等进行准确的计量，并与上市公司近三年的相应指标进行比较分析，以判断进入资产的相对质量。
3.建立关于资产认购的盈利预测制度及相应的补偿机制：即要求上市公司对认购资产未来至少一年的盈利进行预测；对认购资产进入上市公司后上市公司未来至少一年的盈利进行预测；对资产进入上市公司后至少一年的上市公司主营业务净利率、主营业务毛利率、净资产收益率、每股收益、每股净资产、每股价值等指标进行测算与估值，并与资产进入前上市公司相应的财务指标进行对比分析，判断该部分资产对上市公司的整体盈利能力带来的影响及效应。如果因认购资产进入上市公司使上市公司未来的盈利或业绩下滑，则母公司应向其他股东给予相应的补偿或追送相应的股份。
(二)关于发行价格操纵问题的对策
针对非公开发行价格操纵问题，建议采取以下对策：
1.在有关上市公司非公开发行股票的管理办法、制度中明确规定：存在发行价格操纵问题者，其非公开发行不予核准；明确定价基准日为董事会关于非公开发行股票决议的公告日。
2.要求上市公司提供定价基准日前一定时期(至少一个月)内的所有公开披露的信息，并要求说明各信息与发行定价的联系及对股价和发行价格产生的影响等。
3.要求特定对象及其实际控制人和其控制的企业、自然人提供定价基准日前一段时期(至少三个月)内买卖公司股票的有关情况。
4.要求保荐机构在尽职调查报告或保荐意见书中对发行定价依据、定价的合理性及是否存在价格操纵的事实进行阐述、分析、评价，并承担相应的责任，加大保荐机构责任，加强非公开发行定价保荐制度。
(三)关于特定对象不规行为动机的对策
针对母公司为了通过资产的证券化而套取资本利得的投机动机和“战略投资者”通过利用上市公司“壳”资源而“掏空”上市公司、牟取不正当利益的动机，建议监管部门采取如下防范对策：
1.在有关非公开发行的管理办法与制度中明确规定：母公司或控股股东不得通过资产证券化手段套取投机性资本利得；存在“掏空”上市公司、谋取不正当利益的动机者，不得成为上市公司非公开发行的特定对象或战略投资者。
2.要求特定对象提供关于认购上市公司非公开发行股票有关行为动机的专项说明，同时对认购增发股票后的行为动机做出承诺并承担违约责任。
3.要求保荐机构及其保荐代表人对特定对象的行为动机进行尽职调查并发表意见，同时要求其对特定对象认购股票后三年内的行为动机进行监督并承担相应的监督责任。
(四)适当强化关于非公开发行股票的信息披露制度
对非公开发行股票信息披露的要求虽然不应像公开增发那样全面而严格，但必须有利于全体股东或投资者判断。除向投资者披露非公开发行的董事会、股东大会决议公告等外，管理层还应规定披露有关公司非公开发行情况的报告书，其内容应参照公开增发的招股意向书并进行适当取舍，着重披露本次发行的有关情况及发行后对公司各方面带来的影响与变化，以利于其他股东和投资者对持有公司股票或“用脚投票”作出决策。
主要参考文献：
1.《中华人民共和国证券法》，中国法制出版社2005年版。
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内容摘要：大股东通过资产注入可以获得短期超额收益，之后业绩普遍下滑，注入资产的质量是决定注资承诺公司业绩表现的关键。本文首先分析了优质资产的内涵，然后从定性和定量两个角度：有形资产、无形资产、主业关联度、产业链整合和公允价值以及总资产周转率、每股收益、每股净资产、净资产收益率和每股现金流各五项指标，构建一个优质资产的五维综合判断标准，并提出规范上市公司资产注入行为的措施。
关键词：上市公司 优质资产 质量判断
研究背景
资产注入通常是指上市公司的控股股东把自己的资产或经营业务出售注入到上市公司，或为提升上市公司的资产质量，或为减少关联交易，或为战略目的等，通过向控股股东或公众增发、向其他投资者定向增发、或者换股吸收合并等方式进行。目前上市公司注入资产的模式主要有以下几种：注入资产作为股改对价；定向增发或自有资金收购大股东优质资产；大股东通过资产置换偿还历史欠款；借壳上市；通过吸收合并的IPO方式引入新的上市公司资产；控股股东变更所引起的优质资产注入。
我国上市公司的资产注入行为始于2005年5月启动的股权分置改革，大股东基于股权分置改革的对价支付义务主动承诺将优质资产注入上市公司。从此，资产注入行为在我国证券市场频繁出现。2006年12月18日国务院转发国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确提出积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。国家一系列政策的出台，极大的提高了控股股东和上市公司资产注入的积极性。在短短几年的时间里，有超过100家上市公司公告资产注入。理论上，注入的资产应该是质量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切的优质资产，资产注入能够有助于提升上市公司业绩，具有明显的短期价值效应。但近年来我国上市公司资产注入的效应仅表现在股票价格大幅提升的短期投机效应，对提升公司长期盈利能力，形成公司长期价值效应并不明显。
图1是2010年发生资产注入行为的87家公司2000-2009年10年间平均净资产收益率（ROE）的变化。由于国家政策面的引导，2006年相比2005年净资产收益率增加了21%，比2003年至2004年的增幅12%，多出了9个百分点。资产盈利能力得到了明显的改善，大股东权益的收益水平在资产注入后得到了短期的迅速提高，即大股东获得了明显的短期超额收益。2007年相对2006年的净资产收益率只增加了约4%，资产盈利能力增幅很小，而2008年相对2007年就增长出现了-8%，2009年相对2008年增长率为0。可以看出，资产注入最多的2006年，公司的盈利能力初期改善明显，后期迅速下降，上市公司大股东注入的资产质量值得考虑和怀疑。
我国上市公司注入资产质量判断
不良资产的注入不仅使广大投资者和小股东的利益受损，也直接损害了公司的形象，对资产注入类股票更是产生了极大的负面影响。在资产注入过程中，大股东可能利用自己的信息优势和对公司的控制权，保留优质资产，而将一些质量不高、或对上市公司而言难以发挥效益的资产注入上市公司，导致公司盈利能力下降。因此，判断注入资产质量成为规范资产注入行为、判别公司价值的关键环节。上市公司注入的优质资产应是质量较高、盈利能力较强、与上市公司业务关联比较密切的有形或无形资产，并且优质资产应该有较高的信息披露度。本文从定性和定量两个方面各五个维度，对注入资产的质量进行判断。
（一）注入资产的类型
资产注入的方式大多是通过定向增发模式完成的。通过定向增发，大股东将变现能力较差的土地、厂房等资产转化为具有较强流动性的证券资产，大股东既增持了股权，也可择机在二级市场减持变现。这种运作模式本质上就是资产证券化。从另一个角度看，大股东控股比例越高，其和上市公司利益重合度越高，长期进行资产注入改善上市公司资产质量的可能性就越高。因此，与主业生产相关的土地、商业房产等固定资产，在建工程等都是企业的有形优质资产。另外，优质资产也包括能给企业带来价值的无形资产。无形资产也是公司的财富和价值创造的源泉。公司为了更好的拓展业务进入新的市场，必须要取得先进的技术，获得广泛的客户群、店铺和销售网络、品牌、专利使用权、特殊经营权等等，还有各种训练有素的职业经理人，这些则是企业的无形优质资产。所以，公司的优质资产包括企业的有形和无形优质资产。
（二）注入资产与上市公司主营业务的关联性
上市公司有时为了实现转型发展和多角化经营，通过资产置换置入与其主营业务性质不同的资产。注入的资产与主营业务不相关，一般无法在短期内提升企业的效益。所以，注入的优质资产应该是与上市公司的主业有比较高的关联性。从侧面来看也减少了企业的关联交易，节约了成本，不仅提升了企业的效率还有效防止了利益输送。
（三）注入资产是否能够整合产业链和减少企业的关联交易
资产注入的外延还可以扩展到对企业产业链的整合重组。上市公司某处产业链的资产质量状况，可能对于该公司整体的营运起到重要的影响，对于有资产注入预期的公司，产业链整合是比较常见的方式。一个集团公司通常有一个大的产业群，上下的产业链比较长，集团公司通过整合产业链把产业集中化，这样既可以减少关联交易，又可以使集团公司上下游的资源有效的衔接起来，同时有效的降低了财务成本和管理成本。
（四）以公允价值作为注入资产的计量标准
由于注入资产质量的价值计量没有统一标准，为了防止资产价值受到人为的高估和虚增，应以公允价值作为注入资产的计量标准，而且也体现了会计的谨慎性原则。根据新会计准则的规定，在发生债务重组的时候，如果偿债支付的是非现金资产或债务转为资本时，应该将重组债务的账面价值与转让的非现金资产或股份的公允价值之间的差额，确认为债务重组利得，计入当期损益。根据2006年9月美国财务会计准则第157号（FAS157）的公允价值的最终定义如下：“在计量日的有序交易中，市场参与者（或买卖双方）销售某项资产所能够取得的价格或转移某项负债所可能支付的价格”。所以，以公允价值作为注入资产的计量标准是合理、公允的。
（五）资产注入后的业绩表现
以上几点是从注入资产事前进行判断，还可以从注入资产事后上市公司的财务状况是否得到改善，判断注入的资产质量。即从分析公司财务指标定量的角度入手。考虑到不同的财务指标反映的侧重点不同，只选取一项指标作为判断标准难免有失偏颇，可以选取每股收益（EPS）、每股净资产、净资产收益率（ROE）和每股经营活动现金流量，以及总资产周转率（ROA）这五项财务指标为衡量指标，对资产注入前后的变化情况进行对比分析。如果拟注入的资产质量高，那么资产注入后，市场预期控股股东的优质资产注入后会显著改善上市公司的整体业绩，上市公司的每股收益会明显增厚，公司的股票价格会上涨，资产注入的绩效就表现为正效应。相反，如果控股股东拟注入的资产盈利能力不强，或者资产注入被认为是控股股东将劣质资产打包的假注入、真圈钱行为，那么市场预期控股股东的资产注入不仅不会改善上市公司的业绩，反而会对上市公司的长远发展有害，上市公司的每股收益会下降，资产注入的绩效会表现为零效应或负效应，公司股东会因资产注入行为使财富受损。
综上所述，优质资产的判定是上市公司有资产注入预期的股票是否能够获得超额收益的关键，为了准确定义企业优质资产的内涵，本文从无形资产有形资产、主业关联度、产业链整合，公允价值五个角度来定性分析优质资产，又选取五项财务指标从定量角度来判断企业优质资产，这样就对企业的优质资产有一个全面判断。定性的五项指标是对优质资产的事前判断，而定量的五项指标不仅可以从事前判断优质资产，而且可以从事后长期股价表现来判别大股东是否真正注入的是优质资产。本文通过这十项指标就可以构建优质资产的定性和定量，注入资产的事前和事后分析，形成了对优质资产的多角度，全方位的综合分析判断。
规范上市公司资产注入行为
（一）提高相关信息的披露质量
虽然国家已经出台了上市公司重大事项社会公众股股东表决制度，要求上市公司向社会公众发行新股、向原有股东配售股份和重大资产重组等事项必须经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。但是，资产注入属于与大股东关系密切的重大关联交易事项，有关规定并未要求大股东必须回避表决涉及重大关联交易的事项，并且由于尚未具体明确违反此类表决制度有关规定的相应行为惩罚措施，因此这些政策的执行力度难以得到保障。另一方面，目前国家尚未具体明确资产注入中的信息披露内容，因此现实中不少上市公司对注入资产的信息尤其是评估报告等的披露既不规范也不完整，小股东无法获得全面、真实的信息。因此，对注入资产的信息披露就变得迫切和必要了。本文认为信息披露包括以下三个方面：首先是资产的质量，即资产的盈利能力信息；其次是注入资产和主业的关联度；最后则是完善信息的披露程序，防止，损害投资者的利益。
（二）加强对注入资产的质量和估值的监督力度
从政府监管的角度来说，需要采取措施，加强上市公司的信息披露，保持市场的公正，保护信息处于劣势的中小股东利益。国家规定要求注入资产必须为优质资产，但只有大股东才真正掌握注入资产的质量信息。为追求利益最大化，大股东有通过以次充优、虚增评估价值的方式注资的动力。因此有待于监督部门和社会公众加强对注入资产定价公平性和质量的监督，如设立相应的信息披露和投票表决制度以及注入资产质量的持续监督机制，严惩其中的弄虚作假行为。
（三）优质资产的定价应该合理公允
在判断注入的资产是优质资产的前提下，还要注意是否存在虚增优质资产价值的现象，谨防资产注入成为变相的隧道挖掘。因此，要重点关注评估过程、参数的选取和取值、假设前提的合理性。从上市公司控股股东的角度来说，同样也需要考虑资产注入方式和发行方式，来保护和提升自身的价值。
我国上市公司的资产注入行为始于2005年股改，兴于2006年《指导意见》颁布，伴随资产注入的兴起，定性增发、资产置换、借壳上市、整体上市和分拆上市等纷纷应用于资产注入。但注资后上市公司业绩普遍在获得短期收益后迅速下降，这一现象引起了我们对注入资产质量的思考。本文试从如何判断注资质量的角度，加强对资产注入运作方式和质量的重视，以此希望引起证券监管部门和广大投资者的关注，规范和监督上市公司注资行为。鼓励上市公司注入优质资产获得外延式增长的同时，更应该注重追求内在的价值增长。
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ST天目易主的案例在中国资本市场上并非绝无仅有，此前ST兴业既是一例，那么长城国汇入局到底意欲何为？
在成熟市场，并购基金通过收购目标企业股权，获得目标企业控制权，然后对上市公司资产重组，提高公司财务状况和市场估值，最后通过资本市场退出，也可通过股权转让或者分红等方式退出。
而借用长城国汇并购基金的创始人和CEO宋晓明的话讲，这次长城国汇成为*ST天目大股东是志在长远，绝非传言所谓的短期投资或其他安排，今后会做出一系列大力度的运作。现实似乎也证实了这一说法。长城国汇在入主ST天目后，首先就是规范决策，制定和了《调整财务审批等流程的通知》，重新规范和加强了财务支出的审批程序，并请来了专业机构对公司进行管理诊断和管理咨询，上调了基层员工的工资，完善了薪酬体系，盘活资产并改善工作环境等11项工作。
长城国汇入主迷雾背后还有哪些看点呢？首先，长城国汇入手ST天目的背景是中国资本市场总体运行不景气，二级市场举牌可以避开与企业大股东间交易的信息不对称，为以更低成本控制企业创造可能。按照宋晓明的说法，长城国汇控股的成本比较低，只花了2.9亿元。相对应的，天目药业虽然账面净资产只有1.4亿元左右，但如果将公司的经营性资产公允化，实际价值将超过3亿元。
其次，铁皮石斛被列为“中华九大仙草之首”，具有较高的药用价值。目前由国家质检总局批准的唯一实施地理标志产品保护的，是浙江临安的天目山铁皮石斛。显而易见，*ST天目经营铁皮石斛产品有先天地理优势。最近10年，医药行业的年均增长速度达21.9%，而2010 年到2015 年，中国市场的复合增长率将达到20.1%。医药行业的高成长性为长城国汇入主ST天目提供了逻辑上的合理猜测。
并购基金想要发挥价值提升作用，首先要成为被投资企业的主要股东，即第一大股东或者第二大股东，最重要的是能进入董事会发挥作用，能对上市公司进行改造。长城国汇并购基金的创始人和CEO宋晓明是这样表示的，也是这样开展工作的。
他的思路是长城国汇入主ST天目后，最重要的是向上市公司输血，单纯寻求内生性增长并不实际，最终还是依靠外延式扩张，以增量弥补存量，利用旗下的多个基金入驻上市公司，通过定增-整合-定增的模式，实现资本增值和产业整合。
由此，长城国汇更重要的目的可能是实现旗下资金板块的最优化配置，“借壳生蛋”，达到最大化的投资收益。从长城国际官网可以看到，这家成立于2008年的公司专注于企业并购及产业整合投资业务，管理的基金包括有限合伙基金、信托基金和公司制基金等。
关键词：高速公路 债务融资 策略 实践
一、企业基本概况
安徽省高速公路控股集团有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路总公司改制而来的省属国有独资公司，主要负责安徽省内的高速公路建设与运营，承担着安徽省内绝大部分高速公路和长江大桥的建设任务。截至2013年末，资产总额1128亿元，安徽省属企业中排名第二；2013年实现营业收入158亿元。下辖皖通高速（A+H股上市公司）等全资（控股）子公司12家，高速公路营运路段26条，营运总里程2161公里，包括合安高速、合宁高速、合徐高速、安庆长江大桥和马鞍山长江大桥等。在建高速公路10条，在建长江公路大桥两座，总里程455公里，预计到“十二五”末，安徽高速集团营运里程将达到2400公里。
二、企业融资现状
“高投资、低回报、回收期长”是高速公路行业的典型特征，单就某一条高速公路而言，建设期内由于投资额巨大而产生的资金利息支出和路产折旧等因素，运营初期的5-8年内将处于亏损状态。高速公路行业投资大、回收期长以及中部地区欠发达的双重特性，导致安徽高速集团融资任务十分艰巨。面对严峻的融资形势，安徽高速集团本着“拓宽融资渠道、降低融资成本”的原则，通过加强同各银行、证券等金融机构的沟通与合作，逐步探索出一套适合自身特点的融资模式。
一是融资渠道多元化。在市场各类直接融资工具层出不穷，且公司资质完全符合发行条件的基础上，安徽高速集团紧跟市场脉搏，根据自身需求，不断寻求各种融资渠道的突破。截至目前，安徽高速集团除银行贷款外，已涉足短期融资券、超短期融资券、中期票据、私募债、公司债、企业债、融资租赁等融资品种，已注册或批准总额近300亿元。另外，境外人民币债券、保险债券、永续债券、股+债等也正在积极推进中。
二是直接融资扩大化。由于直接融资品种多、成本低、用途灵活等优点，安徽高速集团近年来逐步扩大直接融资比重，优化融资结构。截至2013年底，集团公司债务融资余额为617亿元。其中，直接融资185亿元，占比30%。2013年度，集团公司直接融资122亿元，占当年融资总额的63%。
三是融资管理精细化。集团公司各项融资工作进行前期、中期、后期分阶段管理。融资前期，与资金提供方或者融资中介机构根据实际情况严谨论证合作可行性、合理设计合作方案等；融资中期，严格履行内部程序，并按照法律法规及其他规定履行支付等流程；融资后期，对资金利用进行实时跟踪，保证资金的安全、合规和高效运作，并根据资金提供方或监管机构的要求适时披露有关信息等。
三、企业融资中遇到的问题
一是政策环境约束较多。首先，由于种种原因，公司被监管部门列作“退出类”融资平台纳入地方融资平台“名单制”管理。随着银监会等监管审批机构不断出台新规加大对地方融资平台融资监管，公司间接融资工作严重受限。其次，高速公路行业内曾出现债务违约情况，虽然与集团公司无其他关联，但也因行业因素受到诸多牵连。最后，“超日债”等低评级债券相继违约，事件本身对于健全信用利差有益无害，但是，敏感的市场立即对所有债券均避之不及，而不论评级高低，给集团公司融资成本控制造成极大约束。
二是债务结构存在错配风险。由于高速公路行业投资回收期长的特点，决定公司项目建设应该主要以中长期融资为主，而目前市场资金更多的是追求短期获利，往往都是期限在3年以内的短期资金，企业常常遇到期限错配等问题。2013年，我们公司的债务融资合计194亿元。其中，期限为三年以内的短期融资134亿元，占比69%。期限在7年以上的中长期融资29亿元，占比仅为15%。短期融资占比较大，短贷长用、期限错配，存在流动性风险。
三是资金使用效率不高。当前，监管机构要求项目贷款必须专款专用，严禁设立“资金池”调剂使用资金，项目贷款发放后不得进行二次受托支付，必须由集团公司账户直接支付至交易对手。但是，集团公司建设项目中已开工建设时期较长的项目授信相对充裕；新开工建设项目授信较少，贷款不足；个别已通车项目由于贷款宽限期已到，虽有资金需求但无法实现提款，且各项目贷款行亦存在贷款规模的差异。受托支付的严格要求与项目需求的非均衡导致集团公司资金的使用及支付效率比较低。
四、融资环境分析
2013年二季度以来，我国金融领域发生了很多的重大事件，利率市场化进程加快、“钱荒”蔓延、贷款利率放开、存款保险制度前期论证等一系列事件的发生，揭开了我国金融大变革时代来临的序幕。
自2013年以来，金融市场大体表现出以下几点特征：
一是利率中枢上移，波动更加剧烈。自2013年6月份银行间市场爆发“钱荒”事件以来，市场利率整体上扬，波动更加明显。银行间7天质押式回购利率中枢从2013年上半年的3.29%跃升至2013年下半年以来的4.49%，涨幅超过100BP。
二是央行去杠杆意志坚定，利率高企容忍度加大。当前，我国面临着房地产融资及政府平台融资两大主要风险点，债务泡沫严重影响我国经济运行的安全性和稳定性。中央紧紧围绕“稳增长、调结构、去杠杆、促改革”的整体思路，加大金融去杆杠力度，对利率高位运行的容忍度不断提升。自从2014年1月下旬开始，央行已连续八周通过正回购等操作回收市场流动性。
三是信用违约事件频发，信用利差逐步拉开。进入2014年以来，信用违约事件层出不穷，信托、公募、私募、贷款陆续出现公开的违约事件。违约事件的出现是利率市场化的必然结果，有专家预计，未来一段时间内将会有更多的违约事件发生。短期内，债券市场整体会受到牵连；但长期而言，有利于市场出清，扩大信用利差，真正进入“信用为王”的时代。
四是融资工具不断创新，融资手段多元化。3月份，国务院总理在国务院常务会议及部分省市经济形势座谈会上指出，“要继续加大金融支持实体经济力度，通过综合运用多种货币政策工具、深化金融体制改革、发展多层次资本市场等措施，让金融更好地为经济社会发展和民生改善服务。”近年来，资产支持证券（ABS）、永续债券等金融创新产品相继问世，极大丰富了企业的融资方式和选择空间，预计未来将会有更加多样化的融资工具逐步推出。
五、融资策略谋划
长时期以来，在我国企业的融资结构中银行始终占据主导地位，各家高速公路企业的债务融资方式几乎别无选择，银行借款成为其主要来源，在这种格局下，银行信贷资金成为一种稀缺资源。企业在对银行的议价谈判中往往处于劣势，不仅要负担高额的利息支出，还要承担诸如存款保证金、一次性支付通道服务费等隐性融资成本，企业综合融资成本居高不下。
随着债券市场的发展，以银行贷款为主的这种单一的债务融资结构正在发生根本性改变，直接债务融资，特别是非金融企业债务融资工具由于其产品多样、用款灵活、融资成本低和扩大融资规模等特点，逐步成为我们集团债务融资结构中的主要来源。借助债券市场的直接债务融资能够让企业在资金市场流动性偏紧时能融到资金，在流动性相对不紧时能够融到低成本的资金，对于保障企业资金需求、改善负债结构和降低融资成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中国证监会向各地证监局、上海证券交易所和深圳证券交易所下发《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确指出鼓励和支持五类资产的证券化业务，其中包括高速公路，这也就标志着我国资产证券化即将迈入快速发展阶段。目前已有上海隧道股份、宁宿徐高速等多家企业通过发行该类产品解决了资金需求。下一步，我们将在资产证券化、资产支持票据和永续债券等创新型融资工具上进行研究和探索，我们有理由相信，随着政策的逐渐规范、法律的逐渐明晰，企业资产证券化一定会得到蓬勃发展。
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关键字：上市公司，融资方式，比较分析
一、上市公司再融资方式的比较
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：
1．融资条件的比较
（1）对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。
（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。
（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。
（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。
（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。
（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。
2．融资成本的比较
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
3．优缺点比较
（1）增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。
增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。（2）可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：
首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。
二、上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。
参考文献：
[1]陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11
（一）资本结构的界定
资本结构（Capital Structure）有广义和狭义之分，广义的资本结构是指负债总额与资产总额的比例关系，狭义的资本结构是指长期负债与资产总额的比例关系。一个公司的资本结构，既可以用绝对数（金额）来反映，又可以用相对数（比例）来表示。公司的资本结构是由公司采用何种融资方式来决定的，公司一般采用债务融资和权益融资的组合，由此形成的资本结构又称为杠杆比率（或债务比率），表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。因此，资本结构问题通常指的是债务资本比率问题，即债务资本在资本结构占有多大的比例。
（二）最佳资本结构的界定
现代企业资本结构优化是指企业通过合理搭配资本结构中的负债和股东权益，寻求理想的负债比率或负债权益比率，在这一点上使企业在可承受风险的条件下，企业资本总成本最低，而企业价值最大化。对于这一概念可以从以下三方面来理解：
1.企业最佳资本结构，就是财务杠杆利益与财务风险之间的一种权衡，只有在这种权衡状态下的负债比率，才能使企业资本总成本最低，价值达到最大。
2.最佳资本结构是一种理论上的结论，一个企业可能永远也达不到最佳资本结构状态，但是在寻求最佳资本结构的过程中，必将获得较大的利益。
3.企业在进行资本结构决策时，尽管也许达不到最优，但通过不断改善资本结构，可以降低财务风险，逐步使企业资本结构接近最优。
二、我国上市公司资本结构实践中存在的问题
我国与西方发达国家相比，无论是资本市场发展所依赖的制度环境方面，还是资本市场发展的起点、动机方面，都存在着明显的不同。从制度环境来看西方发达国家是私有制为基础上，我国是公有制体制；从发展动机上看，西方国家是为了顺应资本市场的发展，为企业进一步的融资，发行股票，发展股票市场，而我国发展股票市场最初目的是为国企融资，促进国有企业改革。中国上市公司产生与发展的特殊历史背景，使得中国上市公司形成其自身特有的资本结构，亦不例外。就目前来看，我国上市公司主要面临以下问题：
（一）股权结构不合理
1.上市公司股权结构存在不合理的特点
股权结构是指股东资产在不同股东之间的分布和构成状况，也就是股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。我国上市公司的股权结构可以从两个角度进行分类，以股权集中度即股份在股东群体中的分布情况为标准，可分为高度集中型股权结构、高度分散型股权结构、相对控股型股权结构；以股权属性为标准，分为国有股、法人股及社会公众股。我国上市公司股权结构存在如下不合理特点：
（1）我国上市公司的股权结构较为复杂，既有A股、B股、H股之分，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股之分。A股、B股、H股虽然能够在证券市场上流通，但三种股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态，有着不同的市场价格。国家股、法人股、内部职工股和转配股却不能在证券市场上自由流通转让。
（2）股权集中度高，控股股东股权比例过高，“一股独大”现象严重。在我国的上市公司中“,一股独大”是其股权结构的主要特征。根据有关资料计算，我国上市公司第一大股东平均持有45.3%的股权，远大于第二大股东至第十大股东持股比重之和16.7%,这说明了控股股东不仅存在而且其持股比重过高。
（3）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，另外国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，导致了国有股比例的下降。
（4）非流通股的比重大，流通股比重过小且极度分散。由于某些历史原因，我国股权结构向国有股严重倾斜，致使流通股比重过小，非流通股的比重大，且股权高度分散于个人股东中。
（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。
2.股权集中度对公司治理的影响
（1）股权集中度与激励机制。激励机制是用来解决委托人和人之间关系动力问题的机制。在高度集中的股权结构情况下，控股股东可以派出自己的代表或由本人担任公司董事长，使他们的利益与股东的利益基本一致，有利于公司的经营激励。
在高度分散的股权结构情况下，任何股东都不能对上市公司进行直接控制，年薪制与股票期权等对经理的激励作用有限，经营者的利益很难与股东的利益相一致。而经营者的社会地位、荣誉、知名度等都与企业的规模成正比，经营者的收入和声誉之间也有正相关关系。所以经营者会冒险进行一些大规模的投资，追求企业规模的扩张。由于信息不对称，经营者可能操纵信息，引发道德风险和逆向选择行为，损害股东的利益。
在股权相对集中的公司中，相对控股股东对公司的经营管理有较大的处置权，拥有一定数量的股权，存在着一定程度的激励，但是，由于其持股比例并不是很大，要承担的经营损失的比例也不是很大。因此，若某经营活动给相对控股股东带来的收益大于个人承担的公司损失，他就会从事该项活动。
（2）股权集中度与监督机制。监督机制是公司的所有者及其相关利益方可用以对经营者的经营决策行为、结果进行有效审核、监察与控制的制度设计。
当公司的股权高度分散时，单个股东在一家公司所持股份很少，监督成本大于监督所带来的收益，因此小股东对监督权比较冷漠，存在“搭便车”问题。
对存在相对控股股东的公司而言，各大股东的内部利益相互牵制，达到了互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。在经理人员是相对控股股东的人的情况下，其他大股东因其持有一定数量的股权而具有监督的动力，不会产生“搭便车”的动机，较好监督所获得收益往往大于监督成本。另外，大部分国家法律都支持大股东对董事会或经理的诉讼请求，这就使得大股东在监督经理方面具有很大的优势。
（3）股权集中度与权竞争。在成熟的市场经济中，充分竞争的经理市场是建立有效的外部约束机制的必要条件之一。经理市场的存在或经理更换的压力可以给人形成外在竞争压力，促使经理努力工作。在股权高度集中时，最大股东处于绝对控股地位，能直接选拔高层经理人员，除非该人已失去了控股股东的信任或有重大经营错误时，否则经理人员很难被更换。因此，股权的高度集中一般而言不利于经理的更换。
在股权高度分散时，更换经理人的可能性较小。由于公司经营权与所有权的分离比较彻底，经理人在公司治理中的地位突出，容易形成内部控制。而小股东缺乏足够的公司信息，“搭便车”心理存在，小股东没有能力和动力通过权竞争机制更换经理人员。
公司拥有相对控股股东的股权结构，可能是最有利于权竞争发挥作用的一种股权结构。论文格式相对控股股东有动力和能力去搜集信息，发现经营中的问题，从而提出更换经理人的要求。并且相对控股股东比较了解公司的经营状况，能提出一些有针对性的对策措施，较容易得到其他中小股东的支持。
（4）股权集中度与并购机制。并购机制，也称接管机制，是指公司经营不佳，股票价格水平明显下跌，而被其他公司大量购买，导致公司控制权易手的一种治理机制。股权高度集中的情况下，公司被成功接管的可能性比较小，因为控股股东对接管有抵制心态，标购者需要支付较高的溢价，从而并购成本很大。
公司股权高度分散的情况下，任何股东都不能对所投资的公司进行直接控制，当出现异常情况时，小股东倾向于“用脚投票”,这对公司的兼并收购极为有利。这也就是为什么在英美两国，并购作为一种重要的外部治理机制被企业界普遍采用的原因。
存在相对控股股东的情况下，对外部并购者而言，该公司的若干个大股东会对并购意见不一，阻止并购成功。但若并购者为公司的大股东之一，一方面并购方已拥有了不小的股权，减少了并购的成本，另一方面，并购方作为大股东之一，对并购公司的信息掌握较多，这对并购的成功非常有利。
（二）对股权融资过度偏好
中国上市公司非流通股股东大部分都是法人股东，他们将上市公司作为自身发展的资金来源，侵害小股东的利益。主要的方法是通过关联交易占有资金和实物。通过向上市公司借款，再控制上市公司对应收账款大量提坏账的方法，无偿占有了上市公司的资金。在实物占有方法上，采用融资租赁、非货币性资产交换等方法，往往只支付很少或不支付对价。这些现象将上市公司募集的资金掏空了，从而形成了上市公司有无穷的股权再融资欲望。其次，为了追求非流通股的增值促使上市公司股权再融资。非流通股无法通过二级市场的流通获取资本增值，增值的方式只有靠分配的现金股利和资本增值。由于中国上市公司很少分配现金股利，只有依靠资本增值来实现自身利益最大化。在实践中，非流通股的转让主要通过协议转让，政策规定协议转让价格不低于每股净资产，从实现的交易来看，转让价格远低于二级市场股价，与公司经营业绩无直接的关系。因此，每股净资产是大股东关注的主要指标，其获利模式主要通过每增加股净资产，每股净资产增加的方法有两种，一种是增加公司的经营业绩，另一种是通过证券市场配股或增发新股，后一种方式是周期短、风险小的获利方式，两者比较，控股股东会采用股权再融资的方式筹集资金。
（三）资产负债率总体水平偏低
上市公司历年的平均负债率均在50%以下，虽然近年有上升的趋势，但仍然偏低，而全国企业的平均资产负债率均高于50%,即使和整个制造行业以及整体上市公司相比，上市公司的平均资产负债率也处于较低的水平。
（四）负债结构中流动负债水平偏高
负债结构是资本结构的另一重要方面，它是指上市公司借入资金的期限结构、债源安排等，一般来说，债务融资的来源很多，包括短期借款、长期借款、可转换债券、可赎回债券和不可赎回债券等等。负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债过于集中和还款高峰的出现。我国上市公司在这几年中流动负债占总负债的比重极高，2010年达到85.78%,高出全国企业9.20%,并有逐步上升的趋势。一般而言，流动负债占总负债的一半较为合理的，若此比率较高，会导致企业在金融市场环境发生变化如银行利率上调时出现资金周转困难，这样会增加企业的信用风险和流动性风险。
三、企业最佳资本结构的确定方法与建议
（一）优化我国上市公司股权结构的措施
1.股权多元化。股权多元化能从结构上确保公司内部形成相互制衡的机制，有利于中小股东权益的保护和实现，保证公司在更大范围内接受股东的监督，从而使公司不易于倾向某些特殊利益集团，以遏制股权垄断的问题。
2.减持国有股。减持国有股有利于公司治理结构的重构。减持国有股以后，国家从某些企业或行业中退出，改变国有股“一股独大”的状况，引入其他所有制性质的股权，优化股权结构。公司的治理结构也会相应的变化，从而改变内部人控制的局面，有利于发挥董事会对经理人员的监督与约束，形成合理的公司治理结构。
3.培育理性成熟的机构投资者。机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。
4.推行管理层的适度持股和职工持股制度。扩大管理层的持股比例，对剩余索取权和控制权进行合理配置，可以克服问题，减少内部人控制的负面影响，保护股东的权利。职工持股既能保证职工的积极性和主动性，又能使公司的长期发展得到更多的关注。
5.完善经理人市场。在优化股权结构的基础上，建立有效的经理人市场，在经营者之间引入竞争机制是上市公司外部治理的一个重要途径。
6.建立一个健康、稳定、成熟的证券市场。在我国证券市场的发展过程中，中小投资者对我国证券市场的发展作出过重大贡献，而一个健康、流动有活力的证券市场缺少了广大中小投资者是难以想像的。因此，监管部门应大力加强证券市场监管，切实保护中小投资者的利益。
（二）改进对股权融资过度偏好
1.维护流通股股东利益，加大股权分置改革
股票投资者可以承受股价下跌的正常投资风险，但不能遭受欺骗和欺诈，如果受到上市公司或其他投资者的欺诈和掠夺，其资本受到损失，必定会丧失投资信心，进而退股市。保护流通股股东的利益，让流通股股东整体能够获得收益，是维持整个证券市场生存和发展的生命线。从历史和现实情况来看。流通股股东的大量资产已无偿转移到了非流通股股东的名下，因此，股权分置改革必须拨乱反正，以流通股股东利益为本，不能再让非流通股股东无偿占有流通股股东资产的现象出现，保护好流通股股东的利益，股权分置改革才能高效进行。
2.健全权利制衡机制，完善董事会结构
二元股权结构下一大弊病是容易出现内部人控制现象，董事会的两大缺陷表现为：一是董事长与总经理职位的合二为一，另一是经营层占据董事会的大多数席位，形成内部董事占据优势的格局，董事会实际上掌握在内部人手中。董事会的改革势在必行，人员的组成要多样化，成员应该是本公司各类股东的代表，避免一种类型股东垄断董事会的情况。特别是代表非控股股东的独立董事，在若干关键问题上是否具有表决权，对于防止控股股东损害其他股东利益十分重要。其次，实行董事长和总经理的两职分离，即将公司的“立法”系统和“执法”系统分开，是解决公司内部制衡缺乏的关键。
（三）改变上市公司资产负债率偏低
1.优化股权结构，增加流通股数量，尽快推出国有股全流通。虽然国有股全流通这个话题理论界和实务界以及国资委、证监会一直在争论，但至今还没有找到一种妥善的方案。不过，国有股不流通是证券市场最初设计时一个不容置疑的制度缺陷，现在要解决不可能不付出代价，无论采取什么方案，国有股全流通问题肯定会对市场造成负面影响，现在的对策是尽量使损失降低到最低水平，使流通股股东和非流通股股东都能够接受。由于每个上市公司的具体条件与环境不尽相同，因而全流通不可能推出全国统一的方案，而应当是基于每个上市公司不同状况采取个案处理的方案。从目前市场反应情况看，社会各界对国有股全流通还是持欢迎态度的，各方对全流通多给予了正面评价。所以全流通的改革应尽快提速。国有股一流通，扩大了证券市场的规模，改变股票市场供不应求的局面，改变上市公司喜好股权融资的态度。稳健实施国有股减持，优化上市公司的股权结构。减持的原则应当是，采取分阶段实施的办法，逐步降低国有股所占比重，在适当的水平上实现股权分散化，让更多的投资者加入到公司中来，关心公司的发展，监督公司的发展。
2.强化债券市场建设，发展企业债券市场，优化上市公司融资结构在国外发达国家债券融资已成为主要融资手段的趋势下，我国的企业债券市场却发展缓慢。政府应在政策上为上市公司发行企业债券创造便利条件，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，减少审批环节；应扩大企业债券的发行规模，逐步放宽对发债主体资格的限制，积极鼓励股份有限公司和有限责任公司；改革发债程序，尽快将企业债券的发行指标由分配制向注册制、核准制过渡；扩大发债资金的用途，不能限制过死；开展企业信用评估，虽然政府一直鼓励信用评级机构的发展，有关行政法规对此也作了明确规定，但信用评级机构的权威性和数量还是有限，经常受到政府行政的干预，评级机构的权威性和客观性受到影响，因此应鼓励资信评级机构之间的竞争和合作，推进民营、中外合资、中外合作的评估机构的设立，及时公布企业信用等级，以便制订不同的企业债券利率，评级低的企业通过高利率来吸引投资者；丰富债券品种，放松债券利率的限制，债券期限可以适当缩短，同时参考国外经验，实行一定的税收优惠以及加强债券二级市场的建设。
3.提高股权融资成本，严格配股审批制度，规范上市公司融资行为针对我国上市公司普遍采用低股息甚至无股息的股利分配政策以攫取低成本资金的融资行为，证券管理部门应关注上市公司的股利分配情况，加强对上市公司现金股利分配情况的约束，对于盈利企业必须进行股利分配，使股权融资对经营者也能构成“硬约束”.进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
4.建立和健全经营者的激励和约束机制，改变经营者的业绩评价机制目前经营者的报酬主要包括货币性收入和非货币性收入，就货币性收入而言，不仅数额较少，而且与公司的绩效没有多大相关性，因此经营者没有为股东工作的积极性。相反经营者利益最大化的实现往往取决于在职消费的好处，即取决于控制权收益。
由于控制权收益占上市公司经理层收益的主要部分，所以经营者在融资方式的选择上，必然首选无破产风险的股权融资而不选择增加企业破产风险的债权融资。作为企业监管者应改变对经理层的考核标准，提高经理的报酬与每股收益、净资产收益率等综合指标的相关性，使公司业绩与经营者个人利益密切挂钩；提高其货币性收入，控制非货币性收入，发挥监事会和独立董事的作用，努力使经营者为企业价值最大化而奋斗。
（四）加强流动负债的管理
流动负债不只是指的是短期借款，也包括自发性的流动负债，如应付帐款、应付工资、应交税金等。在上述的筹资风险中也提到了负债的期限结构，把短期借款运用到长期资产中会造成支付危机。但是，目前许多企业还是主要依靠短期借款，也有企业把短期借款运用到长期资产上，这虽有很大的财务风险，在实际工作中也不是不可行的，重要的是要保持稳定的现金流。流动负债中的其他项目，只要不是需要立即偿还的资金，也可以运用到长期资产上，这就需要一定的现金流管理，能够保证到期支付应偿还的资金，不至于影响到企业的正常生产经营活动。
1.可以把部分资金放在有价证券中
若企业在把流动负债中的资金投入到长期资产的同时，把保证企业正常生产经营活动资金外的多余资金投入到有价证券中，这样可以使这部分资金保值增值，也可以随时变现偿还到期的债务。
2.资产证券化
