发布时间：2023-09-18 17:18:55
序言：写作是分享个人见解和探索未知领域的桥梁，我们为您精选了8篇的股市投资策略样本，期待这些样本能够为您提供丰富的参考和启发，请尽情阅读。
可见学术界基本认为BM效应是存在的，但如何运用BM效应获取较好的投资收益，还未有一致的结论。本文拟对BM效应及相应的投资策略进行研究。
本文的研究对象及研究方法
（一）研究对象的选取
本文选定研究期间为1997年至2006年。本文选取上证30指数的30只成分股为样本，剔除其中发生被并购、主营业务变更、ST等不具有连续性和可考察性的5只股票，余下25只样本股票：青岛啤酒、上海石化、青岛海尔、华北制药、耀皮玻璃、四川长虹、上柴股份、春兰股份、通化东宝、仪征化纤、中国嘉陵、伊利股份、新疆众和、广钢股份、杭州解百、兰生股份、王府井、陆家嘴、珠江实业、大众交通、申能股份、原水股份、爱建股份、东方集团、梅雁股份。
（二）研究方法和数据采集
首先假定可选择的投资对象固定在上述25只股票，这样我们把这25只股票作为一个独立的小系统，在其内部进行组合投资。同时对于各股的分红配股，假定全部行权除息，以行权后的收益率计算。
投资方法是：在每个投资期初始时根据期初BM值将25只样本股票进行升序排列，然后按序将这25只样本股票等量分成5个组合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（组合Z1）向最高（组合Z5）渐进发展。组合采用随机简单等权的方法进行构建，组合内5只股票按照各占20%的比重进行组合投资。
分别采用两种持有期间策略：季度持有和半年持有。对短期和长期投资持有策略分别进行模拟。当一个持有期结束，出售持有的组合，然后再根据各只股票期末的BM值重复上述投资方法进行选股组合，进行下一轮投资。本文研究结果
（一）初步研究结果
季度持有策略。如表1所示，随着BM值的上升，收益率基本呈现上升的趋势，说明在季度持有策略下，BM效应还是存在的。但是Z4相对Z3有一个显著的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有组合中是最高的，而且比较显著，说明BM效应虽然有效，但是并不显著，只是在一定范围内显现。
半年持有策略。从表2可以看出，随着BM值的上升，收益率基本呈现上升的趋势，说明在季度持有策略下，BM效应还是存在的。但是由于Z5相对Z4有一个收益率显著的下降，说明BM效应并不是完全有效的。
结合上述两种策略的收益结果可看出：BM效应在上海股票市场是存在的，但是BM效应很不显著。在季度、半年持有策略中，收益率最高的组合都不是BM值最高的Z5组合，而是Z3和Z4，尤其是Z3组合，在季度、半年持有策略中都有不错的表现，似乎表示BM值居中偏大的组合往往是中短期投资中最受市场欢迎的组合。（二）深入研究结果
1.风险量值的引入。本文引入风险指标，以每个组合在持有期间的各收益率的均方差作为衡量风险的数量指标。
在表3中，收益/风险是收益率除以均方差所得值，这里将“收益/风险”命名为风险效益，表示在风险一定的情况下，投资组合所能取得的收益率。该指标越高，效益越高，以之来判断Z1至Z5组合的投资效率。
从表3可以看出，两种持有期间策略下，组合Z3的风险效益值显著高于其他组合，然后以Z3组合为中心，随着BM的上升或下降，风险效益指标逐渐下滑。从总体上看，BM值增加，风险收益的趋势是上升的。据以我们认为，BM效应在上海股票市场是存在的，但并不显著。
2.组合Z3的优异表现分析。在上文的分析中，可以看到组合Z3拥有最高的风险效益，这个现象目前学术界对此也暂时未有阐述。
正常情况下，高BM值表示市场认为该股票未来盈利能力有限，低BM值则表示市场认为该股票未来盈利能力很强。高BM值的股票一般是经营业绩不佳的，低BM值的股票则是经营业绩良好的。如果根据当前经营业绩和未来成长性两个纬度来对各个组合进行划分，可以得到组合Z1至Z5的纬度分布，如表4所示。
Z1经营业绩好、成长性高，往往是具有光明的成长前景的公司，一般具有行业垄断地位，不确定因素小，市场对其的估价很高，因此BM值最小；Z5经营业绩差、成长性低，往往是技术落后、负债过多的公司，情况难以改善，市场对其估价最低，BM值最大。
Z2是当前经营业绩不好、但是成长性不错的公司，一般是处于萌芽和拓展期的新兴行业公司，或者是受到暂时性的因素影响而造成业绩暂时不良的公司，市场对其估价较低，这类公司未来的不确定性较高。Z4是当前经营业绩不错、但是成长性欠缺的股票，一般是缺乏高技术含量的传统行业以及公用事业公司，市场前景比较平稳，业绩稳定输出。
Z3介于Z2、Z4之间，是业绩一般但未来成长性尚可的可持续经营类公司。
之所以Z3能够比其他组合表现更优异，可以用绩效改进的边际收益来解释。所谓绩效改进的边际收益，指每一单位绩效的改进所带来的收益率增长。绩效改进越是与市场预期有差距，这个边际收益就越大，绩效改进边际收益与BM指基本呈现正相关的关系，即市场的业绩预期越差的公司，绩效改进边际收益越高，这样Z1至Z5，边际收益递增。
结合表4来说，随着BM值的递增，风险效益呈现先增后降的表现。之所以呈现这样的结果，一方面是边际收益随BM值增加而递增的影响；另一方面，绩效改进的可能性也决定了风险效益的大小。虽然Z4、Z5的绩效改进边际效益比Z3大，但是它们的改进可能性比Z3小，因此，综合作用下居中的Z3组合的风险效益最高。
结论和建议
关键词:缓慢增长型；内在价值；股票估值；价值投资
一、引言
股票市场是国家经济的晴雨表，它不仅能反映整体经济的波动，还能通过细分企业反映各个类型公司的特点与发展，通过研究不同行业的共性特征更好地为资本市场服务。因此，对公司进行分类研究就显得尤为重要。当前大多数的学者普遍采用彼得林奇的分类方法，依据收益增长率的不同进行分类，将可行的标的划分为六种类型:缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、周期型、隐蔽增长型、困境反转型。已有不少学者对其他类型的企业进行了深入的研究，然而还很少有人研究缓慢增长型的企业，它往往指规模通常巨大且历史悠久、收益增长速度要比国民生产总值稍快一些，并且会定期慷慨地支付股息的企业，最具有代表性的就是电力公用事业上市公司。在A股市场，长江电力股份有限公司与上述特点比较契合，其近三年净利润的年复合增长率为2.85%，且近三年的股息收益率为4.36%，属于典型的缓慢增长型企业。因此，本文选取长江电力为标的，基于股票估值的基本方法对其进行投资价值分析，以阐述价值投资策略在股票市场中的适用性。
二、长江电力简介及行业分析
(一)公司简介中国长江电力股份有限公司(以下简称“长江电力”)是经国务院批准由中国长江三峡集团有限公司(以下简称“中国三峡集团”)作为主发起人设立的股份有限公司。公司创立于2002年，2003年11月在上交所IPO挂牌上市。长江电力主要从事水力发电业务，现拥有三峡坝、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座水电站，是国内外大型的水电上市公司。
(二)行业分析水电站企业属于典型的固定资产集中投入、逐年回收成本的重资产企业。该类企业的优势在于基本无需考虑市场需求情况，产品的流通环节完全由电网企业负责，无需对流通环节的资本投入。其次也无需面对终端客户，更不存在产品质量问题。故水电企业的销售费用较低，主要支出是财务费用和折旧费用，而财务费用又主要集中于建设期。因此，其费用支出往往呈现先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水电站企业的原材料是水，成本无限接近于0。只要上游来水比较平稳，在机组正常运行的情况下，稳定的上游来水等同于稳定的发电量，也就意味着稳定的现金流。
三、财务指标分析
2016年，长江电力的控股股东中国三峡集团最终完成向上市公司注入资产。因此本文以长江电力2016－2018年的财务数据为基础，分别从偿债能力、营运能力及盈利能力三个方面进行分析，对企业财务状况和经营成果进行直观、形象的综合分析与评价。
(一)偿债能力分析偿债能力是指一定期限内企业偿还所欠债务的能力，是企业抗风险能力的最好体现。如表1所示，长江电力近三年的资产负债率每年呈下降趋势并逐渐接近50%，说明企业的偿债能力和抗风险能力在有效提升。企业的流动比率和速动比率每年都比较稳定，表明企业存货的库存量基本接近于0。这也证实了水电站企业产销比基本相同，无需考虑市场需求情况，产品的流通环节完全由电网企业负责这一行业属性。
(二)营运能力分析本文选取存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率三个指标对长江电力的营运能力作出评价。如表2所示，企业的回款速度较快，坏账损失较少。在营业成本稳定的前提下，存货周转率逐年提高表明企业的年平均存货逐年下降。企业的总资产周转率有待提高，建议管理层进行科学合理的决策，加强对资产的管理，进一步增强其营运能力。
(三)盈利能力分析企业的盈利能力是投资者衡量该企业是否值得投资的重要指标，如表3所示，长江电力近三年的净利润稳步上升，销售净利率基本维持在44%左右，表明其盈利能力十分稳定。总资产净利率相对较低，管理层需在营业收入稳步增加的同时考虑节约资金使用。
四、长江电力的股票估值
股票的价格总是围绕着它的内在价值波动，在股票价值被低估时即股价格低于其内在价值时买入，反之卖出，从而获得一定的利润。对于股票估值，常见的相对估值法包括市盈率、市净率、市销率和市盈增长比率等。本文选用市盈率指标来考量长江电力估值的合理性与业绩的真实性，从而估算出长江电力股价的合理区间。
(一)估值的合理性由于长江电力在2015年发生了重大的资产重组，必然会导致企业内在价值的重估。价值重估通常分为周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是当行业处于下行周期时，企业整体估值会下降。当行业进入复苏阶段，产品进入新一轮上涨周期时，企业整体价值又会获得重估。交易性重估主要是指企业以市场价格收购或卖出某一资产后，使得企业的原有价值获得重新定价。长江电力的资产重组就类似于交易性重估，在2015年通过定增方式以797.04亿元(以12.08元/股的价格发行股份35亿股及支付现金374.24亿元)的交易对价购买川云水电公司100%股权，进而全资持有溪洛渡、向家坝两座巨型水电站。本文对此次重组估值的合理性进行检验。从表4可以看到长江电力在重组前市盈率接近20倍，作为一家缓慢增长型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是长江电力收购的标的川云水电的市盈率为8倍，说明其重组标的的估值具有一定的合理性。彼得林奇认为对于一家缓慢增长型公司市盈率合理的区间在8－12倍左右，故重组之后13倍左右的市盈率相对比较合理，重组的价格12.08元也具有一定的业绩支撑。由此可以认为，重组后的长江电力获得了明显的价值重估，且估值也相对比较合理。
(二)业绩的真实性长江电力销售的产品是电力，由于我国特殊的国情，电价是由发展改革委来确定，故产品单价非常稳定且几乎不存在造假的可能性。投资者只需要关注长江电力自身发电量的真实性和稳定性。如表5所示，近三年的电价都维持在0.238元，息税折旧摊销前利润/收入都维持在90%左右，表明长江电力经营业绩的稳定性。且近三年的财务费用和折旧费用都维持在一个合理区间。根据公式:税前利润=息税折旧摊销前利润－财务费用－折旧，可以推算出长江电力各年的税前利润。可以看到的是推算的税前利润与实际的税前利润相差不大，说明长江电力披露的业绩具有一定的真实性。
(三)业绩预测长江电力价值重估的合理性和自身业绩的真实性得到验证后，本文对其2019年的净利润做出预测。首先估算长江电力2019年的发电量，如表6所示，根据其披露前三季度的发电量以及近三年第四季度的平均发电量，可估算出全年发电量大约在2154.80亿千瓦时。如表7所示，估算出2019年的营业收入为512.84亿元，息税折旧摊销前利润为461.56亿元，根据2019年半年报估算全年的折旧费用和财务费用分别为121亿元、53.13亿元。最终估算出2019年的净利润为240.14亿元。
五、结论与建议
【关键词】选股策略 成长性 价值分析
一、引言
对于众多的中小投资者而言，想从A股市场掘金，常常是一件不太轻松甚至痛苦的事情。我国股市虽然近些年来，随着股改不断深入而完善许多，但总体上说，仍然很不成熟，投机性的浮躁气氛浓厚，看题材、看资金流向、听消息仍是众多投资者的信条。经过不断的“煎熬”，一些理念越来越牢固的植入了普通中小股民的投资理念中，比如，选股时，尽量选高成长性的个股去操作。
二、成长性选股策略分析
就成长性选股策略，笔者对于此观念有不同的想法。一般情况下，专家或专业人士都会推荐中小股民选那些高成长性的股票。从证券投资学原理上讲，这些并没有错，而且道出了实质，因为只有那些具有高成长性的公司才更大可能在未来创造不断增长的业绩，从而支撑不断创新高的股价。问题的关键就在于两个方面：一是如何去识别和判断公司的高成长性，当前股价是否已透支了未来的乐观预期；另一面是其他所谓偏门冷门的公司，是否就没有投资价值。
在分析上述问题前，笔者觉得有必要先重申一点：无论市场如何浮躁，题材、消息如何“漫天飞舞”，股价支撑都必须回到其基本价值的分析，股价必须回归其本质：投资者在未来能获得的现金流的折现。虽然市场情绪往往在短期甚至相当一段时期对股价有较大影响，但股价最终会回到其基本价值附近。股价就像只小鸟，基本价值就如同大地，鸟飞的再高再远，终还是要栖落于大地之上。
（一）公司的高成长性及股票价格的合理性的识别
先分析问题的第一方面：对于广大普通中小股民来说，如何去判断公司的高成长性，如何判断当前的股价是否合理。前文说过，成长性是好东西，但是中小股民去分析成长性时，往往主要依靠公开媒体的政府的规划纲要和产业政策等，然后依赖于众多券商或其他机构的分析建议，也就是说，对于大多中小股民来说，介入这种股票的时机往往是慢机构半拍甚至几拍的。因为有信息、资金、技术等众多优势的投资者往往会先知先觉介入到这些公司股票，当相关政策已经，舆论热度已经点燃，机构投资者再来“烧上一把火”，往往这个时候，大多中小投资者才认识到某公司有高成长性，而此时，股价很难在低位，常常是已创新高或者在高位盘整。如果该公司后期经营的确如预期甚至超预期，那么股价创新高是大概率事件，但是反之，则可能会站在山岗上，如果介入的话。而且，即使一些幸运的中小股民及时跟进了一些大牛的成长性股，也往往是捂不了多久就抛了，因为主力在想将股价不断推往新高时，往往会一番急拉后就回档整理，若碰上了大盘不理想，甚至会来个较大幅度整理，这时很多中小股民就已经抛票了而并未获得较大收益，因为在中小股民内心深处，对于公司的成长性到底如何，反映到业绩上到底能达到什么水平，实际上是极其模糊的，随着股价的不断上爬，心里会越来越没底，因此碰到调整就想着落袋为安了。
（二）冷门公司的投资价值
再来分析问题的第二个方面，即是否那些非热点的冷门偏门行业和公司就没有长线投资价值？笔者已在前文中说过，无论市场如何浮躁，最终还是要回归公司股价的本质：投资者获得的未来现金流的折现。所以，从经济学原理上看，只要这个冷门公司在未来能够获得的现金流的价值在当前股价之上，该公司股票就有投资价值。从市场实际来看，一些冷门公司，因为可能处于景气度下降的行业，市场给予的估值很低，价格可能会在其基本价值以下，再加上市场情绪的影响（乐观时更乐观，悲观时过于悲观是人的本能），股价可能会长期偏离其应有价值而躺在地板上。但对于中小投资者而言，从这样的冷门行业板块中选择基本面稳健（以相应规避在持有期间公司被ST甚至退市的风险），股本规模较小，股价已较长期处于历史低位或相对低位的股票，长线持有，获得较大收益的可能性反而大增。这样去做，表面上看，违背了“成长性”选股原则，但实际是更加富有智慧和体现价值投资理念的表现。因为一个不争的事实是，市场上能赚钱的是少数，能赚大钱的更是少数，那么根据相反理论，一个人想获取超过大多数人的较大收益，就必须反向思维。同时，从哲学高度上讲，乐极生悲，否极泰来，众人都一致看好的“高成长性”好股，价格可能已经到了阶段性顶部，而遭市场冷落的一些个股由于各种悲观的预期已充分甚至过度反映，反而后期向上的概率是较大的，同时也是更安全的。如果后期碰上了国家产业政策调整或者公司的转型，而对行业和公司带来了利好，获得大额收益的概率就更要增加。这样的操作方式，往往更加适用于普通中小股民。
三、结语
综上，笔者认为，从普通中小股民角度，结合实际，来看高成长性的选股理念，是有一定操作难度的。还是那句话，成长性是副好药，但中小股民容易喝多从而“中毒”。普通中小股民在分析成长性的同时，更应坚守的理念或许还是回归股价分析的根本：价值与价格分析。
参考文献
［1］陈永生.投资学［M］.成都：西南财经大学出版社，2004.
［2］谭铭. 赢的秘密［M］.广州：南方日报出版社，2008.
（一）长期投资的分类 我国的会计准则中规定在以企业合并方式取得得长期股权投资中，应分为同一控制下的和非同一控制下。一般来说，发生在同一企业集团内部企业之间的合并称为同一控制下的企业合并。例如母公司将子公司注销，并将全资子公司的净资产转移至母公司，母公司向它其中一个子公司出售，将对子公司的权益转移给它旗下的另一家子公司。同一控制下的企业合并具有两个特点：第一站在总体的高度也就是从最终控制方来看，不管内部子公司权益如何变化，而母公司对所能实施控制的净资产前后没有发生变化，其账面价值原则上保持了一致；第二，这种合并主要发生在关联方之间，他们的交易价格往往不存在公允，也不能以协定的价格进行计量，因为这样会导致总体资产的增资。所以应采用合并方账面价值进行核算。关于同一控制下的会计处理，采用权益结合法。并方在企业合并中取得的资产和负债，应当按照合并日在被合并方的账面价值计量。合并方取得的净资产账面价值与支付的合并对价账面价值（或发行股份面值总额）的差额，对于这部分差额应该冲减资本公积的账户余额；若资本公积的余额不足进行冲减的，应冲减留存收益账户余额。
（二）非同一控制下企业合并和同一控制企业合并的区别
即在没有期中的一方或被多方控制的情行下，一个企业对另一个或多个企业股权或净资产的行为进行购买。这些参与购买的各方，在合并交易的前后都不受同一个企业控制。这些企业间没有必然的联系。非同一控制下企业合并的有主要有以下两个特点：第一，企业与企业之间不存在关联关系，他们彼此之间不存在利益关系，他们都是依据自己的意愿进行交易。第二，双方是在公平是市场环境下，进行双方的讨价还价，都以自己的利益为出发点。所以交易的价值一般可以达成协议。即按公允价值进行核算。非同一控制下企业合并采用购买法，购买法即合并成本的确定以公允价值（包含所付出的资产、发生的或者承担的债务和发行的权益工具）为基础进行计量。非同一控制的企业合并又分为通过一次交换交易实现和多次实现，通过一次交换交易合并成本就是购买方为了获得控制权在购买日付出的公允价值（包含所付出的资产、发生的或者承担的负债或者发行的权益性的证券）。控制通过的企业合并形成的，其合并所产生的成本为由于为了对被购买方实施控制权，购买股权的一方在股权的购买日所支付的资产、发生或承担的负债或者购买方因为要进行企业合并所发行的相关证券的公允价值；企业合并通过多次的交易形成的，它所产生的合并成本等于在以前合并时候已经持有的被购买方的在购买日或交易日股本的公允价值加上购买日当天所支付的其他的相关资产的公允价值。也包含在合并合同或协议中对可能影响合并成本的未来事项作出约定的，购买日估计得未来事项很可能发生并且对合并成本的影响得一些事项和约定。
二、我国与国际会计准则关于长期股权投资对比分析
（一）初始计量方面的对比 国际财务报告准则和美国财务会计准则所规定的企业合并，均不包括同一控制下的企业合并。在国际会计准则中，并没有企业合并的理论，对于子公司的投资，采用成本法进行后续计量，并且不区分该投资是否形成企业合并。而我国却在取得投资时候分为同一控制下的企业和非同一控制下的企业合并。
（二）合并会计处理的对比 在我国，对企业合并的方法主要有购买法和权益结合法。会计实务上最早采用的是权益结合法，这两种不同会计处理方法自然会产生不同的会计结果，而且往往差异很显著。长期来，实务界和理论界有关企业合并的争议焦点再有是否应取消权益结合法。采取权益结合法可以使合并企业的财务报表比较好看，但这也给盈余管理提供了较大的空间。因此美国已经取消了权益结合法，IASB（国际会计准则理事会）颁布的IFRS3（ 国际财务报告准则3号）也取消了权益结合法。但是IFRS3不适用于同一控制下的企业合并，所以，国际财务报告准则并没有对企业同一控制下的企业合并进行说明。因此，在编制合并报表的时候，我国对同一控制下的企业合并采用权益结合法，似乎也有客观存在的必要。
三、同一控制下会计处理存在的问题分析
（一）同一控制下一次取得长期股权投资会计存在问题 在同一控制下，若形成企业合并，那么就应按照准则去处理。按照账面价值进行初始计量。但是若在同一控制下，没有形成企业合并，其处理方法我国现有的会计准则却没有进行明确说明。在一般情下，只对没有形成企业合并的长期股权投资用公允价值进行后续计量。给实务操作带来了不便。也容易导致操作利润的行为产生。
例如：甲公司持有丙公司70%的股权，并且持有丙公司50%的股权，按照相关协议，甲公司可以控制乙公司和丙公司。在甲公司对丙公司的长期股权投资账面价值为300万元。在2012年12月甲公司持有丙公司70%的股权的公允价值为600万元，2013年1月，甲公司将持有的丙公司70%的股权的35%转让给了乙公司。乙公司以现金按照公允价值支付了300万元给甲公司。2013年12月底，丙公司的所有者权益账面为400万元。具体关系，如图1、2所示：
经过相关分析，问题就出现了，依据准则的规定，在同一控制下的相关交易。无论是否可以形成合并，其相关会计处理方法都是一致的。但是，由于可能公司会规定一些协议，这些交易可能被认定为企业合并也可能不是。那么，这就产生了会计差异，可能对会计利润造成影响。具体说明如下：
若根据协议的规定，乙公司不对丙公司形成控制，那么乙公司的长期股权投投资的金额应为丙公司的公允价值作为计量基础，即确认350万元的长期股权投资。
若根据协议的规定，乙公司可以丙公司形成控制，那么乙公司的长期股权投投资的金额应为丙公司的账面价值作为计量基础，即确认140（400×35%）万元的长期股权投资。
经过上述两种情况的对比可以看出，长期股权投资在两种不用情况下的差异，前后两种情况可能使得会计上资产金额达到很大的差距，甚至成倍。另外，这样做又缺少客观性，有违背经济实质的可能，因为在交易的前后，乙公司和丙公司都受甲公司的控制，那么，甲公司很能根据自己的需要，制定相应的协议章程，来确定乙公司和丙公司是否形成合并。并选取不同 的方法对会计进行计量，这样处理得结果就有些违背乙公司和丙公司的经济实质。由此可见。若准则不再此处作修订和说明，那可能会带来实务中公司根据自己的需要，利用企业内部的交易，对财务报表进行操纵。
（二）通过进一步购买同一控制下的子公司会计处理问题 在企业合并后，被合并的一方可能会购买和它同一控制下的子公司的股份。关于这个情况的会计处理，我国的长期股权投资准则并没有做出明确规定，只有对通过多次交易实现的企业合并进行了解释。所以在这种情况下，准则还不是很完善，这也给实际业务带来了问题。对于这个问题，只能按照企业会计准则解释2号的要求，去处理相关业务，该解释规定在母公司购买子公司的少数权益应按照公允价值进行处理。在编制合并报表的时候再进行相关的权益交易的抵消。如果这样操作，个别报表和合并报表就会产生差异，而且这在初始时候也没有考虑同一控制这一条件。同一控制下的企业合并应该按照账面价值。而此处就可能出现前后不一致的现象。
以上述例子，假如2013年6月，乙公司又从甲公司处购买了丙公司剩下的35%的股份，支付320万元。这就符合笔者所要陈述的情况。按照准则的规定，乙公司应该按照公允价值320万元确认为长期股权投资，在合并报表中，应该进行相应的抵消处理。相关关系如图3所示：
如果这样一来，那么这种交易就可被看成权益交易。和同一控制下的企业合并按账面价值计量在个别报表中就会就存在这差异。这样处理产生不同的结果，会导致相似的交易的会计信息没有可比性，虽然在进一步购买同一控制下的子公司股权的会计处理在合并报表中做了调整。使得最后结果和同一控制的企业合并中会计处理结果一致，但是这也增加了会计的复杂性，不利于会计工作者理解和操作，也没有很好的反映业务的经济实质。
四、结论
通过上述分析知道，我国准则在同一控制的问题上还存在问题，其处理方法没有真实的体现交易的实质性质，所以不同企业可能会用不同的处理方法，导致差异产生，这不仅仅违背了会计的信息质量要求的可比性，而且也和国际准则产生了一定的差异。不利于报表使用者决策。所以，笔者建议应该简化企业合并取得长期股权投资的处理，不再区分同一控制或非同一控制，在初始计量时候，都应按照支付对价或承担负债的公允价值进行会计计量。按照此处的思路，在例题中无论公司间有没有章程和协议，都应该按照公允价值进行初始成本的确认，因为公司章程往往符合控制方的意愿，容易导致操纵财务报表的行为出现。所以不能简单看章程协议，就确定企业合并的关系。也就是说在上述例题中第一种情况，同一控制下企业合并中，乙公司的长期股权投投资的金额应以丙公司的公允价值作为计量基础，即确认350万元的长期股权投资；而在通过进一步购买同一控制下的子公司这种情况下，乙公司应在合并报表中应确认长期股权投资的金额为140万元（400×35%）这与在个别报表中确认的320万元形成的差额180万元。应先冲减资本公积，如果不足冲减，应冲减留存收益账户。
通过上述会计方法的改进能够消除在同一控制下企业合并所产生的会计问题。这不仅能够反映交易的实质性。提高了可比性，简化会计处理得可比性，也减少了我国会计准则与国际会计准则所产生的差异，最终实现我国会计准则与国际准则的趋同。
[本文系陕西科技大学博士基金项目“企业社会责任会计研究”（项目编号：BJ09-19）阶段性研究成果]
参考文献：
关键词：动量效应行业动量行为金融投资策略
一、问题提出
现代金融理论可以基于完美的假设，从而构造出一个理想的均衡有效市场，但是现实的金融市场却往往不是那么有效，通常存在一些明显的异象，例如日历效应、一月效应、动量效应等。因为股票动量现象的存在，投资者可以通过买入过去收益率排名靠前的股票，同时卖出过去收益率排名靠后的股票来构建投资组合，从而获得无风险收益，这种利用动量效应构造的投资组合策略称为动量投资策略。
但在动量效应是否存在于中国股市这一问题上，学术研究和市场投资者却有着相反的结论。有些学术研究认为动量效应并不存在，也有些研究认为动量效应存在但不明显。然而，实际投资者的直观感觉与多数研究者的经验结论相矛盾。这些促使我们考虑，到底投资者的这种感觉是一种错觉，还是说已有的学术研究没有能选取合适的研究方法和角度来辨别动量效应的存在。
本文首先对我国股市行业动量效应的存在性进行实证检验，然后提出行业动量投资策略并对其投资收益进行检验。
二、文献综述
行业动量方面最重要的文献是Moskowitz and Grinblatt (1999)发表的，研究的数据来自1963年6月到1995年6月的美国股票市场，涵盖了NYSE、AMEX和Nasdap。研究结果表明，行业动量是动量效应的主要来源。
Lewllen(2002)研究表明，行业、公司规模和净资产市值比三者构成的资产组合也存在动量效应，并且在某些时候比个股动量效应和行业动量效应更强。Swinkels（2002）的研究表明，在美国和欧洲市场都存在行业动量效应，但日本市场却不存在。
除日本外，行业动量效应在亚洲市场的研究依然不多。Fu and Kang(2009) 利用Lo and Mackinlay (1990)的研究方法对1995-2007年的台湾股票市场进行了考察，实证结果表明台湾股市的行业动量效应并不明显，但具有自相关收益为正的行业动量效应会更明显一些。
Giannikos和Ji(2007)研究了美国以及其他35个国家的证券资本市场，结论再次表明，行业动量效应的存在是一个普遍的现象，并且证明了个股动量效应和行业动量效应是相关的。
从行业角度研究中国股市动量现象的文献并不多，主要有以下几篇：
陈乔、汪强(2003)研究结果表明，行业组合的动量效应是存在的，当形成期为1周、持有期为4周等投资组合中表现较为明显；但单纯买入赢者组合或卖出输者组合不能带来超额收益。该文缺点为数据时间区间较短，所得结论没有足够的说服力，并且数据处理方面出现了明显的错误。
杜敏杰、林寅(2005)选择中信行业指数为研究对象，时间区间为1997年到2003年，以周为排序期和持有期的时间单位，考察超短期内中国行业动量投资策略的盈利性。研究结果表明：行业动量效应是存在的，当形成期和持有期在1周和24周之间时较为明显。樊澎涛（2006）选取了A股市场1995-2003年的股票数据，考察了行业动量交易策略的盈利特征。实证结果显示：我国股市存在明显的短期行业动量效应，但在对股市数据进行了分期考察后，发现不同阶段的结果并不一样，由此可以看出投资者受市场状况的影响。该文还对比分析了整体股票市场和分行业角度下个股动量投资策略的异同。
张华（2006）。研究结论为：1）行业动量效应是明显存在的，短期动量投资策略可获得显著的累计超额收益；2）动量投资策略在中期也能获得明显的超额收益，这点与之前的研究结论都不相同；3）当动量组合中仅包含一个赢家行业和一个输家行业时，其累计超额收益最大，大于包含所有行业的投资组合；4） 牛市中行业动量投资策略获得的显著累计超额收益次数明显多于熊市。
石江伟（2007）研究指出：我国股市存在明显的短期行业动量现象，当持有期小于2周时较为显著，持有期在2-6周时存在但不显著。多数行业动量策略组合的统计结果不显著。通过区分牛市和熊市，发现动量现象的强弱与大盘特征相关。该文的主要贡献是改进了陈、汪（2003）和樊澎涛(2006)中的数据处理问题。
三、实证分析
（一）行业动量效应的存在性
在行业的划分方面，我们采用申银万国行业分类标准，将A股所有股票分为23个一级行业。
参考之前的文献及结论，本文使用了Jegadeesh and Titman(1993)和Moskowitz and Gorinblatt(1999)中使用的方法来构建行业动量投资策略。
1、从统计结果来看，只要持有期在8周之内，投资组合都取得了正的超额收益。只有在持有期到12、16周时，才出现了少量负的超额收益，证明了短中期存在明显的行业动量效应，长期会出现反转效应。之前的研究结论支持短期有动量效应，但是较多支持中期并不存在。
2、得出的行业动量效应超额收益明显要大于之前的文献研究所得出的结果。张华（2006）和石江伟（2007）中得出的超额收益最大值约为0.6%，而本文得出的最大值为1.61%，且大于1%的投资组合存在7组。这说明，在我国股市，行业动量是动量效应的重要来源。
3、在显著性方面，短期的投资组合表现较好，共有（2，2）、（2、3）、（3，2）、（6，3）（6，4）、（6，6）、（6，8）7组投资组合通过了1%的双尾检验。结果明显好过之前石江伟（2007）的研究结果，和张华（2006）的结论相近。形成期到了12周之后，显著性明显开始下降，也和张华（2006）之前的结论相同。
4、超额收益随着持有期的延长，呈现出先增加后减少的趋势，一般在第6周或者第8周达到最高，然后开始衰减。超额收益和形成期之间的关系略微复杂一些，总体还是先增加后减少，但是具体对应的高点阶段会随着形成期的变化而变化。
（二）行业动量效应投资策略实证检验
我们仍然采用前面构建零成本自融资投资组合的投资策略来检验实际投资效果，但加入了交易费用的设定。然后，考虑到卖空限制，通过只买入赢家组合的方式来检验实际投资效果。
1、零成本自融资投资组合策略
时间是从2001年1月至2009年12月，交易策略和前面一样，买入涨幅最高的行业做为赢家组合，同时卖出跌幅最多的行业构建输家组合，交易费用设定为0.2%。形成期和持有期选择IM超额收益最大的（6，8）组合。
从实证结果可以看出，零成本自融资投资组合的远远跑赢了WIND全A指数，2001年-2009年累计超额收益为621.2%，说明我国股市中行业动量效应的超额收益是相当明显的。
分阶段来看，2005年8月-2007年10月的一轮大牛市贡献了最多的超额收益，约占全部超额收益的78%。这也符合前面的结论，牛市的行业动量效应更加明显。从分阶段结果可以发现，行业动量无论是在熊市还是在牛市都可以获得正的超额收益，但是在熊市阶段跌幅也明显较大。
2、只买入赢家组合的交易策略
由于我国市场存在卖空机制的限制，所以只能通过买入赢家组合来获得行业动量效应所带来的收益。这里只计算买入赢家组合的累积超额收益，持有期和形成期为组合（6，4）。交易成本为0.2%。
从实证结果可以看出，即使考虑到卖空限制，只买入赢家组合依然能获得明显的超额收益，2001年-2009年累计超额收益率为237.9%。
从分阶段结果可以看出，超额收益最大的阶段依然为牛市，2005年8月-2007年10月的牛市超额收益为93.4%，约占全部超额收益的39%。此外，2008年11月-2009年12月只买入赢家组合的投资策略超额收益率超过了买入赢家组合同时卖出输家组合所构建零成本自融资组合的超额收益，这说明了在这一阶段输家组合开始呈现反转效应。
（三）相关案例
近几年，由于金融工程在我国学术界和实务界的迅速发展，很多机构也纷纷推出了基于量化投资策略的产品，例如国泰君安资产管理公司发行了多款理财产品，其中较多的运用了量化选股的思路，并在其产品说明中的投资策略里明确提到会把动量因子做为重要的参考因素，但由于其模型的驱动因素较多，无法单独衡量加入动量因子对投资组合业绩的贡献。此外，由于具体的投资策略牵涉到了相关投资机构的商业机密，也无法获取其直接的相关投资模型，只能从侧面加以参考。
财通基金发行了一份名为财通价值动量的产品，在其招募说明书，我们可以看到如下描述：“在非完全有效市场中，本基金将通过追踪大类资产、行业和个股的动量特征，把握价格围绕价值中枢波动、动量特征等运行规律，动态调整投资组合。”不难看出，该基金对动量投资策略非常重视。
观察其业绩也可以发现，该基金自从发行以来的收益率明显高于同期沪深300指数和上证指数。截至2012年4月6日，今年业绩排名在同类159名基金中排14位，取得了相当好的业绩。虽然不能证明其超额收益和动量投资策略之间的直接关系，但是也可以从侧面说明动量投资策略运用得当是可以带来超额收益的。
四、结论
本文结论如下：
（一）我国股市短中期存在明显的行业动量效应，长期会出现反转效应。之前的研究大多支持短期存在行业动量效应，但没有指出过中期6周左右也存在。且行业动量效应的显著性也较为明显。
（二）通过对行业动量实际交易策略的实证检验，结果表明行业动量效应投资策略可以获得明显的超额收益，即使考虑到交易费用和卖空限制，只买入赢家组合的投资策略依然可以获得较高的超额收益。这说明行业动量投资策略具有明显的实际操作意义。通过案例分析，也可以从侧面证明动量投资策略的有效性。
由于论文写作时间和个人研究水平的局限，本文还存在较多的不足之处，对动量现象的成因机制和投资策略还有很多地方可以进一步深入研究。例如本文检验了行业动量投资策略的在实际中的操作效果，也通过案例分析从侧面进行了证明。但建立的投资策略模型较为简单，未来的研究可以在本文的基础上，对包含行业动量因子的投资策略进行更加深入的研究。
参考文献：
[1]Lewllen,Momentum and autocorrelation in stock returns[J].The Review of Finnancial Studies 15(2), 2002,533-563
[2]Moskowitz Tobias J.and Makr Grinblatt,1999, Do industries explain momentum? [J].Journal of Finance 54,2000,1249-1290
[3]Swinkels,L.,2002,International industry momentum[J].Journal of Asset Management 3,2000, 124-141
[4]杜敏杰，林寅.行业动量盈利性分析[J].经济与管理研究，2005(1):45-48
一、行为金融理论与投资决策模型
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
[参考文献]
[1]阳建伟。蒋馥。行为金融：理论、模型与实践[J].上海经济研究，2001，（4）。
[2]杨胜刚。金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，（5）。
[3]孙培源。基于CAPM的中国股市羊群行为研究[J].经济研究，2002，（2）。
[4]王永宏。中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，（6）。
[5]施东晖。中国股市微观行为：理论与实证[M].上海：上海远东出版社，2002.
有一种观点认为,指数基金的被动投资具有天然优势,长时间看不容易战胜。也有一些人觉得,优秀的主动投资基金更好,它能在牛市涨得快,在熊市跌得少,长期看肯定比指数基金要好。那么,被动投资和主动投资到底孰优孰劣呢?“鱼”和“熊掌”能否兼得?
金元比联核心动力拟任基金经理吴广利指出,随着金融市场和金融理论的发展,对被动投资和主动投资的争论已逐渐超越孰优孰劣的简单比较,投资管理人越来越认识到,被动投资和主动投资并非处于相互排斥的对立位置。因此,投资领域创立了一些新兴的投资策略,将被动投资和主动投资两种风格相结合,取长补短、相辅相成,以期捕捉更多的投资机会,获得更高的投资回报或进一步降低投资风险。其中之一就是目前大家看到的,我们在“核心动力股票型基金”上运用的“核心-卫星”投资策略。
那么,这种“鱼和熊掌兼得”的投资办法到底是怎么做的呢?吴广利以正在热销的金元比联核心动力基金为例。他指出,作为一种将被动投资和主动投资相结合的资产配置策略,“核心-卫星”投资策略将组合资产分成两部分:一部分为“核心组合”,该组合一般是利用指数化方法进行被动投资,把相对于市场之风险减至最小;另一部分为“卫星组合”,该组合一般是选取与“核心组合”的风险收益特征差异明显的资产作为投资标的,采取更为主动的投资策略,以追求超越市场平均水平的较高回报,因而往往能获得令人惊喜的收获。
金元比联核心动力基金“核心组合”采取被动投资方法,完全复制中证100指数,按照成份股在该指数中的基准权重构建指数化投资组合,“核心组合”的市值介于股票资产的60%-100%,“卫星组合”的市值介于股票资产的0%-40%。
专家认为,2010年股市尽管有望再创新高,但是并不会一帆风顺。在这种情况下,兼有被动投资和主动投资优点的采用“核心-卫星投资策略”理念的基金,将具有比较明显的优势。
金元比联2010年A股投资策略报告
股市有望再送投资者惊喜
金元比联基金公司日前2010年度投资策略报告表示,受益于“经济复苏+低通胀+适度宽松货币政策”,2010年股市有望成为国内表现最优的市场,再送投资者惊喜,上证指数可能上冲4200点。
关于2010年的经济前景与市场走势,金元比联认为,领先指标预示中国经济在2010年上半年将继续高位运行,发达国家经济进一步复苏,将提振中国出口。沪深300指数的PE与历史均值26x相比偏高,但考虑到A股大部分时间都在历史平均PE之上运行,2010年沪深300盈利有25%的增长,所以动态PE依旧合理,对长期投资者具有吸引力。
一、文献综述
近年来，证券市场中的反转与惯性现象逐渐成为研究热点。价格反转是指早期收益率低的股票在之后的表现会超过早期收益率高的股票，价格惯性则指早期收益率较高的股票平均仍会在接下来的一段时期内超过早期收益率较低的股票。从理论研究的角度看，这些能给投资者带来超常收益的规律性现象是对传统资本市场理论，特别是“有效市场假说”(EMH)的极大挑战；从投资实践的角度看，投资者可以根据股票过去的价格预测其未来的变动情况，从而获取超额收益。如果确实存在这一价格变化规律，那么，这就形成了两种投资策略：反转投资策略(contrarianInvestmentstrategies，简称反转策略)和惯性投资策略(MomentumInvestmentstrategies，简称惯性策略)。[2]
（一）国外反转和惯性策略的研究
1.反向投资策略
反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。行为金融理论认为,由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)——也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。DeBondtandThale（r1985、1987）首次提出长期内过度反应的证据，证明市场上存在价格反转现象，标志着对股市惯性和反转现象研究的正式开始。此后，Jegadeesh（1990）提出了在更短时间间隔内如月和周间隔内短期收益反转的证据。
2.惯易策略
惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内(通常是一个月到一年)表现的基础上,预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买进或卖出股票的投资策略。Jegadeesh和Titman(1993)最早发现的惯性策略，Hong、LimandStein（2000）注意到分析师覆盖度越低的股票惯性越强。Ahn、ConradandDittma（r2003）引入随机折现因子来评估惯性策略的收益，他们认为以CAPM作为解释的基准点可能是不正确的。
（二）国内反转和惯性策略的研究
王永宏和赵学军(2001)以深沪两市1993年以前上市的全部A股为研究样本，分别考察了1993年到2000年之间的惯性收益和反转收益，发现只有反转策略显著，而惯性策略不显著。[3（]P12-15）杨忻、陈展辉（2004）基于1992-2001年的沪深A股市场的全样本数据，采用Jegadeesh和Titman(2001年)方法,研究中国股市惯性和反转投资策略，得出短期内中国A股市场总体而言并不存在显著的惯性现象，过去的赢家或者输家在未来的表现并没有显著差异。[4]王晓国，王国顺(2005)通过300种惯性/反转策略,2个样本时段,3种样本容量.实证发现中国基金市场存在中期(52-78)周惯性现象.不存在(1-78)周反转现象，并且这种现象不是人为的结果。[5]谢赤、禹湘、周晖（2006）以偏股型证券投资基金为研究对象，分析得出：在交易策略上，证券投资基金整体采用惯易策略，但倾向于买过去表现好的股票，尤其是收益率高于同期上证综合指数收益率的股票；不倾向于卖出过去表现差的股票，即采用高买高卖的策略。[6]庄悉备（2008）对开放式基金重仓股的行为投资策略分析从行为金融的角度揭示短期动量现象存在的原因和机理，实证结果表明基金经理资产配置不合理会导致赢家经理增仓时采取惯性策略、减仓过程中投资策略不明显，输家经理减仓时惯性策略表现非常明显，而增仓时投资策略不明显。[7]
二、反转与惯性投资策略的模型与方法
（一）数据处理方法
考虑到我国股市波动幅度较大，短期内股票出现大幅度上涨和下跌的现象较普遍，因此，采用间隔时间较短的周收益率来检验股票价格的自相关性。周收益率的计算通常使用周收盘价对数的一阶差分作为收益率指标，以便更好地符合正态分布的要求。
（二）反转与惯性策略算法
本文对惯性策略和反转策略的研究采用比较简单的非重叠的抽样方法（如图1），这样更符合实际中的运用，而且也可以避免重叠抽样方法中收益率可能出现的自相关和异方差问题。由于我们采用的数据周期为172周，可以解决样本数据较少的矛盾。定义S为排序期(即投资组合构建期)，H为持有期。下列步骤即为惯性策略和反转策略的基本算法:1.从某一时点开始，以股票(在以前已经上市且在和之间有收益率数据的样本)前S段时间的收益率为基准进行从高到低排序；2.将上述排序好的股票分成十个等份构成等价值权重组合，依次为Pl，P2，，P10。第一个组合P1称为Winners，最后一个组合P10称为Losers；3.计算各个组合在从时刻到+时刻的累积对数收益，i=1,,10；4.在时刻+重复上面的过程，为时间滑动长度。
（三）反转与惯性策略的数学模型[8]
设初始投资时刻为t。（）为[1，]时期市场上所有股票的集合，设（）中的股票数目为N=N(t)，在[1，]时期股票i的收益率为t（1），∈（）。按[1，]时期收益率的大小将（）中的股票从高到低排序，然后等份成10组，分别为1（），2（），10（），称1（）为Winners，10（）为Losers。定义惯性策略买入函数为定义反转策略买入函数为Winners在[，+2]时期的收益率为（2）Losers在[，+2]时期的收益率为（2）所有股票在[，+2]时期的平均收益率为（2）用（2）作为[，+2]时期的市场平均收益率，那么可以得到:Winners在[，+2]时期的超额收益率Losers在[，+2]时期的超额收益率惯性策略的操作就是买入Winners，卖出Losers，在[，+2]时期的收益率为反转策略的操作就是买入Losers，卖出Winners，在[，+2]时期的收益率为如果市场有效，那么如果股票收益存在惯性特征，那么有如果股票收益存在反转特征，那么有
三、实证分析与结果
（一）实证分析
1.样本选择以及数据处理
（1）样本选择
本文的股票交易数据取自“巨灵金融终端”数据库，按照下述标准选取样本：①样本选取的时间包括中国股市一个比较完整的牛熊市，以2005年6月6日到2007年10月16日为牛市，以2007年10月17日到2008年11月3日为熊市，其后为另一个周期循环；②由于本文以机构投资者的投资策略为研究对象，因此本文的样本数据采用2005年6月至2008年11月在上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的基金重仓股股票的周复权数据，样本期为172周(除去春节、“五一”、“十一”等长假股市休市)；③从上述所得样本中再选择2005年至2008年中至少两年以上为基金重仓股，且基金持股占该股流通市值比例在15%以上的股票(并去掉新股、ST股)，从而得到31个股票样本。
（2）数据处理
①计算样本期内31个股票样本的周收益率，即周收盘价对数的一阶差分，从而每支股票都得到171个周收益率数据；②将每支股票的171个周收益率数据按非重叠算法分别计算出持有期（3、6、9、12、24、36、48周）和排序期（3、6、9、12、24、36、48周）的数据；③为保证样本期限的一致性，将31只样本股中期限短于172周的5只股票的去掉，剩余股票中有11只股票在样本期内的累积超额收益率大于0，将其视为Winners组合；15只股票在样本期内的累积超额收益率小于0，将其视为Losers组合。
（二）实证结果
短期以排序期和持有期分别取3、6、9、12周为分析对象，中期以排序期和持有期分别取12、24、36、48周为分析对象。实证结果如下：由实证结果我们可以看出：
1．在排序期为3，持有期为3时，Winners有最大的超额收益率，数值为0.7989%/周；
2．在排序期为6，持有期为3时，Losers有最大的超额收益率，数值为0.8886%/周，略微比Winners的最大超额收益率大；
3．惯性策略最大收益率为0.9633%/周，其中Winners的超额收益率数值占38.9%，Losers的超额收益率数值占61.1%；
4．反转策略的最大收益率为0.5326%/周，其中Winners的超额收益率数值占43.4%，Losers的超额收益率数值占56.6%；
5．短期策略中，惯性策略的收益率（Winners-Losers）大部分大于0，表现出一定的惯；6.中期策略中，惯性策略的收益率则表现不明显，反转策略可以获得正的收益。
四、结论
从上述分析我们知道，中国证券市场在短期表现出惯易，而在中期则表现出反转交易特征，原因主要是以下两点：
